中国光大银行 持有 (A/H) ( CH/ 人民币 3.67; 目标价格 : 人民币 4.00 ) (6818.HK/ 港币 3.51; 目标价格 : 港币 3.83) 袁琳, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 2015 年, 中

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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 20, (7.1) 恒生中国企业指数 8, (9.7) 恒生香港中资企业指数 3,651 (0.8) (9.9) 摩根士丹利资本国际香港指数 11, (3.1) 摩根士丹利资本国际中国指数 (7.0) 沪深 300 指数 3,135 (1.1) (16.0) 台湾证交所指数 8,617 (0.8) 3.3 孟买 SENSEX 指数 24,966 (1.5) (4.4) 日经 225 指数 17,014 (0.5) (10.6) 韩国综合股价指数 2, 澳大利亚 ASX 200 指数 4, (4.8) 道琼斯工业平均指数 17, 标普 500 指数 2, 金融时报 100 指数 6,106 (0.0) (2.2) 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,241 (0.1) 16.9 铜 ( 美元 / 吨 ) 4,891 (1.1) 3.9 铝 ( 美元 / 吨 ) 1, (1.5) 镍 ( 美元 / 吨 ) 8,408 (2.4) (4.2) 铁矿石指数 ( 美元 ) 55.1 (1.2) 26.5 中国国内钢筋 25 2, 中国国内高速线材 2, 中国国内热轧钢 2,530 (0.2) 26.9 中国国内冷轧钢 3, 波罗的海干散货运价指数 (15.1) 璞玉共精金 ( 港股 A/H 股 ) 精金 2016 年 3 月 30 日 首钢资源 买入... 4 (0639.HK/ 港币 0.97; 目标价格 : 港币 1.16 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 2015 年首钢资源录得净亏损 4.16 亿港币, 符合公司在 3 月初发布的指引 剔除非现金汇兑亏损和商誉及固定资产减值后, 主营业务实现盈利 1.08 亿港币 而且, 截至 15 年末, 公司的净现金余额达到了 51 亿港币, 对应每股 0.97 港币 我们根据公司的实际业绩调整了模型, 上调了销量和价格预测, 将 年净亏损预测下调 50-51% 考虑到公司充裕的净现金和现金流, 我们对该股维持买入评级, 但是调降了目标价 中国海洋石油 持有... 9 (0883.HK/ 港币 8.96; 目标价格 : 港币 8.56 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 中国海洋石油 2015 年盈利分别比我们的预期和市场预测高 4% 和 11%, 部分原因是一次性税收调整 虽然公司通过降低单位经营费用 22% 有效降低了成本, 但是成本进一步下调的空间已经有限 而且未来公司也很难继续保持慷慨的派息 我们上调了 年盈利预测, 但是对该股维持持有评级, 因为随着年初以来油价走出低谷, 该股股价已跑赢大市 20% 龙源电力 买入 (0916.HK/ 港币 5.19; 目标价格 : 港币 6.43 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 尽管公司管理层对于今年利用小时数的回升保持乐观, 我们依然持谨慎态度, 预计利用小时数在 2016 年将继续下降, 但在 2017 年有望反弹 国家发改委出台了一系列政策保障可再生能源的利用小时数, 例如在全国范围内停止新建燃煤电厂以及在限电地区停建风电厂 我们将 2016 年的利用小时数预测下调了 5.7%, 净利润下调了 4.6%, 目标价格下调了 13% 最新目标价较目前股价仍有 24% 的上涨空间, 维持买入评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 交通银行 谨慎买入 (A)/ 买入 (H) ( CH/ 人民币 5.46; 目标价格 : 人民币 6.04 ) 袁琳, CFA (3328.HK/ 港币 4.87; 目标价格 : 港币 5.57 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 得益于佣金收入和资产量扩张, 交通银行 2015 年归属净利润同比增长 1% 至 665 亿人民币 该数值比我们的预测高出 4%, 主要是因为信贷成本低于预期 考虑到信贷成本下降, 我们将 2016 和 17 年净利润预测分别上调 14% 和 20% 我们的净利润预测上调, 更多的是因为处理不良资产的时间长于预期, 而不是出于对资产质量前景的更乐观预期 因此, 由于资产质量风险上升, 我们下调了目标价 鉴于估值具备吸引力以及预期中的国有银行改革, 我们维持对 H 股的买入评级和对 A 股的谨慎买入评级 中银国际证券有限责任公司

2 中国光大银行 持有 (A/H) ( CH/ 人民币 3.67; 目标价格 : 人民币 4.00 ) (6818.HK/ 港币 3.51; 目标价格 : 港币 3.83) 袁琳, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 2015 年, 中国光大银行归属于本行股东净利润同比上涨 2.2% 至 295 亿元人民币, 与预期相符 2015 年第四季度, 净利润同比上涨 1.7% 至 57 亿元人民币 零售业务板块的强劲表现以及成本收入比的降低 ( 同比下降 3 个百分点 ) 是 2015 年业绩的积极因素, 而拨备覆盖率较低以及手续费收入增速的下降则是主要的消极因素 我们维持对 A 股和 H 股的持有评级 璞玉 丽珠医药 买入 (1513.HK/ 港币 32.85; 目标价格 : 港币 40.30) 王军 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整预测 丽珠医药披露 2015 年业绩, 其中收入同比增长 19.41% 至 亿人民币, 利润同比增长 20.67% 至 6.23 亿人民币 主营业务净利润达到 5.38 亿人民币, 同比增长 16.27% 我们看好公司的产品线, 尤其是单克隆抗体及其在精准医疗方面的战略 我们预计 年公司的收入和利润年均复合增长率将达到 23.3% 和 17.8% 基于 18.0 倍 2016 年预期市盈率, 我们对该股维持 港币的目标价 重申买入评级 粤海投资 买入 (0270.HK/ 港币 9.77; 目标价格 : 港币 11.19) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 业绩评论 粤海投资 2015 年业绩良好 经常性净利润同比增长 19% 至 42 亿港币, 比市场预期高出 4%, 所有主营业务线均运营稳健 全年每股股息为 0.34 港币, 同比增长 21%( 股息收益率为 3.5%), 比市场预期高出 18% 基于经常性盈利的派息率微升 1 个百分点, 因此一次性亏损不会影响到投资者回报 根据每股收益 6% 的年均复合增长, 我们预测 年每股股息的年均复合增长为 15% 鉴于该股的防御性 强劲的现金流和每股股息的上升, 我们重申对该股的买入评级 宝胜国际 买入 (3813.HK/ 港币 1.61; 目标价格 : 港币 2.10) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 最新信息 我们预计 2016 年公司将继续保持较好的销售额和利润率表现, 主要是因为库存趋紧 自营门店贡献较大及耐克和阿迪达斯产品需求旺盛 15 年 4 季度公司的业绩受到了一次性费用 6,600 万人民币的影响, 我们预计 2016 年不会再次发生 因此, 在同店销售收入增长强劲的背景下, 我们看好 16 年的利润率扩张 今年截至目前同店销售收入增速预计将保持单位高位数增长, 我们认为这预示着 16 年公司将有上佳的销售额表现 吉利汽车 2015 年业绩快报 (0175.HK/ 港币 3.40, 买入 ) 彭勇证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 吉利汽车披露 2015 年业绩, 盈利同比增长 58.0% 至 22.6 亿人民币 增速接近于 1 月初发布的盈利预喜同比增长 50-60% 的高端 2015 年销量同比增长 22.1%, 总收入同比增长 38.6% 至 301 亿人民币, 超出了我们的预期, 主要是因为产品组合升级 净汇兑亏损 4.72 亿人民币 (2014 年为 6.54 亿人民币 ), 高于我们先前预测的 亿人民币 我们对该股维持买入评级 2016 年 3 月 30 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 中国神华 业绩符合预期 ( CH/ 人民币 13.93, 持有 ; 1088.HK/ 港币 12.44, 买入 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 2015 年国际会计准则下, 中国神华的净利润同比下滑 55% 至 176 亿人民币, 中国会计准则下同比下滑 57% 至 161 亿人民币, 基本符合 1 月末发布的业绩快报 中海油服 2015 年盈利符合此前预警 ( CH/ 人民币 12.58; 2883.HK/ 港币 6.17, 卖出 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 中海油服 2015 年 A 股和 H 股净利润同比大幅下降 86% 至 亿人民币 公司实际盈利大致符合此前预警中给出的同比下滑约 85% 但是, 比我们的预测低 7%, 主要原因是总减值损失大于预期 ( 实际 亿人民币, 预期 亿人民币 ) 盈利剧烈减少主要是因为油价大跌背景下需求进一步疲软, 导致公司营业收入减少 兖州煤业 净利润高于预期 ( CH/ 人民币 10.01; 1171.HK/ 港币 3.95, 持有 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 兖州煤业在国际财务报告准则下净利润同比大幅减少 78% 至 亿人民币 根据中国会计准则计算, 公司净利润同比下滑 60% 至 亿人民币, 比 1 月底发布的盈利预警高 7.6% 两种会计准则下计算出的净利润存在差异, 主要是因为中国会计准则允许使用储备抵消成本, 而国际财务报告准则下不得抵消 2016 年 3 月 30 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 3

4 证券研究报告 调整目标价格 买入 0639.HK 价格 : 港币 % 目标价格 : 港币 1.16 原目标价格 : 港币 1.23 目标价格基础 :0.4 倍 2016 年市净率 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (3.0) 9.0 (4.0) (37.0) 相对恒生中国企业指数 (9.5) 发行股数 ( 百万 ) 5,302 流通股 (%) 44 流通股市值 ( 港币百万 ) 5,302 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 6 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 首钢 30 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 3 月 24 日收市价为标准 首钢资源 净现金充沛, 维持买入 2016 年 3 月 30 日 2015 年首钢资源录得净亏损 4.16 亿港币, 符合公司在 3 月初发布的指引 剔除非现金汇兑亏损和商誉及固定资产减值后, 主营业务实现盈利 1.08 亿港币 而且, 截至 15 年末, 公司的净现金余额达到了 51 亿港币, 对应每股 0.97 港币 我们根据公司的实际业绩调整了模型, 上调了销量和价格预测, 将 年净亏损预测下调 50-51% 考虑到公司充裕的净现金和现金流, 我们对该股维持买入评级, 但是调降了目标价 支撑评级的要点 在低迷的煤炭市场中,2015 年首钢资源依然保持 8.21 亿港币的经营现金流 由于在手现金充裕, 公司的派息十分慷慨, 全年派息达到每股 0.21 港币 截至 15 年末, 净现金已经达到了每股 0.97 港币 由于公司资本开支需求较少, 我们预计到 2016 年底净现金将进一步增长至 1.03 港币 / 股, 这将对股价有很强的支撑 2015 年净亏损主要是因为人民币银行存款录得 1.66 亿港币的汇兑亏损及煤价大跌导致公司 2008 年收购的煤矿商誉和固定资产减值亏损 3.58 亿港币 我们预计 2016 年这些一次性的影响会小些 由于公司 85% 的银行余额主要是港币和美元, 因此汇兑损失影响较小 而且,2015 年山西省柳林的炼焦煤价格已经下跌了 24-26%, 进一步下跌的空间已经不大 2016 年的减值亏损应低于 2015 年 影响评级的主要风险 炼焦煤价格大幅下跌 ; 煤炭销量大幅下滑 估值 我们继续以 0.4 倍 2016 年预期市净率对该股估值 净亏损和汇兑差异导致净账面价值缩水, 我们将其目标价从 1.23 港币下调至 1.16 港币 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤业 刘志成,CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 盛博为本报告重大贡献者 本研究报告是 Shougang Resources -- Reiterate BUY on strong net cash 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 24 日出版 投资摘要 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 销售收入 ( 港币百万 ) 3,255 1,997 1,466 1,380 1,449 变动 (%) (24) (39) (27) (6) 5 净利润 ( 港币百万 ) (425) (416) (130) (136) (66) 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) (0.080) (0.079) (0.025) (0.026) (0.012) 变动 (%) (138.1) (2.1) 68.8 (5.0) 51.8 市场预期每股收益 ( 港币 ) 先前预测每股收益 ( 港币 ) - - (0.050) (0.051) - 调整幅度 (%) N/A 核心每股收益 ( 港币 ) (0.025) (0.026) (0.012) 变动 (%) (50.4) (78.2) (220.7) (5.0) 51.8 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M N/M 核心市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M 每股现金流量 ( 港币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 5.5 (2.8) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%)

5 2015 年净亏损符合预期, 主营业务净利润达到 1.08 亿港币 2015 年首钢资源录得净亏损 4.16 亿港币, 符合公司 3 月初的指引 2015 年公司出现净亏损主要是因为汇兑亏损 1.66 亿港币和 2008 年收购煤矿的商誉和固定资产减值亏损 3.58 亿港币 剔除这些项目, 公司主营业务净利润 1.08 亿港币, 同比下滑 78% 主营业务净利润的大幅下滑主要是因为炼焦煤销量和价格大幅下跌 2015 年, 总煤炭销量同比下滑 28% 至 290 万吨, 原煤和精煤平均售价下跌 34% 和 18% 至 280 元 / 吨和 593 元 / 吨 净现金余额充沛, 派息慷慨 虽然煤炭市场持续低迷, 但是 2015 年净经营现金流达到了 8.21 亿港币 截至 2015 年末, 公司的净现金达到了 51 亿港币, 对应每股为 0.97 港币, 略高于我们先前预测的每股 0.94 港币 受到充裕的净现金余额的支撑, 公司宣布每股派发终期股息 0.05 港币 因此, 全年派息达到每股 0.21 港币 预计 2016 年净亏损 展望未来, 我们预计 2016 年公司将持续亏损 由于钢铁厂需求低迷, 柳林 4 号和 9 号炼焦煤的现货价格分别下跌 24% 和 26% 至 340 元 / 吨和 255 元 / 吨 考虑到钢铁行业的产能淘汰, 我们认为炼焦煤的需求将持续低迷 因此, 我们预测 2016 年公司的平均售价将同比下跌 19%, 这将不可避免的对其盈利产生负面影响 但是, 我们预测 2015 年这些一次性的影响将恢复正常 首先, 公司已经逐步将人民币存款兑换为港币和美元 截至昨日, 只有 7% 的银行存款还是人民币存款, 因此汇兑亏损的影响应很小 而且, 由于煤价大跌, 公司对旗下煤矿的商誉和固定资产做出了较大金额的拨备 但是, 由于炼焦煤价格的大幅度下跌, 在目前的煤价水平上, 市场上已鲜有公司还能继续盈利, 因此我们预计煤价进一步大跌的可能性不大 2016 年公司的减值亏损应该会下降 2016 年 3 月 30 日首钢资源 5

6 图表 1. 业绩摘要 ( 港币, 百万 ) 同比变动 (%) 收入 3, ,996.6 (39) 销售成本 (1,950.7) (1,508.4) (23) 毛利润 1, (63) 其他经营收入 (43) 销售费用 (300.9) (201.9) (33) 管理费用 (310.9) (341.7) 10 其他经营开支 (248.6) (132.8) (47) 商誉减值亏损 (824.0) (791.2) (4) 经营利润 (84.2) (810.8) 863 财务成本 (11.3) (11.4) 1 衍生金融工具的公允价值变动 (42.5) (13.1) (69) 联营公司 (1.2) (0.7) (44) 税前利润 (139.2) (835.9) 500 税金 (221.7) NA 税后利润 (360.9) (711.5) 97 少数股东权益 (64.4) NA 净亏损 (425.3) (416.5) (2) 主营业务净利润 (78) 每股收益 ( 港币 ) (0.08) (0.08) (2) 每股派息 ( 港币 ) 中期 终期 特殊 NA 总计 资料来源 : 公司数据 图表 2. 经营数据 同比变动 (%) 产量 ( 百万吨 ) 原煤 (21) 精煤 (11) 销量 ( 百万吨 ) 原煤 (72) 精煤 (13) 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 原煤 (34) 精煤 (18) 生产成本 ( 人民币 / 吨 ) 原煤 (2) 精煤加工成本 (4) 资料来源 : 公司数据 2016 年 3 月 30 日首钢资源 6

7 /14 03/14 05/14 07/14 09/14 11/14 01/15 03/15 05/15 07/15 09/15 11/15 01/16 03/16 图表 3. 主要预测调整 调整前 调整后 年结日 12 月 31 日 2016E 2017E 2016E 2017E 2018E 销量 ( 百万吨 ) 原煤 精煤 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 原煤 精煤 单位原煤生产成本 ( 人民币 / 吨 ) 港币 / 人民币 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 3. 山西省柳林炼焦煤现货价格 ( 人民币 / 吨 ) 资料来源 : 中国煤炭资源网 4 号煤 9 号煤 图表 5. 市净率曲线图 ( 港币 ) x 1.8x 1.6x 1.4x 1.2x 1.0x 0.8x 0.6x 0.4x 0.2x 资料来源 : 中银国际研究 2016 年 3 月 30 日首钢资源 7

8 损益表 ( 港币百万 ) 销售收入 3,255 1,997 1,466 1,380 1,449 销售成本 (1,951) (1,508) (1,374) (1,317) (1,312) 经营费用 (1,034) (1,001) 息税折旧前利润 270 (513) 折旧及摊销 (531) (439) (450) (437) (425) 经营利润 ( 息税前利润 ) (260) (952) (281) (297) (223) 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) (44) (14) 税前利润 (139) (836) (141) (149) (71) 所得税 (222) 少数股东权益 (64) 净利润 (425) (416) (130) (136) (66) 核心净利润 (130) (136) (66) 每股收益 ( 港币 ) (0.080) (0.079) (0.025) (0.026) (0.012) 核心每股收益 ( 港币 ) (0.025) (0.026) (0.012) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) (24) (39) (27) (6) 5 息税前利润增长 (%) (115) 266 (70) 5 (25) 息税折旧前利润增长 (%) (88) (290) (133) (17) 44 每股收益增长 (%) (138) (2) (69) 5 (52) 核心每股收益增长 (%) (50) (78) (221) 5 (52) 资产负债表 ( 港币百万 ) 现金及现金等价物 5,507 5,118 5,447 5,647 5,788 应收帐款 2,549 1,758 1,291 1,215 1,276 库存 其他流动资产 流动资产总计 8,422 7,159 7,006 7,124 7,326 固定资产 3,412 2,937 2,856 2,760 2,650 无形资产 11,480 9,993 9,801 9,620 9,439 其他长期资产 长期资产总计 15,578 13,568 13,295 13,019 12,728 总资产 24,000 20,728 20,302 20,143 20,053 应付帐款 短期债务 其他流动负债 1,700 1,416 1,443 1,453 1,437 流动负债总计 2,375 1,943 1,922 1,913 1,894 长期借款 其他长期负债 2,056 1,741 1,739 1,737 1,737 股本 15,157 15,157 15,157 15,157 15,157 储备 2, 股东权益 17,927 15,791 15,396 15,260 15,194 少数股东权益 1,643 1,253 1,244 1,233 1,228 总负债及权益 24,000 20,728 20,302 20,143 20,053 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) (1.02) (0.97) (1.03) (1.07) (1.09) 现金流量表 ( 港币百万 ) 税前利润 (139) (836) (141) (149) (71) 折旧及摊销 净利息费用 (165) (130) (141) (148) (152) 运营资本变动 (388) (62) 税金 (313) (175) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (290) (150) (150) (150) (150) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 投资活动产生的现金流 (57) 11 (150) (150) (150) 净增权益 净增债务 0 (74) 支付股息 (588) (1,148) (265) 0 0 其他融资现金流 (11) 融资活动产生的现金流 (600) (1,221) (265) 0 0 现金变动 (255) (389) 期初现金 5,793 5,507 5,118 5,447 5,647 公司自由现金流 权益自由现金流 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 8.3 (25.7) 息税前利润率 (%) (8.0) (47.7) (19.2) (21.5) (15.4) 税前利润率 (%) (4.3) (41.9) (9.6) (10.8) (4.9) 净利率 (%) (13.1) (20.9) (8.9) (9.9) (4.5) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) (23.0) (83.7) n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M 目标价对应核心业务市盈率 N/M N/M N/M ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 5.5 (2.8) ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净资产收益率 (%) (2.2) (2.5) (0.8) (0.9) (0.4) 资产收益率 (%) (1.0) (4.3) (1.4) (1.5) (1.1) 已运用资本收益率 (%) (0.4) (4.4) (0.8) (0.9) (0.4) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2016 年 3 月 30 日首钢资源 8

9 证券研究报告 调整目标价格 持有 4% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 8.96 原目标价格 : 港币 8.46 目标价格基础 : 净资产值及市盈率 板块评级 : 减持 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (13.4) 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ) 44,647 流通股 (%) 29 流通股市值 ( 港币百万 ) 400,041 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 672 净负债比率 (%) (2015E) 27 主要股东 (%) 中海油 66 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 3 月 24 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 : S 本研究报告是 CNOOC Limited -- Earnings beat but shares already outperformed 的中文译本, 英文原 稿已于 2016 年 3 月 29 日出版 中国海洋石油 盈利超预期, 但股价已跑赢大市 2016 年 3 月 30 日 中国海洋石油 2015 年盈利分别比我们的预期和市场预测高 4% 和 11%, 部分原因是一次性税收调整 虽然公司通过降低单位经营费用 22% 有效降低了成本, 但是成本进一步下调的空间已经有限 而且未来公司也很难继续保持慷慨的派息 我们上调了 年盈利预测, 但是对该股维持持有评级, 因为随着年初以来油价走出低谷, 该股股价已跑赢大市 20% 支撑评级的要点 2015 年公司的净利润同比下滑 66% 至 202 亿人民币, 比我们的预测高 4%, 主要是因为一次性税收调整和实现油价高于预期 由于 15 年初英国石油项目的所得税率从 62% 降至 50%, 公司拨回了先前 40 亿人民币的递延税金 期内实现油价也比我们预期高 2.5% 但是, 第一大利好因素拨回预计未来几年不会再次发生 公司在控制成本方面卓见成效 2015 年总成本同比降低 5.9% 至 美元 / 桶油当量 其中, 单位经营费用同比降低 21.8% 至 9.56 美元 / 桶油当量 但是, 经营费用的大幅下跌部分原因是总油气产量同比增长 15% 虽然公司将继续收紧成本, 但进一步降低成本的空间已经不大, 尤其是 2016 年公司目标产量同比减少 % 公司宣布终期每股派息 0.25 港币, 公司将全年派息率提高至 92.8%, 非常丰厚 但是, 我们认为在 2016 年油价下跌 盈利下滑的情况下, 公司很难继续保持这么高的派息水平 公司也进入了 10 年期债券偿还期,2016 年 5 月将有 7.5 亿美元债券到期 影响评级的主要风险 油价大涨 成本降幅超预期 估值 基于分部加总法, 我们将每股净资产值预测从 7.24 港币上调至 7.31 港币 较净资产值溢价 17.1%( 自 2008 年底油价走出低谷以来的中值高一个标准差 ), 我们将目标价从 8.46 港币上调至 8.56 港币 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 274, , , , ,290 变动 (%) (4) (38) (23) 33 8 净利润 ( 人民币百万 ) 60,199 20,246 (4,533) 21,277 38,811 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (0.101) 变动 (%) 6.6 (66.5) (122.4) (569.4) 82.4 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) - - (0.124) 调整幅度 (%) - - N/M 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

10 2015 年盈利超预期 2015 年中海油的净利润同比下滑 66% 至 202 亿人民币, 比我们的预测和市场预期高 4% 和 11% 实际盈利与我们预测值的差额主要 15 年初, 英国把石油项目的所得税率从 62% 降至 50% 令先前的递延所得税拨回了 40 亿人民币 期内, 公司的实现油价也比我们的预测高 ( 实际 美元 / 桶, 我们的预测 50.0 美元 / 桶 ) 盈利的大幅下滑主要是因为在国际油价大跌的背景下, 实现油价同比下跌 47% 这已远远超越了总油气产量同比增长 15% 和成本控制措施带来的正面影响 派息慷慨 公司宣布每股终期派息 0.25 港币 全年派息达到 0.50 港币, 派息率为 92.8%, 非常慷慨 没有重大的资产减值亏损 15 年下半年公司入账 亿人民币资产减值亏损, 与上半年持平 全年资产减值亏损达到 亿人民币, 同比下降 33% 这可能超出了部分投资者的预期, 因为先前市场预测公司会因 Nexen 资产而出现较大规模的资产减值 成本控制带来的积极影响 由于油价下跌, 公司进行了严格的成本控制 因此,15 年总成本同比下降 5.9% 至 美元 / 桶油当量 其中,15 年经营费用同比大幅降低 21.8% 至 9.55 美元 / 桶油当量 虽然预算较少, 但勘探业务业绩较好 虽然 15 年公司打的勘探井数量与 14 年基本相同 (15 年为 136 口井,14 年为 138 口井 ), 但是 15 年公司将勘探费用同比降低了 37% 至 147 亿人民币 年内, 公司在中国海域有 14 个新发现, 包括三个中大型石油构造, 另外有两个海外的新发现 15 年在中国海域的独立勘探井成功率达到了 45-67% 较高的储备替代率缓解了储量下调的影响 由于油价大幅下降, 公司与全球大部分石油公司一样在年度储量评估中下调了探明石油储量 在 2015 年的评估中, 公司将油气总探明可采储量下调了 4.76 亿桶油当量 由于公司未提供详细数据, 我们相信下调全部来自石油 如果下调的探明可采储量全部为原油, 那么这将使原油 合成原油和沥青总探明储量在 14 年的基础上降低 15% 但是, 公司 16 年油气储量替代率达到 1.32 倍, 主要是因为公司在勘探方面的工作完成得非常好 因此, 截至 15 年底公司的油气总探明储量仅同比下滑 4% 2016 年 3 月 30 日中国海洋石油 10

11 预计 2016 年亏损 展望未来, 我们预计 2016 年公司将录得净亏损 亿人民币 预计盈利大幅下滑的主要原因是预计实现油价将同比下跌 29% 公司同时预计总油气产量将同比下滑 % 成本进一步降低的影响不能使公司避免亏损 调整盈利预测和目标价 我们根据业绩对预测进行了调整, 将 2016 年亏损预测下调 18%, 将 17 年盈利预测上调 3% 同时我们将基于分部加总法的每股净资产值预测从 7.24 港币上调为 7.31 港币 虽然 15 年业绩好于预期, 但是自从 16 年 1 月末油价触底反弹以来, 公司的股价已经跑赢了恒生国企指数 20%, 我们对该股维持持有评级 未来成本进一步降低的影响将很小 15 年慷慨的派息率很难维持 图表 1. 业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 同比 (%) 油气销售 218, ,597 (33) 营销收入 50,263 21,422 (57) 其他收入 6,161 3,418 (45) 总收入 274, ,437 (38) 经营费用 (31,180) (28,372) (9) 生产税 (11,842) (10,770) (9) 勘探费用 (11,525) (9,900) (14) 折旧与摊销 (58,286) (73,439) 26 特别收益金 (19,072) (59) (100) 减值亏损 (4,120) (2,746) (33) 市场采购 (47,912) (19,840) (59) 一般 销售和管理费用 (6,613) (5,705) (13.7) 其他 (3,169) (3,150) (1) 经营利润 80,915 17,456 (78) 净财务成本 (3,701) (5,245) 42 净汇兑收益 1,049 (143) NA 投资收入 2,684 2,398 (11) 联营公司 合资公司 774 1, 其他 税前利润 82,513 17,130 (79) 税金 (22,314) 3,116 NA 净利润 60,199 20,246 (66) 每股收益 ( 人民币 ) (66) 每股派息 ( 港币 ) - 终期 (22) - 全年 (12) 资料来源 : 公司数据 2016 年 3 月 30 日中国海洋石油 11

12 图表 2. 经营数据统计 同比 % 产量原油 ( 百万桶 ) 天然气 ( 十亿立方英尺 ) 总计 ( 百万桶油当量 ) 销量 原油 ( 百万桶 ) 天然气 ( 十亿立方英尺 ) 实现价格 原油 ( 百万桶 ) (47) 天然气 ( 十亿立方英尺 ) (1) 资料来源 : 公司数据 图表 3. 各地区石油和天然气产量 同比 % 原油产量 ( 百万桶 ) 环渤海地区 西南中国海 东南中国海 东中国海 中国近海小计 亚洲 ( 不包括中国 ) 大洋洲 (25) 非洲 加拿大 (3) 除北美以外 南美 欧洲 海外小计 总计 天然气产量 ( 十亿立方英尺 ) 环渤海地区 (1) 西南中国海 (8) 东南中国海 东中国海 中国近海小计 亚洲 ( 不包括中国 ) (9) 大洋洲 (16) 非洲 (42) 加拿大 除北美以外 南美 (10) 海外小计 (8) 总计 总产量 ( 百万桶油当量 ) 资料来源 : 公司数据 2016 年 3 月 30 日中国海洋石油 12

13 图表 4. 合计成本 ( 美元 / 桶油当量 ) 同比 % 经营费用 (22) 折旧 折耗与摊销 拆卸 (23) 销售 一般和管理费用 (26) 所得税以外税费 (22) 总计 (6) 资料来源 : 公司数据 图表 5. 资本性开支 ( 人民币, 十亿 ) 2014A 2015A 2016 年预算 勘探 开发 生产 其他 总计 <60 资料来源 : 公司数据 图表 6. 主要预测调整 调整前 调整后 2016E 2017E 2016E 2017E 2018E 产量原油 ( 百万桶 ) 天然气 ( 十亿立方英尺 ) 油气总计 ( 百万桶油当量 ) 实现油价 ( 美元 / 桶 ) 实现天然气价格 ( 美元 / 百万立方英尺 ) 单位经营开支 ( 美元 / 桶油当量 ) 合计成本 ( 美元 / 桶油当量 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 7. 预测每股净资产值 2016E ( 人民币 ) 主营业务 现金流折现率 10% 5.53 无形资产 账面成本 0.37 合资公司和联营公司 账面成本 0.76 MEG Energy 每股 6.29 澳元 0.02 其他短期投资 资产负债 1.61 其他长期资产 资产负债 0.18 净现金 /( 负债 ) (2.32) 每股净资产值 ( 人民币 ) 6.14 每股净资产值 ( 港币 ) 7.31 资料来源 : 中银国际研究预测 2016 年 3 月 30 日中国海洋石油 13

14 图表 8. 股价较预期净资产值溢价 /( 折让 ) 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% NAV discount One std above mean Mean One std below mean 资料来源 : 中银国际研究 图表 9. 市净率趋势图 ( 港币 ) x 2.2x x x x x 1.2x x x 资料来源 : 中银国际研究 2016 年 3 月 30 日中国海洋石油 14

15 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 274, , , , ,290 销售成本 (125,651) (71,687) (57,564) (69,872) (60,833) 经营费用 (9,782) (8,855) (8,883) (8,252) (9,035) 息税折旧前利润 139,201 90,895 64,722 96, ,422 折旧及摊销 (58,286) (73,439) (70,964) (70,686) (65,707) 经营利润 ( 息税前利润 ) 80,915 17,456 (6,241) 26,193 53,715 净利息收入 /( 费用 ) (3,701) (5,245) (3,671) (3,739) (3,589) 其他收益 /( 损失 ) 5,299 4,919 5,379 5,313 5,313 税前利润 82,513 17,130 (4,533) 27,768 55,440 所得税 (22,314) 3,116 0 (6,491) (16,628) 少数股东权益 净利润 60,199 20,246 (4,533) 21,277 38,811 核心净利润 60,199 20,246 (4,533) 21,277 38,811 每股收益 ( 人民币 ) (0.101) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.101) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (4) (38) (23) 33 8 息税前利润增长 (%) 3 (78) (136) (520) 105 息税折旧前利润增长 (%) 3 (35) (29) 每股收益增长 (%) 7 (66) (122) (569) 82 核心每股收益增长 (%) 7 (66) (122) (569) 82 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 91, ,697 92,338 94, ,112 应收帐款 29,441 21,829 10,426 13,910 15,045 库存 10,608 9,263 2,784 3,872 1,194 其他流动资产 8,876 7, 流动资产总计 140, , , , ,352 固定资产 463, , , , ,756 无形资产 16,491 16,423 16,358 16,294 16,229 其他长期资产 42,438 53,587 55,468 57,284 59,100 长期资产总计 522, , , , ,085 总资产 662, , , , ,437 应付帐款 52,192 32,614 18,047 20,623 16,343 短期债务 31,180 33,585 8,922 5,100 2,040 其他流动负债 20,126 18,181 27,422 36,783 42,959 流动负债总计 103,498 84,380 54,391 62,506 61,342 长期借款 105, , , ,650 29,121 其他长期负债 74,368 62,881 69,504 69,504 61,130 股本 43,081 43,081 43,081 43,081 43,081 储备 336, , , , ,763 股东权益 379, , , , ,844 少数股东权益 总负债及权益 662, , , , ,437 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 82,513 17,130 (4,533) 27,768 55,440 折旧与摊销 58,286 73,439 70,964 70,686 65,707 净利息费用 3,701 5,245 3,671 3,739 3,589 运营资本变动 (456) (10,621) 3,315 (1,996) (2,738) 税金 (32,174) (22,314) (655) 0 (6,491) 其他经营现金流 1,794 7,455 (1,781) (1,716) (1,716) 经营活动产生的现金流 113,664 70,334 70,980 98, ,791 购买固定资产净值 (95,673) (67,022) (60,000) (78,947) (86,842) 投资减少 / 增加 1, 其他投资现金流 394 (100) (100) (100) (100) 投资活动产生的现金流 (93,560) (67,122) (60,100) (79,047) (86,942) 净增权益 净增债务 4,844 (5,115) (5,100) (8,922) (5,100) 支付股息 (20,216) (20,682) (9,378) (2,679) (9,376) 其他融资现金流 (7,270) 14,709 (5,747) (5,801) (5,631) 融资活动产生的现金流 (22,642) (11,088) (20,225) (17,402) (20,107) 现金变动 (2,538) (7,876) (9,345) 2,032 6,742 期初现金 40,536 37,753 29,877 20,532 22,564 公司自由现金流 21,177 4,085 11,066 19,525 27,054 权益自由现金流 21,792 (6,098) 33 4,711 16,118 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) (4.8) 税前利润率 (%) (3.5) 净利率 (%) (3.5) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) (1.6) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 目标价对应核心业务市 N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a 净资产收益率 (%) (1.2) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) (1.1) 年 3 月 30 日中国海洋石油 15

16 证券研究报告 调整目标价格 买入 0916.HK 价格 : 港币 5.19 目标价格基础 : 现金流折现 板块评级 : 增持 我们的观点有何不同? 24% 目标价格 : 港币 6.43 原目标价格 : 港币 7.37 我们 2016 年公司的盈利预测比市场预期低 2%,2017 年的预测比市场预期高 11% 本报告要点 我们对于 2016 年的利用小时数持谨慎态度, 预测将会减少 50 小时 更低的财务成本使公司受益, 预计 2016 年平均利率降至 4.03% 主要催化剂 / 事件 三月的经营数据 来自地方政府和国家电网的支持 股价表现 (%) 今年 至今 个月 个月 个月 绝对 (11.3) 16.4 (13.9) (35.9) 相对恒生中国企业指数 (1.4) 8.4 (1.4) (8.3) 发行股数 ( 百万 ) 8,036 流通股 (%) 28 流通股市值 ( 港币百万 ) 41,706 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 84 净负债率 (%) (2016E) 157 主要股东 (%) 国电及国电东北 64 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 3 月 24 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 公共事业 : 电力 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 刘俊为本报告重要贡献者本研究报告是 China Longyuan Power -- Curtailment still the key concern 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 29 日出版 龙源电力 弃风限电依然是主要担忧 2016 年 3 月 30 日 尽管公司管理层对于今年利用小时数的回升保持乐观, 我们依然持谨慎态度, 预计利用小时数在 2016 年将继续下降, 但在 2017 年有望反弹 国家发改委出台了一系列政策保障可再生能源的利用小时数, 例如在全国范围内停止新建燃煤电厂以及在限电地区停建风电厂 我们将 2016 年的利用小时数预测下调了 5.7%, 净利润下调了 4.6%, 目标价格下调了 13% 最新目标价较目前股价仍有 24% 的上涨空间, 维持买入评级 支撑评级的主要因素 政策支持下前景乐观, 但 2016 年仍需保持谨慎 尽管国家发改委 能源局出台了一系列支持可再生能源发展的政策, 例如停建燃煤电厂 在弃风地区停建风电厂 为各省设立可再生能源用电量占比目标以及出台保障利用小时数等, 我们依旧对于公司 2016 年的利用小时数保持谨慎态度 ( 预计减少 50 小时 ), 但预计 2017 年利用小时数有望迎来回升 ( 预计增加 100 小时 ) 财务成本控制将为盈利提供强力支撑 公司成功地在 2015 年将利率降低了 1.2 个百分点至 4.3%, 在 2016 年预计将进一步降低 0.27 个百分点至 4.03% 我们相信良好的财务成本控制将有助于公司在 2016 年将净利率保持在 16% 评级面临的主要风险 利用小时数不达预期 估值 我们将 2016 年和 2017 年的利用小时数预测分别下调 4.6% 和 1%, 将盈利预测分别下调 5.7% 和上调 3.9% 基于 7.6% 的加权平均资本成本以及 1% 的永续增长率, 我们将目标价 7.37 港币下调 13% 至 6.34 港币 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 18,207 19,649 21,075 23,220 25,551 变动 (%) (5) 净利润 ( 人民币百万 ) 2,593 2,881 3,529 4,721 5,813 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (5.7) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

17 尽管公司指引利用小时因风速回升而反弹, 我们对此仍持谨慎态度 尽管公司管理层对 2016 年的利用小时数保持乐观 ( 不低于 1,900 小时, 增长率 0.6%), 我们依旧对其回升持谨慎态度 由于弃风限电的严峻局势,2016 年 1-2 月风电利用小时数同比下降 9% 考虑到政府的相关政策依然缺乏具体操作细节, 我们预测 2016 年和 2017 年风电利用小时数分别为 1,830 小时和 1,930 小时 2017 年, 由于缓建 停建燃煤电厂导致新产能降低, 利用小时数有望回升 成本控制良好, 支撑持续盈利 公司在 2015 年成功地控制利息成本, 平均利率降低了 1.2 个百分点至 4.3%, 预计 2016 年将进一步降低利率 个百分点至 4.03% 同时, 即便 2015 年利用小时数较低, 公司的其他经营成本仍降至销售收入的 44%(2014 年为 46%), 我们预计公司的经营成本将保持在这个水平, 这将有助于公司在 2016 年将净利率维持在 16% 政策支持风电 发改委和国家能源局出台了一系列支持可再生能源的政策, 例如停止新建燃煤电厂 为各省设立可再生能源用电量占比目标 在弃风地区停止建设风电厂等 尽管政策的实施需要更多细则的出台 国家电网的支持以及地方政府的落实, 我们对于国家的政策支持保持乐观 盈利预测调整 我们将 2016 年和 2017 年的利用小时数分别下调 4.6% 和 1% 至 1,830 小时和 1,930 小时, 因此将盈利预测分别下调 5.7% 和上调 3.98% 基于我们在现金流折现模型中使用的 7.6% 加权平均资本成本以及 1% 的永续增长率, 我们调整目标价至 6.43 港币, 对应 12.3 倍 2016 年预测市盈率以及 1.1 倍 2016 年预测市净率, 年复合增长率为 22%, 净资产收益率为 9.7% 2016 年 3 月 30 日龙源电力 17

18 图表 1. 预测调整 调整后 调整前 调整幅度 (%) ( 人民币, 百万 ) 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 收入 21,075 23,220 21,053 22, 息税折旧前利润 14,105 15,844 14,097 15, 净利润 3,529 4,721 3,741 4,544 (5.7) 3.9 每股收益 ( 人民币 ) (5.7) 3.9 风电业务经营数据装机容量 ( 兆瓦 ) 17,365 18,965 17,766 19,766 (2.3) (4.1) 上网电价 ( 不包括增值税 ) ( 人民币 / 兆瓦时 ) 利用小时数 1,830 1,930 1,917 1,949 (4.6) (1.0) 售电量 ( 吉瓦时 ) 27,669 32,142 28,993 33,211 (4.6) (3.2) 火电业务经营数据装机容量 ( 兆瓦 ) 1,875 1,875 1,875 1, 上网电价 ( 不包括增值税 ) ( 人民币 / 兆瓦时 ) 利用小时数 4,800 4,800 5,000 5,000 (4.0) (4.0) 售电量 ( 吉瓦时 ) 8,356 8,356 8,648 8,648 (3.4) (3.4) 标准煤炭价格 ( 人民币 / 吨 ) (14.3) (10.7) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 2. 主要预测 E 2017E 2018E 风电并表风电装机容量 ( 兆瓦 ) 13,543 15,765 17,365 18,965 20,565 同比 (%) 利用时间 1,980 1,836 1,830 1,930 2,032 同比 (%) (6.2) (7.3) (0.3) 发电量 ( 吉瓦时 ) 23,088 25,684 28,851 33,514 38,541 同比 (%) 售电量 ( 吉瓦时 ) 22,143 24,633 27,669 32,142 36,963 同比 (%) 上网电价 ( 剔除增值税后人民币 / 兆瓦时 ) 同比 (%) (0.7) (0.6) 成本 ( 人民币 / 兆瓦时 ) 同比 (%) (1.3) (6.4) (4.8) 折旧与摊销 ( 人民币 / 兆瓦时 ) (176) (185) (190) (181) (172) 利息 ( 人民币 / 兆瓦时 ) (104) (99) (90) (79) (74) 火电总火电装机容量 ( 兆瓦 ) 1,875 1,875 1,875 1,875 1,875 同比 (%) 利用时间 5,142 5,040 4,800 4,800 4,800 同比 (%) (12.9) (2.0) (4.8) 发电量 ( 吉瓦时 ) 9,641 9,450 9,000 9,000 9,000 同比 (%) (12.9) (2.0) (4.8) 售电量 ( 吉瓦时 ) 8,951 8,775 8,356 8,356 8,356 同比 (%) (13.4) (2.0) (4.8) 上网电价 ( 剔除增值税后人民币 / 兆瓦时 ) 同比 (%) (2.0) (4.6) (8.8) 成本 ( 人民币 / 兆瓦时 ) 同比 (%) 3.9 (11.0) (1.5) 0.1 (0.1) 煤价 同比 (%) (10.2) (19.3) (2.9) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2016 年 3 月 30 日龙源电力 18

19 图表 3. 折现现金流模型 基于折现现金流的公司估值 ( 人民币, 百万 ) 预测现金流 35,473 期终价值 82,294 期间价值 8,250 企业价值 126,017 减 : 净负债 (53,515) 减 : 少数股东权益 (6,992) 权益价值 43,806 每股公允价值 ( 人民币 ) 5.45 每股公允价值 ( 港币 ) 6.43 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 4. 折现现金流敏感性分析 加权平均资本成本 -20bps -20bps 基数 +20bps +20bps 永续增长率 7.2% 7.4% 7.6% 7.8% 8.0% -50bps 0.0% bps 0.5% 基数 1.0% bps 1.5% bps 2.0% 资料来源 : 中银国际研究预测 2016 年 3 月 30 日龙源电力 19

20 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 18,207 19,649 21,075 23,220 25,551 销售成本 (11,234) (12,017) (13,026) (13,891) (14,680) 经营费用 4,601 5,114 6,113 6,631 7,114 息税折旧前利润 11,574 12,746 14,163 15,960 17,986 折旧及摊销 (5,453) (6,068) (6,944) (7,546) (8,122) 经营利润 ( 息税前利润 ) 6,121 6,678 7,218 8,414 9,864 净利息收入 /( 费用 ) (2,951) (3,025) (3,017) (2,766) (2,915) 其他收益 /( 损失 ) 927 1,022 1, 税前利润 4,097 4,676 5,217 6,608 7,906 所得税 (510) (600) (650) (823) (985) 少数股东权益 (993) (1,196) (1,038) (1,064) (1,109) 净利润 2,593 2,881 3,529 4,721 5,813 核心净利润 2,593 2,881 3,529 4,721 5,813 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (5) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 2,835 3,274 7,871 9,458 15,915 应收帐款 10,518 7,307 7,614 8,077 8,580 库存 1,017 1,081 1,043 1,181 1,319 其他流动资产 425 1,036 1,036 1,036 1,036 流动资产总计 14,795 12,697 17,564 19,751 26,849 固定资产 90, , , , ,883 无形资产 8,542 8,699 8,279 7,859 7,439 其他长期资产 10,045 11,465 11,872 12,280 12,687 长期资产总计 109, , , , ,009 总资产 123, , , , ,859 应付帐款 10,102 10,804 10,255 10,174 10,368 短期债务 36,114 44,688 47,534 46,126 48,402 其他流动负债 流动负债总计 46,328 55,647 57,957 56,515 59,026 长期借款 33,922 29,970 35,556 39,952 43,821 其他长期负债 2,658 3,323 3,090 2,858 2,625 股本 8,036 8,036 8,036 8,036 8,036 储备 25,071 27,072 29,895 33,672 38,322 股东权益 33,107 35,109 37,932 41,708 46,358 少数股东权益 7,797 9,424 9,943 10,475 11,029 总负债及权益 123, , , , ,859 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 4,097 4,676 5,217 6,608 7,906 折旧与摊销 5,453 6,068 6,944 7,546 8,122 净利息费用 3,898 3,946 4,028 4,415 4,776 运营资本变动 1,976 4,667 (406) (593) (681) 税金 (522) (556) (637) (778) (943) 其他经营现金流 (2,034) (2,011) (2,085) (2,725) (2,941) 经营活动产生的现金流 12,868 16,790 13,062 14,473 16,240 购买固定资产净值 (18,233) (16,495) (12,224) (11,249) (10,929) 投资减少 / 增加 (746) 其他投资现金流 (1,973) 投资活动产生的现金流 (20,952) (16,322) (12,049) (11,074) (10,754) 净增权益 净增债务 12,028 6,603 8,432 2,988 6,144 支付股息 (1,042) (1,174) (1,225) (1,476) (1,717) 其他融资现金流 (3,413) (5,406) (3,276) (3,324) (3,457) 融资活动产生的现金流 7, ,931 (1,812) 970 现金变动 (325) 491 4,944 1,587 6,457 期初现金 2,715 2,396 2,887 7,831 9,418 公司自由现金流 (7,979) 672 1,128 3,712 5,863 权益自由现金流 673 3,884 6,169 3,063 8,174 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 3 月 30 日龙源电力 20

21 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 3328.HK 评级 谨慎买入 买入 收盘价人民币 5.46 港币 4.87 目标价人民币 6.04 港币 5.57 原目标价人民币 7.00 港币 6.43 上 / 下浮比例 +11% +14% 目标价格基础 0.80 倍 15 年市 0.62 倍 15 年 净率 市净率 板块评级中立中立 股价表现 A 股 今年 (%) 至今个月个月个月绝对 (15.2) 5.6 (15.9) (13.6) 相对沪深 300 指数 0.7 (0.5) 发行股数 ( 百万 ) 74,263 流通股 (%) 51 流通股市值 ( 人民币百万 ) 405,476 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 598 主要股东 (%) 财政部 23 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 3 月 29 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 金融 : 银行 袁琳, CFA* (8610) lin.yuan@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 张耀冈为本报告重要贡献者 本研究报告是 Bank of Communications Cut target prices on mounting asset quality risk 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 30 日出版 交通银行 继续推荐买入 2016 年 3 月 30 日 得益于佣金收入和资产量扩张, 交通银行 2015 年归属净利润同比增长 1% 至 665 亿人民币 该数值比我们的预测高出 4%, 主要是因为信贷成本低于预期 考虑到信贷成本下降, 我们将 2016 和 17 年净利润预测分别上调 14% 和 20% 我们的净利润预测上调, 更多的是因为处理不良资产的时间长于预期, 而不是出于对资产质量前景的更乐观预期 因此, 由于资产质量风险上升, 我们下调了目标价 鉴于估值具备吸引力以及预期中的国有银行改革, 我们维持对 H 股的买入评级和对 A 股的谨慎买入评级 支撑评级的要点 交通银行 2015 年的拨备比我们的预测低 13% 在不良贷款率基本符合我们的预测的情况下, 信贷成本的下降主要是因为 2015 年底的拨备覆盖率下降 (156%,15 年 3 季度末为 167%) 展望未来, 由于不良贷款确认时间的拖长和以及拨备覆盖率下降仍有空间, 我们下调了信贷成本预测 但是, 我们仍预测 2016 和 17 年不良贷款率将由 2015 年的 1.5% 上升至 2.4% 和 3.9% 我们将 2016 年资产增长预测由 8.6% 上调至 10.5% 基于贷款和应收款项投资两类相对较高收益的资产的增长加快, 我们提高对净利息收益率的预测 (2.1%, 之前为 2%) 资产增速加快表明银行没有因为资产质量风险导致出现收缩, 而是继续专注扩张 得益于银行卡和保险业务,15 年 4 季度非息收入快速增长 展望未来, 我们预测 2016 年非息收入增长放缓, 主要是因为资本市场转熊以及保费收入增长回落 交通银行管理层在 A 股和 H 股市场都买入了股票 只要政策允许, 该行将考虑实行员工股权激励方案 评级面临的主要风险 资产质量恶化比预期更为严重 净息差快速缩窄 估值 交通银行 H 股当前股价对应 0.54 倍 2016 年预期市净率, 低于板块平均水平 由于该行可能受益于潜在结构性改革和可观的股息收益, 我们维持买入评级, 但将目标价下调以反映长期的资产质量风险 A 股股价对应 0.72 倍 2016 年预期市净率 由于估值不贵, 我们重申谨慎买入评级 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 营业收入 ( 人民币百万 ) 178, , , , ,687 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 65,850 66,528 61,096 52,573 43,117 全面摊薄每股收益 ( 人民币元 ) 变动 (%) (8.2) (14.0) (18.0) 市场预期每股收益 ( 人民币元 ) 先前预测每股收益 ( 人民币元 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股账面价值 ( 人民币 ) 价格 / 每股账面价值 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

22 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (10.8) 9.7 (11.3) (23.7) 相对恒生中国企业指数 (1.1) (0.6) (0.4) 3.0 发行股数 ( 百万 ) 74,263 流通股 (%) 47 流通股市值 ( 人民币百万 ) 303,780 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 155 主要股东 (%) 财政部 23 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2016 年 3 月 29 日收市价为标准 投资摘要 H 股 营业收入 ( 人民币百万 ) 178, , , , ,687 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 65,850 66,528 61,096 52,573 43,117 全面摊薄每股收益 ( 人民币元 ) 变动 (%) (8.2) (14.0) (18.0) 市场预期每股收益 ( 人民币元 ) 先前预测每股收益 ( 人民币元 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股账面价值 ( 人民币 ) 价格 / 每股账面价值 ( 倍 ) 净资产收益率 (%) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 年业绩 同比 (%) 15 年 4 季度 ( 人民币, 百万 ) 同比 (%) 净利息收入 144, , 佣金收入 35,027 29, 其他非息收入 15,283 14, 经营收入 194, , 经营费用 (67,407) (60,438) 拨备前利润 127, , 拨备费用 (27,160) (20,439) 经营利润 99,915 97, 营业税 (13,979) (12,822) 非经常性收益 / 亏损 (15.6) 17,800.0 税前利润 86,012 84, 所得税 (19,181) (18,892) 净利润 66,831 66, 少数股东权益 (303) (185) 归属净利润 66,528 65, 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 年业绩 vs. 中银国际预测 ( 人民币, 百万 ) 实际 预测 差距 (%) 净利息收入 144, ,891 (0.5) 净佣金收入 35,027 33, 其他非息收入 15,283 12, 经营收入 194, , 经营费用 (67,407) (67,642) (0.3) 拨备前利润 127, , 拨备费用 (27,160) (31,348) (13.4) 经营利润 99,915 91, 营业税 (13,979) (11,871) 17.8 非经常性收益 / 亏损 ,420.0 税前利润 86,012 79, 所得税 (19,181) (15,797) 21.4 净利润 66,831 63, 少数股东权益 (303) (218) 39.2 归属净利润 66,528 63, 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 2016 年 3 月 30 日交通银行 22

23 损益表 -A 股 ( 人民币百万 ) 净利息收入 134, , , , ,255 净手续费及佣金 29,604 35,027 36,303 39,933 43,926 其他非息收入 14,156 15,283 16,836 18,569 20,506 经营收入 178, , , , ,687 经营费用 (73,260) (81,386) (76,723) (80,272) (87,544) 拨备前经营利润 105, , , , ,143 贷款损失拨备 (20,439) (27,160) (50,363) (70,875) (98,374) 经营利润 84,837 85,936 79,721 68,359 55,769 营业税 非经常性项目 84,927 86,012 79,726 68,364 55,774 税前利润 (18,892) (19,181) (15,368) (12,477) (9,281) 所得税 66,035 66,831 64,358 55,887 46,493 税后利润 (185) (303) (261) (314) (376) 净利润 65,850 66,528 64,096 55,573 46,117 优先股股息 0 0 (3,000) (3,000) (3,000) 可归属于普通股股东 65,850 66,528 61,096 52,573 43,117 的净利润 变动 (%) 6 1 (8) (14) (18) 资产负债表 -A 股 ( 人民币百万 ) 资产现金 938, , , , ,561 央行存款和同业资产 525, , ,267 1,113,551 1,497,216 衍生金融工具 116, , , , ,674 贷款 3,431,735 3,722,006 4,249,522 4,694,876 5,180,728 减 : 拨备 (76,948) (87,438) (120,267) (172,731) (252,082) 长期投资 1,057,174 1,522,101 1,591,359 1,664,640 1,742,179 固定资产 折旧 69,767 90,393 89,337 87,035 82,994 其他资产 207, , , , ,001 总资产 6,268,299 7,155,362 7,877,636 8,706,264 9,619,272 负债及权益 客户存款 4,029,668 4,484,814 5,021,930 5,511,856 6,048,709 同业负债 1,408,275 1,641,239 1,887,425 2,170,539 2,496,119 其他借款 168, ,371 86,000 86,000 86,000 总付息债务 5,606,091 6,385,424 6,995,355 7,768,395 8,630,828 其他负债 188, , , , ,643 总负债 5,794,694 6,617,270 7,252,524 8,045,063 8,928,471 普通股股本 74,263 74,263 74,263 74,263 74,263 资本公积 324, , , , ,947 留存收益 71,825 73, , , ,717 总股东权益 471, , , , ,928 优先股 0 14,924 60,000 60,000 60,000 少数股东权益 2,550 3,207 3,390 3,609 3,873 总权益 473, , , , ,800 总负债及权益 6,268,299 7,155,362 7,877,636 8,706,264 9,619,272 现金流量表 -A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 84,927 86,012 79,726 68,364 55,774 非现金项目 (6,578) (12,859) 27,160 51,555 83,715 其他变化 (43,133) 0 6,818 3,580 3,607 流动资金的变动 14, , , , ,986 经营活动产生的现金流 49, , , , ,082 投资活动现金流入小计 (23,351) (444,389) (97,162) (103,187) (109,633) 融资活动产生的净现金 43,698 76,959 (157,609) (23,497) (20,664) 现金增 /( 减 ) 70,232 16, , , ,786 主要比率 -A 股 盈利能力生息资产收益率 资金成本 利差 净息差 非息收入 / 总收入 成本收入比 有效税率 增长率贷款增长率 存款增长率 (3.1) 资产增长率 可持续增长率 流动性贷存比 贷款资金比 贷款资产比 核心负债 / 总负债 资产质量不良贷款率 总拨备覆盖率 贷款拨备率 新增不良贷款形成率 信用成本 资本充足率权益资产比率 核心一级资本充足率 一级资本充足率 总资本充足率 回报率资产收益率 净资产收益率 已运用资本收益率 风险加权资产收益率 年 3 月 30 日交通银行 23

24 损益表 -H 股 ( 人民币百万 ) 净利息收入 134, , , , ,255 净手续费及佣金 29,604 35,027 36,303 39,933 43,926 其他非息收入 14,156 15,283 16,836 18,569 20,506 经营收入 178, , , , ,687 经营费用 (73,260) (81,386) (76,723) (80,272) (87,544) 拨备前经营利润 105, , , , ,143 贷款损失拨备 (20,439) (27,160) (50,363) (70,875) (98,374) 经营利润 84,837 85,936 79,721 68,359 55,769 营业税 非经常性项目 84,927 86,012 79,726 68,364 55,774 税前利润 (18,892) (19,181) (15,368) (12,477) (9,281) 所得税 66,035 66,831 64,358 55,887 46,493 税后利润 (185) (303) (261) (314) (376) 净利润 65,850 66,528 64,096 55,573 46,117 优先股股息 0 0 (3,000) (3,000) (3,000) 可归属于普通股股东 65,850 66,528 61,096 52,573 43,117 的净利润 变动 (%) 6 1 (8) (14) (18) 资产负债表 -H 股 ( 人民币百万 ) 资产现金 938, , , , ,561 央行存款和同业资产 525, , ,267 1,113,551 1,497,216 衍生金融工具 116, , , , ,674 贷款 3,431,735 3,722,006 4,249,522 4,694,876 5,180,728 减 : 拨备 (76,948) (87,438) (120,267) (172,731) (252,082) 长期投资 1,057,174 1,522,101 1,591,359 1,664,640 1,742,179 固定资产 折旧 69,767 90,393 89,337 87,035 82,994 其他资产 207, , , , ,001 总资产 6,268,299 7,155,362 7,877,636 8,706,264 9,619,272 负债及权益 客户存款 4,029,668 4,484,814 5,021,930 5,511,856 6,048,709 同业负债 1,408,275 1,641,239 1,887,425 2,170,539 2,496,119 其他借款 168, ,371 86,000 86,000 86,000 总付息债务 5,606,091 6,385,424 6,995,355 7,768,395 8,630,828 其他负债 188, , , , ,643 总负债 5,794,694 6,617,270 7,252,524 8,045,063 8,928,471 普通股股本 74,263 74,263 74,263 74,263 74,263 资本公积 324, , , , ,947 留存收益 71,825 73, , , ,717 总股东权益 471, , , , ,928 优先股 0 14,924 60,000 60,000 60,000 少数股东权益 2,550 3,207 3,390 3,609 3,873 总权益 473, , , , ,800 总负债及权益 6,268,299 7,155,362 7,877,636 8,706,264 9,619,272 现金流量表 -H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 84,927 86,012 79,726 68,364 55,774 非现金项目 (6,578) (12,859) 27,160 51,555 83,715 其他变化 (43,133) 0 6,818 3,580 3,607 流动资金的变动 14, , , , ,986 经营活动产生的现金流 49, , , , ,082 投资活动现金流入小计 (23,351) (444,389) (97,162) (103,187) (109,633) 融资活动产生的净现金 43,698 76,959 (157,609) (23,497) (20,664) 现金增 /( 减 ) 70,232 16, , , ,786 主要比率 -H 股 盈利能力生息资产收益率 资金成本 利差 净息差 非息收入 / 总收入 成本收入比 有效税率 增长率贷款增长率 存款增长率 (3.1) 资产增长率 可持续增长率 流动性贷存比 贷款资金比 贷款资产比 核心负债 / 总负债 资产质量不良贷款率 总拨备覆盖率 贷款拨备率 新增不良贷款形成率 信用成本 资本充足率权益资产比率 核心一级资本充足率 一级资本充足率 总资本充足率 回报率资产收益率 净资产收益率 已运用资本收益率 风险加权资产收益率 年 3 月 30 日交通银行 24

25 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 6818 HK 评级 持有持有 收盘价人民币 3.67 港币 3.51 目标价人民币 4.00 港币 3.83 原目标价人民币 4.03 港币 3.83 上 / 下浮比例 +9% +9% 目标价格基础 0.84 倍 2016 年市 0.67 倍 2016 年市净率净率 板块评级中立中立 股价表现 A 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (22.2) 7.9 (13.8) (19.8) 相对新华富时 A50 指数 (10.9) (1.0) 发行股数 ( 百万 ) 46,679 流通股 (%) 45 流通股市值 ( 人民币百万 ) 171,312 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 425 主要股东 (%) 光大集团 24 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 3 月 29 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 金融 : 银行 袁琳, CFA* (8610) lin.yuan@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 张耀冈为本报告重要贡献者 本研究报告是 China Everbright Bank -- Retail segment to counter economic down-cycle 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 30 日出版 光大银行 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取 零售业务增长抵御经济下行压力 2016 年 3 月 30 日 2015 年, 中国光大银行归属于本行股东净利润同比上涨 2.2% 至 295 亿元人民币, 与预期相符 2015 年第四季度, 净利润同比上涨 1.7% 至 57 亿元人民币 零售业务板块的强劲表现以及成本收入比的降低 ( 同比下降 3 个百分点 ) 是 2015 年业绩的积极因素, 而拨备覆盖率较低以及手续费收入增速的下降则是主要的消极因素 我们维持对 A 股和 H 股的持有评级 支撑评级的要点 零售业务板块贡献上升 零售业务板块的经营收入和经营利润占比从 2014 年的 33% 和 27% 上升到 2015 年的 36% 和 33%, 在股份制银行中仅次于招行 我们相信光大银行优质的零售业务会成为驱动收入增长的动力 手续费收入增速放缓 光大银行 2015 年第四季度手续费收入同比增速降至 5.7%, 较前三季度的同比增速 50.7% 明显下降, 我们认为这主要受到 A 股市场冷却的影响 手续费收入的增速将在 2016 年上半年继续承压 净息差收窄 根据我们的计算,2015 年第四季度光大银行净息差较上一季度下降 16 个基点至 2.2% 由于 2016 年第一季度住房抵押贷款需重定价, 且在利率市场化背景下存款利息下降空间有限, 净息差在未来依旧面临进一步收窄的压力 资产质量风险依旧存在 不良贷款余额较上一季度上涨 15.9%, 不良贷款率较上季度上升 18 个基点至 1.61% 我们预测光大银行 2015 年下半年的年化不良贷款生成率约为 1.29%, 略低于上半年的 1.37% 我们对于光大银行的主要担忧在于其拨备覆盖率相对较低 ( 不良贷款拨备覆盖率较上一季度下降 8 个百分点至 156%, 在股份制银行中相对较低, 且已非常接近法定最低要求 :150%) 先行资产质量指标例如关注类贷款比率 ( 比上半年上涨 8 个基点至 4.4%) 意味着 2016 年将有更多的不良贷款形成, 拨备压力也变得更大 新生不良贷款主要来源于中西部地区 评级面临的主要风险 快速的经济下滑将导致资产质量的严重恶化估值 光大银行的 H 股和 A 股的股价分别对应 0.62 倍和 0.77 倍 2016 年预测市净率 我们认为资产质量风险限制了光大银行的估值上行空间 我们维持持有评级, 目前的目标价格对应 0.67 倍和 0.84 倍 2016 年预测市净率 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 78,771 93, , , ,884 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 28,883 29,528 27,708 23,923 19,450 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (5.7) 2.2 (6.2) (13.7) (18.7) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (5.5) - 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

26 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (12.9) 13.6 (7.6) (13.9) 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ) 46,679 流通股 (%) 100 流通股市值 ( 港币百万 ) 137,621 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 47 主要股东 (%) 光大集团 24 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 3 月 29 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 78,771 93, , , ,884 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 28,883 29,528 27,708 23,923 19,450 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (5.7) 2.2 (6.2) (13.7) (18.7) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (5.5) - 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 图表 年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2015 年 2014 年 同比 (%) 15 年 4 季度同比 (%) 净利息收入 66,459 58, 手续费收入 26,301 19, 其他非息收入 399 1,355 (70.6) (19.6) 经营收入 93,159 78, 经营费用 (25,171) (23,647) 6.4 (5.6) 拨备前利润 67,988 55, 拨备费用 (21,652) (10,209) 经营利润 46,336 44, (2.0) 营业税 (7,096) (6,361) 非经常性收入 / 亏损 (204.8) 税前利润 39,358 38, (2.3) 所得税 (9,781) (9,626) 1.6 (12.1) 净利润 29,577 28, 少数股东权益 (49) (45) 归属净利润 29,528 28, 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究 图表 年业绩 vs. 中银国际预测 ( 人民币, 百万 ) 实际 预测 差异 (%) 净利息收入 66,459 66,465 (0.0) 手续费收入 26,301 27,234 (3.4) 其他非息收入 399 1,487 (73.2) 经营收入 93,159 95,186 (2.1) 经营费用 (25,171) (26,368) (4.5) 拨备前利润 67,988 68,818 (1.2) 拨备费用 (21,652) (22,976) (5.8) 经营利润 46,336 45, 营业税 (7,096) (7,279) (2.5) 非经常性收益 / 亏损 税前利润 39,358 38, 所得税 (9,781) (9,278) 5.4 净利润 29,577 29, 少数股东权益 (49) (41) 18.2 归属净利润 29,528 29, 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2016 年 3 月 30 日光大银行 26

27 损益表 A/H 股 ( 人民币百万 ) 净利息收入 58,259 66,459 70,491 73,935 75,995 净手续费及佣金 19,157 26,301 30,313 34,893 40,358 其他非息收入 1, 经营收入 78,771 93, , , ,884 经营费用 (30,008) (32,267) (37,045) (40,429) (43,870) 拨备前经营利润 48,763 60,892 64,197 68,883 73,014 贷款损失拨备 (10,209) (21,652) (26,279) (35,617) (45,704) 经营利润 38,554 39,240 37,919 33,266 27,311 营业税 非经常性项目 38,554 39,358 38,043 33,385 27,454 税前利润 (9,626) (9,781) (8,962) (7,815) (6,345) 所得税 28,928 29,577 29,081 25,570 21,109 税后利润 (45) (49) (50) (60) (72) 净利润 28,883 29,528 29,031 25,511 21,038 优先股股息 0 0 (1,323) (1,588) (1,588) 可归属于普通股股东的 28,883 29,528 27,708 23,923 19,450 净利润 变动 (%) 8 2 (6) (14) (19) 资产负债表 A/H 股 ( 人民币百万 ) 资产 现金 354, , , , ,777 央行存款和同业资产 459, , , , ,924 衍生金融工具 1,082 1,625 1,788 1,966 2,163 贷款 1,299,455 1,513,543 1,730,605 1,933,968 2,128,541 减 : 拨备 (28,025) (38,119) (52,003) (73,073) (100,271) 长期投资 588, , ,822 1,094,98 0 1,205,29 0 固定资产 折旧 13,043 12,646 13,360 16,451 19,893 其他资产 48,995 75,692 82,287 89,789 98,347 总资产 2,737,010 3,167,710 3,530,045 3,830,669 4,154,664 负债及权益 客户存款 1,785,337 1,993,843 2,193,115 2,384,352 2,592,277 同业负债 625, , , , ,754 其他借款 89, , , , ,061 总付息债务 2,500,756 2,878,988 3,213,346 3,490,684 3,794,093 其他负债 56,771 64,675 63,248 69,773 76,720 总负债 2,557,527 2,943,663 3,276,595 3,560,457 3,870,812 普通股股本 46,679 46,679 46,679 46,679 46,679 资本公积 79,540 92, , , ,921 留存收益 52,756 64,320 74,975 89, ,642 总股东权益 178, , , , ,242 优先股 0 19,965 29,965 29,965 29,965 少数股东权益 总权益 179, , , , ,851 总负债及权益 2,737,010 3,167,710 3,530,045 3,830,669 4,154,664 现金流量表 A/H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 38,554 39,358 38,043 33,385 27,454 非现金项目 2,260 11,531 8,348 16,742 24,362 其他变化 1,268 6,529 9,318 9,103 9,097 流动资金的变动 (7,157) 154,570 8,880 24,415 54,759 经营活动产生的净现金流 34, ,988 64,589 83, ,672 投资活动产生的净现金流 (92,527) (313,132) (95,598) (105,503) (116,455) 融资活动产生的净现金流 38, ,107 (8,895) (17,812) (16,467) 现金增 /( 减 ) (18,820) 23,963 (39,904) (39,669) (17,251) 主要比率 A/H 股 盈利能力生息资产收益率 资金成本 利差 净息差 其他收入总收入 成本收入比 有效税率 增长率贷款增长率 存款增长率 资产增长率 可持续增长率 流动性贷存比 贷款资金比 贷款资产比 核心负债 / 总负债 资产质量不良贷款率 总拨备覆盖率 贷款拨备率 新增不良贷款形成率 信用成本 资本充足率权益资产比率 核心一级资本充足率 一级资本充足率 总资本充足率 回报率资产回报率 股本回报率 已运用资本收益率 风险加权资产回报率 年 3 月 30 日光大银行 27

28 证券研究报告 调整预测 买入 23% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 :18 倍 16 年市盈率板块评级 : 增持股价表现 丽珠医药 2015 年业绩符合预期 2016 年 3 月 30 日 丽珠医药披露 2015 年业绩, 其中收入同比增长 19.41% 至 亿人民币, 利润同比增长 20.67% 至 6.23 亿人民币 主营业务净利润达到 5.38 亿人民币, 同比增长 16.27% 我们看好公司的产品线, 尤其是单克隆抗体及其在精准医疗方面的战略 我们预计 年公司的收入和利润年均复合增长率将达到 23.3% 和 17.8% 基于 18.0 倍 2016 年预期市盈率, 我们对该股维持 港币的目标价 重申买入评级 支撑评级的要点 收入同比增长 19.41% 至 亿人民币, 利润同比增长 20.67% 至 6.23 亿人民币, 符合我们的预期 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (11.9) (7.2) (11.9) (28.6) 相对恒生中国企业指数 (2.0) (15.1) 0.7 (1.1) 发行股数 ( 百万 ) 397 流通股 (%) 55 流通股市值 ( 港币百万 ) 13,038 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 4 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) Joincare 44 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 3 月 24 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 医药 : 化学成药 王军 * (8621) jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 寇嘉烨 唐如一为本报告重要贡献者 本研究报告是 Livzon Pharmaceutical results in line 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 29 日出版 我们看好产品组合优化带来的基本面提升 我们对公司的产品组合感到乐观, 尤其是单克隆抗体和在精准医疗领域的战略 影响评级的主要风险 药品招标价格下跌风险 估值 我们预计 年公司的收入和利润年均复合增长率将达到 23.3% 和 17.8% 由于增速稳定, 发展路径清晰, 我们基于 18.0 倍 2016 年预期市盈率, 对该股维持 港币的目标价 重申买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 5,544 6,621 8,239 10,058 12,417 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) ,018 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 5.7 (7.1) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) N/A 先前预测每股收益 ( 人民币 ) N/A 变动 (%) - - (1) 2 N/A 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 5.7 (19.7) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

29 业绩摘要 丽珠医药披露 2015 年业绩, 其中收入同比增长 19.41% 至 亿人民币, 利润同比增长 20.67% 至 6.23 亿人民币 主营业务净利润达到 5.38 亿人民币, 同比增长 16.27% 公司每股派发股息 0.5 元, 派息率为 31.9% 我们认为股权激励彰显了管理层对于公司未来稳定增长的信心 图表 年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 同比变动 (%) 收入 5,544 6, 销售成本 (2,143) (2,575) 20.2 营业税 (69) (81) 17.1 毛利润 3,332 3, 毛利率 (%) (22.4)bps 分销和销售费用 (2,208) (2,542) 15.1 占收入比率 % 一般和管理费用 (465) (606) 30.5 占收入比率 % 资产减值 (58) (103) 78.7 占收入比率 % 其他收益或亏损 占收入比率 % (0.1) (0.1) 经营利润 经营利润率 (%) (3.9)bps 其他收入和收益 财务成本 - 净值 (21) (27) 31.9 所得税前利润 所得税费用 (98) (148) 50.8 实际税率 年内利润 公司权益所有者 少数股东权益 少数股东权益利润占比 % 净利润 净利率 (%) (2.3)bps 基础每股收益 ( 元 ) (6.9) 同比变动 (%) 5.5 (6.9) 派息 派息率 (%) 资料来源 : 公司数据 2016 年 3 月 30 日丽珠医药 29

30 图表 2. 半年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 1H14 1H15 同比变动 (%) 2H14 2H15 同比变动 (%) 收入 2,628 3, ,916 3, 销售成本 (998) (1,210) 21.2 (1,145) (1,366) 19.3 营业税 (32) (36) 14.8 (38) (45) 19.0 毛利率 1,599 1, ,733 2, 毛利率 (%) (81.8)bps bps 分销和销售费用 (1,021) (1,169) 14.5 (1,187) (1,372) 15.6 占收入比率 % 一般和管理费用 (192) (278) 45.0 (273) (328) 20.4 占收入比率 % 资产减值 (34) (29) (14.1) (23) (73) 占收入比率 % 其他收益或亏损 6 4 (29.7) (3) 3 (200.3) 占收入比率 % (0.2) (0.1) 0.1 (0.1) 经营利润 经营利润率 (%) (86.8)bps bps 其他收入和收益 (5.0) 财务成本 净值 (13) (19) 52.6 (8) (8) (1.6) 所得税前利润 所得税费用 (56) (77) 37.4 (42) (71) 68.4 实际税率 bps 年内利润 权益持有者 少数股东权益 (69.8) 杉树股东权益占利润比例 % 净利润 净利率 (%) bps (12.7)bps 资料来源 : 公司数据 产品销售额 : 强劲增长 公司的主要产品参芪扶正注射液收入大幅增长 17.2%, 超过了我们的预期, 主要是因为 :1) 受益于销售重组, 包括对销售业绩进行激励 ;2) 下沉销售渠道 尿促卵泡激素和亮丙瑞林等促性腺激素的收入分别同比增长 16.0% 和 46.8% 尿促卵泡激素的销售额受到全年出生率较低的负面影响, 我们预计 2016 年出生大年时销售额将有所改观 艾普拉唑等亮丙瑞林药物和鼠神经生长因子等生物药品均实现快速增长, 同比增幅达到 75.2% 和 66.4%. 我们预计产品组合将进一步优化, 因为 :1) 辅助癌症治疗药物参芪扶正注射液销售额稳步增长, 主要得益于销售组合改善及中国的二孩政策 ;2) 创新药物的销售额快速上升, 包括鼠神经生长因子 艾普拉唑肠溶片和亮丙瑞林微球注射液, 主要是因为比较基数低和需求增长强劲 我们预计未来这三种创新药物将保持强劲增长 我们看好产品组合优化带来的稳健增长 2016 年 3 月 30 日丽珠医药 30

31 图表 3. 各产品销售收入 产品 中银国际预测 占销售收入比重 同比变动 ( 人民币, 百万 ) ( 人民币, 百万 ) (%) ( 人民币, 百万 ) (%) (%) 西药制剂产品 2,125 2, ,635 38% 39% - 胃肠道 % 9% - 心脑血管 (3.1) 165 3% 2% - 抗生素 % 5% - 促性腺激素 % 14% - 其他 % 9% 中药制剂产品 1,740 1, ,977 31% 29% - 参芪扶正注射液 1,311 1, ,508 24% 23% 散装药品 1,139 1, ,310 21% 23% 诊断试剂及设备 % 7% 其他 % 2% 总计 5,544 6, , % 100% 资料来源 : 公司数据 丽珠的研发团队已经开始研发新剂型来延长艾普拉唑的生命周期 公司在 2012 年提交了艾普拉唑的临床试验报告, 目前正处于临床测试阶段 我们预计注射液将在 16 年下半年推出 艾普拉唑注射液相比药片的主要优势在于其能够更快的作用于人体, 因此在医院的渗透率会更高 我们看好艾普拉唑注射液的销售前景, 长期来看这将成为国内医疗市场的知名药品 与此同时, 丽珠有两款 mab 药品将在 年获得一级新药审批 同时还有两款 mab 产品进入了二期临床测试, 另有两款进入了一级临床测试 丽珠的 mab 产品包括用于治疗类风湿性关节炎和癌症的药品 我们预计 年收入和利润年均复合增长率分别为 23.3% 和 17.8% 由于未来销售额增长稳定和发展路径清晰, 我们以 18 倍 2016 年预期市盈率对该股估值, 维持目标价 港币, 重申买入评级 2016 年 3 月 30 日丽珠医药 31

32 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 5,544 6,621 8,239 10,058 12,417 销售成本 (2,143) (2,575) (3,298) (4,184) (5,285) 经营费用 (2,549) (3,014) (3,792) (4,541) (5,594) 息税折旧前利润 852 1,031 1,149 1,332 1,538 折旧及摊销 (247) (311) (301) (314) (326) 经营利润 ( 息税前利润 ) ,018 1,212 净利息收入 /( 费用 ) (19) (27) 1 0 (6) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 ,133 1,321 所得税 (98) (148) (177) (208) (243) 少数股东权益 (38) (37) (44) (52) (60) 净利润 ,018 核心净利润 ,018 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 6 (7) 核心每股收益增长 (%) 6 (20) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 ,075 1,303 应收帐款 1,378 1,599 2,383 2,545 3,526 库存 ,279 1,603 1,920 其他流动资产 流动资产总计 3,166 3,578 4,858 5,451 6,977 固定资产 3,505 3,671 3,882 4,077 4,258 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 4,137 4,500 4,676 4,839 4,990 总资产 7,303 8,078 9,533 10,290 11,967 应付帐款 1,993 2,505 3,272 3,190 4,117 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 2,669 3,155 3,922 3,790 4,568 长期借款 其他长期负债 股本 储备 3,401 3,949 4,517 5,183 5,960 股东权益 3,697 4,346 4,914 5,580 6,356 少数股东权益 总负债及权益 7,303 8,078 9,533 10,290 11,967 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 0.45 (1.30) (1.55) (1.45) (2.15) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 ,133 1,321 折旧与摊销 净利息费用 (1) 0 6 运营资本变动 (180) (159) (312) (568) (370) 税金 (99) (148) (177) (208) (243) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 ,040 购买固定资产净值 (666) (477) (477) (477) (477) 投资减少 / 增加 (90) (74) 其他投资现金流 18 (7) 投资活动产生的现金流 (738) (558) (477) (477) (477) 净增权益 净增债务 1, 支付股息 (216) (106) (198) (237) (278) 其他融资现金流 (1,167) (1,244) (49) (50) (156) 融资活动产生的现金流 (21) (315) (97) (87) (334) 现金变动 (42) 期初现金 ,075 公司自由现金流 (21) 权益自由现金流 1,244 1, 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 3.3 净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前 利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 3 月 30 日丽珠医药 32

33 证券研究报告 业绩评论 买入 0270.HK 价格 : 港币 9.77 目标价格基础 : 分部加总 板块评级 : N/A 我们的观点有何不同? 15% 目标价格 : 港币 我们的 2016/17 年每股股息预测分别比市场预期高出 17%/19%, 我们认为市场会上调预测, 因为派息率的上升快于预期 现金流强劲 报告要点 所有业务线 2015 年的运营保持稳中有增, 再次体现了防御性 2015 年每股股息同比上升 21%, 我们预测未来每股股息将持续增长 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (11.0) (0.1) (10.0) 2.8 相对恒生中国企业指数 (2.9) (8.7) 发行股数 ( 百万 ) 6,255 流通股 (%) 45 流通股市值 ( 港币百万 ) 61,112 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 71 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 中国保利集团公司 55 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 3 月 23 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 公用事业 : 水务 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 李心圆 刘俊为本报告重要贡献者本研究报告是 Guangdong Investment -- Solid results; rising DPS payout 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 24 日出版 粤海投资 业绩稳健 ; 派息上升 2016 年 3 月 30 日 粤海投资 2015 年业绩良好 经常性净利润同比增长 19% 至 42 亿港币, 比市场预期高出 4%, 所有主营业务线均运营稳健 全年每股股息为 0.34 港币, 同比增长 21%( 股息收益率为 3.5%), 比市场预期高出 18% 基于经常性盈利的派息率微升 1 个百分点, 因此一次性亏损不会影响到投资者回报 根据每股收益 6% 的年均复合增长, 我们预测 年每股股息的年均复合增长为 15% 鉴于该股的防御性 强劲的现金流和每股股息的上升, 我们重申对该股的买入评级 支撑评级的要点 2015 年业绩稳健 公司 2015 年净利润同比下降 11% 至 39 亿港币, 主要是受 4.91 亿港币兑汇亏损的拖累 经常性净利润同比增长 19% 至 42 亿港币, 比我们的预测和市场预期分别高出 10% 和 4%, 其中剔除了下列一次性项目 :1)2015/14 年 1.32 亿 /8.92 亿港币的物业估值收益 ;2)2015/14 年 4.91 亿 /500 万港币的兑汇亏损 / 收益 总体毛利率仍稳定在 67% 但是, 销售 管理及一般性费用在总营收中的占比扩大 0.7 个百分点至 17%, 财务成本同比上升 72% 至 1.36 亿人民币, 主要是因为收购导致金融贷款由 2014 年底的 48 亿港币上升至 2015 年底的 84 亿港币 每股股息是正面惊喜 公司宣布派发每股 0.24 港币的末期股息, 全年股息为每股 0.34 港币, 同比上升 21% 基于报告盈利, 派息率为 55%, 而 2014 年为 40%; 股息收益率为 3.5% 除权日为 6 月 15 日, 付息日为 6 月 30 日 每股股息分别比我们的预测和市场预期高出 13% 和 18% 鉴于派息上升快于预期 强劲的资产负债表 2015 年底 90 亿港币的在手现金, 我们将 年每股股息预测分别上调 10% 和 9%, 预期 年每股股息的年均复合增长为 15% 评级面临的主要风险 2018 年后对香港售水收入低于预期 有损价值的收购 估值 我们重申对该股的买入评级, 目标价仍为 港币, 因为该股的贝塔值较低, 具有防御型, 同时有强劲的现金流支撑每股股息的增长 当前股价对应 14 倍 2016 年预期市盈率, 股息收益率为 3.5%, 自由现金流收入为 9% 我们认为估值具有吸引力 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 港币百万 ) 8,426 9,172 10,899 11,529 11,888 变动 (%) 净利润 ( 港币百万 ) 4,397 3,905 4,353 4,639 4,850 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) (0.6) (11.3) 市场预期每股收益 ( 港币 ) 核心每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 港币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

34 图表 年业绩摘要 实际 vs. 预测市场预 实际 vs. 市场 ( 港币, 百万 ) 同比 (%) 2015E (%) 期 预期 (%) 中银国际评论 销售收入 9,172 8, , ,919 3 水务分销 5,896 5, ,548 6 南沙水供应项目扭亏为盈 房地产 1,171 1, , 年项目平均租金同比增长 2-4%, 而我们的预测是租金持平 百货商场 发电 (2) 中山电厂利用小时数同比上升 4%, 而我们的预测是同比下降 5% 酒店运营和管理 (4) 道路和桥梁收费 N/A 已售商品成本 (3,028) (2,778) 9 (2,848) 6 (4,834) (37) 毛利润 6,144 5, , , 毛利率 (%) 个百分点 67 (0.3) 个百分点 其他收入 /( 亏损 ), 净 销售和分销费用 (217) (188) 16 (174) 25 高于预期 ( 在营收中的占比 % ) 管理费用 (1,345) 1,187 (213) (1,177) 14 高于预期 ( 在营收中的占比 % ) 息税前利润 5,395 4, , , 水务分销 2,936 3,018 (3) 3,248 (10) 房地产 百货商场 发电 (37) 286 (29) 酒店运营和管理 (16) 120 (16) 道路和桥梁收费 N/A 其他 (290) (86) N/A 公司层面未分配收入 1, 息税前利润率 (%) 个百分点 个百分点 水务分销 (%) (7.1) 个百分点 59 (8.7) 个百分点 房地产 (%) 个百分点 个百分点 百货商场 (%) 个百分点 个百分点 发电 (%) (24.8) 个百分点 68 (24.8) 个百分点 酒店运营和管理 (%) (2.1) 个百分点 18 (3.1) 个百分点 道路和桥梁收费 (%) 77 n.a. N/A 个百分点 公允价值变动 ( 房地产估 (85) 值收益 ) 其他经营收入 (79) - N/A 兑汇差异 (491) 5 N/A (30) N/A 由于一家附属公司持有的人民币货币资产 财务成本 (136) (79) 72 (95) 44 由于收购相关的贷款增加 应占联营公司业绩 税前利润 5,246 6,106 (14) 5,352 (2) 5,557 (6) 税金 (957) (1,138) (16) (998) (4) 税后利润 4,289 4,963 (14) 4,353 (1) 非控股股东权益 (384) (566) (32) (496) (23) ( 非控股股东权益 %) 9 11 (2.4) 个百分点 11 (2.4) 个百分点 归属净利润 3,905 4,397 (11) 3, ,033 (3) 净利率 (%) (9.6) 个百分点 44 (1.7) 个百分点 45 (2.6) 个百分点 每股收益 ( 港币 ) (11) 非核心和一次性项目 (343) 1,076 (132) 62 (7) 净归属经常性税后利润 4,186 3, , ,033 4 经常性每股收益 ( 港币 ) 股息 2,129 1, , 每股股息 ( 港币 ) 股息分派在报告盈利中的占比由 2014 年的 40% 上升至 55% 资料来源 : 公司数据, 彭博, 中银国际研究预测 2016 年 3 月 30 日粤海投资 34

35 图表 2. 经营数据 同比 (%) 2015E 实际 vs. 预测 (%) 中银国际评论 供水 ( 东深项目 ) 设计年产能 ( 百万立方米 ) 2,423 2, ,423 0 年度原水供应量 ( 百万立方米 ) 2,067 1, ,975 5 利用率 (%) 个百分点 个百分点 单位经营成本 ( 人民币 / 立方米 ) 由于 2015 年 4.39 亿港币的兑汇亏 单位总成本 ( 人民币 / 立方米 ) 损 vs. 兑汇收益 1,000 万港币 ; 剔除 单位息税折旧摊销前利润 ( 港币 / 立方米 ) (10) 2.07 (13) 此项, 运营成本同比持平 单位净利润 ( 港币 / 立方米 ) (7) 1.40 (12) 发电 ( 中山项目 ) 装机容量 ( 兆瓦 ) 利用小时数 ( 小时 ) 5,927 5, , 好于预期 电力销售 ( 吉瓦时 ) 上网电价 ( 人民币 / 千瓦时 ) (5) 单位成本 ( 人民币 / 千瓦时 ) (9) 酒店广州粤海喜来登平均日房费 ( 港币 ) 1,302 1, ,274 2 入住率 (%) 个百分点 个百分点 星级酒店平均日房费 ( 港币 ) (10) 主要是因为香港酒店的平均房费 入住率 (%) (3.5) 个百分点 82 (2.2) 个百分点 和入住率下降 经济型酒店平均日房费 ( 港币 ) 房地产天河城建筑面积 ( 千平方米 ) 租用面积 ( 千平方米 ) 出租率 (%) 个百分点 个百分点 平均月租金 ( 人民币 / 平方米 ) 粤海天河城大厦建筑面积 ( 千平方米 ) 租用面积 ( 千平方米 ) 出租率 (%) (1.0) 个百分点 99 (1.0) 个百分点 平均月租金 ( 人民币 / 平方米 ) 粤海投资大厦 ( 香港 ) 建筑面积 ( 千平方米 ) 出租率 (%) 个百分点 个百分点 平均月租金 ( 港币 / 平方米 ) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2016 年 3 月 30 日粤海投资 35

36 图表 3. 盈利调整 当前 此前 变动 ( 港币, 百万 ) 2016E 2017E 2016E 2017E 2016E 2017E 销售收入 10,899 11,529 10,658 11, 毛利润 7,352 7,661 7,177 7, 毛利率 (%) 个百分点 0.0 个百分点 销售和分销费用 (253) (262) (213) (226) ( 在销售收入中的占比 % ) 个百分点 0.3 个百分点 管理费用 (1,598) (1,690) (1,439) (1,528) ( 在销售收入中的占比 % ) 个百分点 1.2 个百分点 息税前利润 5,943 6,282 6,022 6,351 (1) (1) 财务成本 (186) (139) (120) (90) 净归属税后利润 4,353 4,639 4,348 4, 净归属经常性税后利润 4,353 4,639 4,348 4, 每股收益 ( 港币 ) 每股股息 ( 港币 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 4. 分部加总估值 业务分部 估值法 假设 分部加总估值 ( 港币, 百万 ) 分部加总估值 ( 港币 / 股 ) 水务 折现现金流 6% 的加权平均资本成本 45, 电力 折现现金流 9.4% 的加权平均资本成本 5, 收费公路 折现现金流 9.4% 的加权平均资本成本 4, 房地产 净资产 净资产折让 30% 12, 企业价值 / 息税折旧摊 8.0 倍 2016 年预期企业价值 / 息税折旧摊销前 酒店 销前利润 利润, 对同业折让 30% 2, 百货商场 市盈率 7.0 倍 2016 年预期市盈率, 对同业折让 30% 1, 净现金 /( 负债 ) 3, 少数股东权益 (6,544) (1.05) 目标估值 70, 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 5. 股息和派息率 ( 港币 / 股 ) E 2017E 2018E 中期每股股息 ( 左轴 ) 末期每股股息 ( 左轴 ) 每股股息 ( 左轴 ) 派息率 ( 经常性 ) ( 右轴 ) 派息率 ( 公告 ) ( 右轴 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 80% 60% 40% 20% 0% 2016 年 3 月 30 日粤海投资 36

37 图表 6. 1 年期远期市盈率 市盈率曲线 市盈率曲线 ( 倍 ) 平均 +2 标准差平均 +1 标准差平均平均 -1 标准差 ( 港币 ) x 13x 11x 9x 7x 5 平均 -2 标准差 资料来源 : 公司数据, 彭博, 中银国际研究预测 图表 7. 1 年期远期市净率 市净率曲线 市净率曲线 ( 倍 ) ( 港币 ) 平均 +2 标准差平均 +1 标准差平均平均 -1 标准差平均 -2 标准差 x 1.75x 1.50x 1.25x 1.00x 资料来源 : 公司数据, 彭博, 中银国际研究预测 2016 年 3 月 30 日粤海投资 37

38 损益表 ( 港币百万 ) 销售收入 8,426 9,172 10,899 11,529 11,888 销售成本 (2,778) (3,028) (3,548) (3,867) (4,020) 经营费用 (304) (459) (322) (465) (595) 息税折旧前利润 5,345 5,685 7,030 7,196 7,273 折旧及摊销 (1,066) (1,103) (1,529) (1,487) (1,411) 经营利润 ( 息税前利润 ) 4,279 4,582 5,501 5,709 5,861 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 1, 税前利润 6,101 5,246 5,976 6,368 6,659 所得税 (1,138) (957) (1,195) (1,274) (1,332) 少数股东权益 (566) (384) (428) (456) (477) 净利润 4,397 3,905 4,353 4,639 4,850 核心净利润 3,522 4,186 4,428 4,672 4,850 每股收益 ( 港币 ) 核心每股收益 ( 港币 ) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (1) (11) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 港币百万 ) 现金及现金等价物 7,002 9,295 10,731 13,082 16,053 应收帐款 库存 其他流动资产 8,355 6,450 6,475 6,490 6,497 流动资产总计 16,008 16,492 17,702 20,118 23,035 固定资产 3,650 7,083 7,370 7,202 6,814 无形资产 13,166 15,522 14,556 13,638 12,765 其他长期资产 14,792 15,013 15,814 16,107 16,131 长期资产总计 31,607 37,618 37,740 36,947 35,710 总资产 47,615 54,110 55,442 57,066 58,745 应付帐款 3,164 4,385 5,138 5,601 5,821 短期债务 1, ,556 1,917 1,438 其他流动负债 1, 流动负债总计 6,134 5,778 8,530 8,354 8,096 长期借款 1,975 7,016 3,124 2,343 1,757 其他长期负债 3,842 4,048 4,048 4,048 4,048 股本 5,595 5,712 5,712 5,712 5,712 储备 24,672 25,760 27,805 29,929 31,976 股东权益 30,267 31,472 33,517 35,641 37,688 少数股东权益 5,397 5,795 6,223 6,679 7,156 总负债及权益 47,615 54,110 55,442 57,066 58,745 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) (0.50) (0.28) (0.81) (1.41) (2.06) 现金流量表 ( 港币百万 ) 税前利润 6,101 5,246 5,976 6,368 6,659 折旧与摊销 1,066 1,103 1,529 1,487 1,411 净利息费用 (3) (11) 0 (75) (157) 运营资本变动 397 1, 税金 (1,138) (957) (1,195) (1,274) (1,332) 其他经营现金流 (1,238) 经营活动产生的现金流 5,185 6,933 7,452 7,095 7,094 购买固定资产净值 (3,863) (7,692) (1,629) (671) (150) 投资减少 / 增加 (315) 其他投资现金流 (272) 投资活动产生的现金流 (4,450) (7,692) (1,629) (671) (150) 净增权益 净增债务 969 3,708 (1,893) (1,420) (1,065) 支付股息 (1,498) (1,877) (2,129) (2,435) (2,803) 其他融资现金流 233 1,157 (186) (139) (104) 融资活动产生的现金流 (294) 3,104 (4,207) (3,994) (3,973) 现金变动 440 2,346 1,616 2,429 2,972 期初现金 6,265 6,696 8,989 10,425 12,776 公司自由现金流 816 (612) 6,009 6,638 7,206 权益自由现金流 1,706 2,959 3,930 5,080 6,037 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 3 月 30 日粤海投资 38

39 证券研究报告 调整目标价格 买入 30% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 1.61 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 增持 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (13.4) 3.2 (8.0) 相对恒生指数 (6.3) (2.8) 发行股数 ( 百万 ) 5,314 流通股 (%) 34 流通股市值 ( 港币百万 ) 8,553 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 15 净负债比率 (%) (2015E) 净现金 主要股东 (%) 裕元 61 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 3 月 24 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 消费品 : 纺织品及服装 刘志成, CFA* 证券投资咨询业务证书编号 :S (852) lawrence.lau@bocigroup.com * 黄佳莹 沈琛为本报告重要贡献者 本研究报告是 Pou Sheng International -- Good sales momentum YTD 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 3 月 29 日出版 宝胜国际 今年截至目前销售増势喜人 2016 年 3 月 30 日 我们预计 2016 年公司将继续保持较好的销售额和利润率表现, 主要是因为库存趋紧 自营门店贡献较大及耐克和阿迪达斯产品需求旺盛 15 年 4 季度公司的业绩受到了一次性费用 6,600 万人民币的影响, 我们预计 2016 年不会再次发生 因此, 在同店销售收入增长强劲的背景下, 我们看好 16 年的利润率扩张 今年截至目前同店销售收入增速预计将保持单位高位数增长, 我们认为这预示着 16 年公司将有上佳的销售额表现 支撑评级的要点 15 年 4 季度业绩受一次性项目的影响 15 年 4 季度公司入账 2,000 万人民币应收账款拨备和 4,600 万人民币合资公司纠纷拨备, 这导致经营利润率从 15 年 1-9 月的 4.5% 降至 3.1% 剔除一次性项目,4 季度经营利润率为 4.7%, 主要是因为零售打折力度降低及品牌公司的返点确认拉动毛利率提高至 35.8% 我们认为 16 年毛利率将在售罄率提高 直营店销售额占比扩大 新品牌合作伙伴的批发利润率较高的拉动下持续提高 费用方面, 宝胜的费用率为 37%, 高于百丽国际 (1880.HK/ 港币 4.60, 买入 ) 的 34%, 我们认为随着店效的提高, 费用率还有进一步下降的空间 今年截至目前同店销售收入增速好于百丽 我们预计今年以来同店销售收入增速将达到单位高位数, 好于百丽从 15 年 12 月 -16 年 2 月的 6% 也就是说, 百丽和宝胜在分销耐克 / 阿迪达斯产品方面的市场份额差距进一步缩小 (14 年为 39%:28%) 耐克在中国 16 年 3-7 月的订单同比增长 36%, 阿迪达斯计划到 2020 年门店数量扩张至 3,000 家对于宝胜国际未来的增长都是非常有利的 影响评级的主要风险 中国市场耐克和阿迪达斯销售额增长放缓, 来自于其他净销售 电子商务和直销渠道的竞争压力 估值 我们以 15 倍 2016 年预期市盈率对该股估值, 每股收益 美元, 得出目标价 2.10 港币 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 美元百万 ) 1,981 2,300 2,549 2,758 2,950 变动 (%) 净利润 ( 美元百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 美元 ) 变动 (%) (112.0) 1, 市场预期每股收益 ( 美元 ) 核心每股收益 ( 美元 ) (0.001) 变动 (%) (85.8) (1,076.9) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) N/M 每股现金流量 ( 美元 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 美元 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取