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栓狄
5 years ago
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1 研究报告牧原股份 (2714) 再读龙头系列 : 如何看牧原股份长期价值? 公司报告深度报告评级买入维持报告要点当前股价 : 元我们认为, 拉长 3-5 年看, 随着中国生猪养殖行业集中度的提升, 牧原股份凭借其成本优势有望实现规模快速扩张, 年出栏量可向 2 万头看齐根据我们的分析, 牧原股份当前市值接近其价值底部, 建议买入并共享其长期成长牧原股份能否穿越周期持续成长? 我们认为, 当前中国生猪养殖业正处在规模化快速提升阶段, 牧原股份凭借其成本优势有望通过规模快速扩张穿越周期实现业绩持续成长, 具体来说 : 1 低成本为公司筑起成长护城河美国生猪养殖业发展历程表明成本低者长期成长牧原生产成本位于行业成本曲线底部, 在猪周期下行阶段其他成本较高的企业率先陷入亏损并被淘汰时, 成本优势保障公司仍能较长时间盈利并占领退出者的市场份额, 且在周期重启进入上行阶段时业绩弹性最大分析师分析师联系人陈佳 (8621) chenjia2@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 余昌 (8621) yuchan1@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S 姚雪梅 (8621) yaoxm@cjsc.com.cn 2 公司长期出栏量向 2 万头看齐根据对公司财务数据融资计划及预计盈利进行测算, 我们预计 217 年一季度牧原已建成约 712 万头生猪产能, 218 年公司产能有望达到 1467 万头, 长期出栏量有望向 2 万头看齐 3 以 Smithfield Foods 为例, 高成长性可穿越猪周期年间美国猪价共经历了 5 轮周期 ( 期间猪价下滑约 14.6%), 而 Smithfield Foods 通过内生增长和外延并购实现净利增长近 41 倍, 股价累计增长近 19 倍, 说明当周期股能够克服价格波动影响实现业绩持续增长时股价亦有长期收益牧原股份的价值底部在哪儿? 结合头均市值 PB 估值, 我们认为牧原当前市值接近价值底部, 具体来说 : 1 从头均市值层面看:214 年生猪均价为元 / 公斤, 为近 6 年最低水平, 当年市场给予牧原的最低头均市值为 3984 元 / 头最悲观情况下预计今年猪价跌至 214 年水平, 按最低头均市值 3984 元 / 头 217 和 218 年出栏量 7 万头和 1 万头测算, 牧原今年市值底部为 28 亿, 离目前回撤空间 15%,218 年市值底部为 398 亿, 距离当前市值还有 2% 的上涨空间 2 从 PB 估值层面看 : 同样最悲观情况下预计今年猪价跌回 214 年水平, 按公司历史最低 PB 水平测算, 牧原 217 年市值底部为 295 亿元, 距离现在回撤空间 11%,218 年最低市值为 441 亿, 距今还有 32% 的上涨空间预计公司年 EPS 分别为 2.34 和 3.26 元, 给予买入评级公司基本数据总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 /B 股 ( 万股 ) 629/ 资产负债率 56.79% 每股净资产 ( 元 ) 5.47 市盈率 ( 当前 ) 市净率 ( 当前 ) 个月内最高 / 最低价 31./22.52 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 216/7 216/1 217/1 217/4 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% 牧原股份沪深 3 资料来源 :Wind 相关研究牧原股份第三期员工持股计划点评 : 让员工分享公司高成长牧原股份一季报业绩预告点评 : 出栏量大增助力业绩高增长, 高成长逻辑逐步兑现这个时点我们如何看牧原股份? 风险提示 : 1. 猪价下跌风险 ; 2. 公司生猪出栏量不及预期风险请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21

2 目录牧原股份能否穿越周期持续成长?... 4 低成本为公司筑起成长护城河... 5 成本优势推动美国大型养殖企业在规模化过程中持续扩张... 5 行业最低成本保障牧原股份能够持续高成长... 7 牧原股份长期出栏量向 2 万头看齐... 1 以 Smithfield Foods 为例, 高成长性可以穿越猪周期 Smithfield Foods 成长历程 : 规模快速扩张带动业绩持续增长 Smithfield Foods 股价表现 : 业绩高增长使得股价获得长期收益牧原股份的价值底部在哪儿? 从头均市值角度看, 最悲观假设下公司市值底部为 28 亿从 PB 层面看, 最悲观假设下公司市值底部为 295 亿大股东及员工大额增持, 公司价值得到内部认可投资建议图表目录图 1: 年中国生猪出栏结构... 4 图 2: 美国 214 年不同出栏规模的生猪养殖场成本对比... 6 图 3: 美国 214 年不同规模的自繁自养猪场育肥成本曲线,... 6 图 4: 美国 214 年不同规模的外购仔猪猪场育肥成本曲线... 6 图 5: 年美国不同存栏规模生猪养殖场数量 ( 单位 : 万家 ))... 7 图 6: 年美国生猪总存栏量及场均存栏量... 7 图 7: 年美国不同存栏规模生猪养殖场数量结构... 7 图 8: 年牧原股份雏鹰农牧罗牛山以及行业自繁自养头均盈利对比... 8 图 9: 牧原股份成本位于生猪养殖成本曲线的底部... 9 图 1: 猪价跌破牧原股份成本线的时间较短... 9 图 11: 牧原股份 215 年二季度起生产性生物资产增长加速图 12: 牧原股份 215 年二季度起固定资产增长加速图 13: 牧原股份在建工程比 215 年起持续处于高位图 14:Smithfield Foods 财年营业收入图 15:Smithfield Foods 财年净利润图 16: 年 Smithfield Foods 净利润与美国猪价拟合图图 17: 年 Smithfield Foods 股价与美国猪价拟合图图 18: 年 Smithfield Foods 股价与其净利润拟合图请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21

3 图 19: 年间 Smithfield 股价累计上涨近 19 倍图 2: 牧原股份 PB 已经跌倒历史新低表 1: 中国主要生猪养殖上市企业 216 年出栏量及市场份额... 5 表 2: 牧原股份温氏股份天邦股份 216 年业绩和成本拆分... 8 表 3: 牧原股份罗牛山雏鹰农牧以及行业平均头均净利对比... 8 表 4: 牧原股份员工持股计划概况... 1 表 5: 牧原股份 218 年产能有望达到 1467 万头表 6: 年美国猪价以及 Smithfield Foods 的股价表现表 7: 牧原股份头均市值最低为 214 年表 8: 牧原股份最低头均市值与同行业公司对比表 9: 牧原股份头均市值弹性测算表 1:PB 层面牧原股份价值底测算表 15: 公司大股东及员工持股全额包揽 216 年度定增表 16: 公司董监高 217 年 1 月份大幅增持公司股份表 17: 公司第三期员工持股计划草案情况表 18: 牧原股份业绩测算表表 19: 牧原股份敏感性分析请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 21

4 牧原股份能否穿越周期持续成长? 我们认为, 在生猪养殖业规模化和集中度快速提升阶段, 行业内会出现凭借自身规模快速扩张而独立于周期实现业绩持续成长的企业当前中国生猪养殖业正处在规模化初期, 行业龙头温氏股份 216 年生猪出栏量为 1713 万头, 市占率仅 2.5%, 全部生猪养殖上市公司 216 年合计生猪出栏量市占率不足 4%, 年出栏 1 头以上的养殖企业合计出栏量仅占 16%, 行业整体来看正处在大企业跑马圈地加速扩张小养殖户快速退出阶段, 未来 1 年中国生猪养殖行业有望迎来规模化加速, 而其中最具成本优势的企业将迎来最快增长因此, 我们认为成本最低的牧原股份有望通过出栏量快速增长以量补价穿越周期实现长期成长, 主要基于 :1 低成本为公司筑起成长护城河回顾美国生猪养殖业发展历程, 可以发现大型养殖企业所具备的成本优势是其能够在行业规模化的进程中实现长期成长的核心原因对中国生猪养殖上市公司进行成本测算, 可以发现牧原成本最低在猪周期下行期其他成本较高的企业率先陷入亏损并被淘汰时, 成本优势保障牧原仍能较长时间盈利并占领退出者的市场份额, 且在周期重启进入上行阶段时业绩弹性最大 2 中期来看牧原产能有望达到 1467 万头, 长期来看牧原出栏规模有望达到 2 万头根据牧原股份相关财务数据融资计划以及预计盈利进行测算, 我们认为公司 218 年有望达到 1467 万头生猪产能, 长期来看出栏规模有望达到 2 万头 3 以 Smithfield Foods 为例, 高成长性可以独立于猪周期年间, 美国猪价共经历了 5 轮猪周期,Smithfield Foods 通过持续的内生增长和外延并购, 期间业绩累计增长接近 41 倍, 股价累计增长接近 19 倍,, 说明当周期股能够克服产品价格波动实现业绩的持续增长时也会获得市场认可实现股价的长期收益图 1: 年中国生猪出栏结构 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 4% 5% 6% 7% 8% 9% 1% 12% 14% 16% 18% 22% 26% 28% 29% 3% 31% 34% 35% 78% 73% 68% 65% 63% 61% 59% 55% 5% 39% 45% 年出栏 5 头以下年出栏 5-1 头年出栏 1 头以上资料来源 : 新牧网, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 21

5 表 1: 中国主要生猪养殖上市企业 216 年出栏量及市场份额 216 年生猪出栏量 ( 万头 ) 市场份额温氏股份 % 牧原股份 % 雏鹰农牧 % 正邦科技 % 天邦股份 % 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所低成本为公司筑起成长护城河我们认为成本优势为牧原筑起成长护城河, 保障公司能够实现规模的持续扩张, 主要基于 :1 美国生猪养殖业发展历程表明成本低者长期成长回顾美国生猪养殖业发展历程, 可以发现大型养殖企业所具备的成本优势是其能够在行业规模化的进程中实现长期成长的核心原因 2 牧原股份生产成本行业最低并有望长期保持对主要生猪养殖上市公司进行成本测算, 可以发现牧原股份成本最低, 并且公司通过持续的员工持股计划绑定员工利益, 成本优势有望长期保持成本优势保障公司在猪周期进入下行阶段其他成本较高的企业率先陷入亏损并被淘汰时, 公司仍能较长时间保持盈利并迅速占领退出企业的市场份额, 并且在周期重启进入上行阶段时业绩弹性最大成本优势推动美国大型养殖企业在规模化过程中持续扩张我们以美国农业部 24 年的调研数据对美国不同规模养殖户的成本进行分析, 发现无论是自繁自养还是外购仔猪的育肥成本曲线都是向右下方倾斜的, 即规模越大的养殖场其成本越低其中自繁自养生猪成本在年出栏头和年出栏头的猪场间下降的尤为明显, 降幅达到约 36%, 年出栏 5 头以上的自繁自养生猪成本相对年出栏头的自繁自养生猪成本也减少 9% 养殖成本的不同造成了不同规模猪场的盈利能力也存在较大差别, 在生猪价格为 4 美分 / 磅时, 年出栏头的自繁自养场中只有 16% 的能实现盈亏平衡, 而年出栏 5 头以上的自繁自养场这一比例达到 64%; 而对于外购仔猪育肥场而言, 当在生猪价格为 4 美分 / 磅时, 年出栏头的外购仔猪育肥场中只有 19% 的能实现盈亏平衡, 而年出栏 5 头以上的外购仔猪育肥场这一比例达到 47% 大型养殖企业所具备的成本优势是其能够在行业规模化的进程中实现长期成长的核心原因小型养殖户因成本较高在周期进入低谷时会率先陷入亏损进而被淘汰, 为低成本的大型养殖企业的扩张让出了市场空间, 大型养殖企业凭借其成本优势得以在周而复始的猪周期中持续经营, 并且在猪价景气时赚取更多的利润用以投资扩产, 可以认为规模化企业的成本优势是其能够在行业规模化的进程中实现长期成长的核心原因大型养殖企业生产成本更低主要有两方面的原因 :1 较大的养殖规模可以拉低头均固定资产折旧 ;2 大型养殖企业在饲料兽药等原料采购上议价能力更强, 且使用效率更高请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 21

6 图 2: 美国 214 年不同出栏规模的生猪养殖场成本对比外购仔猪育肥成本 ( 美分 / 磅 ) 自繁自养育肥成本 ( 美分 / 磅 ) 资料来源 :USDA,24 Agricultural Resource Management Survey, 长江证券研究所图 3: 美国 214 年不同规模的自繁自养猪场育肥成本曲线, 1 图 4: 美国 214 年不同规模的外购仔猪猪场育肥成本曲线资料来源 :USDA, 24 Agricultural Resource Management Survey, 长江证券研资料来源 :USDA, 24 Agricultural Resource Management Survey, 长江证券研究所究所行业规模化提升最快的阶段正是大型的养殖企业规模扩张最快的阶段回顾美国生猪养殖行业的发展历程, 综合养殖户退出比例及场均存栏两个指标来看可以认为 2 世纪九十年代是美国生猪行业规模化提升最快的 1 年, 期间由于小型养猪场大量退出养猪场总量快速减少, 由 1989 年的 31. 万户减少至 1999 年的 9.85 万户, 降幅达到 68.2%, 退出者留下的市场空白使得大型养殖场得以快速扩张,1989 年存栏量在 1 头以上的猪场数量为 1.8 万户, 到 1999 年增长至 1.36 万户, 占比由 3.5% 提升至 13.8%, 由于小型养殖户的大量退出以及大型养殖户快速扩张, 这期间美国生猪场均存栏量迎来最快增长, 由 1989 年的 179 头上升至 1999 年 632 头, 增幅达 253% 行业规模化提升最快的阶段往往也是大型养殖企业规模扩张最快的阶段, 除了大型企业可以占领退出者空出了市场份额, 另一方面中小型企业的持续经营不善也为大型养殖企业对其进行并购提供了良好的时机 1 Small,Medium,Large,Very large 分别指年出栏量为头头头 5 头以上的养殖场请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 21

7 图 5: 年美国不同存栏规模生猪养殖场数量 ( 单位 : 万家 )) 图 6: 年美国生猪总存栏量及场均存栏量 ,+ 2,+ 5,+ 美国生猪存栏 ( 万头 ) 场均出栏量 ( 头 ) 资料来源 :USDA, 长江证券研究所资料来源 :USDA, 长江证券研究所图 7: 年美国不同存栏规模生猪养殖场数量结构 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ~99 1~499 5~999 1~1999 2~ 资料来源 :USDA, 长江证券研究所行业最低成本保障牧原股份能够持续高成长对主要生猪养殖上市公司进行成本测算, 可以发现牧原股份成本最低, 并且我们认为通过持续的员工持股计划绑定员工利益, 牧原的低成本优势在未来养殖规模的持续扩张中仍有望长期维持由于生猪养殖行业成本曲线是向右下方倾斜的, 即年生猪出栏规模越大的养殖户其养殖成本越低, 因此上市公司的生产成本一般处于整个成本曲线的右下方位置我们对牧原股份温氏股份雏鹰农牧天邦股份 216 年的业绩进行拆分, 可以看到在这四家主要的生猪养殖上市公司中, 牧原股份的生猪完全出栏成本最低, 从而使得其生猪头均净利在行业中排名第一进一步拉长周期来看, 211 年 -216 年间, 牧原股份罗牛山 2 和雏鹰农牧的平均生猪头均利润分别为 364 元 -353 元 97 元, 表明牧原股份的生产成本最低盈利能力最强由于生猪养殖成本曲线向右下方倾斜, 上市公司的生产成本一般处于整个成本曲线的右下方位置, 因此在上市公司中最具成本优势的牧原股份的成本预计处于整个行业成本曲线的最底部位置 2 头均净利润为公司当年扣非净利润除以当年生猪出栏量请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 21

8 3 表 2: 牧原股份温氏股份天邦股份 216 年业绩和成本拆分牧原股份温氏股份天邦股份营业收入 ( 亿元 ) 销售量 ( 万头 ) 销售均价 ( 元 / 公斤 ) 出栏均重 ( 公斤 ) 完全成本 ( 元 / 公斤 ) 头均净利 ( 元 / 头 ) 净利润 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所图 8: 年牧原股份雏鹰农牧罗牛山以及行业自繁自养头均盈利对比行业自繁自养头均盈利牧原股份罗牛山雏鹰农牧资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所表 3: 牧原股份罗牛山雏鹰农牧以及行业平均头均净利对比单位行业生猪均价 ( 元 / 千克 ) 行业头均净利牧原股份出栏量 ( 万头 ) 头均净利 ( 元 / 头 ) 罗牛山出栏量 ( 万头 ) 头均净利 ( 元 / 头 ) 雏鹰农牧出栏量 ( 万头 ) 头均净利 ( 元 / 头 ) 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所 3 因牧原未披露 216 年生猪出栏量中仔猪数量, 本表将牧原肉猪和仔猪放在测算综合成本, 测算出的结果与牧原肉猪的出栏成本预计存在一定偏差因为温氏上市较晚罗牛山未披露 216 年出栏量天邦股份除生猪养殖外还有其他业务无法准确拆分出其历史生猪头均盈利和成本的原因, 表 2 和图 5 对比的公司存在差别请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 21

9 牧原的成本位于整个行业成本曲线的最底部, 意味着行业低谷期价格逐渐下滑时牧原股份亏损到来的时点要晚于行业内所有其他公司, 并且其亏损时长和亏损幅度也是全行业最短最小, 因此不论行情何种低迷, 其他企业因亏损退出或者因亏损缩减规模总是先于牧原股份, 在猪价由高位逐渐跌至牧原股份的成本线之前牧原股份都能保持盈利并且能够抢占退出者空出的市场份额而当猪价走出低谷进入上行周期时, 牧原股份也将最先迎来盈利拐点, 并且在同等猪价水平下, 成本最低意味牧原业绩弹性最大盈利能力最强, 在行业景气期牧原能够实现最大化的盈利为公司规模的持续扩张提供最大的资金支持图 9: 牧原股份成本位于生猪养殖成本曲线的底部平均肉猪出栏成本牧原股份肉猪出栏成本年出栏规模资料来源 : 长江证券研究所图 1: 猪价跌破牧原股份成本线的时间较短牧原股份肉猪出栏成本线个省市生猪均价 ( 元 / 千克 ) 资料来源 : 中国畜牧业信息网, 长江证券研究所我们认为未来牧原股份在持续的规模扩张中仍然能够保持成本优势, 主要基于公司通过持续的员工持股计划绑定员工利益, 有效解决了异地扩张过程中可能出现的管理效率降低带来的成本增加的问题牧原股份已经于 215 年 12 月和 217 年 4 月份通过定增方式实施了第一期和第二期员工持股计划, 覆盖人数分别为 274 人和 432 人, 参与对象包括公司董监高以及核心技术和业务人员, 总持股比例为 7.36% 目前公司拟通过认购专项信托计划次级份额并以请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 21

10 专项信托计划在二级市场上直接购买公司股票方式实施第三次员工持股计划, 专项信托计划募集资金总额不超过 8 亿元, 认购公司股份数量不超过 % 公司通过持续的员工持股计划深度绑定员工利益, 激发员工工作积极性, 使员工共享公司成长, 保证了公司在异地扩张过程中仍能保持高管理效率, 从而公司生产成本在公司规模持续扩张的过程中预计仍能保持在全行业最低的水平表 4: 牧原股份员工持股计划概况 4 一期员工持股计划二期员工持股计划三期员工持股计划认购股票数量万股万股不超过万股持股比例 3.86% 3.5% 不超过 % 认购金额 6.8 亿元 1 亿元不超过 8 亿元股票来源非公开发行的 A 股股票非公开发行的 A 股股票通过二级市场购买等方式认购价格 3.42 元 / 股元 / 股股份上市时间 215 年 12 月 31 日 217 年 4 月 24 日资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所牧原股份长期出栏量向 2 万头看齐中期来看, 根据牧原股份相关财务数据进行测算, 我们认为到 217 年一季度牧原股份已建成约 712 万头生猪产能, 正在建设中的产能为 126 万头在资本助力和高盈利的带动下,215 年二季度起牧原股份生产性生物资产和固定资产增长加速, 在建工程持续处于高位截至 217 年一季度牧原固定资产为 71.2 亿元, 在建工程为 12.6 亿元, 生产性生物资产为 13.3 亿元, 按照生猪头均固定资产 1 元计算, 截至一季度末公司已建成约 712 万头生猪产能, 正在建设中的产能为 126 万头, 按照种猪头均 3 元计算, 公司种猪存栏 44 万头, 按 PSY24 计算, 公司今年一季度末存栏种猪能提供 156 万头仔猪再对公司今年的融资和盈利情况进行进一步分析, 我们认为 218 年牧原股份产能有望达到 1467 万头融资方面, 公司 216 年定增募集资金净额为 3.5 亿元, 另外公司拟发行优先股募集资金总额不超过 31.5 亿, 以及拟发行金额不超过 1 亿元的绿色债券, 若相关融资计划今年能够全部满额完成, 则预计公司合计融资总额为 72 亿元盈利方面, 我们预计今年全年公司净利润为 27.2 亿元, 对应二季度至四季度净利润为 2.4 亿元, 此外公司一季度末现金余额为 7.3 亿元, 除掉派发现金红利 8 亿元, 预计整今年二季度至四季度公司可用于扩充产能及日常经营的资金总额为 91.7 亿元目前牧原股份生猪头均资本投入约为 15 元, 其中头均固定资产投入约为 1 元头均流动资金投入约为 5 元, 预计二季度至四季度公司生猪出栏量为 576 万头, 其流动资金总投入预计为 28.8 亿元, 则预计今年二季度至四季度公司可用于扩充产能的资金为 62.9 亿元, 按头均固定资产投入 1 元计算, 对应可建成 629 万头生猪产能的固定资产按照猪场建设时间为 1-2 年计算, 我们认为 218 年公司产能有望达到 1467 万头 ( =1467 万头 ) 长期来看, 我们认为牧原股份生猪出栏量有望达到 2 万头温氏 216 年出栏量为万头, 市占率约为 2.5%, 今年出栏量预计为 19 万头, 温氏股份出栏量由 4 第三期员工持股计划募集资金不超过 3 亿元, 认购专项集合资金信托计划次级份额, 信托计划募集资金总额不超过 8 亿元, 在二级市场上购买公司股票请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 21

11 345 万头扩张至 19 万头共经历了 8 年时间, 牧原的规划扩张速度以及资金储备均优于当时的温氏, 我们认为按照牧原的扩张速度,5 年内公司出栏规模达到 2 万头左右是大概率事件图 11: 牧原股份 215 年二季度起生产性生物资产增长加速生产性生物资产资料来源 :Wind, 长江证券研究所图 12: 牧原股份 215 年二季度起固定资产增长加速图 13: 牧原股份在建工程比 215 年起持续处于高位固定资产在建工程资料来源 :Wind, 长江证券研究所资料来源 :Wind, 长江证券研究所 5 表 5: 牧原股份 218 年产能有望达到 1467 万头金额 ( 亿元 ) 对应产能 ( 万头 ) 217 年一季度末固定资产年一季度末在建工程年定增募集资金净额拟发行绿色债券募集资金总额 1 1 拟发行优先股募集资总额预计 217 年 Q2-Q4 净利润年一季度末现金余额测算产能时仅考虑将相应资金投入建设成固定资产, 不考虑养殖过程中所需的流动资金投入, 测算结果与公司实际计划用于扩充的产能规模或存在差异请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 21

12 扣除派发现金红利 8 8 扣除预计 217 年 Q2-Q4 出栏生猪所需的流动资金投入年预计产能 1467 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所以 Smithfield Foods 为例, 高成长性可以穿越猪周期回顾 Smithfield Foods 的发展历程, 可以看到在 2 世纪八九十年代美国生猪养殖行业规模化持续推进的浪潮中,Smithfield Foods 通过持续的内生增长以及一系列的外延并购迅速成为行业龙头 199 年 -25 年间尽管美国猪价周期波动, 并且 25 年猪价相对 199 年初降了 14.6%, 但 Smithfield Foods 通过规模的快速扩张以量补价实现了业绩的持续增长, 期间业绩累计增长接近 41 倍, 股价累计增长接近 19 倍以 Smithfield Foods 为例, 说明当生猪养殖企业能够通过规模快速扩张的方式抵消猪价波动的影响实现业绩持续增长时, 其股价就能够独立于猪价波动表现出成长股的特征, 因此, 我们认为内生性高增长能够持续兑现为业绩高成长的牧原股份当前具备长期投资价值 Smithfield Foods 成长历程 : 规模快速扩张带动业绩持续增长 Smithfield Foods 是美国最大的生猪养殖及屠宰加工一体化企业,1987 年其与 Carroll's Foods 合资进入生猪养殖行业,1994 年与 Murphy s Family Farms Carroll's Foods Prestage Farms 共同成立大型养猪场 Circle Four,1999 年收购美国第四大生猪养殖企业 Carroll's Foods, 后又于 2 年收购美国生猪养殖龙头 Murphy Farms, 分别收获了两家公司 34.5 和 18 万头母猪产能, 通过一系列的并购以及自建产能 Smithfield 成为世界上最大的生猪养殖和屠宰加工一体化企业规模快速扩张带动业绩持续增长分析 Smithfield Foods 年间的业绩, 可以看到除去 23 年公司出现大幅亏损外, 这 16 年间公司净利润整体呈现上行态势, 主要原因在于公司通过持续的内生增长和外延并购实现了规模的快速扩张进一步将 Smithfield Foods 的净利润与美国猪价进行拟合, 可以看到年间美国猪价波动明显, 期间猪价经历了约 5 轮周期, 公司业绩也一定程度受到猪价波动的影响, 其中最为明显的是年连续两年的低迷行情导致公司 23 年遭受损失, 但整体来看, 公司业绩表现出了独立于猪价波动的持续高成长年间,25 年猪价相对 199 年下降了 14.6%,Smithfield Foods 的净利润却逆市由 76 万美元增长至 2.96 亿美元, 涨幅高达 495%, 年复合增速为 28.1%, 在规模持续扩张的带动下公司业绩表现出了独立于猪价的持续高增长请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 21

