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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 21, (7.5) 恒生中国企业指数 9, (17.7) 恒生香港中资企业指数 4, (7.5) 摩根士丹利资本国际香港指数 11,485 (1.2) (8.1) 摩根士丹利资本国际中国指数 57 (1.0) (14.5) 沪深 300 指数 3, (9.3) 台湾证交所指数 7, (15.9) 孟买 SENSEX 指数 25,715 (1.2) (6.5) 日经 225 指数 18, 韩国综合股价指数 1, (0.4) 澳大利亚 ASX 200 指数 5, (2.2) 道琼斯工业平均指数 16, (8.6) 标普 500 指数 1, (5.8) 金融时报 100 指数 6, (7.1) 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) (30.5) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1, (5.0) 铜 ( 美元 / 吨 ) 4,935 (2.6) (21.7) 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,510 (1.7) (17.3) 镍 ( 美元 / 吨 ) 9,538 (0.4) (36.7) 铁矿石指数 ( 美元 ) (24.7) 中国国内钢筋 25 2,272 (0.3) (18.1) 中国国内高速线材 2,299 (0.5) (18.4) 中国国内热轧钢 2,045 (0.1) (31.5) 中国国内冷轧钢 2,687 (0.2) (29.5) 波罗的海干散货运价指数 璞玉共精金 ( 港股 A/H 股 ) 精金 2015 年 8 月 28 日 中国石化 买入 (A/H )...3 ( CH/ 人民币 4.75; 目标价格 : 人民币 6.92 ) 刘志成, CFA (0386.HK/ 港币 5.04; 目标价格 : 港币 6.21 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 中国石化 2015 年 2 季度盈利环比大幅增长 倍, 主要是因为炼油业务明显复苏 由于 6 月底以来油价大跌, 预计 3 季度盈利环比将显著下滑, 但我们认为这只是暂时的 公司下游业务的盈利能力较强, 只要油价保持稳定, 中石化就能够取得合理盈利 我们将 H 股 年盈利预测上调 45-58%,A 股上调 35-45% H 股评级由持有上调至买入 恒安国际 持有...13 (1044.HK/ 港币 75.75; 目标价格 : 港币 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 恒安国际披露 15 年上半年业绩, 低于我们预期, 所有部门的销售额都较差 除了卫生纸业务销售额下滑超预期以外, 纸尿裤业务也因为渠道库存过大而出现了大幅下滑 管理层预计下半年新产品推出后销售额有望好转, 但是公司的业绩很难恢复高增长 当前估值公允, 我们对该股重申持有评级 现代牧业 买入...17 (1117.HK/ 港币 2.06; 目标价格 : 港币 2.70 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 现代牧业披露 15 年上半年业绩, 行业供应过剩导致原奶需求低迷, 业绩低于我们预期 但是, 品牌奶业务的表现好于预期, 贡献了总销售额的 32%, 明显超过 14 年上半年的 11% 业务组合的大幅调整验证了公司转型的故事 我们对现代牧业重申买入, 基于分部加总法, 调整目标价至 2.70 港币 蒙牛乳业 持有...22 (2319.HK/ 港币 28.90; 目标价格 : 港币 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 15 年上半年, 蒙牛乳业收入同比下滑 1%, 低于我们预期, 但主营业务净利润同比增长 31%, 符合预期 管理层目标通过产品组合改善和销售成本降低来持续提升利润率 但是, 我们认为在产品组合转型和分销渠道整合的过程中, 公司已经丧失了增长的动力 目前股价对应 16 倍远期市盈率, 是五年新低, 估值低廉, 但是我们认为当前缺少催化剂 重申持有评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 金鹰商贸集团 持有...26 (3308.HK/ 港币 8.43; 目标价格 : 港币 7.90 ) 唐佳睿, CFA/CAIA/FRM 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 金鹰商贸集团净利润 (15 年上半年下降 23%) 不及预期 新街口旗舰店的表现令人失望, 在底层面积扩大一倍以后销售仍然持平 公司正将扩张重心由百货商城转向商业中心, 在提高可控商品销售的同时寻求与电商巨头合作发展 O2O 业务的机遇 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 中银国际证券有限责任公司

2 中国石油 持有 (A/H) ( CH/ 人民币 8.78; 目标价格 : 人民币 9.45 ) 刘志成, CFA (0857.HK/ 港币 6.55; 目标价格 : 港币 6.28 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 15 年上半年, 中国石油实现盈利 254 亿人民币, 同比下滑 63%, 比我们预期低 11%, 主要是因为勘探与生产业务表现欠佳 我们将 年盈利预测下调 2-9% 考虑到股价缺乏吸引力及天然气可能降价带来的下行风险, 我们对中国石油 H 股和 A 股重申持有评级, 下调目标价 璞玉 首钢资源 15 年上半年扭亏为盈 (0639.HK/ 港币 0.92, 买入 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 首钢资源报告 2015 年上半年净利润 8,500 万港币, 相比于 14 年上半年 1.92 亿港币的净亏损, 业绩大幅回升 同时, 公司净利润比我们的预测高 46%, 主要是因为衍生金融工具公允值超预期上涨 2015 年 8 月 28 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 证券研究报告 调整评级 股票代码 CH 0386.HK 评级 买入买入 原评级 买入 持有 收盘价 人民币 4.75 港币 5.04 目标价 人民币 6.92 港币 6.21 原目标价 人民币 6.99 港币 6.33 上 / 下浮比例 +46% +23% 目标价格基础 较 H 股溢价 市净率 板块评级 减持 减持 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (26.8) (24.5) (41.4) (12.7) 相对新华富时 A50 指数 (8.3) 0.3 (6.4) (44.6) 发行股数 ( 百万 ) 121,071 流通股 (%) 8 流通股市值 ( 人民币百万 ) 575,088 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 5,117 净负债比率 (%) (2015E) 37 主要股东 (%) 中石化集团 71 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2015 年 8 月 27 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 中国石化 上调 H 股评级 2015 年 8 月 28 日 中国石化 2015 年 2 季度盈利环比大幅增长 倍, 主要是因为炼油业务明显复苏 由于 6 月底以来油价大跌, 预计 3 季度盈利环比将显著下滑, 但我们认为这只是暂时的 公司下游业务的盈利能力较强, 只要油价保持稳定, 中石化就能够取得合理盈利 我们将 H 股 年盈利预测上调 45-58%,A 股上调 35-45% H 股评级由持有上调至买入 支撑评级的要点 在国际财务报告准则下, 公司盈利比我们的预期高 25%, 在中国会计准则下高 21%, 主要是因为炼油业务的盈利能力高于预期 正常情况下, 炼油分部单月经营利润约为 50 亿人民币 中国石化是国内最大的炼油企业,2014 年公司炼油产量占国内市场的 47% 公司将成为国内汽柴油质量标准升级之后的主要受益者, 一方面能从高质量油品中获取溢价, 同时生产成本的上升幅度也并不大 公司正在积极扩张加油站的非燃油业务, 引进专业理念来经营便利店等多种业务 预计非燃油收入继 15 年上半年同比增长 85% 之后, 全年同比增速将在 60% 左右 在低油价的大环境中, 快速发展的非油业务有望成公司的新增长点 目前 H 股仅对应 0.81 倍 2015 年预期市净率, 估值具有吸引力 评级面临的主要风险 油价大跌带动成品油降价 下游产品利润率不及预期 估值 我们将 H 股目标价从 6.33 港币下调至 6.21 港币, 主要是基于近期人民币贬值的影响 目标价依然基于 1 倍 2015 年预期市净率, 为 2012 年 3 月底以来交易区间的平均水平 A 股方面, 我们将目标价从 6.99 人民币下调至 6.92 人民币 仍根据公司三个月平均 A-H 溢价来设定目标价, 过去两周以来该溢价已由 38% 缩小至 35% 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,880 2,826 1,975 1,914 2,081 变动 (%) 3 (2) (30) (3) 9 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 2.8 (37.5) (16.9) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

4 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (19.4) (13.0) (29.1) (36.0) 相对恒生中国企业指数 (1.7) (0.8) 3.8 (25.1) 发行股数 ( 百万 ) 121,071 流通股 (%) 21 流通股市值 ( 港币百万 ) 610,199 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 775 净负债比率 (%) (2015E) 37 主要股东 (%) 中石化集团 71 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 8 月 27 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,880 2,826 2,007 1,945 2,113 变动 (%) 3 (2) (29) (3) 9 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 0.6 (30.2) (20.5) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中期盈利超预期 在国际财务报告准则下, 中石化上半年净利润同比下降 22% 至 254 亿人民币 在中国会计准则下, 同期净利润同比也下滑 22% 至 244 亿人民币 在国际财务报告准则下实际盈利比我们预测高 25%, 而在中国会计准则下则低 21% 出现差异主要是因为炼油业务的盈利能力高于预期 虽然盈利减少, 但是由于 2015 年 3 月份从资本市场向市场营销分部流入现金 1,050 亿人民币, 公司现金实力强大, 因此中期每股股息保持在去年上半年的水平上 按国际财务报告准则计算,2015 年 2 季度公司净利润达到 232 亿人民币, 环比增长 9.7 倍 按中国会计准则计算, 净利润环比飙涨 12.5 倍至 227 亿人民币 2 季度的强势回升主要是因为炼油利润率大幅上升, 且化工分部利润率也有所扩大 此外, 炼油和市场营销分部不再承受低价出售高成本库存的损失 各项业务季度业绩全面增长 2015 年 2 季度之所有能有如此强劲的业绩, 主要动力就来自公司的炼油分部 按照国际财务报告准则 ( 下同 ) 计算,2 季度炼油分部经营利润达到 187 亿人民币, 相比于 1 季度的 34 亿人民币, 利润明显复苏, 比我们预测的 127 亿人民币高 47% 由于 2014 年带下来的原油成本较高,1 季度公司蒙受了大约 140 亿人民币损失 进入 2 季度后高成本库存问题消失 此外,4 月初到 5 月初主要成品油价格连涨三次, 同样拉升了盈利水平 在此基础上, 炼油毛利从 1 季度的 3.6 美元 / 桶提高到了 2 季度的 11.7 美元 / 桶 2 季度市场营销分部的经营利润环比增长 88% 至 99 亿人民币, 比我们预测的 90 亿人民币高 10% 与炼油分部类似的是, 市场营销分部也无需再承受高成本库存压力 2 季度非油业务收入环比增长 12% 至 70 亿人民币 化工分部的经营利润在 2 季度环比大涨 1.37 倍至 70 亿人民币, 比预测的 61 亿人民币高 15% 盈利大幅增长的原因是主要产品价差扩大 勘探及生产分部 2 季度报告经营损失 6 亿人民币, 环比收窄 52%, 实际情况不及我们预测的收支平衡 尽管公司的实现油价环比提高 13% 至 美元 / 桶, 但上游业务依然亏损 2015 年 8 月 28 日中国石化 4

5 预计 3 季度盈利大幅下滑 展望未来, 由于市场担心伊朗在与六国就核问题达成协议后, 原油供应量可能会上升, 因此自 2015 年 6 月下旬以来油价大跌, 我们预计中石化 3 季度盈利将大幅下滑 6 月至今发改委已经连续五次下调国内汽柴油价格, 降价幅度分别达到 12% 和 14% 中石化炼油业务中超过 80% 的原油是进口的, 主要通过海路 从下订单到原油用于加工, 周期大约在 6-8 周, 而发改委每 10 个工作日对成品油调价一次 物流的滞后性将导致炼油毛利暂时下降 在低油价的大环境中, 将重点放在非油业务 化工和物流 面对当前低油价的大环境, 中石化将重点放在发展非油业务和化工业务 ( 大宗和特种产品 ), 以此来推动未来增长 此外, 公司还将更加关注包括石油码头 仓储和管道在内的物流业务, 从而节约物流成本 调整预测 目标价和评级 我们将 H 股 年盈利预测上调 45-58%,A 股上调 35-45%, 主要反映 2015 年 2 季度盈利好于预期 此外, 中石化计划以 8.54 亿人民币的价格将一家建筑公司出售给母公司, 因此我们在 2015 年预测中加入了 2.61 亿人民币的一次性剥离资产的利润 虽然我们预计 3 季度盈利将环比大幅减少, 但同时也认为这只是暂时的 正常情况下, 公司炼油分部单月经营利润应该能达到 50 亿人民币 我们将 H 股目标价从 6.33 港币下调至 6.21 港币, 主要是基于近期人民币贬值的影响 目标价依然基于 1 倍 2015 年预期市净率, 为 2012 年 3 月底以来交易区间的平均水平 鉴于近期股价低迷提供了一定上涨空间, 将 H 股评级从持有上调至买入 A 股方面, 我们将目标价从 6.99 人民币下调至 6.92 人民币 仍根据公司三个月平均 A-H 溢价来设定目标价, 过去两周以来该溢价已由 38% 缩小至 35% 维持 A 股买入评级不变 2015 年 8 月 28 日中国石化 5

6 图表 1. 业绩摘要 (H 股 ) ( 人民币, 十亿 ) 14 年上半年 15 年上半年 同比 % 营业收入 1, ,040.4 (23) 采购和供应 (1,099.8) (770.4) (30) 销售 管理及一般性费用 (33.7) (32.2) (5) 折旧 损耗及摊销 (43.2) (46.2) 7 勘探费用 (5.6) (6.0) 9 薪酬费用 (26.8) (26.6) (1) 其他税收 (93.8) (119.9) 28 其他 (1.1) 1.5 na 经营利润 (22) 利息费用 (6.1) (4.4) (29) 利息收入 可转债衍生部分净损益 (2.2) (0.3) (88) 净汇兑损益 (1.3) 0.2 na 其他 (75) 联营公司及共同控制实体 税前利润 (10) 税金 (11.9) (9.7) (19) 税后利润 (7) 少数股东权益 (1.3) (6.2) 375 净利润 (22) 每股收益 ( 人民币 ) (24) 每股股息 ( 人民币 ) 资料来源 : 公司数据 图表 2. 经营利润构成 (H 股 ) ( 人民币, 十亿 ) 14 年上半年 15 年上半年 同比 (%) 15 年 1 季度 15 年 2 季度 环比 (%) 勘探及生产 28.3 (1.8) (106) (1.2) (0.6) (52) 炼油 (3.4) 18.7 na 营销 (19) 化工 (4.0) 10.1 na 总部 (0.3) 0.8 na 1.4 (0.6) (144) 抵扣 (0.3) 1.0 na na 总计 (22) 资料来源 : 公司数据 2015 年 8 月 28 日中国石化 6

7 图表 3. 业绩摘要 (A 股 ) ( 人民币, 十亿 ) 14 年上半年 15 年上半年 同比 (%) 主营业务收入 1, ,040.4 (23) 销售成本 (1,148.0) (819.7) (29) 销售税及附加 (93.8) (119.9) 28 销售费用 (22.1) (22.4) 1 管理费用 (34.4) (34.3) (0) 财务费用 (6.5) (3.1) (52) 勘探费用, 含干井 (5.6) (6.0) 9 减值亏损 (1.1) (0.2) (82) 公允价值亏损 (2.1) 0.1 na 投资收入 经营利润 (12) 营业外收入 营业外费用 (1.6) (0.9) (42) 税前利润 (10) 税金 (11.9) (9.7) (19) 少数股东权益 (1.3) (6.1) 384 净利润 (22) 每股收益 ( 人民币 ) (25) 每股股息 ( 人民币 ) 资料来源 : 公司数据 图表 4. 经营利润构成 (A 股 ) ( 人民币, 十亿 ) 14 年上半年 15 年上半年同比 (%) 15 年 1 季度 15 年 2 季度环比 (%) 勘探及生产 27.7 (2.1) (108) (1.3) (0.8) (34) 炼油 (4.1) 18.2 na 营销 (25) 化工 (4.3) 10.0 (333) 总部 (0.3) 0.5 (236) 1.3 (0.9) (166) 抵扣 (0.3) 1.0 na na 财务成本 公允价值变动和投 (6.4) 1.4 (122) (1.6) 3.0 na 资收入 总计 (12) ,398 资料来源 : 公司数据 2015 年 8 月 28 日中国石化 7

8 图表 5. 经营数据 14 年上半年 15 年上半年 同比 % 勘探及生产原油产量 ( 百万桶 ) (2) 中国 (4) 海外 天然气产量 ( 十亿立方英尺 ) (0) 实现油价 ( 美元 / 桶 ) (48) 实现天然气价格 ( 美元 / 千立方英尺 ) 采油成本 ( 美元 / 桶油当量 ) (2) 炼油原油加工量 ( 百万吨 ) 汽油产量 ( 百万吨 ) 柴油产量 ( 百万吨 ) (2) 煤油产量 ( 百万吨 ) 化工原料产量 ( 百万吨 ) (4) 轻产品收益率 (%) (0.14) 百分点 炼油收益率 (%) 百分点 炼油利润 ( 美元 / 桶 ) 现金经营成本 ( 美元 / 桶 ) 营销及分销批发及直接分销量 ( 百万吨 ) 零售量 ( 百万吨 ) 国内总销量 ( 百万吨 ) 总销量 ( 百万吨 ) 自有及自营气站 30,454 30,501 0 加盟气站 气站总数 30,467 30,514 0 每气站平均年加气量 ( 吨 ) 3,712 3,816 3 现金经营成本 ( 人民币 / 吨 ) (6) 非燃油业务收入 ( 人民币, 百万 ) 7,190 13, 化工主要产品产量 ( 千吨 ) 乙烯 5,084 5,457 7 合成树脂 6,965 7,476 7 合成橡胶 (6) 合成纤维单体及多体 4,105 4,322 5 合成纤维 (1) 资料来源 : 公司数据 2015 年 8 月 28 日中国石化 8

9 图表 6. 中国石化预期简化炼油利润率 ( 美元 / 桶 ) (3) (6) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 7. 主要预测变动 原预测 新预测 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 勘探及生产原油产量 ( 百万桶 ) 可售天然气产量 ( 十亿立方英尺 ) 实现油价 ( 美元 / 桶 ) 实现气价 ( 美元 / 百万立方英尺 ) 采油成本 ( 美元 / 桶油当量 ) 总成本 ( 美元 / 桶油当量 ) 炼油 原油加工量 ( 百万桶 ) 1, , , , , ,923.0 经营利润 ( 人民币 / 桶 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 8. 各分部经营利润预测 (H 股 ) 年结日 12 月 31 日 ( 人民币, 十亿 ) E 2016E 2017E 勘探和生产 (6.5) (19.4) (15.6) 炼油 8.6 (2.0) 营销和分销 化工 0.9 (2.2) 总部及其他 (2.6) 总计 资料来源 : 公司数据 中银国际研究预测 2015 年 8 月 28 日中国石化 9

10 图表 9. 市净率区间图 (H 股 ) ( 港币 ) x 1.5x 1.4x x x 1.1x x 0.9x 0.8x x 资料来源 : 中银国际研究 2015 年 8 月 28 日中国石化 10

11 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 2,880 2,826 1,975 1,914 2,081 销售成本 (2,457) (2,429) (1,667) (1,598) (1,730) 经营费用 (242) (240) (151) (142) (157) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (81) (90) (97) (102) (104) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (9) (9) (7) (13) (12) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (26) (18) (15) (17) (22) 少数股东权益 (4) (1) (9) (11) (13) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 3 (2) (30) (3) 9 息税前利润增长 (%) 4 (33) (11) 息税折旧前利润增长 (%) 9 (13) 每股收益增长 (%) 3 (37) (17) 核心每股收益增长 (%) 3 (37) (17) 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 ,006 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 1,010 1,091 1,142 1,180 1,220 总资产 1,383 1,451 1,421 1,500 1,533 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 1,383 1,451 1,421 1,500 1,533 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (17) (9) (60) (7) 5 税金 (26) (18) (15) (17) (22) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (155) (127) (136) (127) (132) 投资减少 / 增加 (32) (13) 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (180) (135) (135) (127) (132) 净增权益 净增债务 (22) (4) (27) 支付股息 (28) (28) (24) (12) (19) 其他融资现金流 (6) (8) 98 (13) (12) 融资活动产生的现金流 22 (22) 52 (29) (59) 现金变动 4 (5) 8 5 (3) 期初现金 公司自由现金流 (17) 19 (43) 权益自由现金流 (73) 主要比率 A 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 28 日中国石化 11

12 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 2,880 2,826 2,007 1,945 2,113 销售成本 (2,630) (2,594) (1,773) (1,691) (1,836) 经营费用 (72) (69) (68) (70) (73) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (81) (90) (97) (102) (104) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (9) (9) (7) (13) (12) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (25) (18) (17) (20) (25) 少数股东权益 (4) (1) (9) (10) (13) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 3 (2) (29) (3) 9 息税前利润增长 (%) (2) (24) (7) 息税折旧前利润增长 (%) 5 (8) 每股收益增长 (%) 1 (30) (20) 核心每股收益增长 (%) 1 (30) (20) 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 1,010 1,091 1,141 1,175 1,211 总资产 1,383 1,451 1,407 1,438 1,492 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 1,383 1,451 1,407 1,438 1,492 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (12) (7) (63) (9) 3 税金 (26) (22) (17) (20) (25) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (155) (124) (136) (127) (132) 投资减少 / 增加 (28) (11) 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (179) (132) (135) (127) (132) 净增权益 净增债务 (22) (4) (27) 支付股息 (28) (28) (24) (12) (19) 其他融资现金流 (6) (17) 98 (13) (12) 融资活动产生的现金流 22 (31) 52 (29) (59) 现金变动 4 (5) 8 5 (3) 期初现金 公司自由现金流 (17) 28 (43) 权益自由现金流 (73) 主要比率 H 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 28 日中国石化 12

13 证券研究报告 调整目标价格 持有 2% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 : 分部加总 板块评级 : 中立 股价表现 原目标价格 : 港币 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (6.5) (14.1) (19.9) (9.0) 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ) 1,230 流通股 (%) 63 流通股市值 ( 港币百万 ) 93,157 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 205 净负债比率 (%) (2015E) 44 主要股东 (%) 施文博 19 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 8 月 25 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品 : 其他 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 冯丹丹为本报告重要贡献者 恒安国际 所有业务业绩均疲软 2015 年 8 月 28 日 恒安国际披露 15 年上半年业绩, 低于我们预期, 所有部门的销售额都较差 除了卫生纸业务销售额下滑超预期以外, 纸尿裤业务也因为渠道库存过大而出现了大幅下滑 管理层预计下半年新产品推出后销售额有望好转, 但是公司的业绩很难恢复高增长 当前估值公允, 我们对该股重申持有评级 支撑评级的主要因素 15 年上半年业绩低于预期 收入增长 3%( 至 125 亿港币 ), 低于我们预期 原材料成本降低推动毛利率改善 ( 提高 1.6 个百分点至 46.5%), 但依然低于我们的预期 经营利润率提高 1.2 个百分点至 23.1%, 好于我们预期, 主要是因为销售和经销成本低于预期 净利率提高 1.1 个百分点至 15.7%, 主要是因为经营利润率提高超出预期 但是, 由于收入低迷, 净利润 11%( 至 20 亿港币 ) 的增幅依然低于我们的预期 剔除汇兑影响和其他一次性项目, 主营业务净利润增长 6% 至 21 亿港币 分析师会要点 :1) 卫生纸业务销售额下滑 2%, 主要是因为出口下滑及管理层缩减了低端产品的销售 ; 公司计划推出更高质量的新产品, 但目标仍然是低线城市, 希望下半年拉动销售额增长 ;2) 卫生巾销售额增速从先前的 20% 大幅下降至 4%, 主要是因为经销商库存过剩 ; 管理层预计经销商的库存水平将逐步回归正常, 新产品发布后下半年的销售额增速表现有望超过上半年, 但是不太可能恢复到黄金期的水平 ; 3) 营销成本率下降 0.6 个百分点至 11.3%, 主要是因为销售组合中原材料贸易占比扩大 ; 如果剔除这些非主营销售收入, 营销成本率保持稳定 调整盈利预测 为了反映所有部门的销售额下滑, 我们将 年净利润预测下调 8-12% 我们预计净利润将分别增长 2% 17% 和 10%; 剔除汇兑影响 ( 人民币贬值可能导致下半年巨额汇兑损失 ), 我们预计主营业务净利润将分别增长 7% 8% 和 10% 影响评级的主要风险 人民币贬值 木浆价格上涨 市场竞争 估值 在下调盈利预测的基础上, 我们给予分部加总法将目标价从 港币下调为 港币, 对应 20 倍 2016 年预期市盈率 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 港币百万 ) 21,186 23,831 25,372 27,261 29,037 变动 (%) 净利润 ( 港币百万 ) 3,721 3,916 3,998 4,709 5,174 每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (11.7) (7.5) (11.8) 市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

14 图表 1. 业绩摘要 ( 港币, 百万 ) 14 年上半年 15 年上半年 同比 (%, 百分点 ) 收入 12,098 12,503 3 毛利润 5,434 5,817 7 经营利润 2,650 2,885 9 净利润 1,775 1, 毛利率 (%) 息税前利润率 (%) 净利率 (%) 分部业绩收入 ( 港币, 百万 ) 卫生纸 5,638 5,516 (2) 卫生巾 3,586 3,721 4 纸尿裤 1,546 1,509 (2) 休闲食品 (8) 皮肤护理产品及其他 毛利率 (%) 卫生纸 卫生巾 纸尿裤 休闲食品 皮肤护理产品及其他 (10.0) 息税前利润卫生纸 卫生巾 1,436 1, 纸尿裤 休闲食品 (24) 皮肤护理产品及其他 13 4 (68) 总计 2,221 2, 息税前利润率 (%) 卫生纸 卫生巾 纸尿裤 休闲食品 (0.8) 皮肤护理产品及其他 (2.8) 资料来源 : 公司数据, 2015 年 8 月 28 日恒安国际 14

15 图表 2. 盈利预测调整 ( 港币, 百万 ) 调整前 调整后 调整幅度 (%) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 收入 26,383 29,589 33,279 25,372 27,261 29,037 (3.8) (7.9) (12.7) 卫生纸 11,509 12,504 13,658 11,091 11,873 12,504 (3.6) (5.0) (8.5) 卫生巾 9,021 10,860 12,961 7,955 8,854 9,762 (11.8) (18.5) (24.7) 纸尿裤 3,280 3,522 3,822 3,064 3,107 3,174 (6.6) (11.8) (17.0) 休闲食品 1,611 1,692 1,777 1,489 1,563 1,641 (7.6) (7.6) (7.6) 护肤品及其他 962 1,010 1,061 1,774 1,863 1, 毛利率 (%) 48.5% 49.3% 50.4% 46.9% 47.5% 48.4% (1.6) 个百分点 (1.8) 个百分点 (2.1) 个百分点 卫生纸 (%) 33.5% 32.8% 32.8% 35.5% 34.8% 34.8% 2.0 个百分点 2.0 个百分点 2.0 个百分点 卫生巾 (%) 69.7% 70.6% 71.5% 71.8% 73.2% 74.4% 2.2 个百分点 2.6 个百分点 2.9 个百分点 纸尿裤 (%) 46.4% 46.7% 46.9% 48.2% 48.8% 49.3% 1.7 个百分点 2.1 个百分点 2.4 个百分点 休闲食品 (%) 42.4% 42.4% 42.4% 43.0% 43.0% 43.0% 0.6 个百分点 0.6 个百分点 0.6 个百分点 护肤品及其他 (%) 46.1% 46.1% 46.1% 8.0% 8.0% 8.0% (38.1) 个百分点 (38.1) 个百分点 (38.1) 个百分点 息税前利润 6,380 7,174 8,172 6,058 6,700 7,272 (5.0) (6.6) (11.0) 息税前利润率 (%) (0.3) 个百分点 0.3 个百分点 0.5 个百分点 净利润 4,527 5,090 5,866 3,998 4,709 5,174 (11.7) (7.5) (11.8) 净利率 (%) (1.4) 个百分点 0.1 个百分点 0.2 个百分点 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 3. 分部加总估值 ( 港币 ) 2016E 每股收益每股收益占比 (%) 市盈率 ( 倍 ) 每股净资产值 净资产值 (%) 卫生纸 卫生巾 纸尿裤 休闲食品 总计 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 4. 预期市盈率曲线 ( 港币 ) x 29x 26x 24x 21x /12 10/12 12/12 02/13 04/13 06/13 08/13 10/13 12/13 02/14 04/14 06/14 08/14 10/14 12/14 02/15 04/15 06/15 08/15 资料来源 : 彭博, 公司数据, 中银国际研究预测 2015 年 8 月 28 日恒安国际 15

16 损益表 ( 港币百万 ) 销售收入 21,186 23,831 25,372 27,261 29,037 销售成本 (11,627) (12,843) (13,467) (14,312) (14,990) 经营费用 (4,545) (5,650) (6,086) (6,454) (6,944) 息税折旧前利润 5,014 5,338 5,819 6,495 7,103 折旧及摊销 (703) (752) (806) (855) (899) 经营利润 ( 息税前利润 ) 4,311 4,586 5,013 5,640 6,204 净利息收入 /( 费用 ) (72) (407) (604) (291) (237) 其他收益 /( 损失 ) 776 1,164 1,045 1,060 1,068 税前利润 5,015 5,343 5,454 6,409 7,035 所得税 (1,245) (1,369) (1,397) (1,642) (1,802) 少数股东权益 (50) (58) (58) (58) (58) 净利润 3,721 3,916 3,998 4,709 5,174 核心净利润 3,721 3,916 3,998 4,709 5,174 每股收益 ( 港币 ) 核心每股收益 ( 港币 ) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 港币百万 ) 现金及现金等价物 10,711 11,063 10,528 13,013 13,570 应收帐款 2,184 2,455 2,485 2,823 2,830 库存 4,386 3,695 5,244 4,292 5,710 其他流动资产 10,040 11,494 11,572 11,669 11,760 流动资产总计 27,321 28,706 29,830 31,796 33,871 固定资产 8,627 8,862 8,850 8,792 8,691 无形资产 其他长期资产 3,661 4,405 4,943 5,259 5,354 长期资产总计 12,869 13,871 14,352 14,597 14,577 总资产 40,190 42,577 44,181 46,393 48,448 应付帐款 3,369 3,731 3,835 4,226 4,287 短期债务 13,233 15,164 15,164 15,164 15,164 其他流动负债 流动负债总计 16,915 18,986 19,037 19,429 19,489 长期借款 6,187 5,390 5,390 5,390 5,390 其他长期负债 股本 储备 16,410 17,515 19,011 20,773 22,709 股东权益 16,533 17,638 19,133 20,895 22,831 少数股东权益 总负债及权益 40,190 42,577 44,181 46,393 48,448 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) 现金流量表 ( 港币百万 ) 税前利润 5,015 5,343 5,454 6,409 7,035 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (380) 576 (1,554) 909 (1,456) 税金 (1,355) (1,641) (1,397) (1,642) (1,802) 其他经营现金流 (191) (409) (21) 0 0 经营活动产生的现金流 3,865 5,028 3,893 6,822 4,913 购买固定资产净值 (1,407) (1,660) (1,320) (1,100) (880) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (3,811) (675) 投资活动产生的现金流 (5,218) (2,335) (1,080) (872) (598) 净增权益 净增债务 8, 支付股息 (2,216) (2,271) (2,502) (2,947) (3,239) 其他融资现金流 (217) (917) (844) (519) (519) 融资活动产生的现金流 5,899 (2,331) (3,347) (3,466) (3,758) 现金变动 4, (534) 2, 期初现金 6,099 10,711 11,063 10,528 13,013 公司自由现金流 (1,353) 2,693 2,813 5,950 4,315 权益自由现金流 6,663 3,208 1,968 5,431 3,796 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 28 日恒安国际 16

17 证券研究报告 调整目标价格 买入 31% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 2.06 目标价格基础 : 分部加总 板块评级 : 增持 股价表现 原目标价格 : 港币 3.70 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (6.8) (18.9) (34.2) (40.6) 相对恒生企业指数 2.5 (4.1) (10.7) (25.7) 发行股数 ( 百万 ) 5,046 流通股 (%) 36 流通股市值 ( 人民币百万 ) 10,395 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 32 净负债比率 (%) (2015E) 59 主要股东 (%) 现代牧业集团 25 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 8 月 25 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 农业 : 畜牧业及渔业 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 冯丹丹 陆远为本报告重要贡献者 现代牧业 业绩低于预期, 但品牌奶盈利强劲 2015 年 8 月 28 日 现代牧业披露 15 年上半年业绩, 行业供应过剩导致原奶需求低迷, 业绩低于我们预期 但是, 品牌奶业务的表现好于预期, 贡献了总销售额的 32%, 明显超过 14 年上半年的 11% 业务组合的大幅调整验证了公司转型的故事 我们对现代牧业重申买入, 基于分部加总法, 调整目标价至 2.70 港币 支撑评级的主要因素 15 年上半年业绩低于预期 收入下滑 4% 至 24 亿人民币, 比我们预期低 3%, 主要是因为行业需求低迷导致原奶销量降低 剔除一次性收益和合资牧场的亏损, 主营业务息税前利润率下降 10 个百分点至 21%, 主要是因为原奶价格下挫, 这符合我们的预期 主营业务息税前利润下降 34% 至 5.19 亿人民币, 比我们预期低 4%, 主要是因为收入降低 主营业务净利润 ( 包含生物制品资产公允价值变动, 但剔除其他一次性项目 ) 下滑 47% 至 3.28 亿人民币, 比我们预测低 16%, 主要是因为息税前利润下滑及财务成本超预期 ( 图表 1) 原奶业绩不及预期 15 年上半年原奶销售额下滑 28% 至 16 亿人民币, 比我们预期低 8%, 主要是因为价格下跌 14% 至 4.54 元 / 公斤及销量下滑 我们预计下半年 15 年全年和 年每公斤原奶价格分别为 4.3 元 ( 同比下滑 9%) 4.4 元 ( 同比下滑 12%) 和 4.3 元 同时, 我们预计 15 年原奶外部销量将下滑 11%,16-17 年将保持稳定, 主要是因为直至 16 年终行业都将保持供应过剩, 同时公司将业绩增长转移至品牌奶业务 因此, 我们预计 年原奶收入将下滑 22% 3% 和 0% 但是品牌奶业绩好于预期 收入增长 177% 至 7.89 亿人民币, 占上半年总收入的 32%(14 年上半年占 11%), 比我们预期高 10% 自 2012 年产品发布以来, 现代牧业在国内高端超高温灭菌奶市场的份额就从 12 年的 1% 13 年的 2% 增长至 14 年的 5% 和 15 年上半年的 8% 我们认为其成功主要来自于出色的产品质量和雄厚的销售能力 我们预计 年品牌奶收入将增长 92% 50% 和 30% 至 16 亿人民币 24 亿人民币和 31 亿人民币, 分别占 年总收入的 33% 43% 和 50%( 图表 3). 调整盈利预测 我们将 年主营业务净利润预测下调 23-37%, 主要是我们调低了原奶净利润预测 45-67%, 因此收入和利润率预测降低 同时我们还将 年品牌奶净利润预测下调 5-17%, 主要是因为市场竞争过于激烈 目前我们预测 15 年主营业务净利润下滑 33%,16-17 年增长 13% 和 33% 影响评级的主要风险 原奶价格下跌 品牌奶销售额低于预期 估值 在下调盈利预测的基础上, 基于 16.7 倍 2016 年预期市盈率 ( 原奶业务 8 倍, 品牌奶业务 20 倍 ), 我们将目标价从 3.70 港币下调至 2.70 港币 这符合我们的企业价值 / 息税折旧前利润预测和分部加总法估值 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 3,289 5,027 4,875 5,572 6,301 变动 (%) (3) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (1.4) (9.7) 32.9 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (8.1) (36.9) (35.3) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

18 图表 1. 中期业绩回顾 15 年上半 14 年上半 同比增长我们的预 差异 ( 人民币, 百万 ) 年 年 (%) 测 (%) 收入 2,437 2,535 (4) 2,520 (3) 销售成本 (1,548) (1,530) 1 (1,638) (5) 生物制品资产公允价值变动 (199) (85) 136 (195) 2 其他收入 (26) 18 (19) 一般 销售和管理费用 (185) (159) 16 (162) 14 息税前利润 (34) 541 (4) 其他收益和亏损 149 (100) (249) 0 n/a 应占联营公司亏损 4 5 (16) (6) (167) 财务成本 (150) (135) 11 (116) 29 所得税费用 (15) (7) 121 (9) 68 少数股东权益 (30) (22) 37 (21) 45 净利润 (9) 主营业务净利润 (47) 391 (16) (%) 百分点 息税前利润率 (9.5) 21.4 (0.1) 个百分点 主营业务净利率 (11.1) 15.5 (2.0) 个百分点 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 2. 国内高端奶四大品牌市场份额 资料来源 : 尼尔森数据 图表 3. 品牌奶业务贡献 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 73% 74% 57% 50% 43% 33% 19% 17% 31% 17% 26% 10% 19% 4% 9% E 2016E 2017E 销量 收入 净利润 ( 包含部门间利润 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2015 年 8 月 28 日现代牧业 18

19 图表 4. 主要假设 E 2016E 2017E 平均售价 ( 人民币 / 公斤 ) 原奶 品牌奶 销量 ( 百万吨 ) 原奶 品牌奶 收入 ( 人民币, 百万 ) 3,289 5,027 4,875 5,572 6,301 - 原奶 2,966 4,194 3,275 3,172 3,181 - 品牌奶 ,600 2,400 3,120 收入同比变动 (%) (3) 原奶 (22) (3) 0 - 品牌奶 息税前利润 ( 人民币, 百万 ) 1,012 1,800 1,587 1,791 2,082 - 原奶 870 1,522 1, 品牌奶 ( 剔除分部间利润 ) ,090 息税前利润率 (%) 原奶 品牌奶 ( 剔除分部间利润 ) 净利润 ( 人民币, 百万 ) 原奶 品牌奶 ( 剔除分部间利润 ) 净利润同比变动 (%) (33) 原奶 - 78 (64) (30) 28 - 品牌奶 净利率 (%) 原奶 品牌奶 ( 剔除分部间利润 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 5. 调整盈利预测 调整后 调整前 调整幅度 (%) ( 人民币, 百万 ) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 收入 4,875 5,572 6,301 5,436 6,537 7,492 (10) (15) (16) - 原奶 3,275 3,172 3,181 3,936 4,037 3,742 (17) (21) (15) - 品牌奶 1,600 2,400 3,120 1,500 2,500 3,750 7 (4) (17) 主营业务净利润 ( 包含生物制品资产公 ,140 1,476 (23) (37) (35) 允价值变动 ) - 原奶 (45) (67) (60) - 品牌奶 ( 包含分部间利润 ) (5) (17) 资料来源 : 中银国际研究预测 2015 年 8 月 28 日现代牧业 19

20 图表 6. 市盈率分部加总估值 2016E 净利润目标市盈率 净资产值每股净资产值 ( 人民币, 百万 ) ( 倍 ) ( 人民币, 百万 ) ( 港币 ) 原奶 , 品牌奶 ( 包含分部间利润 ) , 总计 , 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 7. 企业价值 / 息税折旧前利润的分部加总估值 2016E 目标企业价值 / 息 每股公 息税折摊前利润 税折摊前利润 公允价值 允价值 ( 人民币, 百万 ) ( 倍 ) ( 人民币, 百万 ) ( 港币 ) 原奶 , 品牌奶 ( 包含分部间利润 ) , 总计 1, , 净现金 ( 负债 ) (3,981) (0.9) 股权价值 11, 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 8. 预期市盈率趋势 ( 港币 ) x 20x 17x 14x 11x 08/12 12/12 04/13 08/13 12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 08/15 资料来源 : 彭博, 中银国际研究 2015 年 8 月 28 日现代牧业 20

21 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 3,289 5,027 4,875 5,572 6,301 销售成本 (2,304) (3,161) (3,207) (3,661) (4,097) 经营费用 (56) (394) (390) (498) (493) 息税折旧前利润 929 1,471 1,278 1,413 1,711 折旧及摊销 (169) (226) (258) (279) (306) 经营利润 ( 息税前利润 ) 760 1,245 1,019 1,134 1,405 净利息收入 /( 费用 ) (208) (266) (299) (299) (299) 其他收益 /( 损失 ) (34) (209) 税前利润 ,107 所得税 (11) (7) (32) (48) (62) 少数股东权益 (26) (28) (51) (68) (89) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (3) 息税前利润增长 (%) (18) 息税折旧前利润增长 (%) (13) 每股收益增长 (%) (1) (10) 33 核心每股收益增长 (%) (35) 7 33 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 ,194 1,885 应收帐款 ,204 1,237 库存 其他流动资产 流动资产总计 2,037 2,639 2,562 3,720 4,506 固定资产 4,099 4,523 4,767 4,525 4,236 无形资产 ,309 1,309 1,309 其他长期资产 6,047 6,739 6,974 7,220 7,446 长期资产总计 10,457 11,572 13,051 13,055 12,991 总资产 12,494 14,211 15,612 16,775 17,497 应付帐款 1,474 1,403 1,149 1,566 1,301 短期债务 2,989 2,958 2,958 2,958 2,958 其他流动负债 流动负债总计 4,483 4,376 4,131 4,554 4,295 长期借款 1,960 2,829 2,829 2,829 2,829 其他长期负债 股本 储备 5,328 6,095 7,648 8,320 9,213 股东权益 5,743 6,510 8,105 8,777 9,670 少数股东权益 总负债及权益 12,494 14,211 15,613 16,775 17,497 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 ,107 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (387) (187) (306) 25 (359) 税金 (1) (14) (23) (42) (57) 其他经营现金流 (291) 经营活动产生的现金流 216 1,581 1,228 1,748 1,617 购买固定资产净值 (952) (2,136) (1,739) (1,287) (1,261) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 28 (168) 投资活动产生的现金流 (788) (1,895) (1,017) (634) (565) 净增权益 6 (45) 净增债务 支付股息 0 0 (42) (47) (63) 其他融资现金流 (113) (275) (299) (299) (299) 融资活动产生的现金流 (341) (346) (361) 现金变动 (9) 188 (130) 期初现金 ,194 公司自由现金流 (572) (314) 211 1,113 1,052 权益自由现金流 (15) 233 (88) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 28 日现代牧业 21

22 证券研究报告 调整目标价格 持有 5% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 原目标价格 : 港币 目标价格基础 :16 倍 2016 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (9.7) (19.7) (35.5) (24.0) 相对恒生中国企业指数 (2.2) (9.4) (13.3) (11.6) 发行股数 ( 百万 ) 1,926 流通股 (%) 68 流通股市值 ( 人民币百万 ) 55,661 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 222 净负债比率 (%) (2015E) 13 主要股东 (%) 中粮集团 32 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 8 月 27 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品 : 食品及饮料 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 冯丹丹 陆远为本报告重要贡献者 蒙牛乳业 收入增长乏力 2015 年 8 月 28 日 15 年上半年, 蒙牛乳业收入同比下滑 1%, 低于我们预期, 但主营业务净利润同比增长 31%, 符合预期 管理层目标通过产品组合改善和销售成本降低来持续提升利润率 但是, 我们认为在产品组合转型和分销渠道整合的过程中, 公司已经丧失了增长的动力 目前股价对应 16 倍远期市盈率, 是五年新低, 估值低廉, 但是我们认为当前缺少催化剂 重申持有评级 支撑评级的要点 15 年上半年收入低于预期, 主营业务盈利符合预期 收入下滑 1% 至 256 亿人民币, 比我们预测低 6% 虽然原材料成本走低, 但由于公司打折促销力度较大, 毛利率缩窄 0.6 个百分点至 31.9%, 也低于预期 剔除拨备和汇兑收益, 主营业务息税前利润率提高 1.2 个百分点至 5.6%, 好于预期, 主要是因为销售和分销成本降低 主营业务息税前利润上升 25%, 符合预期, 主要是因为较高的息税前利润率抵消了收入的较低 净利润增长 28% 至 13.4 亿人民币, 比我们预测高 6%, 而剔除一次性收益后的主营业务净利润增长 31% 至 12.8 亿人民币, 符合预期 收入增长低迷 除了酸奶以外, 包括超高温灭菌奶 乳饮料 冰激凌和配方奶在内的其他所有主打产品线销售收入均出现下滑, 下滑幅度依次为 13% 3% 17% 和 8% 高端的超高温灭菌奶和乳制品增长液出现了放缓, 但是不足以抵消旧产品的下滑 我们认为, 这反映出在产品转型和分销渠道整合的过程中执行力较差 我们认为短期内业绩不会出现大幅改善, 鉴于比较基数较低, 我们预测 年收入分别增长 2% 4% 和 5% 利润率改善将持续拉动盈利增长 考虑到来自垂直整合的企业的竞争压力, 管理层预计未来将继续进行打折促销 也就是说, 由于产品组合较好及经销成本降低, 预计息税前利润率还有持续提升的空间 我们预计 2017 年净利率将从 2014 年的 4.7% 上升至 6% 调整盈利预测 我们将 年净利润预测下调 3% 7% 和 12%, 以反映较低的收入预测 目前, 我们预测 15 年主营业务净利润增长 19%,16-17 年增长 10-11% 风险提示 食品安全问题 ; 市场竞争 估值 当前股价对应 15 倍 2016 年预期市盈率, 创下五年新低 基于 16 倍 2016 年预期市盈率 ( 先前为 21 倍 ), 我们将目标价从 港币下调至 港币 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 43,357 50,049 51,085 53,125 55,720 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,631 2,351 2,719 2,995 3,310 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (3) (7) (12) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

23 图表 年上半年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 14 年上半年 15 年上半年 同比 (%/ 百分点 ) 我们的预测 差异 (%) 收入 25,836 25,564 (1) 27,308 (6.4) 蒙牛 24,290 24, ,974 (6.0) 雅士利 1,546 1,162 (25) 1,334 (12.9) 毛利率 (%) (0.6) 32.5 (0.6) 蒙牛 (0.0) 31.6 (0.6) 雅士利 (4.9) 销售和分销成本率 (%) (1.1) 23.2 (1.4) 蒙牛 (1.3) 22.4 (1.7) 雅士利 管理成本率 (%) 蒙牛 雅士利 (0.4) 7.6 (1.5) 其他经营费用率 (%) (1.4) 0.9 (0.2) 蒙牛 (1.5) 0.9 (0.3) 雅士利 主营业务息税前利润 1,150 1, , 蒙牛 1,002 1, , 雅士利 147 (35) NA 47 NA 主营业务息税前利润率 (%) 蒙牛 雅士利 9.5 (3.1) (12.6) 3.5 (6.6) 其他收入和收益 (29) 净利息收入 应占联营公司利润 (22) 所得税 (253) (321) 27 (283) 13.6 少数股东权益 (180) (94) (48) (109) (13.6) 净利润 1,048 1, , 蒙牛 784 1, , 雅士利 (64) 现代牧业 (1117 HK) (9) 主营业务净利润 978 1, , 蒙牛 763 1, , 雅士利 (74) 38 (52.8) 现代牧业 (9) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 2. 调整盈利预测 调整后 调整前 调整幅度 (%) ( 人民币, 百万 ) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 收入 51,085 53,125 55,720 53,864 57,973 61,957 (5) (8) (10) 毛利润 15,603 16,445 17,369 16,934 18,622 20,162 (8) (12) (14) 经营利润 2,950 3,140 3,344 3,047 3,431 3,923 (3) (8) (15) 净利润 2,719 2,995 3,310 2,817 3,229 3,779 (3) (7) (12) 调整幅度 ( 百分点 ) 毛利率 (0.9) (1.1) (1.3) 经营利润率 (0.3) 净利率 (0.2) 资料来源 : 中银国际研究预测 2015 年 8 月 28 日蒙牛乳业 23

24 图表 3. 预期市盈率趋势 ( 港币 ) x 22x 20x 18x 16x /09 02/10 08/10 02/11 08/11 02/12 08/12 02/13 08/13 02/14 08/14 02/15 08/15 资料来源 : 中银国际研究预测 2015 年 8 月 28 日蒙牛乳业 24

25 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 43,357 50,049 51,085 53,125 55,720 销售成本 (31,660) (34,616) (35,482) (36,680) (38,352) 经营费用 (8,628) (11,427) (11,175) (11,688) (12,333) 息税折旧前利润 3,069 4,006 4,428 4,757 5,036 折旧及摊销 (1,218) (1,342) (1,479) (1,618) (1,692) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,852 2,665 2,950 3,140 3,344 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 2,229 3,150 3,482 3,819 4,203 所得税 (367) (459) (553) (595) (644) 少数股东权益 (231) (340) (210) (229) (249) 净利润 1,631 2,351 2,719 2,995 3,310 核心净利润 1,452 2,240 2,669 2,995 3,310 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 7,102 4,650 6,331 8,570 11,375 应收帐款 754 1, ,015 库存 2,577 4,342 3,346 3,456 3,618 其他流动资产 5,888 10,193 10,392 10,473 10,577 流动资产总计 16,321 20,333 21,000 23,468 26,585 固定资产 10,638 11,801 12,402 12,436 12,096 无形资产 7,307 7,458 7,458 7,458 7,458 其他长期资产 6,073 7,489 7,749 8,103 8,557 长期资产总计 24,018 26,748 27,610 27,998 28,111 总资产 40,339 47,081 48,609 51,465 54,695 应付帐款 9,136 9,570 9,019 9,346 9,785 短期债务 8,462 4,361 4,361 4,361 4,361 其他流动负债 流动负债总计 18,063 14,351 13,585 13,915 14,358 长期借款 3,236 5,464 5,464 5,464 5,464 其他长期负债 1,029 2,773 2,773 2,773 2,773 股本 储备 15,174 21,293 23,378 25,675 28,213 股东权益 15,361 21,489 23,574 25,871 28,409 少数股东权益 2,650 3,003 3,213 3,442 3,691 总负债及权益 40,339 47,080 48,609 51,465 54,695 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.80) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 2,229 3,150 3,482 3,819 4,203 折旧与摊销 1,218 1,342 1,479 1,618 1,692 净利息费用 (199) (208) (250) (304) (385) 运营资本变动 517 (478) 税金 (281) (572) (553) (595) (644) 其他经营现金流 (200) (154) (440) (72) (91) 经营活动产生的现金流 3,284 3,080 3,958 4,568 4,907 购买固定资产净值 (2,857) (2,922) (1,650) (1,630) (1,330) 投资减少 / 增加 (7,543) (250) 其他投资现金流 (4,868) (3,243) 投资活动产生的现金流 (15,269) (6,415) (1,642) (1,630) (1,330) 净增权益 835 3, 净增债务 10,711 (1,538) 支付股息 (385) (491) (634) (699) (772) 其他融资现金流 1,170 1, 融资活动产生的现金流 12,331 3,619 (634) (699) (772) 现金变动 ,681 2,239 2,805 期初现金 6,665 4,397 4,650 6,331 8,570 公司自由现金流 (11,985) (3,335) 2,316 2,938 3,577 权益自由现金流 (1,274) (4,873) 2,316 2,938 3,577 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 28 日蒙牛乳业 25

26 证券研究报告 调整目标价格 持有 6% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 8.43 原目标价格 : 港币 9.00 目标价格基础 : 现金流折现与市盈率相结合 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (3.1) (17.7) (28.9) (14.9) 相对恒生中国企业指数 7.6 (1.6) (3.5) 1.1 发行股数 ( 百万 ) 1,807 流通股 (%) 30 流通股市值 ( 港币百万 ) 15,231 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 28 净负债比率 (%) (2015E) 47 主要股东 (%) GEICO 公司控股有限公司 70 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 8 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 零售 唐佳睿, CFA/CAIA/FRM* (8621) jiarui.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 冯丹丹 陆远为本报告重要贡献者 金鹰商贸集团 业绩疲软 ; 寻找新的增长动力 2015 年 8 月 28 日 金鹰商贸集团净利润 (15 年上半年下降 23%) 不及预期 新街口旗舰店的表现令人失望, 在底层面积扩大一倍以后销售仍然持平 公司正将扩张重心由百货商城转向商业中心, 在提高可控商品销售的同时寻求与电商巨头合作发展 O2O 业务的机遇 支撑评级的要点 15 年上半年核心盈利低于预期 总销售收入增长 3%, 同店销售增长为 -2%, 低于预期 毛利率提升 0.1 个百分点至 18.4%, 好于预期, 主要是因为可控商品销售增长, 抵消了新店摊薄效应导致的佣金率下滑 剔除一次性投资收益, 经营利润率缩窄 1.4 个百分点至 8.5%, 不及我们的预期, 主要是因为销售 管理及一般性费用上升 核心净利润下降 23%, 核心净利率下滑 1.8 个百分点至 5.6%, 低于我们的预期 未来计划 :1) 公司将继续扩大门店网络, 但重心将由百货商场转为商业中心 至 2017 年, 公司计划使门店数量达到 34 家, 总建筑面积 290 万平方米, 其中包括 18 家商业中心, 比当前 170 万平方米的建筑面积高出 70%, 其中包括 8 家商业中心 每年 15 亿人民币的资本支出将对扩张起到支撑 ;2) 管理层计划扩大可控商品组合以推广性价比高的商品 ; 扩大高档超市 G-MART, 用特色食品和饮料店来吸引顾客 公司还希望有机会与电商巨头合作开发 O2O 业务 盈利预测调整 我们将 年同店销售增长预测由每年 5% 分别下调为 -1% 0% 和 0%, 主要是因为新街口旗舰店表现令人失望 这导致总销售收入下降 4-10% 考虑到未来漫长的门店扩张计划, 我们同时下调了利润率预测以反映新店开业成本导致的销售 管理及一般性费用的上升预期 因此, 我们将核心净利润预测下调 16-32% 我们目前预测 2015 和 16 年核心净利润分别下降 12% 和 2%,2017 年将启稳 评级面临的主要风险 经济不确定性, 电商产生的竞争 估值 由于盈利预测下调, 我们将目标价由 9.00 港币调低至 7.90 港币, 对应 14 倍 2016 年预期市盈率 因估值维持对该股的持有评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 3,893 3,910 4,141 4,506 4,820 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,235 1,078 1, 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (2.6) (11.3) (11.8) (2.4) 0.8 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (16.2) (27.0) (32.0) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

27 图表 1. 业绩回顾 ( 人民币, 百万 ) 14 年上半年 15 年上半年 同比 (%) 总销售收入 (GSP) 7,002 7,190 3 毛利润 1,282 1,324 3 核心息税前利润 (12) 净利润 核心净利润 (23) ( 百分点 ) 同店销售增长 (6.7) (1.6) 5.1 毛利率 核心息税前利润率 (1.4) 核心净利率 (1.8) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 2. 盈利预测调整 ( 人民币, 百万 ) 调整前 调整后 调整幅度 (%) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 总销售收入 17,313 18,976 20,190 16,547 17,470 18,147 (4.4) (7.9) (10.1) 息税前利润 1,432 1,588 1,729 1,179 1,125 1,149 (17.7) (29.2) (33.5) 净利润 1,017 1,139 1,233 1, (27.0) (32.0) 核心净利润 1,017 1,139 1, (16.2) (27.0) (32.0) 核心每股收益 ( 元 ) (16.2) (26.9) (32.1) 同店销售增长 (%) (1.0) (6.0) 个百分点 (5.0) 个百分点 (5.0) 个百分点 息税前利润率 (%) (1.4) 个百分点 (2.2) 个百分点 (2.6) 个百分点 核心净利率 (%) (0.8) 个百分点 (1.4) 个百分点 (1.7) 个百分点 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 3. 预期市盈率曲线 ( 港币 ) x 20x 17x 14x 11x 资料来源 : 彭博, 中银国际研究 2015 年 8 月 28 日金鹰商贸集团 27

28 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 3,893 3,910 4,141 4,506 4,820 销售成本 (1,017) (1,045) (1,082) (1,178) (1,260) 经营费用 (1,146) (1,288) (1,613) (1,900) (2,071) 息税折旧前利润 1,730 1,577 1,446 1,428 1,489 折旧及摊销 (214) (255) (267) (303) (340) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,515 1,323 1,179 1,125 1,149 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 1,708 1,538 1,438 1,225 1,234 所得税 (473) (458) (403) (393) (396) 少数股东权益 0 (2) 净利润 1,235 1,078 1, 核心净利润 1, 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (3) (13) (11) (5) 2 息税折旧前利润增长 (%) (2) (9) (8) (1) 4 每股收益增长 (%) 4 (9) (4) (20) 1 核心每股收益增长 (%) (3) (11) (12) (2) 1 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 1,708 1,538 1,438 1,225 1,234 折旧与摊销 净利息费用 (80) (100) (63) (86) (70) 运营资本变动 (7) (500) 税金 (470) (403) (429) (398) (395) 其他经营现金流 (91) (67) 经营活动产生的现金流 1, ,380 1,217 1,220 购买固定资产净值 (342) (1,062) (1,500) (1,500) (1,500) 投资减少 / 增加 (358) (584) 0 0 1,257 其他投资现金流 (1,933) 投资活动产生的现金流 (2,634) (714) (1,500) (1,500) (243) 净增权益 (942) 净增债务 (1,056) (308) 支付股息 (353) (522) (432) (415) (333) 其他融资现金流 2, , 融资活动产生的现金流 (328) (263) 现金变动 (1,174) (611) 713 期初现金 2,840 1,666 1,820 2,693 2,082 公司自由现金流 (1,116) (23) 1,220 权益自由现金流 (2,323) (221) (57) (197) 1,046 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 1,666 1,820 2,693 2,082 2,795 应收帐款 库存 其他流动资产 4,351 3,662 3,662 3,671 2,422 流动资产总计 6,779 6,405 7,315 6,798 6,338 固定资产 4,135 6,020 5,178 5,670 6,135 无形资产 其他长期资产 3,932 3,830 4,544 5,239 5,925 长期资产总计 8,325 10,113 9,984 11,172 12,323 总资产 15,104 16,518 17,299 17,971 18,661 应付帐款 2,055 2,249 2,346 2,457 2,532 短期债务 0 3,116 3,116 3,116 3,116 其他流动负债 3,178 3,159 3,241 3,384 3,495 流动负债总计 5,233 8,525 8,703 8,958 9,143 长期借款 4,494 2,420 2,420 2,420 2,420 其他长期负债 股本 储备 5,055 5,225 5,829 6,246 6,751 股东权益 5,244 5,411 6,014 6,431 6,936 少数股东权益 总负债及权益 15,104 16,518 17,299 17,971 18,661 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 28 日金鹰商贸集团 28

29 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 0857.HK 评级 持有持有 收盘价人民币 8.78 港币 6.55 目标价人民币 9.45 港币 6.28 原目标价人民币 港币 7.11 上 / 下浮比例 +8% -4% 目标价格基础 较 H 股目标价格溢价 净资产值及市盈率 板块评级中立中立 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (18.8) (29.0) (34.2) 11.0 相对新华富时 A50 指数 (0.3) (0.5) 0.7 (20.9) 发行股数 ( 百万 ) 183,021 流通股 (%) 2 流通股市值 ( 人民币百万 ) 1,606,924 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 4,235 净负债比率 (%) (2015E) 37 主要股东 (%) 中国石油天然气集团公司 87 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 8 月 27 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 中国石油 天然气业务隐忧 2015 年 8 月 28 日 15 年上半年, 中国石油实现盈利 254 亿人民币, 同比下滑 63%, 比我们预期低 11%, 主要是因为勘探与生产业务表现欠佳 我们将 年盈利预测下调 2-9% 考虑到股价缺乏吸引力及天然气可能降价带来的下行风险, 我们对中国石油 H 股和 A 股重申持有评级, 下调目标价 支撑评级的要点 中国石油是我国最大的天然气生产商和供应商,14 年占国内市场规模的 65% 和 69% 公司将成为天然气降价的主要受害者 有消息称, 相关部门正在研究每立方米天然气降价 元 如果不考虑任何补贴, 我们预计天然气每降价 0.4 元将导致我们的 16 年盈利预测减少 80% 天然气需求低迷已经开始影响业绩 公司与合作方签订了长期供应合同, 每年进口大量的管道天然气和液化天然气, 需求低迷会导致公司削减自有产量, 而这部分恰恰是盈利最高的部分 公司将年初制定的自有天然气产量预测下调了 5%, 仅同比增长 1% 当前估值缺乏吸引力 影响评级的主要风险 油价大跌 ; 15 年天然气价格保持稳定或降价幅度小于预期 估值 我们依然以较基于分部加总法的净资产值折让 17%(5 年平均 ) 和 2015 年全球石油企业平均市盈率对 H 股估值 在下调净资产值预测和同业市盈率 ( 从 18.3 倍降至 16 倍 ) 下降的基础上, 将目标价从 7.11 港币下调至 6.28 港币 ; 我们将 A 股目标价从 人民币下调至 9.45 人民币, 对应 3 个月 A-H 股平均溢价 ( 从 79% 扩大至 82%) 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,258,124 2,282,962 1,652,012 1,574,703 1,743,075 变动 (%) 3 1 (28) (5) 11 净利润 ( 人民币百万 ) 129, ,173 41,789 35,149 45,481 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 12.4 (17.3) (61.0) (15.9) 29.4 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (8.9) (2.1) (3.4) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (9.2) 2.3 (61.0) (15.9) 29.4 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

30 股价表现 H 股 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (23.8) (12.3) (31.8) (41.9) 相对恒生中国企业指数 (6.1) (0.1) 1.1 (31.0) 发行股数 ( 百万 ) 183,021 流通股 (%) 12 流通股市值 ( 港币百万 ) 1,198,787 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 907 净负债比率 (%) (2015E) 37 主要股东 (%) 中国石油天然气集团公司 87 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 8 月 27 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,258,124 2,283,041 1,652,012 1,574,703 1,743,075 变动 (%) 3 1 (28) (5) 11 净利润 ( 人民币百万 ) 129, ,172 41,788 35,148 45,480 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 12.4 (17.3) (61.0) (15.9) 29.4 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (8.9) (2.1) (3.4) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (9.1) 2.3 (61.0) (15.9) 29.4 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中期盈利低于预期 15 年上半年, 中国石油按国际和中国会计准则编制的净利润同比下滑 63% 至 254 亿人民币, 比我们预测低 11%, 主要是因为勘探与生产业务盈利低于预期 两种会计准则下,2 季度盈利环比大幅增长 3.1 倍至 193 亿人民币, 这主要由炼油和化工业务及营销业务出色的表现所拉动 15 年 2 季度下游业务拉动增长 2 季度在国际会计准则下 ( 下同 ), 炼油和化工分部实现经营利润 97 亿人民币, 相比 1 季度的 51 亿人民币亏损有明显好转 其中, 炼油业务实现经营利润 93 亿人民币, 远远高于 1 季度的亏损 38 亿人民币, 也比我们预测的盈利 51 亿人民币高 82% 出色的表现主要得益于从 4 月中旬到 5 月中旬的三轮涨价后,2 季度炼油利润率明显提高 此外,2 季度也未曾出现像 1 季度那样较高的库存成本 化工业务实现经营利润 4 亿人民币, 从 1 季度的 13 亿人民币亏损扭亏为盈, 也远远好于我们预测的 3 亿人民币亏损, 表现出色主要是因为原材料成本相比产品价格下跌幅度更大导致利润率扩张 营销分部实现经营利润 54 亿人民币,1 季度亏损 26 亿人民币, 也比我们预测的经营利润 47 亿人民币高 15% 与炼油业务一样, 营销业务也没有出现像 1 季度那样的较高库存成本 天然气和管道业务经营利润环比增长 2% 至 75 亿人民币, 比我们预测的 81 亿人民币低 7% 虽然天然气需求出现季节性下滑, 但是由于进口天然气价格较低, 进口管道天然气和液化天然气的亏损环比下滑 52% 至 34.6 亿人民币 勘探与生产业务经营利润超预期环比下滑 10% 至 156 亿人民币, 比我们预测低 33% 2 季度油价上涨 (2 季度 美元 / 桶, 高于 1 季度的 美元 / 桶 ) 更令这一下滑变得超出预期 这只能解释为 2 季度的入账成本较高 2015 年 8 月 28 日中国石油 30

31 预计 3 季度盈利下滑 我们预计 3 季度盈利将环比下滑 从 6 月末开始油价跌幅已超过 20 美元 / 桶, 这也促使发改委从 6 月开始五次下调汽油和柴油价格, 累计下调幅度分别达到 12% 和 14% 调整盈利预测和目标价 我们根据业绩更新了模型, 将 年盈利预测下调 2-9% 同时, 面对油价走低和国内天然气需求疲软, 公司降低了原油及天然气的产量目标 目前公司预计 15 年原油产量同比下滑 1.9%, 天然气产量同比增长 1.1%, 而先前的预测是同比下滑 1.5% 和同比增长 6.4% 考虑到估值缺乏吸引力, 我们对 H 股和 A 股均维持持有评级 我们依然以较基于分部加总法的净资产值折让 17%(5 年平均 ) 和 2015 年全球石油企业平均市盈率对 H 股估值 在下调净资产值预测和同业市盈率 ( 从 18.3 倍降至 16 倍 ) 的基础上, 将目标价从 7.11 港币下调至 6.28 港币 ; 我们将 A 股目标价从 人民币下调至 9.45 人民币, 对应 3 个月 A-H 股平均溢价 ( 从 79% 扩大至 82%) 图表 1. 业绩摘要 (H 股 ) ( 人民币, 十亿 ) 14 年上半年 15 年上半年 同比变动 (%) 营收 1, (24) 采购和供应 (741.6) (528.0) (29) 员工费用 (57.5) (57.3) (0) 勘探费用 (14.0) (12.4) (12) 折旧与摊销 (84.7) (91.9) 8 一般 销售和管理费用 (36.3) (37.5) 3 其他税费 (120.1) (105.3) (12) 其他 (47) 经营利润 (54) 财务成本 (13.4) (12.0) (11) 联营公司 (46) 税前利润 (60) 税金 (21.7) (9.8) (55) 税后利润 (61) 少数股东权益 (5.9) (3.2) (46) 净利润 (63) 每股收益 ( 人民币 ) (63) 每股派息 ( 人民币 ) (63) 资料来源 : 公司数据 2015 年 8 月 28 日中国石油 31