证券研究报告 调整评级 股票代码 CH 0670.HK 评级 持有持有 原评级买入买入 收盘价人民币 6.83 港币 4.05 目标价人民币 7.00 港币 4.45 原目标价人民币 8.00 港币 5.20 上 / 下浮比例 +2% +10% 目标价格基础 A-H 溢价 市净率 -

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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 28,246 (0.3) 28.4 恒生中国企业指数 11,508 (0.5) 22.5 恒生香港中资企业指数 4, 摩根士丹利资本国际香港指数 15,027 (0.1) 25.7 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 4,007 (0.1) 21.0 台湾证交所指数 10, 孟买 SENSEX 指数 33, 日经 225 指数 22,012 (0.0) 15.2 韩国综合股价指数 2, 澳大利亚 ASX 200 指数 5, 道琼斯工业平均指数 23, 标普 500 指数 2, 金融时报 100 指数 7, 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,271 (0.0) 10.3 铜 ( 美元 / 吨 ) 6, 铝 ( 美元 / 吨 ) 2,143 (0.3) 25.8 镍 ( 美元 / 吨 ) 11, 铁矿石指数 ( 美元 ) 58.5 (0.4) (25.8) 中国国内钢筋 25 4,144 (0.3) 24.0 中国国内高速线材 4,299 (0.2) 26.2 中国国内热轧钢 4, 中国国内冷轧钢 4,702 (0.0) (1.0) 波罗的海干散货运价指数 1, 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 璞玉共精金 ( 港股 A/H 股 ) 精金 2017 年 11 月 1 日 东方航空 持有 (A )/(H )... 2 ( CH/ 人民币 6.83; 目标价格 : 人民币 7.00 ) 刘志成, CFA (0670.HK/ 港币 4.05; 目标价格 : 港币 4.45 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 东方航空 17 年 3 季度净利润和营业收入同比分别增长 3.1% 和 1.4% 6.24 亿人民币的兑汇收益基本抵消了 3 季度油价的上涨 但是, 与 2016 年的旺季相比, 17 年 3 季度乘客周转量增长有所下降, 运能扩张放缓, 航班客座率 (PLF) 低迷 尽管我们仍对长期需求增长抱有信心, 但我们认为政策阻力将限制短期增长 由于 17 年 4 季度航空产业进入淡季且缺少短期催化剂, 我们将 H 股和 A 股评级均下调为持有 中国神华 持有 (A)/ 买入 (H)... 7 ( CH/ 人民币 20.71; 目标价格 : 人民币 ) 刘志成, CFA (1088.HK/ 港币 18.68; 目标价格 : 港币 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 国际财务报告准则下,17 年 3 季度中国神华净利润环比下滑 8% 至 123 亿, 在中国会计准则下环比下滑 6% 至 113 亿人民币 季度表现低迷主要是因为煤价下跌而生产成本上涨 尽管两项数据均不及我们的预测, 但我们依然将国际财务报告准则下 年预期盈利上调 8-9%, 将中国会计准则下预期盈利上调 3-5%, 理由是某些煤炭销量和销售价格预测明显过低 公司指引中 2017 年全年同比增速超过 80% 维持对 H 股的买入评级 中煤能源 持有 (A)/(H) ( CH/ 人民币 5.95; 目标价格 : 人民币 6.67 ) 刘志成, CFA (1898.HK/ 港币 3.63; 目标价格 : 港币 3.97 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 中煤能源中国会计准则下 17 年 3 季度净利润环比大幅增长 40% 至 7.36 亿人民币, 基本处于公司指引的中位值 国际财务报告准则下同期净利润环比上涨 8% 至 8.7 亿人民币 尽管蒙大煤制烯烃项目首次贡献收入, 但减值损失和煤炭生产成本上涨还是拖累了公司 3 季度盈利表现 我们将国际财务报告准则下 2017 年盈利预测下调 16%, 主要体现减值影响 维持持有评级 璞玉中国铁建 买入 (1186.HK/ 港币 9.89; 目标价格 : 港币 14.50) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 业绩评论 中国铁建公告 17 年 3 季度业绩强劲, 销售和净利润同比分别增长 9.1% 和 21.3% 增长强劲主要是受营收增长良好 利润率扩张以及成本减省的推动 17 年 1-9 月业绩符合我们的预测 我们的预测和目标价没有调整的必要 维持买入评级及 港币的目标价 中银国际证券有限责任公司

2 证券研究报告 调整评级 股票代码 CH 0670.HK 评级 持有持有 原评级买入买入 收盘价人民币 6.83 港币 4.05 目标价人民币 7.00 港币 4.45 原目标价人民币 8.00 港币 5.20 上 / 下浮比例 +2% +10% 目标价格基础 A-H 溢价 市净率 - 净资产收益率 板块评级 增持 中立 股价表现 A 股 今年 (%) 至今个月个月个月绝对 (3.4) 相对新华富时 A50 指数 (32.0) (8.8) (6.7) (21.5) 发行股数 ( 百万 ) 14,467 流通股 (%) 26 流通股市值 ( 人民币百万 ) 98,810 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 405 净负债率 (%) (2017E) 216 主要股东 (%) 东方航空集团 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 10 月 30 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 交通运输 : 航空公司 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China Eastern Airlines Unexciting 3Q17 results 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 10 月 31 日出版 东方航空 17 年 3 季度业绩平淡 2017 年 11 月 1 日 东方航空 17 年 3 季度净利润和营业收入同比分别增长 3.1% 和 1.4% 6.24 亿人民币的兑汇收益基本抵消了 3 季度油价的上涨 但是, 与 2016 年的旺季相比,17 年 3 季度乘客周转量增长有所下降, 运能扩张放缓, 航班客座率 (PLF) 低迷 尽管我们仍对长期需求增长抱有信心, 但我们认为政策阻力将限制短期增长 由于 17 年 4 季度航空产业进入淡季且缺少短期催化剂, 我们将 H 股和 A 股评级均下调为持有 支撑评级的主要因素 17 年 1-9 月净利润同比增长 18.2%, 但经常性利润同比下降 9.6% 至 亿人民币 由于在 17 年 3 季度的航空业传统旺季期间公司业绩平平, 经常性净利润延续 17 年上半年的同比下滑趋势 主要非经常性收入来自 17 年上半年 17 亿人民币的东航物流处置收益 17 年 3 季度国内和国际 PLF 小幅下滑 17 年 3 季度可用座公里 (ASK) 同比增长 9.3%, 低于 16 年 3 季度的 11.4% 17 年 3 季度国内和国际 PLF 分别下降 0.8 和 3.3 个百分点 17 年 3 季度总收入客公里 (RPK) 同比增长 7.2% 受监管影响, 航线和机位增长将放缓 从 2017/18 年冬 / 春季开始 (2017 年 10 月 年 3 月 ), 民航总局将把我国东南部机场的可用机位和线路增长控制在 5% 左右, 从而减少延误 我们预测公司国内 ASK 增长将有所放缓, 国内收益承压, 因为新的增长将更集中在收益率较低的西部地区 估值 我们预测 2017/18 年公司净资产收益率分别为 12.8%/9.8% 鉴于增长放缓的前景, 我们认为 H 股 1.0 倍的目标市净率是合理的, 该水平接近 1.05 倍的 5 年平均值 目标价 4.45 港币是基于 1.0 倍 2017 年预期市净率 我们将 H 股评级下调为持有 在两地上市的公司估值方面, 我们认为 A 股和 H 股市场已进入相对稳定的关系 由于过去三年东方航空 A-H 股平均溢价为 82%, 我们将 A 股目标价下调至 7.00 人民币, 评级下调为持有 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 93,844 98, , , ,889 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 4,541 4,508 6,721 5,556 6,358 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 31.4 (7.9) 42.3 (17.3) 14.4 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 31.4 (7.9) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

3 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (6.0) 15.7 相对恒生中国企业指数 (9.0) (1.1) (13.5) (5.8) 发行股数 ( 百万 ) 14,467 流通股 (%) 34 流通股市值 ( 港币百万 ) 58,591 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 35 净负债率 (%) (2017E) 216 主要股东 (%) 东方航空集团 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 10 月 30 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 93,969 98, , , ,314 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 4,537 4,498 6,692 5,577 6,416 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 31.6 (8.0) 42.0 (16.7) 15.0 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 31.6 (8.0) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 市净率 净资产收益率 (%) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 年 3 季度业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 3Q16 3Q17 同比 (%) 9M16 9M17 同比 (%) 营业收入 29,076 29, ,408 77, 经营成本 (22,135) (23,022) 4.0 (59,870) (65,643) 9.6 财务费用和兑汇亏损 ( 收益 ) (1,165) (322) (72.4) (3,960) (1,101) (72.2) 净 其他费用 (2,117) (1,328) (37.3) (6,069) (818) (86.5) 经营利润 3,659 4, ,509 9, 非营业收入 1, (70.2) 3,967 1,027 (74.1) 非营业费用 (14) (25) 78.6 (22) (35) 59.1 总利润 4,880 5, ,454 10, 减去 : 所得税费用 1,149 1, ,190 2, 净利润 3,731 3, ,264 8, 母公司股东应占净利润 3,461 3, ,694 7, 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 2. 经营数据摘要 3Q16 3Q17 同比 (%) 9M16 9M17 同比 (%) 总 ASK ( 百万座 - 公里 ) 54,748 59, , , 国内航线 34,275 37, ,680 96, 国际航线 19,084 21, ,143 53, 区域航线 1,389 1, ,420 4, 总 RPK ( 百万客公里 ) 45,530 48, , , 国内航线 28,789 30, ,059 79, 国际航线 15,655 16, ,368 42, 区域航线 1,086 1, ,529 3, 航班客座率 (%) (1.6) (0.30ppts) - 国内航线 (0.8) ppts - 国际航线 (3.3) (2.39ppts) - 区域航线 ppts 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 11 月 1 日东方航空 3

4 图表 3. 财务预测 E 2018E 2019E ASK ( 百万座 - 公里 ) 181, , , , ,806 同比 (%) RPK ( 百万客 - 公里 ) 146, , , , ,032 同比 (%) 航班客座率 (%) ( 人民币, 百万 ) 营业收入 93,969 98, , , ,314 同比 (%) 载客收入 78,585 83,577 91, , ,130 - 货邮运输收入 6,491 5,977 3,598 3,002 3,035 - 其他收入 8,893 9,350 6,492 6,843 7,149 燃油成本 (20,312) (19,626) (24,014) (24,740) (27,737) 工资 薪金及福利 (16,459) (18,145) (19,023) (20,187) (22,393) 折旧和摊销 (10,471) (12,154) (13,657) (15,057) (16,364) 其他成本 (39,377) (41,964) (42,381) (45,144) (49,108) 经营利润 12,625 12,486 10,664 11,424 12,808 净财务成本 (7,110) (6,176) (1,360) (3,736) (3,769) - 兑汇收益 / 亏损净值 (4,987) (3,573) 1,773 (288) 104 净利润 4,537 4,498 6,692 5,577 6,416 同比 (%) 33.0 (0.9) 48.8 (16.7) 15.0 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 4. 过去 5 年东方航空的市净率 - 净资产收益率关系 ( 远期市净率 ) % 10.0% 15.0% 20.0% ( 远期净资产收益率 ) 资料来源 : 彭博, 中银国际研究 敏感性分析 我们的敏感性分析体现了布伦特原油价格和人民币汇率变动 ( 相比我们的预 测 ) 对东方航空净利润和净资产收益率的影响 图表 5. 对东方航空盈利和净资产收益率的敏感性分析 2017E 2018E 净利润 净资产收益率 净利润 净资产收益率 ( 人民币, 百万 ) (%) 变动 ( 百分点 ) ( 人民币, 百万 ) (%) 变动 ( 百分点 ) 人民币贬值 1% (312) (4.7) (0.6) (171) (3.1) (0.2) 布伦特原油价格上升 1 美元 (319) (4.8) (0.6) (328) (5.9) (0.5) 资料来源 : 中银国际研究预测 2017 年 11 月 1 日东方航空 4

5 损益表 -A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 93,844 98, , , ,889 销售成本 (67,085) (70,709) (76,829) (81,757) (91,052) 经营费用 (9,050) (8,712) (8,518) (8,243) (8,114) 息税折旧前利润 7,242 6,995 2,437 5,077 6,288 折旧及摊销 (10,467) (12,144) (13,728) (15,127) (16,435) 经营利润 ( 息税前利润 ) 17,709 19,139 16,165 20,204 22,722 净利息收入 /( 费用 ) (2,282) (2,820) (3,141) (3,467) (3,893) 其他收益 /( 损失 ) 711 2,332 10,231 6,250 6,777 税前利润 5,671 6,507 9,528 7,860 9,172 所得税 (624) (1,542) (2,139) (1,750) (2,165) 少数股东权益 (506) (457) (668) (554) (649) 净利润 4,541 4,508 6,721 5,556 6,358 核心净利润 4,541 4,508 5,361 5,556 6,358 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 318 (3) (65) 息税折旧前利润增长 (%) 62 8 (16) 每股收益增长 (%) 31 (8) 42 (17) 14 核心每股收益增长 (%) 31 (8) 资产负债表 -A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 9,115 1,738 1,746 1,880 1,957 应收帐款 2,867 2,630 2,833 3,082 3,421 库存 2,056 2,248 2,481 2,686 2,980 其他流动资产 9,040 9,272 9,885 10,748 11,925 流动资产总计 23,078 15,888 16,944 18,396 20,282 固定资产 131, , , , ,480 无形资产 11,374 11,446 11,703 11,809 11,892 其他长期资产 29,827 31,966 34,431 36,725 39,305 长期资产总计 172, , , , ,677 总资产 195, , , , ,960 应付帐款 9,810 10,811 10,250 10,395 10,927 短期债务 13,382 17,671 8,176 8,894 9,872 其他流动负债 51,192 39,597 52,523 52,323 52,327 流动负债总计 74,384 68,079 70,949 71,612 73,127 长期借款 78,534 86,404 91,828 96, ,234 其他长期负债 5,140 5,472 9,574 9,740 10,111 股本 13,140 14,467 14,467 14,467 14,467 储备 21,997 32,719 38,775 41,862 46,472 股东权益 35,137 47,186 53,242 56,329 60,939 少数股东权益 2,514 2,910 3,499 3,983 4,550 总负债及权益 195, , , , ,960 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 -A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 5,671 6,507 9,528 7,860 9,172 折旧与摊销 10,467 12,144 13,728 15,127 16,435 净利息费用 2,282 2,820 3,141 3,467 3,893 运营资本变动 1,334 2, ,510 税金 (624) (1,542) (2,139) (1,750) (2,165) 其他经营现金流 5,287 2,842 (2,011) 52 (338) 经营活动产生的现金流 24,417 25,057 22,314 25,386 28,507 购买固定资产净值 (33,573) (38,715) (30,220) (22,343) (27,297) 投资减少 / 增加 5,155 1,264 4,422 3,538 4,674 其他投资现金流 ,878 2,434 4,422 投资活动产生的现金流 (27,892) (37,344) (19,919) (16,371) (18,201) 净增权益 2,855 8, 净增债务 17,681 8,702 1,829 (3,127) (4,359) 支付股息 (38) (796) (794) (2,223) (1,877) 其他融资现金流 (9,415) (11,812) (3,233) (3,554) (3,984) 融资活动产生的现金流 11,083 4,634 (2,198) (8,904) (10,220) 现金变动 7,608 (7,653) 期初现金 1,355 9,080 1,695 1,746 1,880 公司自由现金流 (3,475) (12,287) 2,395 9,015 10,305 权益自由现金流 11,141 (6,791) 991 2,333 1,962 主要比率 -A 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 1 日东方航空 5

6 损益表 -H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 93,969 98, , , ,314 销售成本 (66,704) (70,167) (75,869) (80,258) (88,970) 经营费用 (9,154) (9,184) (9,209) (9,445) (9,894) 息税折旧前利润 7,350 7,015 2,792 5,462 6,713 折旧及摊销 (10,761) (12,538) (13,997) (15,425) (16,737) 经营利润 ( 息税前利润 ) 18,111 19,553 16,789 20,887 23,450 净利息收入 /( 费用 ) (2,123) (2,603) (3,134) (3,447) (3,873) 其他收益 /( 损失 ) 440 2,085 9,841 5,867 6,390 税前利润 5,667 6,497 9,498 7,881 9,230 所得税 (624) (1,542) (2,139) (1,750) (2,165) 少数股东权益 (506) (457) (668) (554) (649) 净利润 4,537 4,498 6,692 5,577 6,416 核心净利润 4,537 4,498 5,333 5,577 6,416 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 211 (5) (60) 息税折旧前利润增长 (%) 53 8 (14) 每股收益增长 (%) 32 (8) 42 (17) 15 核心每股收益增长 (%) 32 (8) 资产负债表 -H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 9,115 1,738 1,789 1,923 2,000 应收帐款 2,867 2,660 2,833 3,082 3,421 库存 2,056 2,248 2,481 2,686 2,980 其他流动资产 9,040 9,242 9,842 10,705 11,882 流动资产总计 23,078 15,888 16,944 18,396 20,282 固定资产 133, , , , ,678 无形资产 11,522 11,624 11,703 11,809 11,892 其他长期资产 30,150 31,632 34,431 36,725 39,305 长期资产总计 174, , , , ,875 总资产 197, , , , ,157 应付帐款 3,712 3,376 3,411 3,196 3,109 短期债务 44,323 35,289 37,216 36,370 35,073 其他流动负债 26,352 29,417 30,322 32,046 34,944 流动负债总计 74,387 68,082 70,949 71,612 73,127 长期借款 74,788 82,484 91,828 96, ,234 其他长期负债 8,886 9,392 9,574 9,740 10,111 股本 13,140 14,467 14,467 14,467 14,467 储备 24,271 34,983 40,896 44,136 48,669 股东权益 37,411 49,450 55,363 58,603 63,136 少数股东权益 2,520 2,916 3,499 3,983 4,550 总负债及权益 197, , , , ,157 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 -H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 5,667 6,497 9,498 7,881 9,230 折旧与摊销 10,761 12,538 13,997 15,425 16,737 净利息费用 2,123 2,603 3,134 3,447 3,873 运营资本变动 1,915 1,690 (66) 452 1,291 税金 (1,210) (1,261) (2,139) (1,750) (2,165) 其他经营现金流 5,161 2,990 (2,110) (70) (459) 经营活动产生的现金流 24,417 25,057 22,314 25,386 28,507 购买固定资产净值 (33,381) (38,397) (30,220) (22,343) (27,297) 投资减少 / 增加 5,571 1,263 4,450 3,560 4,696 其他投资现金流 (82) (210) 5,850 2,412 4,400 投资活动产生的现金流 (27,892) (37,344) (19,919) (16,371) (18,201) 净增权益 2,855 8, 净增债务 17,681 8,702 1,829 (3,127) (4,359) 支付股息 (38) (796) (794) (2,223) (1,877) 其他融资现金流 (9,415) (11,812) (3,233) (3,554) (3,984) 融资活动产生的现金流 11,083 4,634 (2,198) (8,904) (10,220) 现金变动 7,608 (7,653) 期初现金 1,355 9,080 1,695 1,746 1,880 公司自由现金流 (3,475) (12,287) 2,395 9,015 10,305 权益自由现金流 11,141 (6,791) 991 2,333 1,962 主要比率 -H 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 1 日东方航空 6

7 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 1088.HK 评级 持有买入 收盘价 人民币 港币 目标价 人民币 港币 原目标价 人民币 港币 上 / 下浮比例 +1% +15% 目标价格基础 1.4 倍 2017 年市 1.2 倍 2017 年市净率净率 板块评级 中立 中立 本报告要点 国际财务报告准则下中国神华净利润环比减少 8% 至 123 亿人民币, 原因是煤价下跌而生产成本上涨 尽管实际盈利比我们的预测低 9%, 但依然将国际财务报告准则下 年盈利预测上调 8-9%, 理由是某些煤炭销量和售价预测明显过低 维持买入评级,H 股目标价小幅上调至 港币 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 28.0 (2.7) (7.1) 23.5 相对新华富时 A50 指数 (0.4) (5.9) (15.7) (6.6) 发行股数 ( 百万 ) 19,890 流通股 (%) 9 流通股市值 ( 人民币百万 ) 411,922 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 664 净负债比率 (%) (2017E) 8 主要股东 (%) 神华集团 73 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 10 月 27 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤炭 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Shenhua Energy -- Raise forecasts despite slight 3Q17 earnings miss 的中文译本, 英 文原稿已于 2017 年 10 月 30 日出版 中国神华 2017 年 11 月 1 日 虽然 17 年 3 季度利润略低于预期, 依然上调预测 国际财务报告准则下,17 年 3 季度中国神华净利润环比下滑 8% 至 123 亿, 在中国会计准则下环比下滑 6% 至 113 亿人民币 季度表现低迷主要是因为煤价下跌而生产成本上涨 尽管两项数据均不及我们的预测, 但我们依然将国际财务报告准则下 年预期盈利上调 8-9%, 将中国会计准则下预期盈利上调 3-5%, 理由是某些煤炭销量和销售价格预测明显过低 公司指引中 2017 年全年同比增速超过 80% 维持对 H 股的买入评级 支撑评级的要点 17 年 3 季度业绩环比下滑, 主要原因是煤价下跌而单位生产成本上涨 平均实现煤价环比下跌 3%, 接近月 / 年合同煤价的平均波动 由于 17 年 2 季度基数偏低, 煤炭单位生产成本环比上涨 10% 实际上,17 年 1-9 月公司单位生产成本同比削减 2% 至 101 人民币 / 吨, 成本控制得力 此外, 其他经营收入的贡献减少也导致了季度业绩低迷 由于需求强劲且利润率上升, 电力业务在 3 季度表现较好 得益于夏季天气炎热, 售电量同比和环比分别大幅增长 17% 和 21% 另外, 由于平均上网电价上涨 ( 环比上涨 2%) 且单位发电成本下降 ( 环比下降 2%), 利润率得到改善 鉴于煤炭销量上涨且发电厂的利用小时数增加, 我们对模型进行了调整, 将国际财务报告准则下 年预期盈利上调 8-9%, 中国会计准则下预期盈利上调 3-5% 鉴于 年预期净资产收益率在 12-15%, 我们认为 H 股具备吸引力 评级面临的主要风险 煤价暴跌 煤炭生产成本高于预期 估值 我们继续按照 1.2 倍 2017 年预期市净率对 H 股估值, 目标价从 港币上调至 港币 A 股方面, 继续按照 1.4 倍 2017 年预期市净率估值, 目标价从 人民币上调至 人民币 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 177, , , , ,815 变动 (%) (30) 3 28 (4) 0 净利润 ( 人民币百万 ) 16,144 22,712 42,530 36,604 37,867 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (56.9) (13.9) 3.4 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (48.1) (13.9) 3.4 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

8 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 54.6 (0.4) (1.7) 39.9 相对恒生中国企业指数 30.7 (5.9) (8.9) 18.7 发行股数 ( 百万 ) 19,890 流通股 (%) 17 流通股市值 ( 港币百万 ) 371,545 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 419 净负债比率 (%) (2017E) 8 主要股东 (%) 神华集团 73 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 10 月 27 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 177, , , , ,815 变动 (%) (30) 3 28 (4) 0 净利润 ( 人民币百万 ) 17,650 24,910 46,479 40,553 41,816 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (55.1) (12.8) 3.1 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (46.8) (16.1) 3.1 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 1. 主要预测变动 原预测 新预测 年结日 :12 月 31 日 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 煤炭分部销量 ( 百万吨 ) 内销自产煤和外购煤 直达 ( 沿铁路线 ) 下水 (FOB) 国内煤交易 进口煤 总内销量 外销 海外煤炭销售 EMM 印尼 转口贸易 总销量 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 内销自产煤和外购煤 直达 ( 沿铁路线 ) 下水 (FOB) 国内煤交易 进口煤 总内销量 外销 海外煤炭销售 EMM 印尼 转口贸易 总销量 自产煤单位成本 ( 人民币 / 吨 ) 发电业务发电量 ( 十亿千瓦时 ) 售电量 ( 十亿千瓦时 ) 平均上网电价 ( 人民币 / 兆瓦时 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 11 月 1 日中国神华 8

9 图表 2. 业绩摘要 (H 股 ) 年结日 :12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 3Q16 2Q17 3Q17 同比 % 环比 % 9M16 9M17 同比 % 总营收 46,080 59,456 62, , , 收入成本 (30,967) (37,625) (40,691) 31 8 (83,155) (118,306) 42 经营利润 15,113 21,831 21, (2) 41,648 64, 销售, 管理及一般性费用 (1,660) (2,119) (2,227) 34 5 (6,223) (6,446) 4 其他经营费用净值 (6) (817) (92) (158) 601 (480) 其他收入 (62) 100 1, (37) 其他费用 (196) (97) (97) (51) 0 (462) (240) (48) 其他经营费用净值 (45) (84) 413 1, 经营利润 13,590 20,201 19, (5) 35,838 58, 利息收入 Na 财务成本 (1,159) (1,006) Na (13) (4,266) (3,337) (22) 净融资成本 (1,143) (926) (562) (51) (39) (3,915) (2,414) (38) 归属联营公司 (1) 税前利润 12,560 19,465 18, (3) 32,071 56, 税款 (2,406) (3,691) (3,881) 61 5 (7,107) (11,037) 55 税后利润 10,154 15,774 14, (5) 24,964 45, 少数股东权益 (2,333) (2,413) (2,609) 12 8 (6,316) (7,150) 13 净利润 7,821 13,361 12, (8) 18,648 38, 每股收益 ( 人民币 ) (8) 税率 (12) 少数股东权益 (24) (38) 资料来源 : 公司数据 图表 3. 业绩摘要 (A 股 ) 年结日 :12 月 31 日 ( 人民币百万 ) 3Q16 2Q17 3Q17 同比 % 环比 % 9M16 9M17 同比 % 销售收入 46,080 59,456 62, , , 运营成本 (26,834) (34,419) (36,515) 36 6 (73,457) (106,436) 45 营业税及附加 (1,625) (2,376) (2,373) 46 0 (4,537) (7,243) 60 销售费用 (135) (131) (139) 3 6 (388) (424) 9 管理费用 (4,337) (4,159) (4,797) (12,391) (13,741) 11 财务费用 (1,153) (1,011) (591) (49) (42) (3,952) (2,630) (33) 减值亏损 (20) (404) (3) (85) (99) (25) (389) 1,456 公允价值变动 (50) (100) 联营公司收入 (1) 其他投资收入 (75) ,606 经营利润 12,127 17,590 17, ,267 52, 营业外收入 (70) (84) 1, (7) 营业外费用 (206) (99) (103) (50) 4 (631) (250) (60) 税前利润 12,256 18,124 17, (1) 30,676 53, 所得税 (2,427) (3,799) (4,020) 66 6 (7,170) (11,261) 57 税后利润 9,829 14,325 13, (3) 23,506 42, 少数股东权益 (2,350) (2,245) (2,542) 8 13 (6,199) (6,795) 10 净利润 7,479 12,080 11, (6) 17,307 35, 每股收益 ( 人民币 ) (6) 税率 (10) 少数股东权益 (23) (39) 资料来源 : 公司数据 2017 年 11 月 1 日中国神华 9

10 图表 4. 经营数据 煤炭分部 销量 3Q16 2Q17 3Q17 同比 % 环比 % 9M16 9M17 同比 % 国内销量 (I) 自产煤和外购煤 (2) 直达 (8) (3) 下水 (1) (II) 国内交易 (III) 进口煤 na (67) 国内总销量 出口销售 (14) (10) 海外销售 (30) (26) (I) EMM 印尼 (20) (20) (7) (II) 转口贸易 (33) (29) 总销量 平均售价内销直达 下水 (4) (II) 国内交易 (III) 进口煤 na 国内总销量 (2) 出口销售 (1) 海外销售 (8) (I) EMM 印尼 (24) (II) 转口贸易 总销量 (3) 单位生产成本 (2) 资料来源 : 公司数据 图表 5. 经营数据 其他分部 铁路业务 3Q16 2Q17 3Q17 同比 % 环比 % 9M16 9M17 同比 % 运输量 ( 十亿吨 - 公里 ) 自有铁路 港口业务吞吐量 ( 百万吨 ) 黄骅港 天津煤码头 船运业务船运业务 ( 百万吨 ) 船运 ( 十亿吨 - 公里 ) (3) 发电业务发电量 ( 十亿千瓦时 ) 售电量 ( 十亿千瓦时 ) 平均上网电价 ( 人民币 / 兆瓦时 ) 发电单位成本 ( 人民币 / 千瓦时 ) (2) 资料来源 : 公司数据 2017 年 11 月 1 日中国神华 10

11 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 01/17 04/17 07/17 10/17 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 01/17 04/17 07/17 图表 6. 市净率曲线 (H 股 ) ( 港币 ) x 1.4x 1.3x 1.2x 1.0x 0.9x 0.8x 0.7x 0.6x 资料来源 : 彭博, 中银国际研究 图表 7. 市净率曲线 (A 股 ) ( 人民币 ) x 1.6x 1.5x 1.4x 1.3x 1.2x 1.1x 1.0x 0.9x 0.8x 资料来源 : 彭博, 中银国际研究 2017 年 11 月 1 日中国神华 11

12 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 177, , , , ,815 销售成本 (110,427) (110,769) (146,303) (142,203) (142,294) 经营费用 (1,125) (1,519) 7,359 8,400 9,044 息税折旧前利润 41,892 46,894 71,090 66,626 67,022 折旧及摊销 (23,625) (23,945) (25,235) (25,888) (26,542) 经营利润 ( 息税前利润 ) 65,517 70,839 96,325 92,515 93,564 净利息收入 /( 费用 ) (4,020) (4,371) (3,755) (2,594) (1,722) 其他收益 /( 损失 ) (4,790) (3,627) 税前利润 33,082 38,896 67,610 64,308 65,575 所得税 (9,818) (9,360) (16,226) (15,434) (15,738) 少数股东权益 (7,120) (6,824) (8,853) (12,270) (11,971) 净利润 16,144 22,712 42,530 36,604 37,867 核心净利润 19,419 24,590 42,530 36,604 37,867 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (30) 3 28 (4) 0 息税前利润增长 (%) (34) (6) 1 息税折旧前利润增长 (%) (23) 8 36 (4) 1 每股收益增长 (%) (57) (14) 3 核心每股收益增长 (%) (48) (14) 3 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 33,082 38,896 67,610 64,308 65,575 折旧与摊销 23,625 23,945 25,235 25,888 26,542 净利息费用 4,020 4,371 3,755 2,594 1,722 运营资本变动 (3,204) 18,401 (7,493) 3,419 2,524 税金 (9,818) (9,360) (9,283) (13,816) (14,382) 其他经营现金流 13,295 10,677 (2,936) 经营活动产生的现金流 61,000 86,930 76,889 82,921 82,419 购买固定资产净值 (29,876) (29,058) (35,045) (35,045) (35,045) 投资减少 / 增加 592 (32,857) 33, 其他投资现金流 3,161 (2,739) 10,249 (1,191) (812) 投资活动产生的现金流 (26,123) (64,654) 8,554 (36,236) (35,857) 净增权益 净增债务 7,736 (7,490) (15,107) (21,971) (13,296) 支付股息 (14,718) (6,365) (59,072) (17,012) (14,642) 其他融资现金流 (23,336) (5,388) (3,100) (2,970) (1,493) 融资活动产生的现金流 (30,318) (19,243) (77,279) (41,954) (29,431) 现金变动 4,559 3,033 8,164 4,731 17,131 期初现金 43,508 47,850 50,757 58,921 63,652 公司自由现金流 35,485 22,999 86,247 47,584 47,621 权益自由现金流 37,235 9,804 66,001 21,676 31,191 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 47,850 50,757 58,921 63,652 80,783 应收帐款 23,370 16,179 32,779 31,898 30,798 库存 12,816 13,341 16,547 15,889 15,905 其他流动资产 37,000 53,186 11,310 11,168 11,176 流动资产总计 121, , , , ,662 固定资产 352, , , , ,303 无形资产 35,757 38,502 37,958 37,414 36,870 其他长期资产 44,609 47,990 47,990 47,990 47,990 长期资产总计 432, , , , ,163 总资产 553, , , , ,825 应付帐款 31,517 31,982 45,120 46,859 48,306 短期债务 13,015 32,203 32,374 13,699 3,699 其他流动负债 56,955 48,000 89,432 94, ,553 流动负债总计 101, , , , ,558 长期借款 88,785 73,778 59,358 56,493 53,197 其他长期负债 5,536 5,797 5,797 5,797 5,797 股本 19,890 19,890 19,890 19,890 19,890 储备 272, , , , ,742 股东权益 292, , , , ,632 少数股东权益 65,367 67,547 76,400 88, ,641 总负债及权益 553, , , , ,825 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.20) 主要比率 A 股 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 1 日中国神华 12

13 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 177, , , , ,815 销售成本 (92,733) (103,699) (133,970) (127,028) (127,187) 经营费用 (21,739) (8,666) (3,606) (4,050) (3,380) 息税折旧前利润 38,607 46,041 72,457 69,352 69,706 折旧及摊销 (23,990) (24,721) (25,235) (25,888) (26,542) 经营利润 ( 息税前利润 ) 62,597 70,762 97,692 95,241 96,248 净利息收入 /( 费用 ) (3,865) (4,337) (3,755) (2,594) (1,722) 其他收益 /( 损失 ) (221) (451) 税前利润 34,521 41,253 69,148 67,204 68,430 所得税 (9,561) (9,283) (13,816) (14,382) (14,644) 少数股东权益 (7,310) (7,060) (8,853) (12,270) (11,971) 净利润 17,650 24,910 46,479 40,553 41,816 核心净利润 20,925 26,788 48,357 40,553 41,816 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (30) 3 28 (4) 0 息税前利润增长 (%) (41) (4) 1 息税折旧前利润增长 (%) (28) (3) 1 每股收益增长 (%) (55) (13) 3 核心每股收益增长 (%) (47) (16) 3 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 47,850 50,757 58,921 63,652 80,783 应收帐款 41,019 20,573 26,431 25,425 25,481 库存 12,816 13,341 16,547 15,889 15,905 其他流动资产 19,351 48,792 15,442 15,442 15,442 流动资产总计 121, , , , ,611 固定资产 372, , , , ,520 无形资产 5,140 5,362 5,009 4,656 4,303 其他长期资产 60,679 64,899 65,345 65,791 66,237 长期资产总计 438, , , , ,060 总资产 559, , , , ,671 应付帐款 33,990 35,156 43,605 41,871 41,913 短期债务 17,810 31,800 31,971 13,296 3,296 其他流动负债 49,687 45,229 50,001 51,465 53,056 流动负债总计 101, , , ,631 98,265 长期借款 88,785 73,778 59,358 56,493 53,197 其他长期负债 5,598 5,797 5,797 5,797 5,797 股本 19,890 19,890 19,890 19,890 19,890 储备 278, , , , ,435 股东权益 298, , , , ,325 少数股东权益 65,853 67,994 76,847 89, ,088 总负债及权益 559, , , , ,671 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.22) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 34,521 41,253 69,148 67,204 68,430 折旧与摊销 23,990 24,721 25,235 25,888 26,542 净利息费用 3,865 4,337 3,755 2,594 1,722 运营资本变动 (2,246) 16,812 (615) (70) (30) 税金 (10,760) (8,769) (9,283) (13,816) (14,382) 其他经营现金流 11,415 8, (2) (93) 经营活动产生的现金流 60,785 86,865 88,373 81,798 82,190 购买固定资产净值 (29,876) (29,058) (35,045) (35,045) (35,045) 投资减少 / 增加 835 (32,587) 33, 其他投资现金流 899 1, 投资活动产生的现金流 (28,142) (60,612) (1,695) (35,045) (35,045) 净增权益 净增债务 2,006 (7,055) (15,107) (21,971) (13,296) 支付股息 (14,718) (6,365) (59,072) (17,012) (14,642) 其他融资现金流 (15,823) (10,052) (4,335) (3,037) (2,075) 融资活动产生的现金流 (28,535) (23,472) (78,514) (42,021) (30,013) 现金变动 4,108 2,781 8,164 4,732 17,132 期初现金 43,508 47,850 50,757 58,921 63,652 公司自由现金流 33,251 26,976 87,483 47,652 48,205 权益自由现金流 29,271 14,216 67,236 21,744 31,774 主要比率 H 股 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 1 日中国神华 13