13 图 14:Smithfield Foods 财年营业收入图 15:Smithfield Foods 财年净利润 Smithfield Foods 营业收入 ( 百万美元 ) % 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% YOY Smithfield Foods 净利润 ( 百万美元 ) % 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 利润率资料来源 :Bloomberg, 长江证券研究所资料来源 :Bloomberg, 长江证券研究所图 16: 年 Smithfield Foods 净利润与美国猪价拟合图 Smithfield Foods 净利润 ( 百万美元 ) 美国猪价 ( 美分 / 磅 ) 资料来源 :Bloomberg,USDA, 长江证券研究所 Smithfield Foods 股价表现 : 业绩高增长使得股价获得长期收益穿越猪价波动周期, 业绩持续增长带来股价长期收益年间美国猪价经历了 5 轮周期, 期间猪价围绕着价格中枢上下波动幅度较大,Smithfield Foods 股价在这期间整体趋势上行年间, 美国猪价期末相对期初下降了 14.6%, 但 Smithfield Foods 股价在这期间取得了 1898% 的涨幅, 年化收益率为 21.7% 28 年 Smithfield Foods 股价出现巨幅下滑, 主要原因在于前期的快速扩张所带来的高负债导致的高利息支出的负面效应开始显现, 市场对公司未来发展产生担忧, 叠加 28 年猪价下滑及粮价上涨的双重打击, 最终导致了股价的断崖式下跌对比 Smithfield Foods 股价与猪价的拟合图以及 Smithfield Foods 股价与其自身业绩的拟合图, 可以发现后者的拟合效果明显优于前者, 说明即便是对于生猪养殖行业这样的周期性行业, 业绩对股价的影响也优先于产品价格对股价的影响, 在养殖公司能够实现自身业绩的持续成长时, 股价就能独立猪周期获得长期收益请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 21

14 公司研究深度报告图 17: 年 Smithfield Foods 股价与美国猪价拟合图图 18: 年 Smithfield Foods 股价与其净利润拟合图 Smithfield Foods 股价 ( 美元 / 股 ) 美国生猪价格 ( 美分 / 磅 ) Q1 28Q1 27Q1 26Q1 25Q1 24Q1 23Q1 22Q1 21Q1 2Q1 1999Q1 1998Q1 1997Q1 1996Q1 1995Q1 1994Q1 1993Q1 1992Q1 1991Q1 199Q1 Smithfield Foods 净利润 ( 百万美元 ) Smithfield Foods 股价 ( 美元 / 股 ) 资料来源 :Bloomberg,USDA, 长江证券研究所资料来源 :Bloomberg, 长江证券研究所进一步对年间 Smithfield Foods 的股价表现进行复盘年间美国猪价共经历了 5 轮猪周期, 在这 5 轮周期的上行阶段和下行阶段中,Smithfield Foods 的股价各有 4 次取得了正收益第一轮 (199 年 1 月年 1 月 ): 其中 199 年 1 月 -199 年 1 月为猪价上行期, 期间猪价上涨 14.9%, 股价上涨 3.6%;199 年 11 月年 1 月为猪价下行期, 期间猪价下滑 35.2%, 股价仍实现 146.9% 的涨幅第二轮 (1992 年 2 月年 11 月 ): 其中 1992 年 2 月年 2 月为猪价上行期, 期间猪价上涨 3%, 股价上涨 8.9%;1994 年 3 月年 11 月为猪价下行期, 期间猪价下滑 41.4%, 股价上涨 3.8% 第三轮 (1994 年 12 月年 12 月 ): 其中 1994 年 12 月年 8 月为猪价上行期, 期间猪价上涨 112.5%, 股价微跌 1.3%;1996 年 9 月年 12 月为猪价下行期, 期间猪价下滑 73.7%, 股价逆市增长 144% 第四轮 (1999 年 1 月 -21 年 6 月 ): 其中 1991 年 1 月 -21 年 6 月为猪价上行期, 期间猪价上涨 228%, 股价上涨 19.%;21 年 7 月 -22 年 1 月为猪价下行期, 期间猪价下滑 5.5%, 公司股价也下降了 22.1%, 这次的股价下跌是这 5 轮周期中唯一一次在猪价下滑阶段 Smithfield Foods 的股价出现明显下跌第五轮 (22 年 11 月 -25 年 12 月 ): 其中 22 年 11 月 -214 年 5 月为猪价上行期, 期间猪价上涨 94.9%, 公司股价也上涨了 52.9%;214 年 6 月 -25 年 12 月为猪价下行期, 期间猪价下滑 2.3%, 公司股价仍然实现了 5.3% 的增长 Smithfield Foods 在年间的股价表现说明生猪养殖股在猪周期向下时股价并不必然向下, 并且有可能实现比猪周期上行阶段更高的收益请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 21

15 公司研究深度报告图 19: 年间 Smithfield 股价累计上涨近 19 倍 Smithfield Foods 股价 ( 美元 / 股 ) 美国精猪价格 ( 美分 / 磅 ) 资料来源 :Bloomberg,USDA, 长江证券研究所表 6: 年美国猪价以及 Smithfield Foods 的股价表现时间猪价趋势涨跌幅股价趋势涨跌幅第一轮 199 年 1 月 -199 年 1 月 14.9% 3.6% 199 年 11 月年 1 月 -35.2% 146.9% 第二轮 1992 月年 2 月 3.% 8.9% 1994 年 3 月年 11 月 -41.4% 3.8% 第三轮 1994 年 12 月年 8 月 112.5% -1.3% 1996 年 9 月年 12 月 -73.7% 144.1% 第四轮 1999 年 1 月 -21 年 6 月 228.1% 19.% 21 年 7 月 -22 年 1 月 -5.5% -22.1% 第五轮 22 年 11 月 -214 年 5 月 94.9% 52.9% 214 年 6 月 -25 年 12 月 -2.3% 5.3% 资料来源 :Bloomberg,USDA, 长江证券研究所牧原股份的价值底部在哪儿? 对于牧原股份, 市场上最担忧的即在于其在猪周期或出现下行风险的背景下, 公司股价是否会出现较大幅度回撤通过对于公司历史头均市值 PB 估值层面的研究, 我们认为, 现阶段公司市值离其价值底空间仍然不大, 回撤风险较小, 具体来说 : 1 从头均市值的层面来看: 最悲观情况下预计 217 年猪价跌回 214 年水平, 公司头均市值也回到 214 年最低水平, 测算今年公司价值底在 28 亿, 离目前回撤空间 15% 若预计猪价低点在 218 年出现, 测算公司最低市值达 398 亿, 距今还有 2% 上涨空间 2 从 PB 估值层面看 : 最悲观情况下预计 217 年猪价跌回 214 年水平, 公司 PB 也回到 214 年最低水平, 测算今年公司价值底在 295 亿元, 距离现在回撤空间 11% 若预计 218 年猪价回到 214 年时期水平, 测算公司最低市值 441 亿, 距今 33% 空间请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 21

16 从头均市值角度看, 最悲观假设下公司市值底部为 28 亿从头均市值的层面来看, 牧原股份现阶段市值离其价值底差距仍然较小 214 年为近年来生猪养殖行业盈利最差的一年, 市场给予的公司的当年最低头均市值达 3984 元 / 头, 因此即使以最悲观的方法计算, 预计今年生猪均价即跌到 214 年水平 ( 概率极小, 上半年生猪均价 15.3 元 / 公斤 ), 市场给予公司头均市值回到 214 年水平, 按公司 217 年生猪出栏量 7 万头, 公司今年最低市值也将达到 28 亿, 距离目前阶段仅 15% 回撤空间若预计生猪价格低点在 218 年出现, 头均最低市值水平在明年回到 214 年水平, 按 218 年牧原股份生猪出栏量 1 万头计算, 公司 218 年最低市值达 398 亿, 离目前市值仍有 2% 上涨空间表 7: 牧原股份头均市值最低为 214 年行业生猪均价 ( 元 / 千克 ) 出栏量 ( 万头 ) 牧原股份最低头均市值 ( 元 / 头 ) 3,984 5,558 6,816 最高头均市值 ( 元 / 头 ) 8,146 18,821 1,8 资料来源 :wind, 长江证券研究所头均净利 ( 元 / 头 ) 表 8: 牧原股份最低头均市值与同行业公司对比年份雏鹰农牧温氏股份牧原股份出栏量当年最低头均市值出栏量当年最低头均市值出栏量当年最低头均市值 ( 万头 ) ( 元 / 头 ) ( 万头 ) ( 元 / 头 ) ( 万头 ) ( 元 / 头 ) 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所表 9: 牧原股份头均市值弹性测算出栏量 ( 万头 ) 以 214 年最低头均市值测算以 215 年最低头均市值测算资料来源 : 长江证券研究所从 PB 层面看, 最悲观假设下公司市值底部为 295 亿从市净率角度看, 公司目前市值离价值低距离也较小我们采用近年来行业最低迷时期 214 年股价最低点对应当时每股净资产测算公司最低 PB 水平 214 年牧原股份公司 PB 最低达 3.85, 此时应该为市场对于公司净资产未来盈利能力给予的最低预期的估值水平因此后期来看, 即使以最悲观假设预期行业盈利达到 214 年时期水平, 市场对于公司 PB 估值水平达到 3.85, 测算公司年每股净资产分别达 6.61 元和请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 21

17 214 年 1 月 214 年 3 月 214 年 5 月 214 年 7 月 214 年 9 月 214 年 11 月 215 年 1 月 215 年 3 月 215 年 5 月 215 年 7 月 215 年 9 月 215 年 11 月 216 年 1 月 216 年 3 月 216 年 5 月 216 年 7 月 216 年 9 月 216 年 11 月 217 年 1 月 217 年 3 月 217 年 5 月公司研究深度报告 9.89 元, 对应公司理论最低市值达 295 亿元和 441 亿元 ( 我们判断行业未来两年较难出现 214 年时期盈利大幅下滑水平 ), 距离现在公司现在市值空间分别为 -11% 和 32% 图 2: 牧原股份 PB 已经跌倒历史新低 PB 资料来源 :Wind, 长江证券研究所表 1:PB 层面牧原股份价值底测算类别 217E 218E 期初净资产 ( 亿元 ) 预计盈利 ( 亿元 ) 分红准备 ( 亿元 ) 8 期末净资产 ( 亿元 ) 最低 PB 价值底 ( 亿元 ) 资料来源 : 长江证券研究所 ( 注 : 考虑其他项目变动幅度较小 ) 大股东及员工大额增持, 公司价值得到内部认可此外, 大股东及员工的大额增持也进一步表明公司价值得到内部认可去年以来, 公司管理层连续通过定增员工持股计划以及二级市场购买的方式进行增持, 且数额较大, 合计增持金额已超过 39 亿元近期公布的第三期员工持股计划总金额更是达 8 亿元, 且杠杆比例 2:1, 覆盖员工数量达 5 人公司管理层及员工在当前阶段进行大规模增持, 不仅充分显示出了对于未来发展的信心, 也表明了公司价值得到内部认可表 15: 公司大股东及员工持股全额包揽 216 年度定增认购股票数量 ( 万股 ) 发行价格 ( 元 / 股 ) 募集资金金额 ( 亿元 ) 牧原集团第二期员工持股计划合计资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明 17 / 21

