东海证券研究报告

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帅经
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1 模式创新助雏鹰展翅雏鹰农牧 (002477) 定价区间 : 元新股分析报告 2010 年 8 月 26 日星期四农林牧渔小组张先萍证书编号 :S zxp@longone.com.cn 李臣燕 lcy@longone.com.cn 联系人 : 顾颖 dhresearch@longone.com.cn 发行数据发行前总股本 ( 万股 ) 本次发行股数 ( 万股 ) 3350 发行后总股本 ( 万股 ) 财务指标每股收益 ( 元 / 股 ) 0.88 每股净资产 ( 元 / 股 ) 3.98 净资产收益率 (%) 资产负债率 (%, 母公司 ) 申购要点企业概况 : 公司主营业务为家畜家禽养殖与销售, 已经建立了包括饲料生产种猪繁育生猪养殖种蛋生产鸡苗孵化, 技术研发疫病防治等在内的一体化经营模式, 产业链完整公司通过在实践中不断探索, 对传统公司 + 基地 + 农户模式进行了深化, 创新性地建立了具有丰富内涵和特色的雏鹰模式该模式的成熟和可复制性, 已使公司迅速成长为具有综合实力的大型畜禽养殖企业行业前景 : 2000 年以来, 我国居民猪肉消费占肉类总消费量的比重一直维持在 60% 以上消费习惯决定了猪肉消费在我国的重要地位近年来, 我国居民肉类消费出现明显变化, 居民的猪肉消费更重视安全健康品牌和质量猪肉消费正由温饱型向追求质量安全的小康型转变核心竞争优势 : 公司在生猪养殖模式上创出了可有效规避行业风险低成本快速扩张的雏鹰模式, 并有效运营, 获得了快速发展, 并保持了较强的盈利能力, 构成了公司的核心竞争力 1. 快速扩张优势雏鹰模式的可复制性为迅速扩张生猪养殖规模提供了捷径它的特点在于寓集中于分散中 2. 防疫优势公司雏鹰模式主要通过防疫技术和物理隔离相结合的方式, 将畜禽疫病发生和传播风险降到最低 3. 产品低成本优势雏鹰模式通过分阶段流程化养殖和共赢的农户合作方式, 提高公司养殖效率定价区间与申购建议 : 我们预测公司年净利润分别为万万和万, 其 CARG 为 38.72%, 摊薄后年 EPS 分别为和 2.08 综合市场可比公司的整体市盈率水平, 我们给与公司 2010 年 EPS 市盈率区间为倍, 对应的询价区间为元之间

2 1 公司基本情况 1.1 公司股权结构本次发行前, 公司共有 47 名股东, 其中万胜投资为法人, 其余均为自然人具体持股情况见图 1 图 1:IPO 前雏鹰农牧股权结构图资料来源 : 公司招股说明书东海证券研究所侯建芳先生个人持有公司 61.97% 的股份, 侯建芳及其家族成员合计持有公司 75.98% 的股份 ; 首次公开发行股票完成后, 侯建芳个人将持有 46.42% 的股权, 侯建芳及其家族成员仍将持有 56.91% 的股份侯建芳先生同时担任公司的董事长总经理, 因此, 侯建芳及其家族成员为公司控股股东和实际控制人 1.2 公司主营业务公司主营业务为家畜家禽养殖与销售, 已经建立了包括饲料生产种猪繁育生猪养殖种蛋生产鸡苗孵化, 技术研发疫病防治等在内的一体化经营模式, 产业链完整公司通过在实践中不断探索, 对传统公司 + 基地 + 农户模式进行了深化, 创新性地建立了具有丰富内涵和特色的雏鹰模式该模式的成熟和可复制性, 已使公司迅速成长为具有综合实力的大型畜禽养殖企业公司生产的主要产品分为两类 : 一类是生猪产品, 包括商品仔猪二元种猪商品肉猪, 占公司收入的 80% 左右 ; 另一类是家禽产品, 包括种蛋鸡苗和肉鸡 ( 淘汰种鸡 ) 2009 年, 公司销售生猪万头种蛋 8, 万枚鸡苗 1, 万羽肉鸡万只, 占公司收入的 19%

3 左右公司是商务部认定的中央储备肉活畜储备基地, 获得了河南出入境检验检疫局颁发的供港澳活猪检验检疫注册证, 是中国畜牧业协会常务理事单位, 并于 2008 年被农业部证监会发改委等八部委评为农业产业化国家重点龙头企业公司是 2008 年北京奥运会指定猪肉原料供应商之一

4 2 行业背景 2.1 行业市场空间消费习惯决定了猪肉的重要地位我国肉类消费量在十五期间年均增幅约 5%, 并且是全球最大的猪肉生产国和消费国, 生猪市场容量巨大 2000 年以来, 我国居民猪肉消费占肉类总消费量的比重一直维持在 60% 以上 2009 年, 我国肉类总产量 7,642 万吨, 同比增长 5.0%, 其中猪肉产量 4,889 万吨, 同比增长 5.8%, 占肉类总产量的 64.0% 国人这一延续千年的消费习惯决定了猪肉消费在我国的重要地位消费升级决定了猪肉安全生产的发展方向近年来, 我国居民肉类消费出现明显变化, 表现为人均猪肉占有量逐年增加和人均猪肉在人均肉类占有量的比例逐年下降居民的猪肉消费更重视安全健康品牌和质量猪肉消费正由温饱型向追求质量安全的小康型转变生猪养殖行业是国家政策大力扶持的产业生猪生产是农业的重要组成部分, 是农民收入的重要来源, 猪肉是国内城乡居民的主要副食品稳定生猪生产, 保持合理的价格水平, 对增加农民收入保证民生促进经济发展具有重要意义防止猪肉价格大幅波动是国家对生猪养殖调控的直接目标, 国家宏观调控目标实现的主要手段是促进规模化养殖比例的提高 2.2 行业竞争的情况生猪市场的竞争主要表现为众多散养户与少数大规模企业之间的竞争, 而大规模企业之间的竞争激烈程度较小在商品仔猪和二元种猪市场, 小规模养殖企业和散养户对大规模养殖企业产品更加青睐, 而且由于散养户仍是国内目前主要的养殖主体, 市场规模较大, 大规模企业之间竞争激烈程度较小在商品肉猪市场, 下游猪肉食品制造企业和屠宰企业首选质量保证的规模养殖生猪 ; 同时, 国内大型猪肉食品生产企业需求量远远超过规模企业的产量 ; 加之国内猪肉消费市场容量较大, 这都导致大规模生产企业之间竞争激烈程度较小在原有规模企业扩张和新进入企业积极进入生猪养殖的背景下, 未来 5 年生猪养殖市场的竞争格局预计将有一定改变, 主要趋势表现为 : 大型养殖企业与散养农户的竞争, 将导致农户散养的比例逐渐下降, 但大型养

5 殖企业之间的竞争激烈程度仍然较小大型养殖企业之间的竞争将主要表现在 : 养殖成本产品差异化质量安全性和饲料疫苗研发等方面新进入生猪养殖的企业需要一定的时间克服大规模养殖存在的壁垒, 因此, 目前已经实现生猪规模养殖的大型企业将在未来的行业扩张中占据先发优势, 在竞争格局中处于有利地位

6 3 公司竞争优势分析 3.1 雏鹰模式养殖的优势 1. 快速扩张优势雏鹰模式的可复制性为迅速扩张生猪养殖规模提供了捷径它的特点在于寓集中于分散中分散可以使公司充分利用取得众多零星的小块土地, 并且充分利用自然条件将疫病风险降到最低, 从而成功突破制约规模化养殖防疫难和大面积养殖土地稀缺的瓶颈集中表现为所有畜禽产品的养殖过程均由公司统一管理, 统一管理的内容包括 : 统一采购统一供料统一供种统一防疫统一流程统一销售通过统一管理, 公司将影响产品质量的所有环节纳入管理范围, 从而实现了大规模集中生产的产品品质提升, 保证了公司绿色产品质量 2. 防疫优势公司雏鹰模式主要通过防疫技术和物理隔离相结合的方式, 将畜禽疫病发生和传播风险降到最低防疫技术指公司凭借多年积累的技术手段防止疫情发生 ; 物理隔离指公司养殖场地分散养殖封闭管理, 防止疫情发生和传播生猪养殖防疫难严重制约了行业大规模化程度事实证明, 国内养殖企业仅依靠防疫技术难以防范防疫风险因此, 将物理隔离和防疫技术相结合是现实选择雏鹰模式对物理隔离的内涵进行了深化, 能有效切断公司分散养殖场之间的疫情传播途径因此, 公司在迅速扩张生猪养殖规模的同时, 始终将疫病风险控制在较低水平 3. 产品低成本优势雏鹰模式通过分阶段流程化养殖和共赢的农户合作方式, 培养了专业养殖户, 充分发挥了责任心, 提高公司养殖效率规模经营通过种猪自主繁育, 药品统一采购饲料自主加工等方面, 降低了公司养殖成本共赢的合作理念, 可以充分调动农户积极性和责任心, 为公司扩张提供合作基础 ; 通过发挥农村能人效应, 可以利用农户闲散资金, 缓解公司扩张的资金需求, 减少公司养殖场外部协调和管理成本 3.2 公司成功完成与农户磨合的优势提出模式是一个前提, 但成功与实际结合实现了效益才能证明是可行

7 的模式公司的雏鹰模式已非业内秘密, 但其他成功者寥寥模式的实施需要一个双方磨合的过程, 而过程的终点不都指向成功公司前身脱胎于农村养殖, 对农民有深刻理解和认识, 因此公司非常重视农户的切身利益, 在保证农户利益和公司长远发展中寻求平衡农民具有保守性, 公司受农户信赖的优势是多年积累而来 2003 年非典 2005 年禽流感 2006 年蓝耳病等多次重大疫情爆发造成全国范围内畜禽产品价格下降的情形下, 公司均始终坚持按约定内容完整兑现农户收入, 从而取得了农户信赖多年来在周边农村树立了尊重农民劳动, 保护农民利益的外部形象, 随着公司养殖场的年轮式扩张, 良好口碑的影响也逐渐扩散公司农户赔钱, 雏鹰有责的宣传在周边农村广为人知这些多年的积累将成为后来者的成本和时间代价 3.3 产业链长, 灵活应对市场的优势商品仔猪和二元种猪的价格波动主要随着养殖户补栏积极性而变化, 商品肉猪的价格波动随着当期猪肉供需情况变化 ; 由于生猪喂养周期较长, 养殖户根据未来 3~6 个月猪肉价格的变化预期决定商品仔猪和二元种猪的补栏情况, 这就造成不同种类猪价的波动差异公司已经建立了包括饲料生产种猪繁育生猪养殖种蛋生产鸡苗孵化, 技术研发疫病防治等在内的一体化经营模式, 产业链完整可以利用生猪各产品价格短期波动幅度的不同, 适度调节商品仔猪二元种猪的转栏和销售比例, 获取最大收益

8 4 公司财务分析 4.1 收入利润结构分析公司营业收入主要来源于生猪产品和家禽产品, 其产品销售收入合计占营业收入的比重在 98% 以上, 主营业务非常突出近年来公司营业收入产品结构有较大变化, 主要表现为 :2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 1~6 月, 生猪产品营业收入占比分别为 51.73% 71.10% 77.70% 80.85%, 持续增长公司收入产品结构变化的主要原因是 : 生猪产品养殖规模和营业收入同步快速增长, 同时家禽产品养殖规模和营业收入变化幅度较小公司综合毛利逐年上升, 但各年度利润主要来源有所变化, 主要表现为生猪产品占比逐渐上升, 目前达 82%; 家禽产品占比逐渐下降, 目前达 17% 表 2: 雏鹰农牧营业毛利结构表产品 2010 年 1-6 月 2009 年度 2008 年度 2007 年度金额占比 ( %) 金额占比 (%) 金额占比 (%) 金额占比 (%) 生猪小计 4, , , , 家禽小计 , , , 其他合计 5, , , , 盈利能力分析 1 收入增长公司近年来主营业务收入快速增长,2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 1-6 月, 公司销售收入分别为 20, 万元 36, 万元 54, 万元 27, 万元, 前三年年均增长 61.66%; 公司销售生猪数量分别为万头万头万头头, 前三年年均增长 90.27% 2 毛利率的同行业对比通过对比同行业上市公司的毛利水平 ( 见表 3), 我们发现公司的毛利率处于同行业中较高水平, 显示出较强的盈利能力 : 表 3: 雏鹰农牧与同行业上市公司毛利率对比表单位 :% 上市公司 2009 年度 2008 年度 2007 年度顺鑫农业罗牛山

9 新五丰平均雏鹰农牧资料来源 : 公司招股说明书东海证券研究所较高的毛利率水平主要源于产品结构公司生猪毛利主要由商品仔猪二元种猪贡献, 其二者合计占生猪毛利均超过 85% 公司商品仔猪和二元种猪的良好品质使得销售价格高于中小养殖场产品商品仔猪和二元种猪的高毛利率及结构占比较大导致公司生猪产品毛利率明显高于除顺鑫农业之外的其他可比公司另一方面, 公司雏鹰模式的成本优势也功不可没雏鹰模式建立了公司与农户之间共赢的合作机制, 使得公司在成本和产品质量控制等方面有明显优势, 因此, 公司商品肉猪的毛利率也具有比较优势公司年末的资产负债率分别为 43.62% 61.07% 和 57.36%, 资产负债率偏高但公司的利息保障倍数较高, 同期分别为倍公司的应收账款数额较小, 销售商品提供劳务收到的现金年的同比增长情况为 98%,39%, 同期主营收入的同比增长情况为 75%, 49%, 显示公司的收入回款情况良好公司的偿债能力有保障表 4: 公司其他财务指标其他财务指标 2010 年 6 月 30 日 2009 年 12 月 31 日 2008 年 12 月 31 日 2007 年 12 月 31 日流动比率速动比率应收账款周转率存货周转率资产负债率 ( 母公司,%) 年半年度 2009 年度 2008 年度 2007 年度息税折旧摊销前利润 ( 万元 ) 5, , , , 利息保障倍数每股经营活动的净现金流量 ( 元 ) 基本每股收益 ( 元 / 股 ) 加权平均净资产收益率 (%) 资料来源 : 公司招股说明书东海证券研究所

10 5 公司主要风险 5.1 疫情风险疫情, 作为不可预测的突发事件, 是影响畜禽业的最大风险疫情风险是导致国内生猪行业规模化程度较低的最主要因素疫情的发生和传播可能为公司养殖带来资产的损失, 同时还可能对居民消费心理带来影响而导致产品滞销, 带来价格风险因此, 公司作为大型畜禽养殖企业存在较大的疫情风险 5.2 市场风险产品价格风险生猪行业毛利率波动具有一定周期性, 由其农产品属性决定生猪产品市场需求量大, 但相对稳定, 其产品价格在没有疫情期间, 主要由供应情况决定近 10 年中, 我国生猪价格除了 1999 年 ~2003 年较为稳定外, 其余年份都出现了较大幅度波动生猪价格波动由价值规律调节供求关系而变, 这种调节具有一定规律生猪饲养盈利增加种猪存栏增加生猪供应增加猪价下跌生猪盈利下降种猪存栏下降猪价上涨生猪盈利增加因此, 根据生猪现阶段行业盈利水平生长周期种猪存栏的变化, 可以预期生猪价格走势但猪病等突发事件能在短时期内改变供求格局, 整个调节过程会因此而改变原料价格风险公司饲料成本占养殖总成本的比重保持在 60% 左右玉米豆粕是饲料的主要原材料公司玉米豆粕的采购价格受农产品价格波动的影响明显玉米豆粕等原材料采购价格波动对公司盈利能力稳定性产生了一定影响因此, 公司面临着一定的市场风险

11 6 募集资金投向项目概览本次 IPO 计划发行 3,350 万股, 募集资金拟投资于表 4 所列的 4 个项目, 项目投资总额 57, 万元, 其中拟使用募集资金 51, 万元表 4: 雏鹰农牧募集资金投向单位 : 万元项目名称年出栏 60 万头生猪产业化基地项目年产 40 万吨饲料生产建设项目投资回达产后预项目投资拟使用内部收益率收期计年新增总额募集资金 (%) ( 年 ) 收入 43, , , , , 科研培训中心建设项目 3, , 食品安全追溯管理系统工程建设项目 1, , 合计 57, , 资料来源 : 公司招股说明书东海证券研究所募投项目对公司发展的意义不断提高规模化养殖比例是生猪养殖行业发展的必然趋势生猪市场的竞争格局主要表现为散养户与大规模企业之间的竞争, 而大规模企业之间的竞争激烈程度较小因此, 生猪养殖规模企业如能实现规模持续扩张, 将在未来的竞争格局中占据有利地位公司经过多年发展, 养殖技术成熟, 产品质量稳定, 拥有良好的客户基础与市场口碑, 但 2009 年公司生猪销售万头, 仅占全国出栏量 0.08% 公司拟继续凭借雏鹰模式的可复制性, 抓住行业规模化发展的历史机遇, 继续扩大养殖规模, 并进一步完善产业链, 在未来的市场竞争中占据有利地位

12 7 估值与市场定价 7.1 公司估值我们的估值主要基于以下假设 : 1 不考虑募投的增收, 公司原有业务在年同比实现 35% 40% 和 25% 的增长 ; 2 募投的增收情况根据公司募投预测, 项目建设期两年公司现已开始建设项目, 我们假设年为建设期,2012 年达产在 2012 年可实现全部销售收入和生产性生物资产处置收入 3 公司产品价格和原料成本价格不出现大幅波动 4 公司现享有的税收优惠政策不变表 5: 雏鹰农牧盈利预测单位 : 元 2007 年度 2008 年度 2009 年度 2010E 2011E 2012E 一营业总收入 ( 元 ) 208,398, ,156, ,082, ,461, ,022,645, ,725,386, 其中 : 营业收入 ( 元 ) 208,398, ,156, ,082, ,461, ,022,645, ,725,386, 二营业总成本 ( 元 ) 177,415, ,390, ,626, ,610, ,282, ,459,314, 其中 : 营业成本 ( 元 ) 159,084, ,919, ,296, ,454, ,436, ,328,547, 营业税金及附加 ( 元 ) 销售费用 ( 元 ) 4,774, ,624, ,608, ,710, ,873, ,743, 管理费用 ( 元 ) 6,755, ,441, ,517, ,175, ,132, ,269, 财务费用 ( 元 ) 5,903, ,843, ,702, ,070, ,339, ,253, 资产减值损失 ( 元 ) 897, , , , , , 投资收益 ( 元 ) , ,000, ,000, ,000, 三营业利润 ( 元 ) 30,982, ,765, ,565, ,850, ,362, ,072, 加 : 营业外收入 ( 元 ) 3,025, ,378, ,005, ,000, ,000, ,800, 减 : 营业外支出 ( 元 ) 1,035, ,649, , ,000, ,000, ,000, 四利润总额 ( 元 ) 32,972, ,495, ,877, ,850, ,362, ,872, 减 : 所得税 ( 元 ) 11,317, , , ,080, ,959, 五净利润 ( 元 ) 21,654, ,495, ,316, ,116, ,282, ,913, 总股本 100,000, ,000, ,000, ,500, ,500, ,500, 基本每股收益资料来源 : 招股说明书东海证券研究所 7.2 上市定价公司在生猪养殖模式上创出了可有效规避行业风险低成本快速扩张的雏鹰模式, 并有效运营, 获得了快速发展, 并保持了较强的盈利能力, 构成了公司的核心竞争力

13 募投项目有助于公司滚动扩大生产规模, 在雏鹰模式已成熟运营多年的情况下, 我们认为公司的规模扩张风险不大, 并有助于公司取得更为有利的市场地位基于上述考虑, 再综合可比公司的整体市盈率水平, 我们给与公司 2010 年 EPS 市盈率区间为倍, 对应的询价区间为元之间

14 附注 : 分析师简介及跟踪范围 : 李臣燕, 农林牧渔行业分析师, 中国人民大学经济学硕士,9 年证券从业经验,2010 年 2 月加盟东海证券一行业评级推荐 Attractive: 预期未来 6 个月行业指数将跑赢沪深 300 指数中性 In-Line: 预期未来 6 个月行业指数与沪深 300 指数持平回避 Cautious: 预期未来 6 个月行业指数将跑输沪深 300 指数二股票评级买入 Buy: 预期未来 6 个月股价涨幅 20% 增持 Outperform: 预期未来 6 个月股价涨幅为 10% - 20% 中性 Neutral: 预期未来 6 个月股价涨幅为 -10% - +10% 减持 Sell: 预期未来 6 个月股价跌幅 >10% 三免责条款本报告基于公司研究所及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研获取的资料, 但公司及其研究人员对这些信息的真实性准确性和完整性不做任何保证本报告反映研究人员个人的不同设想见解分析方法及判断本报告所载观点并不代表东海证券有限责任公司, 或任何其附属或联营公司的立场, 且报告中的观点和陈述仅反映研究员个人撰写及出具本报告期间当时的分析和判断, 公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告可能因时间和其他因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致, 敬请关注公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章本报告中的观点和陈述不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告旨在发给公司的特定客户及其他专业人士, 但该等特定客户及其他专业人士并不得依赖本报告取代其独立判断在法律允许的情况下, 公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务, 公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之间已经了解或使用其中的信息本报告版权归东海证券有限责任公司所有, 未经公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的翻版复制刊登发表或者引用东海证券研究所地址 : 上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 11 层网址 : 电话 :(86-21) 转 8638 传真 :(86-21) 邮编 :200122

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013