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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 1,5 (5.) (10.0) 恒生中国企业指数 9,60 (5.8) (19.9) 恒生香港中资企业指数 3,85 (5.6) (1.1) 摩根士丹利资本国际香港指数 11, (5.1) (8.5) 摩根士丹利资本国际中国指数 57 (6.0) (13.6) 沪深 300 指数 3,76 (8.7) (7.3) 台湾证交所指数 7,10 (.8) (0.) 孟买 SENSEX 指数 7,366 (0.9) (0.5) 日经 5 指数 18,059 (.6) 3.5 韩国综合股价指数 1,819 (0.6) (5.1) 澳大利亚 ASX 00 指数,9 (0.6) (7.6) 道琼斯工业平均指数 15,871 (3.6) (11.0) 标普 500 指数 1,893 (3.9) (8.0) 金融时报 100 指数 5,899 (.7) (10.) 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) (33.) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,15 (0.1) (.6) 铜 ( 美元 / 吨 ),951 (.1) (1.) 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,96 (1.8) (18.0) 镍 ( 美元 / 吨 ) 9,78 (6.8) (37.1) 铁矿石指数 ( 美元 ) 53.3 (5.0) (5.) 中国国内钢筋 5,31 (0.7) (16.6) 中国国内高速线材,35 (0.9) (16.5) 中国国内热轧钢,068 (1.0) (30.7) 中国国内冷轧钢,696 (0.) (9.3) 波罗的海干散货运价指数 99 (.0) 7.1 璞玉共精金 ( 港股 A/H 股 ) 精金 015 年 8 月 5 日 中广核电力 持有...3 (1816.HK/ 港币 3.16; 目标价格 : 港币 3.05 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 除 15 年上半年业绩疲软以外, 中广核对红沿河项目的指引也偏负面, 印证了市场对其利用小时数风险的担忧 这是一项短期不利因素 台山核电站的电费和项目建设进展是另外两项短期隐忧 尽管如此,016 年防城港项目的潜在资产注入可能会成为长期投资的催化剂 我们将该股评级下调为持有, 因为 015 年基本面趋弱及负面因素尚未体现在其股价中 华润创业 持有...8 (091.HK/ 港币 3.55; 目标价格 : 港币 3.60 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 华润创业 15 年上半年业绩好坏参半 啤酒业务收入同比增长 6%, 但毛利率有所下降, 不及市场预期 净利润超出预期, 主要是因为在需求疲软和所得税下调的背景下超高端产品的营销费用下降 产品组合的提升并未拉高利润率, 成本减省未来或不可持续 我们同时认为, 传闻中对燕京啤酒的收购将对华润创业的财务状况造成负面影响 国药控股 买入...1 (1099.HK/ 港币 7.00; 目标价格 : 港币 36.70) 王军证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 国药控股公告 15 年上半年盈利同比增长 30.6% 至 19.1 亿人民币, 收入同比增长 17.7% 至 1,110.6 亿人民币, 收入复合我们预期, 但利润比我们预期高 5 个百分点 毛利率和经营利润率保持稳定, 而净财务成本和贸易应收账款明显好于我们预期, 主要是因为利率降低和增发带动现金周转加快 我们看好公司出色的现金周转能力, 尽管下半年公司的现金状况可能会有一定的不确定性 我们依然担心公司的资产负债情况, 主要是因为营运资金需求较大及增发不确定性依然存在 考虑到公司出色的物流网络和与国内医院良好的关系, 我们看好其药品 OO 电子商务发展的潜力, 预计未来公司经受益于处方药在线销售的政策便利 我们对该股维持 港币的目标价, 对应 3 倍 015 年预期市盈率和 18 倍 016 年预期市盈率 由于股价跌幅过大, 我们将评级从持有上调至买入 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 康哲药业 买入...15 (0867.HK/ 港币 8.75; 目标价格 : 港币 13.1 ) 王军证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 我们在康哲药业发布中报后组织公司与我们的客户进行了一次业绩后非交易路演 我们认为,015 年公司的主打产品仍将保持稳健增长,016 年新产品的收入贡献将扩大 虽然 015 年部分代理产品的销售额暂时处于低谷, 但我们看好公司灵活的商业模式和一系列知名的独家代理药品 公司完全有能力顺利度过当下不明朗的政策环境 公司产品组合优化, 同时拥有国内最大的销售网络和出色的促销能力 我们重新评估了代理产品销售额较低的影响, 将目标价从 1.00 港币下调至 13.1 港币 重申买入评级 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 中银国际证券有限责任公司

2 福耀玻璃 买入 (A/H) ( CH/ 人民币 1.80; 目标价格 : 人民币 ) 彭勇 (3606.HK/ 港币 1.8; 目标价格 : 港币 18.0 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 福耀玻璃 015 年上半年净利润 1 亿人民币, 同比增长 16.0%, 符合我们预测的 15-0% 的盈利增长区间 受到国内汽车销量自 月开始走低的影响, 加上卢布和日元对人民币贬值, 上半年收入同比增速放缓至 6.6% 盈利增长好于收入表现, 主要原因是 :1) 得益于原材料成本下降以及产品组合改善, 毛利率同比继续上行 ; 以及 ) 有效税率大幅降低, 部分抵消了管理费用和研发投入的增加 展望未来, 我们认为中国汽车市场可能仍然面临增速的不确定性, 但我们认为下半年如果天然气价格下降且人民币对美元贬值, 公司将从中受益 与此同时, 随着美国工厂的开工运营, 我们预计 016 年海外市场收入增速有望回升 鉴于福耀在全球汽车玻璃行业拥有强大竞争力较高的股息收益率, 维持买入评级 中国神华 持有 (A/H)... 3 ( CH/ 人民币 15.3; 目标价格 : 人民币 1.5 ) 刘志成, CFA (1088.HK/ 港币 13.1; 目标价格 : 港币 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 按国际财务报告准则和中国会计准则计算, 中国神华 015 年上半年净利润同比分别大幅减少 3% 和 6%, 符合公司稍早前发布的业绩快报 我们对盈利预测进行了微调, 以反映 15 年 1-7 月发电量的减少 鉴于煤炭和电力需求双双低迷, 现阶段我们预计公司在 015 年的净利润将同比下滑超过 0% 过去两个月公司股价缩水 8%,H 股目前价格区间合理 因此重申持有评级 璞玉 申洲国际 买入... 3 (313.HK/ 港币 37.85; 目标价格 : 港币.00) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 业绩评论 申洲国际净利润同比增长 19% 至 11. 亿人民币 ( 每股收益 0.80 人民币 ), 符合预期 主要正面因素包括毛利率上升 ( 升 1.3 个百分点 ) 和产品组合改善 ( 运动装同比增长 15.6%) 原材料价格下降和人民币贬值有利于利润率扩张, 从而抵消薪酬成本上升的负面影响 我们预测越南制衣厂产量提升以及东南亚另一家制衣厂的潜在设立将推进垂直整合的业务模式并产生新的营收来源 中国联通 买入 (076.HK/ 港币 10.8; 目标价格 : 港币 15.0) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 业绩评论 尽管竞争对手正凭借激进的 G 建设在移动网络质量上快速追赶, 但中国联通 15 年上半年业绩依然坚挺 我们认为公司是产业政策调整的主要受益者, 铁塔资产一旦被注入独立的铁塔公司, 中国联通即可实现不菲的收益 龙源电力非交易路演纪要... (0916.HK/ 港币 8.0, 买入 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 上周我们举行了龙源电力的非交易路演 投资者们的关注点基本上都集中在未来几年的弃风率 新增装机容量增长和风电机价格上 管理层认为, 十三五 规划期间, 公司将继续保持每年 吉瓦的强劲增长, 并且未来将更加关注项目回报率和境外风电项目的开发 虽然今年装机潮之后弃风带来的限电的绝对值可能会增加, 但是公司仍然有信心将弃风率维持在 10% 左右 015 年 8 月 5 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金

3 证券研究报告 调整评级 015 年 8 月 5 日 持有 % 目标价格 : 港币 3.05 原评级 : 买入原目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 3.16 目标价格基础 : 现金流折现 板块评级 : 中立 我们的观点有何不同? 我们的 年盈利预测分别比市场预期低 8.5% 和 7.1% 本报告要点 由于红沿河项目利用小时数下降, 我们将盈利预测分别下调 6.% 和.3%, 之前我们已将 年利用小时数预测分别下调了 007 和 100 小时 台山项目电费下调为 0.8 人民币 / 千瓦时 防城港项目的潜在资产注入可能成为 016 年的催化剂, 我们的目标价因此上升 0.1 港币主要催化剂 / 事件 十三五 规划 第三代 NPP 核电站电价公布 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 1 个月 绝对 (6.) (1.1) (9.0) - 相对恒生中国企业指数 7.0 (.5) (.1) - 发行股数 ( 百万 ) 5,9 流通股 (%) 6 流通股市值 ( 港币百万 ) 13,618 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 833 净负债率 (%) (01E) 1 主要股东 (%) 中广核集团 6 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 015 年 8 月 0 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 公共事业 : 电力 刘志成, CFA* (85) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 刘俊 李心圆为本报告重要贡献者 中广核电力 电力需求疲软引发负面不定因素 除 15 年上半年业绩疲软以外, 中广核对红沿河项目的指引也偏负面, 印证了市场对其利用小时数风险的担忧 这是一项短期不利因素 台山核电站的电费和项目建设进展是另外两项短期隐忧 尽管如此,016 年防城港项目的潜在资产注入可能会成为长期投资的催化剂 我们将该股评级下调为持有, 因为 015 年基本面趋弱及负面因素尚未体现在其股价中 支撑评级的主要因素 管理层预测下调 在昨日的分析员会议上, 管理层表示红沿河项目的 台机组中仅有 3 台可在常态期运行, 台中的两台可在冬季供热期间运行 运营状况远不及市场预期, 尽管管理层强调与此前相比情况已有所改善 考虑到这一影响, 我们将 年红沿河项目的利用小时数预测由 5,69-6,13 小时下调为 3,687-5,09 小时 来自防城港项目的潜在资产注入 公司计划推进防城港项目 1 期和 期资产在 016 年前注入, 该两台机组有望在今年底前投入运行 根据我们的折现现金流模型, 我们预测防城港项目将拉动我们的目标价上升 0.1 港币 评级面临的主要风险 第三代核电站电费低于预期 其他地区利用小时数也面临下行风险 估值 我们将 015 和 16 年盈利预测分别下调 6.% 和.3%, 主要是因为利用小时数及台山项目电费下降, 我们预测台山项目电费为 0.8 人民币 / 前瓦时 ( 之前为 0.5 人民币 / 千瓦时 ) 我们的目标价是通过折现现金流模型得出, 假设加权平均资本成本为 7.%, 永续增长为 1% 投资摘要 年结日 : 1 月 31 日 E 015E 016E 销售收入 ( 人民币百万 ) 17,365 0,793 0,976 7,39 3,16 变动 (%) (1) 净利润 ( 人民币百万 ),195 5,713 5,858 7,069 9,00 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (6.) (.3) 5.0 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

4 分析员会议纪要 未来 1- 年红沿河核电设备的利用小时数有可能继续承压 由于冬季供热期间核电的调度优先性降低, 应电网要求红沿河 号机组 15 年上半年进行了暂时性卸荷 因此,15 年上半年中广核为红沿河电厂录得 9,00 万人民币的应占联营公司亏损 尽管管理层对红沿河项目实现全年净利润抱有信心, 但 015 年 3 个机组的平均利用小时数同比有可能出现下降 鉴于华北地区电力供过于求的现状, 我们认为红沿河项目的利用率未来 1- 年将继续承压 事实上, 因为供过于求的问题, 红沿河 3 号机组投运的时间推迟了一个月 管理层告诉我们, 当地政府和能源局未来将确保红沿河项目两台机组在冬季供热期间运行 ( 去年供热季是 1 台 ), 非供热期至少 3 台机组运行 由于红沿河 号机组定于年底投运, 确保三台机组运行的承诺仍引起了对利用小时数和盈利能力的担忧 台山项目电价仍在讨论中, 有可能高于 0.3 人民币 / 千瓦时 红沿河 台机组的电价为 0.1 人民币 / 千瓦时, 宁德两台机组的电价为 0.3 人民币 / 千瓦时, 今年即将投运新机组的电价基本确定为 0.3 人民币 / 千瓦时 但台山项目电价仍在讨论之中, 将根据资本支出来确定 管理层认为电费将高于 0.3 人民币 / 千瓦时 台山项目建设进展顺利, 投运的预定时间仍为 016 年 防城港项目预计将于 015 年底或 016 年初投运, 并于 016 年注入上市公司 15 年上半年中广核的装机容量增长符合预期, 有两套核电机组投运, 分别是阳江 号机组和宁德 号机组, 红沿河 3 号机组已于 8 月 16 日启动 红沿河 5 号和 6 号机组分别于今年 3 月和 7 月开始建设 目前, 公司共有 1 台在运核电机组,10 台在建机组, 还有两台机组 ( 防城港 ) 在非上市集团名下 管理 层表示, 防城港项目的发展推进顺利, 预计将于 015 年底或 016 年初投运, 并于 016 年注入上市公司 资产注入计划目前正在制定中 管理层预测只要人民币兑美元汇率维持在 6.5 以下,015 年就不会出现兑汇亏损 15 年上半年公司录得 1.9 亿人民币的兑汇收益, 主要是因为欧元走软 至 01 年底, 公司 68% 的银行贷款都以人民币计值,83% 的离岸贷款是以欧元计值 管理层表示, 鉴于近期人民币贬值, 为降低兑汇风险, 公司用国开行的等值人民币贷款置换了 100 亿美元的贷款 015 年 8 月 5 日中广核电力

5 图表 1. 盈利调整和经营数据变动 当前预测 此前预测 调整幅度 (%) 015E 016E 015E 016E 015E 016E 盈利预测销售收入 ( 人民币, 百万 ) 0,976 7,39,39 8,906 (6.1) (5.) 毛利润 ( 人民币, 百万 ) 9,05 11,50 10,50 1,8 (11.7) (10.3) 毛利率 (%) (.8) 个百分点 (.3) 个百分点 经营利润 ( 人民币, 百万 ) 9,53 1,79 10,836 13,663 (11.9) (10.1) 经营利润率 (%) (3.0) 个百分点 (.) 个百分点 息税折旧摊销前利润 ( 人民币, 百万 ) 1,998 16,617 1,160 18,05 (8.) (8.0) 净利润 ( 人民币, 百万 ) 5,858 7,069 6,58 7,36 (6.) (.3) 净利率 (%) (0.1) 个百分点 0.8 个百分点 并表经营数据总装机容量 ( 兆瓦 ) 8,9 1,880 8,9 1, 权益装机容量 ( 兆瓦 ) 11,693 1,89 11,66 1, 总电力销量 ( 吉瓦时 ) 5,517 69,805 57,971 7,599 (6.0) (3.8) 利用小时数 7,337 7,60 7,816 7,60 (6.1) 0.0 平均上网电价 ( 人民币 / 兆瓦时 ) (1.3) 经营利润率 ( 人民币 / 兆瓦时 ) (5.7) (6.) 项目经营数据利用小时数大亚湾 6,789 7,6 8,3 7,6 (18.) 0.0 岭澳 7,88 6,789 7,88 6, 岭东 7,6 7,88 7,88 7,88 (5.6) 0.0 阳江 5,80 5,0 5,80 5, 台山 N/A 3,68 N/A,508 N/A (3.1) 宁德 6,687 5,993 5,579 6, (11.7) 红沿河 3,687 5,09 5,69 6,13 (35.3) (17.0) 发电量 ( 吉瓦时 ) 大亚湾 13,361 1,65 16,378 1,65 (18.) 0.0 岭澳 15,610 13, 15,610 13, 岭东 16,188 17,10 17,10 17,10 (5.6) 0.0 阳江 1,68 17,005 1,68 17, 台山 - 1,136-15,777 N/A (3.1) 宁德 1,88 6,105,30 9,573 (10.1) (11.7) 红沿河 16,501,791 19,115 7,7 (13.7) (17.0) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表. 主要预测 E 016E 017E 总装机容量 ( 兆瓦 ) 6,1 7,08 8,9 1,880 13,966 权益装机容量 ( 兆瓦 ) 6,61 7,888 11,693 1,89 13,73 总发电量 ( 兆瓦时 ) 6,817 53,983 57,83 7,377 91,70 总售电量 ( 兆瓦时 ),156 5,176 5,517 69,805 86, 平均上网电价 ( 人民币 / 兆瓦时 ) 利用小时数 7,67 7,698 7,337 7,60 7,05 经营利润率 ( 人民币 / 兆瓦时 ) 净利润贡献 ( 人民币 / 瓦 ) 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 净利率 (%) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 015 年 8 月 5 日中广核电力 5

6 图表 3. 目标价敏感性 加权平均 敏感性 资本成本 % 6.% 6.7% 7.% 7.7% 8.% 8.7% 9.%.0% % % % % 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表. 折现现金流模型 ( 人民币, 百万 ) 10 年预测现金流 5,76 终值 179,190 加上 : 非营资产 3,119 企业价值 3,585 减去 : 净负债 (119,08) 减去 : 少数股东权益 (1,06) 权益价值 11,37 汇率 ( 港币 / 人民币 ) 1.1 折现现金流价值 ( 港币 ) 138,69 已发行总股份 5,9 每股折现现金流 ( 港币 ) 3.05 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 015 年 8 月 5 日中广核电力 6

7 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 17,365 0,793 0,976 7,39 3,16 销售成本 (9,17) (10,703) (11,9) (15,88) (19,767) 经营费用,96,676 3,95 5,115 6,739 息税折旧前利润 11,095 1,766 1,998 16,617 1,118 折旧及摊销 (,90) (,939) (3,55) (,338) (5,78) 经营利润 ( 息税前利润 ) 8,605 9,87 9,53 1,79 15,335 净利息收入 /( 费用 ) (,80) (3,0) (,806) (3,719) (,300) 其他收益 /( 损失 ) 68 1,177 1,011 1,85 1,890 税前利润 6,070 7,800 7,77 9,85 1,95 所得税 (998) (95) (85) (893) (1,173) 少数股东权益 (877) (1,16) (1,06) (1,88) (,78) 净利润,195 5,713 5,858 7,069 9,00 核心净利润,195 5,713 5,858 7,069 9,00 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (1) 息税前利润增长 (%) (1) 1 (3) 9 5 息税折旧前利润增长 (%) () 每股收益增长 (%) n.a 核心每股收益增长 (%) n.a 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 6,070 7,800 7,77 9,85 1,95 折旧与摊销,90,939 3,55,338 5,78 净利息费用,80 3,0,806 3,719,300 运营资本变动 (1,168) (,01) 557 (,116) (1,03) 税金 (580) (7) (85) (90) (1,11) 其他经营现金流 (11) (5) (1,07) (1,97) (1,89) 经营活动产生的现金流 9,93 10,955 1,693 13,59 18,93 购买固定资产净值 (10,11) (1,58) (18,06) (17,063) (7,17) 投资减少 / 增加 (9,700) 0 0 其他投资现金流 5, (,9) (1,338) 投资活动产生的现金流 (,8) (11,33) (30,00) (18,01) (7,16) 净增权益 0 1, 净增债务 9,887 30,100 19,135 1,36 13,393 支付股息 (758) (,175) 其他融资现金流 (33,066) (7,055) (0,096) (3,739) (3,536) 融资活动产生的现金流 (3,937) 0,7 (96) (,13) (10,13) 现金变动 1,075 0,086 (18,88) (7,66) 1,65 期初现金 5,3 6,60 6,71 8, 1,158 公司自由现金流 5,01 (387) (17,36) (,853) 11,797 权益自由现金流 3,56 (638) (5,5) 9,159 18,1 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 9,00 8,801 10,513 3,8,901 应收帐款 1, 库存 8,38 9,337 9,589 13,183 15,713 其他流动资产,83 3,138 3,79,513 5,80 流动资产总计 1,761,150,66 1,783 6,733 固定资产 16,33 17,30 61,73 86,35 301,831 无形资产 其他长期资产 (56,9) (59,56) (63,55) (69,00) (78,395) 长期资产总计 105,91 11, ,78 17,33 3,36 总资产 17, ,96 3,10 39,16 50,170 应付帐款 10,350 6,166 6,887 9,158 11, 短期债务 13,098 10,871 16,0 16,0 16,0 其他流动负债 3,015 6,53 6,53 6,75 6,508 流动负债总计 6,6 3,559 9,5 31,677 33,97 长期借款 5,1 59, , ,89 103,799 其他长期负债 17,300 1,51 1,51 1,51 1,51 股本 19,768 5,9 5,9 5,9 5,9 储备 3,8 5,30 11,198 18,67 7,71 股东权益 3,05 50,789 56,67 63,716 7,70 少数股东权益 8,60 8,68 0,795,679 5,7 总负债及权益 17, ,96 3,10 39,16 50,170 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 5 日中广核电力 7

8 证券研究报告 调整评级 持有 0% 目标价格 : 港币 3.60 原评级 : 卖出原目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 3.55 目标价格基础 : 分部加总法 主要事件 预计于 10 月底支付的特殊股息 ( 每股 1.30 港币 ) 1 月初部分要约综合文件寄发 ( 以每股 1.70 港币的价格出售至少 1.% 的股份 ) 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 1 个月 绝对 5.0 (1.5) (0.6) 1.3 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ),1 流通股 (%) 8 流通股市值 ( 港币百万 ) 57,03 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 167 净负债比率 (%) (015E) 净现金 主要股东 (%) 中国华润总公司 5 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 015 年 8 月 1 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 综合企业 刘志成, CFA* (85) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 冯丹丹 陆远为本报告重要贡献者 华润创业 业绩好坏参半 ; 并购情景负面 015 年 8 月 5 日 华润创业 15 年上半年业绩好坏参半 啤酒业务收入同比增长 6%, 但毛利率有所下降, 不及市场预期 净利润超出预期, 主要是因为在需求疲软和所得税下调的背景下超高端产品的营销费用下降 产品组合的提升并未拉高利润率, 成本减省未来或不可持续 我们同时认为, 传闻中对燕京啤酒 (00079.CH/ 人民币 8.08, 未有评级 ) 的收购将对华润创业的财务状况造成负面影响 支撑评级的要点 15 年上半年啤酒业绩好坏参半 销售收入增长 6%, 低于市场预期, 主要是因为在全行业疲软的背景下销量有所下滑 (-1%), 但这被产品组合提升带来的均价上涨所部分抵消 毛利率意外缩窄. 个百分点至 33.5%, 主要是因为缺少规模效应的高端产品利润率较低 息税折旧摊销前利润率提升 0.9 个百分点至 13.3%, 好于预期, 主要原因是在需求疲软的背景下公司减少了超高端产品的营销费用 息税折旧摊销前利润增长 1%, 符合预期 经营利润增长 17%, 好于预期, 主要是得益于折旧费用上升放缓 经营利润率提升 0.7 个百分点至 7.7%, 高于预期 净利润同比增长 30%, 好于预期, 主要是因为经营利润上升和所得税下降 净利润率微升 0.5 个百分点至.8%, 也好于预期 并购情景负面 市场上传闻公司将收购中国第四大啤酒商燕京啤酒 虽然我们相信前三大啤酒商都有意愿得到燕京啤酒的市场份额, 但假如此类并购发生, 我们认为华润创业的财务状况将受到负面影响 假如华润创业收购燕京啤酒, 那么华润创业可能要在燕京啤酒已不具吸引力的估值水平上支付溢价 ( 图表 ); 收购完成后的整合也耗时耗力 然而, 假如任何主要对手收购了燕京, 那么华润创业将失去市场领先地位, 由于市场份额更加接近 ( 图表 5), 价格竞争将有所升级 盈利预测调整 我们将 年营收预测下调 %, 但由于息税前利润率上升, 将净利润预测上调 7-9% 调整完成后, 由于营收增长 8-10% 和利润率改善, 我们预测 年净利润增长 1% 评级面临的主要风险 利润率改善好于预期, 潜在并购 估值 我们对啤酒业务的估值为 港币 / 股 ( 比 1.70 港币的部分要约价低 11%), 对应 10 倍 016 年预期企业价值 / 息税折旧摊销前利润, 与同业水平相符 该估值相当于 5.5 倍 016 年预期市盈率, 而同业为 0 倍 再加上 1.30 港币 / 股的特殊股息, 我们得出目标价 3.60 港币, 高于此前的 1.30 港币, 主要是考虑到更优厚的特殊股息和部分要约条件 由于估值公允, 我们将评级由卖出上调为持有 投资摘要 年结日 : 1 月 31 日 E 016E 017E 销售收入 ( 港币百万 ) 16,13 168,86 37,030 0,59 3,600 变动 (%) (78) 10 8 净利润 ( 港币百万 ) 1,908 (161) 961 1,076 1,0 核心每股收益 ( 港币 ) (0.077) 变动 (%) 9. (111.1) (61.) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心市盈率 ( 倍 ) 33.9 N/M 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

9 图表 1. 业绩要点 ( 啤酒业务 ) ( 港币, 百万 ) 1 年上半年 15 年上半年 变动 (%) 销售收入 18,75 19,609 6 毛利润 6,631 6,57 (1) 息税折旧摊销前利润,90,616 1 息税前利润 1,91 1, 税后利润 818 1, 净利润 毛利率 (%) (.) 个百分点 息税前利润率 (%) 个百分点 净利率 (%) 个百分点 资料来源 : 公司数据 图表. 预测调整 新预测 原预测 调整幅度 (%) ( 港币, 百万 ) 015E 016E 017E 015E 016E 017E 015E 016E 017E 销售收入 37,030 0,59 3,600 37,978 1,66,87 () () (3) 毛利润 1,373 13,736 1,98 13,35 1,878 16,69 (7) (8) (8) 息税前利润,61,956 3,309,18,79 3, 净利润 961 1,076 1, , 毛利率 (%) (1.8) 个百分点 (.0) 个百分点 (.0) 个百分点 息税前利润率 (%) 个百分点 0.7 个百分点 0.7 个百分点 净利率 (%) 个百分点 0.3 个百分点 0. 个百分点 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 3. 啤酒业务财务预测 ( 港币, 百万 ) E 016E 017E 销售收入 3,99 3,8 37,030 0,59 3,600 同比 % 息税折旧摊销前利润,15,353,999 5,550 6,031 利润率 % 经营利润,581,00,631,95 3,96 利润率 % 净利润 ,076 1,0 利润率 % 同比 % 15 (19) 每股收益 ( 港币 ) 同比 % 1 (0) 每股收益 ( 港币 ) 净资产收益率 (%) 3 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 015 年 8 月 5 日华润创业 9

10 图表. 同业比较 代码 公司 净资产市值企业价值 / 息税折摊前市净率收益率股息收 ( 美元, 利润 ( 倍 ) 市盈率 ( 倍 ) 每股收益变动 (%) ( 倍 ) (%) 益率 (%) 百万 ) FY15E FY16E FY17E FY15E FY16E FY17E FY15E FY16E FY17E FY15E FY15E FY15E ABI BB Anheuser Busch 180, (1.) SAB LN SABMiller 79, (0.7) HEIA NA Heineken 6, 均值 加权平均 代码 公司 净资产市值企业价值 / 息税折摊前市净率收益率股息收 ( 美元, 利润 ( 倍 ) 市盈率 ( 倍 ) 每股收益变动 (%) ( 倍 ) (%) 益率 (%) 百万 ) FY15E FY16E FY17E FY15E FY16E FY17E FY15E FY16E FY17E FY15E FY15E FY15E CH 燕京啤酒 3, N/A HK 青岛啤酒 7, CH 青岛啤酒 7, 均值 加权平均 资料来源 : 彭博 图表 年以销量计算的中国啤酒市场份额 其他 9.1% 华润雪花 3.% 嘉士伯.6% 燕京啤酒 10.7% 安海斯 - 布希英博 1.0% 青岛啤酒 18.% 资料来源 : 公司数据 015 年 8 月 5 日华润创业 10

11 损益表 ( 港币百万 ) 销售收入 16,13 168,86 37,030 0,59 3,600 销售成本 (109,00) (16,19) (,657) (6,813) (8,67) 经营费用 (9,153) (36,657) (7,501) (8,513) (9,196) 息税折旧前利润 8,0 5,788,871 5,3 5,73 折旧及摊销 (3,889) (,87) (,368) (,605) (,735) 经营利润 ( 息税前利润 ),331 91,503,618,996 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 5,06 1,81,636,951 3,30 所得税 (1,89) (1,550) (751) (81) (91) 少数股东权益 (1,) (5) (93) (1,03) (1,157) 净利润 1,908 (161) 961 1,076 1,0 核心净利润 1,669 (186) 961 1,076 1,0 每股收益 ( 港币 ) 0.79 (0.067) 核心每股收益 ( 港币 ) (0.077) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) (78) 10 8 息税前利润增长 (%) 13 (78) 息税折旧前利润增长 (%) 15 (30) (16) 7 10 每股收益增长 (%) (5) (108) (69) 1 1 核心每股收益增长 (%) 9 (111) (61) 1 1 现金流量表 ( 港币百万 ) 税前利润 5,06 1,81,636,951 3,30 折旧与摊销 3,889,87,368,605,735 净利息费用 (30) (188) (133) (33) (306) 运营资本变动,850 3 (18,839) 1,5 1,085 税金 (,07) (,15) (1,630) (81) (91) 其他经营现金流 (78) (55) 经营活动产生的现金流 10,780,6 (15,598) 5,635 5,876 购买固定资产净值 (7,095) (8,73) (3,061) (3,18) (3,5) 投资减少 / 增加 (,359) 3,1 61, 其他投资现金流 1,08, 投资活动产生的现金流 (10,06) (3,538) 57,99 (3,18) (3,5) 净增权益 (33) (10) 净增债务,685 (98) (19,765) (,697) 33 支付股息 (797) (376) (8,30) (30) (8) 其他融资现金流 1, 融资活动产生的现金流,556 (1,16) (7,86) (,795) 158 现金变动,930 (36) (5,67) (,3),78 期初现金 16,005 1,00 0,67 15,180 1,836 公司自由现金流 939 1,76,53,789,936 权益自由现金流 5,90 51,76 (1,91) 3,6 资产负债表 ( 港币百万 ) 现金及现金等价物 1,00 0,67 15,180 1,836 15,618 应收帐款 16,8 16,555 3,630 3,975,7 库存 5,01 7,690 6,07 6,69 7,19 其他流动资产 流动资产总计 63,36 65,36 5,7 3,80 7,386 固定资产 69,117 88,060 6,967 7,598 8,166 无形资产 19,990 3,36 11,885 11,833 11,781 其他长期资产,96,70 3,3 3,3 3,3 长期资产总计 9, ,18,17,753 3,69 总资产 155,89 181,36 67,00 66,557 70,655 应付帐款 69,178 76,60,878 5,05 6,937 短期债务 3,357 9,05,050,35,769 其他流动负债 1,155 1, 流动负债总计 73,690 86,35 7,118 9,677 31,896 长期借款 19,36 19,87 5, 其他长期负债,6 5,515 1,158 1,158 1,158 股本 10,118 1,79 1,79 1,79 1,79 储备 33,955 33,955 6,686 7,33 8,05 股东权益,073 8,77 1,78,1,86 少数股东权益 15,538 0,876 1,56 13,598 1,755 总负债及权益 155,89 181,36 67,00 66,557 70,655 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) (.50) (3.7) (.8) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 1.3 (0.1) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 9.7 N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) 33.9 N/M 目标价对应核心业务市 3.0 N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (3.7) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率 (%) 38.9 n.a., 净资产收益率 (%) 3.9 (0.) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 5 日华润创业 11

12 证券研究报告 调整评级 买入 % 目标价格 : 港币 原评级 : 持有 1099.HK 价格 : 港币 7.00 目标价格基础 :18 倍 16 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 HK$ Sino Pharmaceutical HSCEI INDEX Turnover (HK$ m) (%) 今年至今 1 个月 3 个月 1 个月 绝对 (1.6) (16.5) (30.3) 8.0 相对恒生中国企业指数 13.3 (.) (.5) 1.8 发行股数 ( 百万 ),585 流通股 (%) 31 流通股市值 ( 港币百万 ) 69,800 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 19 净负债比率 (%) (015E) 16 主要股东 (%) 摩根大通 61 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 015 年 8 月 1 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 医药 : 批发商 王军 * 证券投资咨询业务证书编号 :S (861) jun.wang_sh@bocichina.com * 寇嘉烨为本报告重要贡献者 国药控股 现金周转能力出色 015 年 8 月 5 日 国药控股公告 15 年上半年盈利同比增长 30.6% 至 19.1 亿人民币, 收入同比增长 17.7% 至 1,110.6 亿人民币, 收入复合我们预期, 但利润比我们预期高 5 个百分点 毛利率和经营利润率保持稳定, 而净财务成本和贸易应收账款明显好于我们预期, 主要是因为利率降低和增发带动现金周转加快 我们看好公司出色的现金周转能力, 尽管下半年公司的现金状况可能会有一定的不确定性 我们依然担心公司的资产负债情况, 主要是因为营运资金需求较大及增发不确定性依然存在 考虑到公司出色的物流网络和与国内医院良好的关系, 我们看好其药品 OO 电子商务发展的潜力, 预计未来公司经受益于处方药在线销售的政策便利 我们对该股维持 港币的目标价, 对应 3 倍 015 年预期市盈率和 18 倍 016 年预期市盈率 由于股价跌幅过大, 我们将评级从持有上调至买入 支撑评级的要点 15 年上半年强劲增长 ; 受益于出色的市值管理和现金周转能力 影响评级的主要风险 营运资本需求量较大导致增发风险 估值 该股目前股价对应 13.6 倍 016 年预期市盈率, 未来三年收入增长约 1% 我们认为当前估值过低 我们对该股维持原有的盈利预测和 港币的目标价, 对应 3 倍 015 年预期市盈率和 18 倍 016 年预期市盈率 考虑到近期股价跌幅过大, 我们将评级从持有上调至买入 投资摘要 年结日 : 1 月 31 日 E 016E 017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 166,866 00,131 37,156 78,658 36,030 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ),50,875 3,50,33 5,099 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

13 图表 年上半年和 1 年上半年业绩之比较 ( 人民币, 百万 ) 15 年上半年 1 年上半年 同比 (%) 收入 111,057 9, 销售成本 (101,918) (86,979) 17. 毛利润 9,139 7, 毛利率 (%) 其他收入 8 9 (8.7) 分销和销售费用 (,89) (,385) 19.5 占收入比率 % 一般和管理费用 (1,753) (1,61) 6.8 占收入比率 % 经营利润,6 3, 经营利润率 (%).16.1 其他收益 / 亏损 净值 财务收入 1 16 (1.6) 财务成本 (1,151) (1,13) 1.7 财务成本 净值 (1,07) (1,006).1 应占联营公司业绩 税前利润 3,753 3,00.9 所得税费用 (865) (696).3 实际税率 年内利润,889, 公司股东 1,91 1, 少数股东权益 少数股东权益占利润比例 % 净利润,889, 净利率 (%).60.3 资料来源 : 公司数据 015 年 8 月 5 日国药控股 13

14 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 166,866 00,131 37,156 78,658 36,030 税前利润,61 5,935 6,839 8,7 10,83 销售成本 (153,88) (183,803) (17,807) (55,93) (99,30) 折旧与摊销 ,03 经营费用 (6,600) (7,697) (9,101) (10,811) (1,76) 净利息费用 1,731,19,9,90,960 息税折旧前利润 6,779 8,631 10,8 11,9 13,85 运营资本变动 (1,078) (7,9) (3,90) 1,999 (5,68) 折旧及摊销 (677) (769) (896) (96) (1,03) 税金 (1,08) (1,383) (1,617) (,0) (,75) 经营利润 ( 息税前利润 ) 6,10 7,86 9,35 10,961 1,80 其他经营现金流 净利息收入 /( 费用 ) (1,660) (,19) (,9) (,90) (,960) 经营活动产生的现金流,91 8 5,10 1,39 6,15 其他收益 /( 损失 ) 购买固定资产净值 (1,30) (1,119) (1,137) (1,159) (1,18) 税前利润,61 5,935 6,839 8,7 10,83 投资减少 / 增加 (766) (1,766) (1,751) (1,70) (1,79) 所得税 (1,01) (1,383) (1,617) (,0) (,75) 其他投资现金流 (1,998) 少数股东权益 (1,330) (1,677) (1,771) (,17) (,710) 投资活动产生的现金流 (,066) (,780) (,69) (,655) (,663) 净利润,50,875 3,50,33 5,099 净增权益 3, 核心净利润,50,875 3,50,33 5,099 净增债务,75 6,5 5,57 5,000 5,000 每股收益 ( 人民币 ) 支付股息 (1,171) (858) (98) (1,1) (1,68) 核心每股收益 ( 人民币 ) 其他融资现金流 (1,765) (1,63) 每股股息 ( 人民币 ) 融资活动产生的现金流 3,36 3,76,605 3,857 3,710 收入增长 (%) 现金变动,00 1,30 7,096 13,551 7,19 息税前利润增长 (%) 期初现金 9,80 1,00 15,3,39 35,879 息税折旧前利润增长 (%) 公司自由现金流 875 (,3),66 9,906 3,803 每股收益增长 (%) 权益自由现金流,0 3,197 8,078 1,763 8,660 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 17,0 19,38 6,80 0,031 7,3 应收帐款 51,85 66,098 75,385 80,799 93,511 库存 16,70 0,309,600 8,717 3,31 其他流动资产,1,8 6,81 6,58 9,068 流动资产总计 89, ,7 133,77 156,005 18,1 固定资产 6,311 7,10 7,31 7,509 7,607 无形资产 5,603 6,38 6,11 6,89 6,586 其他长期资产 3,86,933 5,090 5,9 5,08 长期资产总计 15,70 18,383 18,81 19,7 19,601 总资产 105,53 18,656 15, ,5 03,7 应付帐款,188 5,7 63,010 75,37 86,57 短期债务 1,007 5,33 5,000 5,000 5,000 其他流动负债 5,66 6,063 9,76 8,60 1,66 流动负债总计 70,81 86,00 97, ,931 1,173 长期借款,13,3 5,000 5,000 5,000 其他长期负债 1,867,1,115,119,117 股本,568,767,767,767,767 储备 19,7,615 33,80 3,539 5,061 股东权益 1,816 7,38 36,569 6,306 56,88 少数股东权益 6,796 8,908 10,679 1,895 15,605 总负债及权益 105,53 18,656 15, ,5 03,7 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (.7) (5.06) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 5 日国药控股 1

15 证券研究报告 调整目标价格 买入 50% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 8.75 原目标价格 : 港币 1.00 目标价格基础 :5 倍 16 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 HK$ China Medical System HSCEI INDEX Turnover (HK$ m) (%) 今年至今 1 个月 3 个月 1 个月 绝对 (31.8) (.3) (3.) (18.7) 相对恒生中国企业指数 (16.8) (8.) (.5) (11.9) 发行股数 ( 百万 ),15 流通股 (%) 9 流通股市值 ( 港币百万 ) 1,19 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 77 净负债比率 (%) (015E) 净现金 主要股东 (%) 林刚主席 6 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 015 年 8 月 1 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 医疗 : 医疗保健服务 王军 * (861) jun.wang_sh@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 寇嘉烨为本报告重要贡献者 康哲药业 预计 016 年业绩大幅增长 015 年 8 月 5 日 我们在康哲药业发布中报后组织公司与我们的客户进行了一次业绩后非交易路演 我们认为,015 年公司的主打产品仍将保持稳健增长,016 年新产品的收入贡献将扩大 虽然 015 年部分代理产品的销售额暂时处于低谷, 但我们看好公司灵活的商业模式和一系列知名的独家代理药品 公司完全有能力顺利度过当下不明朗的政策环境 公司产品组合优化, 同时拥有国内最大的销售网络和出色的促销能力 我们重新评估了代理产品销售额较低的影响, 将目标价从 1.00 港币下调至 13.1 港币 重申买入评级 支撑评级的要点 15 年上半年主要产品保持稳健增长, 包括黛力新 ( 占收入的 6.9%, 同比增长 17.3%) 优思弗 ( 占销售收入的 19.0%, 同比增长 19.5%) 新活素 ( 占收入的 13.1%, 同比增长 8.1%) 期内, 自主推出的产品销售收入增长 9.5% 而代理药品的销售额仅增长 %, 主要是因为沙多力卡的销售暂时调整 丹参酮和诺迪康贡献小幅利润 预计 15 年四款新药的总销售收入将达到 亿人民币以上 我们预计公司将在 8-9 个月之后完成销售调整和在基层医院的推广 预计 016 年新产品将贡献更多的利润 预计在获得 GMP 认证后,016 年肝复乐的销售收入增长将加快, 而经过了销售渠道的库存消化后, 慷彼申和喜辽妥的销售额也有望大幅增长 面对政策压力, 公司加大了独家经销产品和知名产品的促销力度, 同时积极扩大销售团队 与此同时, 我们认为 15 年下半年和 16 年政策环境将有所好转 估值 该股目前股价对应 13.3 倍 016 年预期市盈率,15-17 年均符合增长率为 % 我们看好公司的强势增长, 业绩符合预期, 估值有望迎来重估 我们调整目标价至 13.1 港币 重申买入评级 投资摘要 年结日 : 1 月 31 日 E 016E 017E 销售收入 ( 美元百万 ) 变动 (%) 9 31 净利润 ( 美元百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) (5.0) 市场预期每股收益 ( 美元 ) 先前预测每股收益 ( 美元 ) 调整幅度 (%) - - (7) (5) (3) 核心每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) (5.0) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 美元 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 美元 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

16 损益表 ( 美元百万 ) 销售收入 销售成本 (165) (08) (65) (336) (7) 经营费用 (79) (7) (137) (165) (00) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (6) (8) (10) (1) (15) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (3) (3) (5) () (5) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (8) (1) (1) (17) (1) 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 ( 美元 ) 核心每股收益 ( 美元 ) 每股股息 ( 美元 ) 收入增长 (%) 9 31 息税前利润增长 (%) (5) 3 息税折旧前利润增长 (%) 17 6 (3) 3 1 每股收益增长 (%) 1 6 (5) 7 1 核心每股收益增长 (%) 1 6 (5) 7 1 现金流量表 ( 美元百万 ) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 () 运营资本变动 (53) (5) (36) (16) (68) 税金 (9) (1) (1) (17) (1) 其他经营现金流 3 (1) (6) (8) 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 () (38) (3) (3) (3) 投资减少 / 增加 (13) (16) 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (8) (16) (33) (3) (9) 净增权益 净增债务 (17) () () () () 支付股息 (39) (53) (56) (7) (87) 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 (56) (55) (58) (7) (89) 现金变动 (30) (1) 期初现金 公司自由现金流 权益自由现金流 资产负债表 ( 美元百万 ) 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 ,08 1,51 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 ,099 股东权益 ,113 少数股东权益 总负债及权益 ,08 1,51 每股帐面价值 ( 美元 ) 每股有形资产 ( 美元 ) 每股净负债 /( 现金 )( 美元 ) (0.01) 0.0 (0.0) (0.06) (0.09) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 6.0 净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 5 日康哲药业 16

17 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 3606 HK 评级 买入买入 收盘价人民币 1.80 港币 1.8 目标价人民币 港币 18.0 原目标价人民币 19.0 港币.0 上 / 下浮比例 +17% +3% 目标价格基础 13 倍 016 年市 盈率 13 倍 016 年市 盈率 板块评级中立中立 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 5. (10.7) (0.9) 6.9 相对新华富时 A50 指数 3.9 (6.0) 5.0 (5.6) 发行股数 ( 百万 ),509 流通股 (%) 6 流通股市值 ( 人民币百万 ) 3,110 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 87 净负债比率 (%) (015E) 净现金 主要股东 (%) 曹德旺 17 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 015 年 8 月 1 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 彭勇 * (861) yong.peng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 楼佳 胡文洲为本报告重要贡献者 福耀玻璃 业绩符合预期, 收入增速明年有望回升 015 年 8 月 5 日 福耀玻璃 015 年上半年净利润 1 亿人民币, 同比增长 16.0%, 符合我们预测的 15-0% 的盈利增长区间 受到国内汽车销量自 月开始走低的影响, 加上卢布和日元对人民币贬值, 上半年收入同比增速放缓至 6.6% 盈利增长好于收入表现, 主要原因是 :1) 得益于原材料成本下降以及产品组合改善, 毛利率同比继续上行 ; 以及 ) 有效税率大幅降低, 部分抵消了管理费用和研发投入的增加 展望未来, 我们认为中国汽车市场可能仍然面临增速的不确定性, 但我们认为下半年如果天然气价格下降且人民币对美元贬值, 公司将从中受益 与此同时, 随着美国工厂的开工运营, 我们预计 016 年海外市场收入增速有望回升 鉴于福耀在全球汽车玻璃行业拥有强大竞争力较高的股息收益率, 维持买入评级 支撑评级的要点 收入 按地区来分析公司主营业务,015 年上半年国内收入同比增长 6.3%, 海外收入同比增长 5.7% 尽管国内汽车产量同比增速在上半年降至.6%, 但福耀在国内的收入表现持续好于行业水平, 主要原因是市场份额进一步上升 ( 预计公司国内汽车玻璃上半年销量同比增长 %), 以及高附加值的功能玻璃的贡献比例的持续提升, 推高了平均售价 海外市场方面, 由于海外收入中大约有 0% 是以非美元货币计价, 因此欧元 / 卢布 / 日元对人民币贬值拖累了整体收入 毛利率 15 年上半年整体毛利率为 1.8%, 同比上升 0.5 个百分点, 主要原因是 PVB 膜的采购成本下降同时浮法玻璃的自给率提高 此外, 产品组合也向着具备附加值的汽车玻璃进行升级, 也有利于毛利率的上升 费用 上半年销售管理及行政费用比率为 0.5%, 同比上升 1.1 个百分点, 主要原因是研发投入以及美国工厂的投产运营支出增大 特别要指出, 上半年研发费用与营业收入的比例进一步提高至.5%, 高于全球其他同业, 这也说明福耀的战略重点在于成为行业技术领导者 另一方面, 出于部分子公司的税收优惠, 上半年实际税率降至 7.6%, 税费同比大幅减少 58.3% 预计从 15 年下半年起, 实际税率将恢复至 15-16% 的正常水平 从人民币贬值中受益 我们认为福耀玻璃将受益于人民币对美元贬值, 主要体现在两方面 : 一是公司大约 80% 的海外收入是以美元计价 二是截至目前公司拥有大约 10 亿美金的净资产敞口, 因此能够从报表折算中录得汇兑收益 也就是说, 如果人民币对美元贬值 5%, 则公司能够确认大约 3 亿美元的汇兑收益 估值 我们将 年盈利预测下调 5-8%, 分别降至 人民币, 以反映国内收入增速下滑以及销售管理及行政费用的上升 目前我们的盈利预测并未考虑因人民币对美元贬值而确认的汇兑收益 我们将目标价为调至 18.0 港币 (H 股 ) 和 人民币 (A 股 ), 均对应 13 倍 016 年预期市盈率 投资摘要 A 股 年结日 : 1 月 31 日 E 015E 016E 销售收入 ( 人民币百万 ) 11,501 1,98 13,757 15,58 17,883 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,917,19,59,906 3,37 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (5.) (7.) (8.5) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

18 股价表现 H 股?? ???????????? ??? (???? ) (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (1.9) (13.3) (.7) NA 相对恒生中国企业指数 (1,1) NA 投资摘要 H 股 年结日 : 1 月 31 日 E 015E 016E 销售收入 ( 人民币百万 ) 11,501 1,98 13,757 15,58 17,883 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,917,19,59,906 3,37 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (5.) (7.) (8.5) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 发行股数 ( 百万 ),509 流通股 (%) 0 流通股市值 ( 港币百万 ) 37,8 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 87 净负债比率 (%) (015E) 净现金 主要股东 (%) 曹德旺 17 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 015 年 8 月 1 日收市价为标准 图表 1. 福耀玻璃 H 股中期业绩摘要 ( 国际财务报告准则 ) 13 年上半年 13 年下半年 1 年上半年 1 年下半年 15 年 15 年上半年 上半 年上半年 年 同比变动 (% ( 人民币, 百万 ) 销售收入 5,55 5,956 6,181 6,77 6, 销售成本 (3,355) (3,75) (3,63) (3,933) (3,839) 5.7 毛利润,190,81,59,81, 分销成本及销售费用 (1) (56) (75) (508) (95). 行政费用 (7) (81) (90) (51) (556) 13.6 研发费用 (19) (39) (3) (86) (97) 8. 其他收入 其他净损益 (7) 7 0 (3) (9) - 经营利润 1,13 1,0 1,375 1,59 1, 财务收入 财务成本 (10) (99) (107) (13) (95) (11.6) 财务成本 净值 (10) (97) (103) (1) (85) (17.6) 应占合资公司业绩 税前利润 1,0 1,33 1,87 1,35 1,318. 所得税 (0) (60) (39) (18) (100) (58.3) 本年度利润 8 1,07 1,07 1,169 1, 非控股股东权益 (0) (0) (0) () 3 - 可归属净利润 8 1,075 1,08 1,17 1, 每股收益 ( 元 ) 主要比率 (%) 毛利率 营业利润率 (1.3) 净利率 销售费用比率 (0.) 行政费用比率 研发费用比率 销售管理及行政费用比率 ( 包括研发 ) 财务费用比率 (0.) 实际税率 (11.0) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 015 年 8 月 5 日福耀玻璃 18

19 图表. 福耀玻璃 A 股中期业绩摘要 ( 中国会计准则 ) 1 年 1 季 15 年 1 季 1 年 季 15 年 季 1 年上半 15 年上半同比 (%) 同比 (%) 同比 (%) ( 人民币, 百万 ) 度度度度年年 销售收入,903 3, ,78 3, ,181 6, 销售成本 1,669 1, ,917 1, ,586 3, 营业税及附加 主营业务利润 1,09 1, ,3 1,18 5.6,55, 销售费用 行政费用 财务费用 (31.) (.0) 资产减值损失 6 (61.6) 公允值变动净收益 (5) 1-1 (17) - (3) - 经营利润 ,5 1, 投资收益 营业外收入 营业外支出 税前利润 ,87 1,318. 所得税 (86.) (3.3) (58.3) 少数股东权益 (0) 0 - (0) 3 - (0) 3 - 归属净利润 ,08 1, 每股收益 ( 元 ) 主要比率 (%) 毛利率.5. (0.1) 营业利润率 净利率 (0.) (0.0) (0.3) 销售费用比率 (0.3) (0.1) (0.) 行政费用比率 财务费用比率 (0.3) (0.1) 实际税率 (16.) (6.6) (11.0) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 3. 主营业务收入分地区拆分 ( 中国会计准则 ) ( 人民币, 百万 ) 013 年上半年 013 年下半年 01 年上半年 01 年下半年 015 年上半年 15 年上半年 年上半年同比 (%) 海外 1,780 1,887,073,3, 国内 3,67 3,938 3,990,361,0 6.3 合计 5,5 5,8 6,063 6,593 6, 收入占比海外 国内 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 015 年 8 月 5 日福耀玻璃 19

20 图表. 主营业务收入分产品拆分 ( 中国会计准则 ) 15 年上半年 013 年上 013 年下 01 年上 01 年下 015 年上 年上半年 ( 人民币, 百万 ) 半年 半年 半年 半年 半年 同比 (%) 汽车玻璃 5,85 5,67 5,97 6,67 6, 浮法玻璃 1,069 1,170 1,033 1,097 1, 其他 减去 : 集团内部销售 (1,001) (1,078) (1,033) (1,095) (1,163) 1.7 合计 5,5 5,8 6,063 6,593 6, 毛利率 (%) 同比 ( 百分点 ) 汽车玻璃 浮法玻璃 (1.9) 其他 合计 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 015 年 8 月 5 日福耀玻璃 0

21 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 11,501 1,98 13,757 15,58 17,883 销售成本 (6,831) (7,566) (7,983) (8,955) (10,5) 经营费用 (1,76) (1,638) (1,75) (1,856) (,083) 息税折旧前利润,98,831,968 3,68,07 折旧及摊销 (897) (893) (1,05) (1,69) (1,75) 经营利润 ( 息税前利润 ) 3,395 3,7,0,737 5,57 净利息收入 /( 费用 ) (199) (7) (119) (8) (9) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润,379,638,885 3,6,05 所得税 (6) () (33) (51) (6) 少数股东权益 0 (5) (6) (7) 净利润 1,917,19,59,906 3,37 核心净利润 1,917,19,59,906 3,37 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润,379,638,885 3,6,05 折旧与摊销 ,05 1,69 1,75 净利息费用 运营资本变动 (197) (171) (7) (300) (388) 税金 (38) (35) (87) (596) (736) 其他经营现金流 (79) () (36) (38) (1) 经营活动产生的现金流,817 3,131 3,86 3,83,7 购买固定资产净值 (1,881) (,793) (,990) (3,005) (,750) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (1,17) (,61) (,956) (,967) (,709) 净增权益 0 6, 净增债务 (186) 71 (86) 70 0 支付股息 (1,10) (1,7) (1,50) (1,59) (1,7) 其他融资现金流 (1) (7) (10) 0 0 融资活动产生的现金流 (1,397) (510),515 (1,059) (1,5) 现金变动 3 9 5,0 (183) 195 期初现金 ,90 5,736 公司自由现金流 1, ,718 权益自由现金流 1,15 1,59 0 1,36 1,938 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 ,90 5,736 5,931 应收帐款 3,15 3,59 3,76,188,7 库存 1,877,169,17,10,761 其他流动资产 流动资产总计 6,01 6,630 11,81 1,37 13,8 固定资产 7,16 8,83 10,603 1,190 13,33 无形资产 1,15 1,77 1,33 1,58 1,73 其他长期资产 长期资产总计 8,671 10,61 1,197 13,93 15,07 总资产 1,683 16,891,037 6,79 8,655 应付帐款,63 3,078 3,193 3,58,101 短期债务,899 3,336,850 3,30 3,50 其他流动负债 流动负债总计 5,581 6,51 6,03 6,90 7,61 长期借款 918 1,13 1,13 1,13 1,13 其他长期负债 股本,003,003,509,509,509 储备 5,855 6,811 13,86 15,1 16,871 股东权益 7,858 8,81 16,37 17,79 19,380 少数股东权益 总负债及权益 1,683 16,891,037 6,79 8,655 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.7) (0.8) (0.7) 主要比率 A 股 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 5 日福耀玻璃 1

22 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 11,501 1,98 13,757 15,58 17,883 销售成本 (6,831) (7,566) (7,983) (8,955) (10,5) 经营费用 (1,76) (1,638) (1,75) (1,856) (,083) 息税折旧前利润,98,831,968 3,68,07 折旧及摊销 (897) (893) (1,05) (1,69) (1,75) 经营利润 ( 息税前利润 ) 3,395 3,7,0,737 5,57 净利息收入 /( 费用 ) (199) (7) (119) (8) (9) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润,379,638,885 3,6,05 所得税 (6) () (33) (51) (6) 少数股东权益 0 (5) (6) (7) 净利润 1,917,19,59,906 3,37 核心净利润 1,917,19,59,906 3,37 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润,379,638,885 3,6,05 折旧与摊销 ,05 1,69 1,75 净利息费用 运营资本变动 (197) (171) (7) (300) (388) 税金 (38) (35) (87) (596) (736) 其他经营现金流 (79) () (36) (38) (1) 经营活动产生的现金流,817 3,131 3,86 3,83,7 购买固定资产净值 (1,881) (,793) (,990) (3,005) (,750) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (1,17) (,61) (,956) (,967) (,709) 净增权益 0 6, 净增债务 (186) 71 (86) 70 0 支付股息 (1,10) (1,7) (1,50) (1,59) (1,7) 其他融资现金流 (1) (7) (10) 0 0 融资活动产生的现金流 (1,397) (510),515 (1,059) (1,5) 现金变动 3 9 5,0 (183) 195 期初现金 ,90 5,736 公司自由现金流 1, ,718 权益自由现金流 1,15 1,59 0 1,36 1,938 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 ,90 5,736 5,931 应收帐款 3,15 3,59 3,76,188,7 库存 1,877,169,17,10,761 其他流动资产 流动资产总计 6,01 6,630 11,81 1,37 13,8 固定资产 7,16 8,83 10,603 1,190 13,33 无形资产 1,15 1,77 1,33 1,58 1,73 其他长期资产 长期资产总计 8,671 10,61 1,197 13,93 15,07 总资产 1,683 16,891,037 6,79 8,655 应付帐款,63 3,078 3,193 3,58,101 短期债务,899 3,336,850 3,30 3,50 其他流动负债 流动负债总计 5,581 6,51 6,03 6,90 7,61 长期借款 918 1,13 1,13 1,13 1,13 其他长期负债 股本,003,003,509,509,509 储备 5,855 6,811 13,86 15,1 16,871 股东权益 7,858 8,81 16,37 17,79 19,380 少数股东权益 总负债及权益 1,683 16,891,037 6,79 8,655 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.7) (0.8) (0.7) 主要比率 H 股 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 5 日福耀玻璃

23 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 1088.HK 评级 持有持有 收盘价 人民币 15.3 港币 13.1 目标价 人民币 1.5 港币 原先目标价 人民币 1.76 港币 1. 上 / 下浮比例 -18% +5% 目标价格基础 1 倍 015 年市 10 倍 015 年市盈率盈率 板块评级 中立 中立 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (.5) (.6) (8.3) 1.1 相对新华富时 A50 指数 (.0) (6.0) 发行股数 ( 百万 ) 19,890 流通股 (%) 9 流通股市值 ( 人民币百万 ) 338,58 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 3,163 净负债比率 (%) (015E) 1 主要股东 (%) 神华集团 73 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 015 年 8 月 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤炭 刘志成, CFA* (85) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 盛博为本报告重要贡献者 中国神华 盈利大幅下滑 015 年 8 月 5 日 按国际财务报告准则和中国会计准则计算, 中国神华 015 年上半年净利润同比分别大幅减少 3% 和 6%, 符合公司稍早前发布的业绩快报 我们对盈利预测进行了微调, 以反映 15 年 1-7 月发电量的减少 鉴于煤炭和电力需求双双低迷, 现阶段我们预计公司在 015 年的净利润将同比下滑超过 0% 过去两个月公司股价缩水 8%,H 股目前价格区间合理 因此重申 持有评级 支撑评级的要点 从 6 月 30 日至 8 月 日, 秦皇岛发热量 5,500 大卡 / 千克的动力煤现价已经下跌 1 人民币 / 吨, 降幅 3% 预计煤价将在当前价格水平上波动, 进入冬季后有望在季节性需求的带动下小幅回升, 在此基础上我们认为下半年煤炭平均价格可能比 季度更低 因此预计下半年神华的净利润将环比下降 7% 15 年 1-7 月神华的发电量和配电量同比减少 6%, 较 3% 的全国平均下滑水平而言情况更差 鉴于下游客户需求持续低迷, 且 3 季度是水电使用旺季, 因此预计公司全年配电量同比仅为持平 神华的运输业务 ( 铁路 港口及航运 ) 主要服务于自身旗下的煤炭业务 015 年公司下水煤销量可能下滑, 进而拉低运输业务营业额 A 股方面, 我们认为盈利大幅下滑将导致股价下跌超过 10% 基于市场实践惯例维持持有评级 评级面临的主要风险 煤价大幅上涨 生产成本低于预期 估值 我们继续基于 10 倍 015 年预期市盈率设定目标价, 为过去两个月交易区间的高点 在此基础上将目标价由 1. 港币下调至 港币 A 股方面, 目标价基准仍然是 1 倍 015 年预期市盈率, 为过去两个月交易区间的低点 在此基础上将目标价由 1.76 人民币下调至 1.5 人民币 投资摘要 A 股 年结日 : 1 月 31 日 E 016E 017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 83,797 8, ,0 181,55 18,55 变动 (%) 11 (1) (7) 0 1 净利润 ( 人民币百万 ) 5,678 36,807 0,78 0,950 1,73 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (5.8) (19.) (3.5) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (1.7) (.9) (5.3) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

24 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (.8) (13.8) (33.1) (3.6) 相对恒生中国企业指数 (3.0).0 0. (30.) 发行股数 ( 百万 ) 19,890 流通股 (%) 17 流通股市值 ( 港币百万 ) 75,78 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 77 净负债比率 (%) (015E) 1 主要股东 (%) 神华集团 73 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 015 年 8 月 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 1 月 31 日 E 016E 017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 83,797 8, ,0 181,55 18,55 变动 (%) 11 (1) (7) 0 1 净利润 ( 人民币百万 ) 5,079 38,689,66,83 3,63 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (9.3) (1.) (1.) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (1.5) (.5) (.9) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 年上半年业绩符合预期 中国神华 15 年上半年 H 股净利润 130 亿人民币, 同比大幅减少 3%;A 股净利润 117 人民币, 同比大幅下降 6% A/H 股盈利均符合公司稍早时候发布的业绩快报 煤价下跌, 煤电销量双双下滑 公司净利润大幅减少, 主要原因是今年国内煤炭市场需求低迷, 煤炭销量同比下降 %, 平均实现煤价同比下跌 1% 尽管自产煤的单位生产成本同比下降 8%, 但仍不足以抵消销售价格和销售量下滑带来的不利影响 此外, 由于需求不振加上水电发电量上升, 公司的发电量和配电量同比减少了 6% 15 年 季度净利润环比回升 尽管 季度的平均实现煤炭价格环比下跌 6%, 但神华 季度依然报告净利润 66 亿人民币, 环比增长 3%, 主要得益于煤炭销售量提高 % 特别要指出, 由于公司管理层高度重视下水煤销售, 下水煤销量环比大涨 90% 由此带动运输分部铁路 港口和航运的营业额环比分别增长 7% 90% 和 10%, 远高于煤价下跌造成的损失 预计 15 年下半年净利润进一步下滑 展望未来, 我们认为 015 年下半年神华的净利润环比还将下滑 7% 动力煤延续 6 月底以来的价格下跌趋势, 到 8 月 日为止秦皇岛的山西优混煤价格累计下跌 1 人民币 / 吨, 报收 388 人民币 / 吨 考虑到国内经济下行导致需求低迷, 加上 3 季度水电发电量可能上涨, 我们预计公司的煤炭销售量和配电量将持续低迷, 而且下半年的平均煤价甚至可能低于 季度水平 015 年 8 月 5 日中国神华

25 图表 1. 业绩摘要 (H 股 ) 年结日 :1 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 1 年上半年 15 年上半年同比变动 % 煤炭收入 71,30 3,856 (38) 电力收入 36,33 3,76 (10) 运输收入,330 1,936 (17) 煤化工收入 3,181,710 (15) 其他收入 16,1 6,555 (59) 总收入 19,197 87,783 (3) 从第三方采购煤炭 (6,3) (9,673) (63) 材料 燃料和电力 (9,007) (7,130) (1) 员工费用 (5,05) (5,7) 折旧与摊销 (8,963) (9,37) 5 维修和大修 (,389) (,396) 0 运输费用 (7,86) (6,06) (3) 税费及附加费 (1,869) (3,061) 6 其它收入成本 (5,631) (1,3) () 经营利润 0,096 8,39 (9) 销售管理及行政费用 (,010) (,7) 11 其他经营费用净值 (56) (3) 70 其他收入 其他费用 (1) (199) 0 利息收入 财务成本 (1,915) (,039) 6 应占联营公司业绩 (7) 税前利润 3,519,160 (36) 税金 (6,866) (,555) (3) 税后利润 7,653 17,605 (36) 少数股东权益 (,878) (,537) (7) 可分配利润,775 13,068 (3) 基础每股收益 ( 人民币 ) (3) 资料来源 : 公司数据 图表. 经营利润详情 (H 股 ) 年结日 :1 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 1 年上半年 15 年上半年同比变动 % 煤炭 16,16 7,7 (5) 电力 10,030 9,889 (1) 铁路 7,76 5,65 (3) 港口 (33) 航运 35 (86) 煤化工 (3) 公司 其他和抵消,091,601 1 合计 0,096 8,39 (9) 资料来源 : 公司数据 015 年 8 月 5 日中国神华 5

26 图表 3. 经营数据 1 年上半年 15 年上半年同比变动 % 煤炭分部煤炭产量 ( 百万吨 ) 神东煤炭集团 (7) 准格尔能源 () 哈尔乌素煤炭分公司 (6) 北电胜利能源 () 锦界能源 (17) 神宝能源 (15) 包头能源 6..9 (55) 神东电力 印度尼西亚煤电 (10) 合计 (10) 销售量 ( 百万吨 ) 国内销量自产煤和采购煤 (19) 直达 (0) 海运 (18) 国内煤炭贸易 (53) 进口煤炭. - (100) 国内总销量 (3) 其中销往公司电力分部 (15) 出口销售 (33) 海外煤炭销量 (7) 总销量 () 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 国内售价自产煤和采购煤 (1) 直达 (8) 海运 (1) 国内煤炭贸易 () 进口煤炭 (100) 国内总销量 (1) 出口销售 (18) 海外销售 (57) 总销量 (1) 单位生产成本 (8) 外包煤单位成本 ( 人民币 / 吨 ) (5) 单位运输成本 资料来源 : 公司数据 015 年 8 月 5 日中国神华 6

27 图表. 经营数据 ( 续 ) 1 年上半年 15 年上半年同比变动 % 铁路分部运输量 ( 十亿吨 - 公里 ) 自有铁路 (10) 国有铁路 (11) 合计 (10) 港口分部吞吐量 ( 百万吨 ) (18) 黄骅港 () 天津煤码头 珠海港 外部港口 (6) 航运分部 航运量 ( 百万吨 ) (13) 航运周转量 ( 十亿吨 - 海里 ) (1) 电力分部发电量 ( 十亿千瓦时 ) (6) 售电量 ( 十亿千瓦时 ) 99 9 (5) 平均利用小时数,57,330 (9) 平均上网电价 ( 人民币 / 兆瓦时 ) (5) 单位标准煤耗 ( 克 / 千瓦时 ) (0) 单位发电成本 ( 人民币 / 千瓦时 ) 5 30 (10) 煤化工分部销售量 ( 千吨 ) 聚乙烯 聚丙烯 (1) 资料来源 : 公司数据 图表 5. 业绩摘要 (A 股 ) 年结日 1 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 1 年上半年 15 年上半年同比变动 (%) 销售收入 19,197 87,783 (3) 经营成本 (8,030) (53,8) (37) 营业税及附加 (1,869) (3,061) 6 销售费用 (381) (61) (31) 管理费用 (8,018) (8,58) 7 财务费用 (1,710) (1,77) 减值亏损 (6) (395) 61 公允价值变动 6 (1) NM 联营公司收入 (9) 其他投资收入 经营利润 33,171 0,76 (37) 营业外收入 营业外费用 (159) (60) 6 税前利润 33,33 0,865 (37) 所得税 (7,016) (,79) (3) 税后利润 6,318 16,071 (39) 少数股东权益 (,77) (,3) (9) 净利润 1,56 11,77 (6) 每股收益 ( 人民币 ) (6) 资料来源 : 公司数据 015 年 8 月 5 日中国神华 7

28 图表 6. 主要预测变动 原预测 新预测 年结日 :1 月 31 日 015E 016E 017E 015E 016E 017E 商品煤产量 ( 百万吨 ) 销量 ( 百万吨 ) 内销自产及外购煤 直达 ( 沿铁路线 ) 下水煤 (FOB) 国内煤炭交易 进口煤 国内总销量 出口销量 海外煤炭销量 印尼 EMM 转口贸易 总销量 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 内销自产及外购煤 直达 ( 沿铁路线 ) 下水煤 (FOB) 国内煤炭交易 进口煤 国内总销量 出口销售 海外煤销量 印尼 EMM 转口贸易 总销量 平均总销量 自产煤单位成本 ( 人民币 / 吨 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 7. 市盈率趋势图 (H 股 ) ( 港币 ) x x 0x 18x 16x 1x 1x 10x 8x 6x 资料来源 : 中银国际研究 015 年 8 月 5 日中国神华 8

29 图表 8. 市盈率趋势图 (A 股 ) ( 人民币 ) x 0x 18x 16x 1x 1x 8x 10x 资料来源 : 中银国际研究 6x x 015 年 8 月 5 日中国神华 9

30 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 83,797 8, ,0 181,55 18,55 销售成本 (187,713) (163,33) (19,88) (130,7) (130,73) 经营费用 (3,83) (1,63) 7,38 7,831 8,313 息税折旧前利润 7,080 6,37 36,955 36,55 36,691 折旧及摊销 (0,181) (1,317) (1,839) (,759) (3,15) 经营利润 ( 息税前利润 ) 9,61 83,66 58,79 59,01 60,107 净利息收入 /( 费用 ) (3,000) (3,788) (3,15) (,387) (1,8) 其他收益 /( 损失 ) ,1 1,1 1, 税前利润 69,768 59,33 3,981 35,109 36,09 所得税 (1,061) (1,860) (7,066) (7,09) (7,90) 少数股东权益 (10,09) (9,566) (7,133) (7,067) (7,060) 净利润 5,678 36,807 0,78 0,950 1,73 核心净利润 5,678 36,807 0,78 0,950 1,73 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 11 (1) (7) 0 1 息税前利润增长 (%) 3 (1) (1) () 1 息税折旧前利润增长 (%) (9) (30) 0 每股收益增长 (%) (6) (19) () 1 核心每股收益增长 (%) (6) (19) () 1 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 69,768 59,33 3,981 35,109 36,09 折旧与摊销 0,181 1,317 1,839,759 3,15 净利息费用 3,000 3,788 3,15,387 1,8 运营资本变动 (,107) (,70),859,687,575 税金 (1,061) (1,860) (1,56) (7,736) (7,763) 其他经营现金流 1,97 5, (77) 经营活动产生的现金流 58,078 7,598 5,513 55,1 56,08 购买固定资产净值 (51,665) (,539) (36,900) (33,80) (33,80) 投资减少 / 增加 (69) (61) 其他投资现金流 1,799 1, 投资活动产生的现金流 (9,935) (3,597) (36,900) (33,80) (33,80) 净增权益 净增债务 17, (,11) (1,591) (3,96) 支付股息 (19,09) (18,100) (1,718) (8,313) (8,380) 其他融资现金流 (1,685) (1,33) (3,89) (,918) (,59) 融资活动产生的现金流 (3,610) (31,77) (0,731) (3,81) (33,935) 现金变动 (15,67) (,771) (5,118) (11,1) (11,691) 期初现金 61,739 6,7 3,50 38,38 6,963 公司自由现金流 8,897 9,805 16,36 1,986,6 权益自由现金流 1,5,576 9,687 (3,0) (3,6) 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 6,7 3,50 38,38 6,963 15,71 应收帐款,03 3,76 17,3 17,39 17,51 库存 17,61 15,790 11,688 11,76 11,769 其他流动资产 35,5 35,599 35,967 1,679,73 流动资产总计 11,08 118, ,383 97,717 87,6 固定资产 316,83 338,833 35,70 366, ,5 无形资产 33,50 33,395 3,851 3,307 31,76 其他长期资产 36,333 1,731 1,731 1,731 1,73 长期资产总计 386,66 13,959 9,3 0,397 50,750 总资产 507,67 53,596 53, , ,975 应付帐款 36,399 33,899 7,11 30,1 3,876 短期债务 8,796 7,60 3,780 3,576 11,676 其他流动负债 6,31 7,358 7,358 7,358 7,358 流动负债总计 131, , ,59 101,077 91,910 长期借款,0 63,659 51,883,06 3,665 其他长期负债,586,9,9,9,9 股本 19,890 19,890 19,890 19,890 19,890 储备 5,7 71,899 77,963 90, ,960 股东权益 7,36 91,789 97, ,90 33,850 少数股东权益 57,175 63,838 70,971 78,038 85,098 总负债及权益 507,67 53,596 53, , ,97 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 A 股 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 5 日中国神华 30

31 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 83,797 8, ,0 181,55 18,55 销售成本 (156,869) (11,71) (9,360) (9,716) (95,17) 经营费用 (37,13) (,07) (,866) (,31) (3,855) 息税折旧前利润 70,58 63,85 0,338 39,639 0,080 折旧及摊销 (19,187) (0,79) (1,839) (,759) (3,15) 经营利润 ( 息税前利润 ) 89,715 8,57 6,177 6,398 63,96 净利息收入 /( 费用 ) (3,087) (3,618) (3,15) (,387) (1,8) 其他收益 /( 损失 ) 1, 税前利润 68,98 60,95 37,53 37,66 38,69 所得税 (13,70) (1,56) (7,736) (7,763) (7,966) 少数股东权益 (10,15) (9,69) (7,133) (7,067) (7,060) 净利润 5,079 38,689,66,83 3,63 核心净利润 5,079 38,689,66,83 3,63 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 11 (1) (7) 0 1 息税前利润增长 (%) 0 (10) (37) () 1 息税折旧前利润增长 (%) (1) (6) (6) 0 每股收益增长 (%) (9) (1) (1) 1 3 核心每股收益增长 (%) (9) (1) (1) 1 3 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 68,98 60,95 37,53 37,66 38,69 折旧与摊销 19,187 0,79 1,839,759 3,15 净利息费用 3,087 3,618 3,15,387 1,8 运营资本变动 (18,559) (5,116),1 8 (68) 税金 (17,753) (1,60) (1,56) (7,736) (7,763) 其他经营现金流 3,188 5, (78) 经营活动产生的现金流 58,078 7,598 5,6 55,15 55,996 购买固定资产净值 (51,665) (,539) (36,900) (33,80) (33,80) 投资减少 / 增加 0 (365) 其他投资现金流 1,55 1, 投资活动产生的现金流 (9,936) (3,557) (36,900) (33,80) (33,80) 净增权益 净增债务 17, (,11) (1,591) (3,96) 支付股息 (19,09) (18,100) (1,718) (8,313) (8,380) 其他融资现金流 (1,660) (1,371) (3,805) (,83) (,173) 融资活动产生的现金流 (3,585) (31,809) (0,6) (3,735) (33,89) 现金变动 (15,3) (,768) (5,118) (11,1) (11,69) 期初现金 61,739 6,7 3,50 38,383 6,96 公司自由现金流 8,896 9,85 16,59 1,899,535 权益自由现金流 1,51,616 9,600 (3,109) (3,313) 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 6,7 3,50 38,383 6,96 15,70 应收帐款 7,1 9,91 1,89 1,856 1,98 库存 17,61 15,790 11,688 11,76 11,769 其他流动资产 30,7 9,31 9,31 9,31 9,31 流动资产总计 11,08 118, ,35 89,975 78,5 固定资产 338, ,38 388,660 01,3 13,530 无形资产 3,697 3,71 3,368 3,015,663 其他长期资产 50,01 56,101 56,511 56,91 57,33 长期资产总计 391,890 0,60 8,539 61,359 73,55 总资产 513,98 538,897 59, ,33 551,979 应付帐款 37,800 38,86 8,30 8,33 8,537 短期债务 8,85 7,3 37,500 3,96 11,396 其他流动负债 5, 3,51 50,71 5,50 5,03 流动负债总计 131, , ,553 10,31 93,967 长期借款,0 63,659 51,883,06 3,665 其他长期负债 5,105,778,778,778,778 股本 19,890 19,890 19,890 19,890 19,890 储备 57,013 77,35 85,300 99, ,061 股东权益 76,903 97, 305, ,709 33,951 少数股东权益 57,739 6,355 71,88 78,555 85,615 总负债及权益 513,98 538,897 59, ,33 551,976 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 H 股 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 5 日中国神华 31

32 证券研究报告 最新信息 买入 16% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 1 个月 绝对 7.9 (7.8) 相对 HSCEI 发行股数 ( 百万 ) 1,09 流通股 (%) 3 流通股市值 ( 港币百万 ) 53,331 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 85 净负债比率 (%) (015E) 10 主要股东 (%) Keep Glory 5 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 015 年 8 月 1 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品 : 纺织品及服装 刘志成, CFA* (85) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 黄佳莹 沈琛为本报告重要贡献者 申洲国际 利润率改善 015 年 8 月 5 日 申洲国际净利润同比增长 19% 至 11. 亿人民币 ( 每股收益 0.80 人民币 ), 符合预期 主要正面因素包括毛利率上升 ( 升 1.3 个百分点 ) 和产品组合改善 ( 运动装同比增长 15.6%) 原材料价格下降和人民币贬值有利于利润率扩张, 从而抵消薪酬成本上升的负面影响 我们预测越南制衣厂产量提升以及东南亚另一家制衣厂的潜在设立将推进垂直整合的业务模式并产生新的营收来源 支撑评级的要点 毛利率上升 : 毛利率上升 1.3 个百分点至 9.%, 主要是得益于棉价下降 生产效率改善以及销售均价的上涨 剔除美元和人民币间远期汇率安排产生的收益, 毛利率上升 0.9 个百分点 15 年上半年总体销售均价上升约 6%, 主要是因为产品组合改善 平均售价较高的快速订单增多, 从而抵消了薪酬成本上升 ( 同比增 30%) 的负面影响 鉴于人民币贬值和稳定的平均售价, 我们认为 15 年下半年利润率将进一步改善 我们估测人民币对美元每贬值 1%, 每股收益则会增长 1.% 产品组合改善 : 运动装销售收入同比增长 15.6% 至 36 亿人民币, 相当于总销售收入的 65% 耐克/ 阿迪达斯 / 彪马的销售收入在总营收中的占比上升至 57.3%(1 年上半年为 5.5%) 此外, 耐克 flyknit 销量同比增长 70% 我们预测今年下半年运动装销售将延续强劲势头 公司越南制衣厂 017 年前的产能已被主要客户全部预订, 包括优衣库 耐克 (NKE.US/ 美元 , 未有评级 ) 和阿迪达斯 (ADS.GR/ 欧元 70.51, 未有评级 ) 产能扩张 : 越南制衣厂于 015 年 5 月首次投入运营 随着 II 期和 III 期工程投产, 越南面料厂预计分别贡献 016 和 17 年总产能的 15% 和 35% 除越南以外, 公司正研究在东南亚建设另一家制衣厂的可行性, 以消除产能瓶颈 尽管海外产地生产的服装平均售价较低, 但其利润率不低于国内, 这是因为 :1) 薪酬成本 ( 仅为国内的一半 ) 以及公用事业成本 ( 国内的 70%) 较低, 以及 ) 跨太平洋伙伴关系协议签订后潜在的税收减省 评级面临的主要风险 产能制约以及主要客户需求不及预期 估值 我们根据 0 倍 015 和 16 年平均每股收益来设定目标价, 较地区同业 ( 不含 A 股 ) 平均 17 倍的水平有 0% 的溢价 投资摘要 年结日 : 1 月 31 日 E 016E 017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 10,07 11,13 1,680 1,60 15,787 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,803,066,3,77 3,08 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

33 15 年上半年业绩回顾 净利润同比增长 18.7% 至 11. 亿人民币, 销售收入同比增长 11.9% 至 亿人民币, 主要是因为下列原因推动平均售价上涨 6%:1) 与内衣相比, 利润率较高的运动 / 休闲装产品销售增多 ; 以及 ) 欧洲客户增加了单价较高的短订单 去除产品结构的变化后, 平均售价同比上涨 -5%, 这是由于短订单增多并且产品工艺更加复杂 营收构成 在主要客户中, 对耐克的销售 ( 不含 flyknit) 同比增长 1.8% 至 亿人民币, 贡献总销售收入的 % 对优衣库的销售( 不含内衣 ) 同比增长 31.1% 至 1.77 亿人民币, 贡献总销售收入的 3% 对阿迪达斯的销售同比增长 1.8% 至 1. 亿人民币, 相当于总销售收入的 % 国内品牌目前约占到总销售额的 % 分类别来看, 运动装产品销售有所加快, 同比增长 15.6% 至 亿人民币, 相当于总营收的 65%, 主要是因为欧洲和美国对国际品牌产品的需求依然强劲 休闲装销售有所回升, 同比增长 3.7% 至 亿人民币, 相当于总营收的 5%, 主要是因为日本和中国的需求强劲 内衣产品销售同比下降 0.5% 至 6.73 亿人民币, 相当于总营收的 10% 管理层表示 15 年下半年内衣产品需求可能持续疲软, 但可通过对生产线的灵活安排来填满产能 分地区来看, 对美国销售同比增长 8.% 至 6.8 亿人民币, 占总销售收入的 1%, 表明随着经济复苏消费信心也十分强劲 对日本销售同比进一步下降 9.0% 至 1.8 亿人民币, 占总销售收入的 3%, 主要是因为优衣库内衣产品订单大幅下降, 以及公司减少日本中小型客户订单的举措 对欧洲销售同比增长 15.7% 至 亿人民币, 占总销售收入的 18%, 主要是因为运动装产品需求依然强劲 国内销售同比增长 17.% 至 13.3 亿人民币, 占总销售收入的 %, 主要是因为优衣库和国际品牌运动装产品的需求强劲 利润率 毛利率上升 1.3 个百分点至 9.% 剔除货币对冲收益, 毛利率上升 0.9 个百分点至 9.% 利润率改善主要是因为员工流动率下降(1 年上半年宁波工厂劳动力短缺 ) 销售组合改善和纱线成本下降促使生产效率提升, 但这被直接薪酬成本的上升所部分抵消 直接薪酬成本在已售商品成本中的占比上升了.7 个百分点至 3.7%, 纱线成本比占比下降.0 个百分点至 8.5% 经营利润同比增长 15.% 至 1.8 亿人民币 经营利润率小幅上升 0.7 个百分点至 3.0% 由于平均薪酬同比上涨 9.8% 经营规模扩大导致人员增多, 总薪酬成本在销售收入中的占比上升.3 个百分点至 30.5% 现金流 净经营现金流入达到 7.8 亿人民币 (1 年上半年为 7.98 亿人民币 ) 015 年 8 月 5 日申洲国际 33

34 图表 1. 中期业绩摘要 年结日 :1 月 31 日 13 年上 13 年下 1 年上 1 年下 15 年上半半年半年半年半年 变动 损益表 ( 人民币, 百万 ) ( 同比 %) ( 环比 %) 销售收入,773 5,75,98 6,18 5, (9.3) 已售商品成本 (3,398) (3,811) (3,581) (,3) (3,90) 10.0 (8.9) 毛利润 1,375 1,6 1,0 1,8 1, (10.3) 其他营业收入 营业费用 (06) (55) (96) (55) (568) 1.5. 薪酬成本 (1,195) (1,9) (1,306) (1,553) (1,701) 租赁成本 (1) (30) (7) (36) (39) 折旧及摊销 (199) (08) (17) (5) (5) 其他 1,000 1,03 1,05 1,69 1, 经营利润 1,08 1,016 1,111 1,361 1,8 15. (5.8) 净财务收入 (1.8) 税前利润 1,00 1,001 1,17 1,0 1, (3.) 所得税 (60) (137) (0) (7) (3) 15. (1.8) 净利润 ,17 1, (0.6) 每股收益 ( 人民币 ) (0.6) 经常利润 ,13 1, (.) 每股经常利润 ( 人民币 ) (.) 经营现金 50 1, , (1.7) (9.9) ( 同比百 ( 环比百 利润率 (%) 分点 ) 分点 ) 毛利率 (0.3) 息税前利润率 经常利润率 有效税率 (0.) (.3) ( 同比百 ( 环比百 费用率 (%) 分点 ) 分点 ) 销售 管理及一般性费用 薪酬成本 租赁成本 折旧及摊销 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 015 年 8 月 5 日申洲国际 3

35 图表. 各产品类别半年度经营数据分析 年结日 :1 月 31 日 13 年上半年 13 年下半年 1 年上半年 1 年下半年 15 年上半年 变动 销售收入 ( 人民币, 百万 ) ( 同比 %) ( 环比 %) 休闲装 1,95 1,577 1,11 1,61 1, (1.7) 运动装,71,87 3,117 3,713 3, (.9) 内衣 (0.5) (31.) 其他 (.7).8 合计,009,5,9 5,35, (6.5) 同比 (%) ( 同比百分点 ) ( 环比百分点 ) 休闲装 (0.) (7.0) (1.1) 运动装 (1.8) 内衣 (0.5) (1.3) (30.1) 其他 (6.9) (3.8) (15.7) (69.0) (.7) (9.0).3 合计 (.6) 在总销售收入中的占比 (%) ( 同比百分点 ) ( 环比百分点 ) 休闲装 (1.6) 运动装 内衣 (3.9) (3.1) 其他 (0.5) 0. 合计 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 015 年 8 月 5 日申洲国际 35

36 图表 3. 各地区中期经营数据分析 年结日 :1 月 31 日 13 年上半年 13 年下半年 1 年上半年 1 年下半年 15 年上半年 变动 销售收入 ( 人民币, 百万 ) ( 同比 %) ( 环比 %) 日本 1,60 1,788 1,06 1,675 1,80 (9.0) (3.6) 欧洲 ,05 1, (3.8) 美国 (18.8) 其他国家 1,035 1,066 1,096 1,37 1, 总出口 3,80,98 3,838,806, (11.9) 内销 ,15 1,3 1, 总销售,773 5,75,98 6,18 5, (9.3) ( 同比百 ( 环比百 同比 (%) 分点 ) 分点 ) 日本 (1.3) (6.) (9.0) 3.3 (.6) 欧洲 (18.6) 美国 (15.8) 其他国家 (1.) 总出口 (0.0) (1.5) 内销 (5.6) (0.) 总销售 (.6) 在总销售收入中的 ( 同比百 ( 环比百 占比 (%) 分点 ) 分点 ) 日本 (5.3) (.3) 欧洲 美国 (1.) 其他国家 总出口 (1.1) (.) 内销 总销售 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 015 年 8 月 5 日申洲国际 36

37 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 10,07 11,13 1,680 1,60 15,787 销售成本 (7,09) (7,905) (8,97) (10,010) (11,083) 经营费用 (69) (611) (650) (76) (801) 息税折旧前利润,370,615 3,103 3,53 3,90 折旧及摊销 (07) (3) (508) (560) (606) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,963,173,596,963 3,98 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润,01,53,98 3,38 3,760 所得税 (397) (77) (559) (609) (677) 少数股东权益 (1) (1) (1) (1) (1) 净利润 1,803,066,3,77 3,08 核心净利润 1,756,063,3,77 3,08 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物,609 1,8 1,668,315 3,179 应收帐款 1,375 1,63 1,871,105,330 库存,5,607,9 3,30 3,655 其他流动资产 58,631,786,9 5,096 流动资产总计 6,993 10,309 11,69 1,665 1,60 固定资产 3,518,18,603,770,891 无形资产 其他长期资产 70 1,37 1,30 1,396 1,369 长期资产总计,35 5,63 6,06 6,166 6,61 总资产 11,317 15,93 17,96 18,83 0,51 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 986 1,65 1,06 1,55 1,70 长期借款 0,865,865,865,865 其他长期负债 0 股本 储备 10,17 11,653 1,865 1,51 15,79 股东权益 10,316 11,796 13,007 1,393 15,93 少数股东权益 总负债及权益 11,317 15,93 17,96 18,83 0,51 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.91) (0.19) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润,01,53,98 3,38 3,760 折旧与摊销 净利息费用 (3) (79) (76) (9) (117) 运营资本变动 (380) (591) (590) (600) (585) 税金 (89) (00) (559) (609) (677) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 1,719 1,90,75,6,987 购买固定资产净值 (796) (1,11) (900) (700) (700) 投资减少 / 增加 (197) (1) 其他投资现金流 98 (,185) 投资活动产生的现金流 (895) (5,68) (900) (700) (700) 净增权益 1, 净增债务 (786), 支付股息 (755) (85) (1,11) (1,386) (1,51) 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 (30),35 (1,135) (1,95) (1,) 现金变动 50 (1,195) 期初现金,1,609 1,8 1,668,315 公司自由现金流 859 (3,51) 1,538,10,91 权益自由现金流 6 (559) 1,51,03,0 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 5 日申洲国际 37

38 证券研究报告 业绩评论 买入 8% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 10.8 目标价格基础 : 现金流折现 板块评级 : 增持 本报告要点 015 年上半年业绩回顾 015 年下半年前景展望 主要催化剂 / 事件 主要行业政策变动 月度和季度经营数据 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 1 个月 绝对 0.8 (.0) (5.0) (0.7) 相对恒生中国企业指数 (1.8) 发行股数 ( 百万 ) 3,658 流通股 (%) 30 流通股市值 ( 港币百万 ) 7,936 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 6 净负债比率 (%) (015E) 33 主要股东 (%) 中国联通 (BVI) 有限公司 1 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 015 年 8 月 0 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 电信 : 移动通信 刘志成, CFA* (85) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 孟昕为本报告重要贡献者 中国联通 尽管竞争激烈, 但上半年业绩依然坚挺 015 年 8 月 5 日 尽管竞争对手正凭借激进的 G 建设在移动网络质量上快速追赶, 但中国联通 15 年上半年业绩依然坚挺 我们认为公司是产业政策调整的主要受益者, 铁塔资产一旦被注入独立的铁塔公司, 中国联通即可实现不菲的收益 支撑评级的要点 上半年业绩 : 由于折旧增幅低于预期及部分税收减省, 公司净利润增长 % 至 70.8 亿人民币, 比中银国际 61 亿人民币的预测高出 15%, 也超过了市场一致预期 移动服务收入下降 10% 至 735 亿人民币, 总服务收入下降 5% 至 1,03 亿人民币, 均符合中银国际预测 移动混合平均每用户收入为 1.3 人民币 / 月, 宽带移动 (3G&G) 每用户收入下降 17% 至 57.3 人民币 / 月 下半年前景展望 : 管理层预测 015 年资本支出上升 10-0% 至 1,100 亿 -1,00 亿人民币, 因为公司计划加快 G 网络布局, 至年底移动基站总数将达到 10 万座, 其中包括 5 万座 G 基站 由于新建基站数量增加, 公司预测下半年折旧增幅高于上半年 ( 同比上升.5%), 息税折摊前利润也可能承压, 因为公司将加大 G 服务推广, 销售费用有可能上升 评级面临的主要风险 行业领导权和政策的变动可能会对电信行业竞争形势产生深远影响, 并严重影响到电信运营商的盈利能力和增长前景 估值 重申买入评级, 目标价仍为 15.6 港币 尽管下半年 G 竞争加剧 网络成本和销售费用上升, 但我们仍对该板块持乐观态度, 因为我们预测中国联通将成为行业政策变动的主要受益者, 而下半年铁塔资产一旦被注入独立的铁塔公司, 该资产价值将得到释放, 公司将取得不菲的收入 投资摘要 年结日 : 1 月 31 日 E 016E 017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 95,038 8,681 79,809 86,95 95,69 变动 (%) 19 () () 3 3 净利润 ( 人民币百万 ) 10,08 1,055 1,035 17,679 19,061 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取