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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 20,667 (0.1) (5.7) 恒生中国企业指数 8,900 (0.3) (7.9) 恒生香港中资企业指数 3,729 (0.0) (8.0) 摩根士丹利资本国际香港指数 11, (2.3) 摩根士丹利资本国际中国指数 56 (0.1) (5.6) 沪深 300 指数 3,226 (0.7) (13.5) 台湾证交所指数 8,786 (0.3) 5.4 孟买 SENSEX 指数 25, (3.2) 日经 225 指数 17, (10.4) 韩国综合股价指数 1, 澳大利亚 ASX 200 指数 5,154 (0.2) (1.8) 道琼斯工业平均指数 17,583 (0.2) 0.9 标普 500 指数 2,050 (0.1) 0.3 金融时报 100 指数 6, (0.8) 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,248 (0.1) 17.5 铜 ( 美元 / 吨 ) 5, 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,488 (0.6) (0.8) 镍 ( 美元 / 吨 ) 8, (0.6) 铁矿石指数 ( 美元 ) 58.4 (0.8) 34.0 中国国内钢筋 25 2, 中国国内高速线材 2, 中国国内热轧钢 2, 中国国内冷轧钢 3, 波罗的海干散货运价指数 (16.7) 璞玉共精金 ( 港股 ) 精金 2016 年 3 月 23 日 恒基地产 持有...4 (0012.HK/ 港币 48.45; 目标价格 : 港币 ) 田世欣证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 2015 年恒基地产每股收益增长 11.4% 至 3.33 港币, 分别比中银国际预测和市场预期高出 6.3% 和 5.0%, 主要是受到房地产开发业务利润增长 ( 同比增长 18% 至 39.8 亿港币 ) 和净租赁收入上升 ( 同比上升 10% 至 亿港币 ) 的支撑 考虑到公司规划中的项目虽灵活但规模较小 城市改造项目的收购成本上升 (2015 年为每平方英尺 6,400 港币, 而 13 和 14 年分别为每平方英尺 5,600 港币和 6,300 港币 ) 以及农地流转进程慢于预期, 我们预测在经济不确定性犹存的情况下公司发展前景平淡 更新完房地产销售和完工预测后, 我们将目标价上调 1% 至 港币 重申持有评级 石药集团 买入...10 (1093.HK/ 港币 6.26; 目标价格 : 港币 7.58 ) 王军证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 石药集团披露 2015 年业绩, 其中收入同比增长 4.0% 至 亿港币, 低于我们的预期 归母净利润同比增长 31.3% 至 16.7 亿港币, 每股收益提高至 0.28 港币, 涨幅相同, 符合我们先前的预期 2015 年创新药物收入同比大幅增长 35.6% 至 37.8 亿港币, 占公司总收入的 33.1% 我们对石药集团维持买入评级, 基于 24.0 倍 2016 年预期市盈率将目标价调降至 7.58 港币 康哲药业 买入...15 (0867.HK/ 港币 10.92; 目标价格 : 港币 ) 王军证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 康哲药业公布 2015 年业绩, 其中销售收入增长 20.7% 至 亿人民币, 略低于我们的预期 归属股东利润下降 4.8% 至 9.96 亿人民币, 每股收益同比下降 6.8% 至 0.40 人民币, 符合我们的预期和市场预期 剔除对西藏药业投资的影响, 公司利润同比增长 20.4% 2015 年派息率为 39.7%,2014 年为 31.7% 我们维持买入评级, 并将 2016 年盈利预测下调 6% 新目标价 港币对应 23.0 倍 2016 年预期市盈率 海隆控股 持有...20 (1623.HK/ 港币 1.00; 目标价格 : 港币 1.03 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 海隆控股 2015 年净利润同比下降 60% 至 1.61 亿元, 较之前预期低 36%, 主要由于汇兑损失高于预期以及海洋工程板块业务盈利不达预期 由于石油公司不断削减资本开支,2016 年对于提供油田服务的公司来说仍然是艰难的一年 公司的新钻机投产增厚了石油业务板块的利润, 但其他板块的盈利前景仍不明朗 我们将 年盈利预测下调 21-36%, 维持持有评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际证券有限责任公司

2 高伟电子 买入 (1415.HK/ 港币 3.21; 目标价格 : 港币 4.40 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 高伟电子 2015 年营业收入和净利润同比分别增长 10.6% 和 14.0% 毛利率扩大 1.4 个百分点至 14.0%, 销售均价由 4.50 美元上升至 4.90 美元 来自苹果公司的销售收入同比增长 17% 公司已开始为苹果公司大规模生产后置摄像头, 但营收贡献仍较小 维持对该股的买入评级, 但将目标价下调至 4.40 港币 华润置地 买入 (1109.HK/ 港币 20.30; 目标价格 : 港币 ) 田世欣证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 2015 年华润置地实现收入 1,030 亿港币, 符合市场预期 相比调整前的 2014 年收入增长 16.99%, 相比调整后的 2014 年业绩增长 15.26% 毛利率和主营业务净利率高于预期, 相比 2014 年分别提高 0.7 个百分点和 0.5 个百分点至 31.2% 和 13.7% 主营业务每股收益相比调整前的 2014 年每股收益仅提高 3.8%, 主要是因为股本总数扩大, 但是相比调整后的 2014 年每股收益提高 15.2% 净负债率从 2014 年的 37.6% 降至 23%, 主要是因为强劲的现金回收 鉴于出色的基本面, 我们对该股维持买入评级 璞玉 龙源电力 2015 年利润增长 13% 符合预期 (0916.HK/ 港币 5.46, 买入 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 龙源电力 2015 年净利润同比增长 12.8% 至 亿人民币, 完全符合我们的预测, 但是比市场预测低 6.2%, 基本相符 利润增长的主要动力是风电和火电的经营利润分别同比增长 5% 和 43%, 但是受到了 3.99 亿人民币的外汇损失和 3,000 万人民币的风火交易支出 ( 已计入其他经营费用 ) 的轻微拖累 我们认为业绩符合预期, 对周三股价不会产生大影响 港华燃气 2015 年经常性净利润下降 7%, 比市场预期低 24% (1083.HK/ 港币 4.49, 未有评级 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 港华燃气业绩不及市场预期 港华燃气 2015 年净利润同比下降 23% 至 8.07 亿港币 剔除一次性收益 / 亏损, 经常性净利润同比下滑 7% 至 9.69 亿港币, 显著低于市场预期 24%, 主要是因为燃气销量无增长 公司拟派息 0.01 港币 / 股, 对应 33% 的派息率和 2.2% 的股息收益率 鉴于燃气销量下滑和成本上升, 我们认为今日港华燃气股价极有可能受到负面影响, 因为股价已从近期的最低水平上反弹 20% 以上 但是, 该股当前股价对应 9 倍 2016 年预期市盈率, 较同业折让 30%, 这说明市场对该股的担忧已一定程度上反映在股价中, 尽管市场预期还未得到及时调整 昊海生物科技 2015 年业绩快报 (6826.HK/ 港币 45.85, 未有评级 ) 王军证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 昊海生物科技公布了 2015 年业绩, 营业收入为 6.64 亿人民币, 同比增长 28.7%; 净利润为 2.73 亿元人民币, 同比增长 49% 由于产品结构的改变, 综合毛利率由 87.2% 小幅下降至 84.2% 经营现金流为 2.69 亿元人民币, 同比大幅上升 89.1% 研发费用同比增长 33.2% 至 3,530 万, 占总收入的 5.3%(2014 年占比 5.1%) 2016 年 3 月 23 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 新奥能源 经常性利润符合预期 (2688.HK/ 港币 39.15, 未有评级 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 新奥能源 2015 年业绩稳健, 经常性利润符合预期 公司 2015 年净利润同比下滑 31% 至 亿人民币, 主要是由汇兑损失和可转债的公允价值变动所致 剔除一次性损益, 经常性净利润同比增长 17% 至 亿人民币, 高于市场预期 5% 公司计划派发每股 0.76 港币的终期股息 (2014 年为每股 0.83 港币 ) 鉴于经常性利润和经营数据依然强劲且略高于市场预期, 我们认为股价经过昨日过度调整后今日可能反弹 2016 年 3 月 23 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 3

4 证券研究报告 调整目标价格 持有 1% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 : 资产净值 板块评级 : 中立 原目标价格 : 港币 本报告要点 恒基地产 2015 年核心每股收益同比增长 11.4%, 主要是受到房地产开发业务利润增长 ( 同比增 18%) 和净租赁收入上升 ( 同比升 10%) 的支撑 由于缺乏短期内的催化剂, 再考虑到公司规划中的项目规模较小 城改项目收购成本的上升以及农地流转慢于预期, 未来前景应较为平淡 我们的新目标价 港币对净资产折让 39.8%, 与公司历史平均水平相当主要风险 利率上调步伐加快 销售均价上涨和续租租金调升率不及预期, 以及房地产开发项目延期 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 相对恒生指数 发行股数 ( 百万 ) 3,000 流通股 (%) 28 流通股市值 ( 港币百万 ) 145,366 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 189 净负债比率 (%) (2016E) 7 主要股东 (%) 摩根大通 72 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 3 月 21 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格地产 : 开发商田世欣 * (8621) shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 庞溟为本报告重要贡献者 本研究报告是 Henderson Land Development Company core EPS beat; insipid outlook 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 22 日出版 恒基地产 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 2015 年核心每股收益超预期 ; 前景平淡 2016 年 3 月 23 日 2015 年恒基地产每股收益增长 11.4% 至 3.33 港币, 分别比中银国际预测和市场预期高出 6.3% 和 5.0%, 主要是受到房地产开发业务利润增长 ( 同比增长 18% 至 39.8 亿港币 ) 和净租赁收入上升 ( 同比上升 10% 至 亿港币 ) 的支撑 考虑到公司规划中的项目虽灵活但规模较小 城市改造项目的收购成本上升 (2015 年为每平方英尺 6,400 港币, 而 13 和 14 年分别为每平方英尺 5,600 港币和 6,300 港币 ) 以及农地流转进程慢于预期, 我们预测在经济不确定性犹存的情况下公司发展前景平淡 更新完房地产销售和完工预测后, 我们将目标价上调 1% 至 港币 重申持有评级 内地房地产销售和香港租赁业务可能走软 2015 年公司在内地的房地产销售利润同比下降 31.3%, 受二 三线城市土地储备占比较大 (2015 年底为 85%) 的影响, 未来将继续面临压力 15 年下半年香港房地产租赁业务的息税前利润率有所下降, 至 2015 年底香港物业组合租用率下滑 1 个百分点至 97% 董事局主席李兆基确认无意私有化恒基地产或向股东分派香港中华煤气 (0003.HK/ 港币 14.30, 未有评级 ) 股份 他认为公司股价被低估, 并表示将继续回购股份 ( 目前其个人持有恒基地产 72.28% 的股权 ) 恒基地产的最低公众持股量要求为 25% 至 2015 年末净负债率维持在 16% 的低位 (2014 年末为 15.7%), 仍处于管理层曾表示的 适宜区间 (15%-18%) 内 2015 年派息率由近年来的 40% 以下回升至 43%(20 年平均水平 ) 公司计划实行每 10 股转送 1 股 维持持有评级, 目标价上调至 港币 该股当前股价较我们的预期每股净资产折让 40.1% 我们 港币的目标价是基于 39.8% 的净资产折让 ( 之前为 34%, 地产开发商自 2001 年来的同业长期平均折让水平为 34.7%) 我们的净资产预测已考虑到调整后的房地产销售和完工预测, 以及恒基地产上市联营公司的最新市值 考虑到香港经济和利率上调周期的不确定性, 我们认为恒基地产的发展前景依然平淡 重申持有评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 港币百万 ) 23,371 23,641 21,860 22,347 28,957 变动 (%) 0 1 (8) 2 30 净利润 ( 港币百万 ) 16,752 21,159 10,667 9,725 9,111 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) (3.1) (8.8) (6.3) 市场预期每股收益 ( 港币 ) 先前预测每股收益 ( 港币 ) 调整幅度 (%) N/A 核心每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) (3.1) (8.8) (6.3) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 港币 ) (1.49) (0.92) 1.20 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (32.4) (52.6) 40.5 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%)

5 图表 1. 恒基地产 2015 年业绩摘要 ( 港币, 百万 ) 同比 (%) 中银国际 2015 年预测 差距 (%) 实际 vs 彭博市场预期 (%) 营业收入 23,641 23, , (2.1) 房地产销售 15,690 15, , 房地产投资 5,589 5, , 酒店 (47.3) 188 (47.3) 商场 其他 1,384 1,841 (24.8) 1,889 (26.7) 分部业绩房地产开发 香港 3,805 2, ,074 (6.6) 房地产开发 内地 NA 1,088 (73.6) - 房地产项目拨备 (147) (5) 2,840.0 NA NA 房地产租赁 ( 含恒基发展 ) 2,786 2, , 房地产租赁 内地 1,343 1, ,416 (5.2) 财务 ( 剔除利息收入 ) (47.0) 酒店 (31) 47 NA 47 (166.0) 商场 (6.8) 其他 1, NA NA 未分配经营费用 (1,012) (528) 91.7 (549) 84.3 息税折旧摊销前利润 8,709 7, , 折旧 / 摊销 (139) (182) (23.6) (184) (24.4) (20.6) 经营利润 8,570 6, , 净利息收入 /( 费用 ) (842) (859) (2.0) (771) 9.3 利息费用 (1,795) (2,021) (11.2) (2,093) (14.3) 利息资本化 953 1,162 (18.0) 1,100 (13.3) 非经常项目收益 /( 亏损 ) ( 税后 ) 7,310 5, NA NA 联营公司 8,300 6, , 税前利润 23,338 18, , 税金 (1,464) (1,533) (4.5) (1,937) (24.4) 少数股东权益 (548) (188) (749) (26.8) 净利润 21,326 16, NA NA 主营业务净利润 11,009 9, , ( 港币 ) 每股收益 - 报告 NA NA 每股收益 全面摊薄 NA NA 每股收益 - 基准 每股股息 中期股息 末期股息 资料来源 : 公司数据 中银国际研究 2016 年 3 月 23 日恒基地产 5

6 图表 2. 恒基地产香港主要项目的销售和预售计划 ( 年及之后 ) 权益建筑面积 / 待售面积 ( 百万平方英尺 ) 项目 投资物业 年及以后 总计 主要开发项目 年新项目销售 / 预售及租赁 现有的 5 个待售 / 待租城市再开发项目 % 持股的 17 个新收购城市再开发项目 持股 80% 以上的 28 个新收购城市再开发项目 通过公开招标新收购的 3 块住宅用地 总计 资料来源 : 公司数据 图表 3.. 恒基地产香港主要项目的销售和预售安排 (2016) 项目名称 地点 类型 公司持股住宅单位套数 权益建筑面积 / 待售面积 ( 平方英尺 ) 预计完工时间 (%) 商业 住宅 海柏汇 长沙湾通州街 208 号 住宅 , 年 4 季度 /18 年 1 季度 帝汇豪庭 中半山区罗便臣道 23 号 住宅 , 年上半年 迎海 (5 期 ) 马鞍山乌溪沙路 8 号 住宅 , 年上半年 山林道 38-40A 尖沙咀 商用 100 na - 55, 年上半年 南昌街 1-19 号 深水埗 商用 / 住宅 ,031 54, 年上半年 胜利道 7 号 何文田 商用 / 住宅 ,251 73, 年 2/3 季度 Big Star Centre 九龙湾宏光道 8 号 写字楼 100 na - 171, 年 2/3 季度 总计 , ,166 待售 / 预售权益总建筑面积 572,166 资料来源 : 公司数据 图表 4. 恒基地产在中国内地的销售和预售项目 ( ) ( 港币百万 ) 8,000 7,000 6,000 3,303 3,838 5,000 4,000 4,901 3,369 3,000 2,000 4,012 3,452 1,002 1,000 1,647 1, 上半年销售和预售项目下半年销售和预售项目资料来源 : 公司数据 2016 年 3 月 23 日恒基地产 6

7 图表 5. 恒基地产房地产投资业务 总租赁收入 同比 (%) 净租赁收入 同比 (%) 息税前利润率 同比 ( 百分点 ) 2015 年 ( 港币, 百万 ) ( 港币, 百万 ) (%) 香港 6, , (0.3) 内地 1, , 合计 8, , 年上半年港币 3, , (0.0) 内地 (0.8) 合计 4, , (3.4) 15 年下半年香港 3, , (0.6) 内地 合计 4, , 资料来源 : 公司数据 中银国际研究 图表 6. 恒基地产净资产预测 ( 港币, 百万 ) 2016 年 12 月 净资产估算 假设 港币百万 港币 / 股在总值中的占比 (%) 在建香港物业 ( 不含联营公司和合资控股公司 ) 贴现率 = 8.0% 69, 住宅 53, 写字楼 5, 零售 6, 工业 2, 酒店 / 服务式公寓 1, 其他 ( 例如停车场 ) 香港房地产投资 ( 不含联营公司和合资控股公司 ) 资本化率 = 3.0%-8.0% 82, 住宅 资本化率 = 3.00% 7, 写字楼 资本化率 = 5.50% 33, 零售 资本化率 = 6.00% 38, 工业 资本化率 = 8.00% 酒店 n/a 其他 ( 例如停车场 ) 资本化率 = 8.00% 2, 农业用地 250 港币 / 平方英尺 11, 恒基中国 (100% 持有 ) 64, 上市联营公司对中华燃气持股 港币 / 股 68, 对香港小轮持股 港币 / 股 1, 对美丽华酒店持股 港币 / 股 3, 对恒基发展持股 港币 / 股 1, 总资产 301, 净现金 /( 负债 ) 不含上市附属公司债务 (34,151) (10.33) 恒基地产净 ( 负债 )/ 现金 16 财年账面价值预期 (34,151) (10.33) 恒基发展净 ( 负债 )/ 现金 - - 未包含在净负债预测中的资本支出 - - 其他 - - 总净资产 ( 港币, 百万 ) 267,621 股份总数 ( 百万 ) 3,307 每股净资产 ( 港币 ) 每股净资产 全面摊薄 ( 港币 ) 净资产折让 39.8% 目标价 资料来源 : 公司数据 彭博 中银国际研究预测 2016 年 3 月 23 日恒基地产 7

8 图表 7. 恒基地产在中国内地正在开发或有待开发的土地储备 ( 截至 2015 年 12 月 31 日 ) 3 线 30% 1 线 15% 2 线 55% 权益建筑面积 : 万平方英尺 资料来源 : 公司数据 中银国际研究 图表 8. 债务期限组合 ( 截至 2015 年 12 月 31 日 ) 5+ 年 3% 应付联属公司款项 2% 1 年内 24% 总负债 : 亿港币 3-5 年 55% 1-2 年 16% 净负债股东权益比率 : 16.0% 资料来源 : 公司数据 图表 9. 恒基地产净资产折让 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% 01/01 01/02 01/03 01/04 01/05 01/06 01/07 01/08 01/09 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 净资产折让中值中值加 1 个标准差中值减 1 个标准差 资料来源 : 彭博 中银国际研究 2016 年 3 月 23 日恒基地产 8

9 损益表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 23,371 23,641 21,860 22,347 28,957 税前利润 12,935 15,861 12,635 11,395 10,508 销售成本 (16,009) (14,531) (12,292) (13,237) (21,198) 折旧与摊销 经营费用 (594) (594) (594) (594) (594) 净利息费用 息税折旧前利润 6,768 8,516 8,975 8,516 7,165 运营资本变动 (300) (1,799) (1,327) (4,670) (1,336) 折旧及摊销 (176) (184) (189) (195) (201) 税金 (1,074) (1,025) (1,062) (1,006) (895) 经营利润 ( 息税前利润 ) 6,592 8,332 8,785 8,321 6,964 其他经营现金流 (16,693) (584) 5,380 (9,343) (5,382) 净利息收入 /( 费用 ) (495) (771) (820) (667) (489) 经营活动产生的现金流 (4,461) 13,408 16,635 (2,762) 3,586 其他收益 /( 损失 ) 12,376 15,610 4,669 3,740 4,034 购买固定资产净值 (500) (10,768) (1,689) (1,695) (1,701) 税前利润 18,473 23,171 12,635 11,395 10,508 投资减少 / 增加 0 1,904 1,924 1,541 1,662 所得税 (1,533) (1,464) (1,517) (1,436) (1,278) 其他投资现金流 少数股东权益 (188) (548) (452) (234) (119) 投资活动产生的现金流 (500) (8,864) 234 (154) (39) 净利润 16,752 21,159 10,667 9,725 9,111 净增权益 核心净利润 9,818 11,009 10,667 9,725 9,111 净增债务 4,808 (1,590) 2,990 (4,015) (6,841) 每股收益 ( 港币 ) 支付股息 (683) (3,403) (3,633) (3,633) (3,633) 核心每股收益 ( 港币 ) 其他融资现金流 (3,000) 0 2, 每股股息 ( 港币 ) 融资活动产生的现金流 1,125 (4,993) 1,356 (7,648) (10,474) 收入增长 (%) 0 1 (8) 2 30 现金变动 (3,836) (449) 18,226 (10,564) (6,927) 息税前利润增长 (%) (5) (16) 期初现金 15,858 12,022 11,573 29,799 19,235 息税折旧前利润增长 (%) (5) (16) 公司自由现金流 (4,961) 4,544 16,870 (2,916) 3,547 每股收益增长 (%) 3 26 (50) (9) (6) 权益自由现金流 (153) 2,954 19,859 (6,931) (3,293) 核心每股收益增长 (%) 8 12 (3) (9) (6) 资产负债表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 现金及现金等价物 12,022 11,573 29,799 19,235 12,308 应收帐款 8,520 8,946 9,393 9,863 10,356 库存 80,101 81,474 82,353 86,553 87,396 其他流动资产 5,463 4,820 5,302 5,832 6,415 流动资产总计 106, , , , ,476 固定资产 119, , , , ,789 无形资产 其他长期资产 90,808 97,204 99, , ,520 长期资产总计 210, , , , ,670 总资产 316, , , , ,146 应付帐款 14,909 16,112 27,917 23,942 24,050 短期债务 13,590 9,010 7,005 9,831 21,005 其他流动负债 3,741 3,741 3,741 3,741 3,741 流动负债总计 32,240 28,863 38,663 37,513 48,795 长期借款 33,724 36,714 41,709 34,869 16,854 其他长期负债 7,799 7,799 7,799 7,799 7,799 股本 11,852 11,832 11,832 11,832 11,832 储备 226, , , , ,446 股东权益 238, , , , ,279 少数股东权益 5,067 5,615 6,067 6,300 6,420 总负债及权益 316, , , , ,146 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) 现金流量表 ( 港币百万 ) 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) (32.4) (52.6) 40.5 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率 存货周转天数 1, , , , ,497.6 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 3 月 23 日恒基地产 9

10 证券研究报告 调整目标价格 买入 21% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 6.26 原目标价格 : 港币 9.18 目标价格基础 :24.0 倍 2016 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 石药集团 2015 年业绩符合预期 2016 年 3 月 23 日 石药集团披露 2015 年业绩, 其中收入同比增长 4.0% 至 亿港币, 低于我们的预期 归母净利润同比增长 31.3% 至 16.7 亿港币, 每股收益提高至 0.28 港币, 涨幅相同, 符合我们先前的预期 2015 年创新药物收入同比大幅增长 35.6% 至 37.8 亿港币, 占公司总收入的 33.1% 我们对石药集团维持买入评级, 基于 24.0 倍 2016 年预期市盈率将目标价调降至 7.58 港币 支撑评级的要点 2015 年收入同比增长 4.0% 至 亿港币, 低于我们的预期 归母净利润同比增长 31.3% 至 16.7 亿港币, 符合我们的预测和市场预期 每股收益同比增长 31.3% 至 0.28 港币 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (21.0) (3.1) (19.2) (1.4) 相对恒生中国企业指数 (12.9) (11.9) (11.4) 24.5 发行股数 ( 百万 ) 5,909 流通股 (%) 88 流通股市值 ( 港币百万 ) 36,989 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 97 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 蔡东晨 8 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 3 月 18 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 医药 : 西药成药 王军 * (8621) jun.wang_sh@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 寇嘉烨 唐如一为本报告重要贡献者 本研究报告是 CSPC Pharmaceutical -- In-line 2015 results 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 22 日出版 创新药物销售额同比增长 35.6% 至 37.8 亿港币 公司对五大主要治疗领域持续进行研发投入 : 心脑血管疾病 神经内科 肿瘤 抗感染和糖尿病 目前产品现有超过 170 种药品 评级面临的主要风险 药物招标价格下跌 估值 我们对石药集团维持买入评级, 基于 24.0 倍 2016 年预期市盈率, 调整目标价至 7.58 港币 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 港币百万 ) 10,955 11,394 12,791 14,427 16,592 变动 (%) 净利润 ( 港币百万 ) 1,268 1,665 1,881 2,304 2,666 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 港币币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) NA 调整幅度 (%) - - (9) (8) NA 核心每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 港币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

11 业绩摘要及我们的点评 石药集团公告 2015 年收入同比增长 4.0% 至 亿港币, 低于我们的预期 如果剔除先前剥离子公司的影响,2015 年收入实际同比增长 7.8% 归母净利润和每股收益均同比增长 31.3% 至 16.7 亿港币和 0.28 港币, 符合我们的预测和市场预期 在旧的会计准则下, 净利润为 17 亿人民币, 同比增长 33.8% 公司拟每股派息 0.11 港币, 派息率为 38.7%, 高于 2014 年的 36.8% 2015 年创新药物收入同比增长 35.6% 至 37.8 亿港币, 占公司总收入的 33.1%, 高于 2014 年的 25.4% 随着销售网络的扩张, 石药的创新药物业务预计将在 2016 年实现快速增长 以下是此项业务发展的具体情况 : 1) 2015 年恩必普产品收入为 19 亿港币, 同比增长 35.4% 恩必普胶囊和注射剂收入分别增长 23.6% 和 56.3%, 符合我们的预期 恩必普已经成为卫生部发布的药品指导的推荐用药, 同时这种 14+9 天的治疗方法也被列入药品使用指导 2015 年恩必普还被证明对血管性痴呆有明显疗效 公司管理层预计 2016 年恩必普系列的销售额将达到 25 亿港币 2) 2015 年欧来宁产品和玄宁产品的收入分别同比增长 23.1% 和 21.9%, 符合我们的预期 3) 2015 年抗肿瘤药销售额达到 4.9 亿港币, 低于我们的预期 2015 年, 多美思和津优利的销售额分别同比增长 106% 和 129% 至 2.89 亿港币和 9.13 亿港币 2015 年抗生素销售收入从 2014 年的 24 亿港币同比下滑 27.5% 至 17 亿港币 整体毛利率同比提高 7.6 个百分点, 主要是因为高利润率的成品药增长较快 随着社区医院和药店销售额增长, 普通基因药物将成为 2016 年石药集团的主要收入增长动力 16 年 1-2 月, 维生素 C 的经营费用同比下滑 10%, 预计全年经营费用将同比下降 17% 因此, 石药集团相比同业的毛利率优势将进一步加强 公司专注于五大主要治疗领域 : 心脑血管疾病 神经内科 肿瘤 抗感染和糖尿病 目前产品线中有 170 款药品 随着老龄化疾病的发病率不断提高, 我们看好这些药品的销售前景 2015 年和 2016 年初, 公司成功获得了 41 项生产许可 2016 年, 公司计划提交 10 种药品的生产申请 公司也将在三年内对 67 种基本药物和 20 种非基本药品执行一致性评估 我们对该股维持买入评级, 基于 24.0 倍 2016 年预期市盈率, 将目标价下调至 7.58 港币 2016 年 3 月 23 日石药集团 11

12 图表 年各产品销售收入 ( 港币, 百万 ) 同比 (%) 成品药 6,716 7, 恩必普 1,413 1, 恩必普胶囊 905 1, 恩必普注射剂 欧来宁 欧来宁胶囊 欧来宁注射剂 玄宁 多美素 津优利 其他成品药 4,004 4, 抗生素 2,370 1,718 (27.5) 维生素 C 1,243 1,203 (3.2) 咖啡碱及其他 总收入 10,955 11, 资料来源 : 公司数据 图表 年业绩摘要 ( 港币, 百万 ) 同比 (%) 收入 10,955 11, 销售成本 (6,768) (6,173) (8.8) 毛利润 4,187 5, 毛利率 (%) bps 销售和分销费用 (1,788) (2,267) 26.8 占收入比率 % 一般和管理费用 (552) (535) (3.0) 占收入比率 % 其他费用 (308) (339) 10.2 占收入比率 % 其他收入 (35.7) 经营利润 1,674 2, 经营利润率 (%) bps 其他收益和亏损 1 (9) (1,836.4) 财务成本 - 净值 (54) (56) 3.6 应占联营公司业绩 ,021.9 所得税前利润 1,621 2, 所得税费用 (337) (432) 28.3 实际税率 年内利润 1,284 1, 可分配股东利润 1,268 1, 少数股东权益 (9.6) 少数股东权益占利润比率 % 净利润 1,284 1, 净利率 (%) bps 每股收益 基础 ( 人民币 ) 同比变动 (%) 股息 派息率 (%) 资料来源 : 公司数据 2016 年 3 月 23 日石药集团 12

13 图表 3. 半年业绩回顾 ( 港币, 百万 ) 1H14 1H15 同比 (%) 2H14 2H15 同比 (%) 收入 5,342 5, ,613 5, 销售成本 (3,321) (3,154) (5.1) (3,446) (3,019) (12.4) 毛利润 2,021 2, ,166 2, 毛利率 (%) bps bps 销售和分销费用 (846) (1,100) 30.0 (942) (1,167) 23.9 占收入比率 % 一般和管理费用 (303) (266) (12.3) (249) (269) 8.2 占收入比率 % 其他费用 (161) (176) 9.6 (147) (163) 10.8 占收入比率 % 其他收入 (59.7) 经营利润 801 1, , 经营利润率 (%) bps bps 其他收益和亏损 (9) (1,836.4) 财务成本 - 净值 (29) (28) (4.6) (25) (28) 13.2 应占联营公司业绩 (1) 4 (924.5) 所得税前利润 772 1, , 所得税费用 (162) (217) 34.0 (175) (215) 22.9 实际税率 (27.1)bps (38.3)bps 年内利润 可分配股东利润 少数股东权益 9 8 (8.6) 7 6 (10.9) 少数股东权益占利润比率 % 净利润 净利率 (%) bps bps 资料来源 : 公司数据 2016 年 3 月 23 日石药集团 13

14 损益表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 10,955 11,394 12,791 14,427 16,592 销售成本 (6,768) (6,173) (6,971) (7,646) (8,794) 经营费用 (1,903) (2,437) (2,730) (3,161) (3,730) 息税折旧前利润 2,285 2,784 3,089 3,620 4,068 折旧及摊销 (610) (617) (626) (625) (624) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,674 2,166 2,463 2,995 3,444 净利息收入 /( 费用 ) (54) (56) (52) (42) (27) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 1,621 2,112 2,412 2,953 3,417 所得税 (337) (432) (506) (620) (718) 少数股东权益 (16) (14) (24) (29) (34) 净利润 1,268 1,665 1,881 2,304 2,666 核心净利润 1,268 1,674 1,881 2,304 2,666 每股收益 ( 港币 ) 核心每股收益 ( 港币 ) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 现金及现金等价物 1,527 2,306 2,531 3,160 3,531 应收帐款 3,179 3,429 3,925 4,506 5,182 库存 1,806 1,819 1,814 1,969 2,265 其他流动资产 流动资产总计 6,606 7,648 8,362 9,728 11,070 固定资产 5,049 5,143 5,147 5,150 5,153 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 5,895 5,892 5,866 5,842 5,818 总资产 12,501 13,540 14,229 15,570 16,889 应付帐款 2,862 2,887 2,738 3,003 3,453 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 3,602 3,484 3,335 3,600 4,050 长期借款 602 1, 其他长期负债 股本 9,820 9,835 9,835 9,835 9,835 储备 (1,741) (1,097) (62) 1,205 2,671 股东权益 8,079 8,738 9,773 11,040 12,506 少数股东权益 总负债及权益 12,501 13,540 14,229 15,570 16,889 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) (0.04) (0.14) (0.21) (0.35) (0.52) 现金流量表 ( 港币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 税前利润 1,621 2,112 2,412 2,953 3,417 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (85) 106 (640) (471) (522) 税金 (293) (432) (506) (620) (718) 其他经营现金流 (47) 经营活动产生的现金流 1,806 2,403 1,891 2,487 2,802 购买固定资产净值 (807) (702) (600) (600) (600) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (745) (702) (600) (600) (600) 净增权益 净增债务 (63) (200) (200) (200) (611) 支付股息 (493) (670) (867) (1,057) (1,220) 其他融资现金流 (191) 融资活动产生的现金流 (747) (870) (1,067) (1,257) (1,831) 现金变动 期初现金 1,188 1,468 2,299 2,524 3,153 公司自由现金流 1,061 1,701 1,291 1,887 2,202 权益自由现金流 998 1,501 1,091 1,687 1,591 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前 利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 3 月 23 日石药集团 14

15 证券研究报告 调整目标价格 买入 25% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 原目标价格 : 港币 目标价格基础 :23 倍 16 年市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (4.4) (9.0) 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ) 2,487 流通股 (%) 49 流通股市值 ( 港币百万 ) 27,161 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 47 净负债比率 (%) (2016E) 26 主要股东 (%) 林刚主席 46 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 3 月 21 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 医疗 : 医疗保健服务 王军 * (8621) jun.wang_sh@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 寇嘉烨 唐如一为本报告重要贡献者 康哲药业 2015 年业绩符合预期 2016 年 3 月 23 日 康哲药业公布 2015 年业绩, 其中销售收入增长 20.7% 至 亿人民币, 略低于我们的预期 归属股东利润下降 4.8% 至 9.96 亿人民币, 每股收益同比下降 6.8% 至 0.40 人民币, 符合我们的预期和市场预期 剔除对西藏药业投资的影响, 公司利润同比增长 20.4% 2015 年派息率为 39.7%, 2014 年为 31.7% 我们维持买入评级, 并将 2016 年盈利预测下调 6% 新目标价 港币对应 23.0 倍 2016 年预期市盈率 支撑评级的要点 2015 年销售收入增长 20.7% 至 亿人民币, 略低于我们的预期 黛力新和优思弗销售收入同比分别增长 11.3% 和 12.0%, 不及我们的预测 公司经营的新产品丹参酮和诺迪康胶囊 2015 年开始为公司带来营收贡献 归属净利润下滑 4.8% 至 9.96 亿人民币, 符合我们的预期和市场预期 我们看好公司布局, 尤其是波依定 ( 非洛地平缓释片 ) 和依姆多 ( 单硝酸异山梨酯缓释片 ) 的经营 我们认为这两种新药将对公司的长期增长做出贡献 评级面临的主要风险 药品推广慢于预期 估值 我们维持买入评级, 但将 2016 年盈利预测下调 6% 我们的新目标价 港币对应 23.0 倍 2016 年预期市盈率 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,945 3,553 4,922 6,689 8,067 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1, ,233 1,491 1,770 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 55.8 (6.8) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (6) 1 - 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 55.8 (6.8) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 本研究报告是 China Medical System results in line 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 22 日出版 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

16 业绩摘要和我们的评论 康哲药业 2015 年销售收入增长 20.7% 至 亿人民币, 略低于我们的预期 公司主要产品黛力新和优思弗销售收入同比分别增长 11.3% 和 12.0%, 低于我们的预测 公司经营的新产品丹参酮和诺迪康胶囊 2015 年开始为公司带来营收贡献 图表 1. 产品销售收入 ( 人民币, 百万 ) 同比 (%) 黛力新 优思弗 新活素 施图伦 莎尔福 亿活 依诺舒 (8.6) 沙多力卡 (15.7) 肝复乐 喜达康 丹参酮 NA 诺迪康胶囊 0 82 NA 其他 总销售收入 2,945 3, 资料来源 : 公司数据 归属净利润下降 4.8% 至 9.96 亿人民币, 每股收益同比下滑 6.8% 至 0.40 人民币, 符合我们的预期和市场预期 剔除 2014 年对西藏药业 ( CH/ 人民币 44.68, 未有评级 ) 投资的影响, 公司的现金和银行存款达到 亿人民币 2015 年派息率为 39.7%,2014 年为 31.7% 2015 年公司净现金流为 亿人民币 2015 年库存 债务人和债权人周转天数分别为 和 34 天, 而 2014 年分别为 和 33 天 我们看好公司布局, 尤其是波依定 ( 非洛地平缓释片 ) 和依姆多 ( 单硝酸异山梨酯缓释片 ) 的经营 我们认为这两种新药将对公司的长期增长做出贡献 我们维持对该股的买入评级, 但将 2016 年盈利预测下调 6% 我们的新目标价 港币对应 23.0 倍 2016 年预期市盈率 2016 年 3 月 23 日康哲药业 16

17 图表 2. 业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 同比 (%) 销售收入 2,945 3, 同比 (%) 销售成本 (1,291) (1,507) 16.8 毛利润 1,655 2, 毛利率 (%) 个基点 销售和分销费用 (631) (814) 29.0 在销售收入中的占比 % 管理及一般性费用 (152) (193) 26.9 在销售收入中的占比 % 经营利润 872 1, 经营利润率 (%) (34.8) 个基点 其他收益和亏损 (88.5) 财务成本 净 (17) (24) 44.1 应占联营公司业绩 (1) 17 - 所得税前利润 1,130 1,064 (5.8) 所得税费用 (87) (68) (21.8) 实际税率 (130.4) 个基点 当年利润 1, (4.5) 公司权益持有人 1, (4.8) 少数股东权益 (3) 1 - 少数股东权益在利润中的占比 % (0.3) 净利润 1, (4.5) 净利率 (%) (737.2) 个基点 每股收益 基本 (6.8) 同比 (%) 64.3 (6.8) 股息 派息率 (%) 资料来源 : 公司数据 2016 年 3 月 23 日康哲药业 17

18 图表 3. 半年度业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 14 年上半年 15 年上半年同比 (%) 14 年下半年 15 年下半年同比 (%) 销售收入 1,367 1, ,578 1, 同比 (%) 销售成本 (630) (718) 14.1 (661) (789) 19.4 毛利润 , 毛利率 (%) 个基点 (17.1) 个基点 销售和分销费用 (250) (352) 41.1 (381) (462) 21.1 在销售收入中的占比 % 管理及一般性费用 (71) (93) 30.9 (81) (100) 23.3 在销售收入中的占比 % 经营利润 经营利润率 (%) 个基点 (79.7) 个基点 其他收益和亏损 (5.4) (99.4) 财务成本 净 (5) (15) (12) (9) (22.3) 应占联营公司业绩 0 5 5,223.4 (1) 12 (1,833.7) 所得税前利润 (22.6) 所得税费用 (33) (39) 16.9 (53) (29) (46.2) 实际税率 (20.9) 个基点 当年利润 (20.6) 公司权益持有人 (20.9) 少数股东权益 (3) (1) (57.2) 少数股东权益在利润中的占比 % (0.7) (0.2) 净利润 (20.6) 净利率 (%) 资料来源 : 公司数据 (53.4) 个 基点 (1,333.1) 个基点 2016 年 3 月 23 日康哲药业 18

19 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 2,945 3,553 4,922 6,689 8,067 销售成本 (1,290) (1,507) (2,288) (3,205) (3,909) 经营费用 (457) (893) (1,078) (1,620) (2,013) 息税折旧前利润 1,198 1,153 1,557 1,864 2,145 折旧及摊销 (51) (82) (182) (231) (239) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,147 1,071 1,375 1,633 1,906 净利息收入 /( 费用 ) (17) (24) (97) (97) (79) 其他收益 /( 损失 ) (1) 税前利润 1,130 1,064 1,334 1,613 1,915 所得税 (87) (68) (102) (123) (146) 少数股东权益 3 (1) 净利润 1, ,233 1,491 1,770 核心净利润 1, ,233 1,491 1,770 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 55 (7) 息税折旧前利润增长 (%) 54 (4) 每股收益增长 (%) 56 (7) 核心每股收益增长 (%) 56 (7) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 税前利润 1,130 1,064 1,334 1,613 1,915 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (33) (299) (52) (794) 134 税金 (87) (68) (102) (123) (146) 其他经营现金流 11 (6) (44) (58) (70) 经营活动产生的现金流 1, , ,153 购买固定资产净值 (248) (826) (2,246) (222) (222) 投资减少 / 增加 (820) 其他投资现金流 13 6 (1,228) 投资活动产生的现金流 (1,056) (820) (3,474) (207) (200) 净增权益 净增债务 0 0 2,500 0 (500) 支付股息 (331) (395) (431) (522) (619) 其他融资现金流 (13) (13) (13) (13) (13) 融资活动产生的现金流 (344) 270 2,055 (535) (1,132) 现金变动 (310) 250 (3) 期初现金 公司自由现金流 47 (14) (2,045) 775 1,975 权益自由现金流 47 (14) ,475 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 现金及现金等价物 ,551 应收帐款 924 1,164 1,263 2,035 1,943 库存 其他流动资产 流动资产总计 1,630 2,115 2,594 3,911 4,550 固定资产 无形资产 1,714 2,411 6,455 6,459 6,453 其他长期资产 1,507 1,485 2,690 2,715 2,690 长期资产总计 3,544 4,283 9,444 9,467 9,424 总资产 5,174 6,398 12,038 13,378 13,975 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 ,213 1, 长期借款 0 0 2,000 2,000 2,000 其他长期负债 股本 储备 4,126 5,211 8,688 9,730 10,874 股东权益 4,209 5,296 8,773 9,815 10,959 少数股东权益 总负债及权益 5,174 6,398 12,038 13,378 13,975 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 0.11 (0.02) 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 6.0 净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 3 月 23 日康哲药业 19

20 证券研究报告 调整目标价格 持有 3% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 1.00 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 报告亮点 原目标价格 : 港币 年净利润同比下降 60%, 为 1.61 亿元, 比我们之前的预期数额低 36%, 主要由于汇兑损益高于预期以及海洋工程板块业务盈利不达预期 2016 年情形依然不容乐观, 海外油工业务受冲击最严重 我们将 盈利预测下调 21-36% 目标价格 1.03 港币, 维持持有评级. 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (25.9) 0.0 (18.7) (48.7) 相对恒生国企指数 (18.4) (10.1) (10.3) (22.2) 发行股数 ( 百万 ) 1,696 流通股 (%) 40 流通股市值 ( 港币百万 ) 1,696 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 1 净负债比率 (%) (2016E) 56 主要股东 (%) 张军 60 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 3 月 21 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 油田服务 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 : S 本研究报告是 Hilong Holding -- Uncertain short-term earnings outlook 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 22 日出版 海隆控股 短期盈利前景不明朗 2016 年 3 月 23 日 海隆控股 2015 年净利润同比下降 60% 至 1.61 亿元, 较之前预期低 36%, 主要由于汇兑损失高于预期以及海洋工程板块业务盈利不达预期 由于石油公司不断削减资本开支,2016 年对于提供油田服务的公司来说仍然是艰 难的一年 公司的新钻机投产增厚了石油业务板块的利润, 但其他板块的盈利前景仍不明朗 我们将 年盈利预测下调 21-36%, 维持持有 评级 支撑评级的主要因素 基于已确认的合同,2 台为保利协鑫提供服务的 2000HP 钻井设备已于 2015 年年底投入营运, 另一套为壳牌公司 (RDSA NA / 欧元 21.80, 未有评级 ) 提供的 3000HP 钻机也即将在阿尔巴尼亚投入使用 这将增厚公司在油田服务板块的利润 然而, 公司的海洋工程板块业务利润前景依然不明朗 自 2015 年履行完 2 个合同获得 5.9 亿人民币收入后, 公司尚未宣布签订新的关于管道铺设船的服务合同 目前的普遍油价低于大多数海上石油项目达到盈亏平衡所需的最低油价, 这使得公司获取新订单的努力变得分外艰难 2015 年下半年, 考虑到其他市场需求量的下降, 公司将部分钻杆生产设备转移至俄罗斯 就相关领域的数据来看, 海外的钻杆销售量确实有所回升, 但在价格和利润率方面却有所下降 主要风险 油价大幅下降 ; 业务量回升高于预期 估值 目前我们持有更为谨慎的态度, 因此下调预测, 将目标估值由 9 倍 2015 年预期市盈率下调至 7 倍 2016 年预期市盈率, 将目标价格由 1.60 港币下调至 1.03 港币 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,576 2,484 2,465 2,549 2,631 变动 (%) 5 (4) (1) 3 3 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 13.1 (59.5) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (35.9) (20.5) - 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (17.2) (55.2) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

21 图表 1. 业绩摘要 年结日 :12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 2014 年 2015 年 同比 (%) 销售收入 2, ,484.3 (4) 销售成本 (1,555.4) (1,674.4) 8 毛利润 1, (21) 销售和营销费用 (138.8) (109.2) (21) 管理费用 (331.5) (372.8) 12 其他收入 (100) 其他收益 / 亏损 (20.5) 96.6 (572) 经营利润 (21) 财务收入 (30) 财务成本 (90.1) (238.7) 165 联营公司及共同控制实体 税前利润 (57) 所得税费用 (46.5) (25.2) (46) 税后利润 (58) 少数股东权益 (17.5) (13.1) (25) 净利润 (60) 每股收益 ( 元 ) (60) 每股股息 ( 元 ) (57) 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 净利率 (%) 资料来源 : 公司数据 图表 2. 经营数据 年结日 :12 月 31 日 2014 年 2015 年 同比 % 钻杆国际市场销量 ( 吨 ) 24,101 11,947 (50) 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 23,745 21,153 (11) 销售收入 ( 人民币, 百万 ) (56) 中国市场销量 ( 吨 ) 15,397 8,427 (45) 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 22,427 19,567 (13) 销售收入 ( 人民币, 百万 ) (52) 资料来源 : 公司数据 2016 年 3 月 23 日海隆控股 21

22 图表 3. 分部应收分析 年结日 :12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 2014 年 2015 年 同比 % 营业收入油田设备制造及服务 1, (47) 钻杆及相关产品 (54) OCTG 涂层服务 (21) 管道技术和服务 OCTG 涂层材料 (8) 油气管道涂层材料 油气管道涂层 复合内衬管 (CRA) 管道 (50) 海底配重管线 (CWC) 服务 (100) 管道检测服务 (86) 油田服务 1, (11) 海洋工程服务 ,638 总收入 2, ,484.3 (4) 营业收入油田设备制造及服务 1, (47) 管道技术和服务 油田服务 1, (11) 海洋工程服务 ,638 总收入 2, ,484.3 (4) 毛利润油田设备制造及服务 (53) 管道技术和服务 油田服务 (1) 海洋工程服务 ,761 毛利润总额 1, (21) 经营利润油田设备制造及服务 (54) 管道技术和服务 (43) 油田服务 (6) 海洋工程服务 (9.6) 80.2 (935) 总部费用 (64.6) (58.4) (10) 总计 (21) 毛利率 (%) 油田设备制造及服务 管道技术和服务 油田服务 海洋工程服务 总体毛利率 经营利润率 (%) 油田设备制造及服务 管道技术和服务 油田服务 海洋工程服务 (565.3) 13.6 总体经营利润率 资料来源 : 公司数据 2016 年 3 月 23 日海隆控股 22

23 图表 4. 主要预测变动 原预测 新预测 年结日 :12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 2016E 2017E 2016E 2017E 2018E 油田设备制造及服务钻杆销量 ( 吨 ) 国内 9,913 10,706 8,000 8,640 9,504 海外 13,825 14,931 13,000 14,040 15,444 合计 23,737 25,636 21,000 22,680 24,948 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 国内 19,287 19,287 18,393 18,393 18,393 海外 21,845 21,845 20,094 20,094 20,094 分部销售 ( 人民币, 百万 ) 营业收入钻杆 OCTG 涂层 其他 合计 毛利润 经营利润 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 涂层分部销售 ( 人民币, 百万 ) OCTG 涂层材料 油气管道涂层材料 涂层服务 CRA 管道 CWC 服务 管道检测服务 合计 毛利润 经营利润 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 油田服务分部销售 ( 人民币, 百万 ) 1,195 1,195 1,134 1,164 1,164 毛利润 经营利润 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 海洋石油工程 分部销售 ( 人民币, 百万 ) 毛利润 经营利润 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 资料来源 : 中银国际研究预测 2016 年 3 月 23 日海隆控股 23

24 图表 5. 市盈率曲线 ( 港币 ) /11 10/11 04/12 10/12 04/13 10/13 04/14 10/14 04/15 10/15 6x 8x 10x 12x 14x 16x 18x 20x 22x 24x 资料来源 : 中银国际研究 图表 6. 经营利润分拆 年结日 :12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) E 2017E 2018E 油田设备制造及服务 管道技术和服务 油田服务 海洋工程服务 (10) 总部费用 (65) (58) (58) (58) (58) 合计 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2016 年 3 月 23 日海隆控股 24

25 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 2,576 2,484 2,465 2,549 2,631 销售成本 (1,555) (1,674) (1,678) (1,728) (1,773) 经营费用 (320) (198) (162) (172) (191) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (164) (188) (227) (229) (226) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (77) (230) (140) (88) (99) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (47) (25) (33) (43) (44) 少数股东权益 (17) (13) (17) (22) (23) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 5 (4) (1) 3 3 息税前利润增长 (%) 6 (21) (6) 5 5 息税折旧前利润增长 (%) 9 (13) 每股收益增长 (%) 13 (60) 核心每股收益增长 (%) (17) (55) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (316) (55) (53) 税金 (92) (7) (4) (33) (43) 其他经营现金流 (80) (473) (297) (185) (206) 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (1,244) (306) (225) (250) (250) 投资减少 / 增加 (78) 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (1,320) (306) (225) (250) (250) 净增权益 净增债务 1, (768) (72) (180) 支付股息 (114) (67) (28) (38) (49) 其他融资现金流 3 (31) 融资活动产生的现金流 1, (796) (110) (229) 现金变动 (681) 19 (109) 期初现金 公司自由现金流 (1,092) 权益自由现金流 (793) (31) (159) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 现金及现金等价物 应收帐款 1,605 1,556 1,544 1,597 1,648 库存 其他流动资产 ,021 1,127 流动资产总计 3,352 3,588 3,486 3,679 3,749 固定资产 2,856 3,038 2,833 2,856 2,881 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 3,275 3,477 3,275 3,300 3,329 总资产 6,627 7,064 6,761 6,980 7,078 应付帐款 短期债务 833 1, ,980 1,890 其他流动负债 流动负债总计 1,783 2,655 1,966 3,109 3,043 长期借款 1,630 1,084 1, 其他长期负债 股本 储备 2,776 2,880 3,064 3,297 3,528 股东权益 2,918 3,022 3,206 3,439 3,670 少数股东权益 总负债及权益 6,627 7,064 6,761 6,980 7,078 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 3 月 23 日海隆控股 25

26 证券研究报告 调整目标价格 买入 37% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 3.21 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 原目标价格 : 港币 5.00 (%) 今年 至今 个月个月个月 绝对 (0.3) 19.3 (15.8) NA 相对恒生中国企业指数 (7.4) NA 发行股数 ( 百万 ) 832 流通股 (%) 28 流通股市值 ( 港币百万 ) 2,669 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 6 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) Kwak Joung Hwan 43 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 3 月 21 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 硬件及设备 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 张钦锐 孟昕为本报告重要贡献者 本研究报告是 Cowell e Holdings -- In-lines results buoyed by ASP hike 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 22 日出版 2016 年 3 月 23 日 高伟电子受均价上涨支撑, 业绩符合预期高伟电子 2015 年营业收入和净利润同比分别增长 10.6% 和 14.0% 毛利率扩大 1.4 个百分点至 14.0%, 销售均价由 4.50 美元上升至 4.90 美元 来自苹果公司的销售收入同比增长 17% 公司已开始为苹果公司大规模生产后置摄像头, 但营收贡献仍较小 维持对该股的买入评级, 但将目标价下调至 4.40 港币 支撑评级的主要因素 业绩符合我们的预期 全年净利润同比增长 14.0%, 每股收益为 美元或 港币 受苹果公司 (AAPL.US/ 美元 , 未有评级 ) 订单下降的拖累,15 年下半年营业收入同比下降 14.4%, 净利润同比下滑 21.3% 15 年下半年毛利率环比上升 1.8 个百分点 同比上升 1.3 个百分点至 14.8% 15 年下半年净利率为 6.6% 公司不打算派发末期股息 管理层计划使 2016 年营收增长 10%, 并预测 2016 年资本支出持平或下降 (2015 年资本支出 3,600 万美元 ) 来自苹果公司的营收同比增长 17% 苹果公司的营收贡献上升至 82%, 2014 年为 78%, 其中倒装芯片摄像头模组产品收入同比增长 24%, 而 COB 摄像头模组 2015 年被逐步淘汰 来 LG( KS/ 韩元 63,000, 未有评级 ) 的销售收入同比下滑 20%, 贡献全年销售收入的 14% 摄像头模组 ( 包含倒装芯片和 COB 芯片 ) 销售均价由 4.50 美元上升至 4.90 美元, 15 年下半年销售均价由上半年的 5.0 美元下降至 4.8 美元 公司预测受苹果新产品发布的推动, 公司销售均价将进一步上升 2015 年摄像头模组产能由 2014 年的 2,930 万套 / 月提高至 3,400 万套 / 月, 利用率为 55.7% (14 年为 58.4%) 后置摄像头开始量产, 但贡献依然较小 根据我们的渠道调研, 我们估计高伟电子的新产品被用作 iphone SE 的 12MP 后置摄像头 但是, 作为该领域的新来者, 其出货量和营收贡献仍然较少 公司目前仅有这一个后置摄像头项目在手, 说明公司不会参与今年 9 月推出的 iphone7 后置摄像头的供应 公司预测, 假如能获得新的倒装芯片后置摄像头项目, 那么启动时间可能在 2017 年, 产生营收要到 2018 年及以后 新管理层有意推出新的技术 公司行政总裁 LEE, Sun-Yong 先生此前曾在三星电子 ( KS/ 韩元 1,269,000, 未有评级 ) 多个业务部门任职, 包括 IC 和 OLED 显示器业务, 拥有丰富的行业经验 因此, 他不仅会提升公司在摄像头模组行业的地位, 同时还会招聘更多研究人员来开拓新的半导体封装有关业务 ; 但是, 这些仍处于早期阶段 苹果公司对高伟电子管理层的变动表示理解, 而公司前任董事长和行政总裁 Kwak 先生对上市 3 年后至少持股 35% 的承诺依然有效 评级面临的主要风险 iphone 出货量疲软, 后置摄像头业务进展慢于预期 估值 维持买入评级, 但将目标价下调至 4.40 港币 我们微调了盈利预测, 并将目标市盈率由 8 倍下调至 7 倍, 从而使其与港股其他手机紧凑型摄像头模组 (CCM) 供应商的水平相当 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 美元百万 ) ,062 1,155 1,278 变动 (%) 净利润 ( 美元百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 美元 ) 先前预测每股收益 ( 美元 ) NA 调整幅度 (%) 2.5 (1.1) NA 核心每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 美元 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 美元 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

27 图表 1. 半年度业绩摘要 ( 美元, 百万 ) 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 2H15 营业收入 销售成本 (275.0) (435.7) (248.8) (525.6) (400.5) (442.8) 毛利润 其他净收入 /( 亏损 ) 0.6 (0.5) 销售费用 (2.5) (3.4) (2.2) (4.3) (1.6) (5.3) 管理费用 (12.0) (16.5) (14.7) (17.4) (22.7) (27.7) 经营费用 (13.9) (20.4) (16.3) (25.1) (25.9) (32.4) 经营利润 财务成本 (2.7) (2.5) (1.1) (2.0) (1.0) (0.7) 税前利润 所得税 (4.5) (9.1) (3.0) (11.3) (6.6) (9.7) 净利润 利润率 (%) 毛利率 经营利润率 净利率 同比变动 (%) 销售收入 (7.6) (14.4) 毛利润 (6.0) 经营利润 (21.5) 净利润 65.1 (1.9) (21.3) 环比变动 (%) 销售收入 69.5 (45.5) (24.2) 12.9 毛利润 (60.4) (26.8) 28.5 经营利润 (75.1) (40.1) 31.1 净利润 (78.0) (39.2) 29.3 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2016 年 3 月 23 日高伟电子 27

28 图表 2. 年度业绩摘要及预测 ( 美元, 百万 ) E 2016E 2017E 营业收入 , ,154.6 销售成本 (287.3) (485.0) (710.7) (774.4) (843.3) (912.8) (989.6) 毛利润 其他净收入 /( 亏损 ) 销售费用 (2.6) (4.4) (5.9) (6.5) (6.9) (7.3) (8.3) 管理费用 (11.8) (21.5) (28.5) (32.1) (50.4) (57.0) (61.4) 经营费用 (12.7) (17.8) (34.3) (41.4) (58.3) (62.1) (67.5) 经营费用率 (%) 经营利润 财务成本 (1.0) (4.4) (5.2) (3.1) (1.6) (1.5) (1.5) 税前利润 所得税 (4.0) (7.1) (13.6) (14.3) (16.3) (18.2) (20.4) 净利润 利润率 (%) 毛利率 经营利润率 净利率 同比变动 (%) 销售收入 毛利润 经营利润 净利润 (27.4) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2016 年 3 月 23 日高伟电子 28

29 损益表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ,062 1,155 1,278 销售成本 (774) (843) (913) (990) (1,095) 经营费用 (28) (29) (39) (42) (45) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (13) (30) (23) (25) (27) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (3) (2) (2) (2) (2) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (14) (16) (18) (20) (23) 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 ( 美元 ) 核心每股收益 ( 美元 ) 每股股息 ( 美元 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 美元美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 现金及现金等价物 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 长期借款 其他长期负债 股本 储备 股东权益 少数股东权益 总负债及权益 每股帐面价值 ( 美元 ) 每股有形资产 ( 美元 ) 每股净负债 /( 现金 )( 美元 ) 0.01 (0.05) (0.10) (0.16) (0.23) 现金流量表 ( 美元百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 21 (15) 税金 (18) (17) (19) (21) (24) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (22) (37) (35) (35) (35) 投资减少 / 增加 (1) (1) (1) (1) (1) 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (23) (38) (36) (36) (36) 净增权益 净增债务 (30) (78) (10) (10) (10) 支付股息 0 0 (3) (7) (8) 其他融资现金流 2 (25) (2) (2) (2) 融资活动产生的现金流 (28) (41) (15) (19) (20) 现金变动 37 (3) 期初现金 公司自由现金流 权益自由现金流 32 (42) 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 5.0 净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前 利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 3 月 23 日高伟电子 29

30 证券研究报告 调整目标价格 买入 53% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 : 分部加总 板块评级 : 中立 股价表现 原目标价格 : 港币 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (10.2) 5.6 (9.2) (0.3) 相对恒生中国企业指数 (2.6) (4.4) (0.8) 26.3 发行股数 ( 百万 ) 6,931 流通股 (%) 32 流通股市值 ( 港币百万 ) 140,698 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 254 净负债比率 (%) (2016E) 24 主要股东 (%) 华润集团 68 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 3 月 21 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 地产 : 开发商 田世欣 * (8621) shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 刘宇声 张畅为本报告重要贡献者 本研究报告是 China Resources Land -- Solid fundamentals with improving margin and gearing 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 22 日出版 华润置地 基本面稳健, 利润率和负债率改善 2016 年 3 月 23 日 2015 年华润置地实现收入 1,030 亿港币, 符合市场预期 相比调整前的 2014 年收入增长 16.99%, 相比调整后的 2014 年业绩增长 15.26% 毛利率和主营业务净利率高于预期, 相比 2014 年分别提高 0.7 个百分点和 0.5 个百分点至 31.2% 和 13.7% 主营业务每股收益相比调整前的 2014 年每股收益仅提高 3.8%, 主要是因为股本总数扩大, 但是相比调整后的 2014 年每股收益提高 15.2% 净负债率从 2014 年的 37.6% 降至 23%, 主要是因为强劲的现金回收 鉴于出色的基本面, 我们对该股维持买入评级 支撑评级的主要因素 2016 年合同销售额目标定为 960 亿人民币, 同比增长 12.7% 由于 2016 年可售资源总价值达到了 2,040 亿人民币 ( 其中 938 亿人民币结转于 2015 年项目,1,100 亿人民币为 2016 年新开盘项目 ), 销售目标应该很容易实现, 对应去化率为 47.1%(2015 年为 48.4%) 毛利率的提升主要是因为来自一二线城市的入账收入较高 ( 相比 2015 年提高 4 个百分点至 86%) 随着来自一二线城市的贡献继续扩大 ( 占 2015 年总合同销售额及 2016 年可售资源的 89%), 我们认为毛利率将进一步提升 此外, 我们认为毛利率将受到 2015 年以来平均售价上涨的支撑 我们保守预测 2016 年毛利率将提高 0.6 个百分点至 31.8% 购物中心租金收入同比增长 29.9%, 主要因为公司已开业的购物中心的租金增长 16%, 零售额增长 18.2%, 此外公司还开设的六个新的购物中心 随着高端零售业增长放缓及低端零售业受到电子商务的重创, 购物中心业务正面临着挑战 公司旗下发展较为成熟的购物中心一直保持着稳定的增长 ( 租金增长 5.2% 零售额增长 4.0%) 影响评级的主要风险 在 2040 亿人民币的可售资源中有 260 亿的项目位于深圳 由于土地成本低, 即使该城市的平均售价下跌, 这些项目仍能保持较高的利润率 但是, 如果该城市房地产市场降温, 那么可能会对华润项目的销售速度产生不利影响, 也会影响全行业的景气度 估值 我们对深圳项目的预测更为保守, 在此基础上将净资产值预测小幅下调 2.9% 至 港币 / 股, 将目标价调降至 港币 该股目前股价较净资产值折让 47.6%, 对应 1.0 倍 2016 年市净率, 考虑到其较高且仍在持续提高的利润率, 以及雄厚的财务实力, 我们认为估值不贵 我们对华润置地重申买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 港币百万 ) 89, , , , ,409 变动 (%) 净利润 ( 港币百万 ) 15,141 17,527 17,371 19,163 22,697 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) (8.0) 11.8 (3.3) 市场预期每股收益 ( 港币 ) 先前预测每股收益 ( 港币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 港币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

31 图表 年业绩摘要 损益表 ( 港币, 百万 ) 2014 年未经调整 2014 年经调整 2015 年 相比 2014 年未经调整的同比变动 % 相比 2014 年经调整的同比变动 % 2015E( 中银国际预测 ) 实际业绩 vs. 中银国际预测 2015E( 彭博市场预期 ) 实际 vs. 预测 % 收入 88,381 89, , ,117 (0.70) 103,541 (0.14) 销售成本 (61,338) (62,351) (71,095) (72,787) (2.32) (72,078) (1.36) 毛利润 27,044 27,353 32, , , 销售和营销费用 (2,959) (3,071) (3,306) (3,332) (0.78) 一般和管理费用 (2,183) (2,253) (3,006) (2,499) 经营利润 21,901 22,029 25, , ,737 (2.81) 财务成本 (799) (832) (923) (958) (3.62) 利息和其他收入 1,106 1,139 2, , 投资物业公允价值变动收益 4,520 4,967 4, (7.34) - - 应占合资公司和联营公司业 绩 所得税前利润 26,786 27,366 32, , 所得税和递延所得税 (6,498) (6,640) (7,422) (4,919) 土地增值税 (4,247) (4,247) (5,720) (6,359) (10.04) 税费 (10,745) (10,887) (13,142) (11,278) 年内利润 16,041 16,479 19, , 少数股东权益 (1,332) (1,338) (1,850) (1,226) 净收入 14,708 15,141 17, 主营业务净利润 11,802 11,921 14, , , 每股收益 主营业务每股收益 (1.87) 中期派息 终期派息 2,678 2,841 3, , 总派息 3,172 3,335 3, , , 每股派息 毛利率 % 一般 销售和管理费用率 % 息税前利润率 主营业务净利率 % 个百分点 个百分 点 个百分 点 个百分 点 0.7 个百分点 0.2 个百分点 0.6 个百分点 0.5 个百分点 个百分点 s 个百分点 个百分点 个百分点 个百分点 个百分点 s 26 (0.7) 个百分点 个百分点 资料来源 : 公司数据 彭博 中银国际研究预测 2016 年 3 月 23 日华润置地 31