14 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 1898.HK 评级 持有持有 收盘价人民币 5.95 港币 3.63 目标价人民币 6.67 港币 3.97 原目标价人民币 6.71 港币 4.00 上 / 下浮比例 +12% +9% 目标价格基础 1 倍 2017 年市 0.5 倍 2017 年市 净率 净率 板块评级 中立 中立 本报告要点 级中煤能源 17 年 3 季度中国会计准则下净利 润环比增长 40% 至 7.36 亿人民币, 基本处于指 引中位值 国际财务报告准则下盈利环比微 涨 8% 至 8.7 亿人民币 3 季度盈利增速受到计入 5.94 亿人民币减值损失和煤炭生产成本上涨的拖累 我们将国际财务报告准则下 2017 年盈利预测下调 16%, 维持持有评级 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 2.4 (4.8) (2.5) (10.4) 相对新华富时 A50 指数 (26.0) (9.4) (11.0) (40.5) 发行股数 ( 百万 ) 13,259 流通股 (%) 8 流通股市值 ( 人民币百万 ) 78,889 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 188 净负债比率 (%) (2017E) 74 主要股东 (%) 中煤能源集团公司 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 10 月 27 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤炭 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China Coal -- 3Q17 results dragged by impairment loss, again 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 10 月 30 日出版 中煤能源 减值损失再次拖累 17 年 3 季度业绩 2017 年 11 月 1 日 中煤能源中国会计准则下 17 年 3 季度净利润环比大幅增长 40% 至 7.36 亿人民币, 基本处于公司指引的中位值 国际财务报告准则下同期净利润环比上涨 8% 至 8.7 亿人民币 尽管蒙大煤制烯烃项目首次贡献收入, 但减值损失和煤炭生产成本上涨还是拖累了公司 3 季度盈利表现 我们将国际财务报告准则下 2017 年盈利预测下调 16%, 主要体现减值影响 维持持有评级 支撑评级的要点 继 17 年 2 季度计入 6.64 亿人民币减值损失后,3 季度公司再次计入减值损失 5.94 亿人民币 17 年 1-9 月, 公司共计入 亿人民币减值损失, 而去年同期为 1.14 亿人民币 由此严重拉低了公司盈利水平 此外,17 年 1-9 月自产煤单位成本同比上涨 32%, 主要原因是公司减少了抵消成本所用的特殊准备金 自产煤平均售价环比下降 3%, 主要是因为动力煤实现煤价环比下跌 2% 虽然焦煤的平均售价环比上涨 6%, 但销量太少, 于事无补 我们将国际财务报告准则下 2017 年盈利预测下调 16%( 中国会计准则下下调 15%), 主要体现 3 季度的意外减值损失 考虑到公司 年预期净资产收益率在 5-6%, 处于较低水平, 我们认为股价不具吸引力 中煤能源同意收购平朔工业公司 29% 的股份 后者目前归属其母公司所有, 主要业务是煤炭生产服务 收购通过注入三家从事爆破以及采矿设备维护的子公司的权益完成 我们认为, 尽管这笔交易价值达到 15.7 亿人民币, 但不会对盈利产生重大影响 评级面临的主要风险 动力煤价格大幅上涨 成本控制明显改善 估值 我们继续以 0.5 倍 2017 年预期市净率对 H 股估值, 将目标价从 4.00 港币微调至 3.97 港币 A 股方面, 继续以 1 倍 2017 年预期市净率估值, 目标价从 6.71 人民币略微上调至 6.67 人民币 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 59,271 60,632 72,872 73,286 76,321 变动 (%) (16) 净利润 ( 人民币百万 ) (2,520) 2,027 3,236 3,378 4,435 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (0.190) 变动 (%) (428.7) (180.4) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (15.0) 1.8% 5.9% 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.190) 变动 (%) (428.7) (140.5) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M 核心市盈率 ( 倍 ) N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

15 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (1.4) (3.2) (6.2) (18.6) 相对恒生中国企业指数 (25.3) (8.7) (13.4) (39.8) 发行股数 ( 百万 ) 13,259 流通股 (%) 31 流通股市值 ( 港币百万 ) 48,129 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 81 净负债比率 (%) (2017E) 74 主要股东 (%) 中煤能源集团公司 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 10 月 27 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 59,271 60,632 72,872 73,286 76,321 变动 (%) (16) 净利润 ( 人民币百万 ) (3,267) 1,742 4,193 4,379 5,599 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (0.246) 变动 (%) (2,415.3) (153.3) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (15.7) (4.4) (0.9) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.246) 变动 (%) (2,415.3) (122.5) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M 核心市盈率 ( 倍 ) N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 1. 主要预测变动 原预测 新预测 年结日 :12 月 31 日 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 销量 ( 百万吨 ) 自产煤国内销售动力煤 焦煤 出口销售动力煤 自产煤总计 买断煤交易 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 自产煤国内销售动力煤 焦煤 出口销售动力煤 自产煤平均 买断煤交易 自产煤成本 ( 人民币 / 吨 ) 单位生产成本 单位运输成本 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2017 年 11 月 1 日中煤能源 15

16 图表 2. 业绩摘要 (A 股 ) 年结日 :12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 9M16 9M17 同比 % 3Q16 2Q17 3Q17 环比 % 同比 % 营业收入 41,489 59, ,188 19,239 22, 销售成本 (28,697) (39,269) 37 (10,515) (12,753) (15,887) 销售税及附加 (1,043) (1,934) 85 (395) (644) (622) (3) 57 毛利润 11,748 18, ,278 5,842 6, 销售费用 (6,536) (7,477) 14 (2,110) (2,435) (2,509) 3 19 管理费用 (2,284) (2,422) 6 (868) (735) (855) 16 (1) 净财务费用 (3,002) (2,394) (20) (965) (700) (811) 16 (16) 减值亏损 (114) (1,406) 1,138 (5) (664) (594) (11) 11,365 其他投资收入 1, (41) 经营利润 1,153 5, ,528 1, 营业外收入 (55) 29 营业外费用 (24) (145) 496 (5) (120) (16) (86) 258 税前利润 1,266 5, ,573 1, 税收 50 (1,676) (3,428) (101) (538) (564) 税后利润 1,316 4, ,035 1, 少数股东权益 (422) (1,746) 314 (139) (510) (567) 净利润 894 2, 每股收益 ( 人民币 ) 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 国际财务报告准则下净利润 401 3, 资料来源 : 公司数据 2017 年 11 月 1 日中煤能源 16

17 图表 3. 经营数据 9M16 9M17 % 同比 3Q16 2Q17 3Q17 % 环比 % 同比 煤炭商品煤产量 ( 百万吨 ) (4) 销量 ( 百万吨 ) 国内销售动力煤 (8) (5) 焦煤 (4) (16) (9) 出口量动力煤 (71) (100) (100) 自产煤总量 (8) (6) 买断煤交易 (1) 进出口相关服务 (30) 36 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 自产煤国内销售动力煤 (2) 33 焦煤 出口销售动力煤 na na na 自产煤平均 (3 41 买断煤交易 进出口处理费 (8 167 单位成本 (CAS) 单位煤炭生产成本 ( 人民币 / 吨 ) 甲醇销量 ( 千吨 ) (70) (57) 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 1,399 2, ,441 2,152 1,917 (11) 33 平均销售成本 ( 人民币 / 吨 ) 1,259 2, ,074 2,634 3, 尿素销量 ( 千吨 ) 1,570 1, (27) 11 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 1,172 1, ,169 1,327 1, 平均销售成本 ( 人民币 / 吨 ) , (10) 28 聚乙烯销量 ( 千吨 ) 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 7,685 8, ,967 7, , 平均销售成本 ( 人民币 / 吨 ) 3,996 5, ,347 5,467 5, 聚丙烯销量 ( 千吨 ) 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 6,193 7, ,016 6,598 7, 平均销售成本 ( 人民币 / 吨 ) 3,770 5, ,244 5,095 5, 资料来源 : 公司数据 2017 年 11 月 1 日中煤能源 17

18 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 01/17 04/17 07/17 10/17 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 01/17 04/17 07/17 10/17 图表 4. 市净率曲线图 (H 股 ) ( 港币 ) x 1.1x 1.0x 6 0.9x 0.8x 4 0.7x 0.6x 2 0.5x 0.4x 0.3x 0 资料来源 : 中银国际研究 图表 5. 市净率曲线图 (A 股 ) ( 人民币 ) x 1.5x 1.4x 1.3x 1.2x 1.1x 1.0x 0.9x 0.8x 0.7x 资料来源 : 中银国际研究 2017 年 11 月 1 日中煤能源 18

19 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 59,271 60,632 72,872 73,286 76,321 销售成本 (40,696) (40,321) (47,100) (49,204) (50,825) 经营费用 (10,736) (7,869) (10,325) (9,075) (9,703) 息税折旧前利润 1,098 6,132 8,712 7,901 8,687 折旧及摊销 (6,742) (6,309) (6,735) (7,106) (7,106) 经营利润 ( 息税前利润 ) 7,840 12,442 15,447 15,007 15,793 净利息收入 /( 费用 ) (3,961) (3,743) (3,821) (3,701) (3,389) 其他收益 /( 损失 ) ,838 2,149 2,459 税前利润 (2,525) 3,371 6,729 6,348 7,757 所得税 461 (439) (1,682) (1,587) (1,939) 少数股东权益 (456) (905) (1,811) (1,382) (1,382) 净利润 (2,520) 2,027 3,236 3,378 4,435 核心净利润 (2,520) 1,020 3,236 3,378 4,435 每股收益 ( 人民币 ) (0.190) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.190) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (16) 息税前利润增长 (%) (68) (9) 10 息税折旧前利润增长 (%) (8) (3) 5 每股收益增长 (%) (429) (180) 核心每股收益增长 (%) (429) (140) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 (2,525) 3,371 6,729 6,348 7,757 折旧与摊销 6,742 6,309 6,735 7,106 7,106 净利息费用 3,961 3,743 3,821 3,701 3,389 运营资本变动 674 (313) 224 (158) 2,608 税金 (837) (649) (299) (2,001) (1,921) 其他经营现金流 (593) (12) (3,475) (3,623) (3,459) 经营活动产生的现金流 7,422 12,449 13,735 11,374 15,480 购买固定资产净值 (11,479) (9,081) (15,210) (4,500) (4,500) 投资减少 / 增加 (2,095) 1, 其他投资现金流 (148) 3, 投资活动产生的现金流 (13,721) (4,404) (15,210) (4,500) (4,500) 净增权益 净增债务 17,802 (17,315) 297 (7,207) (8,207) 支付股息 (6,151) (6,143) (517) (971) (1,014) 其他融资现金流 362 (1,524) 927 1,955 (1,266) 融资活动产生的现金流 12,013 (24,982) 706 (6,223) (10,486) 现金变动 5,714 (16,937) (769) 期初现金 26,482 32,198 15,268 14,499 15,150 公司自由现金流 (6,299) 8,046 (1,475) 6,874 10,980 权益自由现金流 4,986 (14,793) (6,049) (5,051) (1,546) 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 32,198 15,268 14,499 15,150 15,644 应收帐款 9,680 7,659 10,855 11,603 10,111 库存 6,825 7,391 8,180 8,559 8,838 其他流动资产 13,316 14,223 16,794 13,305 12,120 流动资产总计 62,019 44,541 50,328 48,616 46,713 固定资产 127, , , , ,578 无形资产 39,096 40,162 39,972 39,782 39,592 其他长期资产 28,344 29,934 24,769 26,719 28,980 长期资产总计 194, , , , ,150 总资产 256, , , , ,863 应付帐款 19,039 18,114 21,159 22,105 22,833 短期债务 30,650 22,735 29,703 37,207 43,207 其他流动负债 17,957 20,567 21,731 21,754 22,421 流动负债总计 67,647 61,416 72,593 81,065 88,461 长期借款 80,376 69,397 64,073 49,363 35,156 其他长期负债 8,940 9,075 9,075 9,075 9,075 股本 13,259 13,259 13,259 13,259 13,259 储备 70,226 72,661 75,232 77,919 81,296 股东权益 83,484 85,920 88,491 91,177 94,555 少数股东权益 16,533 16,041 17,852 19,234 20,617 总负债及权益 256, , , , ,863 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 A 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) (4.3) 净利率 (%) (4.3) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 目标价对应核心业务市 N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a 净资产收益率 (%) (3.0) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 1 日中煤能源 19

20 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 59,271 60,632 72,872 73,286 76,321 销售成本 (55,167) (50,739) (56,157) (58,755) (60,675) 经营费用 2,636 1,806 1,629 3,348 3,257 息税折旧前利润 (297) 5,142 10,980 10,081 11,069 折旧及摊销 (7,036) (6,555) (7,364) (7,798) (7,833) 经营利润 ( 息税前利润 ) 6,739 11,698 18,344 17,879 18,902 净利息收入 /( 费用 ) (3,961) (3,743) (3,435) (3,318) (2,990) 其他收益 /( 损失 ) 682 1, ,229 税前利润 (3,576) 3,028 8,005 7,683 9,308 所得税 748 (299) (2,001) (1,921) (2,327) 少数股东权益 (439) (987) (1,811) (1,382) (1,382) 净利润 (3,267) 1,742 4,193 4,379 5,599 核心净利润 (3,267) 735 4,193 4,379 5,599 每股收益 ( 人民币 ) (0.246) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.246) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (16) 息税前利润增长 (%) (113) (1,834) 114 (8) 10 息税折旧前利润增长 (%) (13) (3) 6 每股收益增长 (%) (2,415) (153) 核心每股收益增长 (%) (2,415) (122) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 (3,576) 3,028 8,005 7,683 9,308 折旧与摊销 7,036 6,555 7,364 7,798 7,833 净利息费用 3,961 3,743 3,435 3,318 2,990 运营资本变动 404 (816) 税金 (837) (649) (299) (2,001) (1,921) 其他经营现金流 6,865 5, 经营活动产生的现金流 13,853 16,924 19,498 18,046 18,534 购买固定资产净值 (11,479) (9,016) (15,210) (4,500) (4,500) 投资减少 / 增加 (1,870) 1, 其他投资现金流 (372) 3, 投资活动产生的现金流 (13,721) (4,386) (15,176) (4,500) (4,500) 净增权益 净增债务 17,802 (2,315) 297 (7,207) (8,207) 支付股息 (353) (289) (517) (971) (1,014) 其他融资现金流 (11,867) (26,870) (4,870) (4,718) (4,320) 融资活动产生的现金流 5,582 (29,474) (5,091) (12,896) (13,540) 现金变动 5,714 (16,936) (769) 期初现金 26,482 32,198 15,268 14,499 15,150 公司自由现金流 ,539 4,321 13,546 14,034 权益自由现金流 11,417 4,700 (252) 1,622 1,508 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 32,198 15,268 14,499 15,150 15,644 应收帐款 9,680 7,659 9,205 9,257 9,641 库存 6,825 7,391 8,180 8,559 8,838 其他流动资产 13,316 14,223 15,016 15,396 15,677 流动资产总计 62,019 44,541 46,900 48,362 49,800 固定资产 128, , , , ,412 无形资产 39,096 40,162 39,640 39,068 38,460 其他长期资产 28,106 29,715 30,323 31,242 32,471 长期资产总计 196, , , , ,343 总资产 258, , , , ,143 应付帐款 19,039 18,114 20,048 20,976 21,661 短期债务 32,650 25,735 29,703 37,207 43,207 其他流动负债 15,957 17,567 20,868 21,519 22,001 流动负债总计 67,647 61,416 70,619 79,702 86,869 长期借款 80,376 69,397 64,073 49,363 35,156 其他长期负债 9,721 9,731 11,433 11,353 11,759 股本 13,259 13,259 13,259 13,259 13,259 储备 70,449 72,788 76,464 79,873 84,458 股东权益 83,708 86,047 89,723 93,132 97,717 少数股东权益 16,575 16,067 17,878 19,260 20,643 总负债及权益 258, , , , ,143 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 H 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) (0.5) 税前利润率 (%) (6.0) 净利率 (%) (5.5) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) (0.1) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 目标价对应核心业务市 N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a 净资产收益率 (%) (3.8) 资产收益率 (%) (0.1) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 1 日中煤能源 20

21 证券研究报告 业绩评论 买入 47% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 9.89 目标价格基础 : 市盈率板块评级 : 中立 中国铁建 2017 年 11 月 1 日 17 年 3 季度盈利同比增 21.3%, 业绩强劲 中国铁建公告 17 年 3 季度业绩强劲, 销售和净利润同比分别增长 9.1% 和 21.3% 增长强劲主要是受营收增长良好 利润率扩张以及成本减省的推动 17 年 1-9 月业绩符合我们的预测 我们的预测和目标价没有调整的必要 维持买入评级及 港币的目标价 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (0.9) (0.1) (5.3) 1.1 相对恒生中国企业指数 (24.0) (6.1) (12.8) (20.4) 发行股数 ( 百万 ) 13,580 流通股 (%) 37 流通股市值 ( 港币百万 ) 134,302 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 93 净负债比率 (%) (2017E) 47 主要股东 (%) 社保基金 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 10 月 30 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 工业 : 建筑及基建 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China Railway Construction -- Earnings up 21.3% YoY in 3Q17, strong results 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 10 月 31 日出版 支撑评级的要点 中国铁建 17 年 3 季度业绩相当强劲, 销售和净利润同比分别增长 9.1% 和 21.3% 毛利率扩张至 8.3%, 比 2 季度高出 0.2 个百分点 销售 管理及一般性成本同比仅上升 7.2%, 低于营收增长 17 年 3 季度财务成本节省了 2.01 亿人民币, 实际税率仅为 16.4% 业绩强劲主要是得益于成本减省 17 年 1-9 月销售额和净利润同比分别增长 8.6% 和 15.4% 实际盈利已达我们预期的 67.8%, 市场全年预测的 67% 公司全年业绩可能超出预期 17 年 3 季度新订单趋势开始放缓, 同比下降 2.8% 17 年 1-9 月新订单同比仍增长 24.7%, 完成我们全年预期的 60.38% 考虑到四季度新订单通常极高, 我们没有调整新订单预测的计划 由于流动性收紧, 新订单交付放缓早在市场预期之中 积压订单为 万亿人民币, 同比增长 17.9% 评级面临的主要风险 原材料成本上涨 估值 盈利符合我们的预期, 因此没有调整预测的必要 我们仍维持 2017 和 18 年净利润同比增长 11.0% 和 8.0% 的预测 我们维持 港币的目标价, 仍对应 10.8 倍 2017 年预期市盈率 采用历史平均市盈率乘数是合理的, 因为它仍低于盈利增长 我们的目标价存在 47% 的上升空间 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 港币百万 ) 600, , , , ,831 变动 (%) 净利润 ( 港币百万 ) 12,645 14,000 15,540 16,783 18,176 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) (2.1) 市场预期每股收益 ( 港币 ) 核心每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) (2.1) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 港币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

22 图表 年 3 季度业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 营业收入 117, , , , , , , , , , ,424 ( 同比 %) 8.5 (5.5) (0.1) ( 环比 %) (35.1) (36.7) (40.1) 毛利润 9,226 12,005 12,824 16,711 9,513 13,417 13,396 13,479 10,588 13,368 14,279 ( 同比 %) (0.2) (19.3) 11.3 (0.4) 6.6 ( 环比 %) (44.9) (43.1) 41.0 (0.2) 0.6 (21.4) 毛利率 (%) 销售 管理及一般性费用 (4,894) (6,612) (7,146) (7,887) (5,262) (7,465) (8,111) (7,430) (5,903) (8,089) (8,693) ( 同比 %) (18.0) (5.8) ( 环比 %) (49.1) (33.3) (8.4) (20.6) 在营收中的占比 (%) 经营利润 4,332 5,393 5,678 8,824 4,251 5,953 5,286 6,049 4,685 5,278 5,586 ( 同比 %) 20.0 (1.6) (1.9) 10.4 (6.9) (31.5) 10.2 (11.3) 5.7 ( 环比 %) (39.2) (51.8) 40.0 (11.2) 14.4 (22.5) 经营利润率 (%) 财务收入 /( 成本 ) (1,339) (1,274) (1,884) 112 (819) (1,215) (1,224) 526 (563) (766) (1,014) ( 同比 %) 22.5 (3.4) 41.9 (117.8) (38.8) (4.6) (35.1) (31.2) (37.0) (17.1) ( 环比 %) (4.9) 48.0 (105.9) (831.6) (143.0) (207.1) 在营收中的占比 (%) (0.1) (0.3) 税前利润 3,020 3,978 3,816 6,299 3,432 4,334 4,415 6,789 3,845 4,920 5,028 ( 同比 %) 19.4 (5.9) ( 环比 %) (45.2) 31.7 (4.1) 65.1 (45.5) (43.4) 税前利润率 (%) 税收抵扣 /( 费用 ) (635) (769) (837) (1,498) (745) (822) (913) (1,639) (847) (998) (824) ( 同比 %) 21.4 (21.0) (9.7) ( 环比 %) (52.9) (50.2) (48.4) 17.9 (17.4) 实际所得税率 (%) 少数股东权益 (91) (172) (195) (270) (115) (262) (201) (401) (120) (277) (198) 净利润 2,294 3,036 2,784 4,531 2,572 3,250 3,301 4,876 2,879 3,644 4,006 ( 同比 %) 14.6 (3.7) ( 环比 %) (41.3) 32.3 (8.3) 62.8 (43.2) (41.0) 净利率 (%) 摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 在全年中的占比 (%) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 营业收入 净利润 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 11 月 1 日中国铁建 22

23 图表 年 1-9 月业绩摘要 中银国际 2017 年预测 ( 人民币百万 ) 3M15 6M15 9M M16 6M16 9M M17 6M17 9M17 营业收入 117, , , , , , , , , , , , , ( 同比 %) 毛利润 9,226 21,231 34,055 50,766 9,513 22,930 36,327 49,805 10,588 23,956 38,235 52, , ( 同比 %) (1.9) 毛利率 (%) 销售 管理及一般性费用 (4,894) (11,506) (18,652) (26,539) (5,262) (12,726) (20,837) (28,267) (5,903) (13,992) (22,685) ( 同比 %) 在营收中的占比 (%) 经营利润 4,332 9,724 15,403 24,227 4,251 10,204 15,490 21,538 4,685 9,964 15,549 ( 同比 %) (1.9) (11.1) 10.2 (2.4) 0.4 经营利润率 (%) 财务收入 /( 成本 ) (1,339) (2,613) (4,497) (4,385) (819) (2,034) (3,258) (2,732) (563) (1,329) (2,343) ( 同比 %) (38.8) (22.1) (27.6) (37.7) (31.2) (34.7) (28.1) 在营收中的占比 (%) 税前利润 3,020 6,998 10,814 17,113 3,432 7,766 12,181 18,970 3,845 8,765 13,792 ( 同比 %) 税前利润率 (%) 税收抵扣 /( 费用 ) (635) (1,404) (2,241) (3,739) (745) (1,567) (2,480) (4,119) (847) (1,845) (2,669) ( 同比 %) 21.4 (6.2) 实际所得税率 (%) 少数股东权益 (91) (263) (459) (729) (115) (377) (578) (979) (120) (397) (594) 净利润 2,294 5,331 8,114 12,645 2,572 5,822 9,123 14,000 2,879 6,523 10,529 15, , ( 同比 %) 净利率 (%) 净经营现金流 (1,831) 6,889 9,984 50,375 (10,860) 31,168 (9,541) 37,138 (19,572) (5,884) (19,843) 摊薄每股盈利 ( 人民币 ) 在全年中的占比 (%) 3M15 6M15 9M M16 6M16 9M 营业收入 净利润 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 9M17 在中银国际 2017 年预测中的占比 % 2017 年市场一致预期 9M17 在 2017 年市场一致预期中的占比 % 2017 年 11 月 1 日中国铁建 23