18 表 16: 公司董监高 217 年 1 月份大幅增持公司股份人员职务增持时间买入数量 ( 万股 ) 均价金额 ( 万元 ) 曹治年及其配偶董事 217 年 1 月 12 日褚柯监事会主席 217 年 1 月 12 日李付强监事会主席 217 年 1 月 12 日苏党林副总经理 217 年 1 月 12 日秦军及其配偶董秘 217 年 1 月 12 日苏党林副总经理 217 年 1 月 13 日王华同副总经理 217 年 1 月 13 日合计资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所表 17: 公司第三期员工持股计划草案情况项目集合资金信托计划总金额认购股票数量内容不超过 8 亿元, 按照不超过 2: 1 的杠杆比例设置优先份额和次级份额不超过 36 万股占公司总股本不超过 2.64% 参与人情况计划存续期购买方式锁定期董监高 7 人, 合计认购不超过 4 万 ; 公司员工 4993 人, 合计认购不超过 2.6 亿元 24 个月二级市场购买 12 个月资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所投资建议我们认为, 在环保压制导致猪周期弹性变弱背景下, 牧原股份内生出栏量高增长将持续兑现为业绩高成长, 公司以量补价逻辑长期成立整体上预计牧原年生猪出栏量为 7 1 万头, 其中商品肉猪出栏占比 8%, 按年生猪均价元 / 千克, 仔猪均价元 / 千克测算, 预计牧原股份年净利润为和亿元,EPS 为 2.34 和 3.26 元, 给予买入评级表 18: 牧原股份业绩测算表商品肉猪 E 218E 销量 ( 万头 ) 销售价格 ( 元 / 千克 ) 均重 ( 千克 ) 营业成本 ( 元 / 千克 ) 销售收入 ( 亿元 ) 毛利 ( 亿元 ) 商品仔猪销量 ( 万头 ) 请阅读最后评级说明和重要声明 18 / 21

19 种猪销售价格 ( 元 / 千克 ) 均重 ( 千克 ) 营业成本 ( 元 / 千克 ) 销售收入 ( 亿元 ) 毛利 ( 亿元 ) 销量 ( 万头 ) 销售价格 ( 元 / 头 ) 营业成本 ( 元 / 头 ) 销售收入 ( 亿元 ) 毛利 ( 亿元 ) 合计营业收入 ( 亿元 ) 合计毛利 ( 亿元 ) 销售毛利率 24.6% 45.7% 31.% 3.5% 三项费用率 4.8% 4.3% 5.% 5.% 销售净利率 19.8% 41.4% 26.% 25.5% 合计净利润 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 长江证券研究所算表 19: 牧原股份敏感性分析净利润 ( 亿元 ) 猪价 ( 元 / 千克 ) 出栏量 ( 万头 ) 资料来源 : 长江证券研究所测算注 : 年公司肉猪仔猪种猪的销量和价格以及成本是根据公司营收规模毛利率水平以及公司披露的月度销量数据进行拆分计算得到, 年业绩测算主要基于我们对公司未来出栏量和猪价的预计 7 注 : 假设出栏量中商品肉猪仔猪占比分别为 8% 2%, 对应肉猪价格 13/14/15/16/17/18/19 元 / 千克时, 仔猪价格为 24/27/31/43/48/5/51.5 元 / 千克请阅读最后评级说明和重要声明 19 / 21

20 主要财务指标 [Table_Profit] 216A 217E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 (%) 87% 86% 42% 17% 归属母公司所有者净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 29% 17% 39% 12% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 (%) 41.% 32.7% 31.5% 26.4% 每股经营现金流 ( 元 ) 1.11 财务报表及指标预测利润表 ( 百万元 ) 资产负债表 ( 百万元 ) 216A 217E 218E 219E 216A 217E 218E 219E 营业收入货币资金营业成本交易性金融资产毛利应收账款 % 营业收入 45.7% 3.2% 29.7% 28.8% 存货营业税金及附加预付账款 % 营业收入.1%.1%.1%.1% 其他流动资产销售费用流动资产合计 % 营业收入.2%.2%.2%.2% 可供出售金融资产管理费用持有至到期投资 % 营业收入 2.7% 3.% 3.% 3.% 长期股权投资财务费用投资性房地产 % 营业收入 3.1% 1.9% 1.8% 1.8% 固定资产合计资产减值损失无形资产公允价值变动收益商誉投资收益 8 5 递延所得税资产营业利润其他非流动资产 % 营业收入 39.7% 25.1% 24.7% 23.7% 资产总计营业外收支短期贷款 387 利润总额应付款项 % 营业收入 41.4% 26.% 25.6% 24.5% 预收账款所得税费用应付职工薪酬净利润应交税费归属于母公司所有者的净利润其他流动负债流动负债合计少数股东损益长期借款 EPS( 元 / 股 ) 应付债券现金流量表 ( 百万元 ) 递延所得税负债 216A 217E 218E 219E 其他非流动负债经营活动现金流净额负债合计取得投资收益 5 归属于母公司收回现金长期股权投资所有者权益少数股东权益无形资产投资股东权益固定资产投资负债及股东权益其他 495 基本指标投资活动现金流净额 A 217E 218E 219E 债券融资 EPS 股权融资 BVPS 银行贷款增加 ( 减少 ) PE 筹资成本 PEG 其他 -696 PB 筹资活动现金流净额 EV/EBITDA 现金净流量 ROE 41.% 32.7% 31.5% 26.4% 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21

21 长江证券研究所投资评级说明行业评级报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看好 : 相对表现优于市场中性 : 相对表现与市场持平看淡 : 相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 3 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买入 : 相对大盘涨幅大于 1% 增持 : 相对大盘涨幅在 5%~1% 之间中性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间减持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使我们无法给出明确的投资评级联系我们上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (2122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (4315) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (132) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518) 重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :16 本报告的作者是基于独立客观公正和审慎的原则制作本研究报告本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013