中国神华 持有 (A)/ 买入 (H) ( CH/ 人民币 16.85; 目标价格 : 人民币 ) (1088.HK/ 港币 16.24; 目标价格 : 港币 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格

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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 23, 恒生中国企业指数 9, 恒生香港中资企业指数 3, (6.4) 摩根士丹利资本国际香港指数 13, 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 3, (10.0) 台湾证交所指数 9,273 (0.2) 11.2 孟买 SENSEX 指数 27,930 (0.0) 6.9 日经 225 指数 17, (8.4) 韩国综合股价指数 2,007 (0.0) 2.3 澳大利亚 ASX 200 指数 5,222 (0.8) 0.7 道琼斯工业平均指数 18,037 (0.6) 3.5 标普 500 指数 2,112 (0.7) 3.3 金融时报 100 指数 6,917 (0.5) 10.8 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 48 (1.0) 7.1 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1, 铜 ( 美元 / 吨 ) 4, 铝 ( 美元 / 吨 ) 1, 镍 ( 美元 / 吨 ) 10, 铁矿石指数 ( 美元 ) 中国国内钢筋 25 2, 中国国内高速线材 2, 中国国内热轧钢 3, 中国国内冷轧钢 3, 波罗的海干散货运价指数 璞玉共精金 ( 港股 A/H 股 ) 精金 2016 年 11 月 2 日 民生银行 持有 (A/H)... 4 ( CH/ 人民币 9.31; 目标价格 : 人民币 10.00) 袁琳, CFA (1988.HK/ 港币 8.84; 目标价格 : 港币 8.00 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 民生银行 16 年 1-9 月归属股东净利润同比增长 2.0% 至 392 亿人民币 16 年 3 季度净利润同比增长 2.9% 16 年 3 季度规模保持快速增长, 总资产环比增长 7.4%( 所有股份制银行环比仅增长 2.0%) 我们上调了投资资产以及同业资产的增长预测, 同时将 年每股收益预测分别上调 1.2%/1.4%/1.0% 因此, 我们将 H 股目标价上调 8.3% 然而, 鉴于民生银行仍在发掘其新的竞争优势, 因此维持对 A 股和 H 股的持有评级 中煤能源 持有 (A)/ 买入 (H)... 7 ( CH/ 人民币 6.68; 目标价格 : 人民币 6.37 ) 刘志成, CFA (1898.HK/ 港币 4.45; 目标价格 : 港币 5.21 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 虽然 3 季度中煤能源的盈利比我们预测低 57-60%, 但是环比来看主营业务的盈利依然有了很大幅度的提升 我们将 年 H 股和 A 股盈利预测分别上调 % 和 %, 以反映煤价超预期 根据调整后的盈利预测, 我们预计公司将实现较好的盈利并派发较高的股息 由于估值低廉, 我们对 H 股维持买入评级 中海油田服务 卖出 (A/H) ( CH/ 人民币 12.28; 目标价格 : 人民币 9.84 ) 刘志成, CFA (2883.HK/ 港币 7.82; 目标价格 : 港币 5.26 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 16 年 3 季度, 中海油服报告亏损 6.89 亿人民币 因财务成本高企和投资收益较低, 核心亏损环比扩大 106% 近期 H 股表现较好, 主要是因为市场认为油服行业最糟糕的时期已经过去, 而中海油服又是板块中流动性最好, 市值较大的个股 但是, 投资者可能在对的行业买了错的股票 一直以来中海油服都专注于发展海上业务, 或许需要更多的时间复苏 我们对 H 股和 A 股均维持卖出评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中国石油 买入 (A/H) ( CH/ 人民币 7.38; 目标价格 : 人民币 9.22 ) 刘志成, CFA (0857.HK/ 港币 5.38; 目标价格 : 港币 6.51 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 3 季度中国石油的净利润环比下滑 77%( 剔除 2 季度一次性收益后 ) 至 12 亿人民币, 比我们预期低 82% 尽管如此, 我们预计随着油价走强,4 季度公司盈利将有明显改观 我们将 年盈利预测上调 11-33% 我们对该股重申买入评级, 并微调了目标价 中银国际证券有限责任公司

2 中国神华 持有 (A)/ 买入 (H) ( CH/ 人民币 16.85; 目标价格 : 人民币 ) (1088.HK/ 港币 16.24; 目标价格 : 港币 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 虽然 16 年 3 季度神华的盈利比我们的预测低 1-7%, 但是环比增长强劲 (H 股和 A 股分别增长 29% 和 43%) 我们将 年 H 股和 A 股盈利预测分别上调 16-23% 和 17-25%, 以反映我们在近期动力煤走强后对煤价预测的调整 我们对中国神华 H 股维持买入评级 兖州煤业 持有 (A)/ 买入 (H) ( CH/ 人民币 12.81; 目标价格 : 人民币 6.86 ) (1171.HK/ 港币 5.90; 目标价格 : 港币 6.93 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 3 季度兖州煤业的净利润比我们预期低 42%, 但是依然环比增长 23% 由于近期煤价走强, 我们更新了煤价预测, 并将兖煤 年 H 股盈利预测上调 %,A 股盈利预测上调 % 目前 H 股估值不贵 因此, 我们对其重申买入评级并上调目标价 璞玉 交通银行 持有 (A/H) ( CH/ 人民币 5.65; 目标价格 : 人民币 6.16) (3328.HK/ 港币 5.81; 目标价格 : 港币 5.70) 袁琳, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 业绩评论 2016 年 1-9 月, 净利润同比增长 1.0% 至 526 亿元人民币 ; 第三季度, 受益于拨备费用降低, 净利润上涨了 1.4% 由于第三季度净息差大幅收缩, 交通银行的营业收入和拨备前利润 ( 均已扣除营业税 ) 同比下降 5.1% 和 11.0% 我们对于交通银行第四季度 ROE 的改善仍持谨慎态度, 因此维持公司 H 股和 A 股持有评级 光大银行 持有 (A/H) ( CH/ 人民币 3.82; 目标价格 : 人民币 4.00) (6818.HK/ 港币 3.53; 目标价格 : 港币 3.83) 袁琳, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 业绩评论 光大银行报告 2016 年 1-9 月归属母公司股东净利润同比增长 2.4% 至 244 亿人民币, 其中 3 季度同比增长 4.8% 至 80 亿人民币 在手续费收入强势上涨的带动下, 光大银行 3 季度拨备前利润增长 2.2% 新实施的多项规定可能会对理财业务造成一定影响 考虑到光大银行净资产收益率和资本水平相对较低, 重申持有评级 农业银行 持有 (A/H) ( CH/ 人民币 3.17; 目标价格 : 人民币 3.14) 袁琳, CFA (1288.HK/ 港币 3.22; 目标价格 : 港币 3.02) 证券投资咨询业务证书编号 :S 业绩评论 农业银行 16 年 3 季度净利润同比增长 0.6% 至 1,542 亿人民币 16 年 3 季度增长 0.3%, 低于 2 季度的 0.5% 得于强劲的手续费收入,3 季度拨备前利润同比增长 2.6% 该行在成本控制方面也表现良好 但是, 农村资产质量风险依然存在, 不良贷款形成率仍在攀升 我们维持对该股的持有评级 2016 年 11 月 2 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 招商银行 持有 (A/H) ( CH/ 人民币 17.90; 目标价格 : 人民币 18.37) (3968.HK/ 港币 18.64; 目标价格 : 港币 18.34) 袁琳, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 业绩评论 2016 年 1-9 月, 招商银行净利润同比增长 7.4% 至 521 亿元人民币 2016 年第 三季度, 由于拨备费用减少, 净利润环比增长 8.9% 手续费收入增长在三季度同比下降 19.5%, 主要由于代销基金和信托手续费收入下降 我们维持目标价不变 考虑到招 商银行在零售业务, 尤其是财富管理业务方面的竞争力, 我们依然对其长期发展和盈利能力保持乐观 基于其估值溢价水平, 维持对招商银行的持有评级 央行或将表外银行理财产品纳入宏观审慎评估体系 袁琳, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 板块最新信息 据媒体报道, 央行正在考虑将表外理财产品纳入宏观审慎评估体系的广义信贷指标测算 我们认为将理财产品纳入宏观审慎评估体系的可能性是非常高的 这对整个银行业的直接影响并不明显, 但是例如平安银行等一些中小银行未来要想保持较快的理财产品规模增速则会面临一定的压力 2016 年 11 月 2 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 3

4 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 1988.HK 评级 持有持有 收盘价人民币 9.31 港币 8.84 目标价人民币 港币 8.00 原目标价人民币 港币 7.39 上 / 下浮比例 +7% -9% 目标价格基础 16 年市净率 16 年市净率 板块评级中立中立 股价表现 A 股 (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (3.4) 相对新华富时 A50 指数 7.1 (0.9) (1.7) 13.0 发行股数 ( 百万 ) 36,485 流通股 (%) 73 流通股市值 ( 人民币百万 ) 339,675 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 495 主要股东 (%) 汇金 18 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 金融 : 银行 袁琳, CFA (8610) lin.yuan@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China Minsheng Bank Volume expansion to counter NIM pressure 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 10 月 31 日出版 民生银行 体量扩张以对抗净息差压力 2016 年 11 月 2 日 民生银行 16 年 1-9 月归属股东净利润同比增长 2.0% 至 392 亿人民币 16 年 3 季度净利润同比增长 2.9% 16 年 3 季度规模保持快速增长, 总资产环比增长 7.4%( 所有股份制银行环比仅增长 2.0%) 我们上调了投资资产以及同业资产的增长预测, 同时将 年每股收益预测分别上调 1.2%/1.4%/1.0% 因此, 我们将 H 股目标价上调 8.3% 然而, 鉴于民生银行仍在发掘其新的竞争优势, 因此维持对 A 股和 H 股的持有评级 支撑评级的要点 民生银行 16 年 1-9 月总资产增长 24.7%, 交易和投资余额增长 124.0%, 贷款增长 19.6% 投资增长加快主要是得益于地方政府债券和应收款项类投资快速增长 企业贷款和个人贷款环比增长 7.7%, 我们认为该行正快速扩大基建项目贷款的敞口 我们估算该行 16 年 3 季度净息差为 1.81%, 环比下降 14 个基点 净息差大幅下滑主要是因为资产端的风险规避 ( 中小企业敞口缩小, 转向低利率按揭贷款 ) 以及对批发资金的依赖加大 展望未来, 我们预测随着资产收益率进一步收缩, 该行净息差将继续下滑 16 年 3 季度不良贷款率由 2 季度的 1.67% 下降至 1.57%, 主要是得益于该季度的大量核销 ( 同比上升 38%) 新不良贷款生成率为 2.03%, 低于 16 年上半年的 2.23% 由于 2013 年以来该行已确认近 7% 的坏账, 我们认为未来民生小微业务的资产质量风险将有所缓和 评级面临的主要风险 未来 1-2 年资产收益率可能快速下降 估值 该股当前股价相当于 0.83 倍 2016 年预期市净率 鉴于该行缺少新的竞争优势且估值不具吸引力 ( 较 H 股平均溢价 9%), 我们认为其上升空间有限 维持对 A 股和 H 股的持有评级 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 135, , , , ,503 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 44,546 46,111 45,737 42,826 38,972 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (3.9) (6.4) (9.0) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

5 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 15.1 (1.0) 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ) 36,485 流通股 (%) 100 流通股市值 ( 人民币百万 ) 281,938 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 222 主要股东 (%) 汇金 18 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 投资摘要 H 股 营业收入 ( 人民币百万 ) 135, , , , ,503 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 44,546 46,111 45,737 42,826 38,972 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (3.9) (6.4) (9.0) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前每股收益预测 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股账面价值 ( 人民币 ) 价格 / 每股账面价值 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 年 3 季度业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 3Q16 3Q15 同比 (%) 环比 (%) 净利息收入 23,451 23,495 (0.2) 0.5 其他收入 11,884 12,807 (7.2) (11.9) 其他非息收入 3,095 2, 总经营收入 38,430 39,268 (2.1) 1.6 营业税 (300) (2,487) (87.9) (69.8) 总经营收入 ( 调整后 )* 38,130 36, 费用 (13,423) (11,648) 拨备前 21,995 25,133 (12.5) (21.8) 拨备 (9,903) (9,833) 0.7 (8.1) 拨备后利润 12,092 15,300 (21.0) (30.3) 营业外收入 (32) 97 (133.0) 77.8 税前利润 14,772 15,397 (4.1) (14.7) 所得税 (2,585) (3,606) (28.3) (27.6) 净利润 12,187 11, (11.4) 少数股东权益 (247) (192) 归属股东利润 11,940 11, (11.7) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 注意 : * 不含营业税 2016 年 11 月 2 日工商银行 5

6 损益表 -A/H 股 ( 人民币百万 ) 净利息收入 92,136 94, , , ,621 净手续费及佣金 38,239 51,205 59,049 66,461 76,596 其他非息收入 5,094 8,952 9,689 7,798 6,286 经营收入 135, , , , ,503 经营费用 (54,858) (59,374) (61,753) (66,154) (72,355) 拨备前经营利润 80,611 95, , , ,148 贷款损失拨备 (21,132) (34,801) (45,517) (62,145) (80,662) 经营利润 59,479 60,250 61,623 59,552 54,486 非经常性项目 税前利润 59,793 60,774 62,199 60,186 55,183 所得税 (14,226) (13,752) (13,960) (13,258) (11,999) 税后利润 45,567 47,022 48,239 46,928 43,184 少数股东权益 (1,021) (911) (1,002) (1,102) (1,213) 净利润 44,546 46,111 47,237 45,826 41,972 优先股股息 0 0 (1,500) (3,000) (3,000) 普通股股东应占利润 44,546 46,111 45,737 42,826 38,972 变动 (%) 5 4 (1) (6) (9) 资产负债表 -A/H 股 ( 人民币百万 ) 资产现金 471, , , , ,967 央行存款和同业资产 927, , , , ,498 衍生金融工具 3,231 5,175 6,728 8,746 11,369 贷款 1,812,666 2,048,048 2,299,969 2,547,666 2,821,174 减 : 拨备 (38,507) (50,423) (60,806) (88,711) (134,214) 长期投资 598, ,562 1,521,696 1,950,898 2,560,696 固定资产 折旧 33,375 37,726 30,972 29,522 27,861 其他资产 206, , , , ,496 总资产 4,015,136 4,520,688 5,619,587 6,290,209 6,957,861 负债及权益 客户存款 2,433,810 2,732,253 3,048,004 3,371,793 3,728,840 同业负债 1,124,602 1,210,919 1,660,216 1,833,638 2,025,995 其他借款 129, , , , ,242 总付息债务 3,687,691 4,124,414 5,099,462 5,706,673 6,316,077 其他负债 79,689 86, , , ,945 总负债 3,767,380 4,210,905 5,211,639 5,846,407 6,481,022 普通股股本 34,153 36,485 36,485 36,485 36,485 资本公积 115, , , , ,264 留存收益 90, , , , ,208 总股东权益 240, , , , ,958 优先股 ,000 60,000 60,000 少数股东权益 7,614 8,565 9,567 10,669 11,882 总权益 247, , , , ,840 总负债及权益 4,015,136 4,520,688 5,619,587 6,290,209 6,957,861 现金流量表 -A/H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 59,793 60,774 62,199 60,186 55,183 非资金项目和非核心活动 (7,666) (6,035) 35,553 53,111 73,116 其他变化 (257) (6) (22,270) (23,270) (24,270) 交易活动产生的现金 202, ,565 (325,498) (179,152) (144,169) 流动资金的变动 254, ,298 (250,016) (89,125) (40,140) 经营活动产生的现金流 (284,433) (286,469) (8,982) (8,779) (8,590) 投资活动现金流入小计 30,526 54, ,926 98,925 49,854 融资活动产生的净现金 806 (683) 928 1,021 1,123 主要比率 -A/H 股 盈利能力生息资产收益率 资金成本 利差 净息差 其他收入 / 总收入 成本收入比 有效税率 增长率贷款增长率 存款增长率 资产增长率 表内外资产增长率 流动性贷存比 贷款资金比 贷款资产比 存款占付息债务比 资产质量不良贷款率 总拨备覆盖率 拨贷比 专项拨备覆盖率 信用风险成本 资本充足率权益资产比率 核心一级资本充足率 一级资本充足率 总资本充足率 回报率资产收益率 净资产收益率 已运用资本收益率 风险加权资产收益率 年 11 月 2 日工商银行 6

7 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 1898.HK 评级 持有买入 收盘价人民币 6.68 港币 4.45 目标价人民币 6.37 港币 5.21 原目标价人民币 5.06 港币 5.20 上 / 下浮比例 -5% +17% 目标价格基础 1 倍 2016 年市 0.7 倍 2016 年市 净率 净率 板块评级中立增持 报告要点 3 季度中煤能源的盈利比我们预测低 57-60%, 主要是因为单位生产成本和管理费用高于预期 ; 我们将 年 H 股盈利预测上调 %, 将 A 股盈利预测上调 % 由于估值低廉, 我们对 H 股维持买入评级 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 相对新华富时 A50 指数 发行股数 ( 百万 ) 13,259 流通股 (%) 8 流通股市值 ( 人民币百万 ) 88,568 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 104 净负债比率 (%) (2016E) 77 主要股东 (%) 中煤能源集团公司 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤炭 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China Coal -- 3Q16 misses; lift forecasts to reflect prevailing coal prices 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 10 月 31 日出版 中煤能源 2016 年 11 月 2 日 3 季度盈利低于预期 ; 因煤价上涨而上调盈利 预测 虽然 3 季度中煤能源的盈利比我们预测低 57-60%, 但是环比来看主营业务的盈利依然有了很大幅度的提升 我们将 年 H 股和 A 股盈利预测分别上调 % 和 %, 以反映煤价超预期 根据调整后的盈利预测, 我们预计公司将实现较好的盈利并派发较高的股息 由于估值低廉, 我们对 H 股维持买入评级 支撑评级的要点 9 月末以来, 秦皇岛山西优混煤现货价格上涨 13% 至 642 元 / 吨 考虑到旺盛的季节性需求, 我们预计冬季动力煤价格将保持坚挺 即使今年煤价暂停上涨, 并保持目前水平, 那么 4 季度均价仍将比 3 季度高 32% 因此, 我们预计 4 季度公司的盈利表现将非常出色 根据我们最新的盈利预测, 我们预计 4 季度国际会计准则下净利润约为 20 亿人民币, 高于 3 季度的 1.77 亿人民币 根据我们调整后的盈利预测和公司合理的市盈率及股息率, 我们认为 H 股目前估值不贵 影响评级的主要风险 煤价大跌 ; 成本高于预期 估值 我们将 H 股目标价从 5.20 元微调至 5.21 元, 以反映我们对盈利预测的调整和近期人民币贬值的影响 我们的目标价对应 0.7 倍 2016 年预期市净率 A 股方面, 我们将目标价从 5.06 元上调至 6.37 元, 因为我们将估值乘数从 0.8 倍 16 年预期市净率上调至 1 倍市净率 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 70,664 59,271 60,679 64,830 65,041 变动 (%) (14) (16) 净利润 ( 人民币百万 ) 767 (2,520) 3,045 3,392 3,612 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (0.190) 变动 (%) (78.6) (428.7) NM 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.190) 变动 (%) (78.6) (428.7) NM 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M 核心市盈率 ( 倍 ) N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

8 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ) 13,259 流通股 (%) 31 流通股市值 ( 港币百万 ) 59,001 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 61 净负债比率 (%) (2016E) 77 主要股东 (%) 中煤能源集团公司 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 70,664 59,271 60,679 64,830 65,041 变动 (%) (14) (16) 净利润 ( 人民币百万 ) 141 (3,267) 2,492 3,255 3,585 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (0.246) 变动 (%) (96.3) (2,415.3) NM 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.246) 变动 (%) (96.3) (2,415.3) NM 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M 核心市盈率 ( 倍 ) N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 季度盈利低于预期 3 季度中国国际会计准则下中煤能源的净利润达到 2.77 亿人民币, 比我们预期低 57% 国际会计准则下, 实现盈利 1.76 亿人民币, 比我们预期低 60% 业绩低于预期主要是因为单位煤炭生产成本高于预期 ( 环比增长 5%) 此外, 管理费用也环比上升 15% 尽管如此, 如果剔除 2 季度 9.29 亿人民币的剥离收益, 相比 2 季度的亏损 9,000 万人民币,3 季度的业绩依然有了很大幅度的提升 这主要是因为 3 季度自产煤均价环比上涨 21% 至 341 元 / 吨 1-9 月, 中国和国际会计准则下净利润分别为 8.94 亿人民币和 4.01 亿人民币, 相比上年同期的净亏损 亿人民币和 亿人民币大幅反弹 调整煤价预测 考虑到过去几个月煤价超预期及预计今冬煤价可能进一步走强, 我们将 2016 年秦皇岛优混煤价格从 405 元 / 吨上调至 458 元 / 吨,2017 年和 2018 年从 430 元 / 吨上调至 460 元 / 吨 虽然我们认为中央政府将采取多种措施来压制动力煤价格, 但是我们的新预测依然较为保守, 我们假设今年余下时间动力煤平均基准价为 593 元 / 吨, 比目前的 642 元 / 吨低 8% 我们认为 460 元 / 吨是安全边界, 在煤价传导机制下, 不会引发电价上涨 同时我们还将 2016 年山西柳林半硬炼焦煤均价预测从 305 元 / 吨上调至 364 元 / 吨,2017 年和 2018 年预测从 330 元 / 吨上调至 565 元 / 吨 调整盈利预测 在调整煤价预测的基础上, 我们将 年 H 股盈利预测和 A 股盈利预测分别上调 % 和 % 2016 年 11 月 2 日中煤能源 8

9 图表 1. 业绩摘要 (A 股 ) 16 年 3 季度 年结日 12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 营收 15,132 15,188 0 销售成本 (10,496) (10,515) 0 销售税及其附加 (299) (395) 32 毛利润 4,337 4,278 (1) 销售费用 (3,288) (2,110) (36) 管理费用 (842) (868) 3 财务费用, 净值 (1,092) (965) (12) 减值亏损 23 (5) (122) 投资收入 经营利润 (803) 464 NA 营业外收入 营业外开支 (20) (5) (77) 税前利润 (788) 518 NA 税金 190 (101) (153) 税后利润 (597) 417 NA 少数股东权益 (104) (139) 35 净利润 (701) 277 NA 每股收益 ( 人民币 ) (0.05) 0.02 NA 毛利率 (%) 经营利润率 (%) (5.3) 3.1 国际会计准则下净利润 (520) 176 NA 资料来源 : 公司数据 图表 2. 业绩摘要 (A 股 ) 16 年 1-9 月 年结日 12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 营收 44,879 41,489 (8) 销售成本 (30,999) (28,697) (7) 销售税及其附加 (1,126) (1,043) (7) 毛利润 12,754 11,748 (8) 销售费用 (9,151) (6,536) (29) 管理费用 (2,587) (2,284) (12) 财务费用, 净值 (3,048) (3,002) (1) 减值亏损 (95) (114) 19 投资收入 275 1, 经营利润 (1,852) 1,153 NA 营业外收入 营业外开支 (49) (24) (51) 税前利润 (1,776) 1,266 NA 税金 (89) 税后利润 (1,335) 1,316 (199) 少数股东权益 (332) (422) 27 净利润 (1,666) 894 NA 每股收益 ( 人民币 ) (0.13) 0.07 NA 毛利率 (%) 经营利润率 (%) (4.1) 2.8 国际会计准则下净利润 (1,592) 401 NA 资料来源 : 公司数据 2016 年 11 月 2 日中煤能源 9

10 图表 3. 经营数据 煤炭 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 商品煤产量 ( 百万吨 ) 总计 (22) (16) 销量 ( 百万吨 ) 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 自产煤内销 动力煤 (21) (18) 炼焦煤 (18) 外销动力煤 (33) 总自产煤 (21) (15) 煤炭贸易 进出口相关服务 (39) (18) 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 自产煤内销 动力煤 (0.3) 炼焦煤 (13) 外销动力煤 (13.3) 总自产煤 (0.3) 煤炭贸易 (2.1) (12.1) 进出口处理费 3 3 (0.0) 单位生产成本 ( 人民币 / 吨 ) (9.4) 煤化工 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 销量 ( 千吨 ) 烯 (4.7) 聚乙烯 (8.7) 聚丙烯 甲醇 (8.0) (22.7) 尿素 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 烯 7, , ,585 6,949 (8.4) 聚乙烯 7, , ,964 7,685 (3.5) 聚丙烯 6, , ,165 6,193 (13.6) 甲醇 1, ,413.9 (8.7) 1,541 1,399 (9.2) 尿素 1, ,169.2 (27.7) 1,725 1,172 (32.1) 资料来源 : 公司数据 2016 年 11 月 2 日中煤能源 10

11 01/13 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13 01/14 03/14 05/14 07/14 09/14 11/14 01/15 03/15 05/15 07/15 09/15 11/15 01/16 03/16 05/16 07/16 09/16 图表 4. 主要预测调整 原预测 新预测 年结日 12 月 31 日 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 销量 ( 百万吨 ) 自产煤内销动力煤 炼焦煤 外销动力煤 总自产煤 煤炭贸易 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 自产煤内销动力煤 炼焦煤 外销动力煤 自产煤平均 煤炭贸易 自产煤成本 ( 人民币 / 吨 ) 单位生产成本 单位运输成本 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 5. 秦皇岛动力煤现货价格 ( 人民币 / 吨 ) 大同优混煤 山西优混煤 资料来源 : 中国煤炭资源网 2016 年 11 月 2 日中煤能源 11

12 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 图表 6. 市净率趋势图 (H 股 ) ( 港币 ) x 8 1.1x 1.0x 0.9x 6 0.8x 0.7x 4 0.6x 0.5x 0.4x 2 0.3x 资料来源 : 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日中煤能源 12

13 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 70,664 59,271 60,679 64,830 65,041 销售成本 (49,434) (40,696) (35,491) (37,283) (37,391) 经营费用 (12,669) (10,736) (9,698) (10,142) (9,731) 息税折旧前利润 3,419 1,098 7,380 8,754 8,789 折旧及摊销 (5,142) (6,742) (8,110) (8,650) (9,130) 经营利润 ( 息税前利润 ) 8,560 7,840 15,490 17,404 17,919 净利息收入 /( 费用 ) (1,952) (3,961) (4,201) (3,563) (3,330) 其他收益 /( 损失 ) ,002 1,370 1,396 税前利润 1,521 (2,525) 4,181 6,561 6,856 所得税 (299) 461 (514) (1,640) (1,714) 少数股东权益 (455) (456) (622) (1,529) (1,529) 净利润 767 (2,520) 3,045 3,392 3,612 核心净利润 767 (2,520) 2,116 3,392 3,612 每股收益 ( 人民币 ) (0.190) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.190) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (14) (16) 息税前利润增长 (%) (49) (68) 息税折旧前利润增长 (%) (25) (8) 每股收益增长 (%) (79) (429) NM 11 7 核心每股收益增长 (%) (79) (429) NM 60 7 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 1,521 (2,525) 4,181 6,561 6,856 折旧与摊销 5,142 6,742 8,110 8,650 9,130 净利息费用 1,952 3,961 4,201 3,563 3,330 运营资本变动 (1,353) 674 (3,862) (2,645) (2,445) 税金 (1,214) (837) 0 0 (1,595) 其他经营现金流 (2,403) (679) (5,320) (4,960) (4,660) 经营活动产生的现金流 3,645 7,336 7,311 11,169 10,616 购买固定资产净值 (19,868) (11,479) (13,870) (4,500) (4,500) 投资减少 / 增加 (2,123) (2,095) 其他投资现金流 4,225 (148) 投资活动产生的现金流 (17,767) (13,721) (13,870) (4,500) (4,500) 净增权益 净增债务 25,242 17,802 12,323 (9,703) (7,207) 支付股息 (6,239) (6,151) 0 (914) (1,116) 其他融资现金流 ,748 1,748 1,749 融资活动产生的现金流 19,585 12,099 14,071 (8,869) (6,574) 现金变动 5,463 5,714 7,512 (2,200) (458) 期初现金 21,021 26,482 32,198 39,710 37,510 公司自由现金流 (14,121) (6,385) (6,559) 6,669 6,116 权益自由现金流 6,165 4, (8,124) (5,848) 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 26,482 32,198 39,710 37,510 37,052 应收帐款 8,222 9,680 9,910 10,588 10,622 库存 8,622 6,825 6,302 6,488 6,486 其他流动资产 12,455 13,316 16,814 15,676 13,158 流动资产总计 55,781 62,019 72,735 70,262 67,319 固定资产 124, , , , ,578 无形资产 38,123 39,096 38,906 38,716 38,526 其他长期资产 23,969 28,344 22,338 23,353 24,394 长期资产总计 186, , , , ,498 总资产 242, , , , ,817 应付帐款 20,642 19,039 16,604 17,443 17,493 短期债务 12,837 30,650 30,677 59,703 57,207 其他流动负债 15,450 17,957 16,237 13,618 11,155 流动负债总计 48,929 67,647 63,519 90,765 85,855 长期借款 81,871 80,376 88,802 53,073 48,363 其他长期负债 9,202 8,940 8,940 8,940 8,940 股本 13,259 13,259 13,259 13,259 13,259 储备 73,459 70,226 71,192 72,583 74,187 股东权益 86,718 83,484 84,450 85,842 87,446 少数股东权益 15,987 16,533 17,155 18,684 20,214 总负债及权益 242, , , , ,817 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 A 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 2.2 (4.3) 净利率 (%) 1.1 (4.3) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 目标价对应核心业务市 N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 41.7 n.a 净资产收益率 (%) 0.9 (3.0) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 2 日中煤能源 13

14 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 70,664 59,271 60,679 64,830 65,041 销售成本 (63,468) (55,167) (50,938) (52,446) (52,428) 经营费用 550 2,636 2,834 3,287 3,686 息税折旧前利润 2,292 (297) 5,336 7,957 8,164 折旧及摊销 (5,453) (7,036) (7,239) (7,713) (8,136) 经营利润 ( 息税前利润 ) 7,746 6,739 12,574 15,670 16,300 净利息收入 /( 费用 ) (1,952) (3,961) (3,482) (2,790) (2,584) 其他收益 /( 损失 ) ,774 1,213 1,239 税前利润 679 (3,576) 3,628 6,379 6,819 所得税 (192) 748 (514) (1,595) (1,705) 少数股东权益 (346) (439) (622) (1,529) (1,529) 净利润 141 (3,267) 2,492 3,255 3,585 核心净利润 141 (3,267) 1,563 3,255 3,585 每股收益 ( 人民币 ) (0.246) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.246) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (14) (16) 息税前利润增长 (%) (66) (113) NM 49 3 息税折旧前利润增长 (%) (35) (13) 每股收益增长 (%) (96) (2,415) NM 核心每股收益增长 (%) (96) (2,415) NM 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 679 (3,576) 3,628 6,379 6,819 折旧与摊销 5,453 7,036 7,239 7,713 8,136 净利息费用 1,952 3,961 3,482 2,790 2,584 运营资本变动 (1,405) 404 (1,439) (247) (40) 税金 (1,214) (837) 0 0 (1,595) 其他经营现金流 5,525 6,766 1,207 1,370 1,217 经营活动产生的现金流 10,990 13,754 14,117 18,006 17,121 购买固定资产净值 (19,784) (11,479) (13,870) (4,500) (4,500) 投资减少 / 增加 (1,727) (1,870) 其他投资现金流 1,356 (372) 投资活动产生的现金流 (20,156) (13,721) (13,676) (4,500) (4,500) 净增权益 净增债务 25,242 17,802 12,323 (9,703) (7,207) 支付股息 (1,189) (353) 0 (914) (1,116) 其他融资现金流 (9,425) (11,767) (5,251) (5,089) (4,757) 融资活动产生的现金流 14,629 5,682 7,071 (15,706) (13,080) 现金变动 5,463 5,714 7,512 (2,200) (458) 期初现金 21,021 26,482 32,198 39,710 37,510 公司自由现金流 (9,165) ,506 12,621 权益自由现金流 11,121 11,417 7,512 (1,287) 658 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 26,482 32,198 39,710 37,510 37,052 应收帐款 8,222 9,680 9,910 10,588 10,622 库存 8,622 6,825 6,302 6,488 6,486 其他流动资产 12,455 13,316 12,570 15,354 16,988 流动资产总计 55,781 62,019 68,492 69,940 71,148 固定资产 126, , , , ,813 无形资产 38,123 39,096 39,046 38,997 38,947 其他长期资产 23,741 28,106 21,951 22,881 23,837 长期资产总计 188, , , , ,596 总资产 244, , , , ,744 应付帐款 20,642 19,039 17,580 18,100 18,094 短期债务 12,837 32,650 30,677 59,703 57,207 其他流动负债 15,450 15,957 14,445 14,284 14,280 流动负债总计 48,929 67,647 62,703 92,088 89,581 长期借款 81,871 80,376 88,802 53,073 48,363 其他长期负债 10,283 9,721 10,235 11,830 13,535 股本 13,259 13,259 13,259 13,259 13,259 储备 73,645 70,449 72,941 75,283 77,752 股东权益 86,904 83,708 86,200 88,542 91,011 少数股东权益 16,025 16,575 17,197 18,726 20,256 总负债及权益 244, , , , ,744 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 H 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 3.2 (0.5) 税前利润率 (%) 1.0 (6.0) 净利率 (%) 0.2 (5.5) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 0.8 (0.1) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 目标价对应核心业务市 N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a 净资产收益率 (%) 0.2 (3.8) 资产收益率 (%) 0.7 (0.1) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 2 日中煤能源 14

15 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 2883.HK 评级 卖出卖出 收盘价人民币 港币 7.82 目标价人民币 9.84 港币 5.26 原目标价人民币 港币 5.34 上 / 下浮比例 -20% -33% 目标价格基础较 H 股溢价市净率估值 板块评级中立中立 本报告要点 16 年 3 季度中海油服亏损 6.89 亿人民币, 环比扩大 106% 我们预计中海油服的复苏之路很长, 预计 2017 年我们还需要进一步下调盈利预测 近期中海油服的股价表现较好, 主要是因为投资者恢复了对油服行业的信心 我们对中海油服重申卖出评级 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (20.9) (27.7) 相对新华富时 A50 指数 (13.0) 28.6 (3.0) (26.2) 发行股数 ( 百万 ) 4,772 流通股 (%) 12 流通股市值 ( 人民币百万 ) 58,595 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 42 净负债比率 (%) (2016E) 72 主要股东 (%) 中海油 51 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 油田服务 刘志成,CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China Oilfield Services Not much improvement in 3Q16 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 10 月 31 日出版 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取 中海油田服务 3 季度业绩没有明显改善 2016 年 11 月 2 日 16 年 3 季度, 中海油服报告亏损 6.89 亿人民币 因财务成本高企和投资收益较低, 核心亏损环比扩大 106% 近期 H 股表现较好, 主要是因为市场认为油服行业最糟糕的时期已经过去, 而中海油服又是板块中流动性最好, 市值较大的个股 但是, 投资者可能在对的行业买了错的股票 一直以来中海油服都专注于发展海上业务, 或许需要更多的时间复苏 我们对 H 股和 A 股均维持卖出评级 支撑评级的要点 16 年 3 季度, 公司的收入环比增长 6% 毛利率从 -5.3% 提高至 -3.4% 但是, 财务成本环比上升 73%, 投资收益环比缩水 87% 如果我们剔除 2 季度 71 亿人民币的拨备和减值, 那么公司的主营业务净亏损实际环比扩大 106% 尽管油价复苏, 但到目前为止主营业务并没有显著的改善 近期行业调查显示,2017 年石油公司可能会加大其资本开支 中海油服的最重要客户中海油 (0883.HK/ 港币 10.04, 买入 ) 也暗示明年将温和增加资本开支 但是, 考虑到海上石油项目盈亏平衡油价更高, 因此我们认为海上项目的资本开支增速将低于陆上项目 我们预计明年的业绩可能会低于我们的预测, 因为我们预测 2017 年自升式钻井平台和半潜式钻井平台的日历年利用率将从 2016 年的 53% 和 37% 提高至 60% 和 63%, 如果市场环境和 / 或新市场开拓没有明显的进步, 那么上述假设可能过于乐观 影响评级的主要风险 油价大跌 ; 新市场拓展快于预期 估值 我们将 H 股目标价从 5.34 港币下调为 5.26 港币, 主要是考虑到近期人民币贬值 我们依然以 0.6 倍 2016 年预期市净率对该股估值 同时我们还将 A 股目标价从 人民币下调至 9.84 人民币 我们依然以 3 个月 A-H 平均溢价对 A 股估值, 自我们 8 月末出版最新一期报告以来, 溢价幅度已从 135% 缩窄至 114% 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 33,720 23,654 14,256 17,602 18,706 变动 (%) 21 (30) (40) 23 6 净利润 ( 人民币百万 ) 7,492 1,074 (9,858) (1,589) (1,260) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (2.066) (0.333) (0.264) 变动 (%) 5.3 (85.7) (1,018.0) (83.9) (20.7) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) (1.683) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.569) (0.333) (0.264) 变动 (%) 10.6 (64.0) (195.7) (41.5) (20.7) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M 核心市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) (15.9) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

16 股价表现 H 股 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (13.4) 相对恒生中国企业指数 (3.5) 发行股数 ( 百万 ) 4,772 流通股 (%) 38 流通股市值 ( 港币百万 ) 37,314 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 116 净负债比率 (%) (2016E) 72 主要股东 (%) 中海油 51 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 33,217 23,417 14,197 17,476 18,558 变动 (%) 21 (30) (39) 23 6 净利润 ( 人民币百万 ) 7,492 1,074 (9,858) (1,589) (1,260) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (2.066) (0.333) (0.264) 变动 (%) 5.4 (85.7) (1,018.0) (83.9) (20.7) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) (1.828) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.569) (0.333) (0.264) 变动 (%) 10.6 (64.0) (195.7) (41.5) (20.7) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M 核心市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) (12.0) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 1. 业绩摘要 (A 股 ) 16 年 3 季度 ( 人民币, 百万 ) 3Q15 3Q16 同比 (%) 收入 5,646 3,814 (32) 销售成本 (4,809) (3,932) (18) 营业税及其附加 (128) (11) (91) 毛利润 709 (129) (118) 销售费用 (6) (4) (19) 管理费用 (121) (118) (3) 财务费用 (111) (270) 143 资产减值亏损 (103) (187) 82 投资收入 (63) 经营利润 425 (688) (262) 营业外收入 66 8 (87) 营业外开支 (27) (1) (97) 税前利润 464 (681) (247) 税金 (96) (8) (92) 税后利润 368 (689) (287) 少数股东权益 (14) 0 (103) 净利润 354 (689) (294) 每股收益 ( 人民币 ) 0.07 (0.14) (300) 毛利率 (%) 12.6 (3.4) 资料来源 : 公司数据 2016 年 11 月 2 日中海油田服务 16

17 图表 2. 业绩摘要 (A 股 ) 9M16 ( 人民币, 百万 ) 9M15 9M16 同比 (%) 收入 17,997 10,804 (40) 销售成本 (14,210) (11,648) (18) 营业税及其附加 (389) (38) (90) 毛利润 3,398 (882) (126) 销售费用 (17) (13) (24) 管理费用 (377) (358) (5) 财务费用 (361) (676) 87 减值亏损 (1,276) (7,330) 474 投资收入 (12) 经营利润 1,600 (9,054) (666) 营业外收入 (73) 营业外开支 (46) (16) (64) 税前利润 1,651 (9,045) (648) 税金 (361) (43) (88) 税后利润 1,290 (9,089) (805) 少数股东权益 (41) (3) (92) 净利润 1,249 (9,092) (828) 每股收益 ( 人民币 ) 0.26 (1.91) (835) 毛利率 (%) 18.9% (8.2) 资料来源 : 公司数据 图表 3. 经营数据 9M15 9M16 同比 (%) 钻井作业天数自升式钻井平台 6,987 4,990 (29) 半潜式钻井平台 1,891 1,089 (42) 支持平台 (27) 模块平台 1, (60) 海洋支持与运输 作业天数 18,004 17,641 (2) 地质服务二维数据数据采集 ( 千米 ) 19,758 11,890 (40) 数据处理 ( 千米 ) 9,032 3,518 (61) 三维数据数据采集 ( 平方千米 ) 13,349 15, 其中, 海底电缆采集 ( 平方千米 ) 数据处理 ( 平方千米 ) 14,084 10,341 (27) 资料来源 : 公司数据 2016 年 11 月 2 日中海油田服务 17

18 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 图表 4. 市净率区间图 (H 股 ) (HK$) ( 港币 ) x 1.2x 1.0x 0.9x 0.8x 0.7x 0.6x 0.5x 资料来源 : 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日中海油田服务 18

19 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 33,720 23,654 14,256 17,602 18,706 销售成本 (23,463) (19,327) (23,161) (18,233) (18,981) 经营费用 2,510 4,517 3,610 3,685 3,773 息税折旧前利润 8,776 3,232 (9,418) (1,232) (911) 折旧及摊销 (3,992) (5,612) (4,122) (4,287) (4,409) 经营利润 ( 息税前利润 ) 12,768 8,844 (5,295) 3,054 3,498 净利息收入 /( 费用 ) (433) (595) (850) (876) (869) 其他收益 /( 损失 ) 179 (1,241) 税前利润 8,522 1,396 (9,772) (1,577) (1,249) 所得税 (1,002) (288) (74) 0 0 少数股东权益 (28) (35) (12) (12) (12) 净利润 7,492 1,074 (9,858) (1,589) (1,260) 核心净利润 7,866 2,836 (2,714) (1,589) (1,260) 每股收益 ( 人民币 ) (2.066) (0.333) (0.264) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.569) (0.333) (0.264) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 21 (30) (40) 23 6 息税前利润增长 (%) 16 (63) (391) (87) (26) 息税折旧前利润增长 (%) 20 (31) (160) (158) 15 每股收益增长 (%) 5 (86) (1,018) (84) (21) 核心每股收益增长 (%) 11 (64) (196) (41) (21) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 8,522 1,396 (9,772) (1,577) (1,249) 折旧与摊销 3,992 5,612 4,122 4,287 4,409 净利息费用 运营资本变动 (3,617) 1, 税金 (1,002) (288) (74) 0 0 其他经营现金流 2,978 (2,394) 6,825 (376) (376) 经营活动产生的现金流 11,306 6,036 2,581 3,702 4,182 购买固定资产净值 (9,850) (5,869) (4,091) (3,623) (3,623) 投资减少 / 增加 (2,588) 2, 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (12,438) (3,316) (4,091) (3,623) (3,623) 净增权益 4, 净增债务 (3,832) 6,313 (8,975) 支付股息 (2,052) (2,290) (324) 0 0 其他融资现金流 (1,041) (1,186) (850) (876) (869) 融资活动产生的现金流 (2,352) 2,837 (10,150) (238) (779) 现金变动 (3,484) 5,556 (11,660) (160) (221) 期初现金 10,235 6,779 12,806 1, 公司自由现金流 (978) 2,825 (1,435) 权益自由现金流 (5,397) 8,438 (11,335) (160) (221) 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 6,779 12,806 1, 应收帐款 7,230 6,653 4,009 4,951 5,261 库存 1,301 1,328 1,592 1,253 1,304 其他流动资产 8,443 6,615 3,379 5,533 5,533 流动资产总计 23,753 27,401 10,126 12,722 12,864 固定资产 54,619 59,622 62,753 62,096 61,317 无形资产 4,508 3, 其他长期资产 3,994 2,636 1,958 2,334 2,710 长期资产总计 63,121 66,124 65,176 64,889 64,478 总资产 86,874 93,525 75,302 77,611 77,342 应付帐款 7,444 7,026 5,276 6,371 7,261 短期债务 3,817 11,452 5,482 6,710 9,390 其他流动负债 3,050 2,581 3,402 5,556 6,682 流动负债总计 14,312 21,059 14,160 18,637 23,334 长期借款 23,320 23,873 22,071 21,480 17,764 其他长期负债 1,921 1,764 1,764 1,764 1,764 股本 4,772 4,772 4,772 4,772 4,772 储备 42,501 41,970 32,436 30,847 29,587 股东权益 47,273 46,741 37,208 35,619 34,358 少数股东权益 总负债及权益 86,874 93,525 75,302 77,611 77,342 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 A 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) (37.1) 息税前利润率 (%) (66.1) (7.0) (4.9) 税前利润率 (%) (68.5) (9.0) (6.7) 净利率 (%) (69.2) (9.0) (6.7) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) (10.2) (1.4) (1.0) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M 目标价对应核心业务市 N/M N/M N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 (15.9) 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a. n.a. n.a. 净资产收益率 (%) (23.5) (4.4) (3.6) 资产收益率 (%) (11.2) (1.6) (1.2) 已运用资本收益率 (%) (12.7) (1.9) (1.5) 2016 年 11 月 2 日中海油田服务 19

20 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 33,217 23,417 14,197 17,476 18,558 销售成本 (15,781) (11,837) (8,880) (10,387) (11,082) 经营费用 (5,240) (5,735) (10,191) (3,537) (3,481) 息税折旧前利润 8,426 1,632 (9,263) (1,077) (756) 折旧及摊销 (3,770) (4,213) (4,389) (4,629) (4,750) 经营利润 ( 息税前利润 ) 12,196 5,845 (4,874) 3,552 3,994 净利息收入 /( 费用 ) (433) (595) (850) (876) (869) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 8,522 1,396 (9,772) (1,577) (1,249) 所得税 (1,002) (288) (74) 0 0 少数股东权益 (28) (35) (12) (12) (12) 净利润 7,492 1,074 (9,858) (1,589) (1,260) 核心净利润 7,866 2,836 (2,714) (1,589) (1,260) 每股收益 ( 人民币 ) (2.066) (0.333) (0.264) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.569) (0.333) (0.264) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 21 (30) (39) 23 6 息税前利润增长 (%) 10 (81) (668) (88) (30) 息税折旧前利润增长 (%) 11 (52) (183) (173) 12 每股收益增长 (%) 5 (86) (1,018) (84) (21) 核心每股收益增长 (%) 11 (64) (196) (41) (21) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 8,522 1,396 (9,772) (1,577) (1,249) 折旧与摊销 3,770 4,213 4,389 4,629 4,750 净利息费用 运营资本变动 (1,245) (419) 157 (56) (19) 税金 (1,301) (659) (74) 0 0 其他经营现金流 449 2,146 6,825 (376) (376) 经营活动产生的现金流 10,628 7,272 2,375 3,496 3,976 购买固定资产净值 (7,717) (5,105) (4,091) (3,623) (3,623) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (4,341) 投资活动产生的现金流 (11,953) (4,655) (4,091) (3,623) (3,623) 净增权益 4, 净增债务 (3,832) 6,301 (8,975) 支付股息 (2,052) (2,290) (324) 0 0 其他融资现金流 (847) (1,071) (644) (670) (663) 融资活动产生的现金流 (2,158) 2,940 (9,944) (32) (573) 现金变动 (3,483) 5,557 (11,660) (160) (221) 期初现金 10,233 6,779 12,806 1, 公司自由现金流 (1,170) 2,722 (1,641) (116) 352 权益自由现金流 (5,590) 8,323 (11,541) (366) (427) 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 6,779 12,806 1, 应收帐款 7,230 6,653 4,009 4,951 5,261 库存 1,301 1, ,050 其他流动资产 8,443 6,615 7,250 7,361 6,300 流动资产总计 23,753 27,401 13,205 14,286 13,377 固定资产 55,338 60,388 56,288 55,246 54,083 无形资产 4,507 3, 其他长期资产 3,277 1,871 1,984 2,154 2,324 长期资产总计 63,121 66,124 58,737 57,859 56,861 总资产 86,874 93,525 71,942 72,146 70,237 应付帐款 8,634 8,081 4,870 6,014 6,391 短期债务 3,817 11,452 5,482 6,710 9,390 其他流动负债 1,860 1,526 1,097 1,097 1,097 流动负债总计 14,312 21,059 11,449 13,820 16,878 长期借款 23,320 23,873 22,071 21,480 17,764 其他长期负债 1,921 1,764 1,764 1,764 1,764 股本 4,772 4,772 4,772 4,772 4,772 储备 42,501 41,970 31,787 30,198 28,938 股东权益 47,273 46,741 36,559 34,970 33,709 少数股东权益 总负债及权益 86,874 93,525 71,942 72,146 70,237 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 H 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) (34.3) 息税前利润率 (%) (65.2) (6.2) (4.1) 税前利润率 (%) (68.8) (9.0) (6.7) 净利率 (%) (69.4) (9.1) (6.8) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) (10.0) (1.2) (0.9) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M 目标价对应核心业务市 N/M N/M N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 (12.0) 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a. n.a. n.a. 净资产收益率 (%) (23.7) (4.4) (3.7) 资产收益率 (%) (11.2) (1.5) (1.1) 已运用资本收益率 (%) (12.6) (1.7) (1.2) 2016 年 11 月 2 日中海油田服务 20

21 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 0857.HK 评级 买入买入 收盘价人民币 7.38 港币 5.38 目标价人民币 9.22 港币 6.51 原目标价人民币 9.30 港币 6.77 上 / 下浮比例 +25% +21% 目标价格基础 较 H 股目标价格溢价 NAV 板块评级增持增持 报告要点 3 季度中国石油的主营业务盈利环比下滑 77% 至 12 亿人民币, 比我们预测低 82% 公司将受益于石油输出国组织 9 月底会议后油价走强及政府计划加强对国内炼油厂的管理 我们对该股维持买入评级, 并调降目标价 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (11.6) (16.0) 相对新华富时 A50 指数 (3.8) 2.6 (2.0) (14.5) 发行股数 ( 百万 ) 183,021 流通股 (%) 2 流通股市值 ( 人民币百万 ) 1,350,695 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 146 净负债比率 (%) (2015E) 29 主要股东 (%) 中国石油天然气集团公司 87 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成,CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 PetroChina -- 3Q16 earnings missed, but expect stronger 4Q16 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 10 月 31 日出版 中国石油 3 季度盈利低于预期, 预计 4 季度将走强 2016 年 11 月 2 日 3 季度中国石油的净利润环比下滑 77%( 剔除 2 季度一次性收益后 ) 至 12 亿人民币, 比我们预期低 82% 尽管如此, 我们预计随着油价走强,4 季度公司盈利将有明显改观 我们将 年盈利预测上调 11-33% 我们对该股重申买入评级, 并微调了目标价 支撑评级的要点 9 月末石油输出国组织出人意料的宣布减产之后, 油价持续走强 除非 OPEC 不能达成减产协议, 否则未来油价将保持高位运行 这将对中国石油有利 中国石油是国内最大的石油生产商, 占 2015 年我国石油总产量的 64% 发改委将对国内 16 家已获批加工进口原油的炼油厂展开调查 检查中重要的一点是这些炼油厂是否缴纳了消费税 ( 汽油和柴油每吨分别为 2,328 元和 1,551 元 ) 地方炼油厂一直都有逃税的问题存在 如果政府能够确保这些炼油厂交税, 那么中国石油这个国内第二大炼油集团将从中受益 作为一家上游业务为主的公司, 中国石油可以为投资者规避人民币贬值的风险 影响评级的主要风险 油价大跌 ; 国内天然气价格进一步下调 估值 根据分部加总法, 我们将净资产值预测从 7.18 港币下调至 6.95 港币 因此, 我们将 H 股目标价从 6.77 港币下调至 6.51 港币, 较分部加总法估算净资产值折让 5.9%( 比 2008 年末油价处于低谷期以来的中值高一个标准差 ) 我们将 A 股目标价从 9.30 元下调至 9.22 元, 依然对应 3 个月 A-H 股平均溢价 ( 自我们 8 月末出版最新一期报告以来, 溢价幅度已从 60% 扩大至 62%) 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,282,962 1,725,428 1,651,483 1,824,214 1,974,313 变动 (%) 1 (24) (4) 10 8 净利润 ( 人民币百万 ) 107,173 35,653 5,884 19,817 23,791 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (17.3) (66.7) (83.5) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (12.3) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.069) 变动 (%) 2.3 (66.7) (135.4) (257.1) 20.1 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

22 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (11.4) 相对恒生中国企业指数 (4.4) (1.5) 发行股数 ( 百万 ) 183,021 流通股 (%) 12 流通股市值 ( 港币百万 ) 984,653 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 479 净负债比率 (%) (2015E) 29 主要股东 (%) 中国石油天然气集团公司 87 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 8 月 25 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,305,604 1,750,571 1,651,483 1,824,214 1,974,313 变动 (%) 2 (24) (6) 10 8 净利润 ( 人民币百万 ) 107,172 35,517 5,748 19,681 23,655 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (17.3) (66.9) (83.8) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (12.4) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.038) 变动 (%) 2.3 (66.9) (119.6) (383.3) 20.2 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 季度盈利低于预期 在国际会计准则和中国会计准则下, 中国石油的净利润同比下降 77% 环比 下降 92% 如果我们剔除 2 季度因部分剥离亚洲管道公司产生的一次性收 益, 净利润环比仍下滑 77% 实际盈利比我们预期低 82%, 除了营销业务以外, 所有部门的经营利润均低 于预期 1-9 月, 国际和中国会计准则下, 净利润同比下滑 94% 至 17 亿人民币 除一项业务以外, 所有业务的盈利均不及预期 3 季度, 国际会计准则下勘探与生产业务录得经营亏损 15 亿人民币 ( 下同 ) 剔除 245 亿人民币剥离收益后, 经营亏损环比减少 78%, 仍然比我们预测的 6 亿人民币高 1.5 倍 一方面,3 季度的实现油价仅环比上涨 5% 至 美元 / 桶, 比我们预期低 5% 此外,3 季度现金操作成本相比上半年上升 7% 炼油业务方面, 经营利润环比下降 57% 至 43 亿人民币, 比我们预期低 35% 炼油利润率从高位回落至正常水平是期内盈利环比大幅下滑的主要原因 实际业绩与我们预测值之间的差额主要是因为成品油价格低于预期及原油加工量环比减少 5% 化工业务方面,3 季度经营利润环比下滑 13% 至 25 亿人民币, 比我们预测低 39% 相比另一上市的中国大石油国企的化工业务经营利润环比增长 13%, 表现较差 我们认为这主要是因为产品组合差异 天然气和管道业务的经营利润同比下降 4% 至 64 亿人民币, 比我们预期低 6% 我们认为盈利环比下降主要是因为淡季需求低迷 进口管道天然气和液化石油气销售亏损环比上升 32% 至 26 亿人民币, 可能是因为油价反弹令产品价格上涨 2016 年 11 月 2 日中国石油 22

23 营销业务是唯一一项表现好于预期的业务 3 季度, 分部经营利润环比下滑 48% 至 22 亿人民币, 比我们预期高 2.1 倍 2 季度库存收益的影响远低于我们的预 期 预计 4 季度盈利走强 我们预测 16 年 4 季度中国石油的盈利将环比上升 首先, 由于 OPEC 在 9 月末出乎意料的宣布减产, 勘探与生产业务的盈利将上升 ; 第二,4 季度通常是天然气需求旺季, 公司的天然气和管道业务将受益于季节性需求的走强 此外, 我们预计公司将从昆仑燃气注入昆仑能源 (0135.HK/ 港币 5.89, 持有 ) 中获得 35 亿人民币的税前收益 全年资本性开支可能会达到预算 1-9 月资本性开支同比下降 23% 至 1,140 亿人民币, 占到全年预算 1,920 亿人民 币的 59% 我们认为全年的资本性开支预算将基本与预算持平 调整盈利预测和目标价 我们将 年盈利预测上调 11-33%, 并将 2018 年预测下调 12% 我们之前预计需要大幅上调盈利预测, 但实际情况是盈利低于预期, 限制了上调的空间 我们认为公司最坏的阶段已经过去, 随着油价复苏, 公司的盈利将逐步改善 公司还将受益于政府逐步加强对地方炼油厂的管理 此外, 公司也有可能通过在明年 3 月发布年报后派发特别股息来回馈股东 因此, 我们对中国石油的 H 股和 A 股重申买入评级 基于分部加总法, 我们将净资产值预测从 7.18 港币下调至 6.95 港币 因此, 我们将 H 股目标价从 6.77 港币下调至 6.51 港币, 较净资产值折让 5.9%( 比 2008 年末油价处于低谷期以来的中值高一个标准差 ) 我们将 A 股目标价从 9.30 元下调至 9.22 元, 依然对应 3 个月 A-H 股平均溢价 ( 自我们 8 月末出版最新一期报告以来, 溢价幅度已从 60% 扩大至 62%) 2016 年 11 月 2 日中国石油 23

24 图表 1. 业绩摘要 (H 股 ) 16 年 3 季度 ( 人民币, 十亿 ) 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 营收 (4) 采购和供应 (265.7) (252.5) (5) 员工薪酬 (28.3) (28.2) 0 勘探费用 (4.6) (6.8) 47 折旧与摊销 (45.7) (50.6) 11 一般 销售和管理费用 (17.2) (17.8) 3 其他税费 (50.0) (45.9) (8) 其他 经营利润 (32) 财务成本 (6.5) (5.2) (21) 联营公司和合资控股公司 (0.3) 1.0 (458) 税前利润 (27) 税金 (2.1) (2.9) 39 税后利润 (47) 少数股东权益 (2.1) (2.7) 28 净利润 (77) 每股收益 ( 人民币 ) (77) 资料来源 : 公司数据 图表 2. 业绩摘要 (H 股 ) 16 年 1-3 季度 ( 人民币, 十亿 ) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 营收 1, ,150.4 (12) 采购和供应 (793.7) (680.5) (14) 员工薪酬 (85.6) (85.1) (1) 勘探费用 (17.0) (15.8) (7) 折旧与摊销 (137.5) (156.6) 14 一般 销售和管理费用 (54.7) (53.0) (3) 其他税费 (155.3) (140.7) (9) 其他 ,156 经营利润 (28) 财务成本 (18.5) (15.8) (14) 联营公司和合资控股公司 税前利润 (30) 税金 (12.0) (12.6) 6 税后利润 (42) 少数股东权益 (5.3) (19.1) 260 净利润 (94) 每股收益 ( 人民币 ) (94) 资料来源 : 公司数据 图表 3. 经营利润分析 (H 股 ) 16 年 1-3 季度 ( 人民币, 十亿 ) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 经营利润勘探及生产 46.5 (3.9) (108) 炼油及化工 ,022 炼油 ,448 化工 营销 (1.0) 6.8 na 天然气及管道 (30) 总部 (10.7) (9.5) (11) 总计 (28) 资料来源 : 公司数据 2016 年 11 月 2 日中国石油 24

25 图表 4. 经营利润分析 (H 股 ) 16 年 3 季度 ( 人民币, 十亿 ) 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 16 年 2 季度 环比 (%) 经营利润 勘探及生产 41.9 (1.5) (104) (109) 炼油及化工 (2.5) 6.8 (374) 12.8 (47) 炼油 (57) 化工 (1.4) 2.5 na 2.9 (13) 营销 (15.8) 2.2 (114) 4.2 (48) 天然气及管道 (81) 6.7 (4) 总部 (57.8) (3.0) (95) (4.4) (32) 总计 (71) 资料来源 : 公司数据 图表 5. 业绩摘要 (A 股 ) 16 年 3 季度 ( 人民币, 十亿 ) 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 收入 (4) 销售成本 (328.4) (323.0) (2) 经营活动产生的税费 (48.9) (44.5) (9) 毛利润 (13) 销售费用 (15.8) (15.7) 0 一般和管理费用 (18.1) (18.2) 0 财务费用 (6.7) (5.5) (19) 资产减值亏损 (109) 投资收入 (0.3) 1.2 (537) 经营利润 (39) 非经营性收入 非经营性开支 (1.7) (1.5) (12) 税前利润 (27) 税费 (2.1) (2.9) 39 税后利润 (47) 少数股东权益 (2.1) (2.7) 28 净利润 (77) 每股收益 ( 人民币 ) (77) 资料来源 : 公司数据 2016 年 11 月 2 日中国石油 25

26 图表 6. 业绩摘要 (A 股 ) 16 年 1-3 季度 ( 十亿人民币 ) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 收入 1, ,150.4 (12) 销售成本 (984.1) (889.9) (10) 经营活动产生的税费 (151.8) (136.6) (10) 毛利润 (27) 销售费用 (46.3) (45.6) (1) 一般和管理费用 (60.5) (58.5) (3) 财务费用 (19.2) (16.7) (13) 资产减值亏损 0.0 (0.1) 113 投资收入 经营利润 (33) 非经营性收入 非经营性开支 (4.8) (4.8) 0 税前利润 (30) 税费 (12.0) (12.6) 6 税后利润 (42) 少数股东权益 (5.3) (19.1) 260 净利润 (94) 每股收益 ( 人民币 ) (94) 资料来源 : 公司数据 图表 7. 经营数据 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度同比 (%) 15 年 3 季度 16 年 3 季度同比 (%) 16 年 2 季度环比 (%) 勘探与生产产量原油 ( 百万桶 ) (4) (8) (1) 国内 (5) (7) (1) 海外 (13) 36.9 (2) 可售天然气 ( 十亿立方英尺 ) 2, , (1) 国内 2, , (0) 海外 (10) 总计 1, ,101.5 (0) (4) (1) 实现原油价格 ( 美元 / 桶 ) (30) (16) 实现天然气价格 ( 美元 / 千立方英尺 ) (27) (33) 4.81 (11) 采油成本 ( 美元 / 桶油当量 ) (10) 炼油与营销原油加工 ( 百万桶 ) (5) (9) (5) 产量 ( 百万吨 ) 汽油 (1) 8.2 (5) 柴油 (15) (16) 11.4 (5) 煤油 销量 ( 百万吨 ) (0) 汽油 柴油 (5) (5) 煤油 化工产量 ( 千吨 ) 乙烯 3,595 4, ,366 1,332 (2) 1,394 (4) 合成树脂 5,898 6, ,167 2,129 (2) 2,317 (8) 合成纤维材料及聚合物 989 1, (6) 364 (12) 合成橡胶 (5) 194 (6) 尿素 1,788 1,657 (7) (20) 539 (13) 资料来源 : 公司数据 2016 年 11 月 2 日中国石油 26

27 12/13 03/14 06/14 09/14 12/14 03/15 06/15 09/15 12/15 03/16 06/16 09/16 图表 8. 调整主要预测 调整前 调整后 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 勘探与生产油成本 ( 美元 / 桶油当量 ) 合计成本 ( 美元 / 桶油当量 ) 炼油 原油加工量 ( 百万桶 ) , , , ,046.6 经营利润 ( 人民币 / 桶 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 9. 分部经营利润预测 (H 股 ) 年结日 :12 月 31 日 ( 人民币, 十亿 ) E 2017E 2018E 勘探及生产 (1.7) 炼油及化工 (23.6) 炼油 (7.2) 化工 (16.4) 营销 5.4 (0.5) 天然气及管道 总部 (12.1) (10.3) (11.2) (11.5) (11.9) 总计 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 10. 分部加总估值 (H 股 ) 2016E 估值法 每股净资产 ( 人民币 ) 勘探及生产 10% 的折现现金流 5.16 炼油及化工 1 倍账面值 1.36 营销 1 倍账面值 1.16 天然气及管道 1 倍账面值 2.35 联营公司及投资 账面价值 0.38 净现金 / ( 负债 ) 调整后账面值 (3.34) 少数股东权益 账面价值 (1.03) 净资产值总计 ( 人民币 ) 6.05 净资产值总计 ( 港币 ) 6.92 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 11. 中国石油预测简化炼油毛利 ( 美元 / 桶 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 2016 年 11 月 2 日中国石油 27

28 12/08 04/09 08/09 12/09 04/10 08/10 12/10 04/11 08/11 12/11 04/12 08/12 12/12 04/13 08/13 12/13 04/14 08/14 12/14 04/15 08/15 12/15 04/16 08/16 图表 12. 股价较预测净资产值溢价 / ( 折让 ) (H 股 ) 40% 20% 0% -20% -40% -60% 较净资产值溢价中值 比中值高一个标准差比中值低一个标准差 资料来源 : 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日中国石油 28

29 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 2,305,604 1,750,571 1,651,483 1,824,214 1,974,313 销售成本 (1,813,50 (1,420,14 (1,338,68 (1,471,70 (1,607,89 5) 7) 8) 5) 5) 经营费用 (144,802) (48,297) (39,155) (72,456) (77,713) 息税折旧前利润 169,833 79,252 65,989 67,872 73,712 折旧及摊销 (177,463) (202,875) (207,652) (212,181) (214,994) 经营利润 ( 息税前利润 ) 347, , , , ,705 净利息收入 /( 费用 ) (21,723) (22,309) (18,792) (16,204) (16,280) 其他收益 /( 损失 ) 8, (4,427) 565 1,080 税前利润 156,759 57,815 42,770 52,232 58,511 所得税 (37,731) (15,726) (13,737) (13,058) (14,628) 少数股东权益 (11,856) (6,572) (23,284) (19,493) (20,228) 净利润 107,172 35,517 5,748 19,681 23,655 核心净利润 107,172 35,517 (6,947) 19,681 23,655 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.038) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 2 (24) (6) 10 8 息税前利润增长 (%) (10) (53) (17) 3 9 息税折旧前利润增长 (%) (1) (19) (3) 2 3 每股收益增长 (%) (17) (67) (84) 核心每股收益增长 (%) 2 (67) (120) (383) 20 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 76,021 73,692 83,251 84,901 79,558 应收帐款 53,104 52,262 49,304 54,461 58,942 库存 165, , , , ,261 其他流动资产 96,206 96, , , ,139 流动资产总计 391, , , , ,900 固定资产 1,747,286 1,784,394 1,748,143 1,724,280 1,677,979 无形资产 74, , , , ,996 其他长期资产 192, , , , ,691 长期资产总计 2,014,068 2,044,750 2,006,614 1,982,101 1,935,666 总资产 2,405,376 2,394,094 2,449,706 2,471,772 2,462,566 应付帐款 240, , , , ,205 短期债务 169, ,226 99, , ,190 其他流动负债 170, , , , ,296 流动负债总计 579, , , , ,691 长期借款 370, , , , ,125 其他长期负债 137, , , , ,924 股本 183, , , , ,021 储备 992, , ,919 1,011,694 1,025,677 股东权益 1,176,010 1,179,968 1,180,940 1,194,715 1,208,698 少数股东权益 141, , , , ,127 总负债及权益 2,405,376 2,394,094 2,449,706 2,471,772 2,462,566 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 156,768 58,166 37,619 49,930 55,868 折旧与摊销 173, , , , ,994 净利息费用 22,564 23,194 18,792 16,204 16,280 运营资本变动 31,137 4, (12,597) (10,169) 税金 (37,734) (15,802) (7,900) (10,485) (11,732) 其他经营现金流 40,181 34,471 4,617 (564) (1,080) 经营活动产生的现金流 386, , , , ,161 购买固定资产净值 (312,357) (223,860) (192,000) (211,053) (188,800) 投资减少 / 增加 1,924 (26,079) 其他投资现金流 19,595 34, 投资活动产生的现金流 (290,838) (215,879) (192,000) (211,053) (188,800) 净增权益 净增债务 44,168 12,018 (36,226) (19,720) (54,616) 支付股息 (59,491) (29,022) (4,913) (6,042) (9,808) 其他融资现金流 (63,023) (50,744) (18,981) (16,204) (16,280) 融资活动产生的现金流 (78,346) (67,748) (60,120) (41,966) (80,704) 现金变动 17,713 (1,303) 9,560 1,650 (5,343) 期初现金 57,250 76,021 73,692 83,251 84,901 公司自由现金流 97,655 68,464 71,796 45,883 77,579 权益自由现金流 118,504 56,154 14,661 7,691 4,465 主要比率 A 股 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 2 日中国石油 29

30 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 76,021 73,692 83,251 84,901 79,558 应收帐款 53,104 52,262 49,304 54,461 58,942 库存 165, , , , ,261 其他流动资产 96,206 96,513 96, , ,826 流动资产总计 391, , , , ,586 固定资产 1,747,691 1,784,905 1,748,654 1,724,791 1,678,490 无形资产 62,962 98,272 97,816 97,360 96,904 其他长期资产 203, , , , ,296 长期资产总计 2,014,165 2,044,500 2,007,122 1,983,367 1,937,690 总资产 2,405,473 2,393,844 2,353,611 2,368,333 2,356,276 应付帐款 84,929 69,496 64,317 72,177 80,661 短期债务 169, ,226 99, , ,190 其他流动负债 325, , , , ,685 流动负债总计 579, , , , ,536 长期借款 370, , , , ,111 其他长期负债 137, , , , ,928 股本 183, , , , ,021 储备 992, , ,870 1,007,509 1,021,357 股东权益 1,175,894 1,179,716 1,176,891 1,190,530 1,204,378 少数股东权益 141, , , , ,323 总负债及权益 2,405,473 2,393,844 2,353,612 2,368,333 2,356,276 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 2,305,604 1,750,571 1,651,483 1,824,214 1,974,313 税前利润 156,759 57,815 42,770 52,232 58,511 销售成本 (1,813,50 (1,420,14 (1,338,68 (1,471,70 (1,607,89 折旧与摊销 177, , , , ,994 5) 7) 8) 5) 5) 净利息费用 21,723 22,309 18,792 16,204 16,280 经营费用 (144,802) (48,297) (39,155) (72,456) (77,713) 运营资本变动 41,504 13,674 7,234 (11,646) (11,486) 息税折旧前利润 169,833 79,252 65,989 67,872 73,712 税金 (51,063) (28,192) (15,726) (13,737) (13,058) 折旧及摊销 (177,463) (202,875) (207,652) (212,181) (214,994) 其他经营现金流 31,814 15,140 4,427 (564) (1,079) 经营利润 ( 息税前利润 ) 347, , , , ,705 经营活动产生的现金流 378, , , , ,161 净利息收入 /( 费用 ) (21,723) (22,309) (18,792) (16,204) (16,280) 购买固定资产净值 (306,551) (217,750) (192,000) (211,053) (188,800) 其他收益 /( 损失 ) 8, (4,427) 565 1,080 投资减少 / 增加 4,650 (17,569) 税前利润 156,759 57,815 42,770 52,232 58,511 其他投资现金流 7,463 17, 所得税 (37,731) (15,726) (13,737) (13,058) (14,628) 投资活动产生的现金流 (294,438) (218,201) (192,000) (211,053) (188,800) 少数股东权益 (11,856) (6,572) (23,284) (19,493) (20,228) 净增权益 净利润 107,172 35,517 5,748 19,681 23,655 净增债务 44,168 12,018 (36,226) (19,720) (54,616) 核心净利润 107,172 35,517 (6,947) 19,681 23,655 支付股息 (67,647) (34,319) (8,573) (6,042) (9,808) 每股收益 ( 人民币 ) 其他融资现金流 (42,556) (45,447) (18,792) (16,204) (16,280) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.038) 融资活动产生的现金流 (66,035) (67,748) (63,591) (41,966) (80,704) 每股股息 ( 人民币 ) 现金变动 17,727 (2,328) 9,558 1,650 (5,343) 收入增长 (%) 2 (24) (6) 10 8 期初现金 57,250 76,021 73,693 83,251 84,901 息税前利润增长 (%) (10) (53) (17) 3 9 公司自由现金流 85,358 67,439 75,266 45,883 77,579 息税折旧前利润增长 (%) (1) (19) (3) 2 3 权益自由现金流 106,207 55,129 18,131 7,692 4,465 每股收益增长 (%) (17) (67) (84) 核心每股收益增长 (%) 2 (67) (120) (383) 20 主要比率 H 股 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 2 日中国石油 30

31 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 1088.HK 评级 持有买入 收盘价 人民币 港币 目标价 人民币 港币 原目标价 人民币 港币 上 / 下浮比例 -7% +12% 目标价格基础 1 倍 2016 年市 1 倍 2016 年市盈盈率率 板块评级 中立 增持 报告要点 16 年 3 季度神华的 H 股和 A 股盈利分别比我们预测低 7% 和 1%, 但是环比分别增长 29% 和 43% 我们将 H 股和 A 股 年盈利预测分别上调 16-23% 和 17-25%, 以体现我们对煤价预测的调整 公司旗下大部分煤矿 4 季度获准工作天数在 276 天 -330 天, 因此公司将受益于近期煤价的上涨 物流业务将成为公司的下一个盈利增长点 股价表现 A 股 中国神华 2016 年 11 月 2 日 3 季度盈利略低于预期 ; 调整煤价预测并上调盈 利预测 虽然 16 年 3 季度神华的盈利比我们的预测低 1-7%, 但是环比增长强劲 (H 股和 A 股分别增长 29% 和 43%) 我们将 年 H 股和 A 股盈利预 测分别上调 16-23% 和 17-25%, 以反映我们在近期动力煤走强后对煤价预 测的调整 我们对中国神华 H 股维持买入评级 支撑评级的要点 9 月末以来, 秦皇岛山西优混煤现货价格上涨 13% 至 642 元 / 吨 考虑到旺盛的季节性需求, 我们预计冬季动力煤价格将保持坚挺 为了扩大国内煤炭供应量,4 季度发改委批准近 900 座煤矿把每年生产天数从 276 天上调至 330 天来增加产量 神华旗下大部分煤矿相对较新, 也都在这个名单上 因此, 公司将从当前的高煤价中受益 为了扩大客流量, 提高回报率, 公司向第三方开放了铁路和港口, 收效明显 今年 1-9 月铁路运输量和黄骅港吞吐量分别同比增长 22% 和 43% 影响评级的主要风险 煤价大跌 ; 煤炭生产成本高于预期 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 相对新华富时 A50 指数 发行股数 ( 百万 ) 19,890 流通股 (%) 9 流通股市值 ( 人民币百万 ) 335,147 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 237 净负债比率 (%) (2016E) 9 主要股东 (%) 神华集团 73 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤炭 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Shenhua Energy -- 3Q16 a slight miss; forecasts liftedon coal price strength 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 10 月 31 日出版 估值 我们将 H 股目标价从 港币下调至 港币 近期人民币贬值的影响完全抵消了盈利预测上调的影响 我们的目标价仍对应 1 倍 2016 年预期市净率 我们将 A 股目标价从 元上调至 元, 对应 1 倍 2016 年预期市净率 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 253, , , , ,351 变动 (%) (11) (30) 0 (1) 0 净利润 ( 人民币百万 ) 37,419 16,144 23,835 24,214 25,331 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (18.1) (56.9) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (18.1) (48.1) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

32 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ) 19,890 流通股 (%) 17 流通股市值 ( 港币百万 ) 323,014 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 303 净负债比率 (%) (2016E) 9 主要股东 (%) 神华集团 73 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 253, , , , ,352 变动 (%) (11) (30) 0 (1) 0 净利润 ( 人民币百万 ) 39,301 17,649 25,340 25,719 26,836 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (12.8) (55.1) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (12.8) (46.8) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 季度盈利依然低于预期 3 季度在国际会计准则下, 中国神华的净利润同比增长 38% 环比增长 29% 至 78.2 亿人民币 在中国会计准则下, 盈利同比增长 46% 环比增长 43% 至 74.8 亿人民币 实际盈利比我们的预测分别低 7% 和 1%, 主要是因为实现煤 价低于预期 1-9 月国际会计准则下净利润同比下滑 2% 至 186 亿人民币 ; 中国会计准则下同比下滑 1% 至 173 亿人民币 16 年 4 季度盈利超预期 展望未来, 我们预计 4 季度神华的盈利环比将实现大幅增长 9 月末以来, 秦皇岛山西优混煤现货价 ( 热值为 5,500 大卡 / 千克 ) 上涨 13% 公司将受益于煤价走强 此外,4 季度大部分煤矿获准每年的生产天数为 276 天 -330 天, 高于先前的 276 天 预计产量将环比上升 调整煤价预测 考虑到过去几个月煤价超预期及预计今冬煤价可能进一步走强, 我们将 2016 年秦皇岛优混煤价格从 405 元 / 吨上调至 458 元 / 吨,2017 年和 2018 年从 430 元 / 吨上调至 460 元 / 吨 虽然我们认为中央政府将采取多种措施来压制动力煤价格, 但是我们的新预测依然较为保守, 我们假设今年余下时间基准动力煤均价为 593 元 / 吨, 比目前的 642 元 / 吨低 8% 我们认为 460 元 / 吨是安全边界, 在煤电联动机制下, 不会引发电价上涨 调整盈利预测 我们调整了煤价预测后, 将 年 H 股和 A 股盈利预测分别上调 16-23% 和 17-25% 考虑到估值低廉( 约为 11 倍 2016 年预期市盈率和超过 3% 的 2016 年预期股息率 ), 我们对 H 股维持买入评级 2016 年 11 月 2 日中国神华 32

33 图表 1. 业绩摘要 (H 股 ) 16 年 3 季度 年结日 12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 收入 44,813 46,080 3 收入成本 (31,449) (30,313) (4) 一般 销售和管理费用 (2,424) (2,314) (5) 其他经营费用, 净值 (65) 经营利润 11,335 13, 净财务成本 (1,323) (1,143) (14) 联营公司 (7) 税前利润 10,133 12, 税金 (2,367) (2,406) 2 税后利润 7,766 10, 少数股东权益 (2,078) (2,333) 12 净利润 5,688 7, 资料来源 : 公司数据 图表 2. 业绩摘要 (H 股 ) 16 年 1-3 季度 年结日 12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 收入 134, ,803 (7) 收入成本 (92,264) (82,501) (11) 一般 销售和管理费用 (6,954) (6,877) (1) 其他经营费用, 净值 经营利润 35,705 35,838 0 净财务成本 (3,128) (3,915) 25 联营公司 (41) 税前利润 32,827 32,071 (2) 税金 (7,048) (7,107) 1 税后利润 25,779 24,964 (3) 少数股东权益 (6,672) (6,316) (5) 净利润 19,107 18,648 (2) 资料来源 : 公司数据 图表 3. 业绩摘要 (A 股 ) 16 年 3 季度 年结日 12 月 31 日 ( 百万人民币 ) 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 收入 44,813 46,080 3 经营成本 (28,128) (26,834) (5) 营业税及其附加 (1,533) (1,418) (8) 销售费用 (116) (135) 16 管理费用 (4,713) (4,544) (4) 财务费用 (1,362) (1,153) (15) 减值亏损 - (20) na 公允价值变动 2 2 na 联营公司收入 (7) 其他投资收入 (41) 经营利润 9,146 12, 非经营性收入 (39) 非经营性开支 (176) (206) 17 税前利润 9,517 12, 所得税 (2,389) (2,427) 2 税后利润 7,128 9, 少数股东权益 (2,013) (2,350) 17 净利润 5,115 7, 资料来源 : 公司数据 2016 年 11 月 2 日中国神华 33

34 图表 4. 业绩摘要 (A 股 ) 16 年 1-3 季度 年结日 12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 收入 134, ,803 (7) 经营成本 (82,664) (73,457) (11) 营业税及其附加 (4,630) (3,883) (16) 销售费用 (377) (388) 3 管理费用 (13,458) (13,045) (3) 财务费用 (3,285) (3,952) 20 减值亏损 (397) (25) (94) 公允价值变动 ,200 联营公司收入 (41) 其他投资收入 (72) 经营利润 30,443 30,267 (1) 非经营性收入 909 1, 非经营性开支 (436) (631) 45 税前利润 30,916 30,676 (1) 所得税 (7,309) (7,170) (2) 税后利润 23,607 23,506 (0) 少数股东权益 (6,414) (6,199) (3) 净利润 17,193 17,307 1 资料来源 : 公司数据 2016 年 11 月 2 日中国神华 34

35 图表 5. 经营数据 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 煤炭分部商品煤产量 ( 百万吨 ) 销量 ( 百万吨 ) 内销资产和采购煤 (0) 直达 (5) (3) 海运 国内贸易 (12) (56) 进口煤 (100) 国内销售 (1) 出口销售 海外销售 总销售额 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 内销 资产和采购煤 (5) 直达 (10) 海运 (5) 国内贸易 (46) 进口煤炭 497 na na (1) 内销总销量 (6) 出口销量 (7) (13) 海外销量 总销量 (6) 单位生产成本 (13) (12) 铁路分部 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 运输量 ( 十亿吨公里 ) 自有铁路 港口业务 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 吞吐量 ( 百万吨 ) 黄骅港 天津煤炭码头 海运业务 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 海运量 ( 百万吨 ) (6) 海运收入 ( 十亿吨海里 ) (6) 电力业务 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 发电量 ( 十亿千瓦时 ) 配电量 ( 十亿千瓦时 ) 平均上网电价 ( 人民币 / 兆瓦时 ) (7) (10) 发电量单位成本 ( 人民币 / 千瓦时 ) (1) (4) 资料来源 : 公司数据 2016 年 11 月 2 日中国神华 35

36 01/13 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13 01/14 03/14 05/14 07/14 09/14 11/14 01/15 03/15 05/15 07/15 09/15 11/15 01/16 03/16 05/16 07/16 09/16 图表 6. 主要预测调整 调整前 调整后 年结日 12 月 31 日 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 商品煤产量 ( 百万吨 ) 销量 ( 百万吨 ) 内销自产和采购煤 直达 ( 铁路运输 ) 海运 国内煤炭贸易 进口煤炭 国内总销量 出口销售 海外煤炭销售 EMM Indonesia 港口内贸易 总销售额 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 内销自产和采购煤 直达 ( 铁路运输 ) 海运 国内煤炭贸易 进口煤炭 国内总销量 出口 海外煤炭销售 EMM Indonesia 港口内贸易 总销售额 平均总销售额 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 7. 秦皇岛基准动力煤价格 ( 人民币 / 吨 ) 大同优混煤 山西优混煤 资料来源 : 中国煤炭资源网 2016 年 11 月 2 日中国神华 36

37 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 图表 8. 分部经营利润构成 (H 股 ) ( 人民币, 百万 ) E 2017E 2018E 煤炭 26,049 6,433 19,586 18,640 17,446 电力 20,933 18,810 12,643 10,637 9,462 铁路 14,298 10,070 14,996 16,861 18,098 港口 1,729 1,350 2,103 2,101 2,098 航运 煤化工 1, (83) (88) (93) 未分配 1, 剔除 (896) 353 (595) (595) (595) 总计 65,093 38,607 49,746 48,681 47,541 资料来源 : 公司数据 中银国际研究预测 图表 9. 市净率区间图 (H 股 ) ( 港币 ) x 1.4x 1.3x 1.2x 1.1x 1.0x 0.9x 0.8x 0.7x 0.6x 资料来源 : 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日中国神华 37

38 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 253, , , , ,351 销售成本 (166,215) (110,427) (114,697) (114,633) (115,089) 经营费用 (1,323) (1,125) 9,496 10,296 11,079 息税折旧前利润 63,632 41,892 45,981 44,916 43,776 折旧及摊销 (21,911) (23,625) (25,155) (25,860) (26,565) 经营利润 ( 息税前利润 ) 85,543 65,517 71,135 70,776 70,341 净利息收入 /( 费用 ) (4,154) (4,020) (5,177) (4,748) (2,985) 其他收益 /( 损失 ) 657 (4,790) 1,914 1,914 1,914 税前利润 60,135 33,082 42,718 42,082 42,705 所得税 (13,082) (9,818) (10,252) (10,100) (10,249) 少数股东权益 (9,634) (7,120) (8,631) (7,769) (7,125) 净利润 37,419 16,144 23,835 24,214 25,331 核心净利润 37,419 19,419 23,835 24,214 25,331 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (11) (30) 0 (1) 0 息税前利润增长 (%) (12) (34) 10 (2) (3) 息税折旧前利润增长 (%) (7) (23) 9 (1) (1) 每股收益增长 (%) (18) (57) 核心每股收益增长 (%) (18) (48) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 60,135 33,082 42,718 42,082 42,705 折旧与摊销 21,911 23,625 25,155 25,860 26,565 净利息费用 4,154 4,020 5,177 4,748 2,985 运营资本变动 (4,822) (3,204) 2,638 2,432 2,772 税金 (13,082) (9,818) (9,561) (10,727) (10,575) 其他经营现金流 6,241 13,295 (428) (428) (428) 经营活动产生的现金流 74,537 61,000 65,699 63,967 64,024 购买固定资产净值 (45,151) (29,876) (27,500) (20,000) (20,000) 投资减少 / 增加 (412) 其他投资现金流 1,827 3, 投资活动产生的现金流 (43,736) (26,123) (27,500) (20,000) (20,000) 净增权益 净增债务 294 7,736 6,506 (33,296) (21,696) 支付股息 (18,100) (14,718) (6,365) (9,534) (9,686) 其他融资现金流 (15,760) (23,336) (5,263) (4,834) (3,070) 融资活动产生的现金流 (33,566) (30,318) (5,122) (47,664) (34,452) 现金变动 (2,765) 4,559 33,077 (3,697) 9,572 期初现金 46,272 43,508 47,850 80,927 77,230 公司自由现金流 31,604 35,485 38,517 44,356 44,428 权益自由现金流 25,627 37,235 39,528 5,923 19,343 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 43,508 47,850 80,927 77,230 86,803 应收帐款 24,634 23,370 23,273 23,112 23,011 库存 15,980 12,816 12,130 12,119 12,164 其他流动资产 35,524 37,000 24,738 24,714 24,699 流动资产总计 119, , , , ,677 固定资产 349, , , , ,995 无形资产 33,564 35,757 35,213 34,669 34,125 其他长期资产 41,716 44,609 44,609 44,609 44,609 长期资产总计 424, , , , ,729 总资产 544, , , , ,406 应付帐款 34,624 31,517 33,359 35,595 38,296 短期债务 18,721 13,015 83,499 51,899 23,490 其他流动负债 57,433 56,955 62,565 63,662 65,059 流动负债总计 110, , , , ,845 长期借款 69,552 88,785 30,532 28,835 35,548 其他长期负债 4,643 5,536 5,536 5,536 5,536 股本 19,890 19,890 19,890 19,890 19,890 储备 275, , , , ,695 股东权益 295, , , , ,585 少数股东权益 64,355 65,367 73,998 81,766 88,891 总负债及权益 544, , , , ,406 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.40) 主要比率 A 股 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 2 日中国神华 38

39 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 253, , , , ,352 销售成本 (126,329) (92,733) (95,922) (95,873) (96,343) 经营费用 (40,316) (21,739) (5,514) (4,699) (3,902) 息税折旧前利润 65,093 38,607 49,746 48,682 47,542 折旧及摊销 (21,343) (23,990) (25,155) (25,860) (26,565) 经营利润 ( 息税前利润 ) 86,436 62,597 74,901 74,542 74,107 净利息收入 /( 费用 ) (3,984) (3,866) (5,177) (4,748) (2,985) 其他收益 /( 损失 ) 738 (221) 税前利润 61,847 34,520 44,698 44,062 44,685 所得税 (12,784) (9,561) (10,727) (10,575) (10,724) 少数股东权益 (9,762) (7,310) (8,631) (7,769) (7,125) 净利润 39,301 17,649 25,340 25,719 26,836 核心净利润 39,301 20,924 25,340 25,719 26,836 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (11) (30) 0 (1) 0 息税前利润增长 (%) (8) (41) 29 (2) (2) 息税折旧前利润增长 (%) (4) (28) 20 0 (1) 每股收益增长 (%) (13) (55) 核心每股收益增长 (%) (13) (47) 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 43,508 47,850 79,691 76,192 85,608 应收帐款 30,850 41,019 40,849 40,566 40,389 库存 15,980 12,816 12,130 12,119 12,164 其他流动资产 29,308 19,351 19,351 19,351 19,351 流动资产总计 119, , , , ,513 固定资产 371, , , , ,249 无形资产 3,752 5,140 4,787 4,434 4,081 其他长期资产 56,224 60,679 60,807 60,936 61,064 长期资产总计 431, , , , ,394 总资产 550, , , , ,907 应付帐款 39,011 33,990 32,171 32,142 32,261 短期债务 28,435 17,810 83,296 51,696 23,287 其他流动负债 43,332 49,687 60,802 61,979 63,457 流动负债总计 110, , , , ,006 长期借款 69,552 88,785 30,532 28,835 35,548 其他长期负债 4,972 5,598 5,598 5,598 5,598 股本 19,890 19,890 19,890 19,890 19,890 储备 280, , , , ,488 股东权益 300, , , , ,378 少数股东权益 64,872 65,853 74,484 82,252 89,377 总负债及权益 550, , , , ,907 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.35) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 61,847 34,520 44,698 44,062 44,685 折旧与摊销 21,343 23,990 25,155 25,860 26,565 净利息费用 3,984 3,866 5,177 4,748 2,985 运营资本变动 (5,227) (2,246) (963) 税金 (12,840) (10,760) (9,561) (10,727) (10,575) 其他经营现金流 5,430 11,414 (128) (128) (128) 经营活动产生的现金流 74,537 60,784 64,377 64,079 63,782 购买固定资产净值 (45,151) (29,876) (27,500) (20,000) (20,000) 投资减少 / 增加 (316) 其他投资现金流 827 2, 投资活动产生的现金流 (44,640) (26,534) (27,500) (20,000) (20,000) 净增权益 净增债务 294 7,736 6,506 (33,296) (21,696) 支付股息 (18,100) (14,718) (6,365) (9,534) (9,686) 其他融资现金流 (14,852) (23,162) (5,177) (4,748) (2,985) 融资活动产生的现金流 (32,658) (30,144) (5,036) (47,578) (34,367) 现金变动 (2,761) 4,106 31,841 (3,498) 9,416 期初现金 46,272 43,509 47,850 79,691 76,192 公司自由现金流 30,700 34,858 37,195 44,469 44,187 权益自由现金流 24,723 36,608 38,206 6,036 19,101 主要比率 H 股 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 2 日中国神华 39

40 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 1171.HK 评级 持有买入 收盘价 人民币 港币 5.90 目标价 人民币 6.86 港币 6.93 原目标价 人民币 6.71 港币 5.98 上 / 下浮比例 -46% +17% 2016 年 11 月 2 日 目标价格基础 1 倍 16 年市净 0.8 倍 16 年市净 13 倍季度兖州煤业的净利润比我们预期低 16 年市净率 0.7 倍 16 年市净率 42%, 但是依然环比增长 23% 由率率于近期煤价走强, 我们更新了煤价预测, 并将兖煤 年 H 股盈利预 板块评级 中立 增持 中立测上调 %,A 增持股盈利预测上调 % 目前 H 股估值不贵 因 报告要点 此, 我们对其重申买入评级并上调目标价 16 年 3 季度兖州煤业的盈利比我们预期低 42%, 主要是因为成本高于预期及销量低于预期 ; 我们将 年 H 股盈利预测上调 %,A 股盈利预测上调 %, 以反映我们对煤价预测的调整 我们对 H 股重申买入评级, 由于估值低廉, 我们上调了目标价 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 相对新华富时 A50 指数 发行股数 ( 百万 ) 4,918 流通股 (%) 7 流通股市值 ( 人民币百万 ) 62,169 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 153 净负债比率 (%) (2016E) 116 主要股东 (%) 兖矿集团 57 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤炭 刘志成, CFA 兖州煤业 3 季度盈利低于预期 ; 上调盈利预测以反映煤 价走强 支撑评级的主要因素 我们预计 4 季度公司的盈利将环比上升 9 月末以来, 山东省基准煤炭价格上涨 14-18% 虽然中央政府正在尝试扩大煤炭供应量, 但是我们预计今冬国内煤价将持续高位运行 1-9 月, 公司 29% 的煤炭销量都是各种炼焦煤和喷吹煤, 占比紧随纯炼焦煤企业首钢资源 (0639.HK/ 港币 1.68, 持有 ), 位居第二 为了避免引发电价新一轮上涨, 政府会尽量控制动力煤价格, 对炼焦煤价格却没有同样提法 H 股目前估值低廉, 接近于明年的中位单位数市盈率和 5% 左右的股息率 影响评级的主要风险 煤价大跌 ; 成本高于预期 估值 我们将估值乘数从 0.7 倍 2016 年预期市净率上调至 0.8 倍, 将 H 股目标价从 5.98 港币上调至 6.93 港币 我们认为净资产收益率的提高将带来更高的估值 我们将 A 股目标价从 6.71 元上调至 6.86 元, 对应 1 倍 16 年预期市净率 投资摘要 A 股 (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Yanzhou Coal 3Q16 earnings miss; forecasts raised to reflect coal price strength 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 10 月 31 日出版 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 65,326 69,007 55,965 66,346 68,237 变动 (%) 11 6 (19) 19 3 净利润 ( 人民币百万 ) 2, ,429 4,270 4,119 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 38.8 (51.3) (3.5) 市场所预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (46.7) (51.3) (3.5) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

41 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ) 4,918 流通股 (%) 36 流通股市值 ( 港币百万 ) 29,019 3 个月日均交易额港币百万 ) 84 净负债比率 (%) (2016E) 116 主要股东 (%) 兖矿集团 57 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 60,371 36,404 29,524 35,000 35,998 变动 (%) 7 (40) (19) 19 3 净利润 ( 人民币百万 ) ,890 4,030 4,102 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (1.4) (78.5) 1, 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (87.0) (55.2) 1, 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 季度盈利低于预期 16 年 3 季度, 中国会计准则下兖州煤业的净利润环比增长 23% 至 4.26 亿人民 币 实际盈利比我们预期低 42%, 主要是因为总部煤炭单位生产成本环比上 升 25% 菏泽能化的销量环比下降 29% 财务成本环比上升 31% 1-9 月, 中国会计准则下净利润环比下降 11% 至 亿人民币 财务成本同 比上升 27% 加权平均煤炭生产成本同比上涨 6%, 超过平均煤价同比增长 1% 的涨幅 上调煤价预测 由于过去几个月煤价表现好于预期及今冬煤价可能继续走强, 我们将 2016 年秦皇岛山西优混煤 ( 热值为 5,500 大卡 / 千克 ) 均价预测从 405 元 / 吨上调至 458 元 / 吨,2017 年和 2018 年预测从 430 元 / 吨上调为 460 元 / 吨 虽然我们认为中央政府将采取多种措施平抑国内动力煤价格, 但是我们的新的煤价预测已属保守 我们假设今年余下时间基准动力煤均价为 593 元 / 吨, 比目前水平 642 元 / 吨低 8% 同时, 我们认为 460 元 / 吨的价格水平是安全支撑, 不会触发电价上涨 兖州煤业位于山东省 因此, 我们并没有严格采用秦皇岛的煤炭价格 但是, 由于更接近于市场, 山东省的煤价上涨更为显著 9 月末以来, 我们跟踪的几种基准煤炭价格上涨 14-18%, 超过了同期秦皇岛山西优混煤 13% 的涨幅 调整盈利预测 我们对煤价预测调整的影响远远超过了令 3 季度盈利低于预期的各种因素, 因此我们将 年 H 股盈利预测上调 %,A 股盈利预测上调 % 2016 年 11 月 2 日兖州煤业 41

42 图表 1. 业绩摘要 (A 股 ) 16 年 3 季度 年结日 :12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 主营业务收入 13,311 40, 主营业务成本 (10,100) (37,104) 267 销售税及其附加 (177) (199) 13 主营业务利润 3,034 2,838 (6) 销售费用 (755) (768) 2 管理费用 (893) (983) 10 财务费用 (259) (576) 123 减值亏损 公允价值变动 (0) (1) 270 投资收益 经营利润 1, (44) 营业外收入 (48) 营业外开支 (114) (11) (91) 总利润 1, (40) 所得税 (574) (159) (72) 税后利润 (12) 归属于其他权益工具持有人净利润 (107) (107) 0 少数股东权益 93 (50) (154) 归属于股东净利润 (34) 资料来源 : 公司数据 图表 2. 业绩摘要 (A 股 ) 16 年 1-9 月 年结日 :12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 15 年 1-3 季度 16 年 1-3 季度 同比 (%) 主营业务收入 38,454 64, 主营业务成本 (30,316) (57,123) 88 销售税及其附加 (569) (624) 10 主营业务利润 7,569 7,030 (7) 销售费用 (2,017) (1,904) (6) 管理费用 (2,768) (3,121) 13 财务费用 (1,274) (1,621) 27 减值亏损 (129) (6) (95) 公允价值变动 258 (71) (128) 投资收益 经营利润 1, (58) 非经营性收入 非经营性开支 (196) (32) (84) 总利润 2,202 1,460 (34) 所得税 (998) (306) (69) 税后利润 1,204 1,154 (4) 归属于其他权益工具持有人净利润 (240) (317) 32 少数股东权益 归属于股东净利润 1,141 1,018 (11) 资料来源 : 公司数据 2016 年 11 月 2 日兖州煤业 42

43 图表 3. 经营数据 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 年 1-3 季度季度 同比 (%) 原煤产量 ( 百万吨 ) 总部 (11) (5) 山西能化 , 菏泽能化 (9) 鄂尔多斯能化 (40) 兖煤澳洲 (YAL AU) (6) (13) 兖煤国际 (11) (8) 总计 (5) (8) 可售煤炭产量 ( 百万吨 ) 总部 (11) (5) 山西能化 , 菏泽能化 (9) 鄂尔多斯能化 (40) 兖煤澳洲 (9) 兖煤国际 (11) (8) 总计 (3) (7) 煤炭销量 ( 百万吨 ) 总部 (7) (2) 山西能化 菏泽能化 鄂尔多斯能化 (48) 兖煤澳洲 (20) (24) 兖煤国际 (10) (11) 外购煤 (25) (51) 总计 (11) (20) 自产煤总计 (6) (8) 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 年 1-3 季度季度 同比 (%) 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 总部 山西能化 菏泽能化 鄂尔多斯能化 兖煤澳洲 (5) (13) 兖煤国际 外购煤 (31) (31) 总计 (9) 总计自产煤 年 3 16 年 3 同比 15 年 年 1-3 同比 单位煤炭销售成本 ( 人民币 / 吨 ) 季度 季度 (%) 季度 季度 (%) 总部 山西能化 (72) (27) 菏泽能化 (15) (0) 鄂尔多斯能化 (6) 兖煤澳洲 (35) (23) 兖煤国际 外购煤 (31) (31) 平均 (1) (17) 自产煤平均 资料来源 : 公司数据 2016 年 11 月 2 日兖州煤业 43

44 续图表 3. 经营数据 15 年 3 季度 16 年 3 季度 同比 (%) 15 年 年 1-3 季度季度 同比 (%) 煤化工 ( 人民币, 百万 ) 甲醇 甲醇产量 ( 百万吨 ) (6) 1,261 1,204 (5) 甲醇销量 ( 百万吨 ) ,214 1,246 3 单位均价 ( 人民币 / 吨 ) 1,497 1,306 (13) 1, , (10) 销售成本 ( 人民币 / 吨 ) (9) 15 年 3 16 年 3 同比 15 年 年 1-3 同比 电力 ( 人民币, 百万 ) 季度 季度 (%) 季度 季度 (%) 发电量 ( 百万千瓦时 ) , , 售电量 ( 百万千瓦时 ) , , 平均电价 ( 人民币 / 千瓦时 ) (17) (17) 单位销售成本 ( 人民币 / 千瓦时 ) (9) (19) 资料来源 : 公司数据 图表 4. 主要预测变动 原预测 新预测 年结日 :12 月 31 日 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 销量 ( 百万吨 ) 总部 山西能化 菏泽能化 鄂尔多斯能化 兖煤澳洲 兖煤国际 外购煤 合计 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 总部 山西能化 菏泽能化 鄂尔多斯能化 兖煤澳洲 兖煤国际 外购煤 整体平均 单位生产成本 ( 人民币 / 吨 ) 总部 山西能化 菏泽能化 鄂尔多斯能化 兖煤澳洲 兖煤国际 外购煤 整体平均 自产煤 资料来源 : 中银国际研究预测 2016 年 11 月 2 日兖州煤业 44

45 10/09 02/10 06/10 10/10 02/11 06/11 10/11 02/12 06/12 10/12 02/13 06/13 10/13 02/14 06/14 10/14 02/15 06/15 10/15 02/16 06/16 10/16 01/13 03/13 05/13 07/13 09/13 11/13 01/14 03/14 05/14 07/14 09/14 11/14 01/15 03/15 05/15 07/15 09/15 11/15 01/16 03/16 05/16 07/16 09/16 图表 5. 山东省部分煤炭价格 ( 人民币 / 吨 ) 1,200 1,100 1, 资料来源 : 中国煤炭资源网 兖州气精煤枣庄半软炼焦煤兖州混煤 图表 6. 市净率曲线 (H 股 ) ( 港币 ) x 2.0x x 1.6x 1.4x x 1.0x 0.8x 5 0.6x 0.4x 0 资料来源 : 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日兖州煤业 45

46 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 65,326 69,007 55,965 66,346 68,237 销售成本 (52,767) (58,990) (42,537) (47,160) (49,100) 经营费用 (4,433) (2,954) (3,350) (5,209) (5,320) 息税折旧前利润 4,086 2,669 4,876 8,407 8,086 折旧及摊销 (4,040) (4,394) (5,201) (5,570) (5,730) 经营利润 ( 息税前利润 ) 8,126 7,063 10,078 13,977 13,816 净利息收入 /( 费用 ) (1,443) (2,052) (1,235) (1,336) (1,216) 其他收益 /( 损失 ) ,094 1,094 1,095 税前利润 3,262 1,511 4,735 8,164 7,965 所得税 (1,494) (680) (1,350) (2,327) (2,269) 少数股东权益 (956) (1,568) (1,577) 净利润 2, ,429 4,270 4,119 核心净利润 1, ,429 4,270 4,119 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 11 6 (19) 19 3 息税前利润增长 (%) (26) (35) (4) 息税折旧前利润增长 (%) (18) (13) (1) 每股收益增长 (%) 70 (60) (4) 核心每股收益增长 (%) (47) (51) (4) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 3,262 1,511 4,735 8,164 7,965 折旧与摊销 4,040 4,394 5,201 5,570 5,730 净利息费用 1,443 2,052 1,235 1,336 1,216 运营资本变动 (2,864) (6,181) (1,390) (1,149) 21 税金 (1,494) (680) (490) (829) (1,670) 其他经营现金流 (2,665) 1,521 (2,857) (2,059) (2,041) 经营活动产生的现金流 1,723 2,617 6,435 11,034 11,222 购买固定资产净值 (5,496) (6,582) (9,396) (1,863) (1,863) 投资减少 / 增加 (361) (1,554) (5,955) 0 0 其他投资现金流 (1,233) 1, 投资活动产生的现金流 (7,089) (6,691) (15,351) (1,863) (1,863) 净增权益 净增债务 10,216 4,844 (10,830) (215) (1,793) 支付股息 (98) (98) (49) (567) (1,209) 其他融资现金流 650 1, 融资活动产生的现金流 10,767 6,717 (10,879) (782) (3,002) 现金变动 5,400 2,644 (19,795) 8,389 6,357 期初现金 15,510 20,701 23,578 3,783 12,171 公司自由现金流 (4,531) (2,777) (7,619) 10,467 10,656 权益自由现金流 3,406 (1,282) (20,981) 7,619 6,350 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 20,701 23,578 3,783 12,171 18,528 应收帐款 2,752 2,417 1,960 2,324 2,390 库存 1,998 2,000 1,173 1,229 1,301 其他流动资产 13,106 20,058 23,129 21,360 21,073 流动资产总计 38,557 48,053 30,044 37,084 43,292 固定资产 58,549 59,060 69,981 67,419 64,696 无形资产 23,666 18,610 19,176 19,156 19,136 其他长期资产 12,907 13,340 15,996 15,458 14,920 长期资产总计 95,123 91, , ,033 98,752 总资产 133, , , , ,044 应付帐款 2,841 3, 短期债务 7,047 14,398 20,215 23,793 25,793 其他流动负债 19,656 23,208 23,123 23,123 23,123 流动负债总计 29,543 41,156 43,541 46,925 49,182 长期借款 48,621 43,648 38,419 34,626 30,833 其他长期负债 11,661 11,257 15,341 15,341 15,341 股本 4,918 4,918 4,918 4,918 4,918 储备 31,990 28,228 28,829 31,590 34,476 股东权益 36,909 33,146 33,748 36,509 39,395 少数股东权益 6,945 9,855 4,149 5,717 7,294 总负债及权益 133, , , , ,044 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 A 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 2 日兖州煤业 46

47 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 60,371 36,404 29,524 35,000 35,998 销售成本 (52,889) (30,250) (20,998) (22,715) (23,760) 经营费用 (1,856) (1,213) (981) (659) (499) 息税折旧前利润 1, ,343 6,056 6,009 折旧及摊销 (4,214) (4,483) (5,201) (5,570) (5,730) 经营利润 ( 息税前利润 ) 5,626 4,940 7,545 11,626 11,739 净利息收入 /( 费用 ) (1,348) (1,188) (1,235) (1,336) (1,216) 其他收益 /( 损失 ) 1,536 1,353 2,208 1,960 1,991 税前利润 1, ,317 6,680 6,783 所得税 (1,113) (490) (829) (1,670) (1,696) 少数股东权益 (598) (980) (985) 净利润 ,890 4,030 4,102 核心净利润 ,890 4,030 4,102 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 7 (40) (19) 19 3 息税前利润增长 (%) 360 (68) (1) 息税折旧前利润增长 (%) 18 (12) 每股收益增长 (%) (1) (79) 1, 核心每股收益增长 (%) (87) (55) 1, 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 1, ,317 6,680 6,783 折旧与摊销 4,214 4,483 5,201 5,570 5,730 净利息费用 1,348 1,188 1,235 1,336 1,216 运营资本变动 1, (827) (72) 税金 (2,219) (1,556) (490) (829) (1,670) 其他经营现金流 (618) (2,611) (422) (422) (422) 经营活动产生的现金流 5,519 2,242 9,106 11,507 11,565 购买固定资产净值 (5,929) (12,465) (9,396) (1,863) (1,863) 投资减少 / 增加 (1,453) 3,134 (5,955) 0 0 其他投资现金流 (275) 投资活动产生的现金流 (7,657) (9,257) (15,351) (1,863) (1,863) 净增权益 0 (19) 净增债务 10,230 11,340 (12,692) (215) (1,793) 支付股息 (98) (98) (49) (567) (1,209) 其他融资现金流 (2,787) (1,336) (1,235) (1,336) (1,216) 融资活动产生的现金流 7,345 9,886 (13,976) (2,118) (4,218) 现金变动 5,207 2,871 (20,220) 7,526 5,484 期初现金 15,475 20,472 23,578 3,358 10,884 公司自由现金流 (1,302) (5,718) (4,948) 10,941 10,999 权益自由现金流 6,745 3,137 (20,171) 8,093 6,693 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 20,472 23,578 3,358 10,884 16,368 应收帐款 7,084 5,977 4,847 5,746 5,910 库存 1,470 1,852 1,173 1,229 1,301 其他流动资产 9,060 17,404 20,897 19,591 19,591 流动资产总计 38,086 48,811 30,274 37,451 43,170 固定资产 44,175 45,616 56,537 53,975 51,252 无形资产 39,520 34,539 34,432 33,738 33,045 其他长期资产 11,317 13,505 18,411 18,880 19,349 长期资产总计 95,012 93, , , ,646 总资产 133, , , , ,816 应付帐款 4,037 4,207 2,663 2,791 2,955 短期债务 11,270 24,302 20,215 23,793 25,793 其他流动负债 12,022 13,547 17,667 17,700 18,223 流动负债总计 27,330 42,056 40,545 44,284 46,970 长期借款 50,566 45,577 38,419 34,626 30,833 其他长期负债 9,203 9,037 13,157 13,157 13,157 股本 4,918 4,918 4,918 4,918 4,918 储备 33,807 30,452 32,292 35,755 38,648 股东权益 38,726 35,370 37,210 40,674 43,567 少数股东权益 7,273 10,432 10,324 11,304 12,289 总负债及权益 133, , , , ,816 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) (0.16) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 H 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 2 日兖州煤业 47

48 证券研究报告 业绩评论 股票代码 CH 3328.HK 评级 持有持有 收盘价人民币 5.65 港币 5.81 目标价人民币 6.16 港币 5.70 上 / 下浮比例 +9% -2% 目标价格基础 16 年市净率 16 年市净率 板块评级中立中立 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (12.3) (11.9) 相对沪深 300 指数 (1.8) (3.9) (3.2) (6.6) 发行股数 ( 百万 ) 74,263 流通股 (%) 28 流通股市值 ( 人民币百万 ) 419,586 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 283 主要股东 (%) 财政部 27 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 金融 : 银行 袁琳, CFA (8610) lin.yuan@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Bank of Communications NIM contraction brings greater pressure on PPOP 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 10 月 31 日出版 交通银行 净息差收窄使拨备前利润承压 2016 年 11 月 2 日 2016 年 1-9 月, 净利润同比增长 1.0% 至 526 亿元人民币 ; 第三季度, 受益 于拨备费用降低, 净利润上涨了 1.4% 由于第三季度净息差大幅收缩, 交 通银行的营业收入和拨备前利润 ( 均已扣除营业税 ) 同比下降 5.1% 和 11.0% 我们对于交通银行第四季度 ROE 的改善仍持谨慎态度, 因此维持 公司 H 股和 A 股持有评级 支撑评级的要点 在第三季度末, 不良贷款率环比降低 1 个基点至 1.53% 逾期贷款率也降 低一个基点至 2.67% 交通银行通过核销和转让来保持不良贷款率的稳 定 经测算,2016 年第三季度交行的新不良贷款生成率为 0.9%, 比上半 年的 0.94% 略低 展望未来, 在国内经济持续下行的压力下, 资产质量仍 面临挑战, 与此同时华东地区资产质量的好转还需更多的证据和观察 债转股方面, 管理层更倾向于通过全资子公司, 而不是第三方资产管理 公司来执行 经计算,2016 年第三季度交行净息差环比下降 16 个基点至 1.68% 交通 银行在生息资产回报率 ( 公司贷款余额环比下降 0.4% 且零售贷款上升 4.7%) 和计息负债成本 ( 低成本的存款占比减少 ) 方面均承压 管理层 将加强存款定价管理来控制筹资成本 交行或将分拆交银国际于港股上市的消息在近期不会产生财务上较大的 影响 交行有关国企改革的推进将带来边际上的改善, 是一个较为长期 的利好 评级面临的主要风险 房地产销量大幅下降 ; 财富管理行业监管加强 估值 交通银行 H 股目前股价对应 0.67 倍 2016 预测市净率, 比银行业均值 0.76 低 12% 考虑到交行净资产回报率较低, 其上涨空间有限 我们对 H 股 和 A 股维持持有评级 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 营业收入 ( 人民币百万 ) 178, , , , ,210 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 65,850 66,528 62,436 51,337 38,264 全面摊薄每股收益 ( 人民币元 ) 变动 (%) (6.2) (17.8) (25.5) 市场预期每股收益 ( 人民币元 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股账面价值 ( 人民币 ) 价格 / 每股账面价值 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

49 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 6.4 (4.6) 9.8 (0.9) 相对恒生中国企业指数 7.9 (2.5) 发行股数 ( 百万 ) 74,263 流通股 (%) 24 流通股市值 ( 人民币百万 ) 377,169 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 208 主要股东 (%) 财政部 27 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 投资摘要 H 股 营业收入 ( 人民币百万 ) 178, , , , ,210 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 65,850 66,528 62,436 51,337 38,264 全面摊薄每股收益 ( 人民币元 ) 变动 (%) (6.2) (17.8) (25.5) 市场预期每股收益 ( 人民币元 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股账面价值 ( 人民币 ) 价格 / 每股账面价值 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 年第三季度业绩摘要 ( 人民币百万 ) 3Q16 3Q15 同比 (%) 环比 (%) 净利息收入 32,616 36,916 (11.6) (4.4) 其他收入 7,934 8,042 (1.3) (22.2) 其他非息收入 3,180 4,352 (26.9) 2.1 总经营收入 43,730 49,310 (11.3) (7.8) 营业税 (390) (3,631) (89.3) (68.7) 总经营收入 ( 调整后 )* 43,340 45,679 (5.1) (6.1) 费用 (18,154) (17,369) 拨备前 25,186 28,310 (11.0) (20.6) 拨备 (6,791) (9,424) (27.9) (14.8) 拨备后利润 18,395 18,886 (2.6) (22.6) 营业外收入 ,684.2 税前利润 18,924 19,098 (0.9) (20.5) 所得税 (3,930) (4,299) (8.6) (22.9) 净利润 14,994 14, (19.8) 少数股东权益 (77) (83) (7.2) (20.6) 归属股东利润 14,917 14, (19.8) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 * 不包括营业税 图表 2. 净息差变动 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日交通银行 49

50 图表 3. 存款 贷款和资产同比增长 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 贷款存款资产 图表 4. 佣金收入和其他收入同比增长 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 手续费收入 其他收入 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 5. 成本收入比及信贷成本 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 成本收入比 ( 左轴 ) 信用风险成本 ( 右轴 ) 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日交通银行 50

51 图表 6. 不良贷款余额 不良贷款率及贷款拨备 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, % 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 不良贷款余额不良贷款率拨贷比 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 7. 资本充足率 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 核心资本充足率 资本充足率 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 8. 活期存款占比 (%) Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日交通银行 51

52 损益表 -H&A 股 ( 人民币百万 ) 净利息收入 134, , , , ,488 净手续费及佣金 29,604 35,027 39,002 40,422 44,465 其他非息收入 14,156 15,283 19,272 21,980 24,258 经营收入 178, , , , ,210 经营费用 (73,260) (81,386) (86,797) (94,308) (103,715) 拨备前经营利润 105, , , , ,494 贷款损失拨备 (20,439) (27,160) (34,565) (60,750) (97,473) 经营利润 84,837 85,936 80,582 64,863 45,021 营业税 非经常性项目 84,927 86,012 80,587 64,868 45,026 税前利润 (18,892) (19,181) (16,889) (12,217) (5,386) 所得税 66,035 66,831 63,698 52,650 39,641 税后利润 (185) (303) (261) (314) (376) 净利润 65,850 66,528 63,436 52,337 39,264 优先股股息 0 0 (1,000) (1,000) (1,000) 可归属于普通股股东 65,850 66,528 62,436 51,337 38,264 的净利润 变动 (%) 6 1 (6) (18) (25) 资产负债表 -H&A 股 ( 人民币百万 ) 资产现金 938, , , , ,542 央行存款和同业资产 525, , , , ,887 衍生金融工具 116, , , , ,674 贷款 3,431,735 3,722,006 4,126,528 4,474,371 4,817,191 减 : 拨备 (76,948) (87,438) (102,398) (139,466) (206,313) 长期投资 1,057,174 1,522,101 1,935,285 2,242,384 2,530,189 固定资产 折旧 69,767 90,393 94,734 98, ,745 其他资产 207, , , , ,181 总资产 6,268,299 7,155,362 7,918,373 8,715,196 9,544,860 负债及权益 客户存款 4,068,269 4,574,079 5,004,103 5,462,681 5,920,596 同业负债 1,408,275 1,641,149 1,881,609 2,143,552 2,444,787 其他借款 129, , , , ,531 总付息债务 5,606,091 6,385,424 7,072,927 7,812,171 8,591,914 其他负债 188, , , , ,380 总负债 5,794,694 6,617,270 7,330,248 8,088,965 8,889,294 普通股股本 74,263 74,263 74,263 74,263 74,263 资本公积 324, , , , ,798 留存收益 71,825 73, , , ,633 总股东权益 471, , , , ,694 优先股 0 14,924 20,000 20,000 20,000 少数股东权益 2,550 3,207 3,390 3,609 3,873 总权益 473, , , , ,567 总负债及权益 6,268,299 7,155,362 7,918,373 8,715,196 9,544,860 现金流量表 -H&A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 84,927 86,012 80,587 64,868 45,026 非现金项目 (6,578) (12,859) 8,524 37,018 75,545 其他变化 (43,133) 0 7,665 8,766 9,753 流动资金的变动 14, , , , ,860 经营活动产生的现金流 49, , , , ,185 投资活动现金流入小计 (23,351) (444,389) (447,527) (344,443) (328,339) 融资活动产生的净现金 43,698 76,959 (4,393) (4,707) 372 现金增 /( 减 ) 70,232 16, , , ,218 主要比率 -H&A 股 盈利能力生息资产收益率 资金成本 利差 净息差 非息收入 / 总收入 成本收入比 有效税率 增长率贷款增长率 存款增长率 (2.2) 资产增长率 可持续增长率 流动性贷存比 贷款资金比 贷款资产比 核心负债 / 总负债 资产质量不良贷款率 总拨备覆盖率 贷款拨备率 新增不良贷款形成率 信用成本 资本充足率权益资产比率 核心一级资本充足率 一级资本充足率 总资本充足率 回报率资产收益率 净资产收益率 已运用资本收益率 风险加权资产收益率 年 11 月 2 日交通银行 52

53 证券研究报告 业绩评论 股票代码 CH 6818.HK 评级 持有持有 收盘价人民币 3.82 港币 3.53 目标价人民币 4.00 港币 3.83 上 / 下浮比例 +5% +8% 目标价格基础 16 年市净率 16 年市净率 板块评级中立中立 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (9.9) (7.5) 相对新华富时 A50 指数 0.6 (4.5) (3.7) (2.3) 发行股数 ( 百万 ) 46,679 流通股 (%) 36 流通股市值 ( 港币百万 ) 178,314 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 255 主要股东 (%) 安邦集团 24 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 金融 : 银行 袁琳, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S (8610) lin.yuan@bocigroup.com 本研究报告是 China Minsheng Bank Volume growth returns to normal on capital constraint 的中 文译本, 英文原稿已于 2016 年 10 月 31 日出版 光大银行 资本压力下规模增速回归正常 2016 年 11 月 2 日 光大银行报告 2016 年 1-9 月归属母公司股东净利润同比增长 2.4% 至 244 亿人民币, 其中 3 季度同比增长 4.8% 至 80 亿人民币 在手续费收入强势上涨的带动下, 光大银行 3 季度拨备前利润增长 2.2% 新实施的多项规定可能会对理财业务造成一定影响 考虑到光大银行净资产收益率和资本水平相对较低, 重申持有评级 支撑评级的要点 手续费收入大幅增加 16 年 3 季度手续费收入同比增加 9.3%, 剔除增值税影响后涨幅可达到两位数 15 年上半年高基数效应消失后, 我们认为光大银行的理财业务作为主力业务部门, 贡献了大部分的手续费收入增量 理财新规的出台 ( 理财产品业务经营和宏观审慎评估体系 ) 给未来能否保持高速增长带来一定不确定性 净息差收窄幅度大于预期 我们计算得出光大银行 16 年 3 季度净息差环比进一步收窄 7 个基点至 1.75%, 为上市银行中净息差最低的几家银行之一 造成净息差收窄的原因是高成本的银行间同业拆借 ( 同业存单 ) 所占比例较大 随着规模增长放缓, 预计 16 年 4 季度净息差环比保持稳定 资产质量走势与同业相似 截至 16 年 3 季度末, 光大银行的不良贷款率环比下降 1 个基点至 1.51% 我们预测 3 季度的年化净不良贷款生成率为 1.36%, 低于上半年的 1.70% 不良贷款生成率降低且不良贷款率持平的走势与同业银行相似 我们认为鉴于宏观经济拐点尚不明朗, 现阶段断言资产质量已经开始好转还为时尚早 规模增长放缓 光大银行总资产环比增长 1.9%(16 年上半年环比增长 18.9%) 如我们所预期, 资本充足率的压力限制了该行的规模增长 展望 16 年 4 季度, 除非下半年 40 亿股增发的计划能获批并成功发行, 否则该行的规模增速将保持在低水平 评级面临的主要风险 经济快速下滑导致资产质量急剧恶化 估值 光大银行 H 股和 A 股当前股价分别对应 0.64 倍和 0.80 倍 2016 年预期市净率 H 股估值较同业有折让 (13.3%), 从 16 年上半年业绩发布以来表现持续落后于板块 鉴于净资产收益率较低, 我们认为该股估值较同业仍将保持折让, 重申持有评级 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 78,771 93,159 98, , ,111 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 28,883 29,528 28,429 27,114 24,643 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (5.7) 2.2 (3.7) (4.6) (9.1) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

54 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (6.4) (4.1) 2.6 (7.4) 相对恒生中国企业指数 (4.9) (2.0) (2.2) 2.5 发行股数 ( 百万 ) 46,679 流通股 (%) 15 流通股市值 ( 人民币百万 ) 144,040 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 34 主要股东 (%) 安邦集团 24 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 投资摘要 H 股 销售收入 ( 人民币百万 ) 78,771 93,159 98, , ,111 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 28,883 29,528 28,429 27,114 24,643 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (5.7) 2.2 (3.7) (4.6) (9.1) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 年 3 季度业绩 ( 人民币, 百万 ) 3Q16 3Q15 同比 (%) 环比 (%) 净利息收入 16,207 17,553 (7.7) 0.0 其他收入 7,327 6, 其他非息收入 (0.4) 9.1 总经营收入 23,786 24,509 (2.9) 1.5 营业税 (211) (1,750) (87.9) (71.9) 总经营收入 ( 调整后 )* 23,575 22, 费用 (6,924) (6,460) 7.2 (1.2) 拨备前 16,651 16, 拨备 (6,157) (6,163) (0.1) 19.1 拨备后利润 10,494 10, (0.0) 营业外收入 8 38 (78.9) (88.2) 税前利润 10,502 10, (0.6) 公司税 (2,481) (2,525) (1.7) (3.0) 净利润 8,021 7, 少数股东权益 (23) (15) 归属股东利润 7,998 7, 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 2. 不良贷款生成率 (%) H H H H16 3Q16 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 注 : 由于期末不良贷款余额存在差异, 新不良贷款生成率为预测值, 并附加 130% 核销 2016 年 11 月 2 日光大银行 54

55 图表 3. 非息收入占比 35 (%) Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 4. 手续费增速 (%) Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 5. 资产增速 (%) Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日光大银行 55

56 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 图表 6. 资本充足率 (%) 核心资本充足率 资本充足率 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日光大银行 56

57 损益表 - H&A 股 ( 人民币百万 ) 净利息收入 58,259 66,459 69,839 77,421 84,495 净费用和佣金 19,157 26,301 27,797 31,493 35,084 其他非利息收入 1, 营业收入 78,771 93,159 98, , ,111 经营费用 (30,008) (32,267) (34,864) (37,557) (40,184) 拨备前经营利润 48,763 60,892 63,210 71,840 79,926 总风险准备金 (10,209) (21,652) (24,442) (34,543) (45,943) 经营利润 38,554 39,240 38,768 37,297 33,984 特殊 税前利润 38,554 39,358 38,892 37,416 34,127 营业税 (9,626) (9,781) (9,090) (8,654) (7,824) 税后利润 28,928 29,577 29,802 28,762 26,303 少数人的利益 (45) (49) (50) (60) (72) 净利润 28,883 29,528 29,752 28,702 26,231 优先股股息 0 0 (1,323) (1,588) (1,588) 归属于普通股股东的 28,883 29,528 28,429 27,114 24,643 净利润 变动 (%) 8 2 (4) (5) (9) 资产负债表 -H&A 股 ( 人民币百万 ) 资产现金 354, , , , ,396 央行存款和同业资产 459, , , , ,890 衍生金融工具 1,082 1,625 1,788 1,966 2,163 贷款 1,299,455 1,513,543 1,758,688 1,969,195 2,167,268 减 : 拨备 (28,025) (38,119) (50,414) (70,762) (98,724) 长期投资 588, ,871 1,164,943 1,282,114 1,411,137 固定资产 折旧 13,043 12,646 13,438 16,714 20,480 其他资产 48,995 75,692 82,187 89,623 98,165 总资产 2,737,010 3,167,710 3,665,283 4,078,719 4,520,775 负债及权益 客户存款 1,785,337 1,993,843 2,200,813 2,398,216 2,607,683 同业负债 625, , ,182 1,127,027 1,334,405 其他借款 89, , , , ,061 总付息债务 2,500,756 2,878,988 3,348,056 3,735,303 4,152,150 其他负债 56,771 64,675 62,839 69,214 76,038 总负债 2,557,527 2,943,663 3,410,895 3,804,517 4,228,187 普通股股本 46,679 46,679 46,679 46,679 46,679 资本公积 79,540 92, , , ,976 留存收益 52,756 64,320 75,696 92, ,323 总股东权益 178, , , , ,978 优先股 0 19,965 29,965 29,965 29,965 少数股东权益 总权益 179, , , , ,588 总负债及权益 2,737,010 3,167,710 3,665,283 4,078,719 4,520,775 现金流量表 -H&A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 38,554 39,358 38,892 37,416 34,127 非资金项目和非核心活动 2,260 11,531 6,667 15,146 23,487 其他变化 1,268 6,529 8,478 8,052 7,626 交易活动产生的现金 (7,157) 154, , , ,439 流动资金的变动 34, , , , ,680 经营活动产生的现金流 (92,527) (313,132) (265,719) (122,515) (135,169) 投资活动现金流入小计 38, ,107 (7,838) (16,901) (15,443) 融资活动产生的净现金 (18,820) 23,963 (61,730) 63,037 97,068 主要比率 -H&A 股 盈利能力生息资产收益率 资金成本 利差 净息差 其他收入 / 总收入 成本收入比 有效税率 增长率贷款增长率 存款增长率 资产增长率 表内外资产增长率 流动性贷存比 贷款资金比 贷款资产比 存款占付息债务比 资产质量不良贷款率 总拨备覆盖率 拨贷比 专项拨备覆盖率 信用风险成本 资本充足率权益资产比率 核心一级资本充足率 一级资本充足率 总资本充足率 回报率资产收益率 净资产收益率 已运用资本收益率 风险加权资产收益率 年 11 月 2 日光大银行 57

58 证券研究报告 业绩评论 股票代码 CH 1288.HK 评级 持有持有 收盘价人民币 3.17 港币 3.22 目标价人民币 3.14 港币 3.02 上 / 下浮比例 -1% -6% 目标价格基础 16 年市净率 16 年市净率 板块评级中立中立 股价表现 A 股 (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (1.9) 相对新华富时 A50 指数 8.6 (1.9) (1.4) 5.9 发行股数 ( 百万 ) 324,794 流通股 (%) 9 流通股市值 ( 人民币百万 ) 1,029,597 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 277 主要股东 (%) 汇金 40 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 金融 : 银行 袁琳, CFA (8610) lin.yuan@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Agricultural Bank of China Asset quality risks remain 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 10 月 31 日出版 农业银行 资产质量风险依然存在 2016 年 11 月 2 日 农业银行 16 年 3 季度净利润同比增长 0.6% 至 1,542 亿人民币 16 年 3 季度增长 0.3%, 低于 2 季度的 0.5% 得于强劲的手续费收入,3 季度拨备前利润同比增长 2.6% 该行在成本控制方面也表现良好 但是, 农村资产质量风险依然存在, 不良贷款形成率仍在攀升 我们维持对该股的持有评级 支撑评级的要点 农业银行 16 年 3 季度拨备前利润 ( 营业税后 ) 同比增长 2.6%, 在四大行中唯一实现了正增长 我们估算净息差环比持平在 2.13%( 忽略增值税影响有温和反弹 ), 主要是得益于融资来源中的存款比重上升 16 年 3 季度该行手续费收入同比增长 16.2%, 主要是得益于网上银行和代理手续费收入的贡献 16 年 3 季度末农业银行不良贷款率为 2.39%(16 年上半年末为 2.40%), 而农村贷款的不良贷款率环比上升 4 个基点至 3.04% 根据我们的估算, 16 年 3 季度新不良贷款形成率约为 1.70%, 仍高于 16 年上半年的 1.40% 3 季度不良贷款覆盖率下降 5 个百分点至 172.7% 展望未来, 我们预测在农村地区和部分三 四线城市风险持续暴露的背景下, 不良贷款将继续上升 该行农村贷款环比增长 3.5%, 高于非农贷款的 1.8% 该行坚持发展农村业务 16 年 3 季度农村地区存款增长放缓, 这可能会对该行廉价且稳定的资金来源产生威胁 至 16 年 3 季度末该行的核心一级资本充足率 一级资本充足率及资本充足率分别为 10.4% 11.0% 和 13.2%, 高于 8.5% 9.5% 和 10.5% 的最低要求 考虑到未来 TLAC 资本金要求, 我们预测未来几年二级资本工具发行将增多 评级面临的主要风险 农村地区形势比预期恶劣 估值 该行 H 股当前股价对应 0.74 倍 2016 年预期市净率, 略低于 0.76 倍的板块平均水平 考虑到农村业务的相关风险, 我们将 2016 年预期目标市净率设定为 0.69 倍 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 520, , , , ,577 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 176, , , , ,667 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 6.2 (2.3) (6.7) (11.0) (13.8) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

59 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 1.6 (5.6) 相对恒生中国企业指数 3.1 (3.5) 发行股数 ( 百万 ) 324,794 流通股 (%) 9 流通股市值 ( 人民币百万 ) 914,221 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 426 主要股东 (%) 汇金 40 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 投资摘要 H 股 营业收入 ( 人民币百万 ) 520, , , , ,577 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 176, , , , ,667 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 6.2 (2.3) (6.7) (11.0) (13.8) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股账面价值 ( 人民币 ) 价格 / 每股账面价值 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 年 3 季度业绩摘要 ( 人民币百万 ) 3Q16 3Q15 同比 (%) 环比 (%) 净利息收入 99, ,247 (9.2) 2.0 其他收入 22,033 18, (0.7) 其他非息收入 4,572 4,913 (6.9) 57.9 总经营收入 125, ,129 (5.5) 2.8 营业税 (873) (7,128) (87.8) (48.1) 总经营收入 ( 调整后 )* 124, ,001 (0.9) 3.5 费用 (41,728) (44,946) (7.2) 2.4 拨备前 83,168 81, 拨备 (23,800) (18,044) 拨备后利润 59,368 63,011 (5.8) (3.2) 营业外收入 1,097 (674) (262.8) 6.9 税前利润 60,465 62,337 (3.0) (3.1) 公司税 (11,341) (13,531) (16.2) (4.7) 净利润 49,124 48, (2.7) 少数股东权益 (102) 89 (214.6) 归属股东利润 49,022 48, (2.8) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 2. 净息差变动 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 2.84% 2.80% 2.80% 2.75% 2.74% 2.69% 2.70% 2.60% 2.52% 2.44% 2.27% 2.2% 2.1% 2.0% 2.13% 2.13% 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日农业银行 59

60 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 2Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 图表 3. 存款 贷款和资产同比增长 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 贷款存款资产 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 4. 手续费收入和其他收入同比增长 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% -400% -600% 手续费收入 其他收入 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 5. 成本收入比及信贷成本 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% 成本收入比 ( 左轴 ) 信用风险成本 ( 右轴 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日农业银行 60

61 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 2Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 图表 6. 不良贷款余额 不良贷款率及贷款拨备 ( 人民币, 百万 ) 250, , , ,000 50, % 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 不良贷款余额 ( 左轴 ) 不良贷款率 ( 右轴 ) 拨贷比 ( 右轴 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 7. 资本充足率 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 2Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 核心一级资本充足率 资本充足率 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日农业银行 61

62 损益表 -A/H 股 ( 人民币百万 ) 净利息收入 429, , , , ,226 净手续费及佣金 80,123 82,549 89,911 98, ,087 其他非息收入 10,844 17,479 19,227 21,150 23,265 经营收入 520, , , , ,577 经营费用 (221,943) (219,125) (236,498) (248,418) (261,218) 拨备前经营利润 298, , , , ,359 贷款损失拨备 (70,879) (87,390) (96,650) (135,528) (177,320) 经营利润 228, , , , ,039 非经常性项目 1,313 (2,014) (2,115) (2,220) (2,331) 税前利润 229, , , , ,713 所得税 (52,747) (50,083) (38,752) (29,707) (20,197) 税后利润 176, , , , ,516 少数股东权益 (49) (192) (40) (44) (49) 净利润 176, , , , ,467 优先股股息 0 (4,800) (4,800) (4,800) (4,800) 普通股股东应占利润 176, , , , ,667 变动 (%) 6 (2) (7) (11) (14) 资产负债表 -A/H 股 ( 人民币百万 ) 资产 现金 2,743,065 2,587,057 2,677,665 2,701,357 2,714,176 央行存款和同业资产 1,489,285 1,673,984 1,158, , ,011 衍生金融工具 7,195 16,038 17,642 19,406 21,347 贷款 8,098,067 8,909,918 9,829,446 10,668,592 11,570,316 减 : 拨备 (358,071) (403,243) (450,298) (526,312) (632,216) 长期投资 3,575,630 4,512,047 5,619,230 6,711,079 7,864,470 固定资产 折旧 154, , , , ,362 其他资产 264, , , , ,138 总资产 15,974,152 17,791,393 19,371,111 20,802,809 22,320,882 负债及权益 客户存款 12,533,397 13,538,360 14,712,011 15,732,512 16,814,293 同业负债 1,267,206 1,687,063 1,890,963 2,102,387 2,337,614 其他借款 325, , , , ,319 总付息债务 14,125,770 15,608,165 17,037,520 18,314,342 19,685,226 其他负债 815, ,343 1,010,268 1,063,209 1,120,107 总负债 14,941,533 16,579,508 18,047,788 19,377,550 20,805,333 普通股股本 324, , , , ,794 资本公积 336, , , , ,202 留存收益 329, , , , ,693 总股东权益 991,122 1,130,192 1,241,509 1,343,423 1,433,688 优先股 39,944 79,899 80,000 80,000 80,000 少数股东权益 1,553 1,794 1,814 1,836 1,861 总权益 1,032,619 1,211,885 1,323,323 1,425,259 1,515,549 总负债及权益 15,974,152 17,791,393 19,371,111 20,802,809 22,320,882 现金流量表 -A/H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 232, , , , ,713 非资金项目和非核心活动 30,444 48,627 32,915 72, ,833 其他变化 (123,053) (145,535) 18,164 18,614 20,093 交易活动产生的现金 (105,603) 694, , , ,108 流动资金的变动 34, , , , ,747 经营活动产生的现金流 (140,425) (767,694) (1,127,715) (1,114,431) (1,178,232) 投资活动现金流入小计 30,822 23,246 (20,743) (19,944) (4,348) 融资活动产生的净现金 (75,558) 83,728 (334,737) (538,506) (545,833) 主要比率 -A/H 股 盈利能力生息资产收益率 资金成本 利差 净息差 其他收入 / 总收入 成本收入比 有效税率 增长率贷款增长率 存款增长率 资产增长率 表内外资产增长率 流动性贷存比 贷款资金比 贷款资产比 存款占付息债务比 资产质量不良贷款率 总拨备覆盖率 拨贷比 专项拨备覆盖率 信用风险成本 资本充足率权益资产比率 核心一级资本充足率 一级资本充足率 总资本充足率 回报率资产收益率 净资产收益率 已运用资本收益率 风险加权资产收益率 年 11 月 2 日农业银行 62

63 证券研究报告 业绩评论 股票代码 CH 3968.HK 评级 持有持有 收盘价人民币 港币 目标价人民币 港币 上 / 下浮比例 +3% -2% 目标价格基础 16 年市净率 16 年市净率 板块评级中立中立 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (0.5) 相对沪深 300 指数 10.0 (4.5) 发行股数 ( 百万 ) 25,220 流通股 (%) 41 流通股市值 ( 人民币百万 ) 451,438 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 325 主要股东 (%) 财政部 30 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 招商银行 低风险偏好及去杠杆 2016 年 11 月 2 日 2016 年 1-9 月, 招商银行净利润同比增长 7.4% 至 521 亿元人民币 2016 年第三季度, 由于拨备费用减少, 净利润环比增长 8.9% 手续费收入增长在三季度同比下降 19.5%, 主要由于代销基金和信托手续费收入下降 我们维持目标价不变 考虑到招商银行在零售业务, 尤其是财富管理业务方面的竞争力, 我们依然对其长期发展和盈利能力保持乐观 基于其其估值溢价水平, 维持对招商银行的持有评级 支撑评级的要点 拨备费用降低带来收入上升 多项数据表明, 招商银行资产质量开始保持稳定 第三季度末不良贷款率为 1.87%, 比上季度末的 1.83% 略高 我们估算第三季度新不良贷款生成率为 1.9%, 比上半年的 2.1% 略低 我们认为房地产市场的回暖在一定程度上使不良贷款率有所稳定 另外, 大中型国企疲弱的财务状况目前仍没有反应到不良贷款指标里 考虑到第四季度房地产市场或将降温, 银行资产质量也将承压 我们预测在 2017 年上半年, 由于宏观经济转弱, 招商银行的不良贷款也面临挑战 第三季度招商银行的净息差为 2.52%, 环比下降 2 个基点 如果除去增值税的影响, 净息差实际持平 净息差企稳主要由于低成本的活期存款比例上升 我们认为招行高回报率的信用卡贷款也有助于维持其息差水平 招商银行的手续费收入在第三季度同比下降 19.5%, 主要由于信托 公募基金和保险产品的销售放缓 但是其理财产品相关收入在第三季度依然增长强劲 在未来, 随着对银行理财监管的加强 资产收益率的下降以及经济持续疲软, 手续费收入增速将进一步放缓 招商银行持续降低其风险偏好和杠杆率 :1) 截至第三季度末公司贷款比例环比下降 4 个百分点至 45.1%;2) 总资产仅增长 0.5%;3) 应收款项类投资余额环比减少, 核心一级资本环比上升 34 个基点至 12.43% 评级面临的主要风险 房地产市场骤降增大资产质量风险估值 招商银行 H 股目前股价对应 1.02 倍 2016 市净率, 为港股上市主要银行中最高值 ( 相较行业估值均值溢价 36%, 高于历史均值 32%) 在目前的宏观经济形势下, 招行股价上升空间有限 我们维持持有评级 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 金融 : 银行 袁琳, CFA (8610) lin.yuan@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China Merchants Bank Risk-off and deleverage 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 10 月 31 日出版 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 营业收入 ( 人民币百万 ) 165, , , , ,129 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 55,911 57,696 58,617 54,467 45,397 全面摊薄每股收益 ( 人民币元 ) 变动 (%) (7.1) (16.7) 市场预期每股收益 ( 人民币元 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股账面价值 ( 人民币 ) 价格 / 每股账面价值 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

64 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 1.9 (4.9) 11.2 (6.8) 相对恒生中国企业指数 3.4 (2.8) 发行股数 ( 百万 ) 25,220 流通股 (%) 18 流通股市值 ( 人民币百万 ) 410,940 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 314 主要股东 (%) 财政部 30 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 10 月 28 日收市价为标准 投资摘要 H 股 营业收入 ( 人民币百万 ) 165, , , , ,129 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 55,911 57,696 58,617 54,467 45,397 全面摊薄每股收益 ( 人民币元 ) 变动 (%) (7.1) (16.7) 市场预期每股收益 ( 人民币元 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股账面价值 ( 人民币 ) 价格 / 每股账面价值 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 年 3 季度业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 16 年 3 季度 15 年 3 季度 同比 (%) 环比 (%) 净利息收入 33,245 34,609 (3.9) 0.2 其他收入 11,457 14,230 (19.5) (36.2) 其他非息收入 2,670 3,515 (24.0) (24.6) 总经营收入 47,372 52,354 (9.5) (13.3) 营业税 (392) (3,002) (86.9) (88.7) 总经营收入 ( 调整后 )* 46,980 49,352 (4.8) (8.2) 费用 (14,013) (13,857) 拨备前 32,967 35,495 (7.1) (15.4) 拨备 (11,470) (14,781) (22.4) (35.0) 拨备后利润 21,497 20, 营业外收入 446 (108) (513.0) 19.3 税前利润 21,943 20, 所得税 (4,931) (4,989) (1.2) 3.0 净利润 17,012 15, 少数股东权益 (101) (93) 可分配净利润 16,911 15, 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 注 : * 已剔除营业税 图表 2. 净息差变动 2.9% 2.8% 2.7% 2.70% 2.65% 2.81% 2.67% 2.68% 2.69% 2.70% 2.66% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 2.2% 2.52% 2.38% 2.54% 2.45% 2.42% 2.1% 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 11 月 2 日招商银行 64