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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 23, 恒生中国企业指数 9, 恒生香港中资企业指数 3, 摩根士丹利资本国际香港指数 12, 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 3, 台湾证交所指数 9,342 (0.1) 1.0 孟买 SENSEX 指数 27,236 (0.2) 2.3 日经 225 指数 18, (1.2) 韩国综合股价指数 2,071 (0.1) 2.2 澳大利亚 ASX 200 指数 5, 道琼斯工业平均指数 19,805 (0.1) 0.2 标普 500 指数 2, 金融时报 100 指数 7, 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 54 (2.2) (4.5) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,203 (0.1) 4.4 铜 ( 美元 / 吨 ) 5,754 (1.9) 3.9 铝 ( 美元 / 吨 ) 1, 镍 ( 美元 / 吨 ) 10,112 (1.0) 1.5 铁矿石指数 ( 美元 ) 中国国内钢筋 25 3, 中国国内高速线材 3, 中国国内热轧钢 3,784 (0.4) 1.3 中国国内冷轧钢 4, (0.3) 波罗的海干散货运价指数 922 (0.3) (4.1) 璞玉共精金 ( 港股 A/H 股 ) 精金 2017 年 1 月 19 日 中国中车 买入...2 (1766.HK/ 港币 7.25; 目标价格 : 港币 8.36 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 新制定的铁路运营线路目标意味着 年新建铁路里程数将会有很大飞跃, 因此我们认为铁路车辆的销售前景将呈上行趋势 根据我们的渠道调研,2017 年中铁总 (CRC) 的设备支出很可能出现同比上涨 中国中车依然是我们的推荐股票 将评级由持有上调至买入, 目标价上调至 8.36 港币 璞玉南方航空 持有 (A/H)...9 ( CH/ 人民币 7.28; 目标价格 : 人民币 7.60) 刘志成, CFA (1055.HK/ 港币 4.26; 目标价格 : 港币 4.60) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整预测 南方航空发布了 2016 年 12 月经营数据, 结果符合我们的预期 我们维持对公司 年的营业收入预测值不变, 但下调盈利预测, 以反映我们对于国际油价和人民币汇率变化的最新预测 维持 H 股和 A 股目标价格不变, 重申持有评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际证券有限责任公司

2 证券研究报告 调整评级 买入 15% 目标价格 : 港币 8.36 原评级 : 持有原目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 7.25 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 4.2 (0.7) 3.6 (5.7) 相对 HSCEI 0.0 (1.4) 0.5 (20.9) 发行股数 ( 百万 ) 27,982 流通股 (%) 40 流通股市值 ( 港币百万 ) 202,867 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 184 净负债比率 (%) (2017E) 净现金 主要股东 (%) 中车集团 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 1 月 13 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 工业 : 机械刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 CRRC Corp -- Rolling stock outlook improving 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 1 月 16 日出版 中国中车 铁路车辆销售前景可期 2017 年 1 月 19 日 新制定的铁路运营线路目标意味着 年新建铁路里程数将会有很大飞跃, 因此我们认为铁路车辆的销售前景将呈上行趋势 根据我们的渠道调研,2017 年中铁总 (CRC) 的设备支出很可能出现同比上涨 中国中车依然是我们的推荐股票 将评级由持有上调至买入, 目标价上调至 8.36 港币 支撑评级的要点 2016 年公司股价表现疲弱主要由于机车需求的收缩 但市场前景或将得到改善 30,000 千米的新运营线路目标意味着 年将有大量铁路建设工程完工 预计 2018 年全年投入运营的新线路将同比增长 186%, 2019 年同比增长 55%,2020 年同比持平 对铁路车辆的需求也将上涨 在经历两年的持续下降后, 货运量量自 9 月以来出现反弹,11 月同比上升 12.0%,12 月同比上升 8.5% 货运量的复苏带动了机车需求的回升 我们认为机车出货量将进一步复苏,2017 年将同比上升 50% 2017 年动车组的销量或将减少, 出货量可能会由 2016 年的 400 列降至 300 列 这部分销量的下降可以由机车和货车销量的上升以及维修服务的增加而抵消 目前, 中国中车现有在手订单动车组 180 列左右, 可确保夏季前的发货需求 预计中铁总 (CRC) 将在夏季前确定动车组订单, 2017 年预计将产生 300 列动车组的新订单 评级面临的主要风险 动车组新订单的推迟将减少盈利 估值 我们看好中国中车基于 年新建铁路线路跃升所带来的增长 我们十分关注铁路建设, 当新建铁路投入运营, 对铁路车辆的需求就会上升 我们预计 2018 年以后公司经营前景将改善, 因此将评级由持有上调至买入 我们采用历史平均市盈率作为 2017 年预测市盈率, 计算得出目标价为 8.36 港币 由于中国中车拥有国内垄断市场份额且具有世界领先地位, 采用历史平均乘数是合理的 目标价对应 15% 的上行空间 评级上调至买入 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 218, , , , ,591 变动 (%) 12 9 (2) 6 10 净利润 ( 人民币百万 ) 10,815 11,818 10,991 11,629 12,850 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (9.3) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (9.3) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

3 前景改善, 上调评级至买入 早在 8 月, 由于铁建装备 (1786.HK/ 港币 3.13, 持有 ) 中期报告不甚乐观, 令我们对其他铁路装备公司的中期数据表示担忧, 于是下调了中国中车的评级 过去六个月公司股价表现平平, 而我们认为目前是上调中国中车评级的恰当时机, 这主要是考虑到铁路车辆的需求前景已经改善 我们预测新建成铁路里程数将由 2017 年的 2,100 千米跃升至 2018 年的 6,000 千米 2019 年的 9,300 千米以及 2020 年的 9,310 千米 新建成铁路里程数的跃升将为铁路车辆需求的回升奠定基础 随着货运量经历了两年的下跌于 2016 年 9 月重新回升后, 机车需求量预计也将获得回升 根据我们对公司的渠道调研,2017 年预计公司的设备开支将至少同比增长 20% 中国中车依然是我们的推荐股票, 评级由持有上调至买入, 目标价上调至 8.36 港币 自评级下调以来的情况改善 主要有三方面 其一, 根据我们的渠道调研,2017 年对于铁路车辆的采购支出至少将同比增长 20% 2016 年, 铁路车辆的支出仅为 800 亿元人民币左右, 而一些媒体, 例如财新网声称该数额达到了 920 亿元人民币 支出较低主要是因为 2016 年新建铁路线路仅为 3,281 千米, 这是一个相当低的数字 每年新增铁路线路是刺激铁路车辆需求的主要因素 2016 年新增铁路线路实际同比下降 66%, 导致铁路车辆需求收缩 然而, 随着新目标 到 2020 年新建成铁路线路将达到 30,000 千米 的设定 ( 标志着 年新建铁路里程数将实现较大飞跃 ), 目前的情况将得到改善 我们预计新建成铁路里程数将由 2017 年的 2,100 千米, 跃升至 2018 年的 6,000 千米 2019 年的 9,300 千米以及 2020 年的 9,310 千米 铁路车辆销售的上升周期仅仅被延迟了, 但并没有消失或收缩 另一方面, 我们察觉到货输量得到回升 在经历的两年连续的下跌后, 自 9 月起货运量实现同比增长, 且增长幅度呈递进趋势,9 月同比涨幅为 4.9% 10 月为 8.4% 11 月为 12.0% 12 月为 8.5% 由于货运需求回升且经济企稳,2017 年货运量将进一步恢复 机车和货车是货物运输所不可或缺的, 因此对二者的需求量也将相应获得增长 2016 年机车出货量仅为 400 辆, 同比下降 67% 预计 2017 年, 受益于货运量的提升, 机车出货量将同比上升 50% 第三方面是中国标准动车组许可证的颁发 中国中车于 1 月获得了许可证, 这将使其出口业务更便捷 之前中国动车组的技术来自于日本和德国, 其中中国南车相关技术由日本获得, 中国北车相关技术由德国获得, 而二者的技术和连接装置有很大差异 中国标准动车组对技术标准和连接接口进行了整合 2017 年业务将现疲弱, 出货量可能由 2016 年的 400 列降至 300 列, 但这将会被机车和货车需求的上升以及维修服务的增长而抵消 目前中国中车有 180 列动车组在手, 可确保截至夏季的出货量 预计中铁总将在夏季前确定动车组的订单,2017 年将订购约 300 列新动车组 动车组新订单的延迟可能会为股价带来压力 但总体来看, 铁路车辆市场的前景正在改善 我们的预测 我们预测年度新建铁路将由 2017 年的 2,100 千米上升至 2018 年的 6,000 千米 2019 年的 9,300 千米以及 2020 年的 9,310 千米 2017 年 1 月 19 日中国中车 3

4 图表 1. 年度新投入运营铁路里程数 ( 千米 ) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1,030 1, ,721 5,8315,661 2,071 4,7505,000 9,531 8,427 3,281 2,100 6,000 9,300 9, E 2018E 2019E 2020E 资料来源 : CRC, 中银国际研究预测 我们预测 2017 年货运量同比增长 5% 图表 2. 货运量数据正在改善 ( 同比增长 %) (5) (10) (15) E 资料来源 : CRC, 中银国际研究 我们预测铁路车辆开支 2017 年同比增长 20% 图表 3. 年度铁路车辆开支 ( 人民币十亿 ) E 资料来源 : CAAM, 中银国际研究 2017 年 1 月 19 日中国中车 4

5 我们预测 2017 年机车出货量同比增长 50% 图表 4. 机车出货量 2017 年同比增长 50% ( 辆 ) % E 预测 我们预测 2017 年动车组出货量将下降 图表 年动车组出货量将下降 ( 列 ) E 资料来源 : 各公司数据, 中银国际研究 我们预计 2017 年新订单将同比增长 31.8% 2017 年 1 月 19 日中国中车 5

6 图表 年新订单预计反弹 ( 人民币百万 ) 350, % 300, , , % 150, , % 50, , , , , E 2017E 新订单 ( 左轴 ) 新订单同比增长 ( 右轴 ) 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 预测 估值 自 2016 年 8 月我们下调评级以来, 中国中车的股价表现平平 我们看好中国中车基于 年新建铁路线路跃升所带来的增长 我们十分关注铁路建设, 当新建铁路投入运营, 对铁路车辆的需求就会上升 来自机车和货车的销量上升以及维修服务的增长将会抵消动车组需求的下降, 因此我们维持盈利预测不变 我们将中国中车的评级由持有上调至买入, 由于我们对 2018 年及以后的公司前景保持乐观 我们采用历史平均市盈率作为 2017 年预测市盈率, 计算得出目标价为 8.36 港币 由于中国中车拥有国内垄断市场份额且具有世界领先地位, 采用历史平均乘数是合理的 目标价对应 15% 的上行空间 评级上调至买入 2017 年 1 月 19 日中国中车 6

7 图表 7. 可比公司估值对比 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 企业价值 / 息税折旧摊销前利润 ( 倍 ) 收盘价 市值 ( 当地币 ( 美元, 股票代码公司名称 种 ) 百万 ) E 2017E E 2017E E 2017E E 2017E H 股铁路行业 ( 中银国际预测 ) 1766 HK 中国中车 , HK 中国通号 , HK 中国铁建 , HK 中车时代电气 , HK 铁建装备 平均 H 股铁路行业 ( 市场一致预测 ) 1186 HK 中国铁建 , HK 中国交通建设 , HK 中国建筑国际 , HK 中车时代电气 , HK 铁建装备 HK 中国中车 , HK 中国通号 , HK 广深铁路 , 平均 A 股铁路相关 CH 中国中车 , CH 中国铁建 , CH 时代新材 , 平均 海外铁路车辆生产商 ALO FP Alstom ,228 NA SIE GR Siemens AG , JP Kawasaki Heavy Industries , GE US General Electric Co , BBD/B CN Bombardier Inc ,440 NA NA NA NA NA NA 平均 资料来源 : 各公司数据, 中银国际研究预测 图表 8. 市盈率和市净率变化 P/E ( 倍 ) /08 02/09 08/09 02/10 08/10 02/11 08/11 02/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 市盈率 平均值 平均值 +1 个标准差 平均值 -1 个标准差 ( 倍 ) P/B 01/10 05/10 09/10 01/11 05/11 09/11 01/12 05/12 09/12 01/13 05/13 09/13 01/14 05/14 09/14 01/15 05/15 09/15 01/16 05/16 09/16 01/17 市净率平均值 +1 个标准差 平均值平均值 -1 个标准差 资料来源 : 彭博, 中银国际研究 2017 年 1 月 19 日中国中车 7

8 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 218, , , , ,591 销售成本 (175,620) (191,250) (186,853) (197,294) (217,636) 经营费用 (19,049) (21,621) (20,821) (21,708) (24,022) 息税折旧前利润 23,782 24,914 24,644 26,297 28,933 折旧及摊销 (5,238) (6,167) (6,294) (6,999) (7,711) 经营利润 ( 息税前利润 ) 18,543 18,748 18,350 19,298 21,222 净利息收入 /( 费用 ) (2,270) (1,412) (664) (588) (600) 其他收益 /( 损失 ) (1,790) (287) (1,611) (1,796) (1,922) 税前利润 14,484 17,048 16,076 16,914 18,700 所得税 (2,137) (2,951) (2,411) (2,537) (2,805) 少数股东权益 (1,531) (2,279) (2,674) (2,749) (3,046) 净利润 10,815 11,818 10,991 11,629 12,850 核心净利润 10,815 11,818 10,991 11,629 12,850 每股收益 ( 港币 ) 核心每股收益 ( 港币 ) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) 12 9 (2) 6 10 息税前利润增长 (%) 29 1 (2) 5 10 息税折旧前利润增长 (%) 46 5 (1) 7 10 每股收益增长 (%) 15 9 (9) 3 11 核心每股收益增长 (%) 15 9 (9) 3 11 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 43,837 34,755 49,296 58,513 60,888 应收帐款 67,304 82,681 81,668 86,231 95,122 库存 59,628 59,747 59,895 64,864 73,340 其他流动资产 29,793 28,344 18,510 19,201 16,671 流动资产总计 200, , , , ,021 固定资产 58,743 62,180 65,457 68,323 70,777 无形资产 2,741 4,575 4,433 4,232 3,876 其他长期资产 36,768 39,413 38,244 38,946 39,721 长期资产总计 98, , , , ,374 总资产 298, , , , ,395 应付帐款 140, , , , ,657 短期债务 27,375 15,260 12,208 12,452 11,829 其他流动负债 5,057 6,617 5,787 5,910 6,115 流动负债总计 172, , , , ,601 长期借款 12,216 14,316 11,310 11,536 10,959 其他长期负债 11,508 14,712 14,515 15,116 14,717 股本 27,289 27,289 27,982 28,674 28,674 储备 62,006 69,612 90, , ,301 股东权益 89,295 96, , , ,975 少数股东权益 12,882 16,674 19,348 22,096 25,142 总负债及权益 298, , , , ,395 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.16) (0.19) (0.92) (1.20) (1.33) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 14,484 17,048 16,076 16,914 18,700 折旧与摊销 5,238 6,167 6,294 6,999 7,711 净利息费用 2,270 1, 运营资本变动 (2,116) 9,650 (8,388) (2,537) (3,998) 税金 (968) (2,878) (3,328) (3,278) (3,068) 其他经营现金流 9,530 (16,418) 7, (793) 经营活动产生的现金流 28,437 14,982 18,796 19,012 19,151 购买固定资产净值 (9,629) (8,435) (8,000) (8,000) (8,000) 投资减少 / 增加 436 1,573 4, 其他投资现金流 (39,029) (13,512) (24,830) (20,142) (20,870) 投资活动产生的现金流 (19,785) (5,392) (9,066) (9,130) (9,719) 净增权益 , 净增债务 (4,572) (11,294) (6,058) 470 (2,399) 支付股息 (3,710) (3,954) (4,093) (3,297) (4,059) 其他融资现金流 15,554 (1,439) 2,963 2,161 (600) 融资活动产生的现金流 7,272 (16,687) 4,811 (666) (7,057) 现金变动 15,925 (7,098) 14,541 9,216 2,375 期初现金 23,221 43,837 36,739 51,280 60,497 公司自由现金流 8,653 9,590 9,730 9,883 9,432 权益自由现金流 2,011 (3,641) 3,008 9,765 6,434 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前 利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 1 月 19 日中国中车 8

9 证券研究报告 调整预测 股票代码 CH 1055.HK 评级 持有持有 收盘价人民币 7.28 港币 4.26 目标价人民币 7.60 港币 4.60 上 / 下浮比例 +4% +8% 目标价格基础 A-H 溢价 市净率 - 净资产收益率 板块评级 增持 增持 南方航空 12 月经营数据符合预期 2017 年 1 月 19 日 南方航空发布了 2016 年 12 月经营数据, 结果符合我们的预期 我们维持对公司 年的营业收入预测值不变, 但下调盈利预测, 以反映我们对于国际油价和人民币汇率变化的最新预测 维持 H 股和 A 股目标价格不变, 重申持有评级 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 相对新华富时 A50 指数 1.4 (5.1) (5.2) (7.0) 发行股数 ( 百万 ) 9,818 流通股 (%) 35 流通股市值 ( 人民币百万 ) 51,125 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 598 净负债率 (%) (2016E) 165 主要股东 (%) 南方航空集团 41 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 1 月 16 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 交通运输 : 航空公司 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China Southern Airlines In-line December operating data 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 1 月 17 日出版 支撑评级的要点 2016 年 12 月收入客公里 (RPK) 同比增长 16.9%,2016 全年同比增长 8.7%, 大致符合预期 尽管可用座公里 (ASK) 增长迅速,2016 年 12 月国内 国际以及地区航线的客座率数据都表现优异 由于公司 12 月经营数据强劲且符合预期, 我们大致维持对于南方航空的营业收入预测不变 为了反映我们对于国际油价和人民币汇率的近期预测, 我们对公司的盈利预测进行调整 年预测经营利润分别下调 10.1% 和 7.0%, 以反映对于油价的最新预测 年预测净资产回报率分别下调 4 个百分点和 1.8 个百分点至 9.0% 和 10.4% 评级面临的主要风险 人民币进一步贬值 ; 国际油价上升 估值 基于市净率 - 净资产回报率估值模型我们维持 4.6 港币目标价格不变, 对应 0.89 倍 2017 年预测市净率, 与 5 年平均值 0.85 倍相近 基于 A-H 股溢价, 维持 A 股目标价 7.6 人民币不变且维持持有评级 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 108, , , , ,786 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,773 3,851 6,330 4,293 5,271 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (6.4) (32.2) 22.8 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (0.2) (29.9) (17.6) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (6.4) (32.2) 22.8 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

10 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (3.2) (10.3) 相对恒生中国企业指数 (3.9) (27.7) 发行股数 ( 百万 ) 9,818 流通股 (%) 63 流通股市值 ( 人民币百万 ) 11,906 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 50 净负债率 (%) (2016E) 165 主要股东 (%) 南方航空集团 41 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 16 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 108, , , , ,079 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,777 3,736 6,314 4,136 5,154 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (10.5) (34.5) 24.6 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (0.2) (32.2) (18.8) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (10.5) (34.5) 24.6 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 经营数据符合预期 中国南方航空 (CSA) 公布了 2016 年 12 月及全年经营数据 收入客公里 (RPK)12 月同比增长 16.9%, 全年同比增长 8.7%, 大致符合我们的预期 尽管可用座公里 (ASK) 增长迅速,12 月份国内 地区以及国际航线客座率依然现同比增长, 就客座率情况来看是过去 5 年最好的同比数据 此外, 在我们看来,12 月的经营数据表现也十分强劲, 符合预期 图表 1. 中国南方航空可用座公里 收入客公里及吨公里收入 16 年 12 月 环比 (%) 同比 (%) 16 年 12 月 同比 (%) 可用座公里 ( 百万座位 - 公里 ) 国内 15, , 地区 (20.9) 4,193.2 (12.0) 国际 6, , 总计 22, , 收入客公里 ( 百万客公里 ) 国内 12, , 地区 (16.9) 3,083.7 (12.6) 国际 5, , 总计 17, , 收入吨公里 货邮 ( 百万吨 ) 国内 , 地区 国际 (11.1) , 总计 (7.7) , 资料来源 : 公司数据 2017 年 1 月 19 日南方航空 10

11 图表 2. 中国南方航空客座率 环比 ( 百分点 ) 同比 ( 百分点 ) 16 年 12 月 同比 ( 百分点 ) 16 年 12 月 客座率 (%) 国内 地区 (0.5) 国际 (0.1) 总计 货邮载运率 (%) 国内 地区 国际 62.4 (1.4) (2.0) 总计 55.5 (2.7) 资料来源 : 公司数据 可用座公里 (ASK) 图表 3. 总可用座公里 ( 百万座位 - 公里 ) 24,000 22,000 20,000 18,000 16,000 14,000 图表 4. 国内航线可用座公里 ( 百万座位 - 公里 ) 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 12,000 10,000 图表 5. 地区航线可用座公里 ( 百万座位 - 公里 ) 图表 6. 国际航线可用座公里 ( 百万座位 - 公里 ) 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2, 年 1 月 19 日南方航空 11

12 收入客公里 (RPK) 图表 7. 收入客公里 ( 百万人 - 公里 ) 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 图表 8. 国内航线收入客公里 ( 百万人 - 公里 ) 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 10,000 8,000 图表 9. 地区航线收入客公里 ( 百万人 - 公里 ) 350 图表 10. 国际航线收入客公里 ( 百万人 - 公里 ) 5,500 5, ,500 4, ,500 3, ,500 2, , 年 1 月 19 日南方航空 12

13 客座率 图表 11. 总客座率 (%) 图表 12. 国内航线客座率 (%) 图表 13. 地区航线客座率 (%) 图表 14. 国际航线客座率 (%) 近期, 我们的研究团队更新了对于油价和人民币汇率的预测 能源板块研究团队将 2017 年布伦特原油均价预测值由 51 美元 / 桶上调至 57 美元 / 桶,2018 年预测值由 55 美元 / 桶上调至 58 美元 / 桶 另外, 宏观研究团队预测 2017 年底美元兑人民币即期汇率为 7.5,2018 年底为 7.8( 我们之前进行盈利预测分别采用 7.25 和 7.4) 我们根据最新的油价和人民币汇率调整对于公司的盈利预测 年的经营利润预测分别下调 10.1% 和 7.0%, 以反映上升的油价 此外, 我们根据最新的美元对人民币汇率预测调整了汇兑损失预测 对于 年净资产收益率的预测分别下调 4 个百分点和 1.8 个百分点至 9.0% 和 10.4% 2017 年 1 月 19 日南方航空 13

14 图表 15. 盈利预测变动 ( E) ( 人民币, 百万 ) 2016E 2017E 2018E 营业收入 114, , ,079 经营利润 14,939 11,630 11,320 净财务成本 (2,135) (2,111) (2,134) 汇兑损益 (3,758) (3,705) (1,863) 净利润 6,314 4,136 5,154 净资产收益率 调整前 营业收入 114, , ,193 经营利润 14,961 12,938 12,177 净财务成本 (2,134) (2,080) (2,060) 汇兑损益 (3,758) (2,117) (1,008) 净利润 6,330 6,102 6,351 净资产收益率 变动值 (%) 营业收入 (0.1) 经营利润 (0.1) (10.1) (7.0) 净财务成本 汇兑损益 净利润 (0.2) (32.2) (18.8) 净资产收益率 (0.03) 个百分点 (4.00) 个百分点 (1.83) 个百分点 资料来源 : 中银国际研究预测 敏感性分析 敏感性分析反映了油价及人民币汇率的变动 ( 基于我们的假设 ) 对于净利润和净资产收益率的影响 图表 16. 敏感性分析 2017E 2018E 净利润 净资产收益率 净利润 净资产收益率 人民币, 百万 % 变动 ( 百分点 ) 人民币百万 % 变动 ( 百分点 ) 人民币贬值 1% (438) (10.6) (0.9) (286) (5.5) (0.5) 国际油价上升 1 美元 (417) (10.1) (0.9) (487) (9.4) (0.9) 资料来源 : 中银国际研究预测 2017 年 1 月 19 日南方航空 14

15 损益表 -A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 108, , , , ,786 销售成本 (84,419) (79,752) (81,357) (98,217) (109,801) 经营费用 (10,529) (9,835) (8,543) (8,387) (8,242) 息税折旧前利润 2,445 9,976 11,160 8,255 8,009 折旧及摊销 (10,920) (11,904) (12,803) (13,661) (14,734) 经营利润 ( 息税前利润 ) 13,365 21,880 23,963 21,916 22,743 净利息收入 /( 费用 ) (1,975) (2,124) (2,332) (2,306) (2,331) 其他收益 /( 损失 ) 2,625 (1,511) 1, ,593 税前利润 3,095 6,341 10,031 6,678 8,271 所得税 (677) (1,355) (2,248) (1,432) (1,814) 少数股东权益 (645) (1,135) (1,454) (952) (1,187) 净利润 1,773 3,851 6,330 4,293 5,271 核心净利润 1,773 3,851 6,330 4,293 5,271 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (26) (3) 息税折旧前利润增长 (%) (9) 4 每股收益增长 (%) (6) (32) 23 核心每股收益增长 (%) (6) (32) 23 资产负债表 -A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 18,306 5,444 8,582 11,070 12,127 应收帐款 5,179 4,202 4,183 4,408 4,586 库存 1,661 1,606 1,536 1,508 1,462 其他流动资产 2,694 3,166 3,166 3,166 3,165 流动资产总计 27,840 14,418 17,467 20,152 21,341 固定资产 134, , , , ,824 无形资产 2,544 2,889 3,118 3,433 3,743 其他长期资产 25,312 26,489 29,240 28,923 30,136 长期资产总计 161, , , , ,703 总资产 189, , , , ,044 应付帐款 11,222 12,848 12,967 13,405 13,703 短期债务 16,344 34,614 33,306 33,969 33,211 其他流动负债 26,520 18,074 17,445 17,470 16,964 流动负债总计 54,086 65,536 63,719 64,844 63,877 长期借款 87,608 67,187 68,768 73,418 76,631 其他长期负债 3,729 3,954 3,783 3,496 3,613 股本 9,818 9,818 9,818 9,818 9,818 储备 25,736 29,148 34,704 38,358 42,904 股东权益 35,554 38,966 44,522 48,176 52,722 少数股东权益 8,720 10,607 12,061 13,013 14,200 总负债及权益 189, , , , ,044 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 -A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 3,095 6,341 10,031 6,678 8,271 折旧与摊销 10,920 11,904 12,803 13,661 14,734 净利息费用 1,975 2,124 2,332 2,306 2,331 运营资本变动 98 2, ,097 税金 (677) (1,355) (2,248) (1,432) (1,814) 其他经营现金流 (196) 4,565 2,258 2, 经营活动产生的现金流 15,215 25,799 25,953 24,178 25,285 购买固定资产净值 (8,232) (11,757) (10,856) (16,856) (15,713) 投资减少 / 增加 954 3, 其他投资现金流 ,669 6,854 7,316 投资活动产生的现金流 (6,918) (8,357) (6,391) (9,225) (7,611) 净增权益 净增债务 1,899 (27,927) (4,008) 43 (3,162) 支付股息 (2,929) (3,072) (3,662) (3,176) (3,415) 其他融资现金流 (1,556) 972 (8,631) (9,331) (10,040) 融资活动产生的现金流 (2,586) (30,027) (16,301) (12,464) (16,617) 现金变动 5,711 (12,585) 3,261 2,488 1,057 期初现金 12,170 17,868 5,321 8,582 11,070 公司自由现金流 8,624 17,664 19,736 15,178 17,921 权益自由现金流 8,616 (12,184) 13,688 13,151 12,647 主要比率 -A 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 1 月 19 日南方航空 15

16 损益表 -H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 108, , , , ,079 销售成本 (85,176) (80,355) (82,225) (99,230) (110,921) 经营费用 (10,178) (9,440) (8,187) (8,026) (7,881) 息税折旧前利润 2,558 10,160 11,063 8,063 7,751 折旧及摊销 (10,672) (11,697) (12,625) (13,468) (14,526) 经营利润 ( 息税前利润 ) 13,230 21,857 23,689 21,531 22,277 净利息收入 /( 费用 ) (1,817) (1,935) (2,135) (2,111) (2,134) 其他收益 /( 损失 ) 2,325 (2,107) ,408 税前利润 3,066 6,118 9,857 6,417 8,025 所得税 (668) (1,300) (2,157) (1,374) (1,740) 少数股东权益 (621) (1,082) (1,386) (908) (1,131) 净利润 1,777 3,736 6,314 4,136 5,154 核心净利润 1,777 3,736 6,314 4,136 5,154 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (27) (4) 息税折旧前利润增长 (%) (9) 3 每股收益增长 (%) (11) (35) 25 核心每股收益增长 (%) (11) (35) 25 资产负债表 -H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 15,852 4,683 8,110 10,426 11,409 应收帐款 2,683 2,580 2,589 2,830 3,024 库存 1,661 1,606 1,536 1,508 1,462 其他流动资产 7,345 5,244 5,207 5,170 5,134 流动资产总计 27,541 14,113 17,442 19,934 21,029 固定资产 153, , , , ,023 无形资产 2,349 2,637 2,846 3,134 3,416 其他长期资产 5,998 6,936 7,781 8,419 9,157 长期资产总计 162, , , , ,597 总资产 189, , , , ,626 应付帐款 1,657 2,500 2,433 2,652 2,858 短期债务 26,971 36,418 34,311 34,479 32,411 其他流动负债 25,458 26,617 27,119 28,738 30,057 流动负债总计 54,086 65,535 63,862 65,869 65,326 长期借款 85,985 65,292 66,854 71,100 73,881 其他长期负债 5,124 5,538 5,564 5,455 5,752 股本 9,818 9,818 9,818 9,818 9,818 储备 25,930 29,227 34,756 37,562 41,845 股东权益 35,748 39,045 44,574 47,380 51,663 少数股东权益 8,745 10,579 11,965 12,873 14,004 总负债及权益 189, , , , ,626 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 -H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 3,066 6,118 9,857 6,417 8,025 折旧与摊销 10,672 11,697 12,625 13,468 14,526 净利息费用 1,817 1,935 2,135 2,111 2,134 运营资本变动 315 3, ,896 1,551 税金 (625) (2,162) (2,157) (1,374) (1,740) 其他经营现金流 42 4,934 2,899 3,020 1,121 经营活动产生的现金流 15,287 25,768 25,980 25,538 25,616 购买固定资产净值 (9,306) (12,248) (10,856) (16,856) (15,713) 投资减少 / 增加 (1,675) 2, 其他投资现金流 1,135 2,326 3,315 6,844 7,980 投资活动产生的现金流 (9,846) (7,004) (7,177) (9,802) (7,576) 净增权益 净增债务 4,362 (20,042) (3,794) (629) (3,989) 支付股息 (521) (416) (815) (1,349) (895) 其他融资现金流 (5,603) (9,198) (10,767) (11,442) (12,173) 融资活动产生的现金流 (1,762) (29,656) (15,376) (13,420) (17,057) 现金变动 3,679 (10,892) 3,427 2, 期初现金 11,748 15,414 4,560 7,987 10,303 公司自由现金流 5,801 19,077 19,002 15,993 18,322 权益自由现金流 8,172 (3,239) 12,873 12,995 11,918 主要比率 -H 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 1 月 19 日南方航空 16

17 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2017 年 1 月 19 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 17

18 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /