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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 24, 恒生中国企业指数 11, (1.1) 恒生香港中资企业指数 4, 摩根士丹利资本国际香港指数 13, 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 4, 台湾证交所指数 8,914 (0.7) (4.2) 孟买 SENSEX 指数 27,574 (0.4) 0.3 日经 225 指数 19, 韩国综合股价指数 2, 澳大利亚 ASX 200 指数 5,411 (0.5) 1.6 道琼斯工业平均指数 17, (0.4) 标普 500 指数 2, 金融时报 100 指数 6, 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 58 (1.1) (7.6) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,162 (0.1) (1.9) 铜 ( 美元 / 吨 ) 5,590 (0.7) (11.3) 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,658 (0.1) (9.2) 镍 ( 美元 / 吨 ) 11,218 (2.1) (25.6) 铁矿石指数 ( 美元 ) (29.7) 中国国内钢筋 25 2, (23.9) 中国国内高速线材 2, (23.9) 中国国内热轧钢 2, (30.7) 中国国内冷轧钢 2,828 (0.5) (25.8) 波罗的海干散货运价指数 璞玉共精金 精金 2015 年 7 月 13 日 银泰商业 买入...2 (1833.HK/ 港币 9.07; 目标价格 : 港币 ) 唐佳睿, CFA/CAIA/FRM 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 银泰商业推出的若干项新举措显示积极态势 我们根据新的分类加总估值方法推算出目标价为 港币 ( 此前是 8.00 港币 ), 从而反映出基础案例情景下公司新业务的潜在贡献, 预计执行后还有进一步上涨空间 近期股价大跌之后, 公司价值重现, 因此将评级从持有上调至买入 上海石化 买入 (A /H )...6 ( CH/ 人民币 7.10; 目标价格 : 人民币 8.33 ) 刘志成, CFA (0338.HK/ 港币 3.13; 目标价格 : 港币 3.85 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 公司预计 15 年上半年中国会计准则下实现净利润 亿人民币, 占我们原全年预测的 93-99% 尽管我们预料到了 2 季度的业绩环比将有大幅提高, 但是实际业绩仍然远远超出了我们的预期 因此我们将 年盈利预测上调 35-71% 同时我们将 H 股和 A 股评级从持有上调至买入 中海油服 卖出 (A/H)...11 ( CH/ 人民币 20.10; 目标价格 : 人民币 ) 刘志成, CFA (2833.HK/ 港币 10.84; 目标价格 : 港币 8.91 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 鉴于经营环境艰难及资产减值, 公司预计 15 年上半年盈利同比下降 80% 15 年上半年, 公司钻井平台共产生 9.91 亿人民币的资产减值亏损 我们将 2015 年盈利预测下调 22% 以反映上述减值亏损 我们重申对 H 股和 A 股的卖出评级, 同时下调目标价, 因为公司盈利可能还未达到本轮周期的底部 璞玉 股市大幅调整对银行的影响...15 魏涛, CPA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 尽管 A 股大跌引发的恐惧和不安弥漫在整个市场, 我们仍然坚信未来银行体系发生系统性危机的可能性很小 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 长城汽车拟非公开发行 A 股发展新能源汽车和智能汽车研发...18 (2333.HK/ 港币 38.00, 持有 ) 彭勇证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 长城汽车公告非公开发行 A 股预案, 拟将募集资金投入新能源汽车和相关核心零部件 ( 电池和电机等 ) 及智能车项目 根据预案计划, 公司将向不超过 10 名特定投资者发行不超过 3.87 亿股 A 股, 募集资金不超过 168 亿人民币, 发行价不低于 元 / 股 ( 即不低于定价基准日前 20 个交易日公司 A 股股票交易均价的 90%) 此次增发方案尚需提交股东大会和中国证监会审批 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 中银国际证券有限责任公司

2 证券研究报告 调整评级 买入 19% 目标价格 : 港币 原评级 : 持有原目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 9.07 目标价格基础 : 分部加总 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 61.4 (25.4) 相对恒生中国企业指数 55.9 (18.7) 发行股数 ( 百万 ) 2,170 流通股 (%) 57 流通股市值 ( 港币百万 ) 19,686 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 363 净负债比率 (%) (2015E) 37 主要股东 (%) 沈国军 30 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 7 月 10 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 零售及百货 唐佳睿, CFA/CAIA/FRM* (8621) jiarui.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 冯丹丹 陆远为本报告重要贡献者 银泰商业 新业务估值的情景分析 2015 年 7 月 13 日 银泰商业推出的若干项新举措显示积极态势 我们根据新的分类加总估值方法推算出目标价为 港币 ( 此前是 8.00 港币 ), 从而反映出基础案例情景下公司新业务的潜在贡献, 预计执行后还有进一步上涨空间 近期股价大跌之后, 公司价值重现, 因此将评级从持有上调至买入 支撑评级的主要因素 O2O 产品 喵货 公司开始在银泰网上以统一的价格销售此前只在线下出售的产品 通过这种方式, 顾客可以随时随地购买商品, 而实体店也可以在不增加租金和设施成本的情况下提高销售额 我们假设在 2016 年和 2017 年喵货将分别占到银泰店铺总销量的 4% 和 8%, 假设毛利润率为 20%, 银泰网的费用为 5%, 所得税税率 25%, 则净利润率为 11% 在这种情况下, 预计银泰 年的核心盈利将分别增长 10% 和 18%( 图 1) 进口商品超市 Choice 西选 首家店铺已经于 6 月底在杭州开业, 主要经营食品饮料 保健品 个人护理和婴儿商品 得益于高质量的差异化商品以及合理的价格, 开业首日即创下 100 万人民币的销售记录 店铺采用特许经营模式, 毛利润率达到 20% 管理层计划在中期开 100 家店 我们假设 2016 年开业 10 家, 每家店的销售额为 1 亿人民币, 净利润率为 8%( 图 2) 国际品牌配饰电子商务 我们认为银泰的核心竞争力在于商品售价比国内零售价格低 30-50% 正品保证 直接从欧洲采购以及与杭州下沙保税区政府合作密切 2014 年销售额为 3 亿人民币, 我们假设 2015 年增加到 4 亿人民币,2017 年进一步增加到 5 亿人民币 购物中心 O2O 产品 喵街 APP 相比于基础的空间定位服务, 喵街为合作伙伴提供更多增值项目 :(1) 根据商家客流量推送即时优惠信息, 减少空闲时间 ;(2) 使用采购金额和购物消耗的卡路里兑换元宝会员积分, 将阿里巴巴以及合作伙伴的会员积分整合为统一的会员积分联盟 ;(3) 大数据产品可提供周边潜在消费者的概况, 帮助商场制定有效策略来吸引客流 管理层计划到 2016 年年中与 500 家商场达成合作, 并获得 1,000 万活跃用户 我们假设每位用户的交易额为 1,000 元, 推算出通过喵街 APP 取得的潜在交易总额为 100 亿人民币 ( 图 3) 评级面临的主要风险 类似商业模式的竞争压力 ; 执行风险 估值 公司 2015 年年中出售了一家亏损店铺, 解决了高租金问题, 而且修正后的历史盈利较高, 因此我们将 年的核心盈利上调 16-31%, 并基于分类加总估值方法将目标价从 8.00 港币上调至 港币 ( 图 4) 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 4,957 5,035 5,526 5,928 6,332 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,595 1,121 1,112 1, 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 5.6 (17.2) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

3 图表 1. O2O 销售假设 人民币, 百万 2015E 2016E 2017E GSP ,600 银泰原始 GSP 占比 (%) 净利润率 (%) 净利润 银泰原始核心盈利占比 (%) 包括 O2O 销售在内的总核心盈利 ,176 同比增长 (%) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 2. Choice 西选 进口商品超市假设 人民币, 百万 2015E 2016E 2017E 店铺数量 每家店铺销量 总销量 500 1,000 2,000 银泰原始 GSP 占比 (%) 净利润率 (%) 净利润 银泰原始核心盈利占比 (%) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 3. 喵街 (20:80 JV 与阿里巴巴集团按照 20:80 的持股比例成立的合资公司 ) 假设 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 合作商场数量 500 1,000 1,500 2,000 2,500 每家商场活跃用户人数 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 活跃用户总数 ( 百万 ) 每位用户的交易额 ( 人民币 ) 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000 交易总额 ( 人民币, 百万 ) 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 4. 分类加总估值 基于可转换债券转换后扩大的股票数量 2016E 交易总额 ( 人民币, 百万 ) 2016E 净利润 ( 人民币, 百万 ) 估值基础 公允价值 ( 港币, 百万 ) 每股价值 ( 港币 ) 现有线下运营 17, 喵货 O2O 销量 小计 18, 倍市盈率 19, 资产处置收益 倍市盈率 1, Choice 西选进口商品超市 1, 倍市盈率 3, 国际品牌配饰电子商务 倍市净率 喵街持股 20% 10, 倍市净率 3, 合计 28, 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 5. 估值敏感度 港币 Choice 西选 收入 ( 人民币, 百万 ) 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 10, , , , 喵街 2016 年预期交易额 资料来源 : 中银国际研究预测 50, 年 4 月 20 日银泰商业 3

4 图表 6. 同店销售增长率走势 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 资料来源 : 公司数据 中银国际研究 图表 7. 盈利预测调整 调整前 调整后 调整幅度 (%) ( 人民币, 百万 ) 15 年预期 16 年预期 17 年预期 15 年预期 16 年预期 17 年预期 15 年预期 16 年预期 17 年预期 GSP 16,835 17,778 18,593 16,890 17,888 18, 收入 5,024 5,347 5,636 5,008 5,383 5,757 (0.3) 核心息税前利润 (0.1) 净利润 1, ,112 1, 核心净利润 (%) 同店销售增长率 2.0% 3.0% 3.0% 2.0% 3.0% 4.0% 0.0 个百分点 0.0 个百分点 1.0 个百分点 息税前利润率 4.6% 4.6% 4.5% 4.6% 4.8% 4.9% 0.0 个百分点 0.2 个百分点 0.4 个百分点 核心净利润率 4.2% 4.1% 4.1% 4.8% 5.1% 5.3% 0.6 个百分点 1.0 个百分点 1.2 个百分点 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 8. 预期市盈率趋势 ( 港币 ) x 25x 20x 15x 10x 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 资料来源 : 彭博 中银国际研究预测 2015 年 4 月 20 日银泰商业 4

5 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 4,957 5,035 5,526 5,928 6,332 销售成本 (1,554) (1,406) (1,493) (1,571) (1,654) 经营费用 (1,934) (2,415) (2,784) (3,026) (3,271) 息税折旧前利润 1,469 1,214 1,249 1,331 1,407 折旧及摊销 (386) (456) (474) (474) (474) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1, 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 1,218 1, 税前利润 2,356 1,805 1,567 1,569 1,360 所得税 (642) (641) (417) (392) (317) 少数股东权益 (119) (42) (39) (43) (47) 净利润 1,595 1,121 1,112 1, 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 27 (30) 息税折旧前利润增长 (%) 19 (17) 每股收益增长 (%) 63 (33) (4) 2 (12) 核心每股收益增长 (%) 6 (17) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 2,356 1,805 1,567 1,569 1,360 折旧与摊销 净利息费用 (55) (48) (54) (43) (58) 运营资本变动 (105) 税金 (336) (508) (604) (413) (379) 其他经营现金流 (1,173) (1,000) (739) (669) (369) 经营活动产生的现金流 1,073 1,228 1,119 1,274 1,404 购买固定资产净值 (2,556) (1,954) (1,092) (367) (228) 投资减少 / 增加 164 2, 其他投资现金流 374 (1,943) 投资活动产生的现金流 (2,019) (1,753) (858) (66) (228) 净增权益 净增债务 2,592 (1,413) 支付股息 (419) (484) (480) (489) (429) 其他融资现金流 (1,810) 1, (2,777) 融资活动产生的现金流 (426) (446) (3,206) 现金变动 (437) 391 (165) 762 (2,030) 期初现金 2,244 1,738 2,129 1,965 2,727 公司自由现金流 (776) (308) 475 1,412 1,393 权益自由现金流 1,574 (1,891) 315 1,251 1,234 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 3,389 3,643 3,478 4,240 2,210 应收帐款 1, ,034 库存 其他流动资产 2,989 4,042 3,628 3,633 3,639 流动资产总计 8,021 9,119 8,531 9,394 7,466 固定资产 9,446 11,693 12,385 12,351 12,179 无形资产 其他长期资产 5,939 6,393 7,248 7,547 7,845 长期资产总计 15,951 18,675 20,219 20,480 20,602 总资产 23,973 27,794 28,750 29,874 28,068 应付帐款 6,499 8,191 8,663 9,118 9,597 短期债务 2,708 1,121 1,121 1,121 1,121 其他流动负债 流动负债总计 9,832 10,197 10,482 10,916 11,332 长期借款 3,045 5,055 5,055 5,055 2,220 其他长期负债 1, 股本 8,860 10,695 11,328 11,973 12,539 储备 股东权益 8,860 10,695 11,328 11,973 12,539 少数股东权益 1,175 1,086 1,125 1,168 1,215 总负债及权益 23,973 27,794 28,750 29,873 28,068 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 4 月 20 日银泰商业 5

6 证券研究报告 调整评级 股票代码 CH 0338.HK 评级 买入买入 原评级持有持有 收盘价人民币 7.10 港币 3.13 目标价人民币 8.33 港币 3.85 原目标价人民币 7.74 港币 4.24 上 / 下浮比例 +17% +23% 目标价格基础较 H 股溢价 1.7 倍账面价值 板块评级未有评级未有评级 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 64.0 (24.8) 相对新华富时 A50 指数 56.9 (1.4) 发行股数 ( 百万 ) 10,800 流通股 (%) 15 流通股市值 ( 人民币百万 ) 76,680 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 2,275 净负债比率 (%) (2015E) 8 主要股东 (%) 中国石油化工集团公司 51 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2015 年 7 月 9 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 : S 上海石化 业绩复苏超预期, 上调评级 2015 年 7 月 13 日 公司预计 15 年上半年中国会计准则下实现净利润 亿人民币, 占我们原全年预测的 93-99% 尽管我们预料到了 2 季度的业绩环比将有大幅提高, 但是实际业绩仍然远远超出了我们的预期 因此我们将 年盈利预测上调 35-71% 同时我们将 H 股和 A 股评级从持有上调至买入 支撑评级的主要因素 预计中国会计准则下 2 季度盈利为 亿人民币, 环比增长 倍 虽然我们预测炼油毛利大幅提高和没有高成本的原油库存将拉动业绩环比大幅提高, 但是公司的表现仍然远远超出了我们的预期 虽然我们预计在中国会计准则下未来几个季度盈利将回归到 6-7 亿人民币的正常水平, 但这对公司来说已经非常不错 近期股价大跌后,A H 股估值都已颇具吸引 评级面临的主要风险 油价大幅下跌带动主要炼油产品价格大跌 ; 石化产品需求不及预期 估值 我们将 H 股估值从 4.24 港币下调至 3.85 港币, 因为我们将估值乘数从 2 倍 2015 年预期市净率下调为 1.7 倍, 是剔除沪港通初期疯狂阶段以外的过去七年的估值高端 我们将 A 股目标价从 7.74 元上调至 8.33 元 我们以 3 个月 A-H 股平均溢价为基础 ( 从 128% 扩大至 170%) 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 115, ,183 80,586 97, ,850 变动 (%) 24 (12) (21) 20 4 净利润 ( 人民币百万 ) 2,004 (716) 3,077 2,726 2,840 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (0.066) 变动 (%) (229.4) (135.7) (529.7) (11.4) 4.2 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.062) 变动 (%) (173.5) (159.1) (561.8) (11.4) 4.2 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 38.3 N/M 核心市盈率 ( 倍 ) 68.0 N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

7 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 37.9 (15.4) (25.1) 41.0 相对恒生中国企业指数 (8.4) 30.3 发行股数 ( 百万 ) 10,800 流通股 (%) 32 流通股市值 ( 港币百万 ) 26,676 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 218 净负债比率 (%) (2015E) 8 主要股东 (%) 中国石油化工集团公司 51 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 7 月 9 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 105,503 92,725 73,127 88,083 91,515 变动 (%) 21 (12) (21) 20 4 净利润 ( 人民币百万 ) 2,055 (692) 3,101 2,750 2,864 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (0.064) 变动 (%) (234.5) (133.7) (547.9) (11.3) 4.1 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.059) 变动 (%) (177.9) (154.5) (582.6) (11.3) 4.1 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 13.2 N/M 核心市盈率 ( 倍 ) 23.0 N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 1. 中国石化简化炼油毛利率 ( 美元 / 桶 ) (3) (6) 12/12 02/13 04/13 06/13 08/13 10/13 12/13 02/14 04/14 06/14 08/14 10/14 12/14 02/15 04/15 资料来源 : 公司数据 图表 2. 主要化工产品利差 ( 人民币 / 吨 ) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 01/13 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13 01/14 03/14 05/14 07/14 09/14 11/14 01/15 03/15 05/15 低密度聚乙烯 - 石脑油 高密度聚乙烯 - 石脑油 聚丙烯 - 石脑油 资料来源 : 百川资讯 2015 年 7 月 13 日上海石化 7

8 图表 3. 市净率趋势图 (H 股 ) ( 港币 ) /08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 资料来源 : 中银国际研究 2.4x 2.2x 2.0x 1.8x 1.6x 1.4x 1.2x 1.0x 0.8x 0.6x 2015 年 7 月 13 日上海石化 8

9 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 ,262 应收帐款 1,976 1,628 1,284 1,547 1,607 库存 9,039 5,931 4,498 5,425 5,632 其他流动资产 3,337 1,672 4,106 4,095 2,985 流动资产总计 14,486 9,510 10,440 11,613 11,486 固定资产 17,655 16,571 16,094 16,066 15,989 无形资产 其他长期资产 4,317 4,624 4,664 4,874 5,084 长期资产总计 22,430 21,636 21,186 21,355 21,475 总资产 36,916 31,146 31,626 32,968 32,962 应付帐款 8,852 5,924 4,400 5,389 5,608 短期债务 6,484 4, ,000 0 其他流动负债 2,681 2,483 6,538 4,595 3,463 流动负债总计 18,017 12,485 11,439 10,984 9,070 长期借款 628 1, 其他长期负债 股本 10,800 10,800 10,800 10,800 10,800 储备 7,032 5,771 9,003 10,865 12,841 股东权益 17,832 16,571 19,803 21,665 23,641 少数股东权益 总负债及权益 36,916 31,146 31,626 32,968 32,962 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.12) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 115, ,183 80,586 97, ,850 税前利润 2,393 (914) 4,004 3,548 3,695 销售成本 (100,477 (90,047) (66,884) (81,920) (85,236) 折旧与摊销 2,480 2,316 2,018 2,068 2,118 ) 净利息费用 (102) (251) 经营费用 (10,930) (10,328) (7,944) (9,932) (10,349) 运营资本变动 1,239 2, (419) (100) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,652 (508) 3,739 3,148 3,146 税金 (379) 214 (1,001) (887) (924) 折旧及摊销 (2,480) (2,316) (2,018) (2,068) (2,118) 其他经营现金流 (174) 息税折旧前利润 4,133 1,808 5,757 5,217 5,265 经营活动产生的现金流 5,857 4,415 5,598 4,253 4,690 净利息收入 /( 费用 ) (298) (310) (33) 购买固定资产净值 (1,323) (1,089) (1,500) (2,000) (2,000) 其他收益 /( 损失 ) 1,039 (96) 投资减少 / 增加 469 (62) (90) (90) (90) 税前利润 2,393 (914) 4,004 3,548 3,695 其他投资现金流 所得税 (379) 214 (1,001) (887) (924) 投资活动产生的现金流 (629) (910) (1,590) (2,090) (2,090) 少数股东权益 (10) (16) 净增权益 净利润 2,004 (716) 3,077 2,726 2,840 净增债务 (4,118) (2,059) (3,578) (1,133) (1,000) 核心净利润 1,128 (666) 3,077 2,726 2,840 支付股息 (379) (547) 0 (972) (864) 每股收益 ( 人民币 ) (0.066) 其他融资现金流 (759) (752) (158) (63) (20) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.062) 融资活动产生的现金流 (5,256) (3,359) (3,736) (2,168) (1,884) 每股股息 ( 人民币 ) 现金变动 (28) (5) 716 收入增长 (%) 24 (12) (21) 20 4 期初现金 息税前利润增长 (%) (183) (131) (837) (16) 0 公司自由现金流 5,228 3,504 4,008 2,163 2,600 息税折旧前利润增长 (%) (1,626) (56) 218 (9) 1 权益自由现金流 733 1, ,580 每股收益增长 (%) (229) (136) (530) (11) 4 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 核心每股收益增长 (%) (173) (159) (562) (11) 4 主要比率 A 股 盈利能力 (%) 息税折旧前利润率 息税前利润率 1.4 (0.5) 税前利润率 2.1 (0.9) 净利率 1.7 (0.7) 流动性 ( 倍 ) 流动比率 利息覆盖率 4.3 (1.4) 净权益负债率 (%) 净现金 2.1 净现金. 速动比率 估值 ( 倍 ) 市盈率 38.3 N/M 核心业务市盈率 68.0 N/M 目标价对应核心业务市盈率 79.8 N/M 市净率 价格 / 现金流 企业价值 / 息税折旧前利润 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 (%) 股息支付率 53.9 n.a 净资产收益率 11.8 (4.2) 资产收益率 3.8 (1.5) 已运用资本收益率 6.5 (1.9) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2015 年 7 月 13 日上海石化 9

10 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 105,503 92,725 73,127 88,083 91,515 销售成本 (101,129) (90,970) (66,808) (82,215) (85,577) 经营费用 (553) (403) (407) (498) (519) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,724 (588) 3,941 3,350 3,348 折旧及摊销 (2,097) (1,940) (1,971) (2,021) (2,071) 息税折旧前利润 3,821 1,352 5,912 5,371 5,419 净利息收入 /( 费用 ) (286) (310) (33) 其他收益 /( 损失 ) 1, 税前利润 2,445 (890) 4,028 3,572 3,720 所得税 (379) 214 (1,001) (887) (924) 少数股东权益 (10) (16) 净利润 2,055 (692) 3,101 2,750 2,864 核心净利润 1,179 (642) 3,101 2,750 2,864 每股收益 ( 人民币 ) (0.064) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.059) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 21 (12) (21) 20 4 息税前利润增长 (%) (197) (134) (770) (15) 0 息税折旧前利润增长 (%) (4,373) (65) 337 (9) 1 每股收益增长 (%) (234) (134) (548) (11) 4 核心每股收益增长 (%) (178) (154) (583) (11) 4 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 ,262 应收帐款 库存 9,039 5,931 4,668 5,623 5,842 其他流动资产 5,166 2,670 2,381 2,601 2,652 流动资产总计 14,486 9,510 8,098 9,370 10,379 固定资产 16,669 15,542 14,831 14,070 13,260 无形资产 其他长期资产 5,481 5,854 6,286 7,219 8,152 长期资产总计 22,151 21,395 21,117 21,290 21,412 总资产 36,637 30,906 29,215 30,659 31,790 应付帐款 2,740 3,512 2,764 3,329 3,459 短期债务 7,094 4,078 2,133 1,000 0 其他流动负债 8,183 4,895 4,504 4,802 4,872 流动负债总计 18,017 12,485 9,400 9,131 8,331 长期借款 628 1, 其他长期负债 股本 10,800 10,800 10,800 10,800 10,800 储备 6,932 5,700 8,801 10,579 12,579 股东权益 17,732 16,500 19,601 21,379 23,379 少数股东权益 总负债及权益 36,637 30,906 29,215 30,659 31,790 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.12) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 2,445 (890) 4,028 3,572 3,720 折旧与摊销 2,097 1,940 1,971 2,021 2,071 净利息费用 (102) (251) 运营资本变动 (607) 2, (415) (95) 税金 (9) (10) (1,001) (887) (924) 其他经营现金流 1, 经营活动产生的现金流 5,475 4,037 5,598 4,253 4,690 购买固定资产净值 (1,323) (1,089) (1,500) (2,000) (2,000) 投资减少 / 增加 (90) (90) (90) 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (629) (910) (1,590) (2,090) (2,090) 净增权益 净增债务 (4,118) (2,059) (3,578) (1,133) (1,000) 支付股息 (379) (547) 0 (972) (864) 其他融资现金流 (377) (375) (158) (63) (20) 融资活动产生的现金流 (4,874) (2,981) (3,736) (2,168) (1,884) 现金变动 (28) (5) 716 期初现金 公司自由现金流 4,846 3,127 4,008 2,163 2,600 权益自由现金流 ,580 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 主要比率 H 股 盈利能力 (%) 息税折旧前利润率 息税前利润率 1.6 (0.6) 税前利润率 2.3 (1.0) 净利率 1.9 (0.7) 流动性 ( 倍 ) 流动比率 利息覆盖率 4.6 (1.6) 净权益负债率 (%) 净现金 速动比率 估值 ( 倍 ) 市盈率 13.2 N/M 核心业务市盈率 23.0 N/M 目标价对应核心业务市盈率 28.2 N/M 市净率 价格 / 现金流 企业价值 / 息税折旧前利润 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 (%) 股息支付率 52.5 n.a 净资产收益率 12.2 (4.0) 资产收益率 4.0 (1.7) 已运用资本收益率 6.7 (2.2) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2015 年 7 月 13 日上海石化 10

11 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 2883.HK 评级 卖出卖出 收盘价人民币 港币 目标价人民币 港币 8.91 原目标价人民币 港币 上 / 下浮比例 -20% -18% 目标价格基础较 H 股溢价市盈率估值 板块评级中立中立 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (3.2) (33.2) (11.8) 17.1 相对新华富时 A50 指数 (14.3) (11.7) (10.9) (75.6) 发行股数 ( 百万 ) 4,772 流通股 (%) 12 流通股市值 ( 人民币百万 ) 95,909 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 1,478 净负债比率 (%) (2015E) 47 主要股东 (%) 中海油 51 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 7 月 10 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 油田服务 刘志成,CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 中海油服 中期盈利同比下降约 80% 2015 年 7 月 13 日 鉴于经营环境艰难及资产减值, 公司预计 15 年上半年盈利同比下降 80% 15 年上半年, 公司钻井平台共产生 9.91 亿人民币的资产减值亏损 我们将 2015 年盈利预测下调 22% 以反映上述减值亏损 我们重申对 H 股和 A 股的卖出评级, 同时下调目标价, 因为公司盈利可能还未达到本轮周期的底部 支撑评级的要点 根据公司盈利预警,15 年上半年净利润预计同比下降约 80% 至 8.85 亿人民币 这说明在中国会计准则下 15 年 2 季度净亏损约 8,500 万人民币, 较 15 年 1 季度 9.7 亿人民币的净利润下滑严重 根据另一份的公告, 亏损产生的主要原因是 9.91 亿人民币的资产减值亏损, 包括 6,700 万人民币的固定资产 ( 钻井平台 ) 减值亏损和 9.24 亿人民币的商誉亏损 油价大跌后经营环境的恶化导致部分钻井平台未来的预期收入不及其帐面值 我们并不确定 15 年上半年是否已达到本轮盈利周期的底部, 因为进一步产生固定资产减值亏损的可能性目前仍无法排除 尤其是近海石油项目需要有较高的油价来实现盈亏平衡, 而现行油价仍不够高 假如明年石油公司完成现有项目后决定不再上马新项目, 市场需求可能继续萎缩 评级面临的主要风险 油价暴跌 成本削减措施产生的结余高于预期 估值 由于下调了盈利预测, 我们将目标价由 港币下调为 8.91 港币 我们仍根据 12 倍 2015 年预期盈利来设定目标估值 A 股方面, 我们将目标价由 人民币下调为 人民币, 仍较 H 股溢价 125% 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 27,958 33,720 26,423 29,752 31,390 变动 (%) (22) 13 6 净利润 ( 人民币百万 ) 6,716 7,492 2,836 4,654 4,937 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (62.2) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (21.6) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (51.5) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

12 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (19.5) (21.3) (32.8) (45.6) 相对恒生中国企业指数 (18.4) (8.4) (17.5) (60.0) 发行股数 ( 百万 ) 4,772 流通股 (%) 38 流通股市值 ( 港币百万 ) 51,724 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 292 净负债比率 (%) (2015E) 47 主要股东 (%) 中海油 51 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2015 年 7 月 10 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 27,527 33,217 26,078 29,334 30,937 变动 (%) (21) 12 5 净利润 ( 人民币百万 ) 6,716 7,492 2,836 4,654 4,937 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (62.2) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (21.6) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (51.5) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 年 7 月 13 日中海油服 12

13 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 27,958 33,720 26,423 29,752 31,390 销售成本 (19,188) (23,463) (21,145) (23,124) (24,371) 经营费用 1,896 2,510 2,648 2,764 2,796 息税折旧前利润 7,540 8,776 4,193 5,393 5,727 折旧及摊销 (3,126) (3,992) (3,732) (3,999) (4,088) 经营利润 ( 息税前利润 ) 10,666 12,768 7,926 9,393 9,815 净利息收入 /( 费用 ) (514) (433) (479) (501) (497) 其他收益 /( 损失 ) (330) 税前利润 7,520 8,522 3,384 5,553 5,891 所得税 (793) (1,002) (508) (833) (884) 少数股东权益 (10) (28) (40) (66) (70) 净利润 6,716 7,492 2,836 4,654 4,937 核心净利润 6,716 7,866 3,827 4,654 4,937 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (22) 13 6 息税前利润增长 (%) (52) 29 6 息税折旧前利润增长 (%) (38) 19 5 每股收益增长 (%) 47 5 (62) 64 6 核心每股收益增长 (%) (51) 22 6 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 7,520 8,522 3,384 5,553 5,891 折旧与摊销 3,126 3,992 3,732 3,999 4,088 净利息费用 运营资本变动 (1,255) (3,617) 税金 (793) (1,002) (508) (833) (884) 其他经营现金流 (3,486) 2, (535) (535) 经营活动产生的现金流 5,625 11,306 8,267 9,274 9,840 购买固定资产净值 (8,456) (9,850) (7,000) (6,100) (6,100) 投资减少 / 增加 3,671 (2,588) 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (4,785) (12,438) (7,000) (6,100) (6,100) 净增权益 0 4, 净增债务 (1,636) (3,832) (3,921) (2,184) (1,833) 支付股息 (1,394) (2,052) (2,290) (859) (1,431) 其他融资现金流 (1,177) (1,041) (479) (501) (497) 融资活动产生的现金流 (4,207) (2,352) (6,690) (3,543) (3,762) 现金变动 (3,368) (3,484) (5,423) (370) (22) 期初现金 13,800 10,235 6,779 1, 公司自由现金流 964 (978) 1,341 3,195 3,758 权益自由现金流 (1,310) (5,397) (3,133) 489 1,410 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 10,233 6,779 1, 应收帐款 5,873 7,230 5,666 6,380 6,731 库存 1,052 1,301 1,172 1,282 1,351 其他流动资产 4,433 8,443 8,324 4,433 6,587 流动资产总计 21,591 23,753 16,518 13,081 15,633 固定资产 50,785 54,619 67,655 69,762 71,780 无形资产 4,502 4,508 3,578 3,571 3,565 其他长期资产 2,385 3,994 4,529 5,975 7,219 长期资产总计 57,672 63,121 75,761 79,308 82,564 总资产 79,262 86,874 92,279 92,389 98,197 应付帐款 6,228 7,444 6,474 7,886 9,088 短期债务 3,804 3,817 7,144 12,373 11,062 其他流动负债 2,512 3,050 7,341 2,933 2,933 流动负债总计 12,544 14,312 20,959 23,192 23,084 长期借款 27,027 23,320 16,911 9,208 8,686 其他长期负债 2,432 1,921 1,921 1,921 1,921 股本 4,495 4,772 4,772 4,772 4,772 储备 32,743 42,501 47,628 53,141 59,510 股东权益 37,239 47,273 52,399 57,913 64,281 少数股东权益 总负债及权益 79,262 86,874 92,279 92,389 98,197 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 A 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 7 月 13 日中海油服 13

14 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 27,527 33,217 26,078 29,334 30,937 销售成本 (13,172) (15,805) (13,396) (14,804) (15,647) 经营费用 (3,396) (5,217) (5,216) (4,560) (4,732) 息税折旧前利润 7,648 8,426 3,328 5,519 5,854 折旧及摊销 (3,311) (3,770) (4,137) (4,451) (4,705) 经营利润 ( 息税前利润 ) 10,959 12,196 7,465 9,970 10,558 净利息收入 /( 费用 ) (514) (433) (479) (501) (497) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 7,520 8,522 3,384 5,553 5,891 所得税 (793) (1,002) (508) (833) (884) 少数股东权益 (10) (28) (40) (66) (70) 净利润 6,716 7,492 2,836 4,654 4,937 核心净利润 6,716 7,866 3,827 4,654 4,937 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (21) 12 5 息税前利润增长 (%) (60) 66 6 息税折旧前利润增长 (%) (39) 34 6 每股收益增长 (%) 47 5 (62) 64 6 核心每股收益增长 (%) (51) 22 6 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 7,520 8,522 3,384 5,553 5,891 折旧与摊销 3,311 3,770 4,137 4,451 4,705 净利息费用 运营资本变动 (1,187) (1,245) 125 (57) (28) 税金 (1,337) (1,301) (508) (833) (884) 其他经营现金流 (535) (535) 经营活动产生的现金流 9,020 10,628 8,074 9,080 9,647 购买固定资产净值 (7,721) (7,717) (7,000) (6,100) (6,100) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (536) (4,341) 投资活动产生的现金流 (8,181) (11,953) (7,000) (6,100) (6,100) 净增权益 0 4, 净增债务 (1,636) (3,832) (3,921) (2,184) (1,833) 支付股息 (1,394) (2,052) (2,290) (859) (1,431) 其他融资现金流 (1,177) (847) (285) (307) (303) 融资活动产生的现金流 (4,207) (2,158) (6,496) (3,349) (3,568) 现金变动 (3,368) (3,483) (5,423) (369) (22) 期初现金 13,800 10,233 6,779 1, 公司自由现金流 964 (1,170) 1,148 3,001 3,564 权益自由现金流 (1,311) (5,590) (3,326) 295 1,216 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 10,233 6,779 1, 应收帐款 5,873 7,230 5,666 6,380 6,731 库存 1,052 1,301 1,019 1,148 1,211 其他流动资产 4,433 8,443 8,732 8,319 7,995 流动资产总计 21,591 23,753 16,773 16,833 16,901 固定资产 51,292 55,338 58,416 60,262 62,020 无形资产 4,501 4,507 3,578 3,572 3,567 其他长期资产 1,878 3,277 3,618 3,959 4,300 长期资产总计 57,672 63,121 65,611 67,792 69,886 总资产 79,262 86,874 82,385 84,625 86,787 应付帐款 7,159 8,634 6,766 7,618 8,038 短期债务 3,804 3,817 7,144 12,373 11,062 其他流动负债 1,581 1,860 1,743 1,743 1,743 流动负债总计 12,544 14,312 15,653 21,735 20,843 长期借款 27,027 23,320 16,911 9,208 8,686 其他长期负债 2,432 1,921 1,921 1,921 1,921 股本 4,495 4,772 4,772 4,772 4,772 储备 32,743 42,501 43,047 46,843 50,348 股东权益 37,239 47,273 47,819 51,614 55,120 少数股东权益 总负债及权益 79,262 86,874 82,393 84,633 86,795 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 H 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 7 月 13 日中海油服 14

15 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 金融 : 银行 魏涛, CPA* 证券投资咨询业务证书编号 :S (8610) tao.wei@bocichina.com * 袁琳 张耀冈为本报告重要贡献者 2015 年 7 月 13 日 股市大幅调整对银行的影响 尽管 A 股大跌引发的恐惧和不安弥漫在整个市场, 我们仍然坚信未来银行体系发生系统性危机的可能性很小, 我们的信心来自于 : 1) 个人和企业对国家信用支撑的金融体系, 特别是银行的信心牢固 无论是我国现在国有金融资产为主的治理结构所导致, 还是金融机构的风险意识尚不够高, 当股市下跌时, 金融机构间的交易仍然正常进行 银行对券商 基金等金融机构的风险偏好没有大的改变, 更没有出现国外金融机构之间的流动性紧缩 而企业和个人对国家信用支持下金融机构的安全性和流动性没有产生怀疑, 这是股市的暴跌不会引起金融机构特别是银行风险的基础 2) 中国金融体系仍是一个相对封闭的体系 中国目前的资本项目仍处在管制下, 央行对汇率仍有较大的控制权 在这种情况下, 货币政策的独立性相对仍较强, 封闭的体系为央行处理股市下跌带来的影响提供了条件 3) 国民经济证券化率仍不高, 银行参与股市的程度仍然有限 受分业经营的制约, 商业银行尽管在近年加大了资本市场相关业务的开拓, 但受政策的限制, 在短短的时间内还没有来得及大大的增加敞口, 估计 万亿的敞口相对于银行体系 135 万亿的资产仍相对较小, 因此银行完全可以承受本次股市调整带来的损失, 资本和流动性不会受到冲击 再考虑到股票在社会融资总量中的占比截至今年前 5 个月也只有 4.4%, 上市企业股权作为抵押品贷款占总贷款的比例估计也低于 3% 的水平, 因此股市大跌对于银行体系的冲击不会带来银行危机 我们预计股市持续下跌到 3,000 点以下, 本次股市调整给上市银行带来 1,800 亿的损失, 上市银行 15 年净利润下跌 15% 4) 国家信用的支持 尽管券商 基金等金融机构受股票市场下跌的影响较大, 但考虑到国家无条件的支持, 我们认为整体上大型有影响力的这类金融机构没有倒闭清算的可能 在我们对金融体系发生危机持否定态度的同时, 对于未来中国金融业一段时间的业务发展和盈利能力则持谨慎的态度 股市下跌所暴露的一系列问题和国家救市所采用的一系列政策给中国金融业的未来发展带来更大的不确定性和挑战 首先, 金融改革至少短期受挫, 未来金融体系的结构将如何演变将可能重新规划 中国金融改革所寻求的从银行间接融资为主转向资本市场为主的金融资源配置体系受到重挫, 政府可能重新审视这一发展战略, 而且短期内银行体系的间接融资将继续承担重要角色, 这样银行体系的风险可能继续加大 而本次风险还可能促使政府放缓资本市场发展的速度, 这样银行非传统业务的发展转型无法进行, 证券公司的业务发展机会受限 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

16 其次, 业务创新可能受到更严格的管制 杠杆是本次股票市场急速下跌的重要原因, 也是加大金融体系风险的主要因素 而近年来融资融券等提高券商杠杆的业务创新是市场杠杆水平上升的原因, 本次政策救市也加大了证券公司的杠杆, 未来证券公司如何消化这些杠杆是一个中期的挑战 而更长期的看, 融资融券等杠杆型业务的风险如何控制也是一个难题 金融期货的风险如何控制 短期内金融创新的步伐很可能放缓, 金融监管可能加强 最后, 短期和中期的盈利能力受到影响 就银行而言, 资产管理业务等新业务收入可能下降, 不良资产可能上升 就证券公司而言, 以融资融券为代表的资本中介类业务将下降, 自营的风险大大增加, 下半年的盈利不容乐观 我们认为证券公司将面临时间较长的调整, 未来一段时间的业务面临挑战, 建议回避证券公司股票 就银行而言, 尽管新业务机会受到影响, 我们认为其近期的股价表现基本反映了股市的负面影响, 维持中立的评级 并建议投资者可以买入下跌较多, 基本面良好的公司, 如招商银行 ( CH/ 人民币 18.99, 谨慎买入 ; 3968.HK/ 港币 21.40, 买入 ) 和建设银行 ( CH/ 人民币 7.12, 谨慎买入 ; 0939.HK/ 港币 6.52, 买入 ) 对银行的影响 敞口估算 目前商业银行介入股票市场的主要途径包括 : 一是通过同业资金运用购买部分信托收益权产品和券商的债券, 这部分基本是以券商作为交易对象的表内资产 二是通过理财产品或者资产管理计划给其他金融机构提供一些优先级的配资 三是理财购买部分打新或者其他类股票投资基金 银行对股票市场的间接敞口则有一是购买的券商发行的固定收益类产品 二是提供购并贷款和员工管理计划的配资 ; 三是部分贷款以股权做抵押 我们根据有关数据估算银行对市场的敞口在 万亿之间 需要指出的是以上数据大多没有公开官方来源, 均为我们根据一些数据和访谈估算的 图表 1. 银行对股票市场的资金投入 ( 人民币, 购并和员工持上市公司股权 亿元 ) 两融收益权 伞型信托 券商债券 股计划配 质押贷款 合计 低端 高端 低端 高端 低端 高端 低端 高端 12/31/ nil 1, , /30/ , ,843.2 资料来源 : 中银国际研究预测 直接影响 我们认为股票市场下跌对银行的直接影响主要有 : (1) 手续费收入的下降 今年部分银行手续费的高增长主要来源于资本市场相关业务 一方面与资本市场相关的理财业务, 另一方面是代销基金和基金交易的收入 理财业务收入目前占手续费收入的比例 11%, 代销基金占比大约为 2% 整体而言, 我们估计与资本市场相关的业务占手续费收入 5% 左右 随着股票市场的下跌, 该部分业务收入未来的增长可能大大放缓 2015 年 7 月 13 日股市大幅调整对银行的影响 16

17 (2) 资产损失 与券商直接相关的借贷业务我们估计风险较小, 而以股票作为抵押的贷款的偿还主要取决于客户的偿债能力, 股票只是一种抵押品, 我们认为该部分贷款的整体风险会加大, 考虑到质押率都在 50% 以下, 因此整体上的风险仍然有限 目前主要的影响是伞型信托类配资 我们认为该部分杠杆率目前在 1:1-1: 2.5 之间, 银行一般是优先级, 因此目前风险仍没有较高暴露, 但如果股票市场无量下跌, 则该部分资产存在风险 在不考虑是客户承担风险还是银行承担的基础上, 根据不同的损失率, 我们估算在较坏的情况下, 银行体系的损失可能在 1,500 亿左右 图表 2. 减值损失预测 2015 年 6 月 30 日余额 ( 人民币, 亿元 ) 损失率 (%) 损失额 ( 人民币, 亿元 ) 两融收益权 伞型信托 券商债券 购并和员工持股计划配 上市公司股权质押贷款 合计 2, 资料来源 : 中银国际研究预测 综合以上两方面, 在股市继续大幅下跌, 资本市场手续费收入下降 90%, 极端情况下资产有损失, 并全部由银行承担的话, 股市暴跌导致上市银行净利润减少 1,510 亿,15 年净利润下跌 11.9%, 但实际中理财客户可能承担部分损失, 因此实际上的损失率要低于以上的估计 间接影响 对银行的言, 间接的影响主要体现在 : 一. 公司和个人不良贷款率的上升 尽管目前信贷资金原则上不能入股市, 但一些个人消费贷款, 小企业主经营贷款可能会间接的进入股市, 当他们出现亏损并严重影响其还款能力时, 可能会导致不良率的上升 此外公司原来的融资计划无法实施, 可能带来一定的风险 但总体而言, 由于个人此类有风险的贷款可能占贷款比重不足 1%, 而股权融资数量也有限, 因此整体上由于股市大跌带来的不良贷款上升有限 我们估计个人贷款不良率的上升最多只有 7 个基点 对上市银行而言, 损失率 70% 的情况下对上市银行的净利影响有 337 亿 二. 贷款需求上升, 存款可能回流 随着 IPO 和再融资的暂停, 公司对贷款的需求上升, 我们将全年的新增贷款由原来的 10.6 万亿提高到 11 万亿 随着风险意识的加强, 股市资金可能回流存款, 这样银行资金来源会增加 整体上, 传统业务受到的挑战减弱 三. 多元化经营进程放缓 考虑到资本市场的风险, 政府可能重新考虑银行进入证券业务的时间, 银行多元化经营的步伐可能放缓 2015 年 7 月 13 日股市大幅调整对银行的影响 17

18 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 汽车 彭勇 * 证券投资咨询业务证书编号 :S (8621) yong.peng@bocichina.com * 楼佳 胡文洲为本报告重要贡献者 2015 年 7 月 13 日 长城汽车拟非公开发行 A 股发展新能源汽车和智能汽车研发 长城汽车 (2333.HK/ 港币 38.00, 持有 ) 公告非公开发行 A 股预案, 拟将募集资金投入新能源汽车和相关核心零部件 ( 电池和电机等 ) 及智能车项目 根据预案计划, 公司将向不超过 10 名特定投资者发行不超过 3.87 亿股 A 股, 募集资金不超过 168 亿人民币, 发行价不低于 元 / 股 ( 即不低于定价基准日前 20 个交易日公司 A 股股票交易均价的 90%) 此次增发方案尚需提交股东大会和中国证监会审批 根据增发方案, 此次募集的资金将用于 ( 参见图表 1): 1) 新能源汽车研发项目, 包括混合动力车 ( 轻混 / 重混 ) 插电式混合动 力车和纯电动车 2) 年产 50 万台新能源智能变速器项目 3) 年产 50 万套新能源汽车电机及电机控制器项目 4) 年产 100 万套新能源汽车动力电池系统项目 5) 智能汽车研发项目, 包括车联网 驾驶辅助 智能识别 安全控制和车 载娱乐设施等 点评 : 我们认为, 长城汽车作为国内领先的汽车生产商, 过去在发展新能源车业务方面与比亚迪 ( CH/ 人民币 54.07; 1211.HK/ 港币 38.15, 未有评级 ) 吉利汽车 (0175.HK/ 港币 3.58, 买入 ) 等其他国内同业相比一直较为谨慎 然而此次定增项目, 表明公司已经从战略上加快了在新能源汽车等新兴行业的布局 而且, 与其在传统燃油车领域的发展战略类似, 长城汽车未来将积极寻求向上游产业链扩张, 争取在电车 电机和变速器等核心零部件方面实现自配 此次募集的 168 亿人民币中,70% 将用于发展新能源汽车业务, 包括研发和建设相关核心零部件 ( 电池 / 电机 / 变速器 ) 生产设施, 剩余的 30% 将投资于智能汽车等领域 我们认为上述领域都属于新兴产业, 不仅拥有政府的政策支持, 同时也拥有广阔的市场前景和的经济效益 因此, 我们认为增发计划及募投项目的实施将有利于提升公司在新兴产业的竞争优势, 并巩固其市场地位 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

19 然而, 考虑到非公开发行的股份增加以及募投项目的研发和建设周期 ( 至少需 30 个月 ), 我们认为在 2018 年或之后新项目大批量投产前, 公司每股收益将会因增发而被摊薄 如按增发底价 人民币计算, 摊薄影响大约在 11% 左右 由于增发还须提交证监会审批, 且进度在当前的市场环境下还面临较大不确定性, 因此我们暂时维持原有的 年盈利预测 和 4.30 元 目前该股股价对应 9 倍 2015 年预期市盈率, 我们认为估值合理 因此我们对其维持持有评级, 目标价 港币, 对应 10 倍 2015 年预期市盈率 图表 1. 收益用途 投资项目 总投资额 ( 人民币, 百万 ) 收益用途 ( 人民币, 百万 ) 占比 %) 建设周期 位置 新能源汽车研发项目 5, , 哈弗研发中心 年产 50 万台新能源智能变速器项目 4, , 个月 徐水基地 年产 50 万套新能源汽车电机及电机控制器项目 1, , 个月 徐水基地 年产 100 万套新能源汽车动力电池系统项目 1, , 个月 徐水基地 智能汽车研发项目 5, , 哈弗研发中心 总计 17, , 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2015 年 7 月 13 日升长城汽车拟非公开发行 A 股发展新能源汽车和智能汽车研发 19

20 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2015 年 7 月 13 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 20

21 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 7 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /