目录 政府措施成为供需平衡的关键... 3 政府的支持政策... 动力煤价格前景 小幅波动... 炼焦煤价格 25 年或将小幅反弹... 预测和估值... 8 中煤能源... 2 中国神华... 9 首钢资源... 3 兖州煤业 研究报告中所提及的有关上市公司 年 月

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1 煤炭 证券研究报告 板块最新信息 中立 (H&A) 公司名称 股票代码 目标价 ( 人民币 ) 评级 H 股 / 港股 ( 港币 ) 中煤能源 898 HK.5 持有 中国神华 88 HK 23.9 持有 首钢资源 639 HK.9 持有 兖州煤业 HK 6.6 持有 A 股 ( 人民币 ) 中煤能源 6898 CH 6.2 持有 中国神华 688 CH 2.88 持有 兖州煤业 688 CH 8.52 持有 以 25 年 月 6 日当地货币收市价为标准 本报告所有数字均四舍五入 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤炭 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S3529 * 盛博为本报告重要贡献者 本研究报告是 China Coal Sector Worst over; but not much to expect 的中文译本; 英文原稿已于 25 年 月 6 日出版 中国煤炭行业 最坏的时期已经过去, 但前景并不可期 25 年 月 26 日 中央政府出台的一系列支持性措施已推动国内动力煤价格累计上涨 %, 告别了 8 月初以来的 年低位 但需求低迷和产能过剩却也限制了上涨的空间 事实上,25 年伊始, 秦皇岛动力煤基准价格就已下跌 3% 我们预计 25 年动力煤价格将以窄幅震荡为主, 并伴有季节性波动 冬季已接近尾声, 行业前景缺乏吸引力 主要观点 鉴于火力发电量和生铁产量保持平稳, 我们预计 2 年中国的煤炭需求仅同比增长.% 虽然我们预测 25-6 年需求增长将加快, 但预计同比增速仅为 2.2% 和.2% 左右 考虑到国内市场产能过剩 进口供应充足, 中央的政策干预将成为供需能否平衡的关键 譬如,2 年 8 月初政府的各项措施曾帮助国内的动力煤价格摆脱了 年低点的泥潭 我们不排除 25 年政府出台新政干预市场的可能性 从 2 年 8 月开始, 政府引入了多项措施支持国内煤价, 例如削减国内煤炭产量 减少进口及对进口煤炭恢复征收进口关税 因此, 国内动力煤价格在 8 月初开始反弹, 截至 2 月末已累计上涨 % 虽然 2 年最后五个月煤价有所反弹, 但 2 年秦皇岛山西优混煤价格依然同比下跌 2% 至 5 人民币 / 吨, 符合我们 58 人民币 / 吨的预期 我们将 25 年和 6 年煤价预测从 58 人民币 / 吨下调至 5 人民币 / 吨 2 年 9 月, 炼焦煤价格终于告别了 2 月以来的持续下跌, 开始小幅反弹 由于上半年跌幅过大,2 年山西柳林 号原煤平均现货坑口价同比下跌 2% 至 535 人民币 / 吨, 符合我们 538 人民币 / 吨的预测 我们将 25 年和 6 年价格预测下调 8% 至 92 人民币 / 吨 在下调价格预测的基础上, 我们下调了所有覆盖的煤炭企业的盈利预测 同时, 考虑到市场需求低迷, 我们还下调了部分煤炭企业的销量预测 其中, 对兖州煤业 H 股的下调幅度最大 我们将中国神华的 H 股和 A 股评级从买入下调为持有, 当前股价缺乏吸引力 此外, 我们对板块重申中立评级, 覆盖的所有股票均为持有评级, 当然其中一部分 A 股的下跌空间较大 影响评级的主要风险 煤价走强超预期 ; 政府出台新政拉动经济增长 首选股票 中国神华 : 虽然我们对所有覆盖的股票均持持有评级, 但神华是其中唯一一只仍可以市盈率估值的个股 其他个股虽然市盈率很高, 但市净率很低, 因此建议持有评级 我们建议投资者可在神华 H 股低于 2.6 港币时吸纳 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

2 目录 政府措施成为供需平衡的关键... 3 政府的支持政策... 动力煤价格前景 小幅波动... 炼焦煤价格 25 年或将小幅反弹... 预测和估值... 8 中煤能源... 2 中国神华... 9 首钢资源... 3 兖州煤业 研究报告中所提及的有关上市公司 年 月 26 日中国煤炭行业 2

3 政府措施成为供需平衡的关键 需求依然低迷 2 年的大部分时候, 煤炭需求都非常低迷 - 月, 煤炭的四个主要下游行业中绝大部分产量都未能实现增长, 有的甚至还在下滑 期内, 火力发电量仅同比增长.3% 夏季水力发电的兴起导致 - 月火力发电量出现了下滑 今年至今的火力发电量占比也明显低于往年 图表. 我国火力发电量同比变动 5% 2% 9% 6% 3% % -3% -6% -9% -2% 资料来源 : 国家统计局 图表 2. 火力发电量在我国总发电量中的占比 9% 85% 8% 5% % 65% 资料来源 : 国家统计局 作为主要的煤炭消耗行业之一, 钢铁行业的产量表现平平,2 年 - 月生铁产量仅同比增长.% 我们认为, 这主要是因为产品价格下跌 房地产行业增速放缓 ( 主要的钢铁消耗行业 ) 及污染治理 25 年 月 26 日中国煤炭行业 3

4 图表 3. 我国生铁产量同比变动 3% 2% % % -% -2% -3% 资料来源 : 国家统计局 图表. 我国房地产固定资产投资增速 35% 3% 25% 2% 5% % 5% % M 资料来源 : 国家统计局 由于今年截至目前需求依然低迷, 我们预计 2 年全年我国煤炭需求量仅同比增长.% 根据中银国际相关行业团队的分析( 包括公用事业 基础化工和原材料 ), 我们预测 25 年和 26 年我国煤炭需求量仅分别同比增长 2.2% 和.2% 我们需要特别强调的是, 我们预测 26 年火力发电量将不会增长, 因此 26 年火电厂的煤炭需求量也不会出现增长 除了经济增长放缓以外, 其他发电方式的快速发展 ( 主要是水电和核电 ) 也挤压了火电增长的空间 25 年 月 26 日中国煤炭行业

5 图表 5. 我国发电总量 ( 太瓦时 ), 6, 5,, 3, 2,, E 25E 26E 火电 水电 核电 风电 光伏发电 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究预测 图表 6. 我国主要煤炭消耗行业的产量增长预测及煤炭需求增速预测 生铁 水泥 尿素 煤炭 (%) GDP 增速 火力发电量增速 产量增速 产量增速 产量增速 需求增速 M.3..9 (.) 2E (.). 25E E 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究预测 图表. 我国各行业煤炭需求 ( 百万吨 ), 3,5 3, 2,5 2,,5, E 2E 25E 26E 火电钢铁建材化工其他 资料来源 : 国家统计局 中银国际研究预测 中央政府在近期发布的 能源发展战略行动计划 (2-22 年 ) 中提出, 通过清洁能源的推广, 目标到 22 年将煤炭在一次能源消耗中的占比从 23 年的 66% 降至 62% 到 22 年, 力争将煤炭消耗量控制在 2 亿吨左右 据此我们测算,2-2 年煤炭需求量年均复合增长率为 2.8% 因此, 中期需求量前景依然不容乐观 25 年 月 26 日中国煤炭行业 5

6 政府管控成为供应的关键因素 我们在先前出版的行业报告中已提到, 目前我国仍然有新的煤炭产能投产, 因为早在 2-2 年煤炭市场尚处在繁荣期时曾有大批煤矿开工建设 山西省的煤炭行业整合中进行升级改造并释放新产能的整合煤矿也将在 2-5 年陆续投产 根据原定的时间安排, 这两年新投产的煤炭年产能将达到.5 亿吨 但是, 考虑到 23- 年市场环境较差, 许多新煤矿的工程进度都放慢了 年 - 月, 我国煤炭产量同比增长 2.5% 由于 月动力煤价大跌, 政府于 8 月开始干预市场 根据 2 世纪经济导报 报道, 国家发改委已经与煤炭和电力企业召开了一系列会议 为了防止煤价继续下跌, 发改委要求将 2 年国内煤炭供应量减少 2 亿吨, 其中国内产量和进口量分别削减.5 亿吨和.5 亿吨 中国神华和中煤能源率先减少 5, 万吨和 2, 万吨 电力企业也制定了减少进口煤采购量的目标 干预政策很快见效 2 年 8 月, 我国煤炭产量同比减少 5%,8- 月煤炭进口量也同比减少 22% 年 - 月, 我国的煤炭产量同比减少 2.5% 至 36 亿吨, 煤炭进口量同比减少 9% 至 2.6 亿吨 图表 8. 我国原煤产量 3 年 - 月 年 - 月 同比 ( 百万吨 ) ( 百万吨 ) (%) 我国 3,39 3,6 (2.5) 其中 : 内蒙古 (5.) 山西 陕西 资料来源 : 中国煤炭资源网 图表 9. 我国煤炭进口量 ( 百万吨 ) 资料来源 : 中国煤炭资源网 因此, 政府的调控将是未来的煤炭产量与供应的关键 未来将有许多新产能投产 如果政府不严格限制国内的煤炭产量, 那么供应过剩的情况可能会再次出现 25 年 月 26 日中国煤炭行业 6

7 政府的支持政策 地方和中央政府已经出台了一系列政策扶持国内煤炭行业的发展 我们总结出了其中一些比较重要的政策 图表. 近期出台的煤炭行业扶持政策 日期 政策 省份 生效日 2 月 资源税改革 全国 年 2 月 月 要求各地全面清理煤矿违法违规建设生产的紧急通知 全国 年 2 月 月 取消矿产资源补偿费 全国 年 2 月 月 停止征收煤炭价格调节基金 全国 ( 除山东以外 ) 年 2 月 月 取消可持续发展基金 山西省 年 2 月 月 恢复征收进口关税 全国 年 月 月 取消煤炭价格调节基金 山东省 年 月 9 月 商品煤质量管理暂行办法 全国 5 年 月 8 月 关于遏制煤矿超能力生产规范企业生产行为的通知 全国 年 8 月 月 降低煤价调节基金和资源补偿费, 取消铁路部分收费 内蒙古 年 月 6 月 下调可持续发展基金 山西省 年 月 6 月 取消煤炭稽查管理费, 降低其他费用 山西省 年 月 5 月 取消煤价调节基金, 下调 / 取消其他费用 陕西 年 5 月 资料来源 : 国家能源管理局 发改委 山西省政府 陕西省政府和内蒙古自治区政府 财政部 中国煤炭资源网 通过质量管理减少低等煤炭供应 为了减少环境污染, 发改委于 2 年 9 月颁发了 商品煤质量管理暂行办法 办法 要求, 中国境内运距在 6 公里以上的褐煤热值须在 3,9 大卡以上, 其他煤种须在,32 大卡以上 办法 将从 25 年 月 日起生效 据中国煤炭资源网统计, 年 - 月我国共进口 5,8 万吨褐煤, 占煤炭总进口量的 22% 我们认为, 办法 的推出将有效地减少褐煤的长距离运输 同时也将减少国内市场上低质煤炭的供应, 有助于支撑来年煤价走强 图表. 煤炭质量标准细则 煤种 热值 含灰量 含硫量 ( 千卡 / 公斤 ) (%) (%) 商品煤褐煤 3.5 其他煤种 3. 长距离运输的商品煤 (6 公里以上 ) 褐煤 3,9 2. 其他煤种, 用于京津冀 长三角和珠三角地区的煤炭 6. 资料来源 : 国家能源局 恢复征收煤炭进口关税 我国从 年 月 5 日开始恢复对煤炭征收进口关税, 税率在 3-6% 这是 28 年 月暂停征收以来首次恢复征收 因此, 月我国的煤炭进口量环比减少 5% 同比减少 % 至 2, 万吨 也是从此时起国内的动力煤价格开始加速反弹 25 年 月 26 日中国煤炭行业

8 但是, 我们认为进口关税的恢复只能在短期内使国内的煤炭企业获益 澳洲和印尼是中国的两大煤炭进口地, 年 - 月来自这两个国家的煤炭分别占我国煤炭总进口量的 % 和 2% 根据我国与东盟签署的自由贸易协定, 我国从印尼进口煤炭免征关税 根据 年 月中澳两国签署的自由贸易协定, 协议生效后, 我国从澳洲进口炼焦煤将免征关税, 动力煤两年内免征关税 届时, 征收关税的范围仅占煤炭总进口量的不足 % 因此, 恢复关税所带来的煤价上涨很难持续下去 资源税改革 国务院于 2 年 月发布通知, 将从 2 月 日起启动煤炭资源税改革, 这也是资源税改革中最后的一环 资源税征收将从从量征收改为从价征收 ( 即从每吨固定价格改为按坑口价一定比例征收 ) 与此同时, 一部分地方税费将被取消 因此, 从净值上看, 煤炭生产企业的税收负担即使不减轻但也不会增大 资源税率为煤炭坑口价的 2-%, 各省税率须报发改委审批 近期多个地方政府陆续发布各省税率通知, 三个主要产煤省基本上都处于规定范围的上限, 其中内蒙古 山西和陕西的税率分别为 9% 8% 和 6% 与此同时, 部分地方税费, 例如煤价调节基金 资源补偿费等被取消 总体来看, 在现有的资源税体系下, 由于当前煤价较低, 煤炭企业的税收负担将与先前持平, 甚至略有减轻 图表 2. 调整前的资源税率 煤炭 / 省份 税率 生效日 先前税率 ( 人民币 / 吨 ) ( 人民币 / 吨 ) 炼焦煤 8 年 5 月 不等 辽宁 年 月 na 四川 年 月. 河北 3 6 年 月 na 吉林 年 月 na 江苏 年 5 月 江西 年 5 月.6 黑龙江 年 5 月.8 陕西 年 5 月 2.3 湖北 3 6 年 月 na 广东 年 月 na 湖南 年 月 na 内蒙古 年 月 2.3 河南 5 年 5 月 na 安徽 2 5 年 5 月 na 宁夏 年 5 月 na 福建 年 5 月 na 山东 年 5 月 na 云南 曲靖 3 5 年 5 月 na 云南 其他 年 5 月 na 贵州 年 5 月 na 重庆 年 5 月 na 山西 3.2 年 月.8 青海 2.3 年 月 na 资料来源 : 国家发改委 25 年 月 26 日中国煤炭行业 8

9 图表 3. 调整后的资源税率 省份 税率 (%) 安徽 2. 广西 2.5 贵州 5. 河北 2. 黑龙江 2. 河南 2. 湖南 2.5 内蒙古 9. 辽宁 2. 陕西 6. 山东. 山西 8. 资料来源 : 相关省政府 25 年 月 26 日中国煤炭行业 9

10 动力煤价格前景 小幅波动 图表. 秦皇岛主要动力煤现货价 ( 人民币 / 吨 ), 大同优混煤 山西优混煤 资料来源 : 中国煤炭资源网 图表 5. 环渤海 5,5 大卡 / 千克动力煤价格指数 ( 人民币 / 吨 ) 资料来源 : 中国煤炭资源网 继 23 年 9 月 3 日出版行业报告之后,3 年 季度国内的动力煤价格强劲反弹, 到 23 年底秦皇岛山西优混煤中间结算价累计上涨 26% 至 655 人民币 / 吨 期间煤价的大幅上涨并未遭到发电企业的抵触, 因为电力企业担心煤价持续低迷可能会引发电价下调 但是,3 年 季度的涨幅已经在 2 年伊始的前五个星期蒸发得一干二净 新的一年开始, 发电企业再也不担心电价下调 3 月初秦皇岛山西优混煤价格反弹 % 至 55 人民币 / 吨, 在接下来的两个半月内一直在 人民币 / 吨之间波动 6 月初到 8 月初, 煤价受国内需求低迷的影响再度下跌 % 至 5 人民币 / 吨, 是 2 年 9 月以来的最低水平 水电发电量的增长导致 3 季度火力发电量下降 由于煤价太低, 一些煤炭企业已经开始降薪 裁员 一些地方政府开始陆续削减煤炭相关费用 但是, 由于需求低迷及市场竞争过于激烈, 控制成本的努力导致了煤价的又一次下跌 25 年 月 26 日中国煤炭行业

11 下跌的势头最终在 8 月随着政府的介入得到了遏制 根据 2 世纪经济导报 报道, 中央政府要求在 2 年最后四个月煤炭企业将产量削减.5 亿吨, 即同比减少 2%, 电力企业将煤炭进口量减少 5, 万吨 我们注意到, 神华集团和中煤能源随即就公布了减产计划 月初, 国内煤价缓慢上涨 人民币 / 吨至 85 人民币 / 吨 月中旬中央突然宣布对煤炭恢复征收进口关税, 导致煤价加快复苏 截至 2 月末, 秦皇岛山西优混煤价格达到 525 人民币 / 吨, 比年内低价高出 % 但由于需求仍然低迷,25 年到目前煤价已下跌 5 人民币 / 吨 展望未来, 我们预计国内动力煤价格将在目前水平持续波动 虽然国内煤价最糟糕的阶段已经过去, 但是我们认为进一步上涨的空间也非常有限 2 年末由中国神华和中煤能源主导的国内动力煤价格上涨导致电力企业采购减少, 因为截至 年 月 日, 所有大型电厂的煤炭库存量已经达到了 32 天 到 2 月 2 日, 库存水平缩短至 25 天, 主要是因为天气寒冷消耗量上升 2 月中旬秦皇岛煤炭库存创下 万吨的近期高位, 近期依然保持在 万吨的较高水平 图表 6. 我国主要电厂的煤炭库存 ( 百万吨 ) 资料来源 : 中国煤炭资源网 煤炭库存 ( 左轴 ) 库存天数 ( 右轴 ) ( 日 ) 图表. 秦皇岛煤炭库存 ( 百万吨 ) 资料来源 : 中国煤炭资源网 25 年 月 26 日中国煤炭行业

12 国际煤价疲软也将影响国内煤价的上涨 目前, 广州的山西动力煤到岸价较澳洲和印尼同等热值的动力煤分别溢价 2 人民币 / 吨和 3 人民币 / 吨, 是一直以来溢价的较高水平 近期澳元走低将为澳洲煤炭出口商下调美元价格提供空间 图表 8. 广州热值 5,5 大卡 / 千克的不同地区煤炭现货到岸价 ( 人民币 / 吨 ), 资料来源 : 中国煤炭资源网 印尼澳大利亚中国山西 图表 9. 广州港各国动力煤的主要技术指标 来源地 热值 灰分 挥发物 硫分 ( 大卡 / 千克 ) (%) (%) (%) 中国山西 5, 澳洲 5, 印尼 5,5.6 资料来源 : 中国煤炭资源网 图表 2. 汇率 美元兑澳元 资料来源 : 彭博 25 年 月 26 日中国煤炭行业 2

13 图表 2. 我国动力煤进口量构成 ( 年 - 月 ) 朝鲜 9% 越南 % 南非 % 其他 5% 印尼 28% 俄罗斯 2% 澳洲 38% 资料来源 : 中国煤炭资源网 另一方面, 我国大量新产能即将投产也限制了国内煤价的上涨 我们不确定 25 年政府是否会继续采取一系列措施来控制国内煤炭供应, 例如减产及减少进口 2 年山西优混煤平均现货价格同比下跌 2% 至 5 人民币 / 吨, 符合我们预期的 58 人民币 / 吨 我们将 25 年和 26 年预测下调.5% 至 5 人民币 / 吨 25 年 月 26 日中国煤炭行业 3

14 炼焦煤价格 25 年或将小幅反弹 从 2 年初开始, 我国钢铁价格大幅下跌,25 毫米螺纹钢和 3 毫米热轧钢板已累计下跌 2% 和 2%, 主要原因是钢铁生产原材料价格大幅下降 以美元计价的铁矿石进口价下跌 9%, 而国内山西省柳林硬炼焦煤价格也下跌了 3% 由于房地产行业等消耗大户需求疲软, 钢铁厂也缺乏刺激, 年前 个月生铁产量仅同比增长.% 图表 22. 我国 25 毫米螺纹钢价格 ( 人民币 / 吨 ) 5,5 5,,5, 3,5 3, 2,5 2, 资料来源 : 彭博 图表 23. 我国 3 毫米热轧钢板价格 ( 人民币 / 吨 ) 5,,5, 3,5 3, 2, 资料来源 : 彭博 25 年 月 26 日中国煤炭行业

15 图表 2. 青岛进口铁矿石 ( 含铁量 62%) 价格 ( 美元 / 吨 ) 资料来源 : 彭博 图表 25. 山西柳林原焦煤基准现货价 ( 人民币 / 吨 ),,2, 资料来源 : 中国煤炭资源网 号煤 9 号煤 图表 26. 中国生铁产量 ( 百万吨 ) (% ) M 资料来源 : 国家统计局 产量 ( 左轴 ) 同比变动 ( 右轴 ) 展望未来, 我们预测 25 年国内焦煤价格将继续从当前水平上温和回升 中银国际金属和矿产研究团队预测 25 年和 6 年中国生铁产量同比增长均只有.3% 尤其是宏观研究团队预测 25 年房地产板块固定资产投资同比增速将由 2 年预期的 2.% 进一步放缓至.8% 由于钢铁库存并不低, 而主要钢铁厂和独立焦化厂的焦煤库存仍较高, 约可供 9 天的消耗量, 钢铁厂并不急于提升产量并因此购买更多的焦煤 25 年 月 26 日中国煤炭行业 5

16 焦煤价格在跌至自 2 年 2 月以来最低水平后, 于 2 年 9 月中旬开始回升 月份回升加快, 当时中国对焦煤重征 6% 的进口税 我们预测近期价格复苏仍将延续, 但未来仍存在两个关卡 首先, 中澳两国签订的自由贸易协定一旦生效, 中国将取消征收从澳大利亚进口焦煤的进口税 年 - 月澳大利亚进口焦煤占到中国焦煤进口量的 6%, 进口税的取消将对国内焦煤价格产生制约 澳元近期贬值只会使澳洲煤更具竞争力 此外, 相当多的小型焦煤矿目前因为安全或调查原因而关停 这些煤矿重新投产将带来新增供应, 并对国内焦煤价格造成下行压力 总体而言, 我们预测 25 年柳林原硬焦煤平均价格同比下跌 8% 尽管近期价格复苏, 但 年 2 季度价格的下跌幅度过大, 很难通过近期价格的温和回升来弥补 图表 2. 中国钢铁库存 ( 千吨 ) 2,5 2,,5, 资料来源 : 万得数据 图表 28. 中国主要钢铁厂和独立焦煤厂的焦煤库存 ( 百万吨 ) 资料来源 : 万得数据 焦煤库存 ( 左轴 ) 库存天数 ( 右轴 ) 25 年 月 26 日中国煤炭行业 6

17 图表 29. 中国从各国进口焦煤份额 ( 年 - 月 ) 俄罗斯 2% 美国 5% 其他 8% 加拿大 % 澳大利亚 6% 资料来源 : 中国煤炭资源网 图表 3. 澳大利亚和日本间硬焦煤合同价 ( 美元 / 吨 ) Q 2Q 3Q Q Q 2Q 3Q Q Q2 2Q2 3Q2 Q2 Q3 2Q3 3Q3 Q3 Q 2Q 3Q Q Q5 资料来源 : 中国煤炭资源网 25 年 月 26 日中国煤炭行业

18 预测和估值 煤价预测 我们在下表中总结了煤价预测的变动 总体而言, 我们将 25 和 6 年秦皇岛国内基准动力煤价预测下调约 2%, 将柳林原硬焦煤价格预测下调约 8% 图表 3. 主要煤炭价格预测变动 原预测 新预测 变动 ( 人民币 / 吨 ) ( 人民币 / 吨 ) (%) 秦皇岛山西优混煤平均现货价 (.2) 25E 58 5 (.5) 26E 58 5 (.5) 柳林 号煤平均现货坑口价 E (.8) 26E (.8) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 32. 主要煤炭价格预测摘要 (22-6E) E 25E 26E 国内市场动力煤秦皇岛山西优混煤平均现货价 ( 人民币 / 吨 ) 同比变动 (%) () (6) (2) () - 焦煤柳林 号煤平均现货坑口价 ( 人民币 / 吨 ) 同比变动 (%) (2) (2) (23) (8) - 资料来源 : 中国煤炭资源网, 中银国际研究预测 盈利预测 鉴于我们的煤价预测及大部分公司的销量预测下调, 我们将覆盖的所有香港上市煤炭公司预测下调 由于山东省煤价低于预期以及资产负债表的负债率较高, 兖州煤业的下调幅度最大 因此, 公司 H 股盈利最为敏感 中国神华的下调幅度相对较小, 因为公司一直在发展非煤炭业务 图表 33. 我们覆盖的香港上市煤炭公司每股收益预测变动 原每股收益预测 ( 人民币 ) 新每股收益预测 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 公司 2E 25E 26E 2E 25E 26E 2E 25E 26E H 股 / 港股中煤能源 () (3) (33) 中国神华 () (9) () 首钢资源 *..5.5 (.5).5.3 na (35) (3) 兖州煤业 (23) (6) () A 股中煤能源 (8) (36) (3) 中国神华 (2) () (2) 兖州煤业 (6) (36) (36) 资料来源 : 中银国际研究预测 25 年 月 26 日中国煤炭行业 8

19 图表 3. 我们覆盖的香港上市煤炭公司盈利敏感性 公司 25E 26E (%) (%) H 股 / 港股中煤能源 中国神华.5. 首钢资源 兖州煤业. 8.9 A 股中煤能源 中国神华.5. 兖州煤业.3.9 资料来源 : 中银国际研究预测 估值 在我们下调盈利预测后, 大部分香港上市煤炭公司在当前水平上的估值不具吸引力 我们重申对首钢资源以及中煤能源 H 股和兖州煤业 H 股的持有评级, 因为从市净率来看下行风险有限, 尽管他们的市盈率较高 鉴于生产成本较低以及来自非煤炭业务的贡献, 中国神华是唯一一家仍可实现可观盈利的公司 我们将其 H 股评级由买入下调为持有, 因为公司的上升空间略低于买入评级的要求 公司仍是我们的首选股票, 我们建议投资者在 2.6 港币或以下点位补仓 A 股方面, 除中国神华以外, 所有公司估值都处于不合理的高水平 我们预测其中的部分公司确实存在大幅的下行空间, 例如兖州煤业 我们仍维持持有评级, 因为在 A 股市场给出卖出评级会被视为不合常规 随着 A 股市场的近期反弹, 部分公司 A 股的交易溢价与对应 H 股相比非常的大 鉴于沪港通的开启, 部分投资者可能会有意购买较对应 A 股有大幅折让的 H 股, 例如兖州煤业和中煤能源 但是, 我们并不推荐此类交易, 因为 A 股的交易市盈率非常的高, 最终溢价可能会随着 A 股股价的下滑而不是 H 股股价的上升而逐渐消失 总体而言, 我们维持对香港上市煤炭板块的中立评级 图表 35. 我们覆盖的香港上市中国煤炭企业估值摘要 公司 代码 代码 目标价 评级 市盈率 股息收益率 6/25 ( 港币 ) ( 倍 ) (%) H 股 / 港股 ( 港币 ) 2E 25E 26E 2E 25E 26E 中煤能源 898 HK.55.5 持有 中国神华 88 HK 持有 首钢资源 639 HK.66.9 持有 NM 兖州煤业 HK 持有 平均 NA A 股 ( 人民币 ) ( 人民币 ) 中煤能源 CH. 6.2 持有 中国神华 688 CH 持有 兖州煤业 688 CH 持有 平均 资料来源 : 中银国际研究预测 25 年 月 26 日中国煤炭行业 9

20 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 6898.CH 898.HK 评级 持有持有 收盘价 人民币. 港币.55 目标价 人民币 6.2 港币.5 原目标价 人民币. 港币.6 上 / 下浮比例 -3% % 目标价格基础 倍 5 年市净率.55 倍 5 年市净率 板块评级中立中立 股价表现 A 股 RMB China Coal - A FTSE CHINA A Turnover (RMB m) (%) 今年 3 2 至今个月个月个月 绝对 相对新华富时 A5 指数 (.8) (9.) (3.6) (.3) 发行股数 ( 百万 ) 3,259 流通股 (%) 8 流通股市值 ( 人民币百万 ) 92,93 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 68 净负债比率 (%) (2E) 主要股东 (%) 中煤能源集团公司 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 25 年 月 6 日收市价为标准 5 中煤能源 未来又是艰难的一年 25 年 月 26 日 由于销量低于预期我们将中煤能源 2 年盈利下调 -8%, 以及煤价和销量预测下调导致 25-6 年盈利预测下调 33-36% 考虑到国内煤炭市场需求疲软, 我们预测公司将减缓新煤矿的建设 我们重申对 H 股和 A 股的持有评级, 因为在当前水平上估值不具备吸引力 支撑评级的主要因素 去年地方和中央政府采取一系列扶持举措后, 国内煤炭市场最糟糕的阶段已经过去, 明年我们预测煤价将窄幅震荡 我们预测国内煤炭市场产能过剩的局面将长时间延续 去年主要扶持政策出台后, 我们认为未来缺乏进一步的催化剂, 以改善国内煤炭生产商疲弱的利润率 公司两个煤化工项目 : 蒙大甲醇项目 ( 甲醇产能 :6 万吨 / 年 ) 及图克化肥项目 ( 尿素产能 :5 万吨 / 年 ) 于 2 年投入商业生产 但是, 在近期产品价格下跌的背景下前一个项目的盈利能力不可能强劲 公司 A 股当前的交易市盈率非常高, 我们根据市场惯例维持对该股的持有评级 评级面临的主要风险 煤价大涨 成本降幅大于预期 估值 我们继续根据.55 倍市净率来设定目标估值, 也就是过去 6 个月交易区间的中端, 但将估值基础由 2 年调整为 25 年 由于我们的预测下调, 我们将目标价由.6 港币调低为.5 港币 A 股方面, 我们将估值基础由 H 股溢价 % 调整为 倍 25 年预期市净率, 因为沪港通目前为止未能缩窄 A-H 股溢价 因此, 我们将目标价由. 人民币调整为 6.2 人民币 投资摘要 A 股 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤炭 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S3529 盛博为本报告重大贡献者 年结日 : 2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 ( 人民币百万 ) 8,292 82,36,582 2,2 6,399 变动 (%) () (6) (3) 5 净利润 ( 人民币百万 ) 9,28 3, 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (.) (6.5) (8.) (2.8) 9. 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (.9) (36.) (33.) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

21 股价表现 H 股 HK$ China Coal - H HSCEI INDEX Turnover (HK$ m (%) 今年 3 2 至今个月个月个月 绝对 (6.) (5.2) (.5) 8.6 相对恒生中国企业指数 (.2) (3.) (2.) (.) 中煤能源集团公司 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 25 年 月 6 日收市价为标准 2 投资摘要 H 股 发行股数 ( 百万 ) 3,259 流通股 (%) 3 流通股市值 ( 港币百万 ) 6,32 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 净负债比率 (%) (2E) 主要预测变动 主要股东 (%) 年结日 : 2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 ( 人民币百万 ) 8,292 82,36,582 2,2 6,399 变动 (%) () (6) (3) 5 净利润 ( 人民币百万 ) 8,82 3, 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (.2) (5.) (8.2) (9.) 8. 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (.) (3.2) (32.9) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 原预测 新预测 年结日 :2 月 3 日 2E 25E 26E 2E 25E 26E 销量 ( 百万吨 ) 自产煤内销动力煤 长期合同 现货 焦煤 外销动力煤 自产煤总量 自营煤交易 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 自产煤内销动力煤 长期合同 现货 焦煤 外销动力煤 自产煤平均 自营煤交易 自产煤成本 ( 人民币 / 吨 ) 单位生产成本 单位运输成本 资料来源 : 中银国际研究预测 25 年 月 26 日中煤能源 2

22 市净率曲线图 (H 股 ) ( 港币 ) 倍 2.9 倍 2.6 倍 2.3 倍 2. 倍. 倍. 倍. 倍.8 倍.5 倍 资料来源 : 中银国际研究预测 市净率曲线图 (A 股 ) ( 人民币 ) 倍 3. 倍 2. 倍 2. 倍 2. 倍.8 倍.5 倍.2 倍.9 倍.6 倍 资料来源 : 中银国际研究预测 25 年 月 26 日中煤能源 22

23 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 8,292 82,36,582 2,2 6,399 销售成本 (55,6) (56,2) (5,529) (52,58) (55,2) 经营费用 (3,65) (,3) (,385) (9,5) (8,) 息税折旧前利润 3,2 6,63 2,6 2,89 3,2 折旧及摊销 (,25) (,68) (5,96) (8,8) (9,8) 经营利润 ( 息税前利润 ),926, 8,66,899 2,825 净利息收入 /( 费用 ) (332) () (,69) (2,5) (2,) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 3,2 6,22,32,9,256 所得税 (3,2) (,26) (33) (262) (3) 少数股东权益 (29) (2) (38) (252) (3) 净利润 9,28 3, 核心净利润 9,28 3, 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) () (6) (3) 5 息税前利润增长 (%) (5) (59) 5 息税折旧前利润增长 (%) (36) (2) 26 8 每股收益增长 (%) () (6) (8) (2) 2 核心每股收益增长 (%) () (6) (8) (2) 2 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 税前利润 3,2 6,22,32,9,256 折旧与摊销,25,68 5,96 8,8 9,8 净利息费用 332,69 2,5 2, 运营资本变动 (3,5) (,968) (,6) (,339) (99) 已付税金 (3,52) (2,856) (,8) (6) (32) 其他经营现金流 5 2,562 (,5) (2,238) (2,) 经营活动产生的现金流,2 9,228 3,88,9 9,3 购买固定资产净值 (3,86) (25,8) (26,625) (5,) (5,) 投资减少 / 增加 (2,22) (,55) 其他投资现金流,25 投资活动产生的现金流 (32,9) (3,38) (26,625) (5,) (5,) 净增权益 净增债务,26 23,8,685 (2,3) (5,59) 支付股息 (5,358) (6,363) (,) (23) (6) 其他融资现金流 (92),,,8 融资活动产生的现金流,,26 5,358 (886) (,2) 现金变动 (,58) (3,896) (,59),25 6 期初现金 35,36 2,923 2,2 3,562,6 公司自由现金流 (2,569) (2,56) (22,8) 2,9,63 权益自由现金流 (6,26) (96) (22,35) (,65) (5,9) 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 现金及现金等价物 2,92 2,2 3,562,6 5, 应收帐款 8,5 8,269,9,28,6 库存 6,69 6,86 6,85 6,239 6,6 其他流动资产 9,59,632,52,52,52 流动资产总计 9,393,28 2, 28,8 3,8 固定资产 83,6 8,2 29,9 2,228 22,8 无形资产 36,3 36,32 36,52 36,352 36,62 其他长期资产,93 22,26 22, 22,553 22,696 长期资产总计 3,82 6,26 88,852 86,32 8,638 总资产 83,85 2,9 26,292 2,92 2,82 应付帐款,628 9,822 8,93 8,38 9,5 短期债务 6,5,32 2,3 8, 32, 其他流动负债 2,95 3,356 8,95 8,536 9,632 流动负债总计 3,2 3,98 56,9 5,95,86 长期借款, 59,63 5,3 5,3 3, 其他长期负债 8,9 9,3 9,3 9,3 9,3 股本 3,259 3,259 3,259 3,259 3,259 储备 2,85,68 6,63 6,92 68,222 股东权益 86,3 8,2 8,893 8,6 8,8 少数股东权益,62 5,25 5,25 5,9 5,9 总负债及权益 83,85 2,9 26,292 2,92 2,82 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 A 股 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 )..... 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 月 26 日中煤能源 23

24 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 8,292 82,36,582 2,2 6,399 销售成本 (69,989) (,92) (6,6) (65,3) (68,) 经营费用 586,3 3,82 5,639 息税折旧前利润 2, 6,6 2,3 3,32 3,9 折旧及摊销 (,69) (5,26) (6,53) (8,26) (,89) 经营利润 ( 息税前利润 ),,982 8,866,292 3,268 净利息收入 /( 费用 ) (332) () (,33) (2,) (,96) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 2,89 6,,6,25,6 所得税 (3,2) (,8) (6) (32) (369) 少数股东权益 (33) (85) (5) (328) (388) 净利润 8,82 3, 核心净利润 8,82 3, 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) () (6) (3) 5 息税前利润增长 (%) () () (6) 2 5 息税折旧前利润增长 (%) () (3) (26) 2 每股收益增长 (%) () (5) (8) (9) 8 核心每股收益增长 (%) () (5) (8) (9) 8 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 税前利润 2,89 6,,6,25,6 折旧与摊销,69 5,26 6,53 8,26,89 净利息费用 332,33 2,,96 运营资本变动 (3,6) (53) (268) 已付税金 (3,52) (2,856) (,8) (6) (32) 其他经营现金流 6 5 2,9 2,5 2,83 经营活动产生的现金流 2,6 9,35 9,99 3,252 5,692 购买固定资产净值 (28,89) (25,385) (26,625) (5,) (5,) 投资减少 / 增加 (888) (,5) 其他投资现金流 (3,96) (,) 投资活动产生的现金流 (33,3) (3,5) (26,625) (5,) (5,) 净增权益 净增债务,26 23,8,685 (2,3) (5,59) 支付股息 (3,5) (3,8) (,) (23) (6) 其他融资现金流 (2,99) (3,5) (,2) (,3) (,22) 融资活动产生的现金流,9,82 (633) (6,9) (9,952) 现金变动 (,58) (3,89) (,59),25 6 期初现金 35,36 2,923 2,2 3,562,6 公司自由现金流 (2,652) (2,9) (6,826) 8,52,592 权益自由现金流 (6,59) (89) (6,385), 8 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 现金及现金等价物 2,923 2,2 3,562,6 5, 应收帐款 8,5 8,269,9,28,6 库存 6,69 6,86 6,85 6,239 6,6 其他流动资产 9,586,632,992,,9 流动资产总计 9,38,28 2,93 29,333 3, 固定资产 85,5,5 3,86 2,33 22,352 无形资产 36,3 36,32 36,682 36,632 36,582 其他长期资产,662 22,6 22,9 22,39 22,5 长期资产总计 36,36 68,92 89,365 86,35 8,35 总资产 85,688 26,52 2,295 25,6 22,536 应付帐款,628 9,822 8,2 8,68 9,22 短期债务 6,5,32,35 2,3 3,59 其他流动负债 2,95 3,356,895 2, 3,698 流动负债总计 3,26 3,98,222 5,3,58 长期借款, 59,63 6,2 5,83 29,2 其他长期负债,6,286,286,286,286 股本 3,259 3,259 3,259 3,259 3,259 储备 3,68,552,23,63 5,9 股东权益 86,26 8,8 8,9 8,896 88,55 少数股东权益,69 5,282,8,59,6 总负债及权益 85,688 26,52 2,295 25,6 22,536 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 H 股 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 月 26 日中煤能源 2

25 证券研究报告 调整评级 股票代码 688.CH 88.HK 评级 持有持有 原评级 买入 买入 收盘价 人民币 2.68 港币 2.9 目标价 人民币 2.88 港币 23.9 原先目标价 人民币.6 港币 2.8 上 / 下浮比例 +% +9% 目标价格基础 2 倍 5 年市盈率 倍 5 年市盈率 板块评级 中立 中立 股价表现 A 股 RMB Turnover (RMB m) Shenhua Energy - A FTSE CHINA A (%) 今年 3 2 至今个月个月个月 绝对 相对新华富时 A5 指数.8 (.) (9.6) (2.6) 发行股数 ( 百万 ) 9,89 流通股 (%) 9 流通股市值 ( 人民币百万 ) 3,25 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ),3 净负债比率 (%) (2E) 2 主要股东 (%) 神华集团 3 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 25 年 月 6 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤炭 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S3529 盛博为本报告重要贡献者 中国神华 稍欠吸引力 25 年 月 26 日 我们基本维持 2 年对中国神华的盈利预测, 并将 25-6 年盈利预测下调 9-2%, 主要是为了反映煤价以及销量预测的下调 我们将 H 股和 A 股评级均由买入下调为持有, 因为近期政府扶持政策的正面影响已经体现在价格中 支撑评级的要点 由于中央政府推出一系列扶持政策以及 2 年 8 月后国内煤价 % 的反弹, 从去年 月底到 2 月初的两周时间内公司 H 股股价上涨 8% 我们认为大部分正面因素已经体现在股价中 由于国内煤炭市场产能过剩, 假如 25 年政府再次对产量进行控制, 中国神华作为国内最大的国有煤炭生产商, 将成为主要的执行企业 公司 H 股股价相当于 9. 倍 25 年预期市盈率, 鉴于盈利前景平淡以及近期国内动力煤价回调, 该估值水平不具吸引力 我们推荐投资者在 2.6 港币或以下点位上补仓 经过过去三个月的强劲表现,A 股当前股价较 H 股存在溢价 ( 而不是之前的折让 ) 我们认为上升空间不大 评级面临的主要风险 煤价大涨 生产成本低于预期 估值 我们继续以 倍盈利来设定目标估值, 但将估值基础由 2 年调整为 25 年 因此, 我们将 H 股目标价由 2.8 港币下调为 23.9 港币 我们将 A 股目标估值由 H 股折让 % 调整为 2 倍当年盈利, 大致位于 2 年 9 月后交易区间的高端 因此, 我们将目标价由.6 人民币上调为 2.88 人民币 投资摘要 A 股 年结日 : 2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 ( 人民币百万 ) 25,55 283,9 2,86 26,82 25,9 变动 (%) 22 (3) 3 净利润 ( 人民币百万 ) 8,56 5,68 36,99 36,259 38,286 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%).8 (5.8) (9.) (2.) 5.6 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (.6) (.9) (2.2) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

26 股价表现 H 股 HK$ Shenhua Energy - H HSCEI INDEX Turnover (HK$ m (%) 今年 3 2 至今个月个月个月 绝对 (.6) (2.5) 5..9 相对恒生中国企业指数 (5.3) (.9) (3.5) (.6) 发行股数 ( 百万 ) 9,89 流通股 (%) 流通股市值 ( 港币百万 ) 35,59 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 39 净负债比率 (%) (2E) 2 主要股东 (%) 神华集团 3 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 25 年 月 6 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 ( 人民币百万 ) 25,55 283,9 2,86 26,83 25,9 变动 (%) 22 (3) 3 净利润 ( 人民币百万 ) 9,8 5,9 38,82 38,5, 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 8. (9.3) (.) (.9) 5.3 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (.3) (9.) (.) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 主要预测变动 原预测 新预测 年结日 :2 月 3 日 2E 25E 26E 2E 25E 26E 商品煤产量 ( 百万吨 ) 销量 ( 百万吨 ) 内销自产煤及外购煤 直达 ( 铁路沿线 ) 海运 (FOB) 国内煤交易 进口煤 总内销量 外销 海外煤销售 国华印尼南苏煤电有限公司 转口贸易 总销量 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 内销自产煤及外购煤 直达 ( 铁路沿线 ) 海运 (FOB) 国内煤交易 进口煤 总内销量 外销 海外煤销售 国华印尼南苏煤电有限公司 转口贸易 总销量 总销量平均 自产煤单位成本 ( 人民币 /t 吨 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 25 年 月 26 日中国神华 26

27 市盈率曲线图 (H 股 ) ( 港币 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 5 倍 倍 3 倍 倍 9 倍 倍 5 倍 市盈率曲线图 (A 股 ) ( 人民币 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 23 倍 2 倍 9 倍 倍 5 倍 25 年 月 26 日中国神华 2

28 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 25,55 283,9 2,86 26,82 25,9 销售成本 (62,3) (8,3) (,589) (3,238) (6,23) 经营费用 (,62) (3,823) 8,669,39 6,8 息税折旧前利润 69,9 2,8 6,68 58,52 6,68 折旧及摊销 (2,252) (2,8) (2,9) (22,52) (23,2) 经营利润 ( 息税前利润 ) 9,99 92,26 8,66 8,63 8,632 净利息收入 /( 费用 ) (2,93) (3,) (2,89) (2,5) (,66) 其他收益 /( 损失 ),8 688,2,2,2 税前利润 68, 69,68 58,83 5,33 6,953 所得税 (,552) (,6) (,53) (,5) (2,33) 少数股东权益 (8,6) (,29) (9,39) (9,) (,355) 净利润 8,56 5,68 36,99 36,259 38,286 核心净利润 8,56 5,68 36,99 36,259 38,286 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 22 (3) 3 息税前利润增长 (%) 3 3 () (3) 5 息税折旧前利润增长 (%) 2 (2) () 5 每股收益增长 (%) 8 (6) (9) (2) 6 核心每股收益增长 (%) 8 (6) (9) (2) 6 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 税前利润 68, 69,68 58,83 5,33 6,953 折旧与摊销 2,252 2,8 2,9 22,52 23,2 净利息费用 2,93 3, 2,89 2,5,66 运营资本变动 (,86) (22,) 3,23 2,222,92 税金 (,552) (,6) (3,) (,966) (,9) 其他经营现金流 3,23, (32) 经营活动产生的现金流 8,6 58,8,936,952 5,3 购买固定资产净值 (5,629) (5,665) (8,59) (,82) (,82) 投资减少 / 增加 (2,2) (69) 其他投资现金流,52,99 投资活动产生的现金流 (55,36) (9,935) (8,59) (,82) (,82) 净增权益 净增债务 3,69 (3,53) (,852) (,332) 支付股息 (,9) (9,9) (8,) (,96) (,5) 其他融资现金流 (2,38) (2,685) (3,8) (2,9) (2,36) 融资活动产生的现金流 (3,25) (23,6) (35,) (28,562) (2,52) 现金变动 (,536) (5,6) (2,68) (,3) 9, 期初现金 69,25 6,39 6,22 3,2 32, 公司自由现金流 23,92 8,89 23,99 2,882 3,63 权益自由现金流 9,28 2,522 6,8 3,5 2,36 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 现金及现金等价物 6,39 6,22 3,2 32, 2,56 应收帐款 9,92 22,3 9,92 9, 9,36 库存 5,22,6 5,35 5,232 5,5 其他流动资产 6,25 35,52 2,95,563 6,98 流动资产总计 3,28 2,8 8,66 8,39 9,3 固定资产 28,55 36,83 35, 369, ,266 无形资产 33,88 33,5 32,96 32,362 3,88 其他长期资产 33,32 36,333 36,333 36,333 36,333 长期资产总计 35, ,266,63 3,988 6, 总资产 6,9 5,6 96,3 522,2 555,5 应付帐款 3,9 36,399 3,9 36,5 39, 短期债务 28,92 8,96 25,63,63 2,63 其他流动负债,5 6,3 52,289 6,3 6,3 流动负债总计,8 3,59,83 8, 9,958 长期借款 39,62 2,2 22,2 2,22,663 其他长期负债,89,586,586,586,586 股本 9,89 9,89 9,89 9,89 9,89 储备 239,85 252,2 2, ,826 36,68 股东权益 259,695 22,362 29,253 32,6 336,98 少数股东权益 9,695 5,5 66,6 6,9 86,6 总负债及权益 6,9 5,6 96,3 522,2 555,5 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (.) 主要比率 A 股 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 月 26 日中国神华 28

29 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 25,55 283,9 2,86 26,83 25,9 销售成本 (8,) (56,869) (23,6) (29,265) (32,363) 经营费用 (5,266) (3,23) (39,623) (3,25) (3,5) 息税折旧前利润,6,528 62,25 6, 6,25 折旧及摊销 (9,856) (9,8) (2,9) (22,52) (23,2) 经营利润 ( 息税前利润 ) 9,62 89,5 83,823 83,263 8,2 净利息收入 /( 费用 ) (2,859) (3,8) (2,89) (2,5) (,66) 其他收益 /( 损失 ) 985, 税前利润 68,82 68,928 6,88 59,32 62,9 所得税 (,96) (3,) (,966) (,9) (2,55) 少数股东权益 (8,88) (,5) (9,39) (9,) (,355) 净利润 9,8 5,9 38,82 38,5, 核心净利润 9,8 5,9 38,82 38,5, 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 22 (3) 3 息税前利润增长 (%) 3 () (3) 5 息税折旧前利润增长 (%) () () () 5 每股收益增长 (%) 8 (9) () (2) 5 核心每股收益增长 (%) 8 (9) () (2) 5 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 税前利润 68,82 68,928 6,88 59,32 62,9 折旧与摊销 9,856 9,8 2,9 22,52 23,2 净利息费用 2,859 3,8 2,89 2,5,66 运营资本变动 (,59) (8,559) 9 (8) (39) 税金 (,) (,53) (3,) (,966) (,9) 其他经营现金流 2,83 3, 经营活动产生的现金流 8,6 58,8,85,865 5,65 购买固定资产净值 (55,23) (5,665) (8,59) (,82) (,82) 投资减少 / 增加 22 2 其他投资现金流 (39),525 投资活动产生的现金流 (55,36) (9,936) (8,59) (,82) (,82) 净增权益 净增债务 3,69 (3,53) (,852) (,332) 支付股息 (,9) (9,9) (8,) (,96) (,5) 其他融资现金流 (2,6) (2,66) (3,2) (2,82) (2,23) 融资活动产生的现金流 (3,33) (23,585) (35,32) (28,5) (2,66) 现金变动 (,69) (5,3) (2,6) (,3) 9, 期初现金 69,355 6,39 6,22 3,2 32, 公司自由现金流 23,92 8,896 23,9 2,95 3,58 权益自由现金流 9,28 2,52 6,33 3,366 2,25 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 现金及现金等价物 6,39 6,22 3,2 32, 2,55 应收帐款 2, 2,22 23, 23,63 2,32 库存 5,22,6 5,35 5,232 5,5 其他流动资产 5,8 3,2 3,2 3,2 3,2 流动资产总计 3,28 2,8 3,529,953 2,695 固定资产 38,68 338,8 3,3 39,8,962 无形资产 3, 3,69 3,3 2,99 2,85 其他长期资产 6,335 5,2 5,32 5,32 5,92 长期资产总计 358,8 39,89 23,85 8,2,869 总资产 2,85 53,298 52,38 55,6 58,56 应付帐款 3,632 3,8 32,893 32,639 33,22 短期债务 28,3 8,85 35,52,332 2,332 其他流动负债,36 5,22,3 8,328 5,9 流动负债总计,8 3,59 5,8 85,299 8,332 长期借款 39,62 2,2 2,62 62,262 3,5 其他长期负债 2,229 5,5 5,5 5,5 5,5 股本 9,89 9,89 9,89 9,89 9,89 储备 23,293 25,3 2,695 3,99 326,522 股东权益 263,83 26,93 29,585 32,839 36,2 少数股东权益 9,968 5,39 6,8 6,655 8, 总负债及权益 2,85 53,298 52,38 55,6 58,56 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 H 股 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 月 26 日中国神华 29

30 证券研究报告 调整目标价格 持有 8% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币.66 原目标价格 : 港币 2.2 目标价格基础 :.5 倍 25 年市净率 板块评级 : 中立 股价表现 HK$ Shougang Fushan Resources Turnover (HK$ m) 2 HSCEI INDEX (%) 今年至今 个月 3 个月 2 个月 绝对 (.8) (2.) (5.) (32.) 相对恒生中国企业指数 (2.5) (.8) (23.) (5.5) 发行股数 ( 百万 ) 5,32 流通股 (%) 流通股市值 ( 港币百万 ) 8,8 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 净负债比率 (%) (2E) 净现金 主要股东 (%) 首钢 3 生命人寿保险 29 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 25 年 月 6 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤业 刘志成,CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S3529 盛博为本报告重要贡献者 首钢资源 市净率较低, 但吸引力还不够 25 年 月 26 日 由于焦煤价格预测下调, 我们预测首钢资源 2 年将出现净亏损 ( 而不是之前预测的净利润 ), 并将 25-6 年盈利预测下调 35-3% 当前股价相当于. 倍 25 年预期市净率, 接近 28 年收购三座煤矿后的最低水平 因此, 我们认为进一步下行空间有限 重申对该股的持有评级 支撑评级的要点 2 年 2 月至 8 月焦煤价格大跌之后, 国内焦煤价格一直在缓慢复苏 但是, 鉴于 年 -5 月价格较高, 我们预测 25 年焦煤平均价同比有所下降 导致 2 年预期亏损的主要原因包括 3 亿港币的商誉减值以及 年上半年.9 亿港币的兑汇亏损等一系列项目 公司核心业务应能实现盈利 尽管我们预测 25 年平均煤炭价格下跌, 但是在缺少一次性项目的情况下公司 25 年将实现合理的盈利 此外, 公司不再需要捐助修建学校,2 年这项支出为 2.9 亿港币 截至 2 年 6 月 3 日公司持有净现金 9 亿港币 在当前艰难的市场环境下这也为公司入手便宜资产做好了资金准备 但是, 鉴于煤价较低, 我们不能排除公司对收购三座煤矿产生的商誉作进一步拨备的可能性 单凭较低的市净率并不足以给出买入评级 评级面临的主要风险 焦煤价格大涨 以便宜价格收购资产 估值 我们将估值基础由.62 倍调整为.5 倍 25 年预期市净率, 处于过去六个月交易区间的中端 因此, 我们将目标价由 2.2 港币下调为.9 港币 投资摘要 年结日 : 2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 ( 港币百万 ) 5,65,268 3, 2,5 2,66 变动 (%) (2) (2) (29) (8) 净利润 ( 港币百万 ),8,5 (86) 9 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) (.5).5.3 变动 (%) (9.) (3.8) (.3) N/M (2.9) 市场预期每股收益 ( 港币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 港币 ) 调整幅度 (%) - - N/M (3.8) (36.5) 核心每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) (29.9) (3.) (6.) 68.9 (2.9) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ).9.9 N/M 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 港币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

31 主要预测变动 原预测 新预测 年结日 :2 月 3 日 2E 25E 26E 2E 25E 26E 销量 ( 百万吨 ) 原煤 精煤 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 原煤 精煤 单位原煤生产成本 ( 人民币 / 吨 ) 港币 / 人民币 资料来源 : 中银国际研究预测 柳林焦煤基准现货价 ( 人民币 / 吨 ),3, 号煤 9 号煤资料来源 : 中国煤炭资源网 市净率曲线图 ( 港币 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 2.2 倍 2. 倍.8 倍.6 倍. 倍.2 倍. 倍.8 倍.6 倍. 倍 25 年 月 26 日首钢资源 3

32 损益表 ( 港币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 5,65,268 3, 2,5 2,66 销售成本 (2,65) (2,95) (,885) (,92) (,8) 经营费用 (2) 93 (58) 8 2 息税折旧前利润 3,382 2,266 6,8,63 折旧及摊销 (529) (566) (526) (8) (85) 经营利润 ( 息税前利润 ) 2,853, 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 23 2 税前利润 2,92, 所得税 (822) (53) (2) (26) (26) 少数股东权益 (35) (8) (59) (6) (6) 净利润,8,5 (86) 9 核心净利润, 每股收益 ( 港币 ) (.5).5.3 核心每股收益 ( 港币 ) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) (2) (2) (29) (8) 息税前利润增长 (%) (26) () (95) 559 () 息税折旧前利润增长 (%) (23) (33) (3) 6 (2) 每股收益增长 (%) (9) (38) () (58) (3) 核心每股收益增长 (%) (3) (3) (6) 69 (3) 资产负债表 ( 港币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 现金及现金等价物,86 5,93 5,65 6,252 6,59 应收帐款 3,5 2,59,82,63,69 库存 其他流动资产 流动资产总计 8,5 8,82,896 8,33 8,6 固定资产 3,599 3,6 3,62 3,65 3,63 无形资产 2,6 2,9 2,233,95,6 其他长期资产,698,65,65,65,65 长期资产总计 8,63 8,5,5,25,9 总资产 26,82 26,8 25, 25,65 25,686 应付帐款 短期债务,5 58 其他流动负债 2,22,8,986 2,338 2, 流动负债总计 3,86 3,6 2,583 2,96 2,65 长期借款 其他长期负债 2,3 2,5 2, 2,89 2,29 股本 储备 8,69 9,39 8,56 8,38 8,68 股东权益 9,22 9,92 9,6 8,99 9,2 少数股东权益,638,32,62,62,592 总负债及权益 26,82 26,8 25, 25,65 25,686 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) (.) (.98) (.) (.8) (.2) 现金流量表 ( 港币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 税前利润 2,92, 折旧及摊销 净利息费用 (96) (5) (28) (5) (56) 运营资本变动 (3) (3) 税金 (,22) (633) (228) (22) (22) 其他经营现金流 (3) (92) 经营活动产生的现金流,3,98,536,2 95 购买固定资产净值 (3) (283) (35) (35) (35) 投资减少 / 增加 2 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (9) (6) (35) (35) (35) 净增权益 (98) 净增债务 9 (9) (58) 支付股息 (,2) (892) (5) (3) (286) 其他融资现金流 2 68 融资活动产生的现金流 (,26) (,) (,325) (3) (286) 现金变动 (9) 8 (39) 期初现金,8,86 5,93 5,65 6,252 公司自由现金流,32,99, 权益自由现金流,59, 主要比率 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) (2.9) 5.2. 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现 净现 净现 净现 净现 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ).9.9 N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a 净资产收益率 (%) (.) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 金 金 金 金 金 25 年 月 26 日首钢资源 32

33 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 688.CH.HK 评级 持有持有 收盘价 人民币. 港币 6.2 目标价 人民币 8.52 港币 6.6 原目标价 人民币 5.52 港币 6.36 上 / 下浮比例 -% +3% 目标价格基础 倍 5 年市净率.6 倍 5 年市净率 板块评级 中立 中立 股价表现 A 股 RMB Yanzhou Coal - A FTSE CHINA A Turnover (RMB m) (%) 今年 3 2 至今个月个月个月 绝对 相对新华富时 A5 指数. (2.) (.3).6 发行股数 ( 百万 ),98 流通股 (%) 流通股市值 ( 人民币百万 ),69 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 38 净负债比率 (%) (2E) 82 主要股东 (%) 兖矿集团 5 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 25 年 月 6 日收市价为标准 兖州煤业 受山东省煤价疲软的拖累 25 年 月 26 日 由于山东省煤价低于预期, 我们将兖州煤业 2 年盈利预测下调 9-23% 我们将 H 股 25-6 年盈利预测下调 6-%, 以反映煤价和销量预期的下降 我们将 A 股盈利预测下调 36%, 因为我们预计公司将继续使用储备来抵消成本, 这一做法在国际会计准则下不被认可 我们维持对 H 股和 A 股的持有评级 支撑评级的主要因素 公司自 23 年来执行的一系列严格控制成本的举措预计将延续至 25 年 澳元近期疲软有助于降低公司单位运营成本并部分抵消煤价下跌的影响 净权益负债率预计高达 8%, 尽管公司努力通过发行永久性债券和机构性融资产品来改善资产结构 因此, 在疲软的煤炭市场中融资成本对公司而言仍将是一项负担 H 股 25 年预期市净率为.6 倍, 鉴于净资产收益率 (25 年预期为.2%) 较低, 该水平不具备吸引力 从市净率和市盈率角度看公司 A 股估值偏高, 根据市场惯例我们仍维持持有评级 评级面临的主要风险 煤价大涨 成本控制好于预期 估值 我们将 H 股目标估值设定为.6 倍市净率, 但将估值基础由 2 年调整为 25 年 因此, 我们将目标价由 6.36 港币上调为 6.6 港币 A 股方面, 我们将估值由 H 股溢价 % 调整为 倍 25 年预期市净率, 因为目前为止沪港通未能缩窄溢价 因此, 我们将目标价由 5.52 上调为 8.52 人民币 投资摘要 A 股 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤炭 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S3529 盛博为本报告重要贡献者 年结日 : 2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 ( 人民币百万 ) 59,6 58,2 6,3 65, 66, 变动 (%) 2 (2) 2 2 净利润 ( 人民币百万 ) 5,362,2 2,,936,8 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (3.) (6.3) 6.8 (5.3) (.8) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (8.8) (35.9) (35.6) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (6.2) 5. (38.3) (5.3) (.8) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

34 股价表现 H 股 HK$ Yanzhou Coal - H HSCEI INDEX Turnover (HK$ 今年 3 2 (%) 至今个月个月个月绝对 (2.3) 相对恒生中国企业指数 (3.) (8.3) (5.2) (5.) 发行股数 ( 百万 ),98 流通股 (%) 36 流通股市值 ( 港币百万 ) 3,56 3 个月日均交易额港币百万 ) 53 净负债比率 (%) (2E) 82 主要股东 (%) 兖矿集团 5 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 25 年 月 6 日收市价为标准 2 投资摘要 H 股 年结日 : 2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 ( 人民币百万 ) 58,6 56,2 6,9 62,89 6, 变动 (%) 2 (3) 2 2 净利润 ( 人民币百万 ) 6, 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (32.) (8.2) (8.3) (2.) (23.8) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (23.) (6.) (.3) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (5.5) (2.) (9.5) (3.) (23.8) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ). (.9) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 3.5 (2.3) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 主要预测变动 原预测 新预测 年结日 :2 月 3 日 2E 25E 26E 2E 25E 26E 销量 ( 百万吨 ) 总部 山西能化 荷泽能化 兖煤澳洲 兖煤国际 鄂尔多斯能化 外购煤 合计 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 总部 山西能化 荷泽能化 兖煤澳洲 兖煤国际 鄂尔多斯能化 外购煤 总体平均 单位生产成本 ( 人民币 / 吨 ) 总部 山西能化 荷泽能化 兖煤澳洲 兖煤国际 鄂尔多斯能化 外购煤 总体平均 自产煤 资料来源 : 中银国际研究预测 25 年 月 26 日兖州煤业 3

35 山东省部分煤炭价格 ( 人民币 / 吨 ),8,5, 兖州洁净气煤枣庄半软焦煤兖州混合动力煤 资料来源 : 中国煤炭资源网 市净率曲线图 (H 股 ) ( 港币 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 2.3 倍 2. 倍.9 倍. 倍.5 倍.3 倍. 倍.9 倍. 倍.5 倍 市净率曲线图 (A 股 ) ( 人民币 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 3. 倍 3. 倍 2.8 倍 2.5 倍 2.2 倍.9 倍.6 倍.3 倍. 倍. 倍 25 年 月 26 日兖州煤业 35

36 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 59,6 58,2 6,3 65, 66, 销售成本 (5,86) (5,6) (53,69) (5,26) (55,33) 经营费用 (,28) (3,83) (2,52) (2,33) (3,6) 息税折旧前利润 5,35 5,552,,58,6 折旧及摊销 (,8) (,38) (,3) (,686) (3,66) 经营利润 ( 息税前利润 ),59 9,932 8,6 8,8,8 净利息收入 /( 费用 ) (,) (,89) (,85) (,62) (,662) 其他收益 /( 损失 ),3 (53) (2) (22) (22) 税前利润 5, ,353 2,322 2,8 所得税 69 (655) (662) (622) 少数股东权益 (33) 净利润 5,362,2 2,,936,8 核心净利润 2,8 3,32 2,,936,8 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 2 (2) 2 2 息税前利润增长 (%) (5) (25) () 息税折旧前利润增长 (%) (35) (2) (3) 3 (2) 每股收益增长 (%) (3) (6) 65 (8) (5) 核心每股收益增长 (%) (6) 5 (38) (5) (5) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 税前利润 5, ,353 2,322 2,8 折旧与摊销,8,38,3,686 3,66 净利息费用,,89,85,62,662 运营资本变动 (,9) (6,85) (2,6) (,59) (,23) 税金 69 (3) () (69) 其他经营现金流 (6,955),52 (2,399) (2,62) (2,2) 经营活动产生的现金流 2,63,26, 5,3,25 购买固定资产净值 (,582) (,5) (,99) (3,68) (3,68) 投资减少 / 增加 (,86) (62) 其他投资现金流,6 (,6) (,6) 投资活动产生的现金流 (,682) (2,288) (9,3) (3,68) (3,68) 净增权益 净增债务 3,93 5,2,8 (2,863) 635 支付股息 (2,83) (,) (98) (9) (9) 其他融资现金流 (,) (5,39) (,62) 融资活动产生的现金流 (5),923 2,926 (3,6) 39 现金变动 (2,23) (58) (2,33) (92),86 期初现金 8,6 6,9 5,5 3,38 2,2 公司自由现金流 (,326) (,592) (,68) 2,65,6 权益自由现金流 68 2, (2,6) (2,35) 2 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 现金及现金等价物 6,9 5,5 3,38 2,2 3,69 应收帐款 926,6,6,628 2,68 库存,566,59,885,88,922 其他流动资产, 2,6 5,69, 26,336 流动资产总计 32,59 3,336 32,23 32,26,23 固定资产 2,6 55,5 6,29 59,99 59,53 无形资产 32,369 25, 2,8 2,3 2,32 其他长期资产 3,69 3,6 3,62 3,62 3,83 长期资产总计 88,53 9,36 98,688 9,952 96,96 总资产 2,5 25,699 3,93 3,68,939 应付帐款 3,5 2,9, 短期债务,665,25 5,26 8,29 36,23 其他流动负债,626 9,2 9,982 9,982 9,982 流动负债总计 28,295 28,665 2,292 29,3 6,95 长期借款 33,8 2,5 6,23,82 33, 其他长期负债,56 2,2 5,53 6,6 5,926 股本,98,98,98,98,98 储备 39,9 3,62 35,2 36,98 38,6 股东权益,36 38,98,6,899 3,595 少数股东权益 3,25 3,5,2,36,52 总负债及权益 2,5 25,699 3,93 3,68,939 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 A 股 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 月 26 日兖州煤业 36

37 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 销售收入 58,6 56,2 6,9 62,89 6, 销售成本 (5,52) (5,) (53,255) (53,868) (5,92) 经营费用 (3,92) (5,92) (2,5) (2,5) (3,655) 息税折旧前利润,638 3,5,89,823 折旧及摊销 (,5) (,69) (,3) (,686) (3,66) 经营利润 ( 息税前利润 ) 8,65,6 6, 6,566 5,8 净利息收入 /( 费用 ) (26) (,26) (,85) (,62) (,662) 其他收益 /( 损失 ) 2, 税前利润 6, (58) 2 25 所得税 (36) () (69) 少数股东权益 净利润 6, 核心净利润 3,5 2, 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 2 (3) 2 2 息税前利润增长 (%) (62) (93) 2 (3) 息税折旧前利润增长 (%) (3) (5) 26 9 (6) 每股收益增长 (%) (32) (8) (8) (2) (2) 核心每股收益增长 (%) (58) (2) (9) (3) (2) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 税前利润 6, (58) 2 25 折旧与摊销,5,69,3,686 3,66 净利息费用 26,26,85,62,662 运营资本变动 2 (,6) (653) (69) (68) 税金 (2,685) (,56) (3) () (69) 其他经营现金流 (,69) 3, 经营活动产生的现金流,23 (925) 5,98 6,55 5,9 购买固定资产净值 (8,39) (2,92) (,99) (3,68) (3,68) 投资减少 / 增加 (583) 6 其他投资现金流 () (33) (,6) 投资活动产生的现金流 (9,23) (2,389) (9,3) (3,68) (3,68) 净增权益 净增债务 3,98 5,2,8 (2,863) 635 支付股息 (2,83) (,) (98) (9) (9) 其他融资现金流 () (,2) (3,26) (,5) (,9) 融资活动产生的现金流 66 2,,2 (,5) (,56) 现金变动 (,2) (,23) (2,338) (92),85 期初现金, 6,9 5,5 3,38 2,2 公司自由现金流 (,) (2,82) (2,8),29 3,9 权益自由现金流,62 52 () (9),5 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 现金及现金等价物 6,9 5,5 3,38 2,2 3,69 应收帐款,6 9,2 9,882,5,26 库存,566,589,885,88,922 其他流动资产, 5, 6,562 5,95 5,968 流动资产总计 29,833 3,52 3,6 3,9 3,833 固定资产 39,53,89 6,6 6,3 5,832 无形资产 36,28, 39, 3,3 36,2 其他长期资产 6,62 3,32 3,62 3,93,2 长期资产总计 92,332 95,93 99,2 9,56 96,86 总资产 22,65 2,58 3, 2,6 2,99 应付帐款 6,82 2, 3,222 3,22 3,286 短期债务 8,2,,863 9,365 8, 其他流动负债 3,699,385 2,9 2,9 2,9 流动负债总计 28,623 28,86 2,62 25,56 3,36 长期借款 33,28, 6,23,82 33, 其他长期负债,538,556,556,556,556 股本,98,98,98,98,98 储备,62 35,6 38,353 38,258 38,2 股东权益 5,53,39 3,22 3,6 2,96 少数股东权益 3,9 3,6 6,68 6,5 6,268 总负债及权益 22,65 2,58 3, 2,6 2,99 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ).9 (.) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 H 股 年结日 :2 月 3 日 E 25E 26E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%). (.).2.. 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 3.5 (2.3) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 月 26 日兖州煤业 3

38 研究报告中所提及的有关上市公司 中煤能源 (898 HK/ 港币.55; 6898 CH/ 人民币., 持有 ) 中国神华 (88 HK/ 港币 2.9; 688 CH/ 人民币 2.68, 持有 ) 首钢资源 (639 HK/ 港币.66, 持有 ) 兖州煤业 ( HK/ 港币 6.2; 688 CH/ 人民币., 持有 ) 以 25 年 月 6 日当地货币收市价为标准 本报告所有数字均四舍五入 25 年 月 26 日中国煤炭行业 38

39 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 2 个月内上涨 2% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 2 个月内上涨 %-2%; 持有 : 预计该公司股价在未来 2 个月内在上下 % 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 2 个月内下降 % 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 2 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 2 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 2 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 3 指数等 25 年 月 26 日中国煤炭行业 39

40 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 2 号中银大厦 39 楼邮编 22 电话 : (862) 传真 : (862) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 省市客户请拨打 : 中国电信 2 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 号 层邮编 :32 电话 : (86) 传真 : (86) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, Lothbury London EC2R DB United Kingdom 电话 : (2) 传真 : (2) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 2 号 22 室 NY 2 电话 : () 传真 : () 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 99336Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (998) 电话 : (65) / 传真 : (65) /