序 过去两年, 我们团队一直以生猪养殖板块的研究为工作重点, 进行了大量访谈和调研, 翻阅资料不下数千万字, 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告已经更新至 14 期, 龙头公司深度报告达数十篇, 对整个行业进行了系统性的梳理, 我们独家提出 : 未来十年, 是养猪行业的金猪十年, 是工业化转型期的黄

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1 证券研究报告 行业报告农林牧渔 畜禽养殖 猪! 猪! 猪! 生猪养殖业图谱 朱卫华 S 研究助理雷轶 研究助理陈晗 报告日期 :2018/07/27

2 序 过去两年, 我们团队一直以生猪养殖板块的研究为工作重点, 进行了大量访谈和调研, 翻阅资料不下数千万字, 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告已经更新至 14 期, 龙头公司深度报告达数十篇, 对整个行业进行了系统性的梳理, 我们独家提出 : 未来十年, 是养猪行业的金猪十年, 是工业化转型期的黄金十年 我们举办的 金猪十年系列论坛 也取得了广泛关注, 借此机会, 我们将目前的研究成果输出为一份完善的行业图谱, 以供参考 养猪业拥有每年一万亿的市场空间, 却以粗放的小农模式为供给主体, 企业发展主要挑战在于自身, 我们认为 : 养好猪并 不容易 既要做到低成本, 又要做到可快速复制, 需要面对的问题太多 太复杂, 且多数问题是意想不到的, 企业越摸索 就越发觉门槛高 细节多 人才稀缺 技术应用难 管理难度大, 龙头企业花了十年甚至二十年才走过了这些路, 行业整 体工业化转型则需要更多时间, 何况这个万亿市场需要如此大的资金投入, 且目前产业链分工程度尚有较大的提升空间 我们非常有幸见证了一批优秀企业的崛起, 他们构建的方法论正不断引领着行业前进 站在当下, 龙头展望未来的观点与 我们一致 : 长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率, 尽管供给主体在逐步变化, 但平均生产成本并没有显著下降, 行业的回报率就不会明显变化, 且在育种 母猪 采购 资金 资源获取等多个方面, 大企业相对于农户的优势并不一定会缩小 我们认为, 未来十年, 行业技术指标虽然在稳步向前进步, 但成本的显性化和人力成本的抬高是传统模式必须面对的挑战, 这个转型期间, 行业平均成本一定程度上是抬高的, 具有工业化优势的企业若实现了成本的下降, 其回报率有望不降反升 本图谱从猪周期 产业链 公司 国际经验等方面展开讨论, 提取精华, 总结出四大理论 : 三段论 养殖技术 阴阳论 二阶规模化 工业化黄金十年 我们认为, 当下时点, 成本领先 持续量增的工业化优势企业具有很好的投资性机会 风险提示 : 生猪价格波动, 突发大规模不可控疫病, 重大食品安全事件, 宏观经济系统性风险, 极端气候灾害导致农作物 大规模减产推升粮价 - 2 -

3 目录 第一章周期篇 : 周而复始, 不离其宗 第二章产业链篇 : 一体化浪潮的陷阱与馅饼 第三章公司篇 : 龙头崛起的奥义 第四章国际篇 : 师夷长技, 以史为鉴 第五章理论篇 : 工业化黄金十年 附录 : 趣闻之大猪崛起 - 3 -

4 总章 第一章 : 周期篇: 周而复始, 不离其宗 对猪周期进行了深度提炼, 创新性提出 嵌套波动 理论 标尺分析法 生存挑战法, 诸多干货与趣味 第二章 : 产业链篇: 一体化浪潮的陷阱与馅饼 讲述了 看似 easy 其实高精尖, 在育种技术 育肥管理 产业链一体化三大方面均有颇多讲究 的生猪养殖产业链 第三章 : 公司篇: 龙头崛起的奥义 讲述了农业龙头的历史变迁, 养殖业总市值正快速扩容, 深度提炼龙头崛起的奥义, 并推荐了一只可拿三年的金股 第四章 : 国际篇 : 师夷长技, 以史为鉴 讲述了国内生猪养殖 高成本 VS 高收益 的奥妙, 并对国内外养殖现代化水平及中美龙头的发展历程进行对比研究 第五章 : 理论篇: 工业化黄金十年 我们正处于工业化养猪的黄金发展期, 工厂化模式与家庭模式的效率差距将逐步拉开, 工厂化养殖模式的部分企业可凭借自身成本优势加速扩张, 未来工业化将会是企业的转型方向 附录 : 趣闻之大猪崛起 一头猪, 上可至国计民生 大国斗猪, 下可至家长里短 人情世故, 它早已逾越了小农经济社会下一头家畜的内涵 透过这个窗口, 让我们进入一个平时不怎么留意, 却是一个很有趣味也很重要的领域 - 4 -

5 第一章周期篇 周而复始, 不离其宗 ( 相机抉择 ) 图片来源 : 浙江在线嘉兴频道 - 5 -

6 第一章周期篇 : 周而复始, 不离其宗 主要结论 猪周期分为短中长周期, 中长周期将嵌套着小周期进行波动 30% 取决于短周期,70% 取决于所处的中长周期, 核心指标为能繁母猪存栏 当下粮价下, 猪价 15 元以上很难仅有短周期 通过 标尺分析法 和 生存挑战分析法 来分析行业经营状况与拐点, 亏损的时间和空间决定了负面情绪, 往往底部出清有所反复 猪市恰似股市, 周而复始, 高点受制于货币 政策, 低点取决于成本 猪周期的本质是利润率周期, 长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率 - 6 -

7 背景 : 农产品价格看供给 工业品价格看需求, 农产品价格看供给 供给变化 10%, 价格能涨 20% 甚至以上 ( 即需求价格弹性约 0.5) PSY 屠宰率 能繁母猪 存栏 额外情况 出栏均重 物耗 生猪出 栏量 数量 * = 重量 屠宰量 猪肉供给量 进口 走私 冻肉 - 7 -

8 背景 : 猪的生产周期较长 图 : 生猪育种育肥全过程 祖代种猪扩繁流程 ( 祖代种猪需 14 个月 ) 配种 ( 曾祖代种猪 ) 妊娠及分娩 需 114 天 二元种猪扩繁流程 ( 自用种猪需 14 个月 ) 保育 需 70 天 饲养 需 天 育成 祖代种猪 配种 ( 祖代种猪 ) 妊娠及分娩 需 114 天 保育 需 70 天 三元商品猪生产流程 ( 外销商品猪需 12 个月 ) 饲养 育成 外销种猪 : 共需 天自用种猪 : 共需 天 二元种猪 配种 ( 父母代种猪 ) 资料来源 : 牧原股份招股书 招商证券 妊娠及分娩 需 114 天 保育 需 70 天 育肥 育成 110kg 商品猪 : 需 4 个多月 (20kg 仔猪 : 需 天 ) 三元商品猪 农产品生产周期长 供给弹性低, 决定了供给恢复速度慢, 蛛网效应明显 能繁母猪从怀孕到三元肉猪出栏需要 1 整年, 完整生产流程长达 3 年 4 个月 - 8 -

9 周期划分 : 猪周期分为三种 1 年期季节性影响 短周期 4 年期蛛网模型 中周期 中周期的变异品种 超长猪周期 在三种周期的基础上再讨论变异点 : 巨亏时弃养母猪 出栏均重整体性上升 进口与走私 图 : 猪周期周而复始, 不以人的意志为转移 元 / 千克 22 个省市 : 平均价 : 生猪 ? 资料来源 :Wind 招商证券 - 9 -

10 猪周期嵌套波动原则 嵌套波动原则 : 据统计分析, 猪价波动 70% 取决于所处的中长周期,30% 取决于季度性小周期, 与蔬菜水果恰恰相反 中长周期将嵌套着小周期进行波动, 中长周期核心指标为能繁母猪, 小周期取决于季度性需求变化 需求的波动较稳定且有规律, 但供给的波动较为复杂, 既具有季度性因素, 又受制于中周期波动

11 11 年期季节性影响 短周期 图 : 近 9 年猪肉季度供给与需求指数 需求指数 供给指数 年猪出栏 随着气温降低而增加 年后补仔猪 年后回落 下半年逐步出栏 图 :2012 年至今出现的明显小周期猪肉需求指数生猪供给指数 Q1 Q2 Q3 Q 资料来源 : 商务部 招商证券 资料来源 : 商务部 招商证券 供给侧 : 规模化猪场的生产一般较为连续, 散养户生产则具有明显的季节性, 往往年后再补仔猪, 三季度开始逐步出栏 我国生猪供给仍有一半左右来自散养户, 供给的季节性波动难以消除 需求侧 : 全年消费最旺是 11 月 - 次年 1 月, 次旺是国庆中秋双节前 9-10 月, 最淡是春节后的 3-4 月, 次淡是 5-7 月, 需求从 8 月开始回暖

12 11 年期季节性影响 短周期 受消费的季节性波动影响, 猪价也呈现出明显的季节性 小周期 ; 一般而言, 年内的猪价高点出现在四季度, 低点出现在一季度末二季度初, 也就是 3-4 月 表 : 近 15 年的月生猪价格环比变化 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 % -2.7% -1.6% -0.9% 0.8% 5.5% 3.8% 4.8% 4.9% 9.2% -0.5% % 1.7% 1.9% 6.1% 0.9% 3.8% 2.5% 3.3% 4.0% -1.3% -5.7% -0.1% % -0.7% -1.0% -3.7% -2.9% -0.6% -0.9% -1.3% -0.9% -9.3% -1.0% 0.4% % -5.9% -6.1% -7.0% -4.0% 2.0% 6.4% 10.8% 9.3% 1.2% 5.0% 10.2% % -3.7% -3.2% 1.2% 13.1% 11.5% 15.4% 8.8% -4.7% -2.9% 7.0% 9.4% % 1.2% 0.8% 0.6% -5.3% -4.3% -3.0% -1.6% -1.0% -11.0% -5.3% 7.9% % -5.4% -9.6% -11.0% -9.6% 2.5% 8.4% 10.8% 4.2% -3.3% -1.5% 8.5% % -7.6% -9.7% -5.3% 0.9% 0.3% 16.5% 8.5% 3.0% 2.2% 4.8% 2.7% % 3.4% 3.0% 1.8% 3.2% 13.0% 8.2% 1.9% 1.8% -3.8% -8.3% -1.2% % -3.1% -7.5% -6.5% -3.7% -1.4% -0.4% 2.0% 4.3% -0.3% -0.1% 6.7% % -5.6% -12.6% -9.0% 0.1% 10.1% 3.7% 7.5% 2.2% -1.2% -0.5% 1.0% % -9.4% -8.1% -7.8% 15.1% 2.1% 2.1% 9.2% 2.2% -3.1% -2.3% -2.0% % -5.0% -3.5% 5.2% 7.8% 5.7% 12.7% 9.2% -1.0% -4.7% -3.9% 1.5% % 4.2% 2.9% 5.0% 3.1% -0.2% -6.7% -2.2% -1.4% -7.1% -0.5% 2.9% % -2.3% -6.8% -4.7% -7.8% -4.6% 3.4% 3.3% 1.0% -2.4% 0.01% 4.8% % -7.9% -19.9% -7.4% -0.3% 12.1% 逐步回暖 季节性回落 上涨 平均 1.7% -3.0% -5.1% -2.8% 0.6% 3.3% 4.9% 4.9% 1.8% -2.8% -0.2% 3.5% 资料来源 :Wind 招商证券

13 11 年期季节性影响 短周期 图 : 仔猪 生猪 猪肉价格对比 仔猪价 ( 左轴 ) 猪肉价 ( 右轴 ) 生猪价 ( 右轴 ) 80 元 / 千克 元 / 千克 资料来源 :Wind 招商证券 若淡季不淡 旺季不旺, 则背后有中长周期的逻辑撑腰 : 例如 2016 年的春节过后, 猪 价并未出现预期中的回调, 此前连续三年的 节后下跌 铁律被打破

14 ②3年期蛛网模型 中周期 中周期 最核心的指标是能繁母猪存栏 能繁母猪存栏的趋势性波动是进入 中周 期 的核心指标 从2006年至今 我国经历了接近三轮非常明显的 中周期 蛛网模型 可以形象 地解释成因 图 蛛网模型示意图 图 能繁母猪存栏量和环比变动 能繁母猪存栏 万头 环比变动 % (1) 资料来源 Wind 招商证券 (2) (3) 资料来源 招商证券

15 23 年期蛛网模型 中周期 第一轮 中周期 是从 2006 年 6 月到 2010 年 6 月, 历时 48 个月, 其中夹杂一个短周期 第二轮 中周期 是从 2010 年 7 月到 2014 年 4 月, 历时 46 个月, 其中夹杂一个短周期 第三轮 中周期 正在进行中, 自 2014 年 5 月开始, 至今未结束, 约 4-5 年 图 : 猪周期特点及划分 元 / 千克生猪均价能繁母猪存栏中周期嵌套中周期嵌套超长猪周期短周期短周期 万头 上涨 1.5Y 下跌 1.5Y 季节性波动 上涨 1.5Y 下跌 1.5Y 季节性波动 上涨 1.5Y 过渡 0.5Y 下跌 1.5Y 资料来源 :Wind 招商证券

16 23 年期蛛网模型 中周期 中周期中, 猪价与能繁母猪数量基本同涨同跌, 体现散养户的线性思维 能繁母猪存栏上升后,11 个月才增加生猪供给, 在此期间生猪供给可能进一步减少, 猪价有可能继续创出新高 补母猪的行为必然在价格确定性反转后才具有可行性, 企业和养殖户一样得看价格相 机抉择 图 : 能繁母猪存栏环比与生猪市场价 能繁母猪存栏变化生猪市场价 % 25 元 / 千克 猪价与补栏正相关 相关性因环保而减弱了一点 20 图 : 能繁母猪与生猪存栏环比 % 生猪存栏 : 能繁母猪 : 同比生猪存栏 : 同比 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) 资料来源 :Wind 招商证券 (5) (10) (15) (20) 资料来源 :Wind 招商证券

17 ③中周期的变异品种 超长猪周期 养殖景气爆棚与产能持续去化形成鲜明对比 这似乎有违市场经济规律 根本原因在于国家严抓环保 永久性提高了养猪的门槛 补栏只能由建设周期长达两 年的规模化猪场进行 所以整个中周期被拉长 进而形成了超长猪周期 图 猪粮比和能繁母猪存栏同比走势背离 图 生猪存栏与生猪市场价 5.0 亿头 生猪存栏 22个省市:平均价:生猪:月 30 元/千克 资料来源 Wind 招商证券 0 资料来源 Wind 招商证券

18 核心工具 : 如何观测猪周期? 观测第一问 : 农业部的能繁母猪数量准吗? 农业部数据存疑, 母猪价格和销量情况反映了需求 母猪屠宰场的屠宰量反映了淘汰的意愿和力度 ( 草根可了解到 ) 生猪价格非常高时, 三元猪用作母猪也具有经济效益, 但未录入统计, 证明这是个早就过剩的行业, 一直都是各主体在其中搏杀, 以成本为中枢的利润率周期 图 : 二元母猪价格可以反映母猪供应情况 平均价 : 二元母猪 45 元 / 公斤 资料来源 :Wind 招商证券

19 核心工具 : 如何观测猪周期? 观测第二问 : 如何更准确地判断猪肉的供给? 饲料端可以显著反应问题, 因饲料转换效率较为稳定, 猪饲料销量 / 料肉比 = 肉, 更加直接和便于统计, 但缺点在于饲料数据仅统计 180 家大企业 ( 约 10%), 可以配合来看 我们推荐屠宰量数据, 原因在于屠宰数据直观反映了肉的多少, 且屠宰场数据占总供给量至少 30% 以上, 数据有效性相对准确 图 : 各月屠宰量数据 2015 年 2017 年 2016 年 2018 年 2500 万头 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 资料来源 :Wind 招商证券

20 核心工具 如何观测猪周期 观测第三问 PSY的影响如何 PSY的提升是一个缓慢的过程 美国能繁母猪大趋势下降了四十年 目前 生猪供给的中级别涨跌还得依赖母猪数量 只是长期走向因PSY的提高而分离 图 美国规模化加速期 生猪产量与能繁母猪存栏 能繁母猪:期初库存:美国 千头 9000 猪:产量:美国 千头 资料来源 Wind 招商证券

21 观测结论一 : 养猪业标尺分析法 图 : 标尺衡量产业内经营情况 史无前例的暴利区间三元猪当二元母猪养越南走私猪开始赚钱外购仔猪育亏平衡点, 压栏可赚钱行业平均盈亏平衡点 13 温氏盈亏平衡点 12 牧原盈亏平衡点 11.3 牧原现金流平衡点 10.7, 可变成本 9.8 资料来源 :Wind 招商证券 22 元 / 千克 分析前提 : 养殖成本 70% 来源于饲料原料, 粮价的变动会带动标尺上下平移

22 观测结论二 : 生存大挑战 轻亏持续最多 9 个月, 中亏持续 5 个月, 巨亏 1 个月, 底部去产能往往反复 黄金坑是砸出来的 图 & 表 : 自繁自养生猪与外购仔猪利润最大亏损情况统计 ( 月 ) 轻亏中亏巨亏 指标 自繁外购自繁外购自繁外购自养仔猪自养仔猪自养仔猪 轻微亏损 (-100~0) 中度亏损 (-300~-100) 巨亏 (<-300) 资料来源 :Wind 招商证券 养殖利润 : 自繁自养生猪 元 / 头 养殖利润 : 外购仔猪

23 观测结论二 生存大挑战 好企业可以穿越周期 3-5月一般为猪周期的低点 最大亏损约300元/头左右 能繁母猪高点并不一定意味着一年后产能会更高 可能提前淘汰母猪 销售生猪 产业一致预期造成了反面效果 自繁自养家庭农场头均养殖利润 左 元/头 1100 牧原股价(右 元/股 颠覆信仰期 目前 牧原成本比自繁自养低100元/头以上 4月24日:-139元/头 5 3月18日:-165元/头 5月15日:-309元/头 年7月 18年4月 18年1月 17年10月 17年7月 16年10月 16年7月 16年4月 16年1月 15年10月 15年7月 0 15年4月 15年1月 14年10月 14年7月 14年4月 14年1月 13年7月 13年4月 13年1月 12年10月 12年7月 12年4月 12年1月 11年10月 11年7月 11年4月 11年1月 10年10月 10年7月 10年1月 10年4月 资料来源 芝华数据 wind 招商证券 13年10月 4月23日:-301元/头 年4月 4月2日:-209元/头 17年1月 -300

24 观测结论三 : 猪市恰似股市 散户的情绪是波动的最重要力量, 周而复始, 不以人的意志为转移, 即使规模化程度提高也无法消除 时间换空间 空间换时间, 都是可行的 深亏孕育大牛市, 暴涨孕育大熊市 猪价的低点? 成本决定价值, 供求决定价格, 散养户和企业的成本变迁两番景象, 综合成本有所抬高 猪价的高点? 商品价格和货币宽松相关,CPI 的本质是以农补工 农村哺育城市, 本轮政府对猪价的宽容程度也释放了上涨的空间

25 观测结论四 : 利润率周期与农民的困局 周期的本质? 一直都是过剩行业, 利润率周期, 长期猪价取决于行业平均成本与 社会平均回报率 图 : 猪价与行业平均成本的关系 毛猪 保本价 25 元 / 千克 / / / / / / /01 资料来源 :wind, 招商证券注 : 保本价为家庭农场平均成本线, 目前约 12.5 元 /kg, 行业平均成本 13 元 /kg

26 观测结论四 利润率周期与农民的困局 本质是利润率周期 长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率 而行业主体变化慢 图 由于市场几乎是完全竞争的 利润率周期才是猪周期的本质 自繁自养家庭农场养猪成本利润率 利润/成本 80% 60% 40% 20% 0% -20% 目前 牧原成本比自繁自养成本利润率高8%左右 -40% 资料来源 芝华数据 招商证券 图 实际上散养户养猪的性价比越来越低 养殖户赚的是辛苦钱 比价 1500% 1000% 500% 0% % 招商证券 注 比价是用养猪收入除以夫妻俩打工机会成本得到

27 第一章周期篇 : 周而复始, 不离其宗 主要结论 猪周期分为短中长周期, 中长周期将嵌套着小周期进行波动 30% 取决于短周期,70% 取决于所处的中长周期, 核心指标为能繁母猪存栏 当下粮价下, 猪价 15 元以上很难仅有短周期 通过 标尺分析法 和 生存挑战分析法 来分析行业经营状况与拐点, 亏损的时间和空间决定了负面情绪, 往往底部出清有所反复 猪市恰似股市, 周而复始, 高点受制于货币 政策, 低点取决于成本 猪周期的本质是利润率周期, 长期猪价取决于行业平均成本与社会平均回报率

28 附录 : 在三种周期的基础上再讨论变异点 第一点 : 巨亏时弃养母猪 2014 年 2 月, 行业爆亏, 散养户为止损, 屠杀母猪, 导致未来补栏只能外购仔猪, 导致仔猪需求火爆, 价格飙升, 压缩散养户的利润空间 没有母猪, 散养户只能做 短线, 追涨杀跌更严重 图 : 行业低点杀母猪 80 元 / 千克 元 / 千克 个省市 : 平均价 : 仔猪 22 个省市 : 平均价 : 猪肉 资料来源 :Wind 招商证券 图 : 仔猪价格高企拉开成本差距 养殖利润 : 自繁自养生猪 :- 养殖利润 : 外购仔猪 600 元 / 头 (100) (200) (300) 资料来源 :Wind 招商证券

29 附录 在三种周期的基础上再讨论变异点 第二点 出栏均重整体性上升 导致猪未多而肉增多 结果 导致了猪没变多 肉变多了 猪价一样下跌 隐患 110kg到130kg饲料转换率不高 除了温氏等企业能做到配套效率提高 散 养户的成本实际上快速提高 一旦猪价下跌 将加速巨亏散养户的出清 图 能繁母猪生猪同比以及猪价 图 生猪出栏均重 个省市:平均价:猪肉 能繁母猪存栏变化率:同比增减 生猪存栏变化率:同比增减 千克 35 元/千克 % 资料来源 青松农牧 招商证券 2018年4月 2018年1月 2017年10月 2017年7月 2017年4月 2017年1月 2016年10月 2016年7月 2016年4月 2016年1月 2015年10月 2015年7月 2015年4月 2015年1月 2014年10月 2014年7月 资料来源 Wind 招商证券

30 附录 在三种周期的基础上再讨论变异点 第三点 进口与走私 进口占比不足5% 且下水为主 对猪价无决定性作用 但抑制猪价的涨幅 高猪价刺激进口快速上升 走私的趋势与进口理应相同 预计2016年走私占总供给 的10% 图 猪肉月进口与猪价 图 生猪进口量及占总供给的比例 个省市:平均价:猪肉 5% 千吨 元/千克 进口数量:猪肉:当月值 千吨 250 4% % % 500 1% % 10 0 资料来源 Wind 招商证券 资料来源 Wind 招商证券

31 附录 : 在三种周期的基础上再讨论变异点 变异点总结 : 1 巨亏时弃养母猪导致仔 2 出栏均重整体性上升, 导 3 进口与走私 猪需求火爆 致猪肉超预期增多 外购仔猪的散养户成本急 温氏的均重上升是结合了技术, 据闻越南走私猪的完全 后果 剧上升, 目前盈亏平衡点为 15 元 /kg, 即使符合环保 使得 110kg 到 125kg 也具有经济效应, 但散养户是纯粹的压 成本在 元 /kg, 一旦猪价跌破这个范围, 要求, 也难以赚钱, 将永 栏, 平均成本将在 15 元 /kg 以 走私将快速减小 久性退出 上继续上升 各类因素在想尽办法追逐暴利, 结果就是消灭了暴利, 但付出的代价都在 15 元 /kg 以上, 所以 15 元以上很难仅有短周期 ( 即全行业成本利润率 20% 以上不可持续 ) 结论 : 猪价暴跌后, 产能出清的更快, 几大变异点使得 年上半年的猪价低 于预期, 本质原因在于散户占供给的一半, 他们的行为决定了猪价

32 第二章产业链篇 一体化浪潮的陷阱与馅饼 图片来源 :Unsplash

33 第二章产业链篇 : 一体化浪潮的陷阱与馅饼 主要结论 产业前端利润不如后端, 养殖集中度提升或快于下游 上游高科技高弹性, 下游重市场拼渠道 饲料沦为代工厂, 是等死? 还是找死? 产业链一化并非易事, 跨界延伸是 馅饼, 但也需防 陷阱

34 上游高科技高弹性, 下游重市场拼渠道 产业链较长, 饲料 屠宰门槛低, 收益稳定 ; 养殖技术差距大, 收益大幅波动 ; 经销 & 零售收益高, 品牌壁垒强 大公司崛起顺序符合门槛从低到高的顺序 :< 新希望 双汇 > < 温氏 牧原 >??

35 产业前端不如后端 图 产业链收入 利润分布和利润率对比 利润分布 75% 生猪养殖 19.9% 经纪人 屠宰加工 2.4% 7.4% 饲料加工 10.4% 种猪繁殖 猪肉批发 8.3% 27.5% 猪肉零售 24.2% 经营利润率 60% 技术门槛 45% 渠道门槛 30% 15% 规模门槛 饲 料 生 产 经 销 商 管理+技 术门槛 规模门槛 兽仔 疫 药猪 苗 培 育 育 肥 屠 宰 渠 道 商 品牌门槛 深 加 工 零 售 商 行业总收入 100% 资料来源 招商证券 前端仔猪 疫苗 兽药的高壁垒决定了高利润率 但缺点是市场空间不够大 纯做仔猪 风险也不小 后端养殖环节市场规模大 平均利润率较高 但波动大 渠道 深加工 零售的收入和 利润率双高 因具有渠道和品牌壁垒

36 饲料 : 总量稳定, 横向整合 企业发展由现金流稳定的环节着手, 所以饲料 屠宰率先诞生龙头 1998 年之前, 所有饲料企业通过 产品 + 广告 可以较好存活, 例如正大 新希 望 / 东方希望 通威 但精细化管理不够,1998 年至 2003 年间行业整体低迷 从 2004 年开始, 通过 成本控制 + 渠道力 ( 服务式营销 ) 取得快速发展, 以新 希望六和 海大 大北农等为代表 2012 年以来, 行业总量停滞, 饲料企业数量快速下降, 吨均净利将逐步下滑, 最 后多数无技术领先的企业沦为代工厂,OEM 模式将盛行, 效率高的企业将持续吃掉 无效率企业的市场 全产业链布局 可扶持农户赚钱是另一种模式 图 : 年中国饲料产量 亿吨 图 : 饲料企业数量不断下降 家 0 数据来源 : 农业部 招商证券 数据来源 : 农业部 招商证券

37 1 饲料 : 同质化竞争, 单吨净利下行 商业模式 : 成本领先 + 高周转率 + 服务式营销 盈利模式 : 适中的 ROE: 低销售利润率 * 高经营周转率 * 适中的权益倍数 技术核心 : 动态营养替换技术和成本控制能力 ( 海大 双胞胎能力最强 ) 图 : 饲料行业成长驱动力和盈利特征 行业成长驱动力 盈利特征 养殖集中度 :2005 年年底华北地区白羽鸡疫情和 2006 年全国范围内生猪蓝耳病疫情, 促进了白羽鸡和生猪规模化养殖集中度快速提升, 进而刺激全价配合料的需求快速增长 哺乳动物饲料基本属于大宗原材料, 技术差异不大, 竞争主要体现在成本控 制及对下游养殖户的控制能力 替代空间 : 我国饲料总需求量约 4 到 5 亿吨, 饲料 产量仅 2 亿吨, 约一半为自配料, 工业饲料替代 空间巨大, 但时间较长 商业模式 成本领先 + 高周转率 + 服务式营销, 盈利特征是 低利润 率 + 高 ROE + 现金和利润相对稳定 资料来源 : 招商证券

38 1 饲料 : 同质化竞争, 单吨净利下行 表 :2017 年饲料行业上市公司财务指标对比 年度公司名称 销售净利率 (%) 总资产周转率 ( 次 ) 应收账款周转率存货周转率权益乘数 ROE(%) 1*2*3 海大集团 大北农 金新农 傲农生物 禾丰牧业 唐人神 天马科技 平均 资料来源 :Wind 招商证券

39 2 育种 : 壁垒高, 技术差距大 纯种不如杂种 国内不如国外 民间不如企业 (PSY 天然差距大,15 与 25 之差可造成成本差 100 元 / 头左右 ) 四元和三元未必谁强图 : 育种图谱 曾祖代种猪长白猪杜洛克 大白猪 ( 大约克 ) 皮特兰 等等 核心群 GGP 祖代种猪 长白猪 大白猪 ( 大约克 ) 杜洛克 大白猪 ( 大约克 ) 地方优质母猪 繁殖群 GP 父母代种猪 长大母猪 ( 二元 ) 杜洛克公猪 杂种母猪 ( 二元 ) 商品群 P 商品代肉猪 杜长大 ( 外三元 ) 杂三元 ( 内三元 ) 资料来源 : 招商证券

40 3 育肥 : 精细化扣成本 外购仔猪不如自繁自养, 单点式不如多点式 ( 控制疫病 ) 十万头以上外购饲料不如自配饲料 稳定饲料配方不如动态替代技术 全程统一饲料不如分段不同饲料图 : 三点式饲养中, 商品猪按阶段分类饲料及用量 资料来源 : 招商证券

41 4 动保 : 疫病频发与产品渗透率低相悖 防疫十分困难, 环境极其复杂 管理模式 雇员 蚊子 / 苍蝇 / 老鼠 / 鸟 传染病 猪 投入品疫苗 / 饲料等 访客 车辆 水电煤等能耗 基础设施

42 ④动保 疫病频发与产品渗透率低相悖 健康成本中疫苗占大头 疫苗是养殖投入品 高端品的景气度主要与养殖利润挂钩 养殖户猪价差时或考 虑性价比高的产品 甚至铤而走险少打疫苗 表 动物健康投入成本及其占比 序号 投入 疫苗 1 2 化药 3 消毒剂 4 诊断 5 功能性产品 6 其他生物安全投入 7 自有技术/咨询费用 合计 8 头均投入/元 占比% 61% 15% 2% 2% 2% 4% % 100% 资料来源 草根调研 招商证券

43 4 动保 : 疫病频发与产品渗透率低相悖 2005 年链球菌 年蓝耳病 2009 年猪流感 2010 年口蹄疫和蓝耳病 2015 年底至 2016 年春节的仔猪腹泻等疫病所导致的生猪死亡率都非常高 规模化加速, 疫苗行业快速扩容是必然趋势, 大单品的爆发依赖疫病爆发 即使是最大单品的口蹄疫, 商品猪渗透率仍不足 10% 疫苗三要素 : 安全有效 价格合适 使用方便 图 : 各疫苗成本及潜在收益率 序号 疫苗名称 单价上市猪头均上市猪平摊 ( 元 / 头份 ) 免疫成本 ( 元 ) 可能损失 ( 元 ) 潜在 ROI 1 猪瘟 % 2 流行性腹泻 % 3 伪狂犬 % 4 口蹄疫 % 5 蓝耳 % 6 圆环 % 资料来源 : 草根调研 招商证券

44 4 动保 : 疫病频发与产品渗透率低相悖 本质是好生意, 淡化技术重工艺, 考验技术的应用能力 一个疫苗的出生到使用 : 动物 --- 流行病学 --- 损失够大 --- 有效种毒 / 菌 / 抗原 --- 工艺 --- 产品 --- 转运 / 销售 --- 使用 --- 猪反应器 --- 效果评价 开发和销售一个疫苗的战略性条件 : 流行病学要求 热点 / 基础疾病 市场容量大 免疫商品猪数次 已有种毒 / 菌 / 蛋白原型 最终肯定大概率走向集约, 剩下一两家巨头 前期研发 0.01 元 批文申报或受让 0.1 元 生产 2 元 批发 6 元 经销商 10 元 终端使用 11.5 元

45 5 屠宰 : 极度分散, 产能过剩 年生猪屠宰量 6 亿头以上, 定点屠宰率不到 40%,CR4<10%, 远低于成熟市场的 70% 产能过剩, 大企业的屠宰开工率也低至 30%-50% 屠宰具有规模效应 ( 尤其地区性 ) 双汇平均毛利率可达 10% 以上, 而中小型企业则在 5% 以下 图 : 屠宰行业成长驱动力和盈利特征 品牌及渠道决定盈利能力 行业成长驱动力 盈利特征 销售渠道分为生鲜市场和肉制品零售终端, 生鲜市场对品牌力要求不高, 肉制品零售终端需要强大的品牌塑造能力和渠道深耕细化能力 具有强大品牌力和渠道力的肉制品公司, 现金流和盈利一般都很稳定 生猪生鲜市场的空间非常巨大, 快速成长驱动力来自地方保护主义的趋弱 畜禽肉制品的空间也比较大, 但需具备较强的品牌力和渠道力, 人员能力和素质完全不同于生产环节 生鲜的盈利波动较大肉制品企业一旦具备较强的品牌力和渠道力, 盈利和现金流都会很稳定

46 疑问 : 产业链一体化是馅饼还是陷阱? 养殖规模化倒逼饲料企业转型 业内说法 : 全产业链就不是人做的 产业链一体化? 饲料企业是等死, 还是找死?

47 案例1 新希望等饲料企业掀起养猪浪潮 新希望的转型始于2012年 当年公司饲料销量达到顶峰后出现下滑迹象 作为全国最大的饲料企业 公司积极谋求转型 确立了以饲料为起点 最终走向消费 端的战略方向 而生猪养殖是必不可少的一环 图 新希望饲料销量遭遇瓶颈 3000 新希望饲料销量 万吨 800 同比 % 图 新希望基地+终端的转型战略 养殖端 技术金 融数据 饲料 聚焦 两端 消费端 可 追 溯 食 品 基地 服务驱动 资料来源 公司公告 招商证券 全球经营 终端 产品领先 1000 资料来源 公司公告 招商证券

48 案例 2: 屠宰企业养猪, 双汇慎之又慎 土猪一号创始人陈生说 : 养猪是和猪打交道, 卖肉是和人打交道 ; 养猪和卖肉的差别, 就是猪和人的差别 双汇有充分的理由进入上游养殖环节, 解决屠宰厂收猪难的问题, 但并未大举扩张生猪养殖的规模 万隆清楚地认识到养猪的门槛正快速提高, 已经错失最佳良机, 不如将目光转向海外 ( 万洲国际收购 Smithfeild)

49 案例 3: 养殖企业做屠宰, 巨头知难而退 温氏牵手双汇, 强强联合 2004 年, 肉制品龙头双汇与温氏集团正式牵手, 双方共同投资 3 亿元在广东清远建立肉品屠宰加工基地, 年屠宰生猪 80 万头 年产低温肉制品 6000 吨 高温肉制品 吨, 双汇和温氏在合资公司各占 80% 和 20% 的股份 合作失败, 事与愿违双方的合作并不顺利, 由于地方保护严重, 合资公司成立后的几年连续亏损, 温氏集团最终选择退出, 并将股权折算成原始出资额全部转让给双汇, 猪肉产业链上游老大与下游老大的合作以失败告终 产业链中的任何环节都有其独特的门道和诀窍, 很多时候, 恰恰是这些旁观者容 易忽视 看似不起眼的细节决定了企业的成败

50 第二章产业链篇总结 主要结论 产业前端利润不如后端, 养殖集中度提升或快于下游 上游高科技高弹性, 下游重市场拼渠道 饲料沦为代工厂, 是等死? 还是找死? 产业链一化并非易事, 跨界延伸是 馅饼, 但也需防 陷阱

51 第三章公司篇 龙头崛起的奥义 图片来源 :Unsplash

52 第三章公司篇 : 龙头崛起的奥义 主要结论 农业龙头从饲料转移到养殖, 养殖未来将占市值的半壁江山, 农业第二个千亿市值企业大概率出自养猪业 三大梯队中第一梯队为温氏和牧原, 管理 + 技术打磨成本, 成本造就龙头 养的好才敢扩张的快, 两大模式各有千秋, 核心护城河是成本 温氏区域密集型扩张 ( 独家 ) 人治 分权 ; 牧原中心向外均匀扩散型 法治 集权 市值阶段性见顶领先于猪价见顶 2-3 个季度, 市值结合猪价波动创出新高 利润好的时候扩张速度更快 市值 / 当年出栏量是较好的衡量价值指标, 养猪可出难得的周期成长股

53 农业大背景 : 龙头变迁, 养猪崛起 图 : 农业总市值及各板块占比变迁 养猪 养鸡鸭 饲料 疫苗 种业 糖业 农垦 深加工 水产 合计市值 100% 亿元 % 60% 40% 20% 0% 27%29% 31% 34% 38%30% 20% 24%28%21% 20%25%27%29%27% 31%31%30% 资料来源 :Wind 招商证券 糖业总计 100 亿农垦总计 200 亿饲料总计 700 亿养猪总计 2000 亿 畜牧产业链两端 ( 饲料 屠宰 ) 率先崛起, 生猪养殖业后来居上 农业上市公司总 计 6000 亿, 和数十万亿的市场空间相比, 如同沧海一粟, 以后好公司大有可为 判断 : 养殖未来将占农业市值的半壁江山, 农业下一个千亿市值企业有望出自生猪 养殖

54 养猪也是大行业 + 小公司 生猪养殖行业 生猪养殖行业空间 :1 万亿 ( 单养殖环节 ) 行业规模化比例低 :2017 年,500 头以下猪场出栏占比高达 50%, 散养户将持续退出, 先进产能不断替代落后产能 CR10: 仅 8%, 温氏仅占 3%, 规模化企业之间毫无竞争 大企业正跑马圈地, 企业拿地已经进入下半场 独家结论 : 温氏股份 1240 亿市值 (2017 年出栏量 万头,7.76 亿羽 黄羽鸡 ), 证明了农业可以出千亿级别的公司, 下一个拭目以待

55 护城河 : 管理 + 技术细扣成本, 成本成就龙头 企业主观因素 行业客观限制 技术 土地 管理 模式 资本 人 成本 前提与动力 扩张中能保持或减少成本 规模 环保 行业催化剂 龙头

56 龙头格局 : 上市公司三大梯队 表 : 上市公司出栏量 养殖收入 毛利率 完全成本数据 出栏量 ( 万头 ) 养猪收入 ( 亿元 ) 毛利率完全成本 ( 元 CAGR CAGR /kg) 温氏股份 % % 21% 18% 10% 22% 38% 25% 12 牧原股份 % % 28% 20% 8% 25% 46% 30% 11.3 新希望 % N.A. 2% 3% 6% 7% 28% 23% 12.5 雏鹰农牧 % % 34% 29% 10% 19% 47% 16% 正邦科技 % % 19% 10% 2% 13% 39% 14% 12.5 天邦股份 N.A. N.A % N.A. N.A. 4 7 N.A. 16 N.A. N.A. N.A. -6% 13% N.A. N.A 唐人神 N.A. N.A. N.A N.A % 51% 26% -42% 50% 37% 24% 12.2 金新农 % % -17% -3% -8% -14% 3% 23% 罗牛山 % % 13% 4% -3% 20% 36% 16% 新五丰 N.A. N.A N.A % 10% 11% 3% 13% 26% 14% 13.5 平均 % % 18% 13% -2% 17% 33% 21% 资料来源 :Wind 公司公告 草根调研 招商证券 第一梯队 : 温氏 牧原处于第一梯队的顶端 第二梯队 : 饲料企业构成了第二梯队 第三梯队 : 没有成本优势 扩张能力的企业止步不前 全国在大力认真养猪的大企业大约十家

57 扩张前提 : 养的好才敢扩张的快 农业的核心优势在于成本 : 目前牧原 11.3 元 /kg, 温氏 12 元 /kg, 其他上市公司约 元 /kg, 自繁自养散养户约 12.5 元 /kg( 不算人工工资 ), 行业平均 13.2 元 /kg 成本能做到 12 元 /kg 及以下的公司, 具备强资源笼络能力 完善的人才培养体系的企业可谓非常优秀 温氏 12.0 元 /kg,1904 万头 ( 预计 2018/19 年出栏 2200/2700 万头 ) 牧原 11.3 元 /kg,724 万头 ( 公司 2017 年报披露预计 2018 出栏 万头 ) 新希望 12.5 元 /kg,240 万头 ( 预计 2018/19 年出栏 330/600 万头 ) 成本低才可以稳健扩张, 但扩张却不一定有规模效应 : 一是管理 采购 饲料配方 研发等方面才具有规模效应, 简单放大规模可能会规模不经济, 二是重资产模式下, 成 本低才能滚雪球增长, 否则是滚雪球自杀

58 扩张节奏 : 两大模式, 各有千秋 公司 + 农户 : 温氏股份是低点快速扩张 高点大量获利 优点 : 轻资产 利用闲散人力和土地 紧抓产业链高精尖一端, 适合当下小农经济为主的国情, 平台效益明显 缺点 : 扩张依赖合作养殖户的意愿, 对公司的管理能力要求实际上非常高, 没有充足的养殖技术支撑会造成双输 自繁自养 : 牧原股份是自繁自养滚雪球增长, 高点扩张快, 低点放慢求稳 优点 : 自营模式 分工更细效率更高 更容易控制食品安全 更容易控制污染, 资源集约型的工厂化农业属于未来发展方向 缺点 : 折旧高 依赖融资 财务负担重 成片的适养土地少 若成本不顶尖 融资渠道不顺畅, 恐难以穿越周期, 门槛更高

59 温氏的扩张 : 区域密集型 人治 分权 区域密集型扩张 ( 独家提出 ): 类似 7-11, 先把一个片区全部开满, 有效加强配送销量, 也降低监督成本 华南 华东为主要阵营 用人特点 : 西藏 权利下放, 数据上移, 讲究民主, 举手投票 云南 四川 贵州 广西 河南 湖北 湖南 广东 山东 安徽 江西 江苏 浙江 福建 2017 年营收占比 西南区域 9.56% 华中区域 11.16% 华东区域 23.65% 两广区域 50.52%

60 牧原的扩张 : 中心向外均匀扩散 法治 集权 子公司扩张如同 CTRL+V, 为中心向外均匀扩散型 ( 独家提出 ) 子公司的功能单一, 仅负责养殖, 其他全部集权于母公司, 较容易复制 每个地区设立一个子公司, 设计产能 100 万头, 可集中供应附近 50 万人 地域上, 基本分布于长江以北 辽宁 7 黑龙江 7 吉林 6 甘肃 1 内蒙古 6 山西 8 河北 5 山东 6 子公司数量 用人特点 陕西 3 河南 21 湖北 3 江苏 2 安徽 7 <3 3~5 5~7 >=7 1) 分工精细化, 最年轻的猪场场长仅工作 1-2 年 2) 每个员工从事的工作较标准化, 由师徒文化 传帮带 3) 讲究集权和军事化管理, 全程自养可控, 未来的流程管理 将更为精细化, 有更多细节可以扣, 使得综合成本进一步降 低

61 重中之重 1: 养殖企业投资机会对照图 猪价拐点 市值阶段性见顶领先于猪价见顶 2-3 个季度 下一轮猪价拐点 市值创新高 新一轮暴涨 企业市值 猪价回调, 市值恢复到正常水平 放缓 市值开始暴涨 放缓 加速 养殖规模 加速 资料来源 : 招商证券

62 重中之重 2: 市值 / 当年出栏量, 可参考的指标 概念 : 每头出栏量对应的市值, 从本质上来说, 市值与当年出栏量的比值是以产能来衡量企业内在价值 区间 : 视企业的盈利能力和增长能力而不同 ( 视完整一个周期的盈利能力 规模 增速 经营确定性而定 ) 图 & 表 : 各公司市值与当年出栏量的比值统计及对比 2.5 万元 / 头牧原温氏雏鹰 单位 : 万元 / 头 牧原温氏雏鹰 最小值 中位数 均值 最大值 当下 资料来源 :Wind 公司公告 招商证券注 : 给予温氏肉鸡板块 200 亿市值, 肉猪板块市值为总市值扣除肉鸡板块市值

63 重中之重 3: 史上少有的周期成长股 生猪养殖行业有公司曾两度实现单年净利润超过建司以来的总和, 并且未来还有能力再现这个场景, 这在整个周期行业的历史中是很罕见的, 正是超强的逆势成长性和巨大的市场容量造就了 奇迹 若如此优秀的公司因为猪价波动而遭到估值歧视, 这种机会也几乎很难再现

64 第三章公司篇总结 主要结论 农业龙头从饲料转移到养殖, 养殖未来将占市值的半壁江山, 农业第二个千亿市值企业大概率出自养猪业 三大梯队中第一梯队为温氏和牧原, 管理 + 技术打磨成本, 成本造就龙头 养的好才敢扩张的快, 两大模式各有千秋, 核心护城河是成本 温氏区域密集型扩张 ( 独家 ) 人治 分权 ; 牧原中心向外均匀扩散型 法治 集权 市值阶段性见顶领先于猪价见顶 2-3 个季度, 市值结合猪价波动创出新高 利润好的时候扩张速度更快 市值 / 当年出栏量是较好的衡量价值指标, 养猪可出难得的周期成长股

65 第四章国际篇 师夷长技, 以史为鉴 图片来源 :Unsplash

66 第四章国际篇 : 师夷长技, 以史为鉴 主要结论 深层次原因决定了中国成本远高于美国, 但美国并非绝顶高手 中国正经历美国 90 年年代初的规模化加速期, 强政府背景下速度更快 产业链整合方式上 : 美国由屠宰整合养殖, 我国由养殖整合屠宰 我国生猪养殖业将来会走适度规模化的道路, 养猪是个 阴性 的行业 华尔街低估了生猪股的潜力, 生猪养殖 屠宰龙头 Smithfield 诠释百倍股的魅力 美国的猪肉产业链实际上很健康, 总利润不断增长, 只是利润分配方面, 养殖业处于弱势地位, 下游处于强势地位, 而中国的发展路径与美国非常不同, 吃鲜肉的消费习惯使得养殖企业相对强势

67 大背景 : 中国养殖成本居高不下 国内成本偏高 : 由于饲料成本高 料肉比高 PSY 低, 其次还有机械化水平低导致的人工费高 土地费用 环保费不断提高等 核心是人均资源少, 技术含量不足 1 饲料成本 : 占养殖成本 70% 左右, 原料 60% 是玉米, 中美玉米价格几乎相差一倍 2 料肉比 : 国际水平为 2.6:1, 而我国目前约为 2.8:1 3PSY:PSY=15 与 30 可以造成仔猪成本相差 122 元 / 头, 体现在生猪成本中约为 1.2 元 /kg 图 : 国内外 PSY 对比 图 : 中美生猪养殖企业 PSY 对比 资料来源 : 草根调研 公司公告 招商证券 资料来源 : 草根调研 公司公告 招商证券

68 大背景 : 中美成本结构差距的根源 结构占比来看, 无不体现国力 资源之差距 养活一个美国人大约需要 0.5 亩的耕地, 而养活一个中国人却用了 0.08 亩耕地 表 : 中美生猪养殖成本及结构差异 序号 占比 中国 美国 1 断奶成本 25% 25% 2 育肥饲料 50% 60% 3 设施设备 8% 9% 4 动物健康 8% 4% 5 基因 1% 1% 6 运输 1% 1% 7 人工 0.5% / 8 环保 1.5% / 序号 ( 元 / 头 ) 中国 美国 1 饲料成本 仔猪成本 人工成本 固定资产折旧 其他费用 总成本 注 : 占比和绝对值数据来源不同, 有一些出入 净化程度高粮食便宜育种技术强自动化程度高

69 ①中美规模化进程对比 规模化养殖乃必经之路 我国现在恰似美国的1990s的十年规模化加速期 也伴随 着大量的农民进城 中国的国情决定了资源集约型农业是未来的出路 规模化大势不可逆 我国在抓环 保的大背景下 规模化提升速度更胜一筹 图 中美生猪养殖对比 100% 95% 90% 美国 >1000头) 中国 >500头) 右 加速期 年增长2.3% 45% 年增长2.4% 40% 85% 35% 80% 30% 75% 25% 70% 65% % 资料来源 Wind 招商证券

70 ①中美规模化进程对比---美国 美国养猪业从70年代末80年代初开始整合 至2000年基本完成 大致可分为三个阶 段 启动期 加速期 减速期 图 美国规模化出栏比例图 图 美国猪场数量不断下降 美国猪场数量 头以上 100% 万户 67 启动期 加速期 减速期 40 90% 80% 头以上 右 80% 60% 启动期 减速期 40% 加速期 70% 20% 资料来源 USDA 招商证券 60% ,800 0% 2003 美国场均存栏 万头 启动期 2000 图 美国生猪场均存栏走势 猪:期末库存:美国 , 资料来源 USDA 招商证券 图 美国生猪存栏走势 7, 减速期 加速期 800 6, , , ,800 头 加速期 启动期 资料来源 Wind 招商证券 1995 减速期

71 ①中美规模化进程对比---中国 中国养猪业自2007年开始整合 截止至2015年 养殖户数量不断下降 幅度高达 40% 出栏500头以上的猪场出栏占比达到45% 同时场均存栏数提升约一倍 图 中国猪场数量不断下滑 图 中国年出栏500头以上占比 养殖户数量 9000 年出栏500头以上 50% 万户 % % 35% % % 20% 资料来源 Wind 招商证券 资料来源 中国畜牧业协会 农业部 招商证券 图 中国各等级猪场占比 100% 图 中国生猪存栏 年出栏1-49头 年出栏50-499头 年出栏 头 年出栏10000以上 48,000 万头 生猪存栏量 户均存栏量 右 头 10 47,000 80% 9 46, % 45,000 40% 44,000 20% 43, % , 资料来源 Wind 招商证券

72 2 产业链整合方式 --- 美国由屠宰驱动 美国生猪养殖龙头多由大型屠宰加工企业向上游收购而来 本质原因在于美国人的消费习惯为肉制品为主, 所以其生猪供给呈现产区分布特点, 屠宰业整合远早于和快于养殖, 下游市场规模大于上游, 品牌和渠道壁垒一旦建立, 屠宰企业就可以向上整合, 以合同制锁定生猪所有权, 利用生猪期货锁定风险 图 : 美国屠宰和养殖的规模化对比 100% 屠宰 (>150 万头 ) 养殖 (>5 万头 ) 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 :USDA, 招商证券 90% 70% 50% 30% 10% -10%

73 2 产业链整合方式 --- 中国将由养殖驱动 随着中国生猪养殖规模化程度的提高, 养殖企业对上下游的话语权增强, 并通过纵 向整合发挥协同效应 本质原因在于我国生猪消费以热鲜肉为主, 所以生猪供给呈现销区分布特点, 生猪 市场规模远大于屠宰市场且屠宰也十分分散, 自下而上 整合难于 自上而下, 生猪所有权将继续掌握在养殖企业手中 图 : 我国生猪生产模式升级中, 生猪所有权的变迁 屠宰企业 现货市场收购 猪场 / 农户 所有权 现货市场收购 屠宰企业 营销合约 养殖企业 松散型合作猪场 / 农户 所有权 屠宰企业 营销合约 养殖企业 紧密型合作或一体化生产猪场 / 农户 所有权 产能过剩毛利率低 养殖暴利一猪难求 门槛提高散户退出

74 ③我国走适度规模化道路 我国的适度规模化道路由深层次的矛盾综合决定 最终格局可能是工业化工厂化模 式 大型企业+工业化家庭农村模式 小规模家庭农场模式并存 供给主体从金字 塔型分布走向倒金字塔型分布 图 我国生猪供给结构构成变迁及深层次矛盾 2007年 一体化年出栏 10000头以上 3.7% 公司 头 22.3% 家庭农场 公司 头 农户 散养 1-49头 25.3% 48.7% 2014年 5.6% 2.0% -7% 2025年E 23% 1.4亿头 45% 3.2亿头 40% 市场空间 复合增长率 复合增长率 13.7% 2020年E 9.1% 32.7% 29.0% 29.2% 16.6% 47% 6.3% -6.9% -15% 19% 11% 1.8亿头 0.8亿头 10% 5% 资料来源 农业部 招商证券

75 4 华尔街低估的猪肉百倍股 :Smithfield 1984 年, 史密斯菲尔德 ( 屠宰为主 ) 在纳斯达克上市,1990 年市值达到 6700 万美元 ; 在美国生猪养殖规模化加速阶段的 年间, 市值年复合增长率高达 33%, 生猪造富能力怎容小觑? 在 2000 至 2010 年间, 市值年复合增长率高于 10%, 2013 年 6 月市值达 47 亿美元 2013 年 9 月底, 双汇国际收购 SFD

76 ⑤中美猪肉产业链路径差异 美国的猪肉产业链实际上很健康 总利润不断增长 只是利润分配方面 养殖业处 于弱势地位 下游处于强势地位 中国的发展路径与美国非常不同 吃鲜肉的消费习惯使得我们产业链上养殖企业相 对强势 图 美国猪肉产业链利润分配变迁情况 下游利润不断增长 养殖利润停滞不前 资料来源 招商证券

77 第四章国际篇 : 师夷长技, 以史为鉴 主要结论 深层次原因决定了中国成本远高于美国, 但美国并非绝顶高手 中国正经历美国 90 年年代初的规模化加速期, 强政府背景下速度更快 产业链整合方式上 : 美国由屠宰整合养殖, 我国由养殖整合屠宰 我国生猪养殖业将来会走适度规模化的道路, 养猪是个 阴性 的行业 华尔街低估了生猪股的潜力, 生猪养殖 屠宰龙头 Smithfield 诠释百倍股的魅力 美国的猪肉产业链实际上很健康, 总利润不断增长, 只是利润分配方面, 养殖业处于弱势地位, 下游处于强势地位, 而中国的发展路径与美国非常不同, 吃鲜肉的消费习惯使得养殖企业相对强势

78 第五章理论篇 工业化黄金十年 图片来源 : 公司官网

79 第五章理论篇 1 行业发展 三段论 2 养殖技术 阴阳论 3 二阶规模化理论 4 工业化养猪黄金十年论

80 第五章理论篇 : 工业化黄金十年 主要结论 工业化是智能造猪的基础, 我们正处于工业化养猪的黄金发展期 未来企业比的是资源集约效率 工厂化模式与家庭模式的效率差距将逐步拉开, 工厂化养殖模式的部分企业可凭借自身成本优势加速扩张 工业化是企业的转型方向

81 1 行业发展 三段论 未来企业比的是资源集约效率

82 理论 1: 行业发展 三段论 未来企业比的是资源集约效率 占供给的比例 % 1 散养户为王 上亿户 数百万户 2 公司 + 农户 为王 数万户 3 工业化养殖为王 散养户投入的要素为 : 免费的宅基地后院 赋闲的劳动力 村里买的土猪种 此期间, 任何企业的成本都敌不过散养户的成本, 因为他们投入的社会资源便宜, 但资源使用效率不高 : 专业养猪户出现, 并投入大背景是农村劳动力的减少和老资金在后院建造猪舍, 全去, 农户变得稀缺, 人力成本刚职养猪, 由于投入的社会性上涨 同时环保限制了小农模资源仍然便宜, 此期间, 式的生产用地 ( 不能在村庄 500 公司 + 农户 模式很好米内养猪 ), 社会资源变得昂贵 地整合了便宜的社会资源, 公司 + 农户 比较优势减小, 对养殖户进行 阳性技术 资源更加高效集约的工业化模式的提高, 再一起分蛋糕 优势凸显, 尤其在人力资源最大化上优势巨大

83 理论 1: 行业发展 三段论 未来企业比的是资源集约效率 生猪养殖成本优势变迁表 核心要素 规模 技术 管理 存栏数量 以上 年生猪生产效率的提高主要依靠要素投入规 模扩大, 技术效率的贡献次之, 这个阶段几乎没有规模效 从全国平均水平来看, 大规模生猪养殖的效率优势从 2006 年开始凸显 年养殖技术更新和扩散有效性 规模经济程 度明显提高, 叠加劳动力成本快速上升, 规模效应凸显 2010 年以后, 要素投入开始达到冗余, 技术效率开始体 现, 家庭农场成本优势开始加大 技术效率进一步体现, 管理水平的高度决定养殖企业的高 度, 一体化优势开始凸显 2014 年开始, 环保成本的提高有利于集约化生产的模式 发展, 同时技术效率的提升在集约化生产模式中进一步体 现, 规模效应继续加大 资料来源 : 全国农产品成本收益汇编 招商证券 ( 成本中枢上涨主要是因为粮价 人工费用上涨 ) 应

84 理论 1: 行业发展 三段论 未来企业比的是资源集约效率各阶层成本优势决定其复合发展速度, 我国生猪供给结构由金字塔向倒金字塔演变, 有以下结论 : 1 未来年出栏 头的家庭农场将占据生猪供给主要地位 ; 2 万头以上集约式养殖猪场成本优势有望不断加大, 会有最高的复合增速 ; 3 环保和食品安全两方面的要求, 使得牧原一体化自繁自养模式成为非常优秀的生产关系 ; 4 农业人口的减少将对农业技术进步路线提出一个新的要求: 人均效率最大化 ; 5 环保点燃了落后产能退出的高潮, 生猪养殖规模化程度会快速提升, 从 40% 快速增长到 70%, 之后会放缓, 但 头以上的养殖场出栏占比会继续大幅提升, 这一点在美国养殖历史上已经印证 我国生猪供给结构由金字塔走向倒金字塔 资料来源 : 招商证券

85 2 养殖技术 阴阳之分

86 理论 2: 养殖技术 阴阳论 我国农业由小农经济起步, 但小农经济和现代化农业并不完全冲突 近代生猪养殖业是可分散利用的, 例如育种 配合饲料 人工授精 疫苗等, 其实都可以引入家庭 生产模式, 所以小农经济并不一定与现代农业对立 家庭生产模式至今仍是供给主体 但分散可利 用的技术并不是一流养殖公司之间成本差异的绝对关键点, 而在于每一个环节的积累和环环相扣 养殖业技术进步先 阳 后 阴 养殖业的技术也是阴阳相生, 先是阳性的易传播的, 再是阴性的难以简单外购的技术 产业发展到后期, 阳性技术渗透较容易, 我们正处于阳性技术对行业成本下降边际贡献不大的时候, 阴性技术和管理能力成为了企业间成本差距的重要来源 养殖业成本优势渐进图 资料来源 : 招商证券

87 理论 2: 养殖技术 阴阳论 小农经济的缺点在于技术适用性有限, 工厂化养猪难点在于管理难度大 1 小农经济缺点在于规模小, 技术适应性有限, 但规模大的模式又暂时难以提高劳动积极性 2 工厂化养猪模式中, 技术适用性强和管理难度大的抉择之间, 有一个规模经济平衡点 3 如果说家庭农场的技术进步是多点分散式的, 那么牧原的进步是系统性的, 是更多维度可以改进的, 其成本下降速度是显著快于行业的 现有技术体系下, 牧原说的 10 元 /kg 的成本目标是具备可能性的, 且成熟场已经接近 10.5 元 /kg 的成本 养殖模式规模效应理论示意图单位效率家庭农场 1000 头 头资料来源 : 招商证券 工厂化模式 规模 ( 年出栏量 ) 散养户的成本下降空间较小, 而规模企业的管理提升刚开始浮现 1 未来散养户主要赚辛苦钱和赌行情的钱 养殖的全程存活率行业平均大约 85%, 较少环节能够整体改善, 成本具有较强刚性 2 多数大企业因管理而损失不少成本, 而牧原因管理到位少损失一些, 成本优势就出来了 企业间管理水平差异巨大, 虽然养殖规模大会使技术适用性更好, 但同样也极大地增加了管理的复杂性

88 理论 2: 养殖技术 阴阳论 几类供给主体的成本列举 : 1 育肥散养户, 外购仔猪, 最优秀的成本做到 12 元 /kg, 一般为 元 /kg, 算折 旧 不算人工费, 饲养的规模在 2000 头 / 年以内 2 自繁自养散养户, 普遍成本约 元 /kg( 平均 12.5 元 /kg), 最优秀的能做到 11 元 /kg, 不算人工费, 甚至一些其他费用 ( 场地 折旧等 ), 夫妻店请一个人最多 可以养到 1000 头 / 年的规模 3 单场母猪 头的规模猪场, 平均营业成本在 12.2 元 /KG, 其中饲料费占 比 66%(8.1 元 /KG), 动保 7%(0.85 元 /KG), 人工 8%(0.98 元 /KG), 其他制造 费用 19%(2.3 元 /KG), 不包含三大费用, 期间费用不好统计, 且各家情况不太一样 4 牧原单场母猪 5000 头,2017 年总规模约 740 万头,2018Q2 完全成本约 11.3 元 /kg

89 理论 2: 养殖技术 阴阳论 工厂化模式与家庭模式的效率差距将逐步拉开, 工厂化养殖模式的部分企业可凭借自 身成本优势加速扩张 两种模式的效率剪刀差刚刚开始浮现 效率 工厂化模式 家庭农场 此刻 时间 资料来源 : 招商证券

90 理论 2: 养殖技术 阴阳论 工厂化模式中, 落后的产能不断被淘汰且行业进入门槛不断提高, 部分企业可凭借自 身优势大量扩产, 成本优势分布趋于更为集中的偏态分布 家庭农场 工厂化模式的成本分布结构及其演绎路线 资料来源 : 招商证券

91 3 二阶规模化理论 1000 头 or5 万头以上为最佳规模

92 理论 3: 二阶规模化理论 1000 头 or5 万头以上为最佳规模 资料来源 : 招商证券 小农制 规模化 企业制 年出栏 年出栏 年出栏 年出栏 年出栏 年出栏 年出栏 年出栏 年出栏 100~ 500~ 1000~ 3000~ 5000~ 10000~ 头 1~49 头 50~99 头 499 头 999 头 2999 头 4999 头 9999 头 头 以上 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数

93 理论 3: 二阶规模化理论 1000 头 or5 万头以上为最佳规模 2016 年不同规模的养殖户数量同比变化 20% 15% 企业最佳规模 10% 5% 0% -5% 1~49 50~99 100~ 499 散户最佳规模 ( 成本低的 落后产能 ) 500~ ~ ~ ~ ~ % 资料来源 : 招商证券

94 理论 3: 二阶规模化理论 1000 头 or5 万头以上为最佳规模 小农制 散户最佳规模 ( 成本低的 落后产能 ) 企业制 企业最佳规模 年出栏 年出栏 年出栏 年出栏 年出栏 年出栏 年出栏 年出栏 年出栏 100~ 500~ 1000~ 3000~ 5000~ 10000~ 头 1~49 头 50~99 头 499 头 999 头 2999 头 4999 头 9999 头 头 以上 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 场 ( 户 ) 数 % -5.8% -6.4% -0.6% -1.9% -2.0% -0.3% -3.0% 15.5% % -3.0% -2.0% -0.2% 1.7% 2.4% 2.3% -0.9% 11.9% % -6.2% 1.2% 4.7% 2.9% 3.7% 4.1% 4.7% 8.0% % 0.1% 4.5% 6.8% 9.2% 5.8% 8.6% 10.8% 15.4% % 2.3% 5.3% 8.2% 8.0% 3.9% 6.8% 10.7% 33.9% % 1.9% 7.7% 12.2% 16.0% 13.3% 15.6% 15.4% 26.0% % 1.9% 8.8% 19.0% 16.0% 18.3% 22.7% 26.8% 39.1% % 2.9% 16.9% 29.8% 33.1% 41.9% 46.9% 34.9% 38.0% 加速退出的散养户 责任心优势的小农专业户 半企业制半专业户 管理难度凸显的规模瓶颈 管理优势的大规模养猪企业 一阶规模化 二阶规模化

95 4 工业化养猪黄金十年论 工业化是企业少有的出路之一

96 理论④ 工业化养猪黄金十年论 工业化是企业少有的出路之一 原因1 规模大才有进步 万头场单点效率可高20%以上 窝产仔猪数量 资料来源: pic 招商证券

97 理论 4: 工业化养猪黄金十年论 工业化是企业少有的出路之一 原因 1: 规模大才有进步, 万头场单点效率可高 20% 以上 资料来源 : pic 招商证券 ( 他们的规模化加速期从 1990s 开始,2000s 左右结进入平缓发展期 )

98 理论 4: 工业化养猪黄金十年论 工业化是企业少有的出路之一 原因 2: 人工费刚性上涨, 机器没涨价, 必须提高人均饲养量 打工收入刚性上涨, 养猪性价比下降 农民工人均月收入 元 / 月 资料来源 : 国家统计局 招商证券

99 理论 4: 工业化养猪黄金十年论 工业化是企业少有的出路之一 工业化转型期二十年 小农经济期 共有三个阶段 : 1 散养户要素投入为王的时代 ;2 专业养殖户时代 ; 3 公司 + 农户 下的 阳性技术 提升时代 黄金十年 1 工业化优势企业大力扩张, 刷新产业认知, 技术迭代速度加快, 效率快速提高 2 弱势企业转型需要时间, 优势企业效率优势加大 白银十年 1 优势企业达到国际顶尖水平, 进步放缓 2 弱势企业间出现分化, 未转型的出清完毕, 转型后的学习速度加快 工业化成熟期 1 农业现代化基本完成, 养猪工业化程度和集中度达到较高水平, 行业进入规模化 智能化 标准化时代 2 优势企业凭借更大的规模效应收获更高的利润率 行业成熟度 优势企业加上品质溢价后的收益率 工业化优势企业收益率 行业平均收益率 工业化弱势企业收益率 时间轴现在 效率差异达到极值转型差则出清不得不转型追赶速度赶上龙头进步速度转型好则扩产

100 第五章理论篇 : 工业化黄金十年 主要结论 工业化是智能造猪的基础, 我们正处于工业化养猪的黄金发展期 未来企业比的是资源集约效率 工厂化模式与家庭模式的效率差距将逐步拉开, 工厂化养殖模式的部分企业可凭借自身成本优势加速扩张 工业化是企业的转型方向

101 附录 : 趣闻 大猪崛起 图片来源 :Unsplash

102 附录 : 趣闻之大猪崛起 汶川地震中猪坚强被埋废墟下 36 天, 建川博物馆馆长樊建川用 3008 元将这头猪买下, 快乐生活至今 但另一批被救起的幸存猪被直接送往屠宰场 感谢猪, 用你的生命延续了我的生命 图 : 汶川地震中被救起的猪坚强 图 : 送往博物馆后的猪坚强 资料来源 : 广州日报 招商证券 资料来源 : 新浪看点 招商证券

103 附录 : 趣闻之大猪崛起 中国人的蛋白需求指向何处? 2.2 亿吨玉米产量, 占 5 亿亩, 按 11% 蛋白质含量计算, 可提供 0.24 亿吨蛋白质 而我国蛋白质需求约 85 克 / 人 / 天, 共 0.43 亿吨, 其中还包含动物蛋白 部分领域放开进口无法避免, 海外购地 / 租地趋势明显 靠人不如靠己全球猪肉贸易总量仅占中国需求的 20%, 放开进口不现实 进口的转基因大豆 玉米是否仍对人体有害? 转基因植物的蛋白质经过动物消化系统, 少量的蛋白质 多肽能被吸收, 再经过人体的消化系统, 直接吸收的蛋白质 多肽比例大幅降低

104 附录 : 趣闻之大猪崛起 我们要用更多工业的眼光看待养殖业, 同样需要百年的积淀和细节的打磨, 更多的自动化替代, 饲养机器人的发明也不是梦, 富士康的百万员工也许在牧原身上也会出现 中国有望把猪养到世界最好, 美国技术并非最高, 国外的技术分散在各国 农业是个技术更新周期慢的行业, 这样的行业里, 打磨成本并非容易被颠覆的辛苦钱, 成本护城河是长期有效的 中国养殖企业格局正在跑马圈地下快速稳固, 互联网企业也正尝试跨界改变行业形态 名人的养猪情节, 例如丁磊的网易味央猪, 走的是高端路线, 数量有限

105 参考报告 1 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之十四 - 猪价低迷期下的众生相, 强烈推荐底部龙头 , 详细解读猪周期本质是利润率周期 : 通过价格的峰谷交替淘汰落后产能, 实现行业自我升级, 而拥有丰富融资渠道和显著成本优势的龙头将穿越一轮又一轮周期并持续成长 2 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之十三 - 能繁母猪为何一降再降? , 对未来能繁母猪存栏 猪价做出了严谨的预判 :2018 年全年均价 元 /kg 3 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之十二 - 再谈环保紧箍咒 , 再次详细剖析国家以环保为手段, 进行产业调控的实质 : 对于旧产业的改造升级是一场持久战 4 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之十一 - 一体化养殖为何崛起? , 从大背景分析为什么一体化养殖已经开始具备时代优越性 : 生产关系决定生产力 5 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之十 - 巴菲特怎么看待我国养猪业蕴含的良机 , 新颖地从巴菲特的视角分析生猪养殖业的价值投资意义 : 大行业, 小公司, 在好的养殖成绩下, 上市公司可借助其融资平台功能, 迅速将优势扩大, 市值增长将加速体现 6 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之九 - 最严的环保, 最好的时代 , 分析了当下规模企业和散养户面临完全不同的两种境地的真实原因 : 环保禁养政策 -- 对于无法补栏的散养户而言, 这是最糟糕的时代 ; 但对于规模化养殖龙头, 这无疑是最美好的时代 7 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之八 - 业绩为王时代, 稳定压倒一切 , 讲述了猪价底部抬高, 高预期差下的价值筹码争夺战即将打响

106 参考报告 8 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之七 - 生猪养殖的白银时代 , 对低成本规模化养殖企业来说, 现在正是长周期的黄金时代, 也是中周期的白银时代 9 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之六 - 超长猪周期发力, 能繁母猪再探底 , 点评了八月能繁母猪存栏创历史新低 : 上涨时间将超预期, 预计四季度供给收紧, 猪价双峰将现 10 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之五 - 国际比较 : 规模化加速, 龙头高成长 , 主要对比国内外规模化养殖和龙头企业发展 11 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之四 - 食品安全与美味猪肉 , 介绍了食品安全对企业存亡的重要性 : 民以食为天, 食以安为先 12 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之三 - 养殖模式 : 八仙过海, 各显神通 , 对比国内龙头企业的养殖模式 13 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之二 - 规模化浪潮, 产业链巨变 , 介绍了规模化浪潮下的产业链巨变 : 育种技术 育肥管理 产业链一体化三大方面都有很多讲究 14 猪! 猪! 猪! 生猪养殖系列报告之一 - 超长猪周期, 让暴利飞! , 介绍我们创新性提出的超长猪周期理论 : 不同于以往的暴涨暴跌, 猪周期呈现出持续温和上涨的 新常态, 并用 成本高 门槛高 学费高 这 三高 来解释其成因

107 参考报告 15 温氏股份( SZ) 深度报告 - 阳性技术 的极致, 高回报率的本质 , 简单来说, 温氏 不养猪 ( 只养母猪, 不养育肥猪 ), 它是一个高科技公司和服务公司, 其高 ROIC 的本质究竟如何做到的? 在平稳发展期, 依靠充沛的现金可以顺畅地转型多元化和打造食品帝国, 其他业务该如何给估值? 本文为你详细解读 16 海大集团( SZ)- 饲料白马, 业绩稳定增长 , 公司作为农业板块的 漂亮 50, 17 年业绩增长稳定, 我们看好海大的专业性道路, 预计 18 年将受益下游养殖高鱼价和猪料板块的快速扩张, 市占率将稳步提高, 叠加员工持股计划的提出, 公司成长持续性较强, 维持 强烈推荐 评级 17 温氏股份( SZ) 深度报告 - 温氏和华为, 没有秘诀的奇迹 , 伟大的企业都有与生俱来的基因, 或是先天拥有宽阔的护城河, 或是具有先发优势的企业战略, 或是卓越的营销手段, 然而华为和温氏成功的秘诀是什么? 本文从二者的深度对比中得出了答案 : 恐怕没有秘诀, 而是将管理和技术做到了极致

108 风险提示 生猪价格波动, 突发大规模不可控疫病, 重大食品安全事件, 宏观经济系统性风险, 极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价 生猪价格波动 :2006 年以来生猪养殖行业经历了两次完整的猪周期, 其最低点皆跌破企业成本线 目前行业正处于第三个猪周期右侧, 若生猪价格长期跌破企业成本线, 将会对企业现金流和正常运营造成巨大影响, 严重可导致企业破产 突发大规模不可控疫病 : 生物疫病防疫永远是养殖企业工作的重点, 一旦企业遭遇大规模不可控疾病, 将会使企业生物性资产蒙受巨大损失, 对企业可持续经营造成巨大影响, 严重可导致企业破产 重大食品安全事件 : 和生物疫病一样, 食品安全是企业质量把控的重中之重, 一旦出现食品安全事件, 特别是经过媒体曝光放大, 将会严重影响企业信誉, 动摇企业生存基石 严重者如三鹿集团, 不仅企业负责人遭刑事拘留, 企业资产更是被兼并收购 宏观经济系统性风险 : 宏观经济系统性风险将会在供需两端对企业造成影响, 特别是需求端的萎靡将直接导致企业倒闭潮 极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价 : 生猪养殖成本中, 饲料占比 70%, 玉米 豆粕 小麦等是饲料的主要构成, 若极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价将大大增加企业养殖成本, 如果这种成本不能顺畅传导至下游, 将导致企业业绩下滑, 甚至危及企业日常经营

109 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告清晰 准确地反映了分析师 本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报 告中的具体推荐或观点直接或间接相关 朱卫华 : 招商证券研发中心董事总经理 清华大学学士, 中国科学技术大学硕士 以产业分析见长, 逻辑框架独特 数据翔实, 朱卫华 / 董广阳 / 杨勇胜团队连续获得 年度 新财富 食品饮料行业上榜分析师排名, 其中六年第一 ;2005 年获得 新财富 农林牧渔行业第三名,2006 年度第五名, 证券市场周刊 卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业 2010 年度第五名 雷轶 : 中山大学金融硕士, 中山大学地理信息系统学士,2016 年加盟招商证券研发中心农林牧渔小组 以产业分析见长, 全方位深度剖析生猪养殖业, 独家提出 工业化养猪黄金十年, 并从中挖掘出工厂化养殖典型代表公司的投资性机会 陈晗 : 四川大学公司金融硕士, 四川大学应用化学学士,2016 年加盟招商证券研发中心, 从事农林牧渔研究工作

110 投资评级定义 公司短期评级以报告日起 6 个月内, 公司股价相对同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 强烈推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 20% 以上审慎推荐 : 公司股价涨幅超基准指数 5-20% 之间中性 : 公司股价变动幅度相对基准指数介于 ±5% 之间回避 : 公司股价表现弱于基准指数 5% 以上 公司长期评级 A: 公司长期竞争力高于行业平均水平 B: 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C: 公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级以报告日起 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准 ( 沪深 300 指数 ) 的表现为标准 : 推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将跑赢基准指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数跟随基准指数回避 : 行业基本面向淡, 行业指数将跑输基准指数

111 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利

112 谢谢 Thank you!