璞玉 步步高 : 业绩完全符合预期, 云猴平台亏损导致利润下滑 ( CH/ 人民币 16.81, 谨慎买入 ) 唐佳睿,CFA/CAIA/ 梁江泽 证券投资咨询业务证书编号 :S / S 消息快报 步步高发布 2014 年度业

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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 % 今年以来 % 恒生指数 24, 恒生中国企业指数 12, 恒生香港中资企业指数 4, 摩根士丹利资本国际香港指数 13, 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 3, 台湾证交所指数 9,622 (0.8) 3.4 孟买 SENSEX 指数 29, 日经 225 指数 18, 韩国综合股价指数 1,991 (0.1) 3.9 澳大利亚 ASX 200 指数 5, 道琼斯工业平均指数 18,214 (0.1) 2.2 标普 500 指数 2,111 (0.1) 2.5 金融时报 100 指数 6, 商品价格表现 收盘 一日 % 今年以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 60 (2.6) 1.5 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1, 铜 ( 美元 / 吨 ) 5, (6.5) 铝 ( 美元 / 吨 ) 1, (1.8) 镍 ( 美元 / 吨 ) 14,323 (0.0) (5.0) 铁矿石指数 ( 美元 ) 62.4 (0.9) (12.5) 中国国内钢筋 25 2, (9.5) 中国国内高速线材 2, (9.7) 中国国内热轧钢 2, (13.8) 中国国内冷轧钢 3,566 (0.0) (6.5) 波罗的海干散货运价指数 (33.0) 璞玉共精金 (A 股 港股 A/H 股 ) 精金 2015 年 2 月 27 日 中国神华 持有... 3 ( CH/ 人民币 18.56, 目标价格 : 人民币 ) 刘志成,CFA (1088.HK/ 港币 20.55, 目标价格 : 港币 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 我们将 年预测下调 16-18%, 主要是因为公司在之前提出的营业目标中将 2015 年商品煤产量和煤炭销量同比下调了 10-11% 目前我们预计 2015 年每股收益同比下降 18-19%, 连续第三年出现明显下滑 尽管我们最新的预测估值并不高, 但目前并没有任何明显的刺激因素能推涨股价 因此我们重申对 A 股和 H 股的持有评级, 并调低目标价 美高梅中国 持有... 9 (2282.HK/ 港币 17.60, 目标价格 : 港币 ) 刘志成,CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 作为澳门最小的赌场运营商, 我们认为美高梅中国可能会受到 2 月份疲软业绩的负面影响 尽管年报基本符合预期, 但投资者目前应在股息预期上保持理性 我们认为 2015 年盈利将面临挑战, 并下调了博彩增长预测 当前股价相当于 12.5 倍企业价值 / 息税折旧摊销前利润以及 15.4 倍 2015 年预期市盈率, 我们认为估值公允 我们将目标价下调为 港币, 维持持有评级 潮宏基 谨慎买入 ( CH/ 人民币 10.8, 目标价格 : 人民币 12.8 ) 唐佳睿,CFA/CAIA/ 梁江泽证券投资咨询业务证书编号 :S / S 调整目标价格 公司发布 2014 年度业绩快报, 2014 年公司实现营业收入 亿元, 同比增长 19.10%; 归属母公司净利润 2.21 亿元, 折合 EPS 0.26 元, 同比增长 25.40% 公司业绩略低于我们之前 EPS 0.28 元的预期 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 宋城演艺 买入 ( CH/ 人民币 30.12, 目标价格 : 人民币 ) 旷实证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 宋城演艺发布 2014 年年度报告 :2014 年实现营业收入 93,512 万元, 同比增长 37.78%; 实现归属母公司净利润 36,118 万元, 同比增长 17.11%; 实现扣非后净利润 34,545 万元, 同比增长 23.30%; 实现每股收益 0.65 元, 略低于预期 其中单四季度实现营业收入 万元, 同比增长 17.43%, 实现归属母公司净利润 4484 万元, 同比下滑 25.68%; 实现单季度每股收益 0.08 元 2015 年, 我们预计杭州大本营客流高基数下增速提升难度较大, 考虑异地项目开业时间以及培育更加成熟, 业绩贡献度持续提升 小幅下调 年每股收益至 0.91 元 1.14 元 1.32 元 公司目前停牌, 后续基于产业链布局逐渐深化 ( 互联网文娱平台 优质 IP 等 ), 市值成长空间巨大 上调目标价至 42 元, 维持买入评级 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 中银国际证券有限责任公司

2 璞玉 步步高 : 业绩完全符合预期, 云猴平台亏损导致利润下滑 ( CH/ 人民币 16.81, 谨慎买入 ) 唐佳睿,CFA/CAIA/ 梁江泽 证券投资咨询业务证书编号 :S / S 消息快报 步步高发布 2014 年度业绩快报, 2014 年公司实现营业收入 亿元, 同比增长 7.97%; 归属母公司净利润 3.53 亿元, 折合 EPS 0.59 元, 同比下降 15.0% 公司业绩完全符合我们之前 EPS 0.59 元的预期, 也在公司之前的业绩修正范围之内 明牌珠宝 : 业绩完全符合预期, 四季度利润有所下滑 ( CH/ 人民币 11.83, 谨慎买入 ) 唐佳睿,CFA/CAIA/ 梁江泽 证券投资咨询业务证书编号 :S / S 消息快报 明牌珠宝发布 2014 年度业绩快报, 2014 年公司实现营业收入 亿元, 同比下降 20.11%; 归属母公司净利润 万元, 折合 EPS 0.37 元, 同比增长 % 公司业绩完全符合我们之前 EPS 0.37 元的预期, 也在公司之前的业绩修正范围之内 2015 年 2 月 27 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 27/02/14 27/03/14 27/04/14 27/05/14 27/06/14 27/07/14 27/08/14 27/09/14 27/10/14 27/11/14 27/12/14 27/01/15 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 1088.HK 评级 持有持有 收盘价 人民币 港币 目标价 人民币 港币 原先目标价 人民币 港币 上 / 下浮比例 -3% -4% 目标价格基础 12 倍 15 年市盈率 10 倍 15 年市盈率 板块评级 中立 中立 股价表现 A 股 人民币 中国神华 新华富时 A50 指数 营业额 ( 人民币百万 ) (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (11.6) (11.0) 相对新华富时 A50 指数 (3.7) (17.6) (19.2) (32.8) 发行股数 ( 百万 ) 19,890 流通股 (%) 9 流通股市值 ( 人民币百万 ) 369,158 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 1,575 净负债比率 (%) (2014E) 12 主要股东 (%) 神华集团 73 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 2 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤炭 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 盛博为本报告重要贡献者 0 中国神华 2015 年利润面临进一步下滑 2015 年 2 月 27 日 我们将 年预测下调 16-18%, 主要是因为公司在之前提出的营业目标中将 2015 年商品煤产量和煤炭销量同比下调了 10-11% 目前我们预计 2015 年每股收益同比下降 18-19%, 连续第三年出现明显下滑 尽管我们最新的预测估值并不高, 但目前并没有任何明显的刺激因素能推涨股价 因此我们重申对 A 股和 H 股的持有评级, 并调低目标价 支撑评级的要点 由于国内煤炭市场需求低迷, 公司计划在 2015 年将商品煤产量缩减至 2.74 亿吨, 同比下降 10.8%; 将煤炭销量下调至 4.04 亿吨, 同比减少 10.4% 2015 年 1 月公司煤炭销量同比下降 44%, 凸显市场状况之差 国内煤炭市场前景仍然非常暗淡 秦皇岛热值 5500 千卡 / 千克的动力煤现货价格为 485 元 / 吨, 今年至今已下跌 50 元 / 吨 (8%) 进入春天后煤炭需求还会继续下降, 因此我们预计近期国内煤炭价格将持续走弱 目前公司股票估值不高 虽然市场对于国企改革充满期待, 但我们认为, 如果公司未来与中煤能源 (1893 HK/ 港币 4.22; CH/ 人民币 6.29, 持有 ) 等煤炭生产企业合并, 对股东而言并不是好消息, 因为神华的盈利能力远好于这些公司 评级面临的主要风险 煤价大幅上涨 生产成本低于预期 估值 我们继续以 10 倍 2015 年预期市盈率对 H 股估值 由于盈利预期下降, 我们将目标价从 港币下调至 港币 A 股方面, 我们继续以 12 倍 2015 年预期市盈率估值, 将目标价从 人民币下调至 人民币 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2015E 2016E 销售收入 ( 人民币百万 ) 254, , , , ,547 变动 (%) (12) (7) 3 净利润 ( 人民币百万 ) 48,506 45,678 36,624 29,822 31,894 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 7.8 (5.8) (19.8) (18.6) 6.9 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (1.0) (17.8) (16.7) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

4 27/02/14 27/03/14 27/04/14 27/05/14 27/06/14 27/07/14 27/08/14 27/09/14 27/10/14 27/11/14 27/12/14 27/01/15 股价表现 H 股 港币 神华能源 恒生中国企业指数 营业额 ( 港币百万 ) (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (12.9) (7.4) (7.4) (5.2) 相对恒生中国企业指数 (13.5) (5.8) (19.3) (29.1) 发行股数 ( 百万 ) 19,890 流通股 (%) 17 流通股市值 ( 港币百万 ) 408,740 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 373 净负债比率 (%) (2014E) 12 主要股东 (%) 神华集团 73 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2015 年 2 月 26 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2015E 2016E 销售收入 ( 人民币百万 ) 254, , , , ,547 变动 (%) (12) (7) 3 净利润 ( 人民币百万 ) 49,708 45,079 38,503 31,700 33,772 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 8.4 (9.3) (14.6) (17.7) 6.5 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (0.7) (16.7) (15.7) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 1. 神华 2015 年营业目标 目标同比变动 % 商品煤生产 ( 百万吨 ) (11) 煤炭销量 ( 百万吨 ) (10) 发电量 ( 十亿千瓦时 ) 收入 ( 人民币, 十亿 ) (15) 销售成本 ( 人民币, 十亿 ) (11) 销售成本 综合开销及行政管理费用和净财 务成本 ( 人民币, 十亿 ) 推算税前利润 ( 人民币, 百万 ) (36) 资料来源 : 公司数据 图表 2. 经营数据 2015 年 1 月 14 年 1 月 15 年 1 月 同比变动 % 供应 ( 百万吨 ) 商品煤产量 (4) 进口 (100) 国内外包煤 4.5 (8.0) (278) 煤炭销售量 ( 百万吨 ) 国内 (44) 出口 (67) 合计 (44) 自有铁路运输量 ( 十亿吨公里 ) (15) 下水煤 ( 百万吨 ) (51) 其中经, 黄骅港 ( 百万吨 ) (62) 天津煤码头 ( 百万吨 ) (48) 航运量 ( 百万吨 ) (6) 航运周转量 ( 十亿吨海里 ) (11) 发电量 ( 十亿千瓦时 ) 配电量 ( 十亿千瓦时 ) 资料来源 : 公司数据 2015 年 2 月 27 日中国神华 4

5 图表 3. 秦皇岛动力煤现货价格 ( 人民币 / 吨 ) 1, 大同优混 山西优混 资料来源 : 中国煤炭资源网 图表 4. 主要预测调整 调整前 调整后 年结日 12 月 31 日 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 商品煤产量 ( 百万吨 ) 销量 ( 百万吨 ) 国内销售自产煤和采购煤 直达 ( 通过铁路线 ) 海运 ( 离岸运输 ) 国内煤炭贸易 进口煤炭 国内总销量 出口销售 海外煤炭销量 国华印尼南苏煤电公司 转口贸易 总销量 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 国内售价自产煤和采购煤 直达 ( 通过铁路线 ) 海运 ( 离岸运输 ) 国内煤炭贸易 进口煤炭 国内总销量 出口销量 海外煤炭销量 国华印尼南苏煤电公司 转口贸易 总销量 总销售均价 自产煤单位成本 ( 人民币 / 吨 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 2015 年 2 月 27 日中国神华 5

6 图表 5. 市盈率通道 (H 股 ) ( 港币 ) x 22x 20x 18x 16x 14x 12x 10x 8x 6x 资料来源 : 中银国际研究 2015 年 2 月 27 日中国神华 6

7 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 254, , , , ,547 销售成本 (162,734) (187,713) (174,123) (166,930) (169,226) 经营费用 (1,642) (3,823) 6,806 7,333 6,564 息税折旧前利润 69,947 72,080 59,951 48,817 51,861 折旧及摊销 (20,252) (20,181) (21,097) (22,152) (23,024) 经营利润 ( 息税前利润 ) 90,199 92,261 81,048 70,969 74,885 净利息收入 /( 费用 ) (2,930) (3,000) (2,897) (2,343) (1,667) 其他收益 /( 损失 ) 1, ,012 1,012 1,012 税前利润 68,104 69,768 58,065 47,486 51,206 所得税 (11,552) (14,061) (11,729) (9,592) (10,344) 少数股东权益 (8,046) (10,029) (9,712) (8,073) (8,969) 净利润 48,506 45,678 36,624 29,822 31,894 核心净利润 48,506 45,678 36,624 29,822 31,894 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (12) (7) 3 息税前利润增长 (%) 3 3 (17) (19) 6 息税折旧前利润增长 (%) 7 2 (12) (12) 6 每股收益增长 (%) 8 (6) (20) (19) 7 核心每股收益增长 (%) 8 (6) (20) (19) 7 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 68,104 69,768 58,065 47,486 51,206 折旧与摊销 20,252 20,181 21,097 22,152 23,024 净利息费用 2,930 3,000 2,897 2,343 1,667 运营资本变动 (4,861) (22,107) 3,829 4,090 2,711 税金 (11,552) (14,061) (13,704) (12,511) (10,321) 其他经营现金流 3,203 1, (32) 经营活动产生的现金流 78,076 58,078 72,418 63,686 68,256 购买固定资产净值 (54,629) (51,665) (48,590) (36,900) (33,840) 投资减少 / 增加 (2,244) (69) 其他投资现金流 1,512 1, 投资活动产生的现金流 (55,361) (49,935) (48,590) (36,900) (33,840) 净增权益 净增债务 34 17,169 (13,503) (10,852) (4,332) 支付股息 (17,901) (19,094) (18,100) (14,650) (11,929) 其他融资现金流 (12,384) (21,685) (3,811) (3,151) (2,316) 融资活动产生的现金流 (30,251) (23,610) (35,414) (28,653) (18,577) 现金变动 (7,536) (15,467) (11,586) (1,867) 15,839 期初现金 69,275 61,739 46,272 34,686 32,819 公司自由现金流 23,492 8,897 24,479 27,536 35,166 权益自由现金流 19,284 21,522 6,600 12,870 27,854 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 61,739 46,272 34,686 32,819 48,658 应收帐款 19,092 22,043 19,291 17,908 18,451 库存 15,722 17,641 15,238 14,589 14,798 其他流动资产 16,725 35,452 12,929 19,936 19,814 流动资产总计 113, ,408 82,144 85, ,720 固定资产 287, , , , ,366 无形资产 33,818 33,450 32,906 32,362 31,818 其他长期资产 33,321 36,333 36,333 36,333 36,333 长期资产总计 354, , , , ,517 总资产 467, , , , ,238 应付帐款 31,109 36,399 34,679 36,540 40,080 短期债务 28,927 48,796 35,463 4,643 24,643 其他流动负债 47,045 46,314 52,265 46,314 46,314 流动负债总计 107, , ,408 87, ,036 长期借款 39,624 42,042 12,020 42,220 17,663 其他长期负债 11,879 4,586 4,586 4,586 4,586 股本 19,890 19,890 19,890 19,890 19,890 储备 239, , , , ,134 股东权益 259, , , , ,024 少数股东权益 49,695 57,175 66,887 74,960 83,928 总负债及权益 467, , , , ,238 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.32) 主要比率 A 股 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 27 日中国神华 7

8 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 254, , , , ,547 销售成本 (148,707) (156,869) (124,874) (124,415) (126,795) 经营费用 (15,266) (37,213) (38,936) (31,729) (32,395) 息税折旧前利润 70,746 70,528 63,458 52,271 55,334 折旧及摊销 (19,856) (19,187) (21,097) (22,152) (23,024) 经营利润 ( 息税前利润 ) 90,602 89,715 84,556 74,422 78,357 净利息收入 /( 费用 ) (2,859) (3,087) (2,897) (2,343) (1,667) 其他收益 /( 损失 ) 985 1, 税前利润 68,872 68,928 60,726 50,093 53,832 所得税 (10,976) (13,704) (12,511) (10,321) (11,091) 少数股东权益 (8,188) (10,145) (9,712) (8,073) (8,969) 净利润 49,708 45,079 38,503 31,700 33,772 核心净利润 49,708 45,079 38,503 31,700 33,772 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (12) (7) 3 息税前利润增长 (%) 3 0 (10) (18) 6 息税折旧前利润增长 (%) 7 (1) (6) (12) 5 每股收益增长 (%) 8 (9) (15) (18) 7 核心每股收益增长 (%) 8 (9) (15) (18) 7 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 68,872 68,928 60,726 50,093 53,832 折旧与摊销 19,856 19,187 21,097 22,152 23,024 净利息费用 2,859 3,087 2,897 2,343 1,667 运营资本变动 (1,594) (18,559) (431) 税金 (14,700) (17,753) (13,704) (12,511) (10,321) 其他经营现金流 2,783 3, 经营活动产生的现金流 78,076 58,078 72,331 63,598 68,169 购买固定资产净值 (55,203) (51,665) (48,590) (36,900) (33,840) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (379) 1, 投资活动产生的现金流 (55,361) (49,936) (48,590) (36,900) (33,840) 净增权益 净增债务 34 17,169 (13,503) (10,852) (4,332) 支付股息 (17,901) (19,094) (18,100) (14,650) (11,929) 其他融资现金流 (12,467) (21,660) (3,724) (3,064) (2,230) 融资活动产生的现金流 (30,334) (23,585) (35,327) (28,566) (18,491) 现金变动 (7,619) (15,443) (11,586) (1,867) 15,839 期初现金 69,355 61,739 46,272 34,685 32,818 公司自由现金流 23,492 8,896 24,393 27,448 35,079 权益自由现金流 19,284 21,521 6,514 12,782 27,767 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 61,739 46,272 34,685 32,818 48,656 应收帐款 20,000 27,221 23,823 22,115 22,785 库存 15,722 17,641 15,238 14,589 14,798 其他流动资产 15,817 30,274 30,274 30,274 30,274 流动资产总计 113, , ,020 99, ,514 固定资产 308, , , , ,062 无形资产 3,704 3,697 3,344 2,991 2,815 其他长期资产 46,335 50,012 50,177 50,342 50,507 长期资产总计 358, , , , ,384 总资产 472, , , , ,897 应付帐款 31,632 37,800 32,651 31,261 31,709 短期债务 28,103 48,485 45,152 4,332 24,332 其他流动负债 47,346 45,224 47,948 46,855 49,356 流动负债总计 107, , ,751 82, ,396 长期借款 39,624 42,042 32,062 62,262 37,705 其他长期负债 12,229 5,105 5,105 5,105 5,105 股本 19,890 19,890 19,890 19,890 19,890 储备 243, , , , ,309 股东权益 263, , , , ,199 少数股东权益 49,968 57,739 67,451 75,524 84,492 总负债及权益 472, , , , ,897 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 H 股 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 27 日中国神华 8

9 27/02/14 27/03/14 27/04/14 27/05/14 27/06/14 27/07/14 27/08/14 27/09/14 27/10/14 27/11/14 27/12/14 27/01/15 证券研究报告 调整目标价格 持有 2282.HK 价格 : 港币 目标价格基础 : 现金流折现 板块评级 : 中立 股价表现 港币 美高梅中国 4% 目标价格 : 港币 原目标价格 : 港币 营业额 ( 港币百万 ) 恒生指数 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (10.3) (1.2) (24.4) (45.5) 相对恒生中国企业指数 (15.3) (0.9) (28.4) (56.5) 发行股数 ( 百万 ) 3,800 流通股 (%) 22 流通股市值 ( 人民币百万 ) 66,880 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 114 净负债比率 (%) (2013E) 45 主要股东 (%) MGM Resorts 51 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究以 2015 年 2 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 消费服务 : 博彩 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 陈耿为本报告重要贡献者 美高梅中国 2015 年处境艰难, 估值公允 2015 年 2 月 27 日 作为澳门最小的赌场运营商, 我们认为美高梅中国可能会受到 2 月份疲软业绩的负面影响 尽管年报基本符合预期, 但投资者目前应在股息预期上保持理性 我们认为 2015 年盈利将面临挑战, 并下调了博彩增长预测 当前股价相当于 12.5 倍企业价值 / 息税折旧摊销前利润以及 15.4 倍 2015 年预期市盈率, 我们认为估值公允 我们将目标价下调为 港币, 维持持有评级 支撑评级的主要因素 规模仍是最小 由于转型期间澳门博彩业继续整合, 博彩需求走软导致美高梅中国近期可能依然承压 2 月份春节的季节性影响预计将导致月度博彩总收入比预期低 40-50% 美高梅中国仍是市场份额最小的赌场运营商, 份额约为 9% 派息率令人失望 2014 年业绩基本符合预期, 营业收入同比下滑 1% 至 255 亿港币, 经调后息税折旧摊销前利润同比增长 4.7% 至 66.6 亿港币, 净利润同比增长 7% 这主要是因为博彩需求走软导致支付税金下降 成本控制严格以及财务成本下降 已宣布派发每股 港币的特别股息以及每股 港币的普通股息,2014 年总派息率为 71%, 低于市场预期 发展规划延迟 澳门赌场运营商们近期将路氹开发计划推迟至 2016 年, 美高梅中国也可能紧随其后, 因为运营商只会在他们准备就绪并取得澳门政府的所有必要审批后开业 下调 2015 年增长预测 除了已十分疲软的贵宾博彩需求外, 我们认为 2015 年美高梅中国的中场博彩收入也可能会受到高基数效应的影响 我们目前预测贵宾和中场博彩增速分别出现 11% 和 13% 的下滑, 导致 2015 年业绩缩窄, 其中营业收入 经调后息税折旧摊销前利润以及净利润分别下降 13% 22% 和 24% 估值 估值公允, 新目标价 港币 下调 2015 年增长预测后, 目前该股股价相当于 12.5 倍企业价值 / 息税折旧摊销前利润以及 15.4 倍市盈率, 估值公允 我们根据折现现金流模型得出新目标价 港币, 之前为 港币 维持持有评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 港币百万 ) 25,728 25,454 22,260 23,545 26,833 变动 (%) 18 (1) (13) 6 14 经营利润 ( 息税前利润 ) 6,366 6,663 5,221 6,004 7,567 净利润 ( 港币百万 ) 5,334 5,707 4,335 5,068 6,586 每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) (24.0) 市场预期每股收益 ( 港币 ) 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) N/A 变动 (%) - - (39.7) (41.7) N/A 市盈率 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

10 图表 1. 同业估值比较 公司名称 股票代码 评级 股价 市值 市净率 ROE (%) 股息率 市盈率 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) (2 月 26 日 ) ( 百万美元 ) (x) 2014 (%) E 2015E E 2015E 市场一致预期永利澳门 1128 HK 港币 13, 金沙中国 1928 HK 港币 35, 澳博控股 880 HK 港币 8, 银河娱乐 27 HK 港币 21, 美高梅中国 2282 HK 港币 8, 新濠博亚 MPEL US 美元 13, 均值 中银国际预测永利澳门 1128 HK 持有 港币 13, 金沙中国 1928 HK 买入 港币 35, 澳博控股 880 HK 持有 港币 8, 银河娱乐 27 HK 买入 港币 21, 美高梅中国 2282 HK 持有 港币 8, 新濠博亚 MPEL US 买入 美元 13, 均值 资料来源 : 彭博 中银国际研究 2015 年 2 月 27 日美高梅中国 10

11 损益表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 25,728 25,454 22,260 23,545 26,833 销售成本 经营费用 (19,416) (18,886) (17,040) (17,540) (19,266) 息税折旧前利润 6,366 6,663 5,221 6,004 7,567 折旧及摊销 (768) (800) (840) (882) (926) 经营利润 ( 息税前利润 ) 5,544 5,769 4,381 5,123 6,641 净利息收入 /( 费用 ) (189) (25) (37) (47) (47) 其他收益 /( 损失 ) (6) (21) 税前利润 5,348 5,723 4,351 5,083 6,602 所得税 (15) (16) (16) (16) (16) 少数股东权益 净利润 5,334 5,707 4,335 5,068 6,586 核心净利润 5,334 5,707 4,335 5,068 6,586 每股收益 ( 港币 ) 核心每股收益 ( 港币 ) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) 18 (1) (13) 6 14 息税前利润增长 (%) 25 4 (24) 息税折旧前利润增长 (%) 20 5 (22) 每股收益增长 (%) (28) 74 (24) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 现金流量表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 税前利润 5,348 5,723 4,351 5,083 6,602 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 1,072 1,288 1,271 1,096 1,096 税金 (15) (16) (16) (16) (16) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 7,642 8,424 7,070 7,471 9,046 购买固定资产净值 (2,474) (7,800) (7,193) (4,193) (4,192) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (2,474) (7,800) (7,193) (4,193) (4,192) 净增权益 净增债务 支付股息 (4,880) (4,032) (2,167) (2,542) (3,301) 其他融资现金流 214 (246) (283) (283) (283) 融资活动产生的现金流 (4,666) (4,278) (2,450) (2,824) (3,584) 现金变动 503 (3,653) (2,572) 454 1,271 期初现金 7,382 7,885 4,232 1,659 2,113 公司自由现金流 5, (122) 3,278 4,854 权益自由现金流 5, (405) 2,995 4,572 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 资产负债表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 现金及现金等价物 7,885 4,232 1,659 2,113 3,384 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 8,700 4,908 2,360 2,846 4,189 固定资产 8,582 11,238 13,430 13,303 12,733 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 9,388 11,920 14,094 13,953 13,371 总资产 18,087 16,828 16,454 16,799 17,561 应付帐款 6,366 5,579 5,579 5,579 5,579 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 6,973 5,857 5,857 5,844 5,846 长期借款 4,049 4,118 4,118 4,118 4,118 其他长期负债 股本 3,800 3,800 3,800 3,800 3,800 储备 2,703 2,542 2,167 2,526 3,285 股东权益 6,503 6,342 5,967 6,326 7,085 少数股东权益 总负债及权益 18,087 16,828 16,454 16,799 17,561 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) (0.96) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 2015 年 2 月 27 日美高梅中国 11

12 Feb-14 Mar-14 Apr-14 Apr-14 May-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 证券研究报告 调整目标价格 谨慎买入 19% 目标价格 : 人民币 12.8 原目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 10.8 目标价格基础 :40 倍 15 年市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 63% 47% 32% 16% 1% (15%) 潮宏基 深圳成指 (%) 今年 至今 个月 个月 个月 绝对 相对深证成指 (12.2) (12.6) 发行股数 ( 百万 ) 423 流通股 (%) 98 流通股市值 ( 人民币百万 ) 4,493 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 116 净负债比率 (%)(2015E) 57 主要股东 (%) 汕头市潮鸿基投资有限公司 30 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银国际研究以 2015 年 2 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 轻工制造 : 家用轻工 唐佳睿,CFA/CAIA (8621) jiarui.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 梁江泽 (8621) jiangze.liang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 潮宏基 2015 年 2 月 27 日 业绩略低于预期, 菲安妮并表推动利润高增长 公司发布 2014 年度业绩快报, 2014 年公司实现营业收入 亿元, 同比增长 19.10%; 归属母公司净利润 2.21 亿元, 折合 EPS 0.26 元, 同比增长 25.40% 公司业绩略低于我们之前 EPS 0.28 元的预期 支撑评级的要点 菲安妮纳入合并范围, 公司业绩稳健增长 : 报告期内, 公司收入和利润实现较高增长, 主要是由于 :1) 公司品牌影响力提升 门店数量增加 ; 2)2014 年下半年起, 公司将菲安妮纳入报表合并范围, 增厚收益 ( 公司 2013 年末持有菲安妮股权为 37.27%,2014 年持有菲安妮股权为 100%) 菲安妮 2013 年净利润为 1.09 亿, 因此剔除菲安妮的并表因素后, 我们预计公司黄金珠宝业务净利润或有所下滑 四季度收入高速增长 : 从单季度拆分看,4Q2014 公司营业收入 6.56 亿元, 同比增长 47.09%, 增速高于 3Q2014 的 21.22%; 归属于母公司的净利润 4200 万元, 同比增长 21.69%, 增速低于 3Q2014 的 44.52% 评级面临的主要风险 黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备 估值 我们略下调公司 年每股收益分别为 元 ( 之前为 元 ), 以 2013 年为基期未来三年复合增长率 22.2%, 我们认为公司本身质地和管理能力较为稳健, 差异化的 K 金经营以及钻石类产品的强项有利于在黄金珠宝子行业进行差异化竞争, 未来公司向多元化中高端时尚消费品运营商的目标发展, 有利于各品牌的协同效应提升, 给予 6 个月目标价 12.8 元, 对应 15 年 40 倍市盈率, 维持谨慎买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 1,534 2,074 2,457 3,019 3,716 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (15.9) (52.0) (48.5) 每股现金流量 ( 人民币 ) (0.68) (0.21) (0.22) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

13 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 1,534 2,074 2,457 3,019 3,716 销售成本 (1,026) (1,460) (1,693) (2,073) (2,543) 经营费用 (295) (317) (446) (515) (611) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (46) (61) (6) (17) (29) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (16) (22) (46) (90) (146) 其他收益 /( 损失 ) (44) (69) (9) (5) (36) 税前利润 所得税 (23) (25) (40) (49) (58) 少数股东权益 (1) (13) (7) (8) (10) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 应收帐款 库存 1,404 1,477 2,201 2,695 3,306 其他流动资产 流动资产总计 1,713 2,324 3,002 3,576 4,286 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 351 1,043 1,213 1,370 1,517 总资产 2,065 3,367 4,215 4,946 5,803 应付帐款 短期债务 ,332 1,867 2,494 其他流动负债 (58) (79) (110) 流动负债总计 ,460 2,016 2,663 长期借款 其他长期负债 股本 储备 1,285 1,812 1,546 1,724 1,934 股东权益 1,465 2,235 2,391 2,569 2,779 少数股东权益 总负债及权益 2,065 3,367 4,215 4,946 5,803 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 0.12 (0.23) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (1,137) (1,542) (1,543) (1,561) (1,622) 税金 其他经营现金流 991 1, 经营活动产生的现金流 (576) (175) (188) 购买固定资产净值 0 0 (180) (180) (180) 投资减少 / 增加 (5) (6) (7) 其他投资现金流 (86) (1,343) (274) 投资活动产生的现金流 (86) (592) (459) (128) (119) 净增权益 净增债务 支付股息 (63) (54) (63) (91) (111) 其他融资现金流 , 融资活动产生的现金流 (12) 现金变动 (3) 41 (75) 期初现金 公司自由现金流 11 (258) (1,033) (303) (307) 权益自由现金流 (6) (280) (1,077) (403) (443) 主要比率 (%) [Table_MainRatio] 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 6.7 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (15.9) (52.0) (48.5) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 27 日潮宏基 13

14 Jul-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Sep /0 2011/0 Jan-11 Feb-11 Feb-11 Jan-12 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Mar-12 Apr-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jun-12 证券研究报告 调整目标价格 买入 39% 目标价格 : 人民币 原目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 :46 倍 15 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 15% 10% 5% 0% (5%) (10%) (15%) (20%) (25%) xx 股票 xx 指数 (%) 今年 至今 个月 个月 个月 绝对 相对深证成指 (2.0) (0.6) (18.9) (31.9) 发行股数 ( 百万 ) 558 流通股 (%) 91 流通股市值 ( 人民币百万 ) 15,245 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 157 净负债比率 (%)(2015E) 净现金 主要股东 (%) 杭州宋城集团控股有限公司 35 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银国际研究以 2015 年 2 月 26 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 休闲服务 : 景点 旷实 (8610) shi.kuang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 葛蒙为本报告重要贡献者 宋城演艺 2015 年 2 月 27 日 四季度业绩显著低于预期, 平台化 + 互联网化 布局即将开花结果 宋城演艺发布 2014 年年度报告 :2014 年实现营业收入 93,512 万元, 同比增长 37.78%; 实现归属母公司净利润 36,118 万元, 同比增长 17.11%; 实现扣非后净利润 34,545 万元, 同比增长 23.30%; 实现每股收益 0.65 元, 略低于预期 其中单四季度实现营业收入 万元, 同比增长 17.43%, 实现归属母公司净利润 4484 万元, 同比下滑 25.68%; 实现单季度每股收益 0.08 元 公司预计 2015 年第一季度归属于母公司的净利润 6, 万元 -7, 万元 ( 预计含政府补贴超过 1000 万元 ), 同比增长 40%-60%, 折合 EPS 在 元区间 公司利润分配预案为 : 向全体股东每 10 股派发现金红利 1.50 元 ( 含税 ) 2014 年公司业绩低预期主要原因在于杭州大本营客流承压 ( 下滑 5%-10%), 收入同比下滑约 3% 以及四季度单季度收入增长放缓和毛利率大幅下滑 2015 年, 我们预计杭州大本营客流高基数下增速提升难度较大, 考虑异地项目开业时间以及培育更加成熟, 业绩贡献度持续提升 小幅下调 年每股收益至 0.91 元 1.14 元 1.32 元 公司目前停牌, 后续基于产业链布局逐渐深化 ( 互联网文娱平台 优质 IP 等 ), 市值成长空间巨大 上调目标价至 42 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 杭州大本营收入下滑约 3%: 杭州大本营 2014 年全年实现营业收入共 万元, 同比下滑 2.8%,2014 年收入占比 61%; 实现净利润约 万元, 利润贡献占比达到 67% 毛利率 66.6%, 较 2013 年 (69.7%) 下滑约 3 个百分点 ; 净利率 42.6%, 较 2013 年 (46.9%) 下滑约 4 个百分点 三亚项目贡献利润占比 22%, 净利率 51.8%:2014 年全年实现营业收入 1.55 亿元, 占总收入的 17%, 毛利率 69%, 实现净利润 万元, 净利润贡献占比达到 22.2%, 净利率 51.8%, 在目前所有演艺项目中净利率居首位, 已赶超杭州大本营 预计 2015 年三亚项目在二期冰雪世界于 2015 年 2 月 15 日开业 市场营销力度的持续深化, 后续客流及客单价仍具提升空间 丽江 九寨项目营收表现良好 : 丽江项目 2014 年实现营收 7198 万元, 收入占比 8%, 实现净利润 922 万元, 净利润贡献占比 2.6%; 而九寨项目在 5 月开业 12 月整月闭园的背景下实现营收 6241 万元, 收入占比略低于丽江, 达 7%, 但是实现净利润达到 万元, 净利率 31%, 利润贡献占比 5.4% 考虑 2015 年开业时间延长以及营销力度加大, 丽江 九寨项目 2015 年利润贡献度将大幅增加 加快 互联网文娱平台 布局, 市值成长空间打开 : 公司线下 泛文旅 产业布局持续落地 ( 参股大盛国际 设立宋城娱乐公司 与京演集团达成战略合作等 ) 钟馗伏魔 票房已突破 2 亿元 宋城娱乐制作的 4 档综艺真人秀预计将于 2015 年上星播出 以及 中华千古情 即将推出 同时, 线上互联网文娱平台即将落地,O2O 产业链闭环呼之欲出, 市值成长空间巨大 评级面临的主要风险 旅游系统性风险 ; 异地项目不达预期 ; 并购项目整合风险 估值 小幅下调 年每股收益至 0.91 元 1.14 元 1.32 元 上调目标价至 42 元, 维持买入评级 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 ( 人民币万 ) 67,872 93, , , ,880 变动 (%) 净利润 ( 人民币万 ) 30,590 35,711 50,528 63,315 73,334 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) n.a. 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) n.a. 调整幅度 (%) (5.62) (4.62) n.a. 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) (1.5) (1.4) (2.1) (1.4) (1.2) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

15 图表 1. 各业务板块 2014 年营收及净利润占比梳理 主营业务收入 ( 万元 ) 收入占比 (%) 主营业务成本 毛利率 (%) 净利润 净利润占比 (%) 净利率 (%) 宋城景区 37, , 烂苹果乐园 6, , , 杭州乐园 12, , , 三亚 15, , , 九寨 6, , , 丽江 7, , 其他 7, , , 合计 93, , , 资料来源 : 公司年报, 中银国际研究 图表 年业绩摘要 ( 人民币 : 百万 ) 2013 年 2014 年 同比 (%) 2013Q4 2014Q4 Q4 同比 (%) 营业收入 营业成本 毛利润 (13.77) 营业税金及附加 管理费用 销售费用 (0.24) (103.82) 经营利润 (17.28) 资产减值 财务费用 (15.01) (12.48) (16.86) (3.17) (3.66) 投资收益 (38.84) (26.22) 营业外收入 (43.02) (86.22) 营业外支出 税前利润 (24.75) 所得税 (25.73) 净利润 (24.32) 少数股东损益 归属于母公司的净利润 (25.68) 基本每股收益 毛利率 (%) 减少 3.63 个百分点 减少 个百分点 净利率 (%) 减少 6.82 个百分点 减少 个百分点 扣非后归属于母公司的净利润 销售费用率 (%) 增加 0.44 个百分点 3.39 (0.11) 减少 3.50 个百分点 管理费用率 (%) 减少 0.17 个百分点 减少 1.31 个百分点 财务费用率 (%) (2.21) (1.33) 增加 0.88 个百分点 (1.71) (1.68) 增加 0.03 个百分点 资料来源 : 公司年报, 中银国际研究 2015 年 2 月 27 日宋城演艺 15

16 损益表 ( 人民币万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 销售收入 67,872 93, , , ,880 销售成本 (19,813) (30,689) (39,795) (44,307) (47,863) 经营费用 (1,100) (1,291) (2,135) (4,228) (6,027) 息税折旧前利润 46,958 61,532 87, , ,991 折旧及摊销 (11,358) (16,100) (19,942) (21,007) (22,629) 经营利润 ( 息税前利润 ) 35,601 45,431 67,198 84,021 98,362 净利息收入 /( 费用 ) 2,629 1, ,577 1,167 其他收益 /( 损失 ) 4,744 2, (83) 税前利润 41,594 48,734 68,080 85,307 98,807 所得税 (10,970) (12,669) (17,552) (21,993) (25,473) 少数股东权益 (34) (354) 净利润 30,590 35,711 50,528 63,315 73,334 核心净利润 30,590 35,711 50,528 63,315 73,334 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 现金及现金等价物 90, , , , ,673 应收帐款 库存 其他流动资产 35,365 2,550 1,769 2,101 2,390 流动资产总计 126, , , , ,388 固定资产 150, , , , ,638 无形资产 66,771 72,931 77,101 81,958 87,540 其他长期资产 1,672 18,486 5,758 6,832 8,302 长期资产总计 219, , , , ,892 总资产 345, , , , ,280 应付帐款 17,801 25,597 23,424 20,150 17,734 短期债务 3, 其他流动负债 6,545 6,678 87,942 53,289 41,296 流动负债总计 27,347 32, ,366 73,439 59,030 长期借款 其他长期负债 股本 55,782 55,778 55,782 55,782 55,782 储备 257, , , , ,475 股东权益 313, , , , ,257 少数股东权益 4,574 6,993 6,993 6,993 6,993 总负债及权益 345, , , , ,280 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.57) (1.83) (3.51) (2.94) (2.86) 现金流量表 ( 人民币万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 税前利润 41,594 48,734 68,080 85,307 98,807 折旧与摊销 11,358 16,100 19,942 21,007 22,629 净利息费用 (1,248) (841) (371) (732) (528) 运营资本变动 1, ,603 (38,444 (14,856 税金 (10,970) (12,669) (17,552 (21,993) (25,473) 其他经营现金流 686 1,086 (104) 195 ) 611 ) 经营活动产生的现金流 42,935 52, ,59 45,340 81,189 购买固定资产净值 (60,375) (46,404) (61,7899 (68,436 (75,361 投资减少 / 增加 (23,835) 11, ) 652 ) 0 ) 其他投资现金流 0 (25) 投资活动产生的现金流 (84,209) (34,503) (61,137 (67,785 (75,361 净增权益 2,093 2,000 5 ) 0 ) 0 ) 净增债务 (4,000) (3,000) 支付股息 (8,316) (5,578) (8,365) (9,139) (11,451 其他融资现金流 (398) (183) 13, ,053 ) 融资活动产生的现金流 (10,620) (6,761) 5,173 (8,994) (10,398 现金变动 (51,895) 11,537 93,635 (31,439 (4,571)) 期初现金 142,405 90, ,04 195,68) 164,24 公司自由现金流 (41,275) 18,298 88,4627 (22,4441 5,8273 权益自由现金流 (45,672) 15,186 88,378 (22,520) 5,759 ) 主要比率 (%) [Table_MainRatio] 年结日 :12 月 31 日 E 2016E 2017E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) (1.5) (1.4) (2.1) (1.4) (1.2) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 27 日宋城演艺 16

17 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 商业贸易 : 一般零售 唐佳睿,CFA/CAIA 证券投资咨询业务证书编号 :S (8621) jiarui.tang@bocichina.com 梁江泽 证券投资咨询业务证书编号 :S (8621) jiangze.liang@bocichina.com 2015 年 2 月 27 日 步步高 : 业绩完全符合预期, 云猴平台亏损导致利润下滑 步步高 ( CH/ 人民币 16.81, 谨慎买入 ) 发布 2014 年度业绩快报, 2014 年公司实现营业收入 亿元, 同比增长 7.97%; 归属母公司净利润 3.53 亿元, 折合 EPS 0.59 元, 同比下降 15.0% 公司业绩完全符合我们之前 EPS 0.59 元的预期, 也在公司之前的业绩修正范围之内 点评 : 1. 云猴平台处于培育期, 导致公司利润下滑 : 2014 年公司利润下滑 15%, 主要是由于 :1) 公司于 2014 年 10 月底正式启动云猴平台, 目前该项目正处于前期培育阶段, 培育成本高 ;2) 传统零售行业面临渠道竞争激烈, 外省新开网点培育时间延长, 培育成本加大 ;3)2014 年第四季度促销力度加大, 毛利率下降 广告促销费用提高 ;4)2014 年冬季湖南省气温较高, 百货冬装及家电取暖类电器销售未达预期 2. 四季度利润大幅下滑, 云猴平台亏损为主因从单季度拆分看,4Q2014 公司营业收入 亿元, 同比增长 2.45%, 增速低于 3Q2014 的 6.72%; 归属于母公司的净利润 1740 万元, 同比降低 84.86%, 增速低于 3Q2014 的 4.74% 公司四季度利润大幅下滑, 主要是云猴平台处于培育期, 对利润影响较大所致 3. 维持盈利预测, 维持谨慎买入评级 : 假定 2015 年初顺利完成收购兼并南城百货, 考虑到未来云猴平台建设短期将侵蚀公司利润, 按收购完成后的股本计算, 我们维持公司 年全面摊薄后每股收益分别至 元 ( 对应摊薄前 EPS 为 元, 收购南城百货略微增厚 2015 年摊薄后 EPS 约 0.03 元 ) 目前超市行业面临电子商务的渠道竞争, 同时人工成本上涨压力较大, 且 1 2 年内云猴业务的发展对公司利润有负面影响, 维持谨慎买入评级, 维持公司 6 个月目标价至 元, 对应 15 年 30X 市盈率 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

18 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 轻工制造 : 家用轻工 唐佳睿,CFA/CAIA 证券投资咨询业务证书编号 :S (8621) jiarui.tang@bocichina.com 梁江泽 证券投资咨询业务证书编号 :S (8621) jiangze.liang@bocichina.com 2015 年 2 月 27 日 明牌珠宝 : 业绩完全符合预期, 四季度利润有所下滑 明牌珠宝 ( CH/ 人民币 11.83, 谨慎买入 ) 发布 2014 年度业绩快报, 2014 年公司实现营业收入 亿元, 同比下降 20.11%; 归属母公司净利润 万元, 折合 EPS 0.37 元, 同比增长 % 公司业绩完全符合我们之前 EPS 0.37 元的预期, 也在公司之前的业绩修正范围之内 点评 : 1. 全年收入有所下滑, 但利润大幅增长 : 2014 年公司营业总收入同比下降 20.11%, 主要是由于 1)2013 年黄金消费快 速增长导致销售收入基数较高 ;2)2014 年黄金销售单价走低对销售收入产 生不利影响 而公司利润大幅增长, 主要是由于公司存货成本走低 门店管 理提升及黄金价格波动风险管控增强, 有效提升了公司经营毛利 2. 四季度利润大幅下滑 从单季度拆分看,4Q2014 公司营业收入 亿元, 同比降低 5.46%, 增速高 于 3Q2014 的 %; 归属于母公司的净利润 433 万元, 同比降低 36.85%, 增 速低于 3Q2014 的 -9.34% 公司 2014 年四季度净利润与 2013 年四季度净利润 (685 万元 ) 相近, 但环比来看, 远低于今年三季度 4039 万元的净利润 公 司四季度净利润环比大幅下滑, 我们认为主要是由于四季度尤其是十月份金 价低迷, 导致公司四季度销售收入未达预期, 同时经销业务毛利率有所下降 所致 3. 维持盈利预测, 维持谨慎买入评级 : 我们维持公司 年每股收益分别至 元, 以 2013 年为基 期未来三年复合增长率 48%, 维持公司 6 个月目标价 元, 对应 15 年 30 倍市盈率 公司四季度收入端虽然仍然是下滑, 但环比已有所改善, 维持公司谨慎买入评级 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

19 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2015 年 2 月 27 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 19

20 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任 何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 7 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /