Microsoft Word - Daily H _CN_.doc

Transcription

1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 24,521 (0.1) 3.9 恒生中国企业指数 11, (5.8) 恒生香港中资企业指数 4, 摩根士丹利资本国际香港指数 13,415 (0.2) 7.3 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 4, 台湾证交所指数 8, (9.0) 孟买 SENSEX 指数 28,236 (0.2) 2.7 日经 225 指数 20, 韩国综合股价指数 2, 澳大利亚 ASX 200 指数 5, 道琼斯工业平均指数 17, (1.2) 标普 500 指数 2, 金融时报 100 指数 6, 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 50 (0.6) (21.1) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1, (6.7) 铜 ( 美元 / 吨 ) 5, (15.7) 铝 ( 美元 / 吨 ) 1, (13.1) 镍 ( 美元 / 吨 ) 11, (26.3) 铁矿石指数 ( 美元 ) 56.4 (0.7) (20.9) 中国国内钢筋 25 2,337 (0.5) (15.8) 中国国内高速线材 2, (15.1) 中国国内热轧钢 2,125 (0.1) (28.8) 中国国内冷轧钢 2, (28.7) 波罗的海干散货运价指数 1,200 (0.1) 53.5 璞玉共精金 ( 港股 美股 ) 精金 2015 年 8 月 11 日 信利国际 持有...2 (0732.HK/ 港币 2.39; 目标价格 : 港币 2.40 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 信利国际公告 15 年上半年盈利同比下滑 10.8%, 营业收入同比基本持平 汽车显示屏 工业产品及手机摄像头模组业务仍出现可观增长 手机显示屏和触控产品正面临巨大的营收和利润率压力 公司已同深圳一家上市公司的股东就资产注入达成框架协议, 但具体事宜仍在协商之中 由于盈利预测下调, 我们将目标价下调至 2.40 港币, 但将评级上调为持有, 因为负面因素大多已体现在价格中 京东 买入...6 (JD.US/ 美元 32.07; 目标价格 : 美元 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 京东披露 15 年 2 季度业绩, 其中收入和非公认会计准则下净利润都超出了预期 作为其在 O2O 领域的扩张, 京东收购了永辉超市 10% 的股权 后者是我国领先的新鲜食品经销商, 我们认为此举将对京东构成重大利好 其在低线城市的渗透率也有望大大提高 当前股价对应 1.0 倍 2016 年预期企业价值 / 销售额, 主要同业为 1.5 倍, 估值不贵 我们将评级从持有上调为买入, 目标价从 美元调高至 美元 昆仑能源 持有...9 (0135.HK/ 港币 7.18; 目标价格 : 港币 6.77 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 昆仑能源中期盈利同比下降 39%, 不及我们的预期 我们因此将 年盈利预测下调 5-15% 尽管我们预测 15 年下半年盈利将环比下降, 且我们的盈利预测仍存在下行风险, 但公司方面也有一些积极的发展 我们维持对该该股的持有评级, 因为大部分负面因素已体现在价格中 璞玉 阿里巴巴收购苏宁 20% 股权, 加强 O2O 业务...15 (BABA.US/ 美元 78.82, 未有评级 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 我们认为阿里巴巴对苏宁 20% 股权的收购超出了市场预期 凭借苏宁在全国范围内完善的物流仓储布局, 阿里巴巴这一全国最大的零售商可以将其在在线市场的领跑优势延伸到新兴的 O2O 领域, 同时进一步加强其在电器领域的竞争力 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 中银国际证券有限责任公司

2 证券研究报告 调整评级 持有 0% 目标价格 : 港币 2.40 原评级 : 卖出原目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 2.39 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 绝对 (23.2) (11.8) (27.8) (44.3) 相对恒生指数 (27.0) (10.3) (16.7) (45.1) 发行股数 ( 百万 ) 2,908 流通股 (%) 47 流通股市值 ( 港币百万 ) 6,950 3 日均交易额 ( 港币百万 ) 34 净负债比率 (%) (2015E) 18 主要股东 (%) 林伟华 44 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 8 月 10 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 硬件及设备 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 张钦锐 孟昕为本报告重要贡献者 信利国际 手机市场竞争激烈致业绩疲软 2015 年 8 月 11 日 信利国际公告 15 年上半年盈利同比下滑 10.8%, 营业收入同比基本持平 汽车显示屏 工业产品及手机摄像头模组业务仍出现可观增长 手机显示屏和触控产品正面临巨大的营收和利润率压力 公司已同深圳一家上市公司的股东就资产注入达成框架协议, 但具体事宜仍在协商之中 由于盈利预测下调, 我们将目标价下调至 2.40 港币, 但将评级上调为持有, 因为负面因素大多已体现在价格中 支撑评级的要点 手机业务拖累业绩疲软 15 年上半年净利润同比下降 10.8%, 营收持平 毛利率下降 1.0 个百分点至 11.6% 公司将疲软业绩归因于中国智能手机市场总体出货量的下滑, 部分主要客户的需求也低于预期 显示屏相关产品业绩疲软, 摄像头模组表现良好 触控面板销售收入同比下降 9%, 手机显示屏收入同比下降 8% 但是, 受销售均价上升的推动, 手机摄像头模组业务收入增长 30% 全贴合模组的平均售价同比下跌 24% 至 182 港币, 手机显示屏平均售价同比下跌 15% 至 56 港币 但是, 手机摄像头模组的平均售价同比上升 28%, 因为 800 万像素以上手机摄像头模组在出货量中的占比由 14 年上半年的 14% 上升至 31% 在国内借壳上市事宜仍在协商之中 公司已与深交所上市公司世纪游轮 ( CH/ 人民币 31.65, 未有评级 ) 的股东就资产注入达成框架协议, 但具体事宜仍在协商之中 预计被注入的子公司信利光电股份有限公司在交易完成后仍将作为信利国际的子公司, 而伴随该交易公司会同时发行新股进行融资 评级面临的主要风险 在国内借壳上市将带来估值上升空间 估值 我们将 2015 年盈利预测下调 17%, 并将目标价调低至 2.40 港币 我们将评级上调为持有, 因为负面因素已基本体现在价格中 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 港币百万 ) 20,681 21,416 21,415 22,171 22,654 变动 (%) 净利润 ( 港币百万 ) 1,620 1, ,026 1,133 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) (32.8) (12.7) 市场预期每股收益 ( 港币 ) 先前预测每股收益 ( 港币 ) 调整幅度 (%) - - (17.0) (18.7) (18.3) 核心每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) (32.8) (12.7) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 港币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

3 图表 1. 季度盈利摘要 ( 港币, 百万 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 营业收入 4, , , , , ,848.6 同比 (%) 27.3 (1.2) 4.2 (6.1) 8.4 (7.0) 环比 (%) (29.6) (6.3) (18.8) 3.8 已售商品成本 (3,772.7) (4,556.4) (5,512.4) (5,087.8) (4,177.3) (4,242.5) 毛利润 同比 (%) 32.2 (17.6) (13.4) (31.0) (8.0) (7.9) 环比 (%) (44.2) 22.5 (4.7) 5.9 (25.5) 22.6 毛利率 其他收入 (15.2) (9.3) (2.2) 管理及一般性费用 (123.5) (82.5) (98.8) (124.7) (92.2) (104.2) 销售和分销 (83.3) (110.8) (113.8) (87.9) (106.7) (96.9) 财务成本 (19.0) (23.0) (19.2) (32.7) (26.2) (24.1) 税前利润 税金 (58.3) (111.6) (88.4) (114.4) (62.9) (87.1) 少数股东权益 净利润 同比 (%) 23.1 (46.1) (26.4) (37.8) (18.0) (5.7) 环比 (%) (54.2) (12.5) (39.6) 58.7 净利率 (%) 资料来源 : 公司数据 中银国际研究 2015 年 8 月 11 日信利国际 3

4 图表 2. 半年盈利预测 ( 港币, 百万 ) 14 年上半年 14 年下半年 15 年上半年 15 年下半年 销售收入 9,524 11,891 9,520 11,895 汽车液晶显示屏 ,080 1,196 TFT 显示屏 宝马显示屏 电容式触控面板 4,070 5,380 3,690 4,695 面板 夹层显示屏 3,400 4,750 2,960 3,970 紧凑型摄像头模组 1,030 1,739 1,340 2,060 手机显示屏 2,380 2,530 2,200 2,464 工业产品及其他 1,070 1,256 1,210 1,465 销售成本 (8,329) (10,600) (8,420) (10,669) 毛利润 1,195 1,291 1,100 1,226 其他收益和亏损 22 (94) (24) (67) 管理费用 (206) (224) (196) (233) 分销和销售费用 (194) (202) (204) (196) 联营公司利润 / 亏损 (2) (15) (22) (23) 财务成本 (43) (51) (50) (70) 税前利润 所得税 (170) (203) (150) (163) 少数股东权益 净利润 同比 (%) 销售收入 9.9 (1.0) 毛利润 (0.8) (23.5) (8.0) (5.0) 净利润 (29.4) (32.2) (10.8) (13.7) 利润率 (%) 毛利率 税前利润率 净利率 资料来源 : 公司数据 中银国际研究预测 2015 年 8 月 11 日信利国际 4

5 损益表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 20,681 21,416 21,415 22,171 22,654 销售成本 (17,789) (18,929) (19,089) (19,738) (20,143) 经营费用 (186) (169) (75) (34) (9) 息税折旧前利润 2,706 2,318 2,251 2,400 2,502 折旧及摊销 (619) (657) (754) (818) (866) 经营利润 ( 息税前利润 ) 2,087 1,661 1,497 1,581 1,636 净利息收入 /( 费用 ) (79) (94) (120) (157) (165) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 2,115 1,622 1,423 1,482 1,618 所得税 (346) (373) (313) (326) (356) 少数股东权益 (148) (131) (130) (130) (130) 净利润 1,620 1, ,026 1,133 核心净利润 1,620 1, ,026 1,133 每股收益 ( 港币 ) 核心每股收益 ( 港币 ) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 112 (20) (10) 6 3 息税折旧前利润增长 (%) 75 (14) (3) 7 4 每股收益增长 (%) 124 (33) (12) 5 10 核心每股收益增长 (%) 124 (33) (13) 5 10 现金流量表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 税前利润 2,115 1,622 1,423 1,482 1,618 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (362) (57) (39) 税金 (407) (608) (354) (368) (402) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 2,102 2,067 1,963 2,035 2,211 购买固定资产净值 (1,184) (2,000) (1,200) (800) (800) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (502) (19) (30) (30) (30) 投资活动产生的现金流 (1,264) (2,019) (1,230) (830) (830) 净增权益 287 (20) (20) (20) (19) 净增债务 730 1, 支付股息 (323) (630) (317) (352) (379) 其他融资现金流 (79) (94) (120) (157) (165) 融资活动产生的现金流 (203) (262) (284) 现金变动 1, ,098 期初现金 1,331 2,806 3,664 4,195 5,138 公司自由现金流 ,205 1,381 权益自由现金流 1,488 1, ,315 1,496 资产负债表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 现金及现金等价物 2,806 3,664 4,195 5,138 6,235 应收帐款 5,908 5,578 5,578 5,775 5,901 库存 1,489 1,511 1,542 1,596 1,631 其他流动资产 流动资产总计 10,210 10,786 11,322 12,516 13,775 固定资产 5,517 6,781 7,217 7,190 7,114 无形资产 其他长期资产 553 1,164 1,146 1,105 1,057 长期资产总计 6,071 7,945 8,364 8,296 8,171 总资产 16,281 18,732 19,685 20,811 21,946 应付帐款 5,029 5,657 5,705 5,899 6,020 短期债务 2,949 4,569 4,797 5,037 5,289 其他流动负债 流动负债总计 8,062 10,291 10,582 11,016 11,390 长期借款 其他长期负债 股本 储备 6,846 7,019 7,655 8,321 9,054 股东权益 6,904 7,077 7,713 8,379 9,112 少数股东权益 总负债及权益 16,281 18,732 19,685 20,811 21,946 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 11 日信利国际 5

6 证券研究报告 调整评级 买入 25% 目标价格 : 美元 原评级 : 持有原目标价格 : 美元 JD.US 价格 : 美元 目标价格基础 : 企业价值 / 销售额与现金流折现估值 板块评级 : 增持 股价表现 (%) 今年至今 绝对 (3.1) 16.7 相对纳斯达克 (5.0) 0.4 发行股数 ( 百万 ) 1,382 流通股 (%) 30 流通股市值 ( 美元百万 ) 44,317 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 305 净负债比率 (%) (2015E) 净现金 主要股东 (%) 刘强东 19 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 8 月 7 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 消费品 : 零售及百货 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 冯丹丹 陆远为本报告重要贡献者 京东 2 季度业绩出色, 收购永辉超市构成利好 2015 年 8 月 11 日 京东披露 15 年 2 季度业绩, 其中收入和非公认会计准则下净利润都超出了预期 作为其在 O2O 领域的扩张, 京东收购了永辉超市 10% 的股权 后者是我国领先的新鲜食品经销商, 我们认为此举将对京东构成重大利好 其在低线城市的渗透率也有望大大提高 当前股价对应 1.0 倍 2016 年预期企业价值 / 销售额, 主要同业为 1.5 倍, 估值不贵 我们将评级从持有上调为买入, 目标价从 美元调高至 美元 支撑评级的主要因素 2 季度业绩超预期 收入增长 61% 至 459 亿人民币, 比市场预期高 4%, 比公司指引高 5% 非公认会计准则下净亏损 1,570 万人民币 (14 年 2 季度亏损 1,200 万人民币 ), 也好于预期 出色的业绩主要是因为总成交额增长 82%( 直销销售额增长 65%; 市场销售额增长 109%) 及毛利率提高 ( 提高 1.9 个百分点至 12.9%, 其中直销利润率改善带来 0.3 个百分点的提升, 市场收入贡献扩大带来 1.6 个百分点的提升 ) 非工人会计准则下净利率为 -0.03%, 同比持平, 主要是因为一般 销售和管理费用上涨及利息收入降低抵消了毛利率的提高 业务增势喜人 1) 京东以 43 亿人民币的总代价收购了永辉超市 ( CH/ 人民币 10.12, 买入 )10% 的股权, 每股收购价为 9.0 元 这是京东 O2O 战略 京东到家 中的重要一步, 通过合作超市 ( 作为供应商 ) 和注册自由职业者 ( 作为商品配送者 ) 进入生鲜食品业务领域, 与超市共享收入, 同时也有利于扩大超市的地域覆盖范围 未来除了贡献利润之外, 也将有助于提升客户的京东 APP 使用频率, 扩大京东商城的交叉销售 到目前为止, 京东到家已经覆盖了 7 个城市, 共有 50,000 多名自由职业者注册 2) 低线城市渗透率提高 到目前为止, 京东已经覆盖了 2,106 座城市 20,000 个乡镇 ( 全国范围内共 40,000 个 ) 和 46,000 个村 ( 目标到 15 年末达到 10 万个 ), 每个村设立一个办事处 2 季度 3-6 线城市用户占活跃用户的 50% 以上, 预计未来将贡献 50% 以上的订单 盈利指引和我们的预测调整 预计 3 季度收入净增长 49-54% 至 亿人民币, 低于 2 季度, 主要是因为 6 月进行了年度促销, 同时经济增长前景低迷 随着 O2O 投资的扩大, 预计 3 4 季度非公认会计准则下完成成本占收入比率奖有所上升 非公认会计准则下 15 年全年净利率预计将在 -0.5% 到 0% 之间,14 年净利率为 0.3% 在管理层给出指引 -1% 到 0% 区间的上限 我们微调了 年收入预测, 并上调主营业务净利润以反映利润率预测的提高 支撑评级的要点 竞争加剧和新投资导致盈利可预见性低 估值 根据 1.2 倍 16 年预期企业价值 / 销售额 ( 原先为 1.8 倍 15 年预期企业价值 / 销售额 ) 和现金流折现估值 ( 加权平均资金成本率 14%, 长期增长率 3%), 我们将目标价从 美元上调至 美元 投资摘要 年结日 : 6 月 30 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币百万 ) 69, , , , ,453 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) (50) (4,996) (1,422) (615) 1,182 核心每 ADR 收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (114.9) 61.7 (29.4) 市场预期每 ADR 收益 ( 人民币 ) 先前预测每 ADR 收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

7 图表 1. 季度业绩要点 ( 人民币, 百万 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 总成交额 44,100 63,000 67,300 85,800 87, ,500 同比变动 收入 22,657 28,613 29,012 34,720 36,641 45,929 同比变动 毛利率 直销利润率 市场销售收入贡献 非公认会计准则下经营利润 (137) (217) 129 (218) (318) (101) 非公认会计准则下经营利润率 (0.6) (0.8) 0.4 (0.6) (0.9) (0.2) 净亏损 (3,795) (583) (164) (454) (710) (510) 非公认会计准则下净亏损 (80) (12) (206) (16) 非公认会计准则下净利率 (0.4) (0.6) 0.0 自由现金流 275 (697) 560 (2,025) 1,159 (357) 非公认会计准则下自由现金流加利率融资 1, (1,240) 2,321 4,726 资料来源 : 公司数据 图表 2. 盈利调整 调整后 调整前 变动 (%, 百分点 ) ( 人民币, 十亿 ) 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 成交总额 443, , , , , , 收入 176, , , , , ,360 (1) 2 3 毛利润 24,127 37,396 52,724 23,579 34,647 47, 主营业务经营利润 108 1,362 3,444 (857) 187 1,895 na 主营业务净利润 256 1,429 3, ,277 3, 毛利率 (%) 主营业务经营利润率 (%) (0.5) 主营业务净利率 (%) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 3. 同业比较 公司名称 代码 年均复合增长企业价值 / 息税折企业价值 / 销售额市值 ( 美元, 市盈率 ( 倍 ) 率 (%) PEG ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 旧前利润 ( 倍 ) ( 倍 ) 十亿 ) 2015E 2016E E 2015E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E VIPSHOP VIPS US JUMEI JMEI US AMAZON AMZN US 平均 资料来源 : 彭博 2015 年 8 月 11 日京东 7

8 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :6 月 30 日 E 2016E 2017E 销售收入 69, , , , ,453 销售成本 (62,496) (101,631) (152,520) (217,929) (280,729) 经营费用 (6,869) (13,273) (23,119) (34,738) (47,548) 息税折旧前利润 (25) 98 1,008 2,658 5,176 折旧及摊销 (554) (5,900) (3,265) (4,060) (4,894) 经营利润 ( 息税前利润 ) (579) (5,802) (2,256) (1,402) 282 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 (50) (4,977) (1,372) (501) 1,414 所得税 0 (19) (50) (115) (231) 少数股东权益 净利润 (50) (4,996) (1,422) (615) 1,182 核心净利润 ,429 3,624 每股收益 ( 人民币 ) (0.036) (3.616) (1.029) (0.445) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 (%) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (70) 902 (61) (38) (120) 息税折旧前利润增长 (%) (98) (493) 每股收益增长 (%) (97) 9,951 (72) (57) (292) 核心每股收益增长 (%) (115) 62 (29) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :6 月 30 日 E 2016E 2017E 现金及现金等价物 10,812 16,915 15,356 24,639 37,457 应收帐款 1,272 3,366 5,512 8,539 11,971 库存 6,386 12,191 18,295 26,141 33,674 其他流动资产 4,010 17,470 18,466 19,737 20,999 流动资产总计 22,480 49,942 57,629 79, ,100 固定资产 2,262 4,337 5,344 6,193 6,862 无形资产 ,568 11,840 13,269 14,870 其他长期资产 438 1,646 7,646 7,646 7,646 长期资产总计 3,530 16,551 24,830 27,109 29,379 总资产 26,009 66,493 82, , ,479 应付帐款 13,283 21,513 36,430 54,547 73,737 短期债务 933 1, 其他流动负债 2,554 5,592 7,589 11,029 14,809 流动负债总计 16,770 28,995 44,019 65,576 88,546 长期借款 其他长期负债 7, 股本 留存收益 2,066 37,498 38,440 40,589 44,933 股东权益 2,067 37,498 38,440 40,589 44,933 少数股东权益 总负债及权益 26,010 66,493 82, , ,479 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 ) ( 人民 (7.15) (10.87) (11.11) (17.83) (27.11) 币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :6 月 30 日 E 2016E 2017E 净利润 (50) (4,977) (1,372) (501) 1,414 折旧与摊销 554 5,900 3,265 4,060 4,894 净利息费用 (335) (609) (635) (615) (802) 运营资本变动 2, ,669 9,413 10,743 支付税金 113 (43) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 3,570 1,015 9,512 12,858 16,819 购买固定资产净值 (1,282) (2,884) (3,180) (3,575) (4,001) 投资减少 / 增加 (834) (12,107) (6,000) 0 0 其他投资现金流 (555) 1, 投资活动产生的现金流 (2,671) (13,203) (9,180) (3,575) (4,001) 净增权益 2,720 17, 净增债务 (1,891) 0 0 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 2,795 18,392 (1,891) 0 0 现金变动 3,694 6,204 (1,559) 9,283 12,818 期初现金 7,177 10,812 16,915 15,356 24,639 公司自由现金流 899 (12,188) 332 9,283 12,818 权益自由现金流 974 (11,244) (1,559) 9,283 12,818 主要比率 年结日 :6 月 30 日 E 2016E 2017E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) (0.8) (5.0) (1.3) (0.5) 0.1 税前利润率 (%) (0.1) (4.3) (0.8) (0.2) 0.4 净利率 (%) (0.1) (4.3) (0.8) (0.2) 0.4 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) (68.6) (201.3) (238.7) n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 (10,672. 2, 润 ( 倍 ) 4) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a. n.a. n.a. n.a. 0.0 净资产收益率 (%) (2.4) (13.3) (3.7) (1.5) 2.6 资产收益率 (%) (2.2) (8.7) (2.7) (1.3) 0.2 已运用资本收益率 (%) (7.8) (13.1) (4.2) (1.9) 年 8 月 11 日京东 8

9 证券研究报告 调整目标价格 持有 6% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 7.18 目标价格基础 : 市净率 板块评级 : 中立 股价表现 原目标价格 : 港币 6.85 (%) 今年至今 绝对 (2.1) (0.8) (19.1) (45.9) 相对恒生中国企业指数 (6.1) 0.9 (9.1) (46.5) 发行股数 ( 百万 ) 8,072 流通股 (%) 38 流通股市值 ( 港币百万 ) 57,956 3 日均交易额 ( 港币百万 ) 133 净负债比率 (%) (2015E) 10 主要股东 (%) 中国石油 58 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 8 月 7 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 昆仑能源 中期盈利不及预期 2015 年 8 月 11 日 昆仑能源中期盈利同比下降 39%, 不及我们的预期 我们因此将 年盈利预测下调 5-15% 尽管我们预测 15 年下半年盈利将环比下降, 且我们的盈利预测仍存在下行风险, 但公司方面也有一些积极的发展 我们维持对该该股的持有评级, 因为大部分负面因素已体现在价格中 支撑评级的要点 我们预测公司 15 年下半年盈利环比有所下降 这主要是因为我们预计 15 年 4 季度公司 5 个已完工的 LNG 加工厂将投入商运, 总产能 863 万立方米 / 天, 相当于现有产能的 119% 除可能出现的启动亏损外, 公司将无法再把每年约 10 亿港币的相关利息费用资本化 我们认为我们的盈利预测存在进一步的下行风险 例如, 我们可能需要下调油价预期 我们当前的预测 ( 伦敦洲际交易所布伦特原油平均价格预测为 :2015 年 63 美元 / 桶,2016 年 77 美元 / 桶,2017 年为 80 美元 / 同 ) 似乎过高 此外, 天然气管道业务的输气费未来可能会下调 积极的一面是, 公司正在优化 LNG 业务 公司可能会处置部分 LNG 加工厂的股权以提升总体盈利能力 公司还集中在中国石油 ( CH/ 人民币 10.67, 持有 ; 0857.HK/ 港币 7.30, 买入 ) 的部分现有气站修建 LNG 加气设施, 从而节省建设成本 公司还有可能会收购昆仑燃气, 因为始终昆仑能源是中石油内部天然气业务的旗舰平台 评级面临的主要风险 油价大涨 天然气价格大幅下降 估值 调整盈利预测后, 我们将目标价由 6.85 港币下调至 6.77 港币 我们的目标估值仍对应 1 倍的 2015 年预期市净率 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 港币百万 ) 43,430 48,044 49,974 54,864 60,586 变动 (%) 净利润 ( 港币百万 ) 6,851 5,610 3,386 4,408 6,336 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) 2.1 (18.4) (39.6) 市场预期每股收益 ( 港币 ) 原先预期摊薄每股收益 ( 港币 ) 调整幅度 (%) - - (15.5) (6.4) (5.1) 核心每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) 2.1 (11.2) (44.5) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 港币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

10 中期盈利不及预期 昆仑能源 15 年上半年净利润同比下降 39% 至 亿港币, 不及我们的预期, 仅达到我们之前全年预测的 48% 我们预计 15 年下半年盈利环比有所下降 业绩令人失望的主要原因在于 LNG 加工和天然气销售业务 天然气管道业务是唯一的增长板块 15 年上半年, 天然气管道业务是唯一的增长板块, 其净利润同比上升 17% 至 亿港币 天然气输送量同比增长 6%, 主要是因为往北京和天津的输送量上升 尤其是往北京的输送量同比大涨 26% 由于输气目标地组合变动, 平均输气费同比也上升 6% 所有其他板块要么盈利下滑, 要么出现亏损 15 年上半年 LNG 接收站净利润同比下降 33% 至 1.44 亿港币, 这是因为中国石油决定 2015 年削减 LNG 进口后该业务作业量同比下降 26% 15 年上半年天然气销售和 LNG 加工业务合计净亏损 9,800 万港币, 而 14 年上半年实现净利润 4.94 亿港币 其中,LNG 加工业务税前亏损同比扩大 7.5 倍至 4.85 亿港币, 这是因为需求疲软和竞争加剧导致批发量同比下降 42%, 使得 15 年上半年 12 座现有 LNG 加工厂的利用率降至 22% 的低位 批发价格同比也下跌 13% 此外, 该业务的利息费用 ( 同比上升 73%) 以及折旧和摊销费用 ( 同比上升 19%) 也大幅上升 鉴于油价大跌以及 2014 年 9 月存量气价上调, 作为柴油替代品的 LNG 不再具备竞争力 15 年上半年, 公司仅获得 3,331 位新的 LNG 机动车客户, 同比下降 63% 截至 15 年上半年末已开发 LNG 机动车客户总数为 108, 年上半年天然气销售业务税前利润同比下降 53% 至 4.3 亿港币 除 LNG 以外, CNG 城市燃气和其他燃气销量均有所下滑 燃气平均售价同比也下跌 5% 另一方面, 折旧和摊销费用同比大涨 34% 由于实现油价同比下跌 46%, 勘探和生产业务出现净亏损 1.33 亿港币, 而 14 年上半年实现净利润 8.44 亿港币 除阿曼的合资公司外, 所有其他项目均出现亏损 预计 15 年下半年盈利下降 展望未来, 我们预测 15 年下半年公司盈利有所下降 公司 5 座已完工的 LNG 加工厂一旦投入商运, 将出现高额的启动亏损和相关利息费用 我们目前预测投入商运的时间为 2015 年 10 月 其总产能相当于现有产能的 119% 陕京 4 号线建设暂停 由于需求疲软, 公司已基本暂停陕京 4 号线的建设 2018 年时俄罗斯 - 中国天然气管道东段将成为北京地区新的供应源 预测变动和下行风险 我们将 年盈利预测下调 5-15%, 主要是为了反映燃气销量和售价低于预期 即便是我们的新预测仍存在下行风险 首先, 我们可能需要下调油价预期, 因为我们当前的预测似乎过高 ( 伦敦洲际交易所布伦特原油平均价格预测为 : 2015 年 63 美元 / 桶,2016 年 77 美元 / 桶,2017 年为 80 美元 / 同 ) 假如我们将油价预测下调 1 美元 / 桶, 我们就需要将盈利预测下调 1-2% 其次, 陕京线输气费也可能会下调 2015 年 8 月 11 日昆仑能源 10

11 LNG 业务优化 公司同时也意识到当前 LNG 业务的经营环境艰难 为减小损失, 在分销网络的扩张上公司将集中精力在中国石化现有气站内修建 LNG 加气设施, 从而节省成本 公司还考虑出售部分 LNG 加工厂的股权以专注于下游客户较多的领域 图表 1. 业绩摘要 年结日 :12 月 31 日 ( 港币, 百万 ) 14 年上半年 15 年上半年 同比 % 销售收入 22,763 20,879 (8) 其他收益净额 利息收入 (2) 采购 服务及其它 (11,766) (11,315) (4) 薪酬成本 (1,028) (1,012) (2) 勘探费用 (20) (2) (90) 折旧 损耗及摊销 (2,713) (2,899) 7 销售 管理及一般性费用 (1,213) (1,143) (6) 除所得税以外的税收 (380) (195) (49) 利息费用 (222) (258) 16 经营利润 5,874 4,646 (21) 应占利润减去亏损 : 联营公司 188 (62) (133) 共同控制实体 (54) 所得税费用前利润 6,326 4,705 (26) 所得税费用 (1,513) (1,257) (17) 税后利润 4,813 3,448 (28) 少数股东权益 (1,642) (1,527) (7) 净利润 3,171 1,921 (39) 每股盈利 ( 港币 ) (39) 资料来源 : 公司数据 图表 2. 经营利润分析 年结日 :12 月 31 日 ( 港币, 百万 ) 14 年上半年 15 年上半年 同比 % 勘探和生产 751 (248) (133) 天然气管道 3,923 4, LNG 接收站 (35) LNG 加工 (57) (485) 751 天然气销售 (50) 总部及其它 (61) 26 (143) 总计 5,874 4,646 (21) 资料来源 : 中银国际研究 图表 3. 业绩摘要 年结日 :12 月 31 日 ( 港币, 百万 ) 14 年上半年 15 年上半年 同比 % 勘探及生产 1,167 (159) (114) 天然气管道 3,923 4, LNG 接收站 (35) LNG 加工 (57) (485) 751 天然气销售 (53) 总部及其它 (95) (15) (84) 总计 6,326 4,705 (26) 资料来源 : 公司数据 2015 年 8 月 11 日昆仑能源 11

12 图表 4. 业绩摘要 年结日 :12 月 31 日 ( 港币, 百万 ) 14 年上半年 15 年上半年 同比 % 勘探及生产 844 (133) (116) 天然气管道 1,714 2, LNG 接收站 (33) 天然气销售及 LNG 加工 494 (98) (120) 总部及其它 (97) (4) (96) 总计 3,171 1,921 (39) 资料来源 : 公司数据 图表 5. 业绩摘要 年结日 :12 月 31 日 14 年上半年 15 年上半年同比 % 勘探及生产 原油销量 ( 百万桶 ) 实现油价 ( 美元 / 桶 ) (46) 天然气分销 ( 十亿立方米 ) 天然气管道 LNG 接收站 (26) LNG 加工 (42) 天然气销售 天然气销量构成 ( 十亿立方米 ) LNG CNG (9) 城市燃气 (10) 其他 (2) 总计 资料来源 : 公司数据 图表 6. 业绩摘要 年结日 :12 月 31 日 ( 港币, 百万 ) E 2016E 2017E 勘探及生产 2,226 1,550 (393) 管道 3,358 3,624 3,872 3,987 4,297 天然气销售 ,020 2,125 2,814 LNG 加工 98 (227) (821) (1,743) (1,794) LNG 终端 总部 41 (653) (438) (792) (257) 总计 6,851 5,610 3,386 4,408 6,336 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2015 年 8 月 11 日昆仑能源 12

13 图表 7. 主要预测变动 原预测 新预测 2015E 2016E 2017E 2015E 2016E 2017E 勘探及生产原油销量 ( 百万桶 ) 子公司 / 产量分成合同 联营公司 阿克托别 共同控制实体 - 中东 合计 平均实现油价 ( 美元 / 桶 ) 伦敦洲际交易所布兰特原油平均价格 ( 美元 / 桶 ) 天然气管道输气量 ( 十亿立方米 ) 陕西 - 北京管道 其他管道 合计 平均输气费 ( 人民币 / 立方米 ) 天然气销售销量 ( 十亿立方米 ) 管道天然气 压缩天然气 液化天然气 其他 合计 平均售价 ( 人民币 / 立方米 ) 管道天然气 压缩天然气 液化天然气 其他 加权平均 液化天然气终端 加工量 ( 十亿立方米 ) 平均加工费 ( 人民币 / 立方米 ) 液化天然气加工液化天然气销量 ( 十亿立方米 ) 平均售价 ( 人民币 / 立方米 ) 平均现金加工成本 ( 人民币 / 立方米 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 2015 年 8 月 11 日昆仑能源 13

14 损益表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 43,430 48,044 49,974 54,864 60,586 销售成本 (21,303) (26,354) (30,324) (31,679) (34,684) 经营费用 (4,913) (5,045) (4,493) (5,524) (5,829) 息税折旧前利润 17,214 16,645 15,156 17,661 20,073 折旧及摊销 (4,528) (5,392) (5,848) (6,589) (6,835) 经营利润 ( 息税前利润 ) 12,686 11,253 9,308 11,072 13,237 净利息收入 /( 费用 ) (394) (269) (107) (787) (447) 其他收益 /( 损失 ) 2, (248) 税前利润 14,353 11,956 8,954 10,559 13,475 所得税 (3,845) (3,080) (2,818) (3,037) (3,499) 少数股东权益 (3,657) (3,266) (2,750) (3,114) (3,639) 净利润 6,851 5,610 3,386 4,408 6,336 核心净利润 6,851 6,110 3,386 4,408 6,336 每股收益 ( 港币 ) 核心每股收益 ( 港币 ) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 14 (11) (17) 息税折旧前利润增长 (%) 10 (3) (9) 每股收益增长 (%) 2 (18) (40) 核心每股收益增长 (%) 2 (11) (45) 资产负债表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 现金及现金等价物 14,897 10,729 16,108 28,027 48,044 应收帐款 1,893 1,988 2,068 2,270 2,507 库存 1,173 1,157 1,331 1,391 1,523 其他流动资产 4,899 5,741 7,062 6,901 7,556 流动资产总计 22,862 19,615 26,569 38,589 59,629 固定资产 82,943 86,442 85,338 81,016 77,952 无形资产 3,104 1,509 1,509 1,509 1,509 其他长期资产 10,553 10,144 8,914 9,266 9,454 长期资产总计 96,600 98,095 95,761 91,791 88,915 总资产 119, , , , ,544 应付帐款 1,542 1,871 2,153 2,249 2,462 短期债务 13,551 8,465 5,288 3,645 3,645 其他流动负债 12,038 14,166 15,916 16,596 18,294 流动负债总计 27,131 24,502 23,357 22,490 24,402 长期借款 17,799 16,224 18,736 22,132 30,830 其他长期负债 2,264 2,670 2,670 2,670 2,670 股本 储备 50,325 52,807 54,578 58,055 63,179 股东权益 50,406 52,888 54,659 58,136 63,260 少数股东权益 21,862 21,426 22,907 24,952 27,381 总负债及权益 119, , , , ,543 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) (0.28) (1.68) 现金流量表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 税前利润 14,353 11,956 8,954 10,559 13,475 折旧与摊销 4,528 5,392 5,848 6,589 6,835 净利息费用 运营资本变动 (1,084) (651) 1, 税金 (3,427) (3,180) (2,818) (3,037) (3,499) 其他经营现金流 (1,246) (88) 293 (231) (642) 经营活动产生的现金流 13,518 13,698 13,491 14,869 17,278 购买固定资产净值 (15,503) (9,566) (4,522) (1,669) (2,927) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 2,370 1, (57) 381 投资活动产生的现金流 (13,127) (7,831) (3,680) (1,726) (2,546) 净增权益 净增债务 9,112 9,193 7,800 7,041 12,344 支付股息 (3,799) (5,722) (2,884) (2,000) (2,423) 其他融资现金流 (11,133) (13,428) (9,354) (6,273) (4,644) 融资活动产生的现金流 (5,729) (9,919) (4,432) (1,225) 5,285 现金变动 (5,338) (4,052) 5,379 11,919 20,017 期初现金 19,592 14,897 10,729 16,108 28,027 公司自由现金流 619 6,084 10,038 13,517 15,376 权益自由现金流 9,557 15,104 17,665 20,386 27,548 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 11 日昆仑能源 14

15 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA* 证券投资咨询业务证书编号 :S (852) lawrence.lau@bocigroup.com * 冯丹丹 陆远为本报告重要贡献者 2015 年 8 月 11 日 阿里巴巴收购苏宁 20% 股权, 加强 O2O 业务 我们认为阿里巴巴 (BABA.US/ 美元 78.82, 未有评级 ) 对苏宁云商 ( CH/ 人民币 13.79, 谨慎买入 )20% 股权的收购超出了市场预期 凭借苏宁在全国范围内完善的物流仓储布局, 阿里巴巴这一全国最大的零售商可以将其在在线市场的领跑优势延伸到新兴的 O2O 领域, 同时进一步加强其在电器领域的竞争力 交易细节 阿里巴巴宣布与苏宁云商展开战略合作 根据协议, 阿里巴巴集团将投资约 283 亿元 ( 以每股 元, 比苏宁停牌前最后交易日的收盘价 元高 10.4%) 参与苏宁云商的非公开发行股票, 占发行后总股本的 19.99%, 成为苏宁云商第二大股东 与此同时, 苏宁云商将以 140 亿元认购不超过 2780 万股阿里巴巴新发行股份, 也就是说每股认购价不低于 美元, 比阿里巴巴昨日收盘价 美元高 3% 以上 向 O2O 市场进军迈出重要一步 阿里巴巴和苏宁达成战略合作协议并共享大数据 物联网 移动设备 支付解决方案和其他资源, 共建新的移动 O2O 应用和创造新的 O2O 商业模式 物流方面, 苏宁将与阿里巴巴旗下的菜鸟物流合作 目前苏宁的物流服务覆盖全国超过 90% 的乡镇, 共有八个全国分销中心 57 个地区分销中心 353 个货物代理中心和超过 1,700 个最后一公里送货站 凭借苏宁广泛布局的线下门店和阿里巴巴在数据技术方面的优势, 双方将挖掘更多的线上到线下和线下到线上商业机会, 从而更好地满足客户需求和偏好 未来物流服务也将向第三方开放 加强电器领域的合作 我们预测 2014 年苏宁的收入 1,090 亿人民币与阿里巴巴电器业务的规模差不多 同时我们预测阿里巴巴的电器销售成交额主要来自于淘宝, 因此我们认为双方的合作无疑将扩大天猫电器产品的供应, 更好的与京东 (JD.US/ 美元 32.07, 买入 ) 展开竞争 财务影响有限 阿里巴巴目前拥有 1,080 亿人民币现金, 此次交易代价对其资产负债的影响有限 目前阶段盈利影响也较有限 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

16 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2015 年 8 月 11 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 16

17 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 7 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /