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1 能源 A H 2010 年 10 月 18 日 增持 增持 研究报告 板块最新信息 中国煤炭行业 上调动力煤价格预测 我们预计, 在即将到来的冬季用煤高峰, 国内动力煤现货价格将保持坚挺, 尽管短期内可能出现疲软 展望 2011 年, 我们预计国内动力煤供给和需求将基本保持平衡, 但运输瓶颈仍将存在 在这样的大背景下, 加之今年以来的较预期高的煤价, 我们将今 明两年的国内动力煤基准价格预测分别上调 9% 和 14% 我们维持对煤炭板块的增持评级 刘志成,CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 上市公司估值表 公司名称 评级 收盘价目标价 上升空间 A 股 ( 人民币 ) ( 人民币 ) (%) 中煤能源 - A 股 买入 大同煤业 持有 国阳新能 买入 神火股份 买入 开滦股份 买入 兰花科创 买入 潞安环能 买入 平煤天安 持有 山煤国际 买入 神华能源 - A 股 买入 西山煤电 买入 兖州煤业 - A 股 买入 港股 ( 港币 ) ( 港币 ) (%) 中煤能源 - H 股 买入 福山能源 买入 神华能源 - H 股 买入 兖州煤业 -H 股 买入 资料来源 : 彭博及中银国际硏究预测 以 2010 年 10 月 18 日当地货币收市价为标准 本报告所有数字均四舍五入 * 沈涛为本报告重大贡献者 中银国际证券有限责任公司 支撑评级的要点 虽然由于季节性因素和节能减排的力度加大, 短期内国内动力煤现货价格可能出现疲软, 但我们认为这只是暂时性的, 影响不大 ; 我们预计在即将到来的冬季用煤高峰 ( 通常在 11 月中旬开始 ), 由于强劲的季节性需求, 国内动力煤现货价格将进一步走强 ; 一些专家预测今年北半球的冬天将较平常的寒冷, 一批波兰的专家甚至预测欧洲将出现千年一遇的寒冬, 如果真是这样, 将成为推升煤价的潜在动力 ; 虽然我们预计 2011 年国内煤炭产量的增速将略高于需求增速 ( 产量增速为 9.6%, 需求增速为 8.6%), 但中国的煤炭市场将基本保持平衡 优质动力煤的供给依然紧张 ; 我们将 2010 年和 2011 年秦皇岛山西优质动力煤平均结算价格预测分别由 670 元 / 吨和 640 元 / 吨上调至 730 元 / 吨和 730 元 / 吨 ; 我们预计 2011 年国内动力煤合同价格将上涨 5% ( 之前预测的涨幅为 0-5%); 首选买入 H 股 / 港股 : 兖州煤业 中煤能源 A 股 : 国阳新能 潞安环能 兖州煤业 中银国际研究可在彭博 BOCR <GO>,thomsonreuters.com 以及中银国际研究网站 ( 上获取增持 (OVERWEIGHT)/ 买入 (BUY) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对有关基准指数升幅多于 10%; 减持 (UNDERWEIGHT)/ 卖出 (SELL) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对述指数降幅多于 10% 未有评级 (NR) 中立 (NEUTRAL)/ 持有 (HOLD) 则指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对述指数在下 10% 区间内波动

2 目录 优质动力煤供给依然紧张...3 上调煤价预测...6 调整盈利预测...9 中煤能源 神华能源...15 兖州煤业...19 研究报告中所提及的有关上市公司 年 10 月 18 日中国煤炭行业 2

3 优质动力煤供给依然紧张 国内需求强于预期年初至今, 国内经济表现强劲 今年 1-8 月, 国内火电发电量和煤炭消费量分别同比增长 18.2% 和 16.1% 因此, 我们将 2010 年国内煤炭需求同比增速预测由原先的 8.2% 上调至了 10.6%, 我们还将 2011 年煤炭需求增速预测由 6.2% 上调至了 8.6% 主要原因是鉴于经济增长势头良好, 我们的电力行业研究员将全年火电发电量增速预测由年初的 6.7% 上调至了 9.2% 图表 1. 主要用煤行业产量增速及煤炭需求增速预测 GDP 增速 火电发电量增速 生铁产量增速 水泥产量增速 尿素产量增速 煤炭需求增速 (%) (%) (%) (%) (%) (%) (0.2) M (3.5) E E 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究预测 图表 2. 国内各行业煤炭需求 ( 百万吨 ) 4,000 3,500 3,000 2,500 火电 钢铁 建材 化工 其他 2,000 1,500 1, E 2009E 2010E 2011E 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究预测 2010 年 10 月 18 日中国煤炭行业 3

4 国内煤炭产量将呈现增长势头, 但优质动力煤并不存在供给过剩问题根据中国煤炭资源网提供的数据, 今年 1-8 月, 我国原煤产量同比增长 19% 至 21.7 亿吨, 与同期国内需求量 22.1 亿吨基本相当 考虑到今年截至目前煤炭产量增长强劲, 我们将 2010 年和 2011 年的原煤产量预测分别上调了 3.8% 和 3.5% 这样,2010 年和 2011 年的原煤产量增速将分别达到 8.5% 和 9.6% 我们假设计划中的新煤矿都将按期投产 如果新煤矿的投产时间有所推迟, 那么实际产量将低于我们的预测 图表 3. 国内煤炭产量与需求 ( 百万吨 ) 4,000 3,500 3,000 产量 需求 2,500 2,000 1,500 1, E 2010E 2011E 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究预测 2010 年, 国内煤炭需求和产量总体基本保持平衡, 但优质动力煤供给依然紧张 我们估计 2010 年新增煤炭产量中有三分之一左右来自内蒙古东部地区或新疆自治区, 但内蒙古东部地区的煤炭质量总体较差, 而新疆自治区又距离华东和华南的主要用煤市场较远 因此, 今年煤炭进口量大幅增加, 今年 1-8 月, 累计煤炭进口量和动力煤进口量分别同比增长了 45% 和 48% 至 1,000 万吨和 7,800 万吨 我们预计,2011 年这样的情况还将重演 我们预计,2011 年新增煤炭产量中将有 43% 左右来自内蒙古东部地区或新疆自治区, 因此优质动力煤的供给依然紧张 2010 年 10 月 18 日中国煤炭行业 4

5 图表 4. 国内煤炭需求和产量增长 2010E 2011E 煤炭需求增长 ( 百万吨 ) 新增煤矿产能 ( 百万吨 / 年 ) 其中 : 内蒙古东部地区 新疆自治区 煤炭产量增长 ( 百万吨 ) 其中 : 山西省 总煤炭需求 ( 百万吨 ) 3,283 3,564 总煤炭产量 ( 百万吨 ) 3,310 3,628 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 5. 中国月度煤炭进口量 ( 百万吨 ) (2) (4) (6) 01/05 04/05 07/05 10/05 01/06 04/06 07/06 10/06 01/07 04/07 07/07 10/07 01/08 04/08 07/08 10/08 01/09 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 资料来源 : 中国煤炭资源网 2011 年铁路运输瓶颈仍难得到解决 2010 年, 大秦铁路 ( 将煤炭由山西等主产区运至国内最大的煤炭交易港口秦皇岛的主干线 ) 的运输能力将达到约 3.8 亿吨 / 年 我们预计, 到 2011 年, 大秦铁路的运输能力最高能达到 4.5 亿吨 / 年 即使再加上另一条运煤主干线 --- 神华能源的神朔黄铁路 ( 神木 - 朔州 - 黄骅 )1,500 万吨左右的运输能力, 国内的铁路运输能力也不足以满足产量的增长 我们预计, 铁路运输能力瓶颈仍将限制华东及华南等主要市场的有效煤炭供给 2010 年 10 月 18 日中国煤炭行业 5

6 上调煤价预测 秦皇岛动力煤现货价格上涨主要是因为大秦铁路大修工程推动库存水平下降 目前煤炭需求依然处于淡季, 因此我们预计在可预见的短期内煤价或将走软 电厂的库存量相对较高, 并不急于采购煤炭 图表 6. 秦皇岛煤炭库存 ( 百万吨 ) /06 02/07 04/07 06/07 资料来源 : 中国煤炭资源网 08/07 10/07 12/07 02/08 04/08 06/08 08/08 10/08 12/08 02/09 04/09 06/09 08/09 10/09 12/09 02/10 04/10 06/10 08/10 图表 7. 中国主要电厂的煤炭库存量 ( 百万吨 ) ( 天数 ) /06 09/06 11/06 01/07 03/07 05/07 07/07 09/07 11/07 01/08 03/08 05/08 07/08 09/08 11/08 01/09 03/09 05/09 07/09 09/09 11/09 01/10 03/10 05/10 07/10 09/10 5 资料来源 : 中国煤炭资源网 直供电厂日耗煤 ( 左轴 ) 库存周转天数 ( 右轴 ) 2010 年 10 月 18 日中国煤炭行业 6

7 但是, 我们预计国内动力煤现货价格将随着 11 月中旬冬季消费旺季的来临而上涨 加上今年到目前为止现货价一直高于预期水平, 我们将 2010 年山西优混煤的平均结算价预测从 670 人民币 / 吨上调至 730 人民币 / 吨, 并将 年的预测从 640 人民币 / 吨上调至 730 人民币 / 吨 目前, 我们预计 2011 年动力煤合同价将同比上涨 5%( 由于合同价较现货价折让幅度较大, 先前预测为变动幅度在 0-5% 之间 ) 近期, 有人预测北半球今冬的气温可能要比往年偏低 波兰一科研小组警告说, 欧洲可能将面临 千年一遇 的新低温 目前我们还无法判断上述预测准确与否, 如果果真如此, 那么中国也难以幸免 严寒的天气会拉动煤炭需求, 并可能导致煤炭运输中断, 有利于煤价上涨 图表 9. 中国主要基准动力煤现货价格 ( 人民币 / 吨 ) 1,100 1, /12/05 28/03/06 28/06/06 28/09/06 28/12/06 28/03/07 28/06/07 28/09/07 28/12/07 28/03/08 28/06/08 28/09/08 28/12/08 28/03/09 28/06/09 28/09/09 28/12/09 28/03/10 28/06/10 28/09/10 大同优混 山西优混 资料来源 : 中国煤炭资源网 图表 10. 主要煤价预测调整 旧预测 新预测 山西优混煤秦皇岛平均现货价 ( 人民币 / 吨 ) 2010E E E 动力煤合同价同比变动 (%) 2011E E 资料来源 : 中银国际研究预测 2010 年 10 月 18 日中国煤炭行业 7

8 图表 11. 主要煤炭价格预测调整 E 2011E 2012E 国内市场动力煤山西优混煤 * 秦皇岛平均现货价 ( 人民币 / 吨 ) 同比变动 (%) 57 (19) 合同价同比变动 (%) 炼焦煤柳林 4 号煤炭平均现货坑口价 ( 人民币 / 吨 ) 同比变动 (%) 88 (18) 山西省洁净炼焦煤平均价格 ( 人民币 / 吨 ) 1,100 1,265 1,315 1,315 同比变动 (%) 出口市场年内日本动力煤合同价 ( 美元 / 吨 ) ** 同比变动 (%) 94 (40) * 山西优混煤的热量在每千克 5,500 大卡以上 ; ** 仅包括热量为 5,800 大卡 / 千克的煤炭 ; 资料来源 : 中国煤炭资源网 中银国际研究预测 2010 年 10 月 18 日中国煤炭行业 8

9 调整盈利预测 虽然此次我们大幅上调了煤炭的现货价格预测, 但是这一调整早已经包含在了中期业绩公布之后我们对盈利预测模型的调整之中 在先前的预测中, 我们只是简单的假设今年下半年的现货煤价格将与上半年持平 当然, 此次我们对合同价格预测属于全新的调整 根据对煤炭价格预测调整, 我们总结了盈利预测的调整, 可参考下表 : 图表 12. 盈利预测调整 调整后每股收益 ( 人民币 ) 调整前每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 公司 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E H 股 / 港股中煤能源 福山能源 中国神华 兖州煤业 A 股中煤能源 大同煤业 国阳新能 开滦股份 (8) (15) 兰花科创 (2) (2) 潞安环能 (1) 平煤天安 山煤国际 (3) (14) (5) 中国神华 神火煤电 西山煤电 (3) 3 (6) 兖州煤业 资料来源 : 中银国际研究预测 由于各个公司除了煤价预测变动之外还有其自身的特殊情况, 我们下调了几家 A 股公司的盈利预测 例如, 我们降低了开滦股份的盈利预测, 因为其目前收购山西省境内小煤矿的资格已经被取消 而兰花科创合并小煤矿的进程也落后于我们的预期 山煤国际的煤炭产量提升没能达到我们的预测 2010 年 10 月 18 日中国煤炭行业 9

10 图表 13. 我们的煤炭企业估值摘要 股价 市净率 ( 倍 ) 股息率 (%) 新目标价旧目标价 公司 ( 港币 ) 2010E 2011E 2012E 2010E 2011E 2012E ( 港币 ) ( 港币 ) 评级 H 股 / 港股 中煤能源 买入 福山能源 买入 中国神华 买入 兖州煤业 买入 平均 A 股 ( 人民币 ) ( 人民币 ) ( 人民币 ) 中煤能源 买入 大同煤业 持有 国阳新能 买入 开滦股份 买入 兰花科创 买入 潞安环能 买入 平煤天安 持有 山煤国际 买入 中国神华 买入 神火煤电 买入 西山煤电 买入 兖州煤业 买入 平均 资料来源 : 中银国际研究预测 我们未调整对个股的评级 我们对 H 股 / 港股和 A 股板块维持增持评级, 大部分个股的评级为买入 我们调高了大部分所覆盖煤炭个股的目标价 H 股方面, 我们将估值基础从 2010 年预期盈利调整为 2011 年预期盈利 同时, 我们调低了部分公司的目标市盈率, 以反映 2011 年之后缓慢的每股收益增长 譬如, 我们将中煤能源 H 股的目标市盈率从 18 被调整为 15 倍, 兖州煤业从 15 倍调低为 12 倍 在 H 股 / 港股上市公司中, 我们依然首推估值低廉的兖州煤业, 此外中煤能源因为增长前景明确也值得我们关注 A 股中, 我们的首选是国阳新能和潞安环能, 它们整合小煤矿的进展较快, 同时也极有可能获得母公司的资产注入 兖州煤业 A 股估值便宜, 同样也是很好的投资选择 2010 年 10 月 18 日中国煤炭行业 10

11 能源 煤炭 调整目标价格 2010 年 10 月 18 日 刘志成,CFA (852) 证券投资咨询业务证书编号 :S 股价相对指数表现 (A 股 ) 人民币 /10/09 A H 18/11/09 18/12/09 18/01/10 中煤能源 18/02/10 18/03/10 18/04/10 18/05/10 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 股价表现 (A 股 ) 18/06/10 18/07/10 成交额 ( 人民币百万 ) 1,800 1,600 1,400 1,200 1, /08/10 18/09/10 新华富时 A50 指数 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (%) (11) (6) 相对新华富时 A50 指数 (%) (0) 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 (A 股 ) 买入 SS 人民币 目标价格 : 人民币 ( 13.36) 买入 1898.HK 港币 目标价格 : 港币 18.39( 15.12) 发行股数 ( 百万 ) 13,259 流通股 (%) 12 流通股市值 ( 人民币百万 ) 18,434 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 270 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 中国中煤能源集团公司 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 18/10/10 中煤能源 清晰的扩张计划 在订单量充沛的两家煤炭公司中, 中煤能源的增长前景更为乐观 由于在山西省煤炭行业整合过程中扮演兼并者的角色, 公司有时能获得一些收购机遇 我们将 年盈利预测上调 3%-6%, 以反映我们的煤价预测的变动 公司仍然是我们在本行业中的优先选择 支撑评级的要点 我们预测 2010 年原煤产量为 1.21 亿吨,2014 年将达到 2 亿吨 并购方面可能出现利好 更高的经营杠杆 评级面临的主要风险 煤炭价格暴跌 新项目进度延迟 估值 我们将目标估值由 18 倍 2010 年预期市盈率调整为 15 倍 2011 年预期市盈率, 同时将 H 股目标价由 港币上调至 港币 我们将 A 股目标价由 人民币上调至 人民币, 因为自我们 8 月中旬的报告发布以来, 其 3 个月平均 A-H 股溢价已由 1% 下降至 -3% 图表 1. 投资摘要 (A 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 51,753 53,187 67,271 75,876 84,629 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 7,131 7,834 9,994 13,899 17,368 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 64.0 (9.1) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 年 10 月 18 日中国煤炭行业 11

12 股价相对指数表现 (H 股 ) 港元 成交额 ( 港元百万 ) 1,800 1,600 1,400 1,200 1, /10/09 18/11/09 18/12/09 18/01/10 18/02/10 18/03/10 18/04/10 18/05/10 18/06/10 18/07/10 18/08/10 18/09/10 18/10/10 中煤能源 - H 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 股价表现 (H 股 ) 恒生中国企业指数 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (%) (3) 相对恒生中国企业指数 (%) (8) 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 (H 股 ) 发行股数 ( 百万 ) 13,259 流通股 (%) 31 流通股市值 ( 港币百万 ) 56,803 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 369 净负债比率 (%) 净现金 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 投资摘要 (H 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 51,753 53,187 67,271 75,876 84,629 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 7,131 7,834 9,994 13,899 17,368 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 64.0 (9.1) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 年 10 月 18 日中国煤炭行业 12

13 损益表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 销售收入 52,283 53,730 67,957 76,650 85,492 销售成本 (32,321) (34,460) (43,082) (46,221) (49,519) 经营费用 (8,821) (7,627) (8,937) (8,776) (9,562) 息税折旧前利润 8,923 8,215 11,457 15,555 19,613 折旧及摊销 (2,217) (3,427) (4,481) (6,099) (6,798) 经营利润 ( 息税前利润 ) 11,140 11,642 15,937 21,654 26,412 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) (739) 税前利润 8,271 9,201 12,262 16,390 20,760 所得税 (1,895) (2,107) (2,808) (3,753) (4,754) 少数股东权益 (770) (471) (945) (569) (720) 净利润 5,606 6,622 8,508 12,068 15,286 核心净利润 7,013 6,622 8,508 12,068 15,286 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 47 (8) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (3) 核心每股收益增长 (%) 65 (6) 资产负债表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 37,393 37,286 26,245 33,023 49,612 应收帐款 4,473 3,255 5,507 7,142 7,740 库存 4,240 4,978 6,256 6,555 7,024 其他流动资产 5,047 5,354 5,323 5,323 5,323 流动资产总计 51,152 50,873 43,331 52,044 69,699 固定资产 29,618 36,409 55,835 60,944 58,658 无形资产 9,701 17,887 17,697 17,507 17,317 其他长期资产 3,568 4,512 4,904 5,297 5,689 长期资产总计 42,888 58,808 78,436 83,747 81,663 总资产 94, , , , ,362 应付帐款 6,179 6,342 8,409 8,674 8,208 短期债务 其他流动负债 6,613 9,030 18,375 23,859 29,180 流动负债总计 13,160 15,759 26,784 32,533 37,387 长期借款 10,194 11,287 9,892 9,111 8,330 其他长期负债 2,540 4,777 4,777 4,777 4,777 股本 13,259 13,259 13,259 13,259 13,259 储备 50,370 55,171 56,686 65,173 75,951 股东权益 63,629 68,429 69,944 78,432 89,210 少数股东权益 4,517 9,424 10,370 10,938 11,658 总负债及权益 94, , , , ,363 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (2.02) (1.93) (1.23) (1.80) (3.11) 现金流量表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 税前利润 8,271 9,201 12,262 16,390 20,760 折旧与摊销 2,217 3,427 4,481 6,099 6,798 净利息费用 (87) (520) (152) (212) (524) 运营资本变动 (400) (1,492) (1,346) 税金 (1,867) (2,494) (2,536) (3,411) (4,851) 其他经营现金流 1, ,500 2,020 2,667 经营活动产生的现金流 10,030 10,574 15,570 19,392 23,504 购买固定资产净值 (9,432) (10,684) (23,498) (10,996) (4,300) 投资减少 / 增加 (798) (899) 其他投资现金流 2,403 1, 投资活动产生的现金流 (7,827) (9,640) (23,498) (10,996) (4,300) 净增权益 25, 净增债务 701 1,227 (613) 0 (781) 支付股息 (898) (2,044) (1,987) (2,519) (3,580) 其他融资现金流 (466) (222) (513) 901 1,746 融资活动产生的现金流 24,656 (1,038) (3,113) (1,619) (2,615) 现金变动 26,859 (105) (11,041) 6,778 16,589 期初现金 10,666 37,393 37,286 26,245 33,023 公司自由现金流 3,746 1,348 (7,163) 9,114 20,206 权益自由现金流 3,686 1,825 (8,500) 8,453 18,800 主要比率 (A 股 ) 盈利能力 (%) 息税折旧前利润率 息税前利润率 税前利润率 净利率 流动性 ( 倍 ) 流动比率 利息覆盖率 6.1 n.a 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 估值 ( 倍 ) 市盈率 核心业务市盈率 目标价对应核心业务市盈率 市净率 价格 / 现金流 企业价值 / 息税折旧前利润 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 (%) 股息支付率 净资产收益率 资产收益率 已运用资本收益率 年 10 月 18 日中国煤炭行业 13

14 损益表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 销售收入 51,753 53,187 67,271 75,876 84,629 销售成本 (38,188) (40,696) (51,140) (53,587) (57,420) 经营费用 (1,298) (758) 97 1,230 1,655 息税折旧前利润 10,698 9,604 13,072 19,114 23,911 折旧及摊销 (1,569) (2,129) (3,155) (4,405) (4,953) 经营利润 ( 息税前利润 ) 12,267 11,733 16,227 23,519 28,864 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) (311) 1,276 1,170 1,141 1,142 税前利润 10,498 10,917 14,394 20,467 25,576 所得税 (2,494) (2,536) (3,411) (4,851) (6,062) 少数股东权益 (873) (547) (988) (1,718) (2,147) 净利润 7,131 7,834 9,994 13,899 17,368 核心净利润 8,537 7,834 9,994 13,899 17,368 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 55 (10) 息税折旧前利润增长 (%) 47 (4) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 64 (9) 资产负债表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 37,393 37,286 26,474 33,308 50,150 应收帐款 4,473 3,255 4,117 4,643 5,179 库存 4,240 4,978 6,256 6,555 7,024 其他流动资产 5,080 5,388 6,332 6,553 6,900 流动资产总计 51,185 50,907 43,178 51,060 69,252 固定资产 29,010 36,729 63,056 69,728 69,159 无形资产 4,337 12,930 12,908 12,859 12,793 其他长期资产 3,979 4,289 4,379 4,469 4,559 长期资产总计 37,327 53,948 80,344 87,055 86,512 总资产 88, , , , ,765 应付帐款 6,179 6,342 7,969 8,351 8,948 短期债务 其他流动负债 5,927 8,188 17,053 18,948 20,847 流动负债总计 12,993 15,519 25,803 28,080 30,576 长期借款 10,194 11,287 10,673 9,892 9,111 其他长期负债 2,498 4,606 4,606 4,606 4,606 股本 13,259 13,259 13,259 13,259 13,259 储备 45,319 50,970 58,978 70,357 84,146 股东权益 58,577 64,228 72,236 83,616 97,404 少数股东权益 4,250 9,215 10,203 11,921 14,067 总负债及权益 88, , , , ,765 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.98) (1.89) (1.13) (1.71) (3.04) 现金流量表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 税前利润 10,498 10,917 14,394 20,467 25,576 折旧与摊销 1,569 2,129 3,155 4,405 4,953 净利息费用 (111) (37) (152) (212) (524) 运营资本变动 (1,629) 3, (240) (86) 税金 (1,867) (2,494) (2,536) (3,411) (4,851) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 8,835 14,336 15,244 21,074 25,125 购买固定资产净值 (9,380) (15,858) (23,498) (10,996) (4,300) 投资减少 / 增加 (330) 其他投资现金流 1,521 1, 投资活动产生的现金流 (8,189) (13,689) (23,498) (10,996) (4,300) 净增权益 25, 净增债务 762 1,628 (613) (781) (781) 支付股息 (898) (2,044) (1,987) (2,519) (3,580) 其他融资现金流 1,030 (336) 融资活动产生的现金流 26,214 (752) (2,559) (3,244) (3,984) 现金变动 26,859 (105) (10,812) 6,834 16,842 期初现金 10,666 37,393 37,286 26,474 33,308 公司自由现金流 2,189 1,062 (7,488) 10,796 21,827 权益自由现金流 2,190 1,939 (8,826) 9,354 20,422 主要比率 (H 股 ) 盈利能力 (%) 息税折旧前利润率 息税前利润率 税前利润率 净利率 流动性 ( 倍 ) 流动比率 利息覆盖率 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 估值 ( 倍 ) 市盈率 核心业务市盈率 目标价对应核心业务市 盈率 市净率 价格 / 现金流 企业价值 / 息税折旧前 利润 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 (%) 股息支付率 净资产收益率 资产收益率 已运用资本收益率 年 10 月 18 日中国煤炭行业 14

15 能源 煤炭 调整目标价格 2010 年 10 月 18 日 刘志成,CFA (852) 证券投资咨询业务证书编号 :S 股价相对指数表现 (A 股 ) 人民币 成交额 ( 人民币百万 ) 3,000 2,500 2,000 1,500 1, /10/09 16/11/09 16/12/09 16/01/10 16/02/10 16/03/10 16/04/10 16/05/10 16/06/10 16/07/10 16/08/10 16/09/10 16/10/10 神华能源 - A 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 股价表现 (A 股 ) 新华富时 A50 指数 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (%) (19) (19) 相对新华富时 A50 指数 (%) (6) 5 8 (13) 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 (A 股 ) 买入 SS 人民币 A 目标价格 : 人民币 ( 27.63) 买入 1088.HK 港币 H 目标价格 : 港币 ( 32.93) 发行股数 ( 百万 ) 19,890 流通股 (%) 9 流通股市值 ( 人民币百万 ) 50,843 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 650 净负债比率 (%) 净现金 主要股东 (%) 神华集团 73 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 神华能源 边缘份子 今年截止目前, 由于未能完成并购, 神华的表现低于市场预期 由于一个新的大型项目被母公司接管, 公司 2014 年目标产量已由 4 亿吨下调至 3 亿吨, 产量增长有可能出现下降 我们对煤炭价格的预测有所调整, 因此, 我们也将 年盈利预测上调 1%-10% 我们维持对该股的买入评级, 但该股并不是我们的首选股票 支撑评级的要点 2010 年及 2011 年盈利增长可观 盈利波动性较低 估值略有吸引力 评级面临的主要风险 并购缺乏进展 成本上升压力较大 估值 我们将目标估值由 15 倍 2010 年预期盈利调整为 15 倍 2011 年预期盈利, 同时将 H 股目标价由 港币上调至 港币 我们将 A 股目标价由 人民币上调至 人民币, 因为我们目前采用相对 H 股 (3 个月平均值 ) 10% 的折让, 而不是我们在 8 月底的报告中采用的 4% 图表 1. 投资摘要 (A 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 107, , , , ,143 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 25,959 30,276 37,248 43,515 47,536 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 年 10 月 18 日中国煤炭行业 15

16 股价相对指数表现 (H 股 ) 港元 成交额 ( 港元百万 ) 2,000 16/10/09 16/11/09 16/12/09 16/01/10 16/02/10 16/03/10 16/04/10 16/05/10 16/06/10 16/07/10 16/08/10 16/09/10 16/10/10 神华能源 - H 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 股价表现 (H 股 ) 恒生中国企业指数 1,500 1,000 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (%) (8) 相对恒生中国企业指数 (%) (13) 4 7 (4) 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 投资摘要 (H 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 107, , , , ,143 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 26,641 31,706 38,675 44,941 48,962 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 重要数据 (H 股 ) 发行股数 ( 百万 ) 19,890 流通股 (%) 17 流通股市值 ( 港币百万 ) 118,684 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 622 净负债比率 (%) 净现金 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 2010 年 10 月 18 日中国煤炭行业 16

17 损益表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 销售收入 107, , , , ,143 销售成本 (55,011) (61,486) (70,658) (73,975) (78,255) 经营费用 (863) (1,321) (3,601) (2,890) (1,627) 息税折旧前利润 40,430 46,074 58,301 66,647 72,016 折旧及摊销 (10,829) (12,431) (12,961) (13,904) 16,246 经营利润 ( 息税前利润 ) 51,259 58,505 71,262 80,552 88,262 净利息收入 /( 费用 ) (2,970) (2,029) (2,000) (1,145) (744) 其他收益 /( 损失 ) (1,489) (144) 税前利润 35,971 43,901 57,232 66,248 72,017 所得税 (6,815) (9,156) (12,019) (13,912) (15,124) 少数股东权益 (3,197) (4,469) (7,965) (8,821) (9,358) 净利润 25,959 30,276 37,248 43,515 47,536 核心净利润 25,959 30,276 37,248 43,515 47,536 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 59,491 73,467 59,387 92, ,654 应收帐款 7,525 7,571 9,082 9,824 10,494 库存 7,842 7,727 8,532 8,957 9,491 其他流动资产 3,048 3,694 3,900 4,001 4,092 流动资产总计 77,906 92,459 80, , ,730 固定资产 161, , , , ,444 无形资产 23,806 25,642 25,098 24,554 24,010 其他长期资产 11,737 13,006 12,173 12,173 12,174 长期资产总计 197, , , , ,628 总资产 275, , , , ,359 应付帐款 9,641 13,400 15,929 17,417 18,424 短期债务 18,213 22,252 10,558 6,513 6,513 其他流动负债 14,802 20,032 20,659 20,561 21,678 流动负债总计 42,656 55,684 47,146 44,490 46,615 长期借款 56,045 53,931 42,757 36,475 30,193 其他长期负债 4,946 4,142 4,142 4,142 4,142 股本 19,890 19,890 19,890 19,890 19,890 储备 126, , , , ,944 股东权益 146, , , , ,834 少数股东权益 24,910 27,431 35,396 44,218 53,576 总负债及权益 275, , , , ,359 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.31) (2.49) (4.92) 现金流量表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 税前利润 35,971 43,901 57,232 66,248 72,017 折旧与摊销 10,829 12,431 12,961 13,904 16,246 净利息费用 2,970 2,029 2,000 1, 运营资本变动 (314) 7, (287) 税金 (6,840) (8,455) (9,626) (12,408) (14,303) 其他经营现金流 5,624 1, (85) 经营活动产生的现金流 48,240 58,897 62,813 69,142 74,334 购买固定资产净值 (36,913) (31,537) (41,130) (11,000) (10,000) 投资减少 / 增加 (319) (10) 其他投资现金流 1,617 1, 投资活动产生的现金流 (35,615) (30,017) (41,130) (11,000) (10,000) 净增权益 净增债务 11,899 2,115 (22,252) (10,354) (6,309) 支付股息 (9,325) (9,149) (10,541) (12,729) (14,519) 其他融资现金流 (9,144) (7,921) (2,969) (1,909) (1,389) 融资活动产生的现金流 (6,570) (14,955) (35,762) (24,992) (22,218) 现金变动 6,055 13,925 (14,079) 33,150 42,116 期初现金 53,436 59,491 73,467 59,387 92,538 公司自由现金流 13,441 29,997 22,631 59,259 65,456 权益自由现金流 20,510 28,025 (3,451) 45,966 56,723 主要比率 (A 股 ) 盈利能力 (%) 息税折旧前利润率 息税前利润率 税前利润率 净利率 流动性 ( 倍 ) 流动比率 利息覆盖率 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金 速动比率 估值 ( 倍 ) 市盈率 核心业务市盈率 目标价对应核心业务市盈 率 市净率 价格 / 现金流 企业价值 / 息税折旧前利润 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 (%) 股息支付率 净资产收益率 资产收益率 已运用资本收益率 年 10 月 18 日中国煤炭行业 17

18 损益表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 销售收入 107, , , , ,143 销售成本 (59,378) (65,492) (72,315) (75,920) (80,442) 经营费用 1,813 2,710 (123) 877 2,384 息税折旧前利润 39,675 47,108 60,123 68,469 73,839 折旧及摊销 (9,893) (11,422) (12,961) (13,904) 16,246 经营利润 ( 息税前利润 ) 49,568 58,530 73,084 82,374 90,085 净利息收入 /( 费用 ) (2,498) (2,207) (2,000) (1,145) (744) 其他收益 /( 损失 ) (202) 税前利润 36,975 45,812 59,048 68,065 73,836 所得税 (7,076) (9,626) (12,408) (14,303) (15,515) 少数股东权益 (3,258) (4,480) (7,965) (8,822) (9,359) 净利润 26,641 31,706 38,675 44,941 48,962 核心净利润 26,641 31,706 38,675 44,941 48,962 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 59,491 73,467 60,089 94, ,192 应收帐款 8,236 8,781 10,533 11,394 12,171 库存 7,842 7,727 8,532 8,957 9,491 其他流动资产 2,337 2,484 2,484 2,485 2,486 流动资产总计 77,906 92,459 81, , ,340 固定资产 178, , , , ,219 无形资产 2,435 2,928 2,609 2,397 2,184 其他长期资产 16,929 19,600 20,330 21,060 21,790 长期资产总计 197, , , , ,193 总资产 275, , , , ,533 应付帐款 9,642 13,890 15,337 16,102 17,061 短期债务 18,213 22,252 10,354 6,309 6,309 其他流动负债 14,801 19,542 23,199 25,230 26,578 流动负债总计 42,656 55,684 48,890 47,640 49,948 长期借款 56,045 53,931 42,757 36,475 30,193 其他长期负债 5,096 4,644 4,440 4,236 4,032 股本 19,890 19,890 19,890 19,890 19,890 储备 127, , , , ,569 股东权益 147, , , , ,459 少数股东权益 24,311 26,757 34,722 43,544 52,902 总负债及权益 275, , , , ,533 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.35) (2.59) (5.11) 现金流量表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 税前利润 36,975 45,812 59,048 68,065 73,836 折旧与摊销 9,893 11,422 12,961 13,904 16,246 净利息费用 2,498 2,207 2,000 1, 运营资本变动 562 5,364 (1,110) (522) (351) 税金 (6,840) (8,455) (9,626) (12,408) (14,303) 其他经营现金流 1,544 (35) 152 (53) (172) 经营活动产生的现金流 44,632 56,315 63,425 70,132 76,001 购买固定资产净值 (36,347) (30,229) (41,130) (11,000) (10,000) 投资减少 / 增加 3 (5) 其他投资现金流 (184) (946) 投资活动产生的现金流 (36,528) (31,180) (41,130) (11,000) (10,000) 净增权益 净增债务 11,899 2,115 (22,252) (10,354) (6,309) 支付股息 (9,325) (9,149) (10,541) (12,729) (14,519) 其他融资现金流 (4,623) (4,176) (2,882) (1,822) (1,302) 融资活动产生的现金流 (2,049) (11,210) (35,675) (24,905) (22,131) 现金变动 6,055 13,925 (13,380) 34,227 43,870 期初现金 53,436 59,491 73,467 60,089 94,319 公司自由现金流 8,920 26,252 23,243 60,249 67,123 权益自由现金流 15,989 24,280 (2,839) 46,956 58,390 主要比率 (H 股 ) 盈利能力 (%) 息税折旧前利润率 息税前利润率 税前利润率 净利率 流动性 ( 倍 ) 流动比率 利息覆盖率 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金 速动比率 估值 ( 倍 ) 市盈率 核心业务市盈率 目标价对应核心业务市盈率 市净率 价格 / 现金流 企业价值 / 息税折旧前利润 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 (%) 股息支付率 净资产收益率 资产收益率 已运用资本收益率 年 10 月 18 日中国煤炭行业 18

19 能源 煤炭 调整目标价格 2010 年 10 月 18 日 刘志成,CFA (852) 证券投资咨询业务证书编号 :S 股价相对指数表现 (A 股 ) 人民币 成交额 ( 人民币百万 ) 2,500 16/10/09 16/11/09 16/12/09 16/01/10 16/02/10 16/03/10 16/04/10 16/05/10 16/06/10 16/07/10 16/08/10 16/09/10 16/10/10 兖州煤业 - A 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 股价表现 (A 股 ) 新华富时 A50 指数 2,000 1,500 1,000 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (%) 相对新华富时 A50 指数 (%) 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 重要数据 (A 股 ) 买入 SS 人民币 A 目标价格 : 人民币 ( 27.29) 买入 1171.HK 港币 H 目标价格 : 港币 ( 25.01) 发行股数 ( 百万 ) 4,918 流通股 (%) 7 流通股市值 ( 人民币百万 ) 9,497 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 353 净负债比率 (%) 20 主要股东 (%) 兖矿集团 53 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 兖州煤业 尽管股价上涨, 但估值仍具吸引力 得益于对澳大利亚菲利克斯资源公司的收购及母公司将产能提升 2 倍以上的扩张计划, 兖州煤业的表现远高于基准指数 公司最新的盈利预测显示, 在 A 股会计准则下,2010 年 1-9 月其核心盈利至少同比增长 49% 鉴于其较低的估值及在收购方面的潜在利好, 兖州煤业仍然是我们的首推股票 支撑评级的要点 市场认为公司盈利对动力现货价的敏感度较高 由于母公司计划于 2015 年将年产能从目前约 6,000 万吨提升至 2 亿吨左右, 预计公司将继续进行收购, 以在该计划中发挥重要作用 估值较低,A 股及 H 股估值均低于 10 倍 2011 年预期市盈率 评级面临的主要风险 煤炭价格暴跌 新项目进度延迟 估值 我们将 H 股目标估值由 15 倍 2010 年预期盈利调整为 12 倍 2011 年预期盈利 因此, 我们将目标价从 港币上调至 港币 自我们 8 月底的报告发布以来, 公司 A-H 股 3 个月平均溢价从 25% 提高至 44% 因此, 我们将 A 股目标价由 元人民币上调至 元人民币 图表 1. 投资摘要 (A 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 26,353 21,500 31,902 39,074 40,658 变动 (%) 59 (18) 净利润 ( 人民币百万 ) 6,324 3,880 7,019 9,688 9,825 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (38.6) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) % 1.6% 1.6% 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 年 10 月 18 日中国煤炭行业 19

20 股价相对指数表现 (H 股 ) 港元 成交额 ( 港元百万 ) 1,400 1,200 1, /10/09 16/11/09 16/12/09 16/01/10 16/02/10 16/03/10 16/04/10 16/05/10 16/06/10 16/07/10 16/08/10 16/09/10 16/10/10 兖州煤业 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 股价表现 (H 股 ) 恒生中国企业指数 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (%) 相对恒生中国企业指数 (%) 资料来源 : 彭博及中银国际硏究 盈利预期乐观根据公司近期发布的盈利预测, 在 A 股会计准则下,2010 年 1-9 月预期盈利由同比增长超 50% 上调至同比增长超 100% 这主要是由于澳元对美元升值,9 月 30 日澳元对美元比率达到 1: 的高点 因而, 公司位于澳大利亚的全资子公司兖州煤业澳大利亚有限公司从 31 亿美元的贷款 (2009 年底用于对澳大利亚菲利克斯资源公司的收购 ) 中录得 2.44 亿澳元 ( 约相当于 15.4 亿人民币 ) 的未实现兑汇收入 除此之外, 公司 2010 年 1-9 月核心盈利仍实现 至少 49% 的同比增长 重要数据 (H 股 ) 发行股数 ( 百万 ) 4,918 流通股 (%) 40 流通股市值 ( 港币百万 ) 42,283 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 270 净负债比率 (%) 21 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 投资摘要 (H 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 24,394 19,850 29,453 36,074 37,537 变动 (%) 68 (19) 净利润 ( 人民币百万 ) 6,489 4,117 7,194 9,930 10,085 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (36.5) 市场预期每股收益 ( 人 民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 年 10 月 18 日中国煤炭行业 20

21 损益表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 销售收入 26,353 21,500 31,902 39,074 40,658 销售成本 (13,491) (12,220) (17,374) (19,833) (20,996) 经营费用 (2,747) (2,470) (2,054) (3,287) (3,444) 息税折旧前利润 8,811 5,118 9,564 12,609 12,680 折旧及摊销 (1,304) (1,693) (2,909) (3,346) (3,537) 经营利润 ( 息税前利润 ) 10,115 6,811 12,473 15,954 16,218 净利息收入 /( 费用 ) (246) 162 (213) (74) 70 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 8,660 5,411 9,492 13,117 13,336 所得税 (2,322) (1,505) (2,439) (3,392) (3,473) 少数股东权益 (13) (26) (33) (37) (37) 净利润 6,324 3,880 7,019 9,688 9,825 核心净利润 6,324 3,880 7,019 9,688 9,825 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 59 (18) 息税前利润增长 (%) 105 (42) 息税折旧前利润增长 (%) 91 (33) 每股收益增长 (%) 135 (39) 核心每股收益增长 (%) 135 (39) 资产负债表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 9,695 12,293 13,445 14,624 19,011 应收帐款 库存 ,260 1,420 1,510 其他流动资产 4,458 7,269 7,373 9,104 9,458 流动资产总计 15,389 20,885 22,725 25,941 30,804 固定资产 14,245 18,272 20,169 18,916 17,551 无形资产 1,558 20,113 19,825 19,267 18,632 其他长期资产 1,749 2,982 3,105 3,511 3,514 长期资产总计 17,552 41,367 43,099 41,695 39,697 总资产 32,941 62,252 65,825 67,636 70,501 应付帐款 854 1,307 1,858 2,121 2,245 短期债务 215 1,620 6,675 4,447 4,447 其他流动负债 4,844 8,014 9,076 10,127 10,037 流动负债总计 5,912 10,941 17,610 16,695 16,729 长期借款 ,912 13,406 8,959 4,513 其他长期负债 88 1,940 2,222 2,572 2,939 股本 4,918 4,918 4,918 4,918 4,918 储备 21,647 23,439 27,534 34,320 41,194 股东权益 26,565 28,358 32,452 39,238 46,113 少数股东权益 总负债及权益 32,941 62,252 65,825 67,636 70,501 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.89) (0.25) (2.04) 现金流量表 (A 股 ) ( 人民币百万 ) 税前利润 8,660 5,411 9,492 13,117 13,336 折旧与摊销 1,304 1,693 2,909 3,346 3,537 净利息费用 246 (162) (70) 运营资本变动 (535) 540 (2,043) (1,774) (351) 税金 (2,322) (1,505) (2,439) (3,392) (3,473) 其他经营现金流 (227) (213) 经营活动产生的现金流 7,664 6,010 8,278 11,143 12,765 购买固定资产净值 (3,119) (21,886) (4,085) (1,100) (1,100) 投资减少 / 增加 15 (227) 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (2,312) (21,975) (4,085) (1,100) (1,100) 净增权益 净增债务 (280) 20,532 (1,598) (6,675) (4,447) 支付股息 (836) (1,967) (1,230) (2,115) (2,902) 其他融资现金流 (288) 96 (213) (74) 70 融资活动产生的现金流 (1,405) 18,661 (3,041) (8,864) (7,278) 现金变动 3,947 2,696 1,152 1,179 4,387 期初现金 5,798 9,695 12,293 13,445 14,624 公司自由现金流 5,495 (15,777) 4,406 10,268 11,936 权益自由现金流 4,826 4,729 2,382 3,294 7,289 主要比率 (A 股 ) 盈利能力 (%) 息税折旧前利润率 息税前利润率 税前利润率 净利率 流动性 ( 倍 ) 流动比率 利息覆盖率 净权益负债率 (%) 净现金 净现金净现金 速动比率 估值 ( 倍 ) 市盈率 核心业务市盈率 目标价对应核心业务市盈率 市净率 价格 / 现金流 企业价值 / 息税折旧前利润 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 (%) 股息支付率 净资产收益率 资产收益率 已运用资本收益率 年 10 月 18 日中国煤炭行业 21

22 损益表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 销售收入 24,394 19,850 29,453 36,074 37,537 销售成本 (11,943) (10,720) (15,124) (17,031) (18,092) 经营费用 (2,637) (1,963) (2,255) (2,563) (2,680) 息税折旧前利润 8,619 5,310 9,165 13,135 13,228 折旧及摊销 (1,195) (1,857) (2,909) (3,346) (3,537) 经营利润 ( 息税前利润 ) 9,814 7,167 12,074 16,481 16,765 净利息收入 /( 费用 ) (213) (74) 70 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 8,865 5,686 9,181 13,732 13,971 所得税 (2,386) (1,553) (1,954) (3,765) (3,850) 少数股东权益 9 (15) (33) (37) (37) 净利润 6,489 4,117 7,194 9,930 10,085 核心净利润 6,489 4,117 7,194 9,930 10,085 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 68 (19) 息税前利润增长 (%) 97 (38) 息税折旧前利润增长 (%) 74 (27) 每股收益增长 (%) 101 (37) 核心每股收益增长 (%) 101 (37) 资产负债表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 9,612 12,054 12,574 13,489 17,818 应收帐款 2,977 4,724 7,009 8,585 8,933 库存 ,260 1,420 1,510 其他流动资产 1,586 2,337 1,885 2,044 2,361 流动资产总计 14,994 20,001 22,728 25,538 30,622 固定资产 14,149 18,877 20,774 19,521 18,156 无形资产 1,338 20,172 19,723 19,003 18,207 其他长期资产 1,856 3,382 3,504 3,933 3,922 长期资产总计 17,344 42,432 44,001 42,457 40,285 总资产 32,339 62,433 66,729 67,995 70,906 应付帐款 910 1,367 1,943 2,190 2,328 短期债务 82 1,604 6,675 4,447 4,447 其他流动负债 4,305 7,439 7,598 7,439 7,439 流动负债总计 5,297 10,410 16,216 14,076 14,214 长期借款 ,912 13,406 8,959 4,513 其他长期负债 49 1,856 1,856 1,856 1,856 股本 4,918 4,918 4,918 4,918 4,918 储备 21,837 24,233 30,198 38,013 45,195 股东权益 26,755 29,152 35,116 42,931 50,114 少数股东权益 总负债及权益 32,339 62,433 66,729 67,995 70,906 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.90) (0.02) (1.80) 现金流量表 (H 股 ) ( 人民币百万 ) 税前利润 8,865 5,686 9,181 13,732 13,971 折旧与摊销 1,195 1,857 2,909 3,346 3,537 净利息费用 (105) (142) (70) 运营资本变动 (1,094) 621 (2,083) (1,489) (300) 税金 (2,207) (1,597) (2,439) (3,765) (3,850) 其他经营现金流 337 (47) (135) (1,019) (582) 经营活动产生的现金流 6,991 6,378 7,645 10,879 12,707 购买固定资产净值 (2,843) (22,462) (4,085) (1,100) (1,100) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 597 (101) 投资活动产生的现金流 (2,225) (22,483) (4,085) (1,100) (1,100) 净增权益 净增债务 (72) 20,532 (1,598) (6,675) (4,447) 支付股息 (836) (1,967) (1,230) (2,115) (2,902) 其他融资现金流 (213) (74) 70 融资活动产生的现金流 (817) 18,646 (3,041) (8,864) (7,278) 现金变动 3,948 2, ,329 期初现金 5,731 9,612 12,054 12,574 13,489 公司自由现金流 4,908 (15,918) 3,773 10,005 11,878 权益自由现金流 4,798 4,569 1,749 3,030 7,230 主要比率 (H 股 ) 盈利能力 (%) 息税折旧前利润率 息税前利润率 税前利润率 净利率 流动性 ( 倍 ) 流动比率 利息覆盖率 净权益负债率 (%) 净现金 净现金净现金 速动比率 估值 ( 倍 ) 市盈率 核心业务市盈率 目标价对应核心业务市盈率 市净率 价格 / 现金流 企业价值 / 息税折旧前利润 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率 (%) 股息支付率 净资产收益率 资产收益率 已运用资本收益率 年 10 月 18 日中国煤炭行业 22

23 研究报告中所提及的有关上市公司 中煤能源 (1898.HK/ 港币 13.82; SS/ 人民币 12.09, 买入 ) 大同煤业 ( SS/ 人民币 20.88, 买入 ) 福山能源 (0639.HK/ 港币 5.39, 买入 ) 国阳新能 ( SS/ 人民币 25.60, 买入 ) 开滦股份 ( SS/ 人民币 17.84, 买入 ) 兰花科创 ( SS/ 人民币 40.73, 买入 ) 潞安环能 ( SS/ 人民币 49.51, 买入 ) 平煤股份 ( SS/ 人民币 21.83, 持有 ) 山煤国际 ( SS/ 人民币 31.70, 买入 ) 中国神华 (1088.HK/ 港币 35.10; SS/ 人民币 28.09, 买入 ) 神火煤电 ( SZ/ 人民币 26.89, 买入 ) 西山煤电 ( SZ/ 人民币 26.05, 买入 ) 兖州煤业 (1171.HK/ 港币 21.60; SS/ 人民币 26.45, 买入 ) 以 2010 年 10 月 18 日当地货币收市价为标准 本报告所有数字均四舍五入 增持 (OVERWEIGHT)/ 买入 (BUY) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对有关基准指数升幅多于 10%; 减持 (UNDERWEIGHT)/ 卖出 (SELL) 指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对述指数降幅多于 10% 未有评级 (NR) 中立 (NEUTRAL)/ 持有 (HOLD) 则指预计该行业 ( 股份 ) 在未来 6 个月中股价相对述指数在下 10% 区间内波动 2010 年 10 月 18 日中国煤炭行业 23

24 披露声明 本报告准确表述了分析员的个人观点 每位分析员声明, 不论个人或他 / 她的有联系者都没有担任该分析员在本报告内评论的上市法团的高级人员, 也不拥有与该上市法团有关的任何财务权益 本报告涉及的上市法团或其它第三方都没有或同意向分析员或中银国际集团提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际集团的成员个别及共同地确认 :(i) 他们不拥有相等于或高于上市法团市场资本值的 1% 的财务权益 ;(ii) 他们不涉及有关上市法团证券的做市活动 ;(iii) 他们的雇员或其有联系的个人都没有担任有关上市法团的高级人员 中银国际集团在过去 12 个月内与福山能源存在投资银行业务关系 本披露声明是根据 香港证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则 第十六段的要求发出, 资料已经按照 2010 年 10 月 14 日的情况更新 中银国际控股有限公司已经获得香港证券及期货事务监察委员会批准, 豁免批露中国银行集团在本报告潜在的利益 2010 年 10 月 18 日中国煤炭行业 24

25 本报告是机密的, 只有收件人才能使用 免责声明 本报告幷非针对或打算在违反任何法律或规则的情况, 或导致中银国际证券有限责任公司 中银国际控股有限公司及其附属及联营公司 ( 统称 中银国际集团 ) 须要受制于任何地区 国家 城市或其它法律管辖区域的注册或牌照规定, 向任何在这些地方的公民或居民或存在的机构准备或发表 未经中银国际集团事先书面明文批准下, 收件人不得更改或以任何方式传送 复印或派发此报告的材料 内容或复印本予任何其它人 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际集团的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本報告及其所載的任何信息 材料或內容只提供給閣下作參考之用, 不能成为或被视为卖出或购买或认购证券或其它金融票据的邀请, 亦幷未考慮到任何特別的投資目的 財務狀况 特殊需要或個別人士 本報告中提及的投資產品未必適合所有投資者 任何人收到或閱讀本報告均須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前, 就該投資產品的適合性, 包括投資人的特殊投資目的 財務狀况及其特別需要尋求財務顧問的意見 本報告中發表看法 描述或提及的任何投資產品或策略, 其可行性將取决于投資者的自身情况及目標 投資者須在采取或執行該投資 ( 無論有否修改 ) 之前諮詢獨立專業顧問 中银国际集团不一定采取任何行动, 确保本报告涉及的证券适合个别投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 而收件人不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际集团从相信可靠的来源取得或达到, 但中银国际集团不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 收件人不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 中银国际集团可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告 这些报告反映分析员在编写报告时不同的设想 见解及分析方法 为免生疑问, 本报告所载的观点幷不代表中银国际集团的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 中银国际集团在法律许可的情况下, 可参与或投资本报告涉及的股票的发行人的金融交易, 向有关发行人提供或建议服务, 及 / 或持有其证券或期权或进行证券或期权交易 中银国际集团在法律允许下, 可于发报材料前使用于本报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析 中银国际集团及编写本报告的分析员 ( 分析员 ) 可能与本报告涉及的任何或所有公司 ( 上市法团 ) 之间存在相关关系 财务权益或商务关系 详情请参阅 披露声明 部份 本报告所载的资料 意见及推测只是反映中银国际集团在本报告所载日期的判断, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人咨询的建议 本报告在中国境内由中银国际证券有限责任公司准备及发表 ; 在中国境外由中银国际研究有限公司准备, 分别由中银国际研究有限公司及中银国际证券有限公司在香港发送, 由中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司 (BOC International (Singapore) Pte. Ltd.) 在新加坡发送 在沒有影響上述免責聲明的情況下, 如果閣下是根據新加坡 Financial Advisers Act (FAA) 之 Financial Advisors Regulation (FAR) ( 第 110 章 ) 之 Regulation 2 定義下的 合格投資人 或 專業投資人,BOC International (Singapore) Pte. Ltd. 仍將 (1) 因為 FAR 之 Regulation 34 而獲豁免按 FAA 第 27 條之强制規定作出任何推薦須有合理基礎 ; (2) 因為 FAR 之 Regulation 35 而獲豁免按 FAA 第 36 條之强制規定披露其在本報告中提及的任何証券 ( 包括收購或卖出 ) 之利益, 或其聯繫人或關聯人士之利益 中银国际证券有限责任公司 中银国际控股有限公司及其附属及联营公司 2010 版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 2 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司英国伦敦嘉能街 90 号 EC4N 6HA 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /