证券研究报告 调整目标价格 持有 6% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 2.28 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 原目标价格 : 港币 2.90 (%) 今年 至今 个月个月个月 绝对 (29.2) (18.9) (35.6) (3

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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 22, 恒生中国企业指数 9, (0.0) 恒生香港中资企业指数 3, (6.2) 摩根士丹利资本国际香港指数 12, 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 3, (9.6) 台湾证交所指数 9, 孟买 SENSEX 指数 27, 日经 225 指数 17,171 (0.0) (9.8) 韩国综合股价指数 2, 澳大利亚 ASX 200 指数 5, 道琼斯工业平均指数 18, 标普 500 指数 2, 金融时报 100 指数 6, 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 46 (0.5) 2.2 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1, 铜 ( 美元 / 吨 ) 5, 铝 ( 美元 / 吨 ) 1, 镍 ( 美元 / 吨 ) 11, 铁矿石指数 ( 美元 ) 中国国内钢筋 25 3, 中国国内高速线材 3, 中国国内热轧钢 3, 中国国内冷轧钢 4, 波罗的海干散货运价指数 璞玉共精金 ( 港股 美股 ) 精金 2016 年 11 月 9 日 高伟电子 持有... 2 (1415.HK/ 港币 2.28; 目标价格 : 港币 2.15 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 欧菲光收购索尼在广州的倒装芯片 (FC) 厂, 该厂主要生产 iphone 的 FC 前臵摄像头 收购的主要目的是加快欧菲光打入苹果公司供应链的进程 我们预测欧菲光不久将扩大在 iphone 后臵摄像头的供应份额, 而其最终目标是供应 FC 双摄像头 随着欧菲光加入竞争, 高伟电子的市场份额和利润率面临风险 维持持有评级, 目标价下调至 2.15 港币 联想集团 持有... 5 (0992.HK/ 港币 4.87; 目标价格 : 港币 5.15 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 17 财年 2 季度联想集团的业绩符合预期 : 收入同比下滑 8%, 净利润环比下滑 9% 数据中心业务亏损扩大, 主要是因为公司加大了对销售团队 分销渠道和新技术的投入 我们预计 17 财年移动业务和数据中心业务将保持亏损 我们对联想集团维持持有评级, 调降目标价至 5.15 港币 陌陌 买入 (MOMO.US/ 美元 26.72; 目标价格 : 美元 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 陌陌报告 16 年 3 季度业绩, 其中直播业务的收入和盈利状况好于预期 公司 16 年 4 季度收入指引的中位值比市场预期高出 34% 我们认为社交与视频业务的融合效果正在逐步显现, 用户数量重回同比上升轨道, 而直播业务为公司带来的收益目前还只是刚刚开始显露 公司追求轻资产业务模式, 在市场营销和人力资本投资方面态度谨慎, 这有利于长期的盈利增长 维持买入评级, 鉴于前景好于预期, 将目标价上调至 美元 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 中银国际证券有限责任公司

2 证券研究报告 调整目标价格 持有 6% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 2.28 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 原目标价格 : 港币 2.90 (%) 今年 至今 个月个月个月 绝对 (29.2) (18.9) (35.6) (39.4) 相对恒生中国企业指数 (29.2) (16.2) (36.3) (30.9) 发行股数 ( 百万 ) 832 流通股 (%) 28 流通股市值 ( 港币百万 ) 1,896 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 13 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) Kwak Joung Hwan 43 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 11 月 8 日收市价为标准 高伟电子 新对手欧菲光如期加入竞争 2016 年 11 月 9 日 欧菲光 ( CH/ 人民币 39.63, 未有评级 ) 收购索尼 (6758.JP/ 日元 3,185, 未有评级 ) 在广州的倒装芯片 (FC) 厂, 该厂主要生产 iphone 的 FC 前置摄像头 收购的主要目的是加快欧菲光打入苹果公司 (AAPL.US/ 美元 , 未有评级 ) 供应链的进程 我们预测欧菲光不久将扩大在 iphone 后置摄像头的供应份额, 而其最终目标是供应 FC 双摄像头 随着欧菲光加入竞争, 高伟电子的市场份额和利润率面临风险 维持持有评级, 目标价下调至 2.15 港币 支撑评级的主要因素 欧菲光收购索尼倒装芯片厂 欧菲光收购了索尼在广州的手机摄像头模组厂, 该厂主要生产 iphone 的 FC 前置摄像头 我们认为收购的主要目的是加快欧菲光的认证进程, 从而进入 iphone 的摄像头供应链 双摄像头是最终目标 iphone7 Plus 双摄像头面临供应短缺, 因为索尼在熊本的 FC 双摄像头生产厂在地震中被毁 我们认为欧菲光的最终目标是成为 FC 双摄像头的供应商 该公司对熊本 FC 双摄像头生产厂或其设备的潜在收购将利好苹果公司 索尼和欧菲光 高伟电子的盈利能力可能受损 高伟电子曾经是 iphone 前置摄像头的最大供应商, 占有主要的份额, 索尼则紧随其后 随着欧菲光取代索尼的位置, 我们预测高伟电子的份额和毛利率将面临下行压力 评级面临的主要风险 iphone 销售强于预期以及份额分配的上升可能会带来上行风险 估值 维持持有评级, 目标价下调 我们将 2017 年盈利预测下调 26.2%, 将目标价下调至 2.15 港币, 对应 7 倍 2017 年预期市盈率 投资摘要 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 硬件及设备 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Cowell e Holdings -- New competitor O-film joins in as expected 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 11 月 8 日出版 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 美元百万 ) 变动 (%) 9 11 (12) (10) 2 净利润 ( 美元百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) (35.2) (19.0) 0.5 市场预期每股收益 ( 美元 ) 先前预测每股收益 ( 美元 ) 调整幅度 (%) (26.2) (26.4) 核心每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) (35.2) (19.0) 0.5 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 美元 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 美元 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

3 欧菲光收购索尼工厂 欧菲光收购了索尼电子华南有限公司, 该公司是索尼在广州的手机摄像头模组生产厂 收购成本为 2.34 亿美元, 其中包含 9,500 万美元的股权收购款及 1.39 亿美元的债务还款 该公司的主要业务是为 iphone 和 ipad 生产 FC 前臵摄像头模组, 同时也有部分后臵 FC 和板上芯片 (COB) 摄像头模组业务 我们预计该厂 95% 以上的收入来自 FC 销售 欧菲光筹备进入 iphone 的摄像头模组供应链已有一段时间 公司为通过苹果公司的认证而建设了一条试生产线 我们认为此次收购的主要目的是加快欧菲光的认证进程 收购完成后, 欧菲光将成为 iphone 前臵及后臵摄像头模组的合格供应商 欧菲光计划于 2017 年扩大在 iphone 后臵 FC 模组领域的份额 双摄像头是最终目标 我们认为欧菲光的最终目标是成为 iphone 双摄像头模组的供应商 苹果公司计划任用索尼和 LG Innotek ( KS/ 韩元 79,100, 未有评级 ) 作为 iphone7 双摄像头的供应商 但是, 由于 2016 年 4 月熊本 FC 双摄像头生产厂在地震中损坏, 索尼决定放弃该业务 因此,LG Innotek 成为 FC 双摄像头的唯一供应商, 再加上良率低于预期,iPhone7 Plus 双摄像头目前面临供应短缺 苹果公司需要引入新的双摄像头供应商, 或说服 LG Innotek 扩大产能 我们认为欧菲光对索尼熊本 FC 双摄像头生产厂 ( 或仅仅是其设备 ) 的潜在收购对苹果和欧菲光而言都是一个可行的选项 高伟电子的盈利能力可能受损 高伟电子曾经是 iphone 前臵摄像头的最大供应商, 占有主要的份额, 索尼则紧随其后 随着欧菲光取代索尼的位臵, 我们预测高伟电子的份额和毛利率将面临下行压力 我们将高伟电子的前臵摄像头份额预测由 44% 下调至 40%, 将 2017 年毛利率预测由 12.4% 下调为 11.5% 因此, 我们将 2017 年盈利预测下调 26.2%, 将目标价下调为 2.15 港币, 对应 7 倍 2017 年预期市盈率 2016 年 11 月 9 日高伟电子 3

4 损益表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 销售成本 (774) (843) (761) (687) (705) 经营费用 (28) (29) (27) (21) (19) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (13) (30) (23) (25) (27) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (3) (2) (2) (2) (2) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (14) (16) (11) (9) (9) 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 ( 美元 ) 核心每股收益 ( 美元 ) 每股股息 ( 美元 ) 收入增长 (%) 9 11 (12) (10) 2 息税前利润增长 (%) 2 11 (33) (18) 0 息税折旧前利润增长 (%) 5 29 (30) (10) 3 每股收益增长 (%) 6 5 (35) (19) 1 核心每股收益增长 (%) 6 5 (35) (19) 1 资产负债表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 2,014 2, E 2017E 2018E 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值 ( 美元 ) 每股有形资产 ( 美元 ) 每股净负债 /( 现金 )( 美元 ) 0.01 (0.05) (0.09) (0.12) (0.13) 现金流量表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 21 (15) 税金 (18) (17) (11) (9) (9) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (22) (37) (35) (35) (35) 投资减少 / 增加 (1) (1) (1) (1) (1) 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (23) (38) (36) (36) (36) 净增权益 净增债务 (30) (78) (10) (10) (10) 支付股息 0 0 (2) (4) (3) 其他融资现金流 2 (25) (2) (2) (2) 融资活动产生的现金流 (28) (41) (14) (15) (15) 现金变动 37 (3) 期初现金 公司自由现金流 权益自由现金流 32 (42) 主要比率 年结日 :12 月 31 日 2,014 2, E 2017E 2018E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 5.0 净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前 利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 9 日高伟电子 4

5 证券研究报告 调整目标价格 持有 6% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 4.87 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 原目标价格 : 港币 5.40 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (19.4) (6.0) (3.8) (34.4) 相对恒生国企指数 (17.5) (5.0) (7.7) (27.0) 发行股数 ( 百万 ) 11,086 流通股 (%) 60 流通股市值 ( 港币百万 ) 53,991 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 282 净负债比率 (%)(2017E) 41 主要股东 (%) 联想控股 45 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 11 月 3 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 硬件及设备 刘志成,CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Lenovo Group -- Mobile & data centre profitability takes time 中文译本的节选, 英文原稿已于 2016 年 11 月 4 日出版 联想集团 移动和数据中心盈利还需要时间 2016 年 11 月 9 日 17 财年 2 季度联想集团的业绩符合预期 : 收入同比下滑 8%, 净利润环比下滑 9% 数据中心业务亏损扩大, 主要是因为公司加大了对销售团队 分销渠道和新技术的投入 我们预计 17 财年移动业务和数据中心业务将保持亏损 我们对联想集团维持持有评级, 调降目标价至 5.15 港币 支撑评级的要点 业绩符合预期 收入同比下降 8% 环比下降 12% 税前收入为 1.68 亿美元, 从 16 财年 2 季度的亏损转亏为盈 剔除一次性重组成本和写字楼处置收益, 税前收入为 8,600 万美元 净收入从 16 财年 2 季度的亏损 7.14 亿美元转正为 1.57 亿美元 加大对数据中心业务的投入 上个季度数据中心业务亏损扩大, 主要是因为公司在中国以外的地区扩大了对销售培训 销售能力重组和提高渠道激励的投资 同时, 公司还投入了更多的资源用于软件网络技术, 以顺应行业趋势 重组将节约成本 为了降低成本, 公司进行了重组, 上个季度共花费 1.36 亿美元, 但是预计会从员工人数和其他业务节约费用共计 3.37 亿美元 与此同时, 公司为其在北京的一座写字楼签订了销售回租协议, 17 财年 2 季度入账处置收益 2.06 亿美元 影响评级的主要风险 移动业务和数据中心业务利润率低于预期将导致下行风险 估值 重申持有 我们将目标价下调为 5.15 港币, 对应 9 倍经调整后 17 财年预期市盈率 投资摘要 年结日 : 3 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 美元百万 ) 46,296 44,912 42,964 42,146 41,985 变动 (%) 20 (3) (4) (2) 0 净利润 ( 美元百万 ) 829 (128) 全面摊薄每股收益 ( 美元 ) (0.012) 变动 (%) (1.1) (115.0) (537.0) 市场预期每股收益 ( 美元 ) 先前预测每股收益 ( 美元 ) 调整幅度 (%) (5.6) (21.7) (12.2) 核心每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) 14.9 (86.3) (5.5) (5.3) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 8.2 N/M 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 美元 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 美元 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

6 移动和数据中心业务还需要更多时间才能实现盈利 17 财年 2 季度联想的业绩基本符合我们的预期 : 收入为 112 亿美元, 同比下滑 8% 环比增长 12%; 税前收入 1.68 亿美元, 相比 16 财年 2 季度的亏损 8.42 亿美元有明显的好转, 主要是因为上年同期录得一次性重组成本和库存冲销 ; 今年净收入从 16 财年 2 季度的亏损 7.14 亿美元扭亏为盈至 1.57 亿美元 公司在报告期内录得 1.36 亿美元重组成本, 预计从员工人数和其他领域将节 约费用 3.37 亿美元 与此同时, 公司为其在北京的一座写字楼签署了销售回 租协议, 这在 2 季度入账处臵收益 2.06 亿美元 剔除这两个一次性项目, 期 内公司的税前收入为 8,600 万美元, 符合我们的预期 数据中心业务亏损扩大, 税前利润率环比下降 7.2 个百分点至 -13.1% 公司加 大了对中国以外地区销售培训 销售重组能力 提高渠道激励的投资 此外, 公司还将更多的资源投入到软件网络技术上, 以顺应行业趋势 管理层预计 未来将继续扩大投资, 数据中心业务在 17 财年剩下的两个季度中仍将继续亏 损 移动业务出货量环比增长 24% 至 1,400 万台, 其中 Moto 智能手机出货量环比增 长 39% 经营利润率环比提高 4.4 个百分点, 主要是因为规模较大及成本节约 平均售价同比上涨 18%, 主要是因为产品组合改善 公司加大了对移动业务的 投资, 以争取在 18 财年实现盈亏平衡, 我们仍然认为这是一个很有挑战性的 目标 图表 财年 2 季度联想的盈利情况回顾 对比中银 同比 环比国际预测 ( 美元, 百万 ) 2QFY16 1QFY17 2QFY17 (%) (%) (%) 收入 12,150 10,056 11,231 (7.6) 毛利润 1,575 1,534 1, (1.8) 经营利润 / 亏损 (784) NA (12.1) 67.3 税前收入 / 亏损 (842) NA (18.4) 净利润 / 亏损 (714) NA (9.3) 每股收益 报告 ( 美分 ) (6.4) NA (9.3) 经调 ( 美分 ) (5.8) NA (9.2) 毛利率 (%) 经营利润率 (%) (6.5) 净利率 (%) (5.9) 个百分点 8.4 个百分点 7.3 个百分点 (1.0) 个百分点 (0.5) 个百分点 (0.3) 个百分点 (0.5) 个百分点 0.7 个百分点 0.8 个百分点 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 11 月 9 日联想集团 6

7 各业务集团经营情况 PC 和智能设备业务集团 (PCSD): 联想的季度销售额同比下滑 8% 至 78 亿美元 税前收入同比增长 3% 至 4.05 亿美元 税前利润率同比提高 0.6 个百分点至 5.2%, 主要由中国和北美业务出色的利润率表现所拉动 联想依然保持全球 PC 市场第一的位臵, 市占率 21.5%, 除了亚太地区以外, 其他市场市占率均在扩大 北美市场方面, 虽然整体市场同比缩水 0.7%, 但是公司的出货量依然实现 14.7% 的同比增长 2 季度公司共出货 1,450 万台 PC, 同比下滑 3.2%, 表现优于行业整体同比 4.8% 的下滑 公司的全球商业 PC 市占率同比增长 0.6 个百分点至 23.1%, 个人 PC 市占率同比保持平稳, 为 19.7% 全球平板电脑市场同比下滑 14.7%, 公司的表现略好于行业整体水平, 其在中国的出货量同比增长 19% 移动业务集团 (MBG):17 财年 2 季度联想的销售额为 20 亿美元, 同比下滑 12%, 环比增长 20% MBG 业务税前收入为 亿美元, 税前利润率为 -7.7%, 环比提高 4.4 个百分点 2 季度该业务出货量环比增长 25% 达到 1,400 万台 公司继续扩大亚太和印度地区的移动产品出货量, 其中印度的移动产品出货量同比增长 15% Moto 出货量环比增长近 40%, 主要得益于 Moto G 和成功推出的新款 Moto Z 和 Moto Mods 数据中心集团 (DCG):17 财年 2 季度, 数据中心实现销售收入 11 亿美元, 同比下滑 8% 中国和拉美收入分别同比增长 7% 和 12% 此外, 全球账户业务同比增长 16% 税前收入为-1.41 亿美元, 税前利润率为 -13.1% 对于此项业务, 公司有一个重点执行计划, 将加强领域能力和渠道参与, 提高培训的投入, 着力优化销售结构, 更好的服务于客户 而且, 与超大规模业务一样, 公司还计划培养新的合作伙伴和下一代 IT 来加强其竞争实力 图表 财年 2 季度联想各业务集团的表现 营业收入 税前收入 ( 亏损 ) 税前收入利润率 (%) ( 美元, 百万 ) 2QFY17 同比 (%) 环比 (%) 2QFY17 2QFY16 1QFY17 2QFY17 2QFY16 1QFY17 PCSD 7,804 (7.8) MBG 2,045 (12.5) 19.9 (156) (219) (206) (7.7) (9.4) (12.1) DCG 1,082 (8.1) (0.4) (141) (33) (64) (13.1) (2.8) (5.9) 资料来源 : 公司数据 注意 : * 税前收入为公告数据, 含非现金并购相关会计费用 各区域市场业绩 中国 :17 财年 2 季度, 合并销售额同比下滑 4% 至 32 亿美元, 占公司全球总销售额的 28% 公司在国内 PC 市场以 36.6% 的市占率保持第一 智能手机业务方面, 平均售价有所上涨, 主要是因为销售逐步向高端产品倾斜 税前收入小幅增长至 1.58 亿美元, 税前利润率同比上升 1.0 个百分点至 4.9% 亚太 : 季度销售额同比下滑 4% 至 19 亿美元, 占公司全球销售额的 17% 联想以 16.4% 的市占率在该地区 PC 市场排名第二 税前收入下滑至 200 万美元, 税前收入利润率为 0.1%, 同比下滑近 1.0 个百分点 欧洲 中东和非洲 : 实现合并销售额 27 亿美元, 同比下滑 14%, 占公司全球销售额的 24% PC 市场份额同比提高 0.2 个百分点至 20.1% 智能手机出货量同比下滑, 主要是因为产品转型, 但是环比有所上升 税前利润为 -6,500 万美元, 税前利润率为 -2.4% 2016 年 11 月 9 日联想集团 7

8 美洲 :2 季度合并销售额同比下滑 7% 至 34 亿美元, 占公司全球销售额的 30% PC 市场占有率相比一年之前同比提高 1.6 个百分点至 15.4% 出色的表现主要由北美地区 PC 出货量的增长所拉动, 公司在美国市场的占有率同比提高了 2.3 个百分点至 15.6% 2 季度, 公司通过多个渠道推出了 Moto Z 和 Moto mods 数据中心业务方面, 全球账户的收入增长强劲, 在北美市场赢取了超大型规模的项目 税前收入为 2,000 万美元, 而上年同期为 -7,300 万美元 税前利润率为 0.6% 图表 财年 2 季度联想各区域市场表现 营业收入 税前收入 ( 亏损 ) 税前收入利润率 (%) ( 美元, 百万 ) 2QFY17 贡献 (%) 同比 (%) 环比 (%) 2QFY17 2QFY16 1QFY17 2QFY17 2QFY16 1QFY17 中国 3, (3.9) 亚太 1, (3.7) 欧洲 中东和非洲 2, (14.5) 11.0 (65) 23 (49) (2.4) 0.7 (2.0) 美洲 3, (6.9) (73) (2.0) 1.3 资料来源 : 公司数据 公司高管变动 公司任命了三位新的高管 : Kirk Skaugen: 任命为执行副总裁及数据中心集团总裁 Skaugen 先生曾供职于英特尔 (INTC.US/ 美元 34.60, 未有评级 ), 是客户端计算业务, 数据中心和互联系统事业部的高级副总裁 Laura Quatela : 任命为首席法务官和高级副总裁 Quatela 女士在国际知识产权方面有丰富的专业经验和领导力, 曾经供职柯达公司 (KODK.US/ 美元 14.20, 未有评级 ) 和阿尔卡特朗讯 芮勇博士 : 其将担任联想集团高级副总裁兼首席技术官, 加入联想前, 芮博士曾任微软亚洲研究院常务副院长 除了三位新的高管, 公司还对其他高管人员进行了一定的调整 Gerry Smith: 曾担任数据中心集团执行副总裁, 现将担任执行副总裁兼个人电脑和智能设备业务集团首席运营官 陈旭东 : 曾任移动业务集团在中国的联席总裁和高级副总裁, 现担任全球服务业务高级副总裁 乔健 : 曾任职人力资源部, 担任资深副总裁, 现将接替陈旭东担任移动业务集团联席副总裁兼高级副总裁 之前乔健曾担任过中国的市场营销负责人, 也曾担任公司首席战略官数年 2016 年 11 月 9 日联想集团 8

9 图表 4. 季度业绩摘要 财年 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17E E 2018E 公历年 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 ( 美元, 百万 ) 营业收入 10,716 12,150 12,913 9,133 10,056 11,231 11,824 9,853 46,296 44,912 42,964 42,146 同比 (%) (8.4) (19.4) (6.2) (7.6) (8.4) (3.0) (4.3) (1.9) 环比 (%) (5.5) (29.3) (16.7) 毛利润 1,646 1,575 1,885 1,518 1,534 1,607 1,757 1, 同比 (%) (10.1) (14.7) (6.8) 2.0 (6.8) (1.0) 32.0 (0.9) (3.4) (0.3) 环比 (%) (7.4) (4.3) 19.7 (19.5) (14.4) 毛利率 (%) 经营收入 95 (784) (62) 经营利润率 (%) 0.9 (6.5) (0.1) 税前收入 (PTI) 52 (842) (277) 非现金调整 (95) (85) (77) (77) (77) (77) (77) (70) (168) (330) (301) (193) 税前收入 ( 调整 ) 147 (757) , 税前收益率 0.5 (6.9) (0.6) 净收入 105 (714) (128) 净利率 (%) 1.0 (5.9) (0.3) 每股收益 ( 美元 ) (0.064) (0.012) 调整后每股收益 ( 美 元 ) (0.058) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2016 年 11 月 9 日联想集团 9

10 损益表 ( 美元百万 ) 年结日 :3 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 46,296 44,912 42,964 42,146 41,985 销售成本 (39,614) (38,288) (36,562) (35,762) (35,591) 经营费用 (4,798) (5,071) (5,061) (4,860) (4,635) 息税折旧前利润 1,883 1,553 1,341 1,524 1,759 折旧及摊销 (608) (902) (717) (612) (710) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1, ,049 净利息收入 /( 费用 ) (155) (204) (195) (180) (181) 其他收益 /( 损失 ) (150) (724) 218 (20) (19) 税前利润 971 (277) 所得税 (134) 132 (103) (121) (144) 少数股东权益 (8) 净利润 829 (128) 核心净利润 每股收益 ( 美元 ) (0.012) 核心每股收益 ( 美元 ) 每股股息 ( 美元 ) 收入增长 (%) 20 (3) (4) (2) 0 息税前利润增长 (%) 24 (49) (4) 息税折旧前利润增长 (%) 38 (18) (14) 每股收益增长 (%) (1) (115) (537) 8 19 核心每股收益增长 (%) 15 (86) 489 (5) (5) 资产负债表 ( 美元百万 ) 年结日 :3 月 31 日 E 2018E 2019E 现金及现金等价物 3,026 2,079 1,942 1,946 2,216 应收帐款 5,218 4,404 4,002 3,729 3,529 库存 2,954 2,637 2,523 2,475 2,465 其他流动资产 4,309 3,847 3,443 3,375 3,357 流动资产总计 15,507 12,967 11,910 11,525 11,569 固定资产 1,443 1,391 1,415 1,433 1,450 无形资产 9,226 8,661 8,270 8,070 7,777 其他长期资产 1,220 1,914 2,070 2,231 2,405 长期资产总计 11,889 11,967 11,755 11,734 11,632 总资产 27,397 24,933 23,665 23,259 23,200 应付帐款 4,664 4,267 3,877 3,614 3,420 短期债务 1, 其他流动负债 11,616 10,748 9,455 8,807 8,319 流动负债总计 17,448 15,760 14,079 13,167 12,484 长期借款 1,886 2,505 2,505 2,505 2,505 其他长期负债 3,956 3,642 3,495 3,399 3,306 股本 2,690 2,690 2,690 2,690 2,690 储备 1, ,473 2,189 股东权益 4,084 3,000 3,560 4,163 4,879 少数股东权益 总负债及权益 27,397 24,933 23,665 23,259 23,200 每股帐面价值 ( 美元 ) 每股有形资产 ( 美元 ) (0.48) (0.51) (0.42) (0.35) (0.26) 每股净负债 /( 现金 )( 美元 ) 现金流量表 ( 美元百万 ) 年结日 :3 月 31 日 E 2018E 2019E 税前利润 971 (277) 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (898) (270) (352) (473) (405) 税金 (297) (354) (88) (103) (123) 其他经营现金流 (300) 88 (222) (222) (222) 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (259) (203) (200) (200) (200) 投资减少 / 增加 (2,317) 其他投资现金流 (707) (742) (370) (204) (205) 投资活动产生的现金流 (3,282) (854) (565) (399) (401) 净增权益 净增债务 2, 支付股息 (327) (379) (379) (213) (229) 其他融资现金流 (129) (151) (90) (90) (89) 融资活动产生的现金流 2,143 (305) (469) (303) (318) 现金变动 (901) (867) (137) 期初现金 3,858 2,855 1,927 1,790 1,794 公司自由现金流 (3,043) (561) 权益自由现金流 (445) (336) 主要比率 年结日 :3 月 31 日 E 2018E 2019E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 2.1 (0.6) 净利率 (%) 1.8 (0.3) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 8.2 N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 38.0 n.a 净资产收益率 (%) 23.4 (3.6) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 11 月 9 日联想集团 10

11 证券研究报告 调整目标价格 买入 MOMO.US 价格 : 美元 目标价格基础 :PEG 板块评级 : 增持 股价表现 16% 目标价格 : 美元 原目标价格 : 美元 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 相对 NASDAQ 发行股数 ( 百万 ) 188 流通股 (%) 29 流通股市值 ( 美元百万 ) 5,033 3 个月日均交易额 ( 美元百万 ) 91 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 唐岩 26 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 11 月 7 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Momo Inc -- At the centre of live broadcasting 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 11 月 9 日出版 陌陌 直播业务独领风骚 2016 年 11 月 9 日 陌陌报告 16 年 3 季度业绩, 其中直播业务的收入和盈利状况好于预期 公司 16 年 4 季度收入指引的中位值比市场预期高出 34% 我们认为社交与视频业务的融合效果正在逐步显现, 用户数量重回同比上升轨道, 而直播业务为公司带来的收益目前还只是刚刚开始显露 公司追求轻资产业务模式, 在市场营销和人力资本投资方面态度谨慎, 这有利于长期的盈利增长 维持买入评级, 鉴于前景好于预期, 将目标价上调至 美元 支撑评级的主要因素 公司推出直播业务尚不足一年, 但四大收入增长动力均处于增长初期, 包括 :(1) 日均活跃用户 ;(2) 转化率 ;(3) 付费用户占比 ; 以及 (4) 每位付费用户的平均支出 公司通过产品创新和市场营销活动拉动用户增长, 其中顶级主播 ( 每月 3 万人民币 ) 为直播业务贡献 40-50% 的收入, 而其余收入来自 40 万大众主播 ( 每月 1,000 元人民币 ) 大众主播的流量分配拉低了收入集中风险, 并且有助于培养新星 我们预测直播业务在 2016 年和 2017 年收入将达到 3.25 亿美元和 6.87 亿美元, 分别占总收入的 65% 和 78% 移动广告扩大客户群体, 业务形式愈发丰富 公司认为 ecpm( 每一千次展示可以获得的广告收入 ) 增长可提高移动广告收入,3 季度与知名广告商试验开展了营销活动并对视频广告进行测试 预计移动市场营销业务在 2016 和 2017 年将同比分别增长 74% 和 36% 游戏和订阅等产品正处于开发阶段 评级面临的主要风险 年轻互联网用户的喜好瞬息万变而导致用户增速不及市场预期 估值 鉴于前景好于预期, 我们将 2016 和 2017 年盈利预测上调 45% 和 35% 维持买入评级, 目标价 美元, 估值基础是 0.5 倍市盈增长率,2018 年预期每股收益在 1.69 美元,3 年期非一般公认会计准则下盈利增速为 37%, 对应 18 倍 2018 年预期非一般公认会计准则下市盈率 考虑到公司自业务上线以来运营时间较短, 因此我们对估值折让 50% 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) ,242 变动 (%) 经调整净利润 ( 人民币百万 ) (76) 经调整全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (1.792) 变动 (%) na na 先前预测经调整每股收益 ( 人民币 ) (1.792) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) (1.792) 变动 (%) - na na 非一般公认会计准则下市盈率 ( 倍 ) N/M 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (0.14) 每股现金流量 ( 人民币 ) (192.1) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) (29.5) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

12 16 年 3 季度业绩回顾 图表 1. 中银国际 16 年 3 季度业绩回顾 高于 /( 低于 ) 彭博市场预期 (%) 高于 /( 低于 ) 中银国际预测 (%) ( 美元, 百万 ) 3Q15 2Q16 3Q16 环比 (%) 同比 (%) 彭博市场预期 中银国际预测 总收入 在线视频服务 na 移动市场营销 (18.5) - 会员订阅 手机游戏 (2) 其他服务 毛利润 毛利率 非一般公认会计准则下经营利润 非一般公认会计准则下经营利润率 非一般公认会计准则下净收入 na 非一般公认会计准则下净利率 资料来源 : 彭博, 公司数据, 中银国际研究预测 总收入同比增长 319% 至 1.57 亿美元, 比市场一致预测和我们的预期分别高 22% 和 24% 16 年 3 季度月活跃用户数量达到 7,740 万, 高于 15 年 3 季度的 7,300 万 直播收入 ( 占总收入的 69%) 环比增长 88% 至 1.09 亿美元, 主要原因是付费用户连续增长 100%; 移动市场营销收入 ( 占总收入的 11%) 同比增长 64% 至 1,800 万美元, 每位月活跃用户的移动收入增长 55% 至 0.23 美元, 月活跃用户数量上升 6% 至 7,740 万 ; 会员订阅收入 ( 占总收入的 12%) 同比增加 13% 至 1,800 万美元 毛利润同比增长 206% 至 8,800 万美元, 毛利率同比下降 18 个百分点至 56% 非一般公认会计准则下经营利润达到 4,770 万美元, 非一般公认会计准则下经营利润率环比上升 8 个百分点至 30%, 比我们的预测高 8 个百分点 非一般公认会计准则下净收入达到 4,950 万美元, 非一般公认会计准则下净利率上升至 31.5%, 高于 2,920 万美元的市场一致预测和我们预测的 2,970 万美元 16 年 4 季度收入指引中位值比市场一致预测高 34% 公司预测收入在 1,850 万 至 1,900 万美元直接 ( 同比增长 %, 环比增长 18-21%), 高于 34% 的市 场一致预测和我们预测的 37% 2016 年 11 月 9 日陌陌 12

13 损益表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ,242 销售成本 (16) (30) (216) (411) (578) 经营费用 (52) (92) (171) (273) (367) 息税折旧前利润 (23) 折旧及摊销 (3) (6) (7) (8) (9) 经营利润 ( 息税前利润 ) (26) 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 (25) 所得税 0 0 (3) (5) (8) 少数股东权益 (58) 净利润 (83) 核心净利润 (76) 每股收益 ( 人民币 ) (1.948) 核心每股收益 ( 人民币 ) (1.792) 每股股息 (%) 收入增长 (%) n.a 息税前利润增长 (%) n.a. (121) 1, 息税折旧前利润增长 (%) n.a. (149) 每股收益增长 (%) n.a. (104) 核心每股收益增长 (%) n.a. (109) 资产负债表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 现金及现金等价物 ,381 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 ,225 1,736 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 ,275 1,794 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 ,210 准备金 股东权益 ,210 少数股东权益 总负债及权益 ,275 1,794 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 ) ( 人民币 ) (10.57) (0.99) (2.50) (4.54) (7.14) 现金流量表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 净利润 (25) 折旧与摊销 净利息费用 (1) (8) (7) (9) (9) 运营资本变动 已纳税额 0 0 (3) (5) (8) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 (6) 购买固定资产净值 (9) (13) (13) (15) (17) 投资减少 / 增加 0 (300) 其他投资现金流 (1) (21) 投资活动产生的现金流 (10) (333) (13) (15) (17) 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 (2) (2) 融资活动产生的现金流 412 (2) 现金变动 397 (278) 期初现金 公司自由现金流 (15) (276) 权益自由现金流 (15) (276) 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) (52.1) 息税前利润率 (%) (58.4) 税前利润率 (%) (56.8) 净利率 (%) (185.6) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 目标价对应核心业务市 N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (192.1) 企业价值 / 息税折旧前利 (29.5) 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a 净资产收益率 (%) (18.9) 资产收益率 (%) (5.5) 已运用资本收益率 (%) (5.8) 年 11 月 9 日陌陌 13

14 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2016 年 11 月 9 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 14

15 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任 何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /