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征奥白
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1 交通运输航空服务杜建平 (8610) 证券投资咨询业务证书编号 : S 股价相对指数表现 (A 股 ) 人民币 /04/10 28/05/10 A H 28/06/10 28/07/10 中国国航 28/08/10 28/09/10 28/10/10 28/11/10 28/12/10 28/01/11 成交额 ( 人民币百万 ) 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, /02/11 28/03/11 新华富时 A50 指数股价表现 (A 股 ) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月绝对 (%) (20) (3) (6) (17) 相对新华富时 A50 指数 (%) (25) (3) (13) (15) 重要数据 (A 股 ) 2011 年 4 月 29 日持有 ( 买入 ) SS 人民币目标价格 : 人民币 11.04( 16.90) 持有 ( 买入 ) 0753.HK 港币 8.08 目标价格 : 港币 8.81( 11.60) 发行股数 ( 百万 ) 12,892 流通股 (%) 13 流通股市值 ( 人民币百万 ) 18,888 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 396 净负债比率 (%) (2011E) 130 主要股东 (%) 中航集团公司 40 国泰航空 18 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 28/04/11 中国国航证券研究报告调整评级 1 季度录得净利润亿人民币公司 1 季度归属于母公司所有者的净利润同比下降 23.04% 至亿人民币由于合并深圳航空, 并受益于国内航线高收益水平, 公司营业收入同比增长 44.6% 至亿人民币由于公允价值变动较上年同期大幅减少, 因此公允价值变动损益比上年同期减少 89.89%; 如剔除这一因素, 我们估算公司营业利润同比增长 34% 我们将公司年 A 股全面摊薄后每股收益分别调至和元人民币,H 股分别调至和元人民币我们将 A 股目标价由元人民币下调至元人民币,H 股由港币下调至 8.81 港币, 将 A 股和 H 股的评级下调至持有季报要点受去年运量高基数影响, 年初以来航空运量增速出现放缓迹象但航空公司加大了运力调控力度, 客座率和载运率基本处于历史高位, 票价水平得以保持和创出历史同期新高同时, 我们估计公司通过征收燃油附加费, 能够抵消油价上涨带来的燃油成本增量的 70% 左右, 因此即使在需求增速放缓和通胀压力下,1 季度的业绩仍然显示公司的盈利能力处于放大区间期内公司录得汇兑净收益约 5.43 亿元人民币今后仍将受益于人民币升值油价和人民币升值仍将是公司股价的催化剂我们认为, 公司股价的趋势性走势, 还需要等待高铁网络对航空的实际影响趋于明朗后, 航空估值才会得到修复估值我们估算公司 2011 年将录得约 30 亿人民币汇兑收益, 因此我们采取分部计算的方法, 对来自航空业务的利润部分, 分别给予 15 倍和 10 倍 2010 年市盈率, 再加上汇兑收益所得, 将 A 股目标价由元人民币下调至元人民币,H 股由港币下调至 8.81 港币, 将 A 股和 H 股的评级由买入均下调至持有图表 1. 投资摘要 (A 股 ) 销售收入 ( 人民币百万 ) 51,095 80,963 90,325 97, ,670 变动 (%) (4) 净利润 ( 人民币百万 ) 5,029 12,208 11,729 9,857 10,796 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (155.0) (3.9) (16.0) 9.5 市场预测每股收益 ( 人民币 ) 先前预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (19.5) (25.1) N/A 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (155.0) (3.9) (16.0) 9.5 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测中银国际研究可在彭博 BOCR <GO>, firstcall.com, Multex.com 以及中银国际研究网站 ( 上获取

2 股价相对指数表现 (H 股 ) 港币 /04/10 28/05/10 28/06/10 28/07/10 中国国航 28/08/10 28/09/10 28/10/10 股价表现 (H 股 ) 28/11/10 28/12/10 28/01/11 成交额 ( 港币百万 ) /02/11 28/03/11 恒生中国企业指数今年至今 1 个月 3 个月 12 个月绝对 (%) (7) 12 (2) (2) 相对恒生中国企业指数 (%) (12) 9 (8) (13) 重要数据 (H 股 ) 发行股数 ( 百万 ) 12,892 流通股 (%) 36 流通股市值 ( 港币百万 ) 37,458 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 161 净负债比率 (%) (2011E) 126 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究投资摘要 (H 股 ) 年结日 :12 月 31 日 28/04/ E 2012E 2013E 销售收入 ( 人民币百万 ) 51,392 82,488 90,867 98, ,671 变动 (%) (3) 净利润 ( 人民币百万 ) 4,853 12,005 11,673 9,705 10,663 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (155.3) (2.8) (16.9) 9.9 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (20.0%) (25.8%) N/A 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (152.4) (2.8) (16.9) 9.9 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 股息率 (%) 资料来源 : 公司数据及中银国际硏究预测 1 季度公司录得净利润亿元人民币公司 1 季度归属于母公司所有者的净利润同比下降 23.04% 至亿人民币由于合并深圳航空, 并受益于国内航线高收益水平, 公司营业收入同比增长 44.6% 至亿人民币受油价高企等成本压力影响, 公司营业成本同比增长 47.97%, 营销和管理费用同比分别增长 55% 和 53.16%, 而由于期内汇兑净收益增加 5.43 亿元人民币, 公司录得财务收入 2.73 亿元人民币 ( 上年同期为费用 2.31 亿人民币 ) 营业利润下降 11.53% 至亿人民币由于公允价值变动较上年同期大幅减少, 因此公允价值变动损益比上年同期减少 89.89%; 如剔除这一因素, 我们估算公司营业利润同比增长 34% 我们将公司年 A 股全面摊薄后每股收益分别调至和元人民币,H 股分别调至和元人民币我们估算公司 2011 年将录得约 30 亿人民币汇兑收益, 因此我们采取了分部计算的方法, 对来自航空业务的利润部分, 分别给于 15 倍和 10 倍 2010 年市盈率, 再加上汇兑收益所得, 我们将 A 股目标价由元人民币下调至元人民币,H 股由港币下调至 8.81 港币, 将 A 股和 H 股的评级下调至持有图表业绩摘要 (A/H 股 ) ( 人民币, 百万 ) 10 年 1 季度 11 年 1 季度同比变动 (%) 营业收入 14,696 21, 营业总成本 (13,500) (19,423) 营业费用 (11,570) (17,120) 营业税及附加 (346) (484) 销售费用 (964) (1,494) 管理费用 (390) (597) 财务费用 (231) 273 NM 资产重估损失 0 0 NM 公允价值变动收益 (89.89) 投资收益 (20.16) 营业利润 2,540 2,248 (11.53) 营业外收入营业外支出 (5) (30) 税前利润 2,608 2,319 (11.07) 税金 (435) (501) 税后利润 2,172 1,818 (16.29) 少数股东损益 , 净利润 2,172 1,671 (23.04) 基本每股收益 ( 人民币 ) (23.04) 主要比率 (%) 经营利润率净利润率净资产收益率资料来源 : 公司数据 2011 年 4 月 29 日中国国际航空公司 2

3 图表 3. 中国国航 2011 年 1 季度运营数据 (%) 合计国内航线国际航线港澳台地区航线旅客周转量同比货邮周转量同比 0.9 (1.4) 客座率货运载运率客座率同比 (5.6) 1.1 货运载运率同比 (1.3) 2 (3.6) (4) 数据来源 : 公司数据, 中银国际研究航空需求增速放缓, 油价高企, 但公司主营盈利能力仍处放大区间受去年运量高基数影响, 年初以来航空客货运量增速均出现放缓迹象但是航空公司加大了运力调控的力度, 客座率和载运率基本处于历史高位, 因此, 票价水平得以保持和创出历史同期新高同时, 我们估计公司通过征收燃油附加费, 将能够抵消油价上涨带来的燃油成本增量的 70% 左右, 因此, 即使在需求增速放缓和通胀压力较大的情况下,1 季度的业绩仍然显示出公司的盈利能力处于放大区间油价和人民币升值仍将是公司股价的催化剂如果出现油价走弱的情况, 以及人民币持续升值, 公司的股价将得到支撑但是我们认为, 公司股价的趋势性走势, 还需要等待高铁项目进一步投产高铁网络对航空的实际影响趋于明朗后, 航空估值才会得到修复 2011 年 4 月 29 日中国国际航空公司 3

4 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 51,095 80,963 90,325 97, ,670 销售成本 (41,947) (61,005) (69,530) (75,385) (81,351) 经营费用 (24) (876) (659) (974) (1,918) 息税折旧前利润 2,210 10,507 10,136 10,761 11,851 折旧及摊销 (6,913) (8,575) (9,999) (10,551) (10,551) 经营利润 ( 息税前利润 ) 9,124 19,081 20,135 21,312 22,401 净利息收入 /( 费用 ) (1,315) (1,352) (1,972) (2,014) (2,344) 其他收益 /( 损失 ) 4,419 5,870 6,949 3,950 4,400 税前利润 5,315 15,025 15,113 12,696 13,907 所得税 (336) (2,570) (3,023) (2,539) (2,781) 少数股东权益 51 (247) (361) (300) (330) 净利润 5,029 12,208 11,729 9,857 10,796 核心净利润 5,029 12,208 11,729 9,857 10,796 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (4) 息税前利润增长 (%) (240) 375 (4) 6 10 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (155) 131 (4) (16) 10 核心每股收益增长 (%) (155) 131 (4) (16) 10 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 2,637 14,205 33,998 45,309 58,320 应收帐款 3,046 5,017 7,813 8,449 9,140 库存 ,807 1,953 2,113 其他流动资产流动资产总计 7,179 20,988 43,645 55,738 69,602 固定资产 80, , , , ,634 无形资产 3,063 4,498 4,528 4,558 4,588 其他长期资产 15,042 17,990 17,990 17,990 17,990 长期资产总计 98, , , , ,212 总资产 106, , , , ,814 应付帐款 13,945 23,081 21,813 23,588 25,519 短期债务 22,450 27,552 33,848 36,566 39,525 其他流动负债流动负债总计 36,394 50,633 55,661 60,153 65,045 长期借款 42,688 56,985 68,021 70,225 72,624 其他长期负债 3,120 5,902 6,290 6,512 6,755 股本 12,251 12,892 12,892 12,892 12,892 储备 11,672 28,761 38,966 47,650 57,460 股东权益 23,923 41,653 51,858 60,542 70,352 少数股东权益 ,038 总负债及权益 106, , , , ,814 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 5,315 15,025 15,113 12,696 13,907 折旧与摊销 6,913 8,575 9,999 10,551 10,551 净利息费用 1,315 1,352 1,972 2,014 2,344 营运资本变动 (500) 2,624 (4,937) 992 1,080 税金支付 (336) (2,570) (3,023) (2,539) (2,781) 其它经营现金流 (5,812) (5,338) (6,499) (3,500) (3,500) 经营活动产生的现金流 6,895 19,667 12,625 20,214 21,600 购买固定资产净值 (7,758) (17,324) (14,360) (14,360) (14,361) 投资减少 / 增加 (6,081) 3,650 4,306 3,500 3,500 其他投资现金流 1,257 (400) 投资活动产生的现金流 (12,582) (14,074) (10,054) (10,860) (10,861) 净增权益 0 6, 净增债务 11,750 1,267 17,332 4,922 5,359 支付股息 (1,386) (1,600) (497) (3,187) (3,329) 其他融资现金流 (4,938) (15) 融资活动产生的现金流 5,427 6,074 17,221 1,957 2,272 现金变动 (260) 11,666 19,793 11,311 13,011 期初现金 2,913 2,637 14,205 33,998 45,309 公司自由现金流 (5,687) 5,593 2,572 9,354 10,739 权益自由现金流 6,063 6,860 19,903 14,276 16,098 主要比率 A 股盈利能力 (%) 息税折旧前利润率息税前利润率税前利润率净利率流动性 ( 倍 ) 流动比率利息覆盖率净权益负债率 (%) 速动比率估值 ( 倍 ) 市盈率核心业务市盈率目标价对应核心业务市盈率市净率价格 / 现金流企业价值 / 息税折旧前利润周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率 (%) 股息支付率净资产收益率资产收益率已运用资本收益率年 4 月 29 日中国国际航空公司 4

5 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 51,392 82,488 90,867 98, ,671 销售成本 (41,791) (65,319) (73,204) (79,489) (85,766) 经营费用 2,990 2,416 3,366 3,381 2,764 息税折旧前利润 5,499 10,928 11,030 11,559 13,118 折旧及摊销 (7,091) (8,656) (9,999) (10,551) (10,551) 经营利润 ( 息税前利润 ) 12,591 19,584 21,029 22,110 23,669 净利息收入 /( 费用 ) (1,174) (1,389) 526 (2,514) (2,844) 其他收益 /( 损失 ) 739 5,295 3,500 3,500 3,500 税前利润 5,065 14,834 15,057 12,544 13,774 所得税 (263) (2,498) (3,023) (2,539) (2,781) 少数股东权益 51 (331) (361) (300) (330) 净利润 4,853 12,005 11,673 9,705 10,663 核心净利润 4,853 12,005 11,673 9,705 10,663 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (3) 息税前利润增长 (%) (388) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (155) 135 (3) (17) 10 核心每股收益增长 (%) (152) 135 (3) (17) 10 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 2,676 14,376 37,791 48,038 59,994 应收帐款 3,764 6,021 8,369 9,046 9,824 库存 1,385 1,609 2,090 2,259 2,453 其他流动资产流动资产总计 8,551 22,979 48,381 59,473 72,402 固定资产 75,045 96, , , ,043 无形资产 1,955 2,164 2,194 2,224 2,254 其他长期资产 22,369 37,478 32,348 33,501 34,756 长期资产总计 99, , , , ,052 总资产 107, , , , ,455 应付帐款 14,041 23,752 21,786 23,550 25,561 短期债务 22,889 28,133 33,848 36,566 39,525 其他流动负债流动负债总计 37,199 52,389 56,179 60,705 65,726 长期借款 42,688 58,221 69,257 71,461 73,861 其他长期负债 4,078 6,793 6,088 6,581 7,147 股本 12,251 12,892 12,892 12,892 12,892 储备 11,665 28,546 38,695 47,227 56,905 股东权益 23,916 41,438 51,587 60,119 69,797 少数股东权益 39 (67) 总负债及权益 107, , , , ,455 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 5,065 14,834 15,057 12,544 13,774 折旧及摊销 7,091 8,656 9,999 10,551 10,551 净利息费用 1,174 1,389 (526) 2,514 2,844 运营资本变动 (1,265) 178 (2,910) 1,089 1,236 税金 (263) (2,498) (3,023) (2,539) (2,781) 其他经营现金流 (6,336) (4,193) (8,750) (5,720) (6,005) 经营活动产生的现金流 5,465 18,366 9,847 18,439 19,618 购买固定资产净值 (7,916) (17,238) (9,189) (15,478) (15,578) 投资减少 / 增加 (5,708) 其他投资现金流 959 3,158 7,342 3,500 3,500 投资活动产生的现金流 (12,666) (14,058) (1,847) (11,978) (12,078) 净增权益 0 6, 净增债务 6,813 1,042 16,750 4,922 5,359 支付股息 0 0 (1,524) (1,173) (986) 其他融资现金流融资活动产生的现金流 6,948 7,463 15,416 3,786 4,416 现金变动 (252) 11,771 23,415 10,246 11,956 期初现金 2,949 2,676 14,376 37,791 48,038 公司自由现金流 (7,201) 4,308 8,000 6,461 7,540 权益自由现金流 (388) 5,350 24,750 11,383 12,899 主要比率 H 股盈利能力 (%) 息税折旧前利润率息税前利润率税前利润率净利率流动性 ( 倍 ) 流动比率利息覆盖率净权益负债率 (%) 速动比率估值 ( 倍 ) 市盈率核心业务市盈率目标价对应核心业务市盈率市净率价格 / 现金流企业价值 / 息税折旧前利润周转率存货周转天数应收帐款周转天数应付帐款周转天数回报率 (%) 股息支付率净资产收益率资产收益率已运用资本收益率年 4 月 29 日中国国际航空公司 5

6 披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明, 其本人或其关联人士都没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向其本人或其关联人士提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券有限责任公司声明, 其员工均没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员 ; 在本报告发布前的十二个月内, 与本报告评论的上市公司不存在投资银行业务关系 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向中银国际证券有限责任公司提供与本报告有关的任何补偿或其它利益根据中国证券监督管理委员会发布证券研究报告暂行规定等法律法规和监管规定, 中银国际证券有限责任公司确认以下事项 : 在本报告首次发布时, 中银国际证券有限责任公司证券自营账户持有本报告评论的上市公司股份未达到 / 或超过该上市公司已发行股份的 1% 2011 年 4 月 29 日中国国际航空公司 6

7 风险提示及免责声明本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向客户发布本报告内含保密信息, 仅供收件人使用阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称中银国际集团 ) 的商标服务标记注册商标或注册服务标记中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编电话 : (8621) 传真 : (8621) 本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事高管员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险本报告所载的资料意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映中银国际集团成员在本报告所载日期的判断, 可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司 2011 版权所有保留一切权利相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 15 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司英国伦敦嘉能街 90 号 EC4N 6HA 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /

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Microsoft Word _Real Gold_ _CN_.doc 金属和矿产贵金属证券研究报告业绩预测乐宇坤 * (8621) 6860 4866 分机 8559 yukun.le@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S1300200010044 股价相对指数表现港币 18 16 14 12 10 8 6 P 成交额 ( 港币百万 ) 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 08/03/10