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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 22, 恒生中国企业指数 9, (2.7) 恒生香港中资企业指数 3, (9.6) 摩根士丹利资本国际香港指数 12,492 (0.1) 3.4 摩根士丹利资本国际中国指数 (0.0) 沪深 300 指数 3,430 (0.0) (8.1) 台湾证交所指数 8,931 (0.1) 7.1 孟买 SENSEX 指数 26,819 (2.5) 2.7 日经 225 指数 17,668 (0.0) (7.2) 韩国综合股价指数 1,968 (0.3) 0.3 澳大利亚 ASX 200 指数 5, 道琼斯工业平均指数 18, 标普 500 指数 2, 金融时报 100 指数 6, 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1, 铜 ( 美元 / 吨 ) 5, 铝 ( 美元 / 吨 ) 1, 镍 ( 美元 / 吨 ) 11, 铁矿石指数 ( 美元 ) 72.7 (6.5) 66.8 中国国内钢筋 25 3,187 (0.8) 59.3 中国国内高速线材 3,161 (0.6) 57.0 中国国内热轧钢 3,350 (0.9) 68.0 中国国内冷轧钢 4,272 (0.4) 63.5 波罗的海干散货运价指数 1, 璞玉共精金 ( 港股 美股 ) 精金 2016 年 11 月 16 日 瑞声科技 买入...2 (2018.HK/ 港币 68.80; 目标价格 : 港币 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 瑞声科技 16 年 3 季度净利润比市场预期高 6% 公司认为强劲的季节性因素将延续至 17 年上半年 射频业务正在扩大其客户群, 并应拉动非声学元件收入超过声学元件收入 管理层预计能够收回乐视网方面的应收账款 但是我们注意到, 在乐视事件发生后, 公司的射频产能扩张计划有所回缩 维持买入评级, 目标价下调至 港币, 主要是因为计入了乐视事件的影响 中国机械工程 买入...8 (1829.HK/ 港币 4.52; 目标价格 : 港币 5.23 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 2016 年新订单以同比超过 25% 的速度稳定增长 但是新生效订单明显减少, 最差情况下同比减少 56%, 最好情况下减少 0.7% 由于油价和大宗商品价格低迷, 公司的目标国家正在缩减基础设施开支 随着大宗商品价格的回升, 新生效订单将逐步恢复增长 我们认为未来并无催化剂, 但鉴于股价估值低且股息收益率高, 维持买入评级 对于有耐心的投资者来说, 中国机械工程是较好的选择 58 同城 买入...15 (WUBA.US/ 美元 32.50; 目标价格 : 美元 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 我们认为公司在分类广告业务领域的领先地位不会受到 10 月新出台的房产政策影响 近期房产业务收入增长放缓的不利局面将被招聘业务的持续强劲增长抵消, 预计招聘业务明年将会保持 50-60% 同比增长率, 客户重心依然是蓝领阶层 受益于各业务板块严格的营销费用控制以及 58 同城和赶集网产生的协同效应, 公司的利润率增长保持乐观 我们维持对公司的买入评级, 但考虑到公司第四季度业绩可能低于预期, 下调目标价格至 41.8 美元 璞玉 京东 买入...18 (JD.US/ 美元 26.41; 目标价格 : 美元 31.30) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整预测 京东公告 16 年 3 季度业绩, 营业收入符合预期, 非一般公认会计准则下盈利超出预期, 主要是因为成本低于预期 我们认为 16 年 4 季度营收指引偏正面, 其中端比市场预期高出 5%, 主要是得益于旺季和双 11 消费需求强劲以及一号店总成交额的贡献 京东金融的潜在剥离有利于非一般公认会计准则下总体经营利润率趋势, 而京东金融的独立可拓宽公司互联网金融服务范围 维持对该股的买入评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际证券有限责任公司

2 证券研究报告 调整目标价格 买入 26% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 原目标价格 : 港币 (%) 今年至今 绝对 36.1 (11.7) (9.5) 28.6 相对恒生中国企业指数 39.4 (9.0) (7.3) 36.8 发行股数 ( 百万 ) 1,228 流通股 (%) 60 流通股市值 ( 港币百万 ) 84,486 3 日均交易额 ( 港币百万 ) 420 净负债比率 (%) (2016E) 6 主要股东 (%) 潘政民 吴春媛 41 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 11 月 14 日收市价为标准 瑞声科技 2016 年 11 月 16 日 稳健增长将延续至 17 年上半年瑞声科技 16 年 3 季度净利润比市场预期高 6% 公司认为强劲的季节性因素将延续至 17 年上半年 射频业务正在扩大其客户群, 并应拉动非声学元件收入超过声学元件收入 管理层预计能够收回乐视网 ( CH/ 人民币 39.06, 未有评级 ) 方面的应收账款 但是我们注意到, 在乐视事件发生后, 公司的射频产能扩张计划有所回缩 维持买入评级, 目标价下调至 港币, 主要是因为计入了乐视事件的影响 支撑评级的要点 16 年 3 季度业绩好于预期 瑞声科技 16 年 3 季度净利润比市场预期高 6%, 同比增长 29%, 环比增长 50% 毛利率提高至 41.8%, 净利率同比提高 1.8 个百分点至 26.2% 乐视事件不会造成重大问题 瑞声科技的大部分乐视项目均已完成, 并且抵押保险充分保障了应收账款的安全 管理层预计能够收回应收账款, 只是需要一些时间 射频业务发展迅猛, 但扩张计划有所回缩 公司的射频客户群正不断扩大, 预计射频业务将保持高速增长 我们注意到 2017 年 4,000-5,000 万件的产能扩张计划相比于此前指引中提到的 5,000-6,000 万件有所下降 3D 玻璃和镜片业务不会拖累利润率和净资产收益率 公司计划保持这些新业务的净资产收益率和利润率 管理层的目标是达成新业务的毛利率和增长目标 强大的季节性因素将延续至 17 年上半年 因此季节性模式将在 17 年上半年和下半年之间持续, 但趋势不会像之前一样明显, 因为射频业务的季节性不是那么明显, 且 17 年上半年 iphone7/7plus 的需求应保持稳健 评级面临的主要风险 iphone 销量不及预期 ; 中国品牌采用扬声器模组的进展缓慢 估值 维持买入评级, 我们将目标价下调至 港币 对应 16.5 倍 2017 和 2018 年预期每股收益均值 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 零部件 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 AAC Technologies -- Solid growth to extend into 1H17 中文译本的节选, 英文原稿已于 2016 年 11 月 15 日出版 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 8,879 11,739 15,201 19,655 23,665 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 2,318 3,107 3,784 5,067 6,401 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (9.8) (8.1) (4.5) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

3 16 年 3 季度业绩好于预期 瑞声科技 16 年 3 季度净利润比市场预期高 6%, 并与我们的预测一致 3 季度净利润 11 亿人民币, 同比增长 29%, 环比增长 50% 收入同比和环比分别增长 32% 和 39% 毛利率同比上升 0.2 个百分点至 41.8% 净利率同比上升 1.8 个百分点至 26.2% 动态组件销售额环比提高 25%, 占总销售额的 51% 非声学元件销售额环比增长 63%, 占总销售额的 45% 16 年 1-9 月, 收入和净利润同比分别增长 24% 和 17% 动态组件的销售额同比增长 30%, 占总销售额的 57% 非声学部门收入同比增长 34%, 占总销售额的 38% 总体毛利率稳定在 41.4% 国内客户贡献的销售额同比增长 57%, 在总销售额中占比超过 40% 净利率为 25.1%, 净利润同比增长 17% 图表 1. 业绩回顾 同比 环比与中银国际 与市场一致 ( 人民币, 百万 ) 3Q15 2Q16 3Q16 (%) (%) 预测相比 (%) 预期相比 (%) 收入 3,184 3,019 4, 毛利润 1,324 1,258 1, 经营利润 , 净利润 , 毛利率 (%) 个百分点 0.2 个百分点 0.0 个百分点 0.1 个百分点 经营利润率 (%) 个百分点 1.5 个百分点 0.6 个百分点 净利率 (%) (0.6) 个百分点 1.8 个百分点 0.0 个百分点 0.4 个百分点 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 乐视事件不会造成重大问题 针对乐视的应收账款问题, 管理层表示大部分乐视项目均已完成, 并且抵押保险充分保障了应收账款的安全 乐视还将继续开展智能手机业务, 管理层预计能够收回应收账款, 只是需要比平时多花费一些时间, 公司不会就此留出大量拨备 我们预计未来瑞声科技将会减少与乐视之间的合作, 并可能不会参与之后的新项目 射频业务将迅猛发展, 但产能指引更加保守 2016 年是瑞声科技开展射频业务的第一个年头, 国内客户数量有限, 因此公司在项目方面没有太多选择空间 16 年 4 季度起至明年, 公司计划将客户群扩张至国内外大部分使用安卓系统的品牌, 射频业务将会迅猛发展, 并且能够选择客户项目 预计 2017 年发展速度将进一步提速, 成为公司重要的收入来源 管理层预计射频业务将接近公司的平均毛利率水平 目前公司拥有 4,500-5,000 台数控机床 未来该数字还将逐步增加, 但增速较今年年初会有所放缓 2017 年数控机床的产能大约在 4,000-5,000 件 ( 相比于此前指引中提到的截至 2017 年底达到 6,000 万件, 新产能指引有所下降 ) 2016 年 11 月 16 日瑞声科技 3

4 声学元件升级趋势将持续至 2017 年 管理层认为扬声器的采用率已超过此前预期的 10-20% 瑞声科技认为, 防尘 防水和双重立体声系统等新声学元件功能的采用率正在提高 由于大部分中低端产品和部分高端产品尚未具备防水功能, 因此采用率还有进一步提升的潜力 瑞声科技今年更新了声学平台产品, 但明年影响将更加明显 公司目标是 2017 年声学元件业务取得两位数的同比增长, 并且相信明年在安卓品牌中的增长率将会超越 2016 年的增长率 目标维持 3D 玻璃和镜头业务的净资产收益率和利润率 针对 3D 玻璃和镜片业务, 公司计划保持这些新业务的净资产收益率和利润率 在初始阶段业务规模较小, 毛利率可能无法达到满意水平, 但利润率将随着规模的扩张而提高 公司的计划是达成新业务的毛利率和增长目标 公司预计 17 年上半年建造 50 万件 3D 玻璃的产能, 低于此前指引中截至 2016 年底每月生产 50 万件 到 17 年上半年产能扩张至每月 200 万件的目标 管理层表示,3D 玻璃的资本支出在今年总资本支出中所占比例并不大 3D 玻璃将主要用作后盖, 并在 2017 年上半年与金属结构相结合使用 到 17 年下半年或 2018 年,3D 前盖玻璃的供应量将会增加, 主要取决于曲面 OLED 屏的供应情况 指引 :2017 年非声学元件收入将超越声学元件收入 管理层预计 16 年 4 季度将保持大致稳定的环比毛利率增长态势, 在此基础上环比收入增速达到两位数 公司预计 2017 年收入增速为 20%, 资本支出在 30 亿人民币以内, 毛利率保持稳定 资本支出率将维持在之前水平 按部门来看, 增长主要来自射频业务 2017 年非声学业务的贡献将超过声学业务 利润率方面, 由于产品升级趋势以及平均售价还有上升空间, 公司有信心声学业务的利润率将远高于 40% 非声学业务方面, 利润率将高于 40%, 其中射频业务的毛利率将接近公司平均水平 公司预计强劲的季节性因素将延续至 17 年上半年, 我们认为主要由于供应不足, 市场对 iphone7, 特别是 iphone7 Plus 的高需求这一趋势将延续至 17 年上半年 季节性模式在 17 年上半年和下半年之间将仍然存在, 但趋势不会像之前一样明显, 因为射频业务的季节性已经不是那么明显, 且 17 年上半年 iphone7/7plus 的需求依然稳健 维持买入评级, 目标价下调至 港币 我们将 2016 和 2017 年预期盈利分别下调 9.8% 和 8.1%, 主要是因为受乐视事件影响调低了射频业务收入 同时, 我们上调了 2016 和 2017 年的税率, 理由是射频部门需要一些时间来申请针对高科技公司的税收优惠, 我们预计公司将在 2017 年年中享受到这一优惠政策 我们将目标价下调至 港币, 对应 16.5 倍 2017 和 2018 年预期每股收益均值 2016 年 11 月 16 日瑞声科技 4

5 图表 2. 季度盈利摘要 ( 人民币, 百万 ) 15 年 1 季度 15 年 2 季度 15 年 3 季度 15 年 4 季度 16 年 1 季度 16 年 2 季度 16 年 3 季度预期 16 年 4 季度预期 收入 2, , , , , , , ,391.0 同比 (%) 环比 (%) (25.6) (33.9) 销售成本 (1,349.0) (1,405.0) 1,859.0 (2,254.0) (1,513.0) (1,761.0) (2,448.0) (3,140.0) 毛利润 , , , , , ,251.0 同比 (%) 环比 (%) (25.0) (35.3) 毛利率 (%) 销售和分销 (56.0) (45.0) (67.0) (89.0) (57.0) (60.0) (85.0) (118.0) 一般和管理 (90.0) (90.0) (187.0) (180.0) (99.0) (109.0) (130.0) (282.0) 研发 (183.0) (192.0) (205.0) (279.0) (227.0) (264.0) (331.0) (303.0) 经营开支 (328.0) (327.0) (459.0) (548.0) (383.0) (433.0) (546.0) (703.0) 经营费用率 (%) 经营利润 , , ,548.0 同比 (%) 环比 (%) (27.1) (38.0) 经营利润率 (%) 其他 税前利润 , , ,550.0 税金 (58.0) (70.0) (86.0) (111.0) (45.0) (115.0) (166.0) (216.0) 少数股东权益 (2.0) (1.0) (1.0) 5.0 净利润 , , ,329.0 同比 (%) 环比 (%) (23.1) (38.8) 净利率 (%) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2016 年 11 月 16 日瑞声科技 5

6 图表 3. 年度盈利摘要 ( 人民币, 百万 ) E 2017E 动态组件 3,228 5,052 6,766 6,015 6,184 8,224 9,458 麦克风 耳机 非声学元件 ,021 4,580 6,411 9,603 总营收 4,060 6,283 8,096 8,879 11,739 15,201 19,655 同比 (%) 动态组件 (1,671) (2,643) (3,672) (3,290) (3,389) (4,564) (5,202) 麦克风 (311) (508) (552) (580) (673) (492) (517) 非声学元件 (184) (298) (366) (1,313) (2,805) (3,845) (5,820) 销售成本 (2,275) (3,509) (4,637) (5,201) (6,867) (8,902) (11,539) 毛利润 1,784 2,774 3,459 3,678 4,872 6,299 8,116 同比 (%) 毛利率 (%) 其他收入 销售和分销 (137) (186) (182) (199) (257) (320) (340) 管理费用 (153) (277) (349) (338) (546) (620) (690) 研发 (358) (462) (553) (656) (859) (1,125) (1,376) 总经营费用 (649) (925) (1,083) (1,193) (1,662) (2,065) (2,406) 经营利润 1,136 1,849 2,376 2,485 3,210 4,235 5,710 同比 (%) 经营利润率 (%) 应占联营公司利润 (19) (1) (5) (5) (5) 财务 ( 成本 )/ 收入 (6) (12) (11) (14) (22) (35) (45) 减值亏损及其他 (36) (4) 税前利润 1,142 2,016 2,835 2,581 3,435 4,330 5,795 税金 (109) (259) (263) (270) (325) (541) (724) 少数股东权益 (3) (6) (6) (7) 调整后净利润 1,036 1,763 2,252 2,318 3,107 3,784 5,067 同比 (%) 净利率 (%) 调整后每股收益 ( 人民币 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 11 月 16 日瑞声科技 6

7 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 8,879 11,739 15,201 19,655 23,665 销售成本 (5,201) (6,867) (8,902) (11,539) (13,877) 经营费用 (804) (847) (1,051) (1,115) (1,293) 息税折旧前利润 2,874 4,025 5,248 7,001 8,495 折旧及摊销 (388) (815) (1,014) (1,291) (1,493) 经营利润 ( 息税前利润 ) 2,485 3,210 4,235 5,710 7,001 净利息收入 /( 费用 ) (14) (22) (35) (45) (54) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 2,581 3,435 4,330 5,795 7,077 所得税 (270) (325) (541) (724) (672) 少数股东权益 7 (3) (4) (4) (4) 净利润 2,318 3,107 3,784 5,067 6,401 核心净利润 2,318 3,107 3,784 5,067 6,401 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (10) 核心每股收益增长 (%) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 2,581 3,435 4,330 5,795 7,077 折旧与摊销 ,014 1,291 1,493 净利息费用 运营资本变动 (893) (203) (862) (1,132) (1,068) 税金 (270) (325) (541) (724) (672) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 1,853 3,781 4,012 5,310 6,920 购买固定资产净值 (2,000) (2,573) (3,900) (2,800) (2,000) 投资减少 / 增加 (94) 其他投资现金流 (80) (66) (80) (103) (93) 投资活动产生的现金流 (2,174) (2,481) (3,980) (2,903) (2,093) 净增权益 净增债务 支付股息 (946) (1,037) (1,263) (1,691) (2,136) 其他融资现金流 (14) (22) (35) (45) (54) 融资活动产生的现金流 (450) (674) (1,298) (1,736) (2,190) 现金变动 (772) 626 (1,266) 671 2,637 期初现金 2,354 1,582 2, ,628 公司自由现金流 (322) 1, ,406 4,827 权益自由现金流 185 1, ,406 4,827 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 1,582 2, ,628 4,265 应收帐款 3,850 4,196 5,433 7,025 8,458 库存 1,267 1,718 2,292 3,052 3,785 其他流动资产 流动资产总计 6,734 8,181 8,738 11,777 16,595 固定资产 5,285 7,080 10,182 11,907 12,630 无形资产 其他长期资产 1, ,070 1,271 1,451 长期资产总计 6,545 8,239 11,498 13,430 14,339 总资产 13,279 16,420 20,236 25,207 30,933 应付帐款 2,388 2,919 3,780 4,887 5,885 短期债务 1,418 1,159 1,159 1,159 1,159 其他流动负债 ,178 1,626 流动负债总计 4,001 4,326 5,648 7,224 8,670 长期借款 其他长期负债 股本 储备 9,038 11,207 13,729 17,105 21,370 股东权益 9,138 11,307 13,829 17,205 21,469 少数股东权益 总负债及权益 13,279 16,420 20,236 25,207 30,933 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.12) (0.34) (2.00) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 16 日瑞声科技 7

8 证券研究报告 调整目标价格 买入 16% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 4.52 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 原目标价格 : 港币 6.34 (%) 今年至今 绝对 (20.6) 2.0 (9.6) (33.2) 相对恒生中国企业指数 (17.9) 4.1 (6.5) (25.6) 发行股数 ( 百万 ) 4,126 流通股 (%) 22 流通股市值 ( 港币百万 ) 18,648 3 日均交易额 ( 港币百万 ) 34 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 中国机械工业集团 72 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 11 月 15 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 工业 : 建筑及基建 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China Machinery Engineering -- Contraction in new effective orders is an issue 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 11 月 15 日出版 中国机械工程 2016 年 11 月 16 日 新生效订单减少造成一定问题 2016 年新订单以同比超过 25% 的速度稳定增长 但是新生效订单明显减少, 最差情况下同比减少 56%, 最好情况下减少 0.7% 由于油价和大宗商品价格低迷, 公司的目标国家正在缩减基础设施开支 随着大宗商品价格的回升, 新生效订单将逐步恢复增长 我们认为未来并无催化剂, 但鉴于股价估值低且股息收益率高, 维持买入评级 对于有耐心的投资者来说, 中国机械工程是较好的选择 支撑评级的要点 新生效订单减少是公司面临的主要风险, 将导致 2018 年销量下滑 中国机械工程可能会将 12 月的新生效订单指引从 35 亿美元下调至仅仅 25 亿美元 大宗商品价格的回升之路并不平坦, 可能无法持续, 因此公司目标国家的基础设施支出短时间内或许无法恢复 公司并不是 一带一路 的主要受益者, 该计划主要由中国铁路总公司和其他大型建筑公司主导 目标国家的经济状况对公司影响较大 低油价是最主要的影响因素 中国机械工程的母公司 中国机械工业集团公司是中国最大的机械集团, 计划向一家上市公司注入旗下其他子公司 中国机械工程是集团公司旗下质量最好的子公司 鉴于其他子公司的质量均有所不及, 注入计划已被推迟, 导致公司资产负债表上保有大量现金 积极因素包括低估值和高股息收益率 股价中 78% 为净现金, 不包括提前收回的现金 股息支付率为 40%, 股息收益率 4.1%, 均为业内最高 评级面临的主要风险 新生效订单的低迷周期持续时间过长 新生效订单的减少导致 2018 年销量下滑 估值 中国机械工程或将下调新生效订单的指引 但是鉴于公司估值低且股息收益率高, 我们依然维持买入评级 维持 年盈利预测, 但由于新生效订单减少, 下调 2018 年盈利预测 同时在采用较低的目标市盈率倍数后, 目标价下调至 5.23 港币 尚未发现任何有意义的催化剂 对于收益基金和耐心投资者而言, 中国机械工程是较好的选择 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 23,747 20,757 19,362 19,429 16,496 变动 (%) 11 (13) (7) 0 (15) 净利润 ( 人民币百万 ) 2,119 2,052 1,949 1,953 1,656 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 8.2 (3.2) (5.0) 0.2 (15.2) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (20.0) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 8.2 (3.2) (5.0) 0.2 (15.2) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.41) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (9.7) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) (0.4) (2.0) (2.2) (2.9) (1.9) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

9 新生效订单减少造成一定问题 新订单增长良好, 年初至今新订单已超过 50 亿美元, 同比增速超过 25%, 而 2015 年新订单则为 41 亿美元 但是 2016 年预期新生效订单减少, 最差情况下同比减少 56%, 最好情况下减少 0.7% 由于油价和大宗商品价格低迷, 公司的目标国家正在缩减基础设施开支 随着大宗商品价格的回升, 新生效订单将逐步恢复增长 我们认为未来并无催化剂, 但鉴于股价估值低且股息收益率高, 维持买入评级 对于有耐心的投资者来说, 中国机械工程是较好的选择 中国机械工程为何无法在大兴基础设施建设的大环境中表现良好? 近期基础设施建设如火如荼, 而中国机械工程却成为表现最差的建筑股票之一 问题在于, 当大多数同业建筑公司纷纷在国内和海外市场签下大笔新订单的时候, 公司却面临着重重困难 新生效订单减少是公司面临的主要风险, 将导致 2018 年销量下滑 中国机械工程可能会将 12 月的新生效订单指引从 35 亿美元下调至仅仅 25 亿美元 16 年上半年, 中国机械工程仅签下了 4.21 亿美元新生效订单, 同比减少 42.8% 下半年新生效订单总额可能不及 10 亿美元, 同比减少 59% 近期公布的新签订单金额为 17.5 亿美元 公司正努力推动这些项目在年底前生效 在全部生效的情况下, 新生效订单同比只会减少 0.7%, 但这会产生新的问题 :17 年上半年新生效订单将会非常少 大多数建筑公司的海外订单保持良好增速 中国机械工程并不是 一带一路 的主要受益者, 该计划主要由中国铁路总公司和其他大型建筑公司主导 公司竞争力不足以在海外市场与这些建筑巨头相抗衡 目前公司专门定位于处理其他项目 目标国家的经济状况对公司影响较大 低油价是最主要的影响因素 图表 1. 销售规模出现差异 ( 人民币百万 ) 700, , , , , , , , , , , ,000 20,757 37,913 0 中国机械工程 中国建筑国际 中国能源建设 (3996 港币 1.09, 未有评级 ) 中国电力建设 集团 中国交通建设 中国铁建主要 竞争对手 中国铁建 资料来源 : 各公司数据, 中银国际研究 2016 年 11 月 16 日中国机械工程 9

10 图表 2. 新订单仍在增长 ( 美元百万 ) 6,000 5,000 4,000 3,765 4,086 5,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 YTD 2016 图表 3. 新生效订单减少 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ( 美元百万 ) 2,204 3,942 2,444 1,750 1,000 1, E 上半年下半年近期公布的新签订单 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 中国机械工程有哪些吸引力? 积极因素包括低估值和高股息收益率 并购计划已被推迟, 且没有具体时间表 因此 IPO 募集资金留在资产负债表上 每股净现金为 3.51 港币, 相当于股价的 78% 净现金中包括提前收回的现金 股息支付率为 40%, 股息收益率 4.1%, 均为业内最高 图表 3. 净现金计算 ( 人民币, 百万 ) 16 年上半年 现金及现金等价物 19,853 总负债 (644) 提前收回的现金 (6,403) 净现金 12,806 股票数量 4,126 每股净现金 ( 人民币 ) 3.10 港币 / 人民币汇率 0.88 每股净现金 ( 港币 ) 3.51 收盘价 ( 港币 ) 4.52 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 注 : 截至 2016 年 11 月 15 日收盘价 2016 年 11 月 16 日中国机械工程 10

11 图表 4. 股息支付率对比 (%) 股息支付率 (2015) 中国机械工程 40 中国中车 (1766 HK/ 港币 7.05, 持有 ) 35 海天国际 (1882 HK/ 港币 14.78, 买入 ) 34 中国建筑国际 32 中国铁建 16 中航科工 (2357 HK/ 港币 5.25, 买入 ) 13 铁建装备 (1786 HK/ 港币 3.70, 持有 ) 13 中国交建 20 中车时代电气 (3898 HK/ 港币 38.45, 持有 ) 18 中国通号 (3969 HK/ 港币 6.32, 买入 ) 9 资料来源 : 各公司数据, 中银国际研究 图表 5. 股息率对比 (%) 股息率 (2016E) 中国机械工程 4.1 中国中车 2.1 海天国际 2.3 中国建筑国际 2.6 中国铁建 1.6 中航科工 0.6 铁建装备 1.7 中国交建 2.4 中车时代电气 1.4 中国通号 1.2 资料来源 : 各公司数据, 中银国际研究预测 估值 中国机械工程或将下调 12 月新生效订单的指引 目前不确定 17.5 亿美元的项目金额是计入 2016 年还是 2017 年 公司可能需要调低新生效订单目标 但是鉴于公司估值低且股息收益率高, 我们依然维持买入评级 维持 年盈利预测, 但由于新生效订单减少, 下调 2018 年盈利预测 同时在采用较低的目标市盈率倍数后, 目标价下调至 5.23 港币 之前我们较同业建筑公司估值折让 30%, 但由于新生效订单减少, 目前折让 55% 尚未发现任何有意义的催化剂 对于收益基金和耐心投资者而言, 中国机械工程是较好的选择 2016 年 11 月 16 日中国机械工程 11

12 图表 6. 同业估值比较 收盘价 市值 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净资产收益率 % EV/EBITDA (x) ( 当地货 ( 百万 E 2017E E 2017E E 2017E E 2017E 公司代码币 ) 美元 ) 1186 HK 中国铁建 , HK 中国机械工程 , (2.0) (2.2) (2.9) 3311 HK 中国建筑国际 , 平均 H 股建筑 ( 市场预测 ) 1186 HK 中国铁建 , HK 中国交通建设 , HK 中国机械工程 , (2.0) NA NA 3311 HK 中国建筑国际 , HK 城建设计 平均 A 股建筑 CH 中国铁建 , CH 中国交建 , CH 中国建筑 , CH 葛洲坝 , CH 中国电建 , 平均 全球建筑 * KS Daelim Industrial Co Ltd , KS Daewoo Engineering & , Construction KS Hyundai Development , Co-Engineering 1801 JP Taisei Corp , JP Obayashi Corp , JP Shimizu Corp , JP Kajima Corp , EN FP Bouygues SA , DG FP Vinci SA , BOKA NA Boskalis Westminster , GAM MK Gamuda Bhd , IJM MK IJM Corp Bhd , DOW AU Downer EDI Ltd , UGL AU UGL Ltd NA LT IN Larsen & Toubro Ltd NA 18, 平均 资料来源 : 各公司数据, 彭博, 中银国际研究预测 注 : 股价为 2016 年 11 月 15 日收盘价 * 全球同业的股价为 11 月 14 日收盘价 2016 年 11 月 16 日中国机械工程 12

13 图表 7. 市盈率和市净率区间 市盈率 市盈率平均值 + 一个标准差 平均值平均值 - 一个标准差 市净率 市净率平均值 + 一个标准差 平均值平均值 - 一个标准差 资料来源 : 彭博, 中银国际研究 2016 年 11 月 16 日中国机械工程 13

14 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 23,747 20,757 19,362 19,429 16,496 销售成本 (19,932) (17,367) (16,554) (16,592) (14,055) 经营费用 (1,609) (1,759) (1,335) (1,292) (1,045) 息税折旧前利润 2,205 1,631 1,472 1,545 1,397 折旧及摊销 (33) (48) (58) (68) (77) 经营利润 ( 息税前利润 ) 2,172 1,583 1,414 1,477 1,320 净利息收入 /( 费用 ) 670 1,201 1,302 1, 其他收益 /( 损失 ) (77) (8) (106) (112) (112) 税前利润 2,765 2,777 2,610 2,552 2,164 所得税 (645) (723) (660) (598) (507) 少数股东权益 0 (2) (1) (1) (1) 净利润 2,119 2,052 1,949 1,953 1,656 核心净利润 2,119 2,052 1,949 1,953 1,656 每股收益 ( 港币 ) 核心每股收益 ( 港币 ) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) 11 (13) (7) 0 (15) 息税前利润增长 (%) 11 (27) (11) 4 (11) 息税折旧前利润增长 (%) 8 (26) (10) 5 (10) 每股收益增长 (%) 8 (3) (5) 0 (15) 核心每股收益增长 (%) 8 (3) (5) 0 (15) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 22,263 24,694 24,734 25,883 24,118 应收帐款 6,179 7,520 6,389 6,411 5,443 库存 其他流动资产 2,745 2,948 2,948 2,948 2,948 流动资产总计 31,447 35,415 34,266 35,438 32,676 固定资产 702 1, ,129 1,253 无形资产 其他长期资产 5,065 5,719 5,527 5,537 5,540 长期资产总计 5,776 6,817 6,534 6,676 6,802 总资产 37,223 42,232 40,800 42,114 39,478 应付帐款 13,764 16,755 14,546 14,579 11,552 短期债务 其他流动负债 9,510 10,015 9,673 9,620 8,866 流动负债总计 23,480 27,198 24,647 24,627 20,847 长期借款 其他长期负债 股本 4,126 4,126 4,126 4,126 4,126 储备 8,910 10,041 11,232 12,566 13,711 股东权益 13,035 14,167 15,358 16,692 17,836 少数股东权益 总负债及权益 37,223 42,232 40,800 42,115 39,478 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) (4.18) (4.73) (4.74) (5.02) (4.59) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 2,765 2,777 2,610 2,552 2,164 折旧与摊销 净利息费用 (670) (1,201) (1,302) (1,187) (957) 运营资本变动 2,012 1,723 (1,109) (18) (2,747) 税金 (645) (723) (660) (598) (507) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 4,111 3, ,351 (1,704) 购买固定资产净值 (252) (200) (200) (200) (200) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (14) 投资活动产生的现金流 (266) 净增权益 净增债务 支付股息 (839) (821) (682) (684) (580) 其他融资现金流 0 (418) 融资活动产生的现金流 (587) (1,238) (682) (684) (580) 现金变动 3,258 2, ,149 (1,764) 期初现金 14,550 17,793 20,339 20,384 21,533 公司自由现金流 3,845 3, ,833 (1,184) 权益自由现金流 4,097 3, ,833 (1,184) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (9.7) 企业价值 / 息税折旧前利 (0.4) (2.0) (2.2) (2.9) (1.9) 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 16 日中国机械工程 14

15 证券研究报告 调整目标价格 买入 29% 目标价格 : 美元 WUBA.US 价格 : 美元 目标价格基础 : 分部加总 板块评级 : 增持 股价表现 原目标价格 : 美元 (%) 今年至今 绝对 (50.7) (30.6) (39.0) (37.9) 相对纳斯达克指数 (55.3) (30.5) (39.2) (41.2) 发行股数 ( 百万 ) 143 流通股 (%) 65 流通股市值 ( 美元百万 ) 4,660 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 75 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 腾讯 23 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 11 月 11 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 58.com Inc -- LT trend still holds despite NT headwinds 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 11 月 14 日出版 58 同城 近期业绩受挫不影响乐观远景 2016 年 11 月 16 日 我们认为公司在分类广告业务领域的领先地位不会受到 10 月新出台的房产政策影响 近期房产业务收入增长放缓的不利局面将被招聘业务的持续强劲增长抵消, 预计招聘业务明年将会保持 50-60% 同比增长率, 客户重心依然是蓝领阶层 受益于各业务板块严格的营销费用控制以及 58 同城和赶集网产生的协同效应, 公司的利润率增长保持乐观 我们维持对公司的买入评级, 但考虑到公司第四季度业绩可能低于预期, 下调目标价格至 41.8 美元 房产业务近期受挫 58 同城的主要业务领域包括房产 ( 占总收入 45%), 招聘 (25%), 黄页 (15%), 二手车买卖, 二手物品交易以及其他业务 2016 年 10 月新出台的房产政策对于地产金融 广告用语 在线推广以及列示内容的验证都有更严格的规定, 尤其是针对一线城市房产市场 我们预测地产收入将同比增长 20% 至 6.17 亿美元 房产业务 2017 年对于总收入的贡献率将由 2016 年的 45% 降至 40% 2017 年利润率进一步向好 我们预测公司 2017 年总收入将同比增长 28% 至 14.6 亿元美元, 主要受益于招聘业务收入同比增长 55% 至 4.43 亿美元 ( 占总收入 30%) 我们预测非美国通用会计准则下的经营利润率将同比上涨 8 个百分点至 15%, 经营利润将达到 2.17 亿美元 预测 58 同城的权益投资损失将由 2016 年的 1.3 亿美元降至 2017 年的 1.2 亿美元 评级面临的主要风险 政府严格管控导致公司房产收入持续放缓 投资扩大导致 58 到家亏损加剧估值 我们将公司非美国通用会计准则下的 E 盈利预测分别下调 12% 和 27%, 主要由于我们保守估计公司第四季度业绩将不达预期 维持对公司的买入评级, 同时下调目标价至 41.8 美元, 该价格基于 2018 年预测美国存托股每股收益 (EPADS)1.6 美元和非美国通用会计准则下 3 年平均盈利增长率 65% 计算得出的 0.4 倍 PEG, 对应 26 倍 2018 年预测市盈率 ( 非美国通用会计准则下 ) 目标价包含 60% 的折价, 主要由于 58 同城的一系列投资整合产生的协同效应并未完全释放 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 美元百万 ) ,142 1,456 1,817 变动 (%) 非 GAAP 净利润 ( 美元百万 ) 29 (182) (32) 非 GAAP 每股收益 ( 美元 ) (1.552) (0.219) 变动 (%) (41.4) na (85.9) na 60.0 先前预测经调整每股收益 ( 美元 ) - - (0.315) 调整幅度 (%) (12.3) (27.1) 核心每股收益 ( 美元 ) (1.552) (0.219) 变动 (%) (41.4) na (85.9) na 60.0 非 GAAP 市盈率 ( 倍 ) 98.1 N/M N/M 核心市盈率 ( 倍 ) 98.1 N/M N/M 每股现金流量 ( 美元 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折摊前利润 ( 倍 ) (15.3) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

16 16 年 3 季度业绩摘要 图表 年 3 季度业绩摘要 环比 高于 /( 低于 ) 同比彭博市场预彭博市场预 中银国际 高于 /( 低于 ) 中银国际 ( 美元, 百万 ) 3Q15 2Q16 3Q16 (%) (%) 期 期 (%) 预测 预测 (%) 总收入 (0.7) (1) - 会员 线上营销服务 电子商务 (27) (18) 9.0 (40) - 其他服务 (6) (6) 毛利润 (1) 毛利润率 (%) 非美国公认会计准则下经营利润非美国公认会计准则下经营利率 (%) (69.9) (28) na (33) 非美国公认会计准则下净利润 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 (64.8) 21.7 (0.6) (10.9) (14.9) 总收入同比上涨 44% 至 3.07 亿美元, 符合一致预测及我们的预测 会员收入同比上升 33% 至 1.18 亿美元 ( 占总收入 38%), 符合我们的预测 58 同程网站付费会员人数同比增长 38% 至 1,228,000 人, 同时 2016 年第三季度赶集网和安居客的付费会员人数达到 839,000 人 线上营销收入同比增长 56% 至 1.81 亿美元 ( 占总收入 59%), 符合我们的预期 电子商务收入同比上涨 18% 至 600 万美元 ( 总收入的 2%), 低于我们的预测值 900 万美元 非美国通用会计准则下的经营利润环比下降 28% 至 4,000 万美元, 主要由于 2016 年 7 月对转转 ( 二手交易平台 ) 进行品牌推广 但该数额比我们的预测值高 19%, 主要由于销售及营销费用低于预期 非美国通用会计准则下的净亏损约为 60 万美元, 低于一致预测 (110 万美元 ) 及我们的预测值 (150 万美元 ) 2016 年第四季度业绩指引的中位比市场一致预测低 13% 公司管理层预计第四季度收入在 亿美元之间 ( 环比变动 -3%-0%, 同比变动 18-21%), 指引中位比一致预测值和中银证券预测值分别低 13% 和 11% 2016 年 11 月 16 日 58 同城 16

17 损益表 ( 美元百万 ) 销售收入 ,142 1,456 1,817 销售成本 (14) (51) (106) (158) (197) 经营费用 (239) (882) (994) (1,107) (1,249) 息税折旧前利润 12 (219) 折旧及摊销 (6) (33) (43) (48) (54) 经营利润 ( 息税前利润 ) 7 (252) (1) 净利息收入 /( 费用 ) 9 (4) (9) 3 4 其他收益 /( 损失 ) 14 (15) (121) (106) (86) 税前利润 29 (271) (130) 所得税 (6) 8 2 (18) (41) 少数股东权益 0 12 (1) 4 4 净利润 23 (251) (129) 核心净利润 29 (182) (32) 每股收益 ( 美元 ) (2.140) (0.898) 核心每股收益 ( 美元 ) (1.552) (0.219) 每股股息 (%) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (54) (3,873) (100) (11,670) 121 息税折旧前利润增长 (%) (36) (1,881) (119) 每股收益增长 (%) (54) (923) (58) (121) 612 核心每股收益增长 (%) (41) (569) (86) (558) 60 资产负债表 ( 美元百万 ) 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 ,080 固定资产 无形资产 0 2,733 2,714 2,696 2,677 其他长期资产 长期资产总计 63 3,407 3,579 3,767 3,974 总资产 704 4,067 4,246 4,554 5,054 应付帐款 短期债务 其他流动负债 181 1,058 1,265 1,444 1,647 流动负债总计 197 1,160 1,380 1,573 1,791 长期借款 其他长期负债 股本 507 2,822 2,781 2,896 3,182 准备金 股东权益 507 2,822 2,781 2,896 3,182 少数股东权益 总负债及权益 704 4,067 4,246 4,554 5,054 每股帐面价值 ( 美元 ) 每股有形资产 ( 美元 ) 每股净负债 /( 现金 ) ( 美元 ) (1.32) (4.12) (3.07) (3.57) (5.27) 现金流量表 ( 美元百万 ) 税前利润 23 (251) (129) 折旧与摊销 净利息费用 (9) 4 9 (3) (4) 运营资本变动 税金 (6) 8 2 (18) (41) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (32) (196) (215) (236) (260) 投资减少 / 增加 (141) 238 (2) (2) (2) 其他投资现金流 (131) (484) 投资活动产生的现金流 (305) (443) (217) (239) (262) 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 (3) 融资活动产生的现金流 现金变动 (43) 期初现金 公司自由现金流 (207) (432) (43) 权益自由现金流 (207) (31) (43) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 4.6 (30.6) 息税前利润率 (%) 2.5 (35.2) (0.1) 税前利润率 (%) 10.9 (37.9) (11.4) 净利率 (%) 8.5 (35.1) (11.3) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) 98.1 N/M N/M 目标价对应核心业务市 N/M N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 (15.3) 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 0.0 n.a. n.a 净资产收益率 (%) 6.2 (15.1) (4.6) 资产收益率 (%) 1.0 (10.6) 已运用资本收益率 (%) 4.2 (15.3) (0.3) 年 11 月 16 日 58 同城 17

18 证券研究报告 调整预测 买入 19% 目标价格 : 美元 JD.US 价格 : 美元 目标价格基础 :PS 板块评级 : 增持 股价表现 (%) 今年至今 绝对 (18.2) (0.3) 4.3 (1.3) 相对纳斯达克 (23.5) (1.5) 4.1 (8.3) 发行股数 ( 百万 ) 1,409 流通股 (%) 55 流通股市值 ( 美元百万 ) 37,204 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 273 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 腾讯 18 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 11 月 15 日收市价为标准 京东 强调盈利能力 2016 年 11 月 16 日 京东公告 16 年 3 季度业绩, 营业收入符合预期, 非一般公认会计准则下盈利超出预期, 主要是因为成本低于预期 我们认为 16 年 4 季度营收指引偏正面, 其中端比市场预期高出 5%, 主要是得益于旺季和双 11 消费需求强劲以及一号店总成交额的贡献 京东金融的潜在剥离有利于非一般公认会计准则下总体经营利润率趋势, 而京东金融的独立可拓宽公司互联网金融服务范围 维持对该股的买入评级 最终目标是凭借主导市场份额实现盈利 公司强调所有产品类别实现增长的重要性, 其最终目标是凭借绝对的领先地位来实现盈利 当体量达到临界水平时, 盈利即可持续 得益于增长潜力和体量上升带来的返利, 长期而言经营利润率仍有大幅的上升空间 受旺季和双 11 消费需求强劲的驱动,16 年 4 季度营收加快是一个惊喜, 同比增长指引为 37-42%, 而一号店总成交额贡献了 16 年 4 季度总营收的 2-2.5% 京东金融的潜在剥离是双赢战略 由于过去几年京东实行了多项战略举措, 市场的关注重点一直是非一般公认会计准则下总体经营利润率趋势 与 达达 O2O 业务的分拆类似, 我们认为京东金融的潜在剥离可以拓宽公司服务范围并有助于自筹经费业务, 而风险厌恶型电商平台京东商城可更好的向投资者反映其非一般公认会计准则下经营利润率趋势 剥离不需要取得股东同意, 当京东金融累计实现税前盈利时京东将获得其 40% 的税前利润 估值 我们重申对该股的买入评级, 目标价 美元, 对应 0.9 倍 2017 年预期市销率, 较历史平均水平折让 20%, 主要是因为 :1) 食品杂货类持续的投资周期 ; 以及 2) 随着新商户销量提升, 商城需要转型 投资摘要 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 JD.com Inc -- Emphasising profitability 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 11 月 16 日出版 年结日 : 6 月 30 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 115, , , , ,762 变动 (%) 非 GAAP 净利润 ( 人民币百万 ) 362 (850) 662 1,134 3,725 非 GAAP 每股收益 ( 人民币 ) (0.622) 变动 (%) na na 先前预测每股收益 ( 人民币 ) - - (0.625) 调整幅度 (%) - - na na 39% 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.622) 变动 (%) na na 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M 核心市盈率 ( 倍 ) N/M 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 0.84 (1.32) 每股现金流量 ( 人民币 ) (136.8) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) (48.8) (58.8) na 69.1 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

19 16 年 3 季度业绩回顾 图表 年 3 季度业绩摘要 高于 / ( 人民币, 百万 ) 3Q15 2Q16 3Q16 环比 (%) 同比 (%) 彭博预测 高于 / ( 低于 ) 彭博预测 中银国际预测 ( 低于 ) 中银国际预测 (%) 总营业收入 44,110 65,237 60, , , 毛利润 6,094 9,770 9, ,541 毛利率 (%) 非一般公认会计准则下物流费用 3,406 4,994 4,974 5,294 在净收入中的占比 (%) 非一般公认会计准则下营销费用 1,342 2,266 1,860 2,166 在净收入中的占比 (%) 非一般公认会计准则下技术费用 824 1,190 1,297 1,390 在净收入中的占比 (%) 非一般公认会计准则下管理及一般性费用 在净收入中的占比 (%) 非一般公认会计准则下经营收入 (468) 非一般公认会计准则下经营利润率 (%) (0.8) 非一般公认会计准则下净亏损 (295) na (537) na 非一般公认会计准则下净利率 (%) (0.5) (0.9) 资料来源 : 公司数据, 彭博, 中银国际研究预测 总营业收入同比增长 38% 至 607 亿人民币, 符合市场预期和我们的预测 毛利润同比增长 58% 至 96 亿人民币, 毛利率同比上升 2 个百分点至 15.9%, 符合我们的预测 非一般公认会计准则下经营收入 4.11 亿人民币, 好于我们预期的非一般公认会计准则下净亏损 4.68 亿人民币, 主要是因为物流和营销费用低于预期 非一般公认会计准则下净收入为 2.89 亿人民币, 好于市场和我们预期的非一般公认会计准则下净亏损 2.95 亿和 5.37 亿人民币 图表 2. 总成交额构成 ( 人民币, 十亿 ) 3Q15 2Q16 3Q16 环比 (%) 同比 (%) 中银国际预测 高于 /( 低于 ) 中银国际预测 (%) 总成交额 在线直销 (2) 商城 (9) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 核心总成交额同比增长 44% 至 1,590 亿人民币, 比我们的预测高出 2% 在线直销 ( 占总收入的 55%) 同比增长 42% 至 870 亿人民币, 而商场销售额 ( 占总收入的 45%) 同比增长 45% 至 720 亿人民币, 比我们的预测高出 7% 核心业务年核心活跃客户数量同比增长 57% 至 1.99 亿, 订单数量 ( 不含虚拟物品 ) 同比增长 55% 至 4.01 亿 2016 年 11 月 16 日京东 19

20 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :6 月 30 日 E 2017E 2018E 销售收入 115, , , , ,762 销售成本 (101,631) (157,008) (216,977) (292,898) (365,331) 经营费用 (17,542) (28,149) (39,434) (57,349) (74,329) 息税折旧前利润 (4,171) (3,871) 258 (73) 3,101 折旧及摊销 (1,631) (2,589) (2,744) (2,927) (2,927) 经营利润 ( 息税前利润 ) (5,802) (6,459) (2,486) (3,000) 174 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 201 (3,275) (366) (600) (600) 税前利润 (4,977) (9,402) (2,676) (3,356) (182) 所得税 (19) 14 (40) (18) (882) 少数股东权益 净利润 (12,954) (9,378) (3,106) (3,829) (1,860) 核心净利润 362 (850) 662 1,134 3,725 每股收益 ( 人民币 ) (10.707) (6.858) (2.205) (2.649) (1.280) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.622) 每股股息 (%) 收入增长 (%) n.a 息税前利润增长 (%) n.a. 11 (62) 21 (106) 息税折旧前利润增长 (%) n.a. (7) (107) (128) (4,361) 每股收益增长 (%) n.a. (36) (68) 20 (52) 核心每股收益增长 (%) n.a. (308) (176) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :6 月 30 日 E 2017E 2018E 现金及现金等价物 16,915 17,864 38,292 45,939 55,772 应收帐款 5,636 15,169 17,255 21,669 26,053 库存 12,191 20,540 23,821 32,156 40,109 其他流动资产 15,200 4,895 5,173 5,479 5,816 流动资产总计 49,942 58,468 84, , ,749 固定资产 2,408 6,233 9,520 12,317 15,356 无形资产 10,568 7,221 6,450 6,226 5,659 其他长期资产 3,575 13,244 15,765 18,445 21,308 长期资产总计 16,551 26,698 31,735 36,988 42,323 总资产 66,493 85, , , ,071 应付帐款 21,355 37,098 47,782 65,772 83,062 短期债务 1,891 3,620 6,000 6,000 6,000 其他流动负债 5,749 8,311 9,737 11,268 12,793 流动负债总计 28,995 49,029 63,519 83, ,855 长期借款 0 2,754 12,600 12,600 12,600 其他长期负债 0 2,705 2,705 2,705 2,705 股本 37,498 30,678 37,452 43,886 52,911 留存收益 股东权益 37,498 30,678 37,452 43,886 52,911 少数股东权益 总负债及权益 66,493 85, , , ,071 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 ) ( 人民币 ) (12.42) (8.40) (13.98) (18.91) (25.59) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :6 月 30 日 E 2017E 2018E 净利润 (4,977) (9,402) (2,676) (3,356) (182) 折旧与摊销 1,631 2,589 2,744 2,927 2,927 净利息费用 (625) (332) (176) (244) (244) 运营资本变动 (13) (3,174) 5,450 5,166 4,890 支付税金 (19) 14 (40) (18) (882) 其他经营现金流 5,018 8,494 9,321 9,709 9,989 经营活动产生的现金流 1,015 (1,812) 14,623 14,184 16,499 购买固定资产净值 (1,425) (2,827) (3,110) (3,420) (3,763) 投资减少 / 增加 (12,003) 2,375 (2,114) (2,960) (2,746) 其他投资现金流 224 (1,831) (1,541) (500) (500) 投资活动产生的现金流 (13,203) (2,283) (6,764) (6,881) (7,009) 净增权益 17, 净增债务 944 4,478 12, 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 18,392 4,700 12, 现金变动 6, ,085 7,304 9,490 期初现金 10,812 16,915 17,864 38,292 45,939 公司自由现金流 (12,188) (4,094) 7,859 7,304 9,490 权益自由现金流 (11,244) ,085 7,304 9,490 主要比率 年结日 :6 月 30 日 E 2017E 2018E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) (3.6) (2.1) 息税前利润率 (%) (5.0) (3.6) (1.0) (0.9) 0.0 税前利润率 (%) (4.3) (5.2) (1.0) (1.0) 0.0 净利率 (%) (11.3) (5.2) (1.2) (1.1) (0.4) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 目标价对应核心业务市 N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (136.8) 企业价值 / 息税折旧前利 (48.8) (58.8) (3,075.0) 69.1 润 ( 倍 ) 周转率 存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净资产收益率 (%) (34.5) (27.5) (9.1) (9.4) (3.8) 资产收益率 (%) (8.7) (8.5) (2.5) (2.3) 0.1 已运用资本收益率 (%) (13.1) (16.0) (5.0) (4.7) 年 11 月 16 日京东 20

21 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2016 年 11 月 16 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 21

22 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /