每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘一日今年 % 以来 % 恒生指数 24, 恒生中国企业指数 10, 恒生香港中资企业指数 3, 摩根士丹利资本国际香港指数 13, 摩根士丹利资本国际中国指数

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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘一日今年 % 以来 % 恒生指数 24, 恒生中国企业指数 10, 恒生香港中资企业指数 3, 摩根士丹利资本国际香港指数 13, 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 3, 台湾证交所指数 9, 孟买 SENSEX 指数 28, 日经 225 指数 19,380 (0.0) 1.4 韩国综合股价指数 2, 澳大利亚 ASX 200 指数 5,755 (0.3) 2.2 道琼斯工业平均指数 20, 标普 500 指数 2,363 (0.1) 5.5 金融时报 100 指数 7, 商品价格表现 收盘一日今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 56 (1.0) (2.4) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1, 铜 ( 美元 / 吨 ) 6,060 (0.2) 9.5 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,875 (0.7) 10.0 镍 ( 美元 / 吨 ) 10,799 (2.7) 8.4 铁矿石指数 ( 美元 ) 94.3 (0.6) 19.6 中国国内钢筋 25 3, 中国国内高速线材 3, 中国国内热轧钢 3,900 (0.4) 4.4 中国国内冷轧钢 4, 波罗的海干散货运价指数 (19.0) 璞玉共精金 ( 港股 美股 ) 精金 2017 年 2 月 23 日 联想集团 卖出... 3 (0992.HK/ 港币 4.88; 目标价格 : 港币 3.70 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 联想业绩不及预期, 主要原因是内存零部件短缺导致价格上涨, 以及市场推广费用增加 预计 2017 年动态随机存取存储器仍将继续面临供应短缺和价格上涨, 持续影响利润率, 以致吃掉下一季度所有的盈利并严重拖低 18 财年的盈利 目前未发现盈利下滑走势出现拐点 评级下调至卖出, 目标价 3.70 港币 新城发展控股 持有... 6 (1030.HK/ 港币 1.98; 目标价格 : 港币 1.78 ) 田世欣 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 新城发展 2016 年强劲的销售表现将支撑公司收入增长 我们据此调整盈利预测 考虑到 2017 年的市场条件相较 2016 年可能发生反转, 我们预计合同销售收入增长为 10-15% 由于公司在 2016 年市场大热阶段大幅收购土地, 我们预计净负债率将保持在 80% 以上 公司目前股价对应 4.8% 的 2017 年预测收益率以及 0.9 倍 2017 年预测市净率 由于公司利润率依然较低 ( 虽已取得一定改善 ) 且负债率维持高位, 目前的估值是合理的 维持持有评级 龙湖地产 买入... 9 (0960.HK/ 港币 12.00; 目标价格 : 港币 ) 田世欣 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 龙湖地产净资产收益率持续保持在 13% 以上的稳健水平, 且净负债比处于 60% 左右的低位, 在同行业的非国有企业中表现亮眼, 主要得益于公司在价格溢价和低财务成本的基础上, 获得较高的利润率 我们预计 年毛利率和净利润率分别保持在 27% 和 14% 以上 此外, 鉴于去年土地储备状况平稳且成本合理, 我们认为 2016 年公司净负债比会降至 60% 以下 龙湖地产具有高回报率和低负债比, 再加上租赁收入稳定增长, 因此在市场调整期间, 预计公司将具备抗跌性 畅游 持有 (CYOU.US/ 美元 25.06; 目标价格 : 美元 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 畅游公告 16 年 4 季度业绩, 营收不及市场预期, 非一般公认会计准则下盈利超出预期, 主要是因为营销和管理费用低于预期 17 年 1 季度营收指引低于预期, 主要原因在于对 新天龙八部 手游版发布的预期时间差, 该游戏将于 3 月份开始大规模测试 我们认为新手游成功的可见性改善将抵消成熟品种的疲软表现 维持持有评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际证券有限责任公司

2 璞玉 网易 买入 (NTES.US/ 美元 ; 目标价格 : 美元 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整预测 网易公告 16 年 4 季度业绩强劲, 营业收入和非一般公认会计准则下盈利均高于市场一致预期和我们的预测, 主要是得益于在线游戏表现好于预期以及运营费用低于预期 2017 年 1 月旗舰游戏 阴阳师 的用户支出延续 2016 年 12 月的上升趋势, 而 PC 游戏的进一步环比增长可能是受到扩展包的驱动 2 月 23 日 阴阳师 在日本的推出以及 5 月份发布的英文版将正式宣告海外战略的启动 此外, 公司仍对电商业务的增长及在线广告业务的潜力持乐观态度, 尽管存在宏观阻力和激烈竞争 网易是我们的首选买入股票组合 WANT 中的一支 ( N 代表网易 ) 重申买入评级 唯品会 买入 (VIPS.US/ 美元 12.07; 目标价格 : 美元 14.20) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整预测 唯品会 2016 年第四季度非美国通用会计准则下盈利高于市场一致预测 12%, 高于中银证券预测 7%, 得益于促销活动有所成效以及营业外收入高于预期 我们认为每位客户平均收入的同比降幅减缓在 2016 年下半年, 在 2017 年进一步收窄, 这是因为高收入客户群体的消费增长部分抵消了新生代群体消费的下降 2017 年, 公司将维持核心战略不变, 发挥品牌产品和价格竞争力优势 2017 年, 在利润率稳定预期下预计收入将实现 27% 的同比增长 维持买入评级, 目标价 美元 搜狐 持有 (SOHU.US/ 美元 39.35; 目标价格 : 美元 37.70) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整预测 搜狐公布 16 年 4 季度业绩, 收入和非一般公认会计准则下盈利高于市场一致预期和我们的预测, 主要原因是其他收入 ( 即付费订阅 ) 高于预期且行政费用减少 网络视频业务方面, 搜狐将以自制内容为重点, 保持头部内容 ( 例如电视剧 ) 方面的稳定支出 付费订阅式网络视频业务的新增长点, 预计 17 年 4 季度的收入将超过网络视频广告 我们认为, 门户网站广告依然受到宏观不利条件和竞争影响, 而搜狗在去年完成广告商清理工作之后正处于恢复态势 预计 2019 年网络视频业务将达到收支平衡, 在此之前 2017 年搜狐整体发展趋势大致不变 维持持有评级 可再生能源周报 国家能源局 2017 年指引重点关注核电 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 板块最新信息 2 月 10 日, 国家能源局发布了 2017 年能源工作指导意见的通知, 针对不同来源类别的能源发展提供指引 该指引再次证实了我们的观点, 即新核电厂的审批工作将于 2017 年重启 我们认为东方电气 上海电气和哈尔滨电气等电力设备制造商将从基本面支撑中受益最多 而金风科技则可能受到不利影响, 不过公司股票估值具有吸引力, 近期依然能为股价提供稳健支撑 2017 年 2 月 23 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 证券研究报告 调整评级 卖出 24% 目标价格 : 港币 3.70 原评级 : 持有原目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 4.88 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 绝对 (19.2) (5.2) 3.4 (25.5) 相对恒生国企指数 (30.3) (11.8) (7.7) (58.2) 发行股数 ( 百万 ) 11,086 流通股 (%) 60 流通股市值 ( 港币百万 ) 54,102 3 日均交易额 ( 港币百万 ) 222 净负债比率 (%)(2017E) 46 主要股东 (%) 联想控股 45 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 2 月 16 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 科技 : 硬件及设备 刘志成,CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Lenovo Group -- Component price hike erodes margins; downgrade to SELL 中文译本 的节选, 英文原稿已于 2017 年 2 月 17 日出版 联想集团 2017 年 2 月 23 日 零件价格上涨蚕食利润率 ; 评级下调至卖出 联想业绩不及预期, 主要原因是内存零部件短缺导致价格上涨, 以及市场推广费用增加 预计 2017 年动态随机存取存储器仍将继续面临供应短缺和价格上涨, 持续影响利润率, 以致吃掉下一季度所有的盈利并严重拖低 18 财年的盈利 目前未发现盈利下滑走势出现拐点 评级下调至卖出, 目标价 3.70 港币 支撑评级的要点 零件价格上涨拉低盈利水平 零件价格及销售费用高于预期, 导致联想业绩不及预期 公司收入同比减少 6% 毛利率同比下滑 1.5 个百分点至 13.1%, 主要原因是内存和硬盘成本较高 市场推广费用增加, 导致经营利润率同比下降 1.8 个百分点 再加上移动和数据中心业务集团损失扩大, 公司税前收入同比减少 68% 至 1.01 亿美元, 比我们的预测低 34% 个人电脑发货量回升趋势无法持续 在报告季度中, 联想个人电脑出货量同比增长 2%, 在连续六下滑之后重回上升轨道 我们认为下滑走势扭转的主要原因是 2015 年底的基础较低 管理层预计, 移动业务将在 18 财年下半年达到收支平衡 公司正在简化智能手机产品线 未来将在海外市场使用 Lenovo MOTO 品牌, 而在国内市场使用的品牌尚在讨论中 联想目前正在建设国内市场数据中心直销团队, 预计此举将刺激销售费用上涨 零件短缺和价格上涨持续拉低盈利水平 由于智能手机和个人电脑用到的内存增加, 动态随机存取存储器和闪存价格均大幅上涨 16 年 4 季度标准动态随机存取存储器的价格上涨 30%, 而 17 年 1 季度合约价格已上涨了 40% 鉴于新增产能要到 17 年 4 季度才能实现,2017 年供应短缺的局面难以得到缓解 因此联想个人电脑业务利润率在今年将持续承受巨大压力 另外, 移动和数据中心业务也将继续亏损 在此基础上, 我们认为盈利下滑趋势将持续至 18 财年 评级面临的主要风险 个人电脑发货量大于预期, 带来上行风险 估值 由于公司面临巨大盈利压力, 评级下调至卖出 我们把 17 和 18 财年盈利预测下调了 24% 和 43% 目标价下调至 3.70 港币, 对应 9 倍调整后 2018 年预期市盈率 投资摘要 年结日 : 3 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 美元百万 ) 46,296 44,912 42,853 41,542 41,805 变动 (%) 20 (3) (5) (3) 1 净利润 ( 美元百万 ) 829 (128) 全面摊薄每股收益 ( 美元 ) (0.012) 变动 (%) (1.1) (115.0) (436.2) (20.9) (24.2) 市场预期每股收益 ( 美元 ) 先前预测每股收益 ( 美元 ) 调整幅度 (%) - - (23.5) (42.6) (64.6) 核心每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) 14.9 (86.3) (13.3) (14.1) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 8.2 N/M 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 美元 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 美元 ) 股息率 (%)

4 图表 1. 联想 17 财年 3 季度盈利摘要 ( 美元, 百万 ) 3QFY17 1QFY17 2QFY17 3QFY17 同比 (%) 环比 (%) 收入 12,913 10,056 11,231 12,169 (5.8) 8.3 毛利润 1,885 1,534 1,607 1,595 (15.4) (0.7) 经营利润 / 亏损 (63.5) (35.9) 税前收入 / 亏损 (68.3) (39.6) 净利润 / 亏损 (67.2) (37.2) 每股收益 报告 ( 美分 ) (67.2) (37.2) 经调 ( 美分 ) (56.7) (29.2) 毛利率 (%) (1.5) ppts (1.2) ppts 经营利润率 (%) (1.8) ppts (0.8) ppt 净利率 (%) (1.5) ppts (0.6) ppt 资料来源 : 公司数据 图表 财年 3 季度联想各业务集团的业绩 营业收入 税前收入 ( 亏损 ) 税前收入利润率 (%) ( 美元, 百万 ) 3QFY17 同比 (%) 环比 (%) 3QFY17 3QFY16 2QFY17 3QFY17 3QFY16 2QFY17 PCSD 8, MBG 2,185 (23.4) 6.8 (155) (47) (156) (7.1) (1.6) (7.6) DCG 1,050 (20.1) (3.0) (124) (14) (141) (11.8) (1.1) (13.0) 资料来源 : 公司数据 图表 3. 季度盈利摘要 财年 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E E 2018E 公历年 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 ( 美元, 百万 ) 营业收入 10,716 12,150 12,913 9,133 10,056 11,231 12,169 9,397 46,296 44,912 42,853 41,542 同比 (%) (8.4) (19.4) (6.2) (7.6) (5.8) (3.0) (4.6) (3.1) 环比 (%) (5.5) (29.3) (22.8) 毛利润 1,646 1,575 1,885 1,518 1,534 1,607 1,595 1, 同比 (%) (10.1) (14.7) (6.8) 2.0 (15.4) (21.8) 32.0 (0.9) (10.6) (4.7) 环比 (%) (7.4) (4.3) 19.7 (19.5) (0.7) (25.5) 毛利率 (%) 经营收入 95 (784) (62) 经营利润率 (%) 0.9 (6.5) (0.1) 税前收入 52 (842) (1) 971 (277) 非现金调整 (95) (85) (77) (77) (77) (77) (77) (77) (168) (330) (308) (308) 税前收入 ( 调整 ) 147 (757) , 税前收益率 0.5 (6.9) (0.6) 净收入 105 (714) (128) 净利率 (%) 1.0 (5.9) (0.3) 每股收益 ( 美元 ) (0.064) (0.012) 调整后每股收益 ( 美元 ) (0.058) 资料来源 : 公司数据 2017 年 2 月 23 日联想集团 4

5 损益表 ( 美元百万 ) 年结日 :3 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 46,296 44,912 42,853 41,542 41,805 销售成本 (39,614) (38,288) (36,928) (35,897) (36,273) 经营费用 (4,798) (5,071) (4,855) (4,589) (4,477) 息税折旧前利润 1,883 1,553 1,070 1,056 1,054 折旧及摊销 (608) (902) (717) (612) (710) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1, 净利息收入 /( 费用 ) (155) (204) (192) (170) (170) 其他收益 /( 损失 ) (150) (724) 税前利润 971 (277) 所得税 (134) 132 (48) (67) (50) 少数股东权益 (8) 净利润 829 (128) 核心净利润 每股收益 ( 美元 ) (0.012) 核心每股收益 ( 美元 ) 每股股息 ( 美元 ) 收入增长 (%) 20 (3) (5) (3) 1 息税前利润增长 (%) 24 (49) (46) 26 (22) 息税折旧前利润增长 (%) 38 (18) (31) (1) 0 每股收益增长 (%) (1) (115) (436) (21) (24) 核心每股收益增长 (%) 15 (86) 398 (13) (14) 资产负债表 ( 美元百万 ) 年结日 :3 月 31 日 E 2018E 2019E 现金及现金等价物 3,026 2,079 1,809 1,565 1,488 应收帐款 5,218 4,404 3,992 3,676 3,514 库存 2,954 2,637 2,516 2,439 2,455 其他流动资产 4,309 3,847 3,435 3,329 3,344 流动资产总计 15,507 12,967 11,752 11,009 10,801 固定资产 1,443 1,391 1,415 1,433 1,450 无形资产 9,226 8,661 8,270 8,070 7,777 其他长期资产 1,220 1,914 2,070 2,231 2,405 长期资产总计 11,889 11,967 11,755 11,734 11,632 总资产 27,397 24,933 23,507 22,743 22,433 应付帐款 4,664 4,267 3,868 3,562 3,405 短期债务 1, 其他流动负债 11,616 10,748 9,433 8,690 8,285 流动负债总计 17,448 15,760 14,046 12,997 12,436 长期借款 1,886 2,505 2,505 2,505 2,505 其他长期负债 3,956 3,642 3,499 3,443 3,435 股本 2,690 2,690 2,690 2,690 2,690 储备 1, ,082 1,340 股东权益 4,084 3,000 3,431 3,772 4,030 少数股东权益 总负债及权益 27,397 24,933 23,507 22,743 22,433 每股帐面价值 ( 美元 ) 每股有形资产 ( 美元 ) (0.48) (0.51) (0.44) (0.39) (0.34) 每股净负债 /( 现金 )( 美元 ) 现金流量表 ( 美元百万 ) 年结日 :3 月 31 日 E 2018E 2019E 税前利润 971 (277) 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (898) (270) (359) (501) (379) 税金 (297) (354) (41) (57) (43) 其他经营现金流 (300) 88 (217) (212) (212) 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (259) (203) (200) (200) (200) 投资减少 / 增加 (2,317) 其他投资现金流 (707) (742) (371) (204) (205) 投资活动产生的现金流 (3,282) (854) (566) (399) (401) 净增权益 净增债务 2, 支付股息 (327) (379) (379) (164) (129) 其他融资现金流 (129) (151) (90) (90) (89) 融资活动产生的现金流 2,143 (305) (469) (254) (218) 现金变动 (901) (867) (270) (244) (76) 期初现金 3,858 2,855 1,927 1,657 1,412 公司自由现金流 (3,043) (561) 权益自由现金流 (445) (336) 主要比率 年结日 :3 月 31 日 E 2018E 2019E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 2.1 (0.6) 净利率 (%) 1.8 (0.3) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 8.2 N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 38.0 n.a 净资产收益率 (%) 23.4 (3.6) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 23 日联想集团 5

6 证券研究报告 调整目标价格 持有 1030.HK 价格 : 港币 1.98 目标价格基础 : 分类加总 板块评级 : 中立 股价表现 10% 目标价格 : 港币 1.78 原目标价格 : 港币 1.28 (%) 今年至今 绝对 相对恒生指数 发行股数 ( 百万 ) 5,668 流通股 (%) 14 流通股市值 ( 港币百万 ) 11,203 3 日均交易额 ( 港币百万 ) 8 净负债比率 (%) (2016E) 85 主要股东 (%) 王振华 44 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 2 月 17 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 地产 : 开发商 田世欣 (8621) shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Future Land Development -- Fairly valued 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 20 日出版 新城发展控股 估值合理 2017 年 2 月 23 日 新城发展 2016 年强劲的销售表现将支撑公司收入增长 我们据此调整盈利预测 考虑到 2017 年的市场条件相较 2016 年可能发生反转, 我们预计合同销售收入增长为 10-15% 由于公司在 2016 年市场大热阶段大幅收购土地, 我们预计净负债率将保持在 80% 以上 公司目前股价对应 4.8% 的 2017 年预测收益率以及 0.9 倍 2017 年预测市净率 由于公司利润率依然较低 ( 虽已取得一定改善 ) 且负债率维持高位, 目前的估值是合理的 维持持有评级 支撑评级的要点 2016 年公司取得合同销售额 650 亿元人民币, 同比增长 103.8%, 是公司调整后销售目标的 1.25 倍 2017 年市场或将收缩, 我们预计合同销售额同比增长 10-15% 由于平均售价增长且综合体项目的收入贡献上升, 我们预计公司 2016 年毛利率可能达到 22% 左右 (2016 年上半年为 20.8%,2015 年为 20.4%) 由于公司大规模收地, 预计 2016 年底公司净负债率或上升至 85% 左右 截至 2016 年底, 公司旗下正在运营的吾悦广场已有 10 家, 其中 5 家于 2016 年第四季度投入运营 我们预计公司的租金收入在 2017 年将获得可观增长 目前公司有 12 家商场在建, 预计将在 2018 年或之前开张, 为公司租金收入增长提供充足储备资源 评级面临的主要风险 下行风险 : 公司核心布局城市若遭遇政策收紧将抑止合同销售额增长 上行风险 : 深港通南向投资需求强烈 估值 我们根据公司 2016 年优异的合同销售表现调整盈利预测, 将净资产价值上调至 5.07 港币 公司股价目前对应 0.9 倍 2017 年预测市净率, 提供 4.8% 股息收益率 估值合理, 重申持有评级 投资摘要 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 20,719 23,836 30,061 36,801 44,616 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,026 1,031 1,302 1,686 1,915 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) NA 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (9.2) (17.2) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (25.7) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 0.63 (0.20) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 2.8 (8.9) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

7 图表 1. 各城市土地储备情况 (2016 年上半年 ) 苏州 14.6% 常州 12.9% 南京 7.2% 上海 6.2% 杭州 5.3% 浙江 5.0% 济南 4.2% 绍兴 3.5% 安庆 3.5% 武汉 3.4% 南通 3.2% 青岛 2.9% 长沙 2.9% 宁波 2.8% 成都 2.7% 南昌 2.2% 长春 2.1% 泰州 2.1% 海口 2.0% 天津 2.0% 嘉兴 1.8% 金坛 1.8% 金华 1.7% 衢州 1.4% 无锡 1.4% 泉州 1.2% 资料来源 : 公司数据 2017 年 2 月 23 日新城发展控股 7

8 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 20,719 23,836 30,061 36,801 44,616 销售成本 (16,845) (18,980) (23,413) (28,650) (34,702) 经营费用 (1,279) (1,756) (2,137) (2,586) (3,103) 息税折旧前利润 2,595 3,100 4,511 5,565 6,810 折旧及摊销 (37) (107) (213) (291) (385) 经营利润 ( 息税前利润 ) 2,559 2,993 4,298 5,274 6,425 净利息收入 /( 费用 ) (144) (239) (300) (344) (400) 其他收益 /( 损失 ) (73) (88) 税前利润 2,922 3,364 4,104 4,856 5,937 所得税 (1,243) (1,508) (1,808) (1,993) (2,460) 少数股东权益 (654) (825) (995) (1,178) (1,562) 净利润 1,026 1,031 1,302 1,686 1,915 核心净利润 ,177 1,686 1,915 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (25) 息税折旧前利润增长 (%) (24) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) (26) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 税前利润 2,922 3,364 4,104 4,856 5,937 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 1,944 (2,866) (1,866) (1,886) (3,567) 税金 (1,331) (1,415) (1,438) (1,765) (1,885) 其他经营现金流 (133) (543) 经营活动产生的现金流 3,582 (1,114) 1,386 1,937 1,386 购买固定资产净值 (2,239) (3,522) (1,391) (1,703) (2,064) 投资减少 / 增加 (950) (1,382) (203) (40) (48) 其他投资现金流 7 2, 投资活动产生的现金流 (3,182) (2,138) (1,594) (1,742) (2,112) 净增权益 0 (9) 净增债务 36 4,658 1,024 2,349 3,094 支付股息 (351) (559) (283) (353) (472) 其他融资现金流 (2,666) 830 (1,515) (1,665) (1,890) 融资活动产生的现金流 (2,981) 4,920 (774) 现金变动 (2,581) 1,668 (981) 期初现金 7,412 4,818 6,479 5,498 6,023 公司自由现金流 519 (3,116) (63) 334 (581) 权益自由现金流 (558) 278 (698) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 现金及现金等价物 7,436 7,763 6,781 7,307 7,313 应收帐款 3,216 6,527 8,232 10,078 12,217 库存 29,862 32,740 52,142 67,312 82,600 其他流动资产 3,264 6,799 6,799 6,799 6,799 流动资产总计 43,779 53,829 73,954 91, ,929 固定资产 741 2,261 3,457 4,886 6,591 无形资产 其他长期资产 9,104 14,692 14,900 14,876 14,939 长期资产总计 9,863 16,990 18,414 19,840 21,631 总资产 53,642 70,819 92, , ,560 应付帐款 25,187 35,937 53,963 67,773 80,144 短期债务 3,376 3,976 5,651 5,406 6,383 其他流动负债 1,486 1,684 2,018 2,225 2,746 流动负债总计 30,049 41,596 61,633 75,404 89,273 长期借款 10,555 15,005 14,353 16,947 19,064 其他长期负债 ,231 股本 储备 7,639 8,166 9,185 10,517 11,961 股东权益 7,644 8,170 9,189 10,522 11,965 少数股东权益 4,707 5,293 6,288 7,465 9,027 总负债及权益 53,642 70,819 92, , ,560 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 2.8 (8.9) 企业价值 / 息税折旧前 利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 23 日新城发展控股 8

9 证券研究报告 调整目标价格 买入 0960.HK 价格 : 港币 % 目标价格 : 港币 原目标价格 : 港币 目标价格基础 :35% 净资产值折让 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 绝对 相对恒生中国企业指数 (3.1) 发行股数 ( 百万 ) 5,828 流通股 (%) 24 流通股市值 ( 港币百万 ) 69,936 3 日均交易额 ( 港币百万 ) 39 净负债比率 (%) (2016E) 57 主要股东 (%) 吴亚军 76 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 2 月 17 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 地产 : 开发商 田世欣 (8621) shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Longfor Properties -- High return/low gearing: defensive play with two engines 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 20 日出版 龙湖地产 2017 年 2 月 23 日 高回报率 / 低负债比 : 两大引擎, 具备抗跌性 龙湖地产净资产收益率持续保持在 13% 以上的稳健水平, 且净负债比处于 60% 左右的低位, 在同行业的非国有企业中表现亮眼, 主要得益于公司在价格溢价和低财务成本的基础上, 获得较高的利润率 我们预计 年毛利率和净利润率分别保持在 27% 和 14% 以上 此外, 鉴于去年土地储备状况平稳且成本合理, 我们认为 2016 年公司净负债比会降至 60% 以下 龙湖地产具有高回报率和低负债比, 再加上租赁收入稳定增长, 因此在市场调整期间, 预计公司将具备抗跌性 支撑评级的主要因素 我们预计 2016 年龙湖的营业收入增长约 14%, 核心净利润增长约 10% 至 76 亿人民币, 相当于净资产收益率在 13% 左右 净资产收益率稳定保持在较高水平, 有助于公司长期股价表现稳健 2017 年可能面临不利市场环境, 但由于可售资源增加, 预计公司合同销售金额同比增长 10% 左右 龙湖 2016 年拿地 1,100 万平方米 ( 权益面积 770 万平方米 ), 售出面积在 600 万平方米 公司更倾向于在土地价格尚未过热的中西部地区二线城市中储备土地 考虑到将支付大约 500 亿人民币的土地出让金, 而合同销售金额同比强势增长 61% 至 880 亿人民币, 超出 750 亿人民币的销售目标, 我们计算得出净负债比有望降至 60% 以下 预计 2016 年龙湖的租金收入增长约 40% 至 20 亿人民币左右, 部分原因在于上海 北京和重庆新开业三家购物中心 管理层表示,2016 年公司租金收入录得两位数的有机增长 2017 年, 杭州和苏州将各自有一家新购物中心开业, 上海则可能开业第二家, 因此我们预计租赁收入将超过 25 亿人民币 评级面临的主要风险 2017 年房地产市场调整幅度大于预期 估值 由于 2017 年整体环境面临更多挑战, 我们将每股净资产下调 2% 至 港币 / 股, 目标价设定在 港币 当前股价对应 0.9 倍 2017 年预期市净率和 7.2 倍 2017 年预期市盈率, 相对于每股净资产折让 42.5% 鉴于龙湖地产拥有较高的回报率 强健的资产负债表和良好的过往表现记录, 我们认为该估值并不算高 维持买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 50,991 47,423 54,060 60,687 67,946 变动 (%) 23 (7) 净利润 ( 人民币百万 ) 8,354 8,988 7,644 8,541 9,477 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (14.4) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) - - (1.2) (1.4) (1.0) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 12.1 (1.7) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 3.40 (1.02) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 3.1 (10.4) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

10 图表 1. 各城市土地储备面积 (16 年上半年 ) 重庆 19.3% 烟台 18.5% 成都 6.6% 沈阳 5.3% 济南 5.0% 北京 4.9% 杭州 4.8% 青岛 4.3% 西安 3.6% 泉州 3.1% 上海 3.1% 常州 2.5% 南京 2.4% 厦门 2.3% 大连 2.3% 无锡 2.1% 长沙 2.1% 玉溪 2.0% 苏州 2.0% 宁波 1.5% 佛山 0.9% 广州 0.8% 天津 0.5% 合计 100% 资料来源 : 公司数据 图表 年新开业购物中心 项目 位臵 开业时间 面积 ( 平方米 ) 租用率 (%) 大兴天街 北京 16 年 7 月 144, 时代天街三期 重庆 16 年 7 月 74, 虹桥天街 上海 16 年 12 月 250, 资料来源 : 公司数据 图表 3. Investment Property Pipeline in 2017 城市 名称 中文名称 预计开业时间 重庆 Yuanzhu Paradise Walk 重庆源著天街 17 年 6 月 杭州 Binjiang Paradise Walk 杭州滨江天街 17 年 9 月 苏州 Shishan Paradise Walk 苏州狮山天街 17 年 9 月 重庆 Phase Two of U-City Paradise Walk 重庆 U 城天街二期 17 年 9 月 上海 Baoshan Paradise Walk 上海宝山天街 17 年 12 月 资料来源 : 公司数据 2017 年 2 月 23 日龙湖地产 10

11 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 50,991 47,423 54,060 60,687 67,946 销售成本 (37,475) (34,408) (39,305) (44,098) (49,366) 经营费用 (2,308) (2,420) (2,726) (3,060) (3,427) 息税折旧前利润 11,208 10,595 12,029 13,528 15,153 折旧及摊销 (55) (33) (71) (79) (88) 经营利润 ( 息税前利润 ) 11,153 10,562 11,958 13,449 15,066 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 2,350 3, 税前利润 13,627 13,938 12,686 14,229 15,920 所得税 (4,876) (4,574) (4,613) (5,207) (5,904) 少数股东权益 (397) (376) (429) (481) (539) 净利润 8,354 8,988 7,644 8,541 9,477 核心净利润 6,610 6,950 7,644 8,541 9,477 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 23 (7) 息税前利润增长 (%) 17 (5) 息税折旧前利润增长 (%) 17 (5) 每股收益增长 (%) 3 1 (14) 核心每股收益增长 (%) 12 (2) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 现金及现金等价物 19,037 18,160 16,891 16,123 17,460 应收帐款 5,668 9,920 10,230 11,566 12,966 库存 79,122 82,036 89, , ,006 其他流动资产 6,110 10,061 10,089 10,517 11,018 流动资产总计 109, , , , ,450 固定资产 15,130 11,983 16,813 19,550 21,662 无形资产 其他长期资产 43,089 51,928 52,247 52,799 53,429 长期资产总计 58,219 63,911 69,060 72,349 75,090 总资产 168, , , , ,541 应付帐款 54,490 52,942 54,323 61,874 64,258 短期债务 7,973 6,178 7,323 7,836 8,252 其他流动负债 11,899 11,927 12,015 13,353 14,922 流动负债总计 74,362 71,047 73,661 83,064 87,432 长期借款 39,769 46,088 48,765 50,929 55,677 其他长期负债 3,753 4,487 4,525 5,108 5,791 股本 储备 47,258 54,617 60,178 66,425 73,340 股东权益 47,764 55,125 60,686 66,933 73,848 少数股东权益 2,508 7,343 7,772 8,253 8,792 总负债及权益 168, , , , ,541 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 税前利润 13,627 13,938 12,686 14,229 15,920 折旧与摊销 净利息费用 (123) (195) (178) (162) (163) 运营资本变动 11,087 (5,770) (2,899) (5,070) (6,770) 税金 (3,838) (3,516) (4,528) (3,925) (4,399) 其他经营现金流 (2,233) (10,428) (292) (342) (382) 经营活动产生的现金流 18,574 (5,938) 4,859 4,809 4,293 购买固定资产净值 (75) (70) (80) (90) (100) 投资减少 / 增加 (21,582) 2,508 (4,833) (2,726) (2,099) 其他投资现金流 (1,306) 投资活动产生的现金流 (22,963) 2,438 (4,913) (2,815) (2,200) 净增权益 净增债务 14,484 7,027 3,822 2,677 5,164 支付股息 (1,341) (1,650) (2,083) (2,293) (2,562) 其他融资现金流 (4,367) (2,752) (2,954) (3,146) (3,358) 融资活动产生的现金流 8,784 2,626 (1,215) (2,762) (756) 现金变动 4,395 (875) (1,269) (768) 1,337 期初现金 14,399 18,794 17,920 16,651 15,883 公司自由现金流 (4,243) (3,262) 170 2,204 2,308 权益自由现金流 8, ,525 3,899 主要比率 年结日 :12 月 31 日 E 2017E 2018E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 3.1 (10.4) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 23 日龙湖地产 11

12 证券研究报告 调整目标价格 持有 CYOU.US 价格 : 美元 目标价格基础 :PEG 板块评级 : 增持 股价表现 9% 目标价格 : 美元 原目标价格 : 美元 (%) 今年至今 绝对 (6.9) 43.3 相对纳斯达克指数 9.6 (4.9) (16.4) 14.5 发行股数 ( 百万 ) 52 流通股 (%) 31 流通股市值 ( 美元百万 ) 1,312 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 3 净负债比率 (%) (2017E) 净现金 主要股东 (%) 搜狐 69 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 2 月 17 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 科技 : 软件及服务 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Changyou.com Ltd -- More time needed for new game launch in 2Q17 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 22 日出版 畅游 17 年 2 季度新游戏发布还需要更多时间 2017 年 2 月 23 日 畅游公告 16 年 4 季度业绩, 营收不及市场预期, 非一般公认会计准则下盈利超出预期, 主要是因为营销和管理费用低于预期 17 年 1 季度营收指引低于预期, 主要原因在于对 新天龙八部 手游版发布的预期时间差, 该游戏将于 3 月份开始大规模测试 我们认为新手游成功的可见性改善将抵消成熟品种的疲软表现 维持持有评级 16 年 4 季度业绩要点 总营收同比下滑 19% 至 1.31 亿美元, 比市场一致预期低 4%, 但符合我们的预测 在线游戏业务 ( 占总营收的 73%) 同比下滑 25% 至 9,500 万美元, 基本符合我们的预测, 主要是由 天龙八部 PC 版和手游版的成熟所致 非一般公认会计准则下净收入同比下降 13% 至 4,000 万美元, 分别比市场预期和我们的预测高 15% 和 18%, 主要是因为营销及一般和管理费用低于预期 17 年 2 季度即将推出的新手游将在发布前进行更多测试 公司预测总营收为 1.1 亿 -1.2 亿美元 ( 同比下降 8-15%), 指引中端分别比市场预期和我们的预测低 21% 和 25% 我们认为导致指引低于预期的主要原因在于 17 年 1 季度 新天龙八部 发布的市场预期 假如测试符合预期, 那么公司预计将于 17 年 2 季度正式推出该款游戏 新天龙八部 的测试结果符合腾讯控股 (0700.HK/ 港币 , 买入 ) 核心玩家的预期, 但不符合非核心玩家的预期 我们预测 2017 手游业务收入对总营收的贡献将由 2016 年的 22% 提升至 30%,17 年 2 季度发布后 新天龙八部 月度总交易额将达到 2 亿人民币左右 收入与腾讯分成后将以净值入账 评级面临的主要风险 新天龙八部 手游版表现可能不及市场预期 估值 维持持有评级, 将目标价小幅下调至 美元, 主要是因为 2017 年我们的手游收入预期下降 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 美元百万 ) 变动 (%) 1 (31) 非 GAAP 净利润 ( 美元百万 ) 每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) (32.1) 先前预测每股收益 ( 美元 ) NA 调整幅度 (%) - - (4.7) 0.7 NA 核心每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) (32.1) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 美元 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折摊前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 美元 ) 股息率 (%)

13 16 年 4 季度业绩回顾 图表 年 4 季度业绩摘要 ( 美元, 百万 ) 4Q15 3Q16 4Q16 环比 (%) 同比 (%) 彭博市场预期 +/- 彭博市场预期 (%) 中银国际预测 +/- 中银国际预测 (%) 总营业收入 (4) (19) (4) 在线游戏业务 (3) (25) 94.6 互联网增值服务 (6) 4.8 在线广告 (28) (44) 11.7 其他 (3) 销售成本 (42.7) (41.1) (41.0) (40.4) 毛利润 (6) (25) 经营费用 (79.1) (65.3) (51.7) (67.3) 产品开发 (43.8) (29.9) (30.5) (29.9) 销售和营销 (15.5) (18.7) (12.0) (19.7) 一般和管理 (19.8) (16.6) (9.2) (17.6) 股权补偿 (7.5) (7.2) 0.9 (2.5) 经营利润 (6) 经营利润率 (%) 净利润 非一般公认会计准则下净利润 (13) (13) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 2 月 23 日畅游 13

14 损益表 ( 美元百万 ) 销售收入 销售成本 (217) (166) (166) (174) (189) 经营费用 (340) (183) (173) (211) (223) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (44) (46) (48) (51) (53) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (54) (22) (41) (43) (48) 少数股东权益 22 (2) (3) (3) (3) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 (%) 收入增长 (%) 1 (31) 息税前利润增长 (%) (486) (19) 息税折旧前利润增长 (%) 176,512 (14) 每股收益增长 (%) (6,261) (31) 核心每股收益增长 (%) 30,324 (32) 资产负债表 ( 美元百万 ) 现金及现金等价物 570 1,039 1,518 2,019 2,540 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 1,272 1,648 2,139 2,664 3,208 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 总资产 1,780 2,171 2,650 3,162 3,690 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 ,115 1,294 长期借款 其他长期负债 股本 1,059 1,381 1,698 2,024 2,374 准备金 股东权益 1,059 1,381 1,698 2,024 2,374 少数股东权益 总负债及权益 1,780 2,171 2,650 3,162 3,690 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 ) ( 人民 (4.30) (13.30) (22.40) (31.85) (41.35) 币 ) 现金流量表 ( 美元百万 ) 净利润 折旧与摊销 净利息费用 (18) (22) (32) (34) (36) 运营资本变动 (53) 已纳税额 (54) (22) (41) (43) (48) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (12) (13) (14) (14) (15) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 3 (6) (23) (23) (23) 投资活动产生的现金流 (4) (19) (37) (38) (38) 净增权益 (15) (15) (15) (15) (15) 净增债务 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 现金变动 期初现金 ,039 1,518 2,019 公司自由现金流 权益自由现金流 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 (1.5) (3.3) 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 23 日畅游 14

15 证券研究报告 调整预测 买入 NTES.US 价格 : 美元 目标价格基础 :PEG 板块评级 : 增持 股价表现 26% 目标价格 : 美元 (%) 今年至今 绝对 相对纳斯达克 发行股数 ( 百万 ) 132 流通股 (%) 56 流通股市值 ( 美元百万 ) 34,507 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 210 净负债比率 (%) (2017E) 净现金 主要股东 (%) 丁磊 44 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 2 月 15 日收市价为标准 网易 以强劲的研发取胜 2017 年 2 月 23 日 网易公告 16 年 4 季度业绩强劲, 营业收入和非一般公认会计准则下盈利均高于市场一致预期和我们的预测, 主要是得益于在线游戏表现好于预期以及运营费用低于预期 2017 年 1 月旗舰游戏 阴阳师 的用户支出延续 2016 年 12 月的上升趋势, 而 PC 游戏的进一步环比增长可能是受到扩展包的驱动 2 月 23 日 阴阳师 在日本的推出以及 5 月份发布的英文版将正式宣告海外战略的启动 此外, 公司仍对电商业务的增长及在线广告业务的潜力持乐观态度, 尽管存在宏观阻力和激烈竞争 网易是我们的首选买入股票组合 WANT 中的一支 ( N 代表网易 ) 重申买入评级 16 年 4 季度业绩要点 16 年 4 季度总净收入环比和同比分别增长 31% 和 53% 至 121 亿人民币, 比市场预期和我们的预测高出 12% 和 11% 在线游戏收入 ( 占总收入的 74%) 环比和同比分别增长 36% 和 63% 至 亿人民币, 比我们的预测高出 26% 16 年 4 季度手游收入占总收入的 64%, 高于 16 年 3 季度的 57% 一般公认会计准则下经营利润环比和同比分别增长 36% 和 60% 至 亿人民币, 比市场预期和我们的预测高出 13% 和 20% 一般公认会计准则下经营利润率环比和同比分别提升 1.1 和 1.4 个百分点至 32%, 比市场预期和我们的预测高出 0.3 和 2.4 个百分点 递延收入环比和同比分别增长 36% 和 62% 至 亿人民币 2017 年以优质品种进一步向海外市场扩张 继 阴阳师 在香港 台湾和新西兰推出后, 该重量级游戏预计将于 2 月 23 日登陆日本, 英文版本也将于 5 月份发布 根据 Neozoo 提供的信息, 日本是仅次于中国和美国的第三大手游市场 网易认为, 利用强劲的研发实力进行海外扩张是公司的一项主要战略 此外, 虚拟现实游戏 破晓唤龙者 和战略游戏 率土之滨 即将推出的非中文版本都是备受期待的优质游戏品种 估值 维持买入评级及 美元的目标价 投资摘要 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 NetEase Inc -- Strong R&D wins the game 中文译本的节选, 英文原稿已于 2017 年 2 月 16 日出版 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 22,803 38,179 49,549 60,663 72,150 变动 (%) 非 GAAP 净利润 ( 人民币百万 ) 7,420 12,595 14,921 18,246 21,990 非 GAAP 每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) NA 调整幅度 (%) NA 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 非 GAAP 市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

16 16 年 4 季度业绩摘要 图表 年 4 季度业绩 vs. 预测 高于 / ( 低于 ) 彭博预期 (%) 高于 / ( 低于 ) 中银国际预期 (%) ( 人民币, 百万 ) 4Q15 3Q16 4Q16 环比 (%) 同比 (%) 彭博预测 中银国际预测 净收入 7,903 9,212 12, , , 在线游戏 5,503 6,568 8, , 电子商务和其他 1,791 2,080 2, ,045 (19) 在线广告 (9) 服务成本 (3,683) (3,878) (5,636) (4,897) 毛利润 4,220 5,334 6, ,980 8 毛利率 (%) 经营费用 (1,802) (2,487) (2,597) (2,757) 销售和营销 (893) (1,275) (1,255) (1,515) 一般和管理 (322) (392) (464) (402) 研发 (587) (820) (877) (840) 经营利润 2,418 2,847 3, , , 经营利润率 (%) 净利润 2,164 2,740 3, , , 非 GAAP 净利润 2,355 3,017 3, , , 资料来源 : 彭博, 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 2 月 23 日网易 16

17 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 22,803 38,179 49,549 60,663 72,150 销售成本 (9,399) (16,515) (21,740) (27,404) (33,315) 经营费用 (5,656) (8,420) (11,480) (13,817) (15,102) 息税折旧前利润 7,748 13,244 16,330 19,441 23,732 折旧及摊销 (476) (615) (687) (649) (764) 经营利润 ( 息税前利润 ) 7,272 12,629 15,643 18,792 22,968 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 8,110 13,895 16,594 20,193 24,480 所得税 (1,273) (2,102) (2,655) (3,029) (3,672) 少数股东权益 (102) (188) (114) (114) (114) 净利润 6,735 11,605 13,825 17,050 20,694 核心净利润 7,420 12,595 14,921 18,246 21,990 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 6,071 5,439 14,136 26,355 41,294 应收帐款 2,614 4,251 5,680 6,954 8,271 库存 其他流动资产 25,723 40,229 45,784 50,782 55,708 流动资产总计 34,409 49,920 65,600 84, ,273 固定资产 2,092 2,420 2,474 2,566 2,543 无形资产 其他长期资产 4,418 5,104 5,104 5,104 5,104 长期资产总计 6,749 8,112 8,174 8,274 8,258 总资产 41,157 58,032 73,774 92, ,531 应付帐款 5,352 8,927 10,676 12,358 13,889 短期债务 2,273 3,816 3,816 3,816 3,816 其他流动负债 4,042 6,792 8,825 10,898 12,801 流动负债总计 11,667 19,535 23,317 27,072 30,506 长期借款 其他长期负债 股东权益 29,240 38,191 50,038 64,759 82,377 少数股东权益 总负债及权益 41,157 58,032 73,774 92, ,531 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (28.92) (12.37) (78.31) (169.34) (278.79) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 8,110 13,895 16,594 20,193 24,480 折旧与摊销 净利息费用 (597) (542) (551) (751) (831) 运营资本变动 679 2, , 支付税金 (1,273) (2,102) (2,655) (3,029) (3,672) 其他经营现金流 ,579 1,839 1,979 经营活动产生的现金流 8,077 15,488 16,191 20,124 23,650 购买固定资产净值 (866) (1,136) (699) (699) (699) 投资减少 / 增加 3,377 (4,359) (3,050) (3,050) (3,050) 其他投资现金流 (5,047) (8,507) (700) (700) (700) 投资活动产生的现金流 (2,537) (14,002) (4,449) (4,449) (4,449) 净增权益 净增债务 87 1, 支付股息 (1,468) (2,546) (3,046) (3,456) (4,263) 其他融资现金流 (252) (1,199) 融资活动产生的现金流 (1,633) (2,251) (3,046) (3,456) (4,263) 现金变动 3,908 (764) 8,697 12,219 14,939 期初现金 2,021 6,071 5,439 14,136 26,355 公司自由现金流 5,540 1,486 11,743 15,675 19,201 权益自由现金流 5,628 2,981 11,743 15,675 19,201 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前 利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 23 日网易 17

18 证券研究报告 调整预测 买入 VIPS.US 价格 : 美元 目标价格基础 :PEG 板块评级 : 增持 股价表现 28% 目标价格 : 美元 (%) 今年至今 绝对 (11.8) (3.0) 相对纳斯达克指数 (21.3) (31.7) 发行股数 ( 百万 ) 579 流通股 (%) 71 流通股市值 ( 美元百万 ) 7,095 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 59 净负债比率 (%) (2017E) 净现金 主要股东 (%) 沈亚 14 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 2 月 17 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Vipshop Holdings -- Execution on track 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 21 日出版 唯品会 保持平稳运行 2017 年 2 月 23 日 唯品会 2016 年第四季度非美国通用会计准则下盈利高于市场一致预测 12%, 高于中银证券预测 7%, 得益于促销活动有所成效以及营业外收入高于预期 我们认为每位客户平均收入的同比降幅减缓在 2016 年下半年, 在 2017 年进一步收窄, 这是因为高收入客户群体的消费增长部分抵消了新生代群体消费的下降 2017 年, 公司将维持核心战略不变, 发挥品牌产品和价格竞争力优势 2017 年, 在利润率稳定预期下预计收入将实现 27% 的同比增长 维持买入评级, 目标价 美元 2016 年第四季度业绩亮点 总收入同比增长 36.5% 至 亿元人民币, 高于市场一致预测和中银证券预测 活跃客户数同比增长 39% 至 2,750 万人, 总订单同比增长 26% 至 8,200 万份 毛利润同比增长 33.4% 至 44.7 亿元人民币, 与我们的预期相符 ; 毛利率同比下降 60 基点至 23.5%, 比我们的预测低 60 基点 非美国通用会计准则下经营利润同比增长 20% 至 11.6 亿元人民币, 高于我们的预期 非美国通用会计准则下经营利润率同比下降 80 基点至 6.1%, 符合预期 非美国通用会计准则下盈利同比增长 31% 至 9.7 亿元人民币, 比市场一致预测和中银证券预测分别高 12% 和 7%, 主要由于营业收入和营业外收入高于预期 维持对 2017 年预期不变 唯品会预测 2017 年第一季度总收入为 亿元人民币 ( 同比增长 26-30%), 指引中位分别比市场一致预测及中银证券预测高 1.2% 和 1.6% 我们预测 2017 年总收入同比增长 27%, 客户数量同比增长 28% 至 6,700 万人 利润率方面, 考虑到公司采取促销活动以吸引新生代客户群, 我们预测非美国通用会计准则下净利率将维持在 5% 评级面临的主要风险 由于规模更大和资金实力更雄厚的公司进入市场加剧竞争, 客户增长可能低于预期估值 我们维持买入评级, 目标价 14.2 美元, 基于 0.7 倍 PEG 计算得出, 其中 2017 年预测每股收益为 0.82 美元,3 年期非美国通用会计准则下盈利增长为 25%, 对应 17 倍 2017 年非美国通用会计准则下市盈率 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 40,203 56,591 71,822 83,760 95,931 变动 (%) 非 GAAP 净利润 ( 人民币百万 ) 2,199 2,867 3,587 4,319 5,556 非 GAAP 每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) NA 调整幅度 (%) - - (1.8) 0.1 NA 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 非 GAAP 市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折摊前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

19 16 年 4 季度业绩回顾 图表 年 4 季度业绩摘要 15 年第 4 16 年第 3 16 年第 4 环比 同比彭博市场高于 /( 低于 ) 彭博中银国际 高于 /( 低于 ) 中银国际 ( 人民币, 百万 ) 季度 季度 季度 (%) (%) 预期 市场预期 (%) 预测 预测 (%) 总净营业收入 13, , , , , 产品收入 13, , , , 其他收入 生产成本 10, , , ,845.4 毛利润 3, , , , 毛利率 (%) 非美国通用会计准则下物流 1, , , ,629.3 费用 在总营收中的占比 % 非美国通用会计准则下营销 费用 在总营收中的占比 % 非美国通用会计准则下技术 费用 在总营收中的占比 % 非美国通用会计准则下管理 及一般性费用 在总营收中的占比 % 非美国通用会计准则下经营 , , 利润 非美国通用会计准则下经营 利润率 (%) 净利润 净利率 (%) 非美国通用会计准则下净利 润 非美国通用会计准则下净利率 (%) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 2 月 23 日唯品会 19

20 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 40,203 56,591 71,822 83,760 95,931 销售成本 (30,307) (42,995) (55,324) (64,085) (72,614) 经营费用 (7,419) (10,432) (12,643) (14,755) (16,820) 息税折旧前利润 2,478 3,165 3,855 4,920 6,497 折旧及摊销 (407) (457) (507) (557) (607) 经营利润 ( 息税前利润 ) 2,071 2,708 3,347 4,363 5,890 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) (201) (63) (120) (40) (40) 税前利润 2,051 2,666 3,280 4,418 5,984 所得税 (458) (602) (694) (1,140) (1,469) 少数股东权益 净利润 1,590 2,037 2,586 3,278 4,515 核心净利润 2,199 2,867 3,587 4,319 5,556 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 (%) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 7,365 8,040 9,940 11,521 16,243 应收帐款 6,816 8,858 10,836 12,251 13,633 库存 其他流动资产 2,027 2,027 2,027 2,027 2,027 流动资产总计 16,209 18,925 22,804 25,799 31,903 固定资产 3,177 5,767 8,507 11,197 12,837 无形资产 (137) 其他长期资产 4,050 4,050 4,050 4,050 4,050 长期资产总计 8,078 10,421 12,914 15,357 16,749 总资产 24,287 29,346 35,717 41,156 48,653 应付帐款 6,666 8,647 11,057 11,768 13,299 短期债务 其他流动负债 4,820 5,320 5,815 6,301 6,788 流动负债总计 11,581 14,062 16,967 18,164 20,181 长期借款 4,050 4,050 4,050 4,050 4,050 其他长期负债 3,800 3,600 3,600 3,600 3,600 股本 4,856 7,634 11,100 15,342 20,822 准备金 股东权益 4,856 7,634 11,100 15,342 20,822 少数股东权益 总负债及权益 24,287 29,346 35,717 41,156 48,653 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 ) ( 人民币 ) (5.56) (6.72) (9.92) (12.57) (20.52) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 净利润 2,051 2,666 3,280 4,418 5,984 折旧与摊销 净利息费用 (181) (22) (53) (95) (135) 运营资本变动 (4,225) (218) 636 已纳税额 (458) (602) (694) (1,140) (1,469) 其他经营现金流 4, ,059 1,099 经营活动产生的现金流 1,711 3,475 4,900 4,581 6,722 购买固定资产净值 (1,425) (2,800) (3,000) (3,000) (2,000) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 1, 投资活动产生的现金流 574 (2,800) (3,000) (3,000) (2,000) 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 现金变动 2, ,900 1,581 4,722 期初现金 4,791 7,365 8,040 9,940 11,521 公司自由现金流 2, ,900 1,581 4,722 权益自由现金流 2, ,900 1,581 4,722 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 23 日唯品会 20

21 证券研究报告 调整预测 持有 SOHU.US 价格 : 美元 目标价格基础 : 分部加总 板块评级 : 增持 股价表现 4% 目标价格 : 美元 (%) 今年至今 绝对 (14.6) 相对纳斯达克指数 7.7 (4.5) 2.8 (43.4) 发行股数 ( 百万 ) 39 流通股 (%) 80 流通股市值 ( 美元百万 ) 1,524 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 9 净负债比率 (%) (2017E) 净现金 主要股东 (%) 张朝阳 20 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 2 月 17 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Sohu.com Inc -- Transition ongoing in 2017; no big change in outlook 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 22 日出版 搜狐 2017 年转型继续 ; 前景无重大变化 2017 年 2 月 23 日 搜狐公布 16 年 4 季度业绩, 收入和非一般公认会计准则下盈利高于市场一致预期和我们的预测, 主要原因是其他收入 ( 即付费订阅 ) 高于预期且行政费用减少 网络视频业务方面, 搜狐将以自制内容为重点, 保持头部内容 ( 例如电视剧 ) 方面的稳定支出 付费订阅式网络视频业务的新增长点, 预计 17 年 4 季度的收入将超过网络视频广告 我们认为, 门户网站广告依然受到宏观不利条件和竞争影响, 而搜狗在去年完成广告商清理工作之后正处于恢复态势 预计 2019 年网络视频业务将达到收支平衡, 在此之前 2017 年搜狐整体发展趋势大致不变 维持持有评级 16 年 4 季度业绩重点 总收入同比减少 12% 至 4.12 亿美元, 比市场一致预期和我们的预测分别高 4% 和 5%, 原因是其他收入超出预期, 而其他收入主要来自于付费订阅服务 品牌广告 ( 占总收入 24%) 同比减少 30% 至 9,900 万美元, 比我们的预测高 6% 搜索和其他收入 ( 占总收入 37%) 同比增长 1% 至 1.53 亿美元, 比我们的预测高 7% 非一般公认会计准则下净损失达到 6,950 万美元, 好于市场一致预期的 7,200 万美元和我们预测的 8,600 万美元, 主要原因是经营费用低于预期 不同分部前景分化 公司预计 17 年 1 季度品牌广告业务同比下滑 32-40%, 低于我们预测的同比下滑 25%, 原因是农历春节较早且房地产垂直网站 焦点 业务缩小 预计宏观不利条件还将使门户网站业务继续承压, 而中小企业贡献增加且定向广告更加精准也会造成部分影响 搜狗搜索业务去年完成广告商清理工作, 目前正处于恢复阶段 虽然社交媒体以及新闻推送广告等新广告形式导致无法像以前一样轻松吸收新客户, 但点击量增速依然保持稳健, 带动收入增长 估值 维持持有评级, 目标价 美元 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 美元百万 ) 1,937 1,650 1,726 1,944 2,005 变动 (%) 16 (15) 非 GAAP 净利润 ( 美元百万 ) (4) (219) (169) (96) 1 非 GAAP 每股收益 ( 美元 ) (0.094) (5.617) (4.347) (2.464) 变动 (%) NA NA 先前预测每股收益 ( 美元 ) - - (4.300) (2.557) NA 调整幅度 (%) - - (1.1) 3.6 NA 核心每股收益 ( 美元 ) (0.094) (5.617) (4.347) (2.464) 变动 (%) NA NA 非 GAAP 市盈率 ( 倍 ) NM NM NM NM 核心市盈率 ( 倍 ) NM NM NM NM 每股现金流量 ( 美元 ) (3.14) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 3.0 (12.5) 企业价值 / 息税折摊前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 美元 ) 股息率 (%)

22 16 年 4 季度业绩回顾 图表 年 4 季度业绩摘要 15 年第 4 16 年第 3 16 年第 4 环比 同比彭博市场高于 /( 低于 ) 彭博中银国际 高于 /( 低于 ) 中银国际 ( 美元, 百万 ) 季度 季度 季度 (%) (%) 预期 市场预期 (%) 预测 预测 (%) 总收入 (12) 品牌广告 (11) (30) (5.6) 搜索及其他 网游 (3) (25) 无线及其他 毛利润 (4) (32) 毛利率 (%) 经营利润 19.0 (51.6) (51.6) (42.3) (77.8) (33.6) 经营利润率 (%) 4 (13) (13) (20) 非一般公认会计准则下经营利润 44.0 (38.4) (48.7) NA NA (65.8) (26.0) 非一般公认会计准则下经营利润率 (%) 9 (9) (12) (17) 剔除少数股东权益前非一般公认会计准则下净收益 33.8 (28.9) (34.1) NA NA (74.8) (54.4) 归属搜狐的非一般公认会计 准则下净收益 (13.1) (64.9) (69.5) (71.9) (85.6) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 2 月 23 日搜狐 22

23 损益表 ( 美元百万 ) 销售收入 1,937 1,650 1,726 1,944 2,005 销售成本 (857) (859) (878) (968) (913) 经营费用 (760) (671) (728) (714) (748) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (237) (237) (237) (237) (237) 经营利润 ( 息税前利润 ) 82 (117) (117) 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 75 (11) 税前利润 186 (94) (55) 所得税 (77) (21) (1) (21) (42) 少数股东权益 (147) (109) (109) (147) (114) 净利润 (38) (224) (165) (83) 12 核心净利润 (4) (219) (169) (96) 1 每股收益 ( 美元 ) (0.976) (5.751) (4.242) (2.127) 核心每股收益 ( 美元 ) (0.094) (5.617) (4.347) (2.464) 每股股息 (%) 收入增长 (%) 16 (15) 息税前利润增长 (%) (140) (242) 0 (121) 328 息税折旧前利润增长 (%) 9,043 (62) 每股收益增长 (%) (77) 489 (26) (50) (114) 核心每股收益增长 (%) (97) 5,867 (23) (43) (101) 资产负债表 ( 美元百万 ) 现金及现金等价物 1, 应收帐款 库存 其他流动资产 流动资产总计 2,080 1,682 1,578 1,585 1,670 固定资产 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 ,017 1,048 总资产 3,042 2,653 2,570 2,602 2,719 应付帐款 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 1,265 1,151 1,282 1,441 1,586 长期借款 其他长期负债 股本 1, 准备金 股东权益 1, 少数股东权益 总负债及权益 3,042 2,653 2,570 2,602 2,719 每股帐面价值 ( 美元 ) 每股有形资产 ( 美元 ) (0.95) 每股净负债 /( 现金 ) ( 美元 ) (23.34) (11.98) (6.95) (4.26) (4.05) 现金流量表 ( 美元百万 ) 净利润 186 (94) (55) 折旧与摊销 净利息费用 (29) (34) (47) (59) (61) 运营资本变动 39 (153) 已纳税额 (77) (21) (1) (21) (42) 其他经营现金流 150 (57) (42) (62) (24) 经营活动产生的现金流 506 (122) 购买固定资产净值 (101) (106) (111) (116) (121) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 31 (140) (147) (147) (147) 投资活动产生的现金流 (70) (246) (258) (263) (269) 净增权益 净增债务 (26) 支付股息 其他融资现金流 (20) (45) (45) (45) (45) 融资活动产生的现金流 (43) (45) (45) (45) (45) 现金变动 393 (413) (170) (80) 21 期初现金 876 1, 公司自由现金流 436 (368) (125) (35) 67 权益自由现金流 411 (368) (125) (35) 67 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 4.3 (7.1) (6.8) 税前利润率 (%) 9.6 (5.7) (3.2) 净利率 (%) (1.9) (13.6) (9.6) (4.3) 0.6 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M 目标价对应核心业务市 N/M N/M N/M N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 3.0 (12.5) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a. n.a. n.a. n.a. 0.0 净资产收益率 (%) (3.1) (21.4) (23.8) (20.9) 6.5 资产收益率 (%) 1.6 (4.1) (4.5) 已运用资本收益率 (%) 5.4 (4.3) (4.2) 年 2 月 23 日搜狐 23

24 公用事业 : 可再生能源 证券研究报告 板块最新信息 2017 年 2 月 23 日 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格公用事业 : 可再生能源 可再生能源周报 国家能源局 2017 年指引重点关注核电 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S (852) lawrence.lau@bocigroup.com 2 月 10 日, 国家能源局发布了 2017 年能源工作指导意见的通知, 针对不同来源类别的能源发展提供指引 该指引再次证实了我们的观点, 即新核电厂的审批工作将于 2017 年重启 我们认为东方电气 (1072.HK/ 港币 7.56, 未有评级 ) 上海电气(2727.HK/ 港币 3.93, 未有评级 ) 和哈尔滨电气 (1133.HK/ 港币 3.77, 未有评级 ) 等电力设备制造商将从基本面支撑中受益最多 而金风科技 (2208.HK/ 港币 12.84, 买入 ) 则可能受到不利影响, 不过公司股票估值具有吸引力, 近期依然能为股价提供稳健支撑 本研究报告是 Renewable Energy Weekly -- Nuclear power in focus of NEA 2017 guidance 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 20 日出版 要点 核电重启为 2017 年的主题 第三代核电产能即将投入运行, 加强投资者信心 能源局首次就包括台山 1 号机组 (EPR) 和三门 1 号机组 (AP1000) 在内的第三代核电机组的完工时间, 给出明确指引 由于未能达到安全标准, 这些机组已经延期数年 指引中表示, 在第三代机组投入运行之后, 或将重启新机组的审批工作 我们重申此前预期, 即首台机组 ( 三门 1 号机组 ) 将于 17 年上半年投入运行, 新机组的审批也将加速, 我们预计今年首台审批最早将在 17 年上半年公布 八个机组开工建设 ; 另有八个机组开展前期工作 向 2020 年目标稳步迈进 我们此前已经预计到国家能源局将在 2017 年重启审批工作, 理由是 :(1) 2016 年未审批新机组 ;(2) 政府重申 2020 年 88GW 的在建 在运目标 与此同时, 政府敦促电力公司切实推进三门 3 4 号机组 宁德 5 6 号机组 漳州 1 2 号机组以及惠州 1 2 号机组的前期工作 我们预计, 2017 年将批准陆丰 1 2 号机组 石岛湾 1 2 号机组 徐大堡 1 2 号机组以及海阳 3 4 号机组这八个项目 为达成产能目标, 预计 年期间审批的新增产能平均将达到 7GW 风电 : 指引与此前持平 在确保风电行业稳定发展的同时, 控制弃风率 国家能源局指引表示, 新开工 25GW, 新增装机容量 20GW( 低于我们预测的 28GW, 但符合市场一致预期 ), 工作重点放在华东和南部等弃风率较低的地区 该指引目标与 2016 年国家能源局计划的 20GW 新增装机容量持平, 而实际 2016 年新增装机达到 19.3GW, 基本一致 此外, 国家能源局重申, 禁止在弃风率达到 20% 的省份新增装机容量, 并且在各省建立弃风监控警报机制 其他问题 非化石能源将占到总能源消耗量的 14.3% 国家能源局 2017 年目标是一次能源消耗中 14.3% 来自非化石能源, 比 2016 年高 1.0 个百分点 继续推进煤改气, 提高天然气在能源消耗中的占比 国家能源局还提到, 将继续推广使用天然气,2017 年计划将天然气占比从 2016 年的 6.3% 提升至 6.8%( 预计同比增长 11%, 符合我们的预测 )

25 图表 1. 国家能源局指引概览 单位 2016 年目标 2016 年实际 2017 年目标 风电装机 (MW) 20,000 19,300 20,000 新建 (MW) NA NA 25,000 核电 装机 (MW) NA 6,500 6,410 新建 (MW) NA NA 10,000 光伏 装机 (MW) 15,000 34,540 18,000 新审批 (MW) NA NA 20,000 天然气 在一次能源消耗中占比 6.3% 6.3% 6.8% 总计 非化石能源目标 13.2% 13.3% 14.3% 资料来源 : 国家能源局 图表 2. 核电产能建设指引 机组 名称 公司 省份 产能 (MW) 现状 技术 2017 年投入运行 1 三门 1 号机组 中核 浙江 1,250 在建 AP 福清 4 号机组 中核 福建 1,080 在建 CNP 阳江 4 号机组 中广核 广东 1,080 在建 CPR 海阳 1 号机组 国家电投 山东 1,250 在建 AP 台山 1 号机组 中广核 广东 1,750 在建 EPR 小计 6, 年开工建设 1 石岛湾 1 号机组 国家电投 山东 1,250 待建 CAP 石岛湾 2 号机组 国家电投 山东 1,250 待建 CAP 海阳 3 号机组 国家电投 山东 1,250 待建 AP 海阳 4 号机组 国家电投 山东 1,250 待建 AP 徐大堡 1 号机组 中核 辽宁 1,250 待建 AP 徐大堡 2 号机组 中核 辽宁 1,250 待建 AP 陆丰 1 号机组 中广核 广东 1,250 待建 AP 陆丰 2 号机组 中广核 广东 1,250 待建 AP1000 小计 10,000* 2017 年开始前期工作 1 三门 3 号机组 中核 浙江 1,250 规划 AP 三门 4 号机组 中核 浙江 1,250 规划 AP 宁德 5 号机组 中广核 福建 >1,000 规划 Hualong One 4 宁德 6 号机组 中广核 福建 >1,000 规划 Hualong One 5 漳州 1 号机组 中核 福建 1,250 规划 AP 漳州 2 号机组 中核 福建 1,250 规划 AP 惠州 1 号机组 中广核 广东 >1,000 规划 AP 惠州 2 号机组 中广核 广东 >1,000 规划 AP1000 小计 9,860 资料来源 : 国家能源局, 公司数据, 中银国际研究 * 我们的预测 2017 年 2 月 23 日可再生能源周报 25

26 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2017 年 2 月 23 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 26

27 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任 何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /