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柴林
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能源石油及天然气证券研究报告调整评级目标价格 : 港币 12.16 ( 11.31) 刘志成, CFA (00852) 2905 2130 lawrence.lau@bocigroup.

1 能源石油及天然气证券研究报告调整评级目标价格 : 港币 ( 11.31) 刘志成, CFA (00852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 股价相对指数表现 (A 股 ) 人民币 /03/10 15/04/10 15/05/10 15/06/10 中国石油 15/07/10 15/08/10 15/09/10 15/10/10 股价表现 (A 股 ) 15/11/10 15/12/10 成交额 ( 人民币百万 ) 3,000 2,500 2,000 1,500 1, /01/11 15/02/11 15/03/11 新华富时 A50 指数今年至今 1 个月 3 个月 12 个月绝对 (%) 3 (1) (1) (9) 相对新华富时 A50 指数 (%) 重要数据 (A 股 ) 2011 年 3 月 16 日买入 SS 人民币 A 目标价格 : 人民币 ( 12.71) H 买入 ( 持有 ) 0857.HK 港币中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格中国石油上调 H 股评级中国石油将在本周四披露 2010 年业绩, 我们预计盈利将同比增长 36% 勘探与生产业务出色的业绩将成为拉动公司整体业绩增长的核心动力我们提高了石油和成品油价格预测, 并将年盈利预测上调 3.5% 我们将 H 股评级从持有上调至买入, 并将目标价从港币上调至港币支撑评级的要点将受益于未来成品油价格进一步上涨 ; 持续的派息政策下, 盈利波动性低 ; 估值低廉评级面临的主要风险石油价格大幅下跌及成品油价格下滑 ; 中央政府不能严格按照定价机制上调成品油价格估值基于分部加总法, 我们将 H 股目标价从港币上调至港币 ; 我们将 A 股目标价从人民币上调至人民币, 较 H 股溢价 29% 图表 1. 投资摘要 (A 股 ) 发行股数 ( 百万 ) 183, 021 流通股 (%) 2 流通股市值 ( 人民币百万 ) 46, 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 409 净负债比率 (%) (2010E) 31 主要股东 (%) 中国石油天然气集团公司 86 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测销售收入 ( 人民币百万 ) 1,072,604 1,019,275 1,364,678 1,643,668 1,675,392 变动 (%) 28 (5) 净利润 ( 人民币百万 ) 1 13, , , , ,973 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (23.3) (9.4) (2.8) 市场预测每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在彭博 BOCR <GO>, firstcall.com, Multex.com 以及中银国际研究网站 ( 上获取买入 (BUY) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对有关基准指数的升幅多于 10%; 卖出 (SELL) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数的降幅多于 10% 未有评级 (NR) 持有 (HOLD) 则指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中的股价相对上述指数在上下 10% 区间内波动

2 股价相对指数表现 (H 股 ) 港币 /03/10 15/04/10 15/05/10 15/06/10 中国石油 15/07/10 15/08/10 15/09/10 15/10/10 股价表现 (H 股 ) 15/11/10 15/12/10 成交额 ( 港币百万 ) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, /01/11 15/02/11 15/03/11 恒生中国企业指数今年至今 1 个月 3 个月 12 个月绝对 (%) (5) 12 2 (34) 相对恒生中国企业指数 (%) (4) 4 1 (0) 重要数据 (H 股 ) 发行股数 ( 百万 ) 183, 021 流通股 (%) 12 流通股市值 ( 港币百万 ) 219, 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 933 净负债比率 (%)(2010E) 27 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究投资摘要 (H 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 1,072,604 1,019,275 1,364,678 1,643,668 1,675,392 变动 (%) 28 (5) 净利润 ( 人民币百万 ) 114, , , , ,188 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (23.4) (9.7) (2.8) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 2010 年业绩预测中国石油将在本周四披露 2010 年业绩我们预计在国际和中国两大会计准则下盈利将同比增长 36% 至 1,400 亿人民币我们认为勘探与生产业务盈利的大幅提升是公司业绩增长最核心的动力预计 2010 年实现油价同比上涨 36% 至 3.3 美元 / 桶, 因此根据国际会计准则, 期内公司的勘探与生产业务息税前利润同比增长 52% 至 1,594 亿人民币该分部也受益于 2010 年 6 月起实行的天然气平均售价上浮 25% 这将抵消遭受炼油利润率较低困扰的炼油与化工业务低迷的业绩中国政府在 2010 年将汽油和柴油价格仅累计上调 9-10%, 远远低于布伦特原油的现货价的 20% 涨幅图表 2. 分部息税前利润预测 ( 十亿人民币 ) 变动 % 注勘探与生产成品油价格同比上涨 36% 炼油与化工 (44) 炼油业务利润率下跌营销主要产品的销量同比增长 20% 以上天然气与管道销量增长较好其他 (11.19) (14.58) 30 息税前利润总额资料来源 : 中银国际研究预测我们预计在国际和中国两种会计准则下,10 年 4 季度的盈利环比增长 40% 至 400 亿人民币左右我们认为盈利增长主要由去年 10 月末和 12 月末两轮成品油涨价所拉动调整石油和成品油价格预测由于突尼斯和埃及的紧张局势已经蔓延到了北非和中东地区的其他国家, 利比亚的内战也已经是箭在弦上, 因此近期石油价格出现了大幅上涨局势何时能够稳定下来目前还很难判断, 预计还将持续一段时间因此, 短期内石油价格将继续走强因此, 我们将 2011 年和 2012 年的布伦特原油平均价格预测从 94 美元 / 桶分别上调至美元 / 桶和 102 美元 / 桶, 预计 2013 年将回落至 99 美元 / 桶此外, 我们还将长期石油价格预测从 94 美元 / 桶上调至 97 美元 / 桶 2011 年 3 月 16 日中国石油 2

3 中央政府已于 2011 年 2 月 20 日将汽油柴油和航空燃油价格每吨上浮 350 人民币, 相比我们先前预测的 4 月 1 日有所提前这说明政府决心严格的执行定价机制, 同时目标通过定价来控制消费量我们认为高油价将持续很长一段时间, 预计政府将在 4 月 1 日将汽油和柴油价格每吨再度上调 350 人民币, 而 2012 年和 2013 年的 4 月 1 日, 政府会将油价每吨分别下调 300 人民币和 200 人民币调整盈利预测目标价格和评级为了反映我们对石油和成品油价格预测所做的调整, 我们上调了中国石油年盈利预测我们依然根据分部加总法对 H 股估值, 将炼油与化工业务的目标市净率从 1.25 倍上调至 1.5 倍, 反映了政府执行定价机制的坚定决心因此, 我们将 H 股目标价从港币上调至港币, 当前股价还有 10% 的上涨空间, 我们将 H 股评级从持有上调为买入 A-H 股三个月平均溢价幅度已经从我们 1 月 28 日出版最新一期报告时的 32% 缩窄到 29%, 据此, 我们将 A 股目标价从人民币上调至人民币, 重申买入评级图表 3. 净资产值预测 2011E 估值方法每股净资产值 ( 人民币 ) 勘探与生产现金流贴现率为 10% 7.54 炼油与化工 1.5 倍账面价值 1.49 营销 1.5 倍账面价值 0.87 天然气与管道现金流贴现率为 10% 1.86 总部费用现金流贴现率为 10% (0.39) 联营公司及投资账面价值 0.24 净现金 /( 负债 ) 资产负债 (1.36) 净资产值 ( 人民币 ) 净资产值 ( 港币 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 2011 年 3 月 16 日中国石油 3

4 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 1,072,604 1,019,275 1,364,678 1,643,668 1,675,392 销售成本 (801,113) (762,856) (1,037,005) (1,272,107) (1,301,484) 经营费用 (45,381) (17,614) (15,375) (9,704) (15,551) 经营利润 ( 息税前利润 ) 147, , , , ,907 折旧及摊销 (78,991) (90,257) (112,652) (134,545) 133,450 息税折旧前利润 226, , , , ,356 净利息收入 /( 费用 ) (1,243) (4,409) (7,310) (10,488) (13,613) 其他收益 /( 损失 ) 15,408 (4,372) 6,060 6,091 5,298 税前利润 161, , , , ,592 所得税 (35,187) (33,389) (46,028) (51,716) (50,249) 少数股东权益 (12,277) (3,205) (12,246) (13,760) (13,369) 净利润 113, , , , ,973 核心净利润 113, , , , ,973 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 28 (5) 息税前利润增长 (%) (27) (1) 息税折旧前利润增长 (%) (16) (1) 每股收益增长 (%) (23) (9) (3) 核心每股收益增长 (%) (23) (9) (3) 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 46,085 88,284 47,890 88, ,438 应收帐款 16,810 28,785 38,539 46,418 47,314 库存 90, , , , ,455 其他流动资产 73,876 63, , , ,366 流动资产总计 227, , , , ,573 固定资产 901,082 1,075,840 1,264,088 1,408,443 1,553,894 无形资产 23,773 33,440 29,556 28,342 27,128 其他长期资产 44,651 45,749 52,749 59,749 66,749 长期资产总计 969,506 1,155,029 1,346,393 1,496,534 1,647,771 总资产 1,196,962 1,450,742 1,708,669 1,939,116 2,112,344 应付帐款 118, , , , ,478 短期债务 93,670 88, , , ,657 其他流动负债 53, ,942 80,388 80,388 80,388 流动负债总计 265, , , , ,523 长期借款 32,852 85, , , ,860 其他长期负债 50,020 68,607 68,607 68,607 68,607 股本 183, , , , ,021 储备 608, , , , ,629 股东权益 791, , ,707 1,022,323 1,104,650 少数股东权益 56,748 60,329 72,575 86,335 99,704 总负债及权益 1,196,962 1,450,742 1,708,669 1,939,116 2,112,344 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 161, , , , ,592 折旧与摊销 78,991 90, , , ,450 净利息费用 1,243 4, 409 7,310 10,488 13,613 运营资本变动 (53,811) 46,240 (30, 696) (13,517) (12,372) 税金 (35,187) (33, 389) (46,028) (51, 716) (50,249) 其他经营现金流 25,822 24, 933 (1,221) (1,220) (1,220) 经营活动产生的现金流 178, , , , ,813 购买固定资产净值 (224,194) (267,112) (300,900) (278,900) (278,900) 投资减少 / 增加 (10,061) (14, 503) 其他投资现金流 17,783 14, 投资活动产生的现金流 (216,472) (267,498) (300,900) (278,900) (278,900) 净增权益净增债务 59, , ,149 98,106 82,884 支付股息 (56,441) (50, 093) (53,197) (69, 823) (70,646) 其他融资现金流 12,702 (3, 968) (7,499) (10,677) (13,802) 融资活动产生的现金流 15,510 50,236 21,453 17,606 (1,564) 现金变动 (22,620) 54, 955 (39, 034) 40,199 19,349 期初现金 68,817 33, ,925 47,890 88,089 公司自由现金流 (35,853) 6, 178 (58, 992) 24,028 22,973 权益自由现金流 20, , , ,211 90,184 主要比率 A 股盈利能力 (%) 息税折旧前利润率息税前利润率税前利润率净利率流动性 ( 倍 ) 流动比率利息覆盖率净权益负债率 (%) 速动比率估值 ( 倍 ) 市盈率核心业务市盈率目标价对应核心业务市盈率市净率价格 / 现金流企业价值 / 息税折旧前利润周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率 (%) 股息支付率净资产收益率资产收益率已运用资本收益率年 3 月 16 日中国石油

5 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 1,072,604 1,019,275 1,364,678 1,643,668 1,675,392 销售成本 (741,656) (670, 107) (923,257) ( 1,102,846) (1,131,903) 经营费用 (76,618) (113, 465) (136,054) (180, 365) (186,531) 经营利润 ( 息税前利润 ) 159, , , , ,508 折旧及摊销 (94,759) (92, 259) (112,652) (134, 545) 133,450 息税折旧前利润 254, , , , ,958 净利息收入 /( 费用 ) (767) (3, 813) (7,310) (10,488) (13,613) 其他收益 /( 损失 ) 3, ,762 7,793 7,000 税前利润 162, , , , ,896 所得税 (35,211) (33, 473) (40,565) (51, 786) (50,320) 少数股东权益 (12,349) (3, 172) (12,265) (13, 778) (13,388) 净利润 114, , , , ,188 核心净利润 114, , , , ,188 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 28 (5) 息税前利润增长 (%) (21) (10) (1) 息税折旧前利润增长 (%) (5) (7) (1) 每股收益增长 (%) (23) (10) (3) 核心每股收益增长 (%) (23) (10) (3) 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 43,575 86, ,856 81, ,808 应收帐款 16,810 28, ,539 46,418 47,314 库存 90, , , , ,455 其他流动资产 73,876 63, ,863 63,863 63,863 流动资产总计 224, , , , ,440 固定资产 900,424 1,075,467 1,263,715 1,408,070 1,553,521 无形资产 10,694 18, ,561 17,105 16,649 其他长期资产 60,171 62, ,421 76,421 83,421 长期资产总计 971,289 1,155,905 1,350,697 1,501,596 1,653,591 总资产 1,196,235 1,450,288 1,665,515 1,894,870 2,075,031 应付帐款 38,795 62, , , ,577 短期债务 93, , , , ,657 其他流动负债 133, , , , ,695 流动负债总计 265, , , , ,929 长期借款 32,852 85, ,304 85,552 83,895 其他长期负债 49,892 68, ,563 68,563 68,563 股本 183, , , , ,021 储备 607, , , , ,713 股东权益 790, , ,362 1,022,193 1,104,734 少数股东权益 56,930 60, ,743 86,521 99,909 总负债及权益 1,196,235 1,450,288 1,665,515 1,894,870 2,075,031 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 162, , , , ,896 折旧与摊销 94,759 92, , , ,450 净利息费用 767 3,813 7, ,488 13,613 运营资本变动 (43,305) 37,833 (32, 733) (24,135) (3,599) 税金 (53,924) (16,412) (33, 473) (40,565) (51,786) 其他经营现金流 12,922 8,260 (7,762) (7,793) (7,000) 经营活动产生的现金流 173, , , , ,573 购买固定资产净值 (222,303) (274,013) (300, 900) (278,900) (278,900) 投资减少 / 增加 (2,743) 2, 其他投资现金流 2,580 (95) 投资活动产生的现金流 (222,466) (271,850) (300,900) (278,900) (278,900) 净增权益净增债务 59, ,297 82, ,106 82,884 支付股息 (56,441) (52,517) (53, 197) (69,823) (70,646) 其他融资现金流 202 (2,516) (7,310) (10, 488) (13,613) 融资活动产生的现金流 3,010 49,264 21,642 17,795 (1,375) 现金变动 (46,224) 43,199 (40, 098) 34,653 21,298 期初现金 89,912 43,576 86, ,856 81,510 公司自由现金流 (46,957) (4,606) (60, 244) 18,293 24,733 权益自由现金流 9,248 94,419 13, ,476 91,944 主要比率 H 股盈利能力 (%) 息税折旧前利润率息税前利润率税前利润率净利率流动性 ( 倍 ) 流动比率利息覆盖率净权益负债率 (%) 速动比率估值 ( 倍 ) 市盈率核心业务市盈率目标价对应核心业务市盈率市净率价格 / 现金流企业价值 / 息税折旧前利润周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率 (%) 股息支付率净资产收益率资产收益率已运用资本收益率年 3 月 16 日中国石油 5

6 披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明, 其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券有限责任公司声明, 其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员 ; 在本报告发布前的十二个月内, 与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益根据中国证券监督管理委员会发布证券研究报告暂行规定等法律法规和监管规定, 中银国际证券有限责任公司确认以下事项 : 在本报告首次发布时, 中银国际证券有限责任公司证券自营账户持有本报告评论的上市公司股份未达到 / 或超过该上市公司已发行股份的 1% 2011 年 3 月 16 日 ( 星期三 ) 中银国际证券有限责任公司璞玉共精金

7 风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向客户发布本报告内含保密信息, 仅供收件人使用阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称中银国际集团 ) 的商标服务标记注册商标或注册服务标记本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事高管员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险本报告所载的资料意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映中银国际集团成员在本报告所载日期的判断, 可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司 2011 版权所有保留一切权利中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 15 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司英国伦敦嘉能街 90 号 EC4N 6HA 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /

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Daily 2009 11 9 ( ) * (%) A50 6 9 81 6 9 74 180 6 10 89 7 13 103 0 2 52 2 4 65 BOCI (%) (002169.SZ) 34 36 157 (600219.SS) 21 20 104 (600284.SS) 18 22 73 (002121.SZ) 18 19 92 (002159.SZ) 18 42 133 (%) (600418.SS)