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1 科技 软件及服务 证券研究报告 板块最新信息 增持 公司名称 目标价 ( 人民币 / 股票代码港币 ) 评级 中海油 HK.5 买入 中国石油 H 57 HK 9.5 买入 中国石化 H 6 HK.90 买入 中国石油 A 6057 CH 9.0 买入 中国石化 A CH 5.9 买入 资料来源 : 彭博及中银国际硏究预测以 20 年 月 日当地货币收市价为标准 本报告要点 调油价预测 ; 剥离部分核心资产 进一步上调天然气价格 提高柴油质量标准等将成为未来股价上涨的催化剂 ; 我们对行业改革的看法 中国石油行业 预期的催化剂和行业改革 20 年 月 9 日 在近期的中国石化强势上升之前, 出于多方面原因, 中国的石油股表现相对呆滞, 但我们认为负面因素都已反映在股价中 展望未来, 预计将有几方面催化剂拉动股价上涨 油气行业改革也可能是利好 我们对中国石油行业重申增持评级 支撑评级的要点 乌克兰局势紧张可能会支撑短期内油价 综合考虑今年到目前为止油价走势强劲, 我们将 20 年布伦特原油均价预测从 02.9 美元 / 桶上调至 07.0 美元 / 桶, 将 205 年预测从 96. 美元 / 桶上调至 0. 美元 / 桶 我们维持长期油价 90 美元 / 桶的预测 我们认为, 未来中国的石油企业将迎来几方面催化剂 :20 年初全国汽油质量标准已全面升级 ; 我们预测 年中天然气价格将进一步上涨 (0. 人民币 / 立方米 );205 年初全国柴油质量标准将升级 ;5 年中天然气价格将进一步上涨 公司方面, 我们预计继 年中出让西部地区管道资产 50% 的权益之后, 中国石油将进一步剥离资产 中国石化计划剥离销售板块 0% 的股权带动近期股价上扬 这些交易将释放相关资产的价值, 带来大量的剥离收益, 并带来现金, 用以补充未来的资本性开支 我们认为, 未来中央政府推进油气行业改革将主要涉及允许民营资本进入和公平放开油气管网设施 我国的主要油企已经做好准备允许民营资本进入页岩气和天然气管道等领域的新项目, 这将减轻油企的资本性开支负担 我们上调了石油价格预测, 并综合考虑天然气价格进一步上涨, 进一步上调了所有公司的盈利预测 我们将中海油评级从持有上调至买入, 继近期调整之后, 该股估值已颇具吸引力 同时, 我们还将中国石油的评级从持有上调至买入 (A 股和 H 股 ), 我们认为公司被调查的负面影响已经反映在股价中, 我们预计未来将有催化剂拉动股价上涨 我们对石油行业重申增持评级, 对所有个股评级均为买入 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成,CFA (52) 9 6 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 评级面临的主要风险 石油价格大跌导致成品油价格下跌 ; 天然气提价无进展 重点推荐 中国石化 自从政府开始严格执行成品油定价机制后, 公司的盈利质量明显提升 中石化是国内最大的炼油商, 将是我国汽 柴油质量标准升级的最大受益者 同时, 公司也将受益于国内天然气价格进一步上涨 计划中的剥离销售板块部分股权将为公司带来可观的剥离收益 本研究报告 中国石油板块 是 China Oil Sector 的中文译本 ; 英文原稿已于 20 年 月 2 日出版 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

2 目录 上调原油价格预测... 催化剂可期... 5 中国石油和天然气行业的进一步改革... 9 预测和估值... 中海油... 中国石油... 6 中国石化... 2 研究报告中所提及的有关上市公司 年 月 9 日中国石油行业 2

3 上调原油价格预测 图表. 布伦特原油现货价 ( 美元 / 桶 ) 资料来源 : 彭博 我们于 年 月发布最新一期报告, 之后叙利亚爆发化学武器危机, 导致石油价格从 月末到 9 月初一路上扬, 布伦特原油现货价达到 6 美元 / 桶 月初价格走软, 此后旺季来临, 油价再度上涨 20 年布伦特原油均价达到 0. 美元 / 桶, 略高于我们预测的 0 美元 / 桶 进入 20 年, 由于对伊朗的制裁放松, 市场担心供应量增加, 油价可能会出现下跌,2 月初布伦特原油价格已跌至 06 美元 / 桶 近期, 乌克兰成为了能源市场的关键词 乌克兰前总理逃亡之后, 一夜之间一训练有素的神秘部队迅速占领了克里米亚半岛 俄罗斯总统普京获国会支持在乌克兰领土动用军事力量, 保护在乌克兰的俄罗斯公民的安全 这使到 月初石油价格上涨, 布伦特原油价格达到 美元 / 桶, 因为市场担心俄罗斯, 这个全世界最大的原油产出国将卷入到战争中去 之后, 由于短时间内爆发战争的风险降低, 石油价格有所下跌 但是, 乌克兰的政治斗争依然悬而未决 虽然在我们看来, 爆发战争不太可能, 但军事对抗在所难免 俄罗斯的底线可能是接管其著名的黑海舰队的基地 克里米亚半岛, 更好的情况则是控制第聂伯河以东地区 然而, 无论哪一种结果都会导致乌克兰分裂, 欧洲和美国将对俄罗斯实行制裁 我们认为, 乌克兰问题可能会持续一段时间, 至少在 5 月大选不可能是最终答案 地缘政治的紧张局面将为油价提供支撑 因此, 我们上调了石油价格预测, 将 20 年布伦特原油均价从 02.9 美元 / 桶上调至 07 美元 / 桶,205 年均价从 96. 美元 / 桶上调至 0. 美元 / 桶 我们维持长期油价 90 美元 / 桶的预测 图表 2. 布伦特原油价格预测 ( 美元 / 桶 ) Q 2Q Q Q 平均 E E 资料来源 : 中银国际研究预测 20 年 月 9 日中国石油行业

4 图表. 布伦特原油期货价格曲线 ( 美元 / 桶 ) 资料来源 : 彭博 年 7 月中旬, 西德克萨斯轻质油较布伦特原油的折价消失, 之后 月折价扩大至 9 美元 / 桶, 主要是因为美国供应量上升 之后, 美国天气严寒, 导致折价缩窄, 年 2 月以来经常降至 0 美元 / 桶以下 图表. 现货价格 布伦特原油与西德克萨斯轻质油 ( 美元 / 桶 ) 布伦特原油 西德克萨斯轻质油 资料来源 : 彭博 西德克萨斯轻质油的现货价平均达到 97.9 美元 / 桶, 略低于我们预测的 99.7 美元 / 桶 考虑到近期较布伦特原油折价缩窄, 我们将 20 年和 205 年西德克萨斯轻质油现货均价预测分别从 96 美元 / 桶和 9.2 美元 / 桶上调至 9.9 美元 / 桶和 90.2 美元 / 桶 我们预测西德克萨斯轻质油长期价格为 79.5 美元 / 桶 这一价格预测与中海油高度相关, 因为其在美洲的业务主要以西德克萨斯轻质油估值 20 年 月 9 日中国石油行业

5 催化剂可期 剥离部分核心资产 我们预计未来中国的石油行业将受到几方面催化剂的作用 其中备受投资者关注的是中石化计划剥离其销售板块最多 0% 的权益 此次对主营业务部分权益的剥离始于 年 6 月, 中国石油将一批管道资产 ( 包括原油管道 成品油管道和天然气管道 ) 转入与泰康资产和国联基金共同投资设立的合资公司, 持股比例为 50:0:20 泰康资产与国联基金这两家金融机构向上市公司合计注入 600 亿人民币现金, 共持股 50% 由于所有的管道都属于经营性资产, 资本性开支也不大, 因此我们认为合资公司将借款给中国石油, 以满足其资本性开支的需要 并表后, 中国石油获得 600 亿人民币资金, 并录得剥离收益 2 亿人民币 这一交易的不利方面在于中国石油放弃了注入资产在合资公司期间 ( 约 20 年 ) 的一半收益 ( 预计每年为 0 亿人民币 ) 中国石化紧随其后, 决定出售销售板块 0% 的股权, 引入社会资本或民营资本 我们认为这在短期内对公司股价是一个巨大的利好, 将释放中国石化市场业务的价值, 并未其未来的资本性开支补充资金 中国石化是我国最大的成品油经销商和零售商, 基于表观需求,2 年预计市场份额为 2% 年公司在国内共售出.65 亿吨成品油, 同比增长 % 截至 年 9 月 0 日, 公司在国内共有超过 0,500 个自有加油站 其中约 20,000 个加油站中配有便利店, 甚至是麦当劳 销售板块也包含了所有的成品油仓储和相关物流设施 我们预计中国石化的销售板块估值在,900-6,60 亿人民币左右 股权剥离将为 年带来 20-,60 亿人民币的税前剥离收益, 假设交易在 年内完成, 将提振我们的 年盈利预测 -% 交易完成后, 我们需将 5 年盈利预测下调 9%( 详细分析请参考中国石化的个股分析部分 ) 同时, 我们认为中国石油将尝试出售其他主营业务的权益, 为资本性开支筹集资金 最有可能出售的是其他管道资产, 尤其是天然气管道 公司似乎对去年出让管道业务权益的交易非常满意 此举也是为了迎合中央政府将管道业务向民营资本开放的要求 公司也将从资产剥离中获得另一笔收益 但是, 我们并未将其考虑在盈利预测内 未来的天然气提价 在 年 7 月的天然气价格改革中, 天然气被分为存量气 (202 年消耗量 ) 和增量气 ( 超出 202 年的消耗量 ) 两个部分, 对于非居民用户这两类天然气的门站价格上调幅度不同 发改委明确表态, 争取在 十二五 期末把存量气价格将调整至与增量气相当 20 年 月 9 日中国石油行业 5

6 图表 5. 非居民用户最高天然气门站价格 省 / 市 存量气 增量气 差额 ( 人民币 / 立方米 ) ( 人民币 / 立方米 ) ( 人民币 / 立方米 ) 北京 天津 河北 山西 内蒙古 辽宁 吉林 黑龙江 上海 江苏 浙江 安徽 江西 山东 河南 湖北 湖南 广东 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 陕西 甘肃 宁夏 青海 新疆 平均 资料来源 : 国家发改委 从上表中我们可以看出, 除了广东和广西两省外, 增量气的价格通常比存量气高 人民币 / 立方米, 而广东和广西溢价幅度只有 0.5 人民币 / 立方米 我们在盈利预测中假设 年 7 月存量气价格每立方米上调 0. 人民币,5 年价差缩窄为零 这将大幅提高我国最大的天然气供应商 中国石油的盈利水平, 成为股价的催化剂 如果天然气涨价没能如期推进, 那么我们就需要下调盈利预测 我们对此进行了盈利敏感性分析, 参见下表 图表 6. 假设天然气价格没有进一步上调, 中国石油企业的盈利敏感性预测 中国石油 中国石化 20E 205E 20E 205E 基础情况每股收益 ( 人民币 ) 每股收益 天然气不提价 ( 人民币 ) 对每股收益的影响 (%) (2) () () () 资料来源 : 中银国际研究预测 20 年 月 9 日中国石油行业 6

7 成品油产品质量标准升级 从 20 年初起, 发改委在全国范围内将汽油质量标准由国 III 提高至国 IV 发改委公布的汽油价格还要再加上 290 人民币 / 吨的质量溢价 由于额外成本有限, 国内炼油厂的盈利能力将得到提升 少数地区, 例如北京 珠三角 长三角和上海, 在此之前已执行较高的质量标准 炼油厂将受益于其他地区因质量标准升级而引发的油价上调 图表 7. 国内不同质量标准详情 标准 氮氧化物 硫磺 颗粒物 (PM) ( 毫克 / 公里 ) ( 百万分率 ) ( 毫克 / 公里 ) 国 III 国 IV 国 V ( 预测 ) 资料来源 : 国内各大媒体, 中银国际研究 图表. 自 20 年 月底以来国内成品油价格变动 ( 人民币 / 吨 ) 自下列日期后的价格 90 号汽油出厂价 ( 含税 ) 0 号柴油出厂价 ( 含税 ) //20,705 7,70 /9/20,795 7,955 0/9/20,550 7,720 /20,75 7,65 5/20,5 7,90 29/20,75 7,65 22/20,55 7,705 /20,700 7,55 25/20,570 7,60 26/2/20,775 7,660 资料来源 : 国家发改委 更为重要的是, 中国决定从 205 年初起将柴油标准由国 III 提高至国 IV 国 IV 标准柴油的质量溢价为 70 人民币 / 吨 与汽油相比, 柴油质量标准升级对国内炼油商的利好程度甚至更为显著, 这是因为对大部分炼油商而言柴油是最为重要的产品, 通常占到炼油商总产量的 5%, 而汽油仅占 2% 柴油的价格溢价也更为高 尤其是, 与汽油相比, 此前已执行较高柴油标准的地区要少得多 ( 仅有北京 广州和上海 ) 高标准柴油的实际销量甚至更少, 因为柴油主要用于卡车, 而卡车主要用于长距离运输 出于成本考虑, 卡车司机通常会在任何可能的时候选择在这些地区以外加油 图表 9. 国内不同柴油质量标准详情 标准 氮氧化物 硫化物 颗粒物 (PM) ( 毫克 / 公里 ) ( 百万分率 ) ( 毫克 / 公里 ) 国 III na 国 IV na 国 V ( 预测 ) 资料标准 : 国内各大媒体, 中银国际研究 总体而言, 主要汽柴油质量标准升级, 我们预测 20 和 5 年国内炼油商的炼油毛利将分别提高 0. 美元 / 桶和. 美元 / 桶 20 年 月 9 日中国石油行业 7

8 图表 0. 中国石化简化炼油利润率预测 ( 美元 / 桶 ) 2 0 () () 资料来源 : 中银国际研究预测 20 年 月 9 日中国石油行业

9 中国石油和天然气行业的进一步改革 中国石化将社会或私人资本引入营销业务的计划引发了有关中国油汽行业进一步改革的推测, 而这一行业过去一直由几家国有石油公司垄断 然而, 这类石油公司经常被指赚取超额利润并剥夺私人资本在国内市场的投资机遇 有鉴于此, 中国政府已从 20 年开始研究该行业的进一步改革 在中国政府 20 年工作报告中, 李克强总理已明确表示政府将允许私人资本参与一批石油和天然气项目 实际上, 中国石油已开始在部分项目中引入其他资本 首个显著的例子是, 公司在 202 年的 西气东输 三线工程中引入了三家合作伙伴 20 年对西部地区管道资产半数权益的处置以及成立合资公司开发四川省页岩气资产都是进一步的实例 图表. 中国石油此前引入第三方资本的交易 注册 总投资 中国石油 合作方 日期 资产 / 项目 资本 所占权益 合作方 权益 ( 人民币, 十亿 )( 人民币, 十亿 ) (%) (%) 2 年 5 月 西气东输 三线 宝钢集团 6 全国社保基金 6 城市基础设施产业投资基金 6 年 6 月 西部地区的管道资产 泰康资产 0 国联基金 20 年 2 月 四川长宁天然气 na 55 四川省能源投资集团 0 开发公司 宜宾市国有资产经营有限公司 0 ( 专营页岩气 ) 国联能源产业投资基金 5 资料来源 : 中国石油, 全国社保基金, 四川省能源投资集团 为响应中国政府号召, 中国石油将建立 6 个不同的业务平台来引入私人资本, 包括石油管道 非常规油气资源 难动用油气资源 海外投资 炼油以及化工和财务 对于上游项目, 公司将以产量分成的形式来与私人投资者合作, 试点项目位于新疆 公司至少将持有 5% 的股权, 并担任项目经营方 对中国石化而言, 将社会或私人资本引入营销业务的计划只是个开头 公司还可能会在页岩气项目中引入合作方 公司规划中的新疆至浙江和广东省长距离天然气管道也有可能向私人投资者开放 仅向私人投资者开放上游项目仍然不够, 因为还存在所生产石油和天然气的物流问题 管道建设致使大唐发电内蒙古煤制气项目投产延期近两年 为解决物流问题, 中国国家能源局于 20 年 2 月中旬发布了 油气管网设施公平开放监管办法 ( 试行 ) 新政策涉及原油 成品油和天然气的主要运输管线和支线以及辅助设施 ( 包含港口 装载和卸载设施 LNG 终端 天然气液化厂以及油气存储 ) 根据新政策, 石油或天然气管线运营商须在任何拥有过剩运能时将管线和辅助设施向公众公平开放 潜在客户覆盖上游用户, 包括原油 成品油 天然气生产商 ( 包含媒制气 媒层气和页岩气 ); 下游用户, 包括城市燃气分销商 油气零售商 媒电或油电厂 ; 以及其他油气用户 服务费由相关部门制定 新政策自颁布之日起 5 年内有效 上游和下游用户可向管道运营商申请使用管道和相关设施 管道运营商须在 0 日内回应请求 假如管道运营商拒绝提供服务, 须向国家能源局说明理由并抄送回复 20 年 月 9 日中国石油行业 9

10 尽管新政策是辅助非石油公司向油气行业投资的一项举措, 但执行起来却存在困难 管道运营商总能以管道无富余运能为由拒绝第三方使用 因此, 还需要一套清晰明确的方法来监管管道的实际使用 即使真有富余产能可用, 它也极有可能断断续续地出现在淡季或非高峰时段 独立油气生产商和分销商很难发现市场 假如新政策能得到有效执行, 这将利好独立油气生产商如中国油气控股和 MI 能源, 以及煤制气生产商如大唐发电 总而言之, 我们认为中国油气行业进一步改革的关键在于项目对私人资本的开放以及投资实体所有权由 00% 国有向混合所有 ( 国有资本加私人资本 ) 的转变 除解决融资需求外, 大型国有石油公司还可利用私人投资者的管理经验, 例如在加油站的非油业务上 另一个关键点在于为所有相关方建立更为公平的运营环境, 要求油气管道运营商在拥有富余运能时将其管道向公众开放 20 年 月 9 日中国石油行业 0

11 预测和估值 盈利预测 图表 2. 预测变动摘要 原每股盈利预测 ( 人民币 ) 新每股盈利预测 ( 人民币 ) 变动 (%) 公司 20E 20E 205E 20E 20E 205E 20E 20E 205E H 股 / 港股中海油 中国石油 中国石化 A 股 中国石油 中国石化 资料来源 : 中银国际研究预测 在我们的行业预测中, 主要的变动在于油价预测的上调 此外, 我们也将 20 年 7 月城市门站天然气的存量气价格涨幅 0. 人民币 / 立方米以及 205 年 7 月涨幅 0. 人民币 / 立方米包含在内 考虑到上述变动, 我们将所有公司的盈利预测上调 我们预测中海油盈利的提升幅度最小, 因为该公司并未受益于任何天然气价格的上调 这是因为公司的天然气价格是通过买卖双方协商决定的, 不是政府定价 我们的预测并未包含任何处置收益 假如中国石化能成功降低在营销业务中的持股而中国石油售出在其他管道资产中的权益, 两公司将获得可观的处置收益 我们为每家公司准备了盈利对原油价格和 / 或成品油价变动的敏感性分析 由于发改委有效执行了主要成品油定价机制, 原油和成品油价双双变动的情形最具参考价值 图表. 盈利对原油和成品油价的敏感性 (%) 中海油 中国石油 中国石化 盈利所受影响 - 原油价格每上升 % 20E.6 (2.) (9.5) 205E.7 (.9) (7.) 盈利所受影响 - 成品油价格每上升 % 20E na E na.5 0. 盈利所受影响 - 原油和成品油价格均上升 % 20E E 资料来源 : 中银国际研究预测 20 年 月 9 日中国石油行业

12 估值 图表. 石油股表现 vs 恒生国企指数 中海油中国石油中国石化恒生国企指数 资料来源 : 彭博, 中银国际研究 图表 5. 中国石油公司估值摘要 公司 代码 股价 市盈率 ( 倍 ) 股息收益率 (%) 20E 20E 205E 20E 20E 205E 目标价 评级 H 股 / 港股 ( 港币 ) ( 港币 ) 中海油 HK 买入 中国石油 57 HK 买入 中国石化 6 HK 买入 A 股 ( 人民币 ) ( 人民币 ) 中国石油 6057 CH 买入 中国石化 CH 买入 资料来源 : 中银国际研究预测 自 20 年 月 9 日我们的行业报告发布以来, 恒生国企指数基本不变 中海油的股价表现最差, 跑输恒生国企指数 5% 其相对疲软的表现始于 20 年 月, 主要是因为油价走软 最严重的股价下跌发生在 20 年 月, 公司在此时发布了 20 年产量增长低于预期的指引 中国石油的股价表现次差, 跑输恒生国企指数 % 对公司的调查导致其股价自 20 年 月底开始表现不佳 中国石化是唯一一家股价超越恒生国企指数的公司, 其股价跑赢后者 2% 对销售板块的权益处置计划推动股价自 20 年 2 月中旬起大幅上升 我们将中海油评级由持有上调为买入, 因为近期股价的疲软表现已反映了 20 年低于预期的产量增长 公司股价仅相当于 6.9 倍 20 年预期盈利, 由于产量强劲增长公司 205 年或将实现盈利增长 我们也将中国石油 H 股和 A 股的评级均由持有上调为买入 公司 H 股股价表现已长时间不及大市, 我们开始在当前水平上发现价值 对管道资产进一步处置的可能性以及天然气价格的预期上调都是未来的潜在催化剂 我们可能还会听到有关行业改革的好消息 在香港上市的大型石油公司中, 中国石化是我们的首选股票 短期催化剂是公司对销售板块最高 0% 权益的处置计划 我们预测处置将产生庞大收益 A 股方面, 我们仍维持买入评级, 尽管我们预测可转债转换将带来一定阻力 ( 以 5. 人民币执行价悉数转换后自由流通 A 股将增加 7%) 我们维持对石油板块 H/ 港股和 A 股的增持评级, 因为我们对所有主要公司的评级都是买入 资产处置 天然气价格的进一步上调以及炼油毛利的上升未来都是正面催化剂 大部分公司的当前估值也不贵 20 年 月 9 日中国石油行业 2

13 证券研究报告 调整目标价格 买入 20% 目标价格 : 港币.5 原评级 : 持有原目标价格 : 港币.9 0.HK 价格 : 港币.76 目标价格基础 : 评估净资产值溢价 板块评级 : 增持 股价表现 港币 中国海洋石油 恒生中国企业指数 营业额 ( 港币百万 ) (%) 今年至今 个月 个月 2 个月 绝对 (.5) (7.) (2.) (20.) 相对恒生中国企业指数 (6.5) (.) (9.) (.0) 发行股数 ( 百万 ),66 流通股 (%) 29 流通股市值 ( 港币百万 ) 525,0 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 净负债比率 (%) (20E) 27 主要股东 (%) 中海油 66 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 以 20 年 月 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成, CFA (52) 9 6 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 : S 中海油 因估值上调评级 20 年 月 9 日 我们将 20-5 年盈利预测上调 -7%, 主要是因为我们的油价预测上调 由于 20 年产量指引令人失望, 股价下跌 6% 后, 我们开始在当前水平上发现价值 因此, 我们将评级由持有上调为买入, 将目标价提高至.5 港币 支撑评级的要点 20 年 月, 公司在年度策略展望中预测 20 年总油气产量为.5 亿 -.66 亿桶油当量 ( 不含 Nexen), 同比上升 0.6-.% 尽管这低于双位数增长的市场预期, 但已反映在此后股价 6% 的下跌和低于恒生国企指数 2% 的股价表现中 公司仍重申 20-5 年产量目标为年均复合增长 6-0% ( 不含 Nexen), 这说明 205 年除 Nexen 外资产的产量同比增长为 9-2% 公司的确在建设 20 个左右的项目, 以实现产量目标 205 年产量的预期快速增长将推升公司盈利并帮助抵御油价的下跌 乌克兰地缘政治的紧张局势预计将持续相当一段时间, 这可能会为油价提供支撑 股价在当前水平上具备吸引力 (6.9 倍 20 年预期盈利及.% 的 20 年预期股息收益率 ) 评级面临的主要风险 油价大跌 产量低于预期 估值 鉴于我们的油价预测上调, 我们将 20 年每股评估资产值预测由.2 港币上调为. 港币 因此, 我们将目标价由.9 港币上调至.5 港币, 仍较我们的预期每股净资产溢价 5%(5 年平均值 ) 投资摘要 年结日 : 2 月 日 E 20E 205E 销售收入 ( 人民币百万 ) 20,9 27,627 2, 2,59 26,70 变动 (%) 0 (6) 净利润 ( 人民币百万 ) 70,255 6,69 65,27 60,00 67, 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 29. (9.) 2. (.). 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 29. (9.) 2. (.). 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

14 20 年年报预览 我们预计中海油将于 20 年 月 2 日公布 20 年业绩 我们预测公司 20 年盈利同比增长 % 至 65 亿人民币 不含 Nexen 项目, 总油气产量约增长 % 至.5 亿桶油当量 我们同时预测不含 Nexen 的实现油价小幅下降 尽管 Nexen 项目的总油气产量达到 6,00 万桶油当量, 但由于成本相对较高, 我们预测该项目的贡献不大 图表. 预期每股净资产 资产 估值法 20E 核心业务 0% 的折现现金流 0.92 合资企业 账面成本 0.50 MEG 加元 / 股 0.2 其他短期投资 资产负债表 0.9 净现金 / ( 负债 ) (.5) 总计 ( 人民币 ) 0.52 总计 ( 港币 ). 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 2. 主要预测变动 原预测 新预测 20E 20E 205E 20E 20E 205E 产量原油 ( 百万桶 ) 天然气 ( 十亿立方英尺 ) 油气总和 ( 百万桶油当量 ) 实现油价 ( 美元 / 桶 ) 美元 / 人民币 资料来源 : 中银国际研究预测 图表. 股价对预期每股净资产的溢价 / ( 折让 ) 0% 0% 20% 0% 0% -0% -20% -0% 资料来源 : 中银国际研究 20 年 月 9 日中海油

15 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 销售收入 20,9 27,627 2, 2,59 26,70 销售成本 (6,6) (55,79) (57,62) (,270) (6,97) 经营费用 26,2 2,296, 7,20 55,56 息税折旧前利润 2,2 20,0 5,50 7,79 56,26 折旧及摊销 (0,52) (2,90) (50,706) (5,) (6,75) 经营利润 ( 息税前利润 ) 90,607 7,,75,6 9,527 净利息收入 /( 费用 ) (5) (60) (,0) (2,2) (2,600) 其他收益 /( 损失 ) 2,69,62,57,7,69 税前利润 92,565 90,72 9,2 6,226 96,622 所得税 (22,0) (26,) (25,0) (26,22) (2,7) 少数股东权益 净利润 70,255 6,69 65,27 60,00 67, 核心净利润 70,255 6,69 65,27 60,00 67, 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 0 (6) 息税前利润增长 (%) 27 () () () 2 息税折旧前利润增长 (%) 2 () 每股收益增长 (%) 29 (9) 2 () 核心每股收益增长 (%) 29 (9) 2 () 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 现金及现金等价物 99,97,709 70,69,670,00 应收帐款 20,662 2,62 5,960 22,96 25,95 库存,0 5,27 5,29,,25 其他流动资产 7,6, 流动资产总计,92 70,9,92 57,97 5,2 固定资产 220, ,2,57 92,75 5,9 无形资产,0 97,506,,77 其他长期资产 0,7 2,07 7,9 9,27 0,97 长期资产总计 252, 25,76 90, , 602,26 总资产,26 56,070 60,95 60,0 660,6 应付帐款 20,2 2,99 7, 6,0,60 短期债务 9,99 2,0 2,266,007,25 其他流动负债 29,7 29,6 5,57 5,727 5,25 流动负债总计 70,26 2,7 95,7 7, 76,00 长期借款,076 29,056 92,50 7,206 77, 其他长期负债,6,797 57,20 5,62 5,6 股本 储备 26,907 0, 55,60 9,667 7,79 股东权益 262,56 09,70 56,579 99,66,699 少数股东权益 总负债及权益,26 56,070 60,95 60,0 660,6 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.2) (0.) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 税前利润 92,565 90,72 9,2 6,226 96,622 折旧与摊销 0,52 2,90 50,706 5, 6,75 净利息费用 5 60,0 2,2 2,600 运营资本变动 9,75 (5,567) (,52) (,76) (70) 税金 (2,6) (25,62) (29,) (25,0) (26,22) 其他经营现金流 (2,5) 56 (,50) (,) (,00) 经营活动产生的现金流 6,56 9,0 0, 0,62 2,967 购买固定资产净值 (60,706) (6,00) (2,696) (2,500) (2,500) 投资减少 / 增加 (2,09) 0 0,000 0 其他投资现金流 (26,) (6,0) (99) (00) (00) 投资活动产生的现金流 (6,56) (7,) (2,795) (72,600) (2,600) 净增权益 (256) 净增债务 2,552 20,055, (2,266) (,007) 支付股息 (20,77) (5,65) (20,2) (,05) (7,59) 其他融资现金流 (2,057) (2,665) (,2) (,0) (,) 融资活动产生的现金流 (20,6),755,29 (5,05) (2,007) 现金变动 9,9 2,775 (6,020) 2,9 (2,60) 期初现金 9,26,5 7,9,9,75 公司自由现金流,22 2,022 (7,07),290 20,629 权益自由现金流 2,7,26 (2,72) 2,26 5,2 主要比率 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 月 9 日中海油 5

16 证券研究报告 调整评级 股票代码 6057.CH 057.HK 评级 买入买入 原评级 持有 持有 收盘价 人民币 7.7 港币 7. 目标价 人民币 9.0 港币 9.5 原目标价 人民币 7.9 港币.7 上 / 下浮比例 +% +2% 目标价格基础较 H 股目标价格溢价 分部加总 板块评级增持增持 股价表现 A 股 人民币 中国石油 新华富时 A50 指数 2 营业额 ( 人民币百万 ) (%) 今年 2 至今个月个月个月 绝对 0.. (.5) (.0) 相对新华富时 A50 指数 发行股数 ( 百万 ),02 流通股 (%) 2 流通股市值 ( 人民币百万 ),,752 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 6 净负债比率 (%) (20E) 主要股东 (%) 中国石油天然气集团公司 7 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究以 20 年 月 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成,CFA (52) 9 6 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 中国石油 未来有几项催化剂 20 年 月 9 日 由于油价预测以及天然气价格上调, 我们将 20-5 年盈利预测上调 2-25% 自 20 年 月底调查启动以来, 公司股价表现不及大市 但是, 我们认为该事件即将结束 我们还看到未来存在一些催化剂, 包括可能进一步处置其他管道资产部分权益以及天然气价格的进一步上调 因此, 我们将 A 股和 H 股评级均由持有上调为买入 要点 根据发改委至 205 年将存量气价格上调至增量气同等水平的目标, 我们目前预测中国将于 20 年 7 月将天然气价格上调 0. 人民币 / 立方米,205 年 7 月还会再出现类似的上调 作为国内最大的天然气供应商, 拥有约 70% 市场份额的中国石油是天然气价格上调预期的主要受益者 去年处置西部地区管道资产 50% 的权益后, 公司可能还会出售其他管道资产的股权 这不仅可筹措大量资金用于资本支出, 还可体现其他管道资产的价值 调查事件的负面影响已体现在股价中 少数管理层的替换不会改变公司的经营战略 影响评级的主要风险 油价大跌 天然气进一步上调延期 估值 由于我们的盈利预测变动, 我们将分部加总每股净资产由 0. 港币上调至.06 港币 因此, 我们将 H 股目标价由.7 港币上调为 9.5 港币, 仍较我们的预期每股净资产折让 %(5 年均值 ) 我们也将 A 股目标价由 7.9 人民币上调至 9.0 人民币 我们设定 A 股目标价的依据仍是公司 个月平均 A-H 股溢价, 自 0 月底以来该溢价已由 % 扩大至 2% 投资摘要 A 股 年结日 : 2 月 日 E 20E 205E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,00, 2,95,296 2,,9 2,05,979 2,6,76 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 2,9 5,2 2,79 20,09 7,625 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (.9) (.).2 (.).7 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (.9) (.) (.) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

17 股价表现 H 股 港币 中国石油 恒生中国企业指数 2 营业额 ( 港币百万 ) (%) 今年 2 至今个月个月个月 绝对 (7.). (0.) (27.6) 相对恒生中国企业指数 (0.) 发行股数 ( 百万 ),02 流通股 (%) 2 流通股市值 ( 港币百万 ),2,205 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 66 净负债比率 (%) (20E) 主要股东 (%) 中国石油天然气集团公司 7 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 以 20 年 月 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 2 月 日 E 20E 205E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,00, 2,95,296 2,,9 2,05,979 2,6,76 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 2,960 5,25 2,770 9,996 7,602 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (5.0) (.).2 (.).7 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (5.0) (.) (.) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 )..... 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 年年报预览 中国石油将于 20 年 月 20 日公布 20 年业绩 我们预测公司 H 股和 A 股盈利均同比增长 % 至,2 亿人民币 由于处置西部地区管道资产 50% 权益, 公司录得约 250 亿人民币的一次性处置收益 我们预测核心利润同比下降 % 除炼油业务以及天然气和管道业务以外, 我们预测其他所有分部和业务的盈利下降或亏损扩大 勘探和生产业务受到平均油价下跌的影响 图表. 各分部经营利润预测 (H 股 ) 年结日 :2 月 日 ( 人民币, 十亿 ) E 20E 205E 勘探及生产 炼油及化工 (6.9) (.5) (29.0) (26.) (.9) 炼油 (60.) (.7) (7.) (.) 7.2 化工 (.) (9.) (2.2) (22.0) (22.) 营销 天然气及管道 5.5 (2.) 总部 (.) (.2) (6.2) (6.6) (7.) 总计 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 20 年 月 9 日中国石油 7

18 图表 2. 分部加总估值 (H 股 ) 20E 估值法 每股净资产 ( 人民币 ) 勘探及生产 0% 的折现现金流 9. 炼油及化工 倍的账面价值.2 销售 倍的账面价值.07 天然气及管道.7% 的折现现金流.77 总部费用.7% 的折现现金流 (.7) 联营公司及投资 账面价值 0.70 净现金 / ( 负债 ) 资产负债表 (2.97) 少数股东权益 资产负债表 (0.) 总计 ( 人民币 ).7 总计 ( 港币 ).06 资料来源 : 中银国际研究预测 图表. 股价对预期每股净资产的溢价 / ( 折让 ) (H 股 ) 0% 0% 20% 0% 0% -0% -20% -0% -0% -50% 资料来源 : 中银国际研究 20 年 月 9 日中国石油

19 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 销售收入 2,00, 2,95,296 2,,9 2,05,979 2,6,76 销售成本 (,6,) (,0,97) (2,000,0) (2,09,079) (2,5,009) 经营费用 (9,7) 9,60 2,022 0,9 0,99 息税折旧前利润,70 7,6 76,99 69,97 20,70 折旧及摊销 (29,655) (50,55) (57,2) (72,96) (,9) 经营利润 ( 息税前利润 ),5 2,00,7 2, 9,709 净利息收入 /( 费用 ) (,0) (6,955) (9,56) (9,72) (25,) 其他收益 /( 损失 ),5 0,297 20,2 20,76 20,5 税前利润,276 66,0 77,76 70,97 96,02 所得税 (,269) (6,92) (7,25) (5,97) (,62) 少数股东权益 (,02) (5,295) (5,69) (5,02) (7,22) 净利润 2,9 5,2 2,79 20,09 7,625 核心净利润 2,9 5,2 99,97 20,09 7,625 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (5) (5) 2 () 9 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (5) () () 5 核心每股收益增长 (%) (5) () () 20 5 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 现金及现金等价物 6,299 9,95 7,6 5,0 9, 应收帐款 5,22 6,50 77,2 0,2 2, 库存 2,25 2,7 295,6 0, 0,56 其他流动资产 5,06 9,520 70,297 5,65 99,6 流动资产总计 5,20,00 590,0 622,27 65,97 固定资产,7,66,569,607,70,729,,577,9,6 无形资产 5,2 6,00 55,60 5,6 52,92 其他长期资产 05,565 7,2 52,265 62,766 72,97 长期资产总计,52,0,750,797,9,5 2,05, 2,7,796 总资产,97,52 2,6,7 2,50,757 2,65,5 2,75,769 应付帐款 22,6 27,27 76,059 75,2 7,00 短期债务 7,69 5,27 20,7 7,525 9,56 其他流动负债 9,722 5,07 0,2 0,2 0,2 流动负债总计 560,0 57,7 76,775 90,592 9,60 长期借款 0,675 29,77 7,90 0,05 279,60 其他长期负债 9,29 9,59 9,59 9,59 9,59 股本,02,02,02,02,02 储备 9,6,26 9,2,0,590,09,79 股东权益,002,5,06,7,,265,96,6,276,500 少数股东权益 79,6 6,69 2,2 7,259 6, 总负债及权益,97,52 2,6,7 2,50,757 2,65,5 2,75,769 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 2,0 2,02 20E 20E 205E 税前利润,276 66,0 77,76 70,97 96,02 折旧与摊销 29,655 50,55 57,2 72,96,9 净利息费用,0 6,955 9,56 9,72 25, 运营资本变动 (,9) (70,7) (9,09) (,) (96) 税金 (,269) (6,92) (7,25) (5,97) (,62) 其他经营现金流 6,0, (,75) (,79) (,) 经营活动产生的现金流 296,9 265,77 27,292 0,2 6,20 购买固定资产净值 (2,57) (0,6) (20,020) (00,000) (20,000) 投资减少 / 增加 (9,2) (25,70),5 0 0 其他投资现金流 (,26) 2, 2,6 0 0 投资活动产生的现金流 (299,02) (2,226) (279,02) (00,000) (20,000) 净增权益 净增债务 6,25 26,627 7,75 69,527 (,525) 支付股息 (6,00) (5,00) (57,675) (5,67) (57,76) 其他融资现金流 (,02) (6,290) (9,726) (9,9) (26,02) 融资活动产生的现金流,5 52,297,52 (5,060) (,29) 现金变动 2,02 (,5) (,0),76 (,09) 期初现金 52,20 6,299 9,95 6,57 50,2 公司自由现金流 5 (6,5) (2,96) 0,65 5,975 权益自由现金流 75,92,07 5,6 5,62 5,6 主要比率 A 股 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 月 9 日中国石油 9

20 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 销售收入 2,00, 2,95,296 2,,9 2,05,979 2,6,76 销售成本 (,,2) (,690,66) (,29,76) (,96,656) (,92,56) 经营费用 (99,67) (7,6) (0,) (57,02) (0,5) 息税折旧前利润 2,60 7,59 6,50 79, 20,762 折旧及摊销 (,07) (5,975) (57,2) (72,96) (,9) 经营利润 ( 息税前利润 ) 20,5 26,9,62 52,00 99,0 净利息收入 /( 费用 ) (,22) (6,0) (9,56) (9,72) (25,) 其他收益 /( 损失 ) 9,966,9 0,7 0,59 0,9 税前利润,2 66,0 77,0 70,25 95,27 所得税 (,256) (6,9) (6,66) (5,2) (0,) 少数股东权益 (2,99) (5,29) (5,66) (5,0) (7,222) 净利润 2,960 5,25 2,770 9,996 7,602 核心净利润 2,960 5,25 99,9 9,996 7,602 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) () () 7 () 7 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (5) () () 5 核心每股收益增长 (%) (5) () () 20 5 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 现金及现金等价物 6,590 6,25,957 9,50,05 应收帐款 5,22 6,50 77,2 0,2 2, 库存 2,25 2,7 295,6 0, 0,56 其他流动资产 5,06 9,520 9,520 9,520 9,520 流动资产总计 2,7,2 507,222 52,069 59,270 固定资产,72,007,569,,7,00,,5,92,67 无形资产,5,52,065 0,609 0,5 其他长期资产 2,0,55 7,29,720 9,92 长期资产总计,5,75,75,56,90,29 2,0,6 2,,252 总资产,97,56 2,6,96 2,7,56 2,57,255 2,650,522 应付帐款,,92 2,5 7,207 7,655 短期债务 7,69 5,27 20,7 7,525 9,56 其他流动负债 0,929 29,57 9, 2,027,95 流动负债总计 560,0 57,7 76,75 9,759 96,6 长期借款 0,675 29,77 292,696 2,07 9,96 其他长期负债 9,27 9,626 9,626 9,626 9,626 股本,02,02,02,02,02 储备 9,72 0,99 9,0,0,07,09,27 股东权益,002,75,06,00,,05,96,2,276,29 少数股东权益 79,0 6,7 2,5 7,72 6,59 总负债及权益,97,56 2,6,96 2,7,56 2,57,255 2,650,522 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 税前利润,2 66,0 77,0 70,25 95,27 折旧与摊销,07 5,975 57,2 72,96,9 净利息费用,22 6,0 9,56 9,72 25, 运营资本变动,77 (6,926) (,962) (6,27) (2,206) 税金 (6,79) (,7) (6,9) (6,66) (5,2) 其他经营现金流 2,69 27,275 (0,7) (0,59) (0,9) 经营活动产生的现金流 29,66 255, 26,0 09,7 6,652 购买固定资产净值 (270,970) (,779) (20,020) (00,000) (20,000) 投资减少 / 增加 (5,5) (6,),5 0 0 其他投资现金流 (9,5) (,20) 2,6 0 0 投资活动产生的现金流 (25,96) (29,79) (279,02) (00,000) (20,000) 净增权益 净增债务 5,75 26,627 7,75 69,527 (,525) 支付股息 (66,9) (65,50) (57,675) (5,67) (57,76) 其他融资现金流 (,2) (,2) (6,20) (9,72) (25,) 融资活动产生的现金流 70 59,255,25 (,70) (,0) 现金变动,0 (5,5) (,26),57 (6,52) 期初现金,72 6,5 6,2,957 9,50 公司自由现金流 5, (72,) (,799),22,22 权益自由现金流 90,0 6,20,67 59,220 5,2 主要比率 H 股 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 )..... 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 月 9 日中国石油 20

21 证券研究报告 最新信息 股票代码 CH 06.HK 评级 买入买入 收盘价 人民币 5.22 港币 6. 目标价 人民币 5.9 港币.90 原目标价 人民币 5.0 港币 7. 上 / 下浮比例 % 29% 目标价格基础 较 H 股溢价 市净率 板块评级 增持 增持 股价表现 A 股 人民币 中国石化 新华富时 A50 指数 2 营业额 ( 人民币百万 ) (%) 今年 2 至今个月个月个月 绝对 (7.7) 相对新华富时 A50 指数 发行股数 ( 百万 ) 6,565 流通股 (%) 5 流通股市值 ( 人民币百万 ) 60,70 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 6 净负债比率 (%) (20E) 9 主要股东 (%) 中石化集团 7 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究以 20 年 月 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 能源 : 石油及天然气 刘志成,CFA (52) 9 6 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 中国石化 销售板块部分权益出售为重中之重 20 年 月 9 日 考虑到我们上调了石油价格预测及受益于天然气价格可能上涨, 我们将中国石化的 -5 年盈利预测上调 -9% 销售板块剥离部分权益的计划是短期推动股价上涨最主要的催化剂, 将带来丰厚的剥离收益 虽然近期股价强势上升, 但是中国石化依然是我们在板块中的首选 我们对其 A 股和 H 股均重申买入评级 支撑评级的主要因素 公司如果成功出售销售板块, 将在短期内大幅提振股价 这将释放其广泛的销售网络的价值, 同时为未来的资本性开支补充现金 我们预测公司将首先出售此项业务 0% 的权益, 售价为,70-2,000 亿人民币, 税前剥离收益为 20-,60 亿人民币 这将拉动 年盈利预测提高 -% 年公司的柴油产量占国内总产量的 5%, 将成为 5 年初国家柴油质量标准从国 III 升级为国 IV 的最大受益者 质量提升将导致每吨售价提高 70 人民币, 其中绝大部分将直接转化为利润 中国石化也将受益于国内的天然气涨价 评级面临的主要风险 油价大幅下跌导致成品油价格上涨 ; 市场业务的部分股权剥离带来的收益不及预期 ; 全部可转债行权后自由流通股比例将提高至 7%, 短期内 A 股承压 估值 我们将 H 股目标价从 7. 港币上调至.90 港币 我们依然以.2 倍市净率估值 ( 估值基准从 年调整为 年 ) 此外, 我们在估值中还加入了销售板块剥离 0% 股权所带来的每股 0.9 港币的价值增厚 我们将 A 股目标价从 5.0 人民币上调至 5.9 人民币, 这是由 个月 A-H 股平均折让价格与 2 亿人民币可转债换转股价 ( 即每股 5. 人民币 ) 平均计算所得出的价格 投资摘要 A 股 年结日 : 2 月 日 E 20E 205E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,505,6 2,76,05 2,666,6 2,7, 2,7,5 变动 (%) () 2 0 净利润 ( 人民币百万 ) 70,5 6,52 6,29 7,05 97,29 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%). (0.)..6. 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

22 股价表现 H 股 港币 中国石化 恒生中国企业指数 2 营业额 ( 港币百万 (%) 今年 2 至今个月个月个月 绝对 (0.) 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ) 6,565 流通股 (%) 22 流通股市值 ( 港币百万 ) 0,96 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 76 净负债比率 (%) (20E) 9 主要股东 (%) 中石化集团 7 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际硏究 以 20 年 月 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 2 月 日 E 20E 205E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,505,6 2,76,05 2,77,20 2,76,2 2,762,669 变动 (%) (2) 2 0 净利润 ( 人民币百万 ) 7,225 6,79 6,692 7,50 97,7 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 2.0 (2.9) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 计划剥离销售板块的部分股权 中国石化是我国最大的成品油经销商和零售商, 基于表观需求,2 年预计市场份额为 2% 年公司在国内共售出.65 亿吨成品油, 同比增长 % 截至 年 9 月 0 日, 公司在国内共有超过 0,500 个自有加油站 其中约 20,000 个加油站中配有便利店, 甚至是麦当劳, 年上半年非油类销售额达到 65 亿人民币, 占分部总收入的 0.9% 销售板块也包含了所有的成品油仓储和相关物流设施 考虑到业务性质, 中国石化的销售板块一直都是盈利的, 在国际会计准则下, 2 年和 年前 9 个月经营利润分别达到 27 亿人民币和 270 亿人民币 截至 年 6 月 0 日, 国际会计准则下市场业务净资产值为 79 亿人民币 我们试图估算中国石化销售板块的价值和剥离 0% 的股权对其财务状况的影响 我们认为, 估值方法主要有以下三种 : 现金流折现 行业市盈率和行业企业价值 / 息税折旧前利润 详情可参见下表 图表. 现金流折现估值的加权平均资金成本率预算 无风险利率 (%) 2.6 市场预期收益 (%) 0.6 贝塔值 (%).2 权益成本 (%).6 债务成本 (%) 债务占比 (%) 0 税率 (%) 25 加权平均资金成本率 (%).6 资料来源 : 中银国际研究预测 20 年 月 9 日中国石化 22

23 图表 2. 可比公司估值 公司 20 年日历年化企业 20 年日历年化市盈财年截止日期最近一个财年报告收入 * 非油料业务收入占比价值 / 息税折旧前利率润 ( 百万美元 ) (%) ( 倍 ) ( 倍 ) Alimentation Couche Tard 月 5, Casey's General 月 7, CST Brands 2 月, Petronas Dagangan 2 月 9, Susser Holdings 2 月 5, The Pantry 9 月 7, TravelCenters of America 2 月 7, 平均 不包括异常值 ** 的均值 *202 年所有公司的数据为财年末数据 ( 截至 2 月 ), 其他公司为 年数据 **Pantry 市盈率,Petronas Dagangan 和 TravelCenters of America 企业价值 / 息税折旧前利润 资料来源 : 彭博 图表. 不同方法得出的估值 估值方法 现金流折现 主要假设 / 公允价值 中石化市场业务估算价值 剥离资产带来的现金流预测 预期税前剥离收益 ( 人民币, 十亿 ) ( 人民币, 十亿 ) ( 人民币, 十亿 ) 加权平均资金成本率为.6%, 永续现金 流, 最终增长率 行业市盈率 25 倍 年预期市盈率 行业企业价值 / 息税折旧前利润 9.2 倍 年预期企业价值 / 息税折旧前利润 资料来源 : 中银国际研究预测 综上, 我们预计中国石化的销售板块价值为,900-6,60 亿人民币 在这个估值区间内, 假设剥离 0% 股权, 根据我们预测的 年上半年末分部账面价值 (2,60 亿人民币 ), 此项剥离交易将在 年为公司带来 0-,0 亿人民币的税前剥离收益 如果这项交易能够在 年内完成, 那么将使得 年盈利比我们预测高出 -% 考虑到交易的影响, 我们将 5 年盈利预测下调 9% 20 年报预测 中国石化将在 年 月 2 日披露 年业绩 我们预计 H 股和 A 股净利润将同比增长 %, 分别为 67 亿人民币和 6 亿人民币 每股收益同比增幅小幅回落至 5%, 主要是收到了 年初 H 股增发的摊薄影响 业绩增长的主要动力是炼油业务扭亏为盈, 随着 2 年下半年主要成品油的定价机制得到更好的贯彻, 此项业务的盈利大幅提升 炼油业务的出色表现被所有其他业务的盈利下滑所部分对冲 图表. 分部经营利润预测 (H 股 ) 年结日 2 月 日 ( 人民币, 十亿 ) E 20E 205E 勘探与生产 炼油 (5.) (.) 营销与分销 化工 (0.7) (2.) 公司及其他 (.7) (.) (.) (.5) (.6) 总计 资料来源 : 公司数据 中银国际研究预测 20 年 月 9 日中国石化 2

24 图表 5. 市净率区间图 (H 股 ) ( 港币 ) x 2.2x 2.0x.x.6x.x x.0x x.0 0.6x 资料来源 : 中银国际研究 图表 6. 年经营数据 同比变动 (%) 勘探与生产原油产量 ( 百万桶 ) 中国 非洲 (0.) 天然气产量 ( 十亿立方米 ) 炼油原油加工量 ( 百万吨 ) 汽油产量 ( 百万吨 ) 柴油产量 ( 百万吨 ) 煤油产量 ( 百万吨 ) 化工原料产量 ( 百万吨 ) 营销和分销批发销量 ( 百万吨 ) 直销销量 ( 百万吨 ) 零售销量 ( 百万吨 ) 国内总销量 ( 百万吨 ) 化工主要产品产量 ( 千吨 ) 乙烯 9,52 9, 合成树脂,, 合成橡胶 合成纤维,9,92.0 尿素, (.0) 资料来源 : 公司数据 20 年 月 9 日中国石化 2

25 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 销售收入 2,505,6 2,76,05 2,666,6 2,7, 2,7,5 销售成本 (2,09,99) (2,72,25) (2,267,99) (2,296,766) (2,256,95) 经营费用 (25,) (27,9) (26,) (26,) (22,0) 息税折旧前利润 0,2 96,205 9,295 09,5 5,6 折旧及摊销 (6,6) (70,56) (,56) (90,75) (97,67) 经营利润 ( 息税前利润 ) 67,0 66,66,6 200,05 2,05 净利息收入 /( 费用 ) (7,657) (9,96) (7,77) (,27) (,662) 其他收益 /( 损失 ) 5,5,72 6,96 6, 6,2 税前利润 0,525 9,96 97,02 0,5,252 所得税 (25,77) (2,696) (2,25) (25,96) (,56) 少数股东权益 (5,67) (2,95) (,70) (,7) (6,60) 净利润 70,5 6,52 6,29 7,05 97,29 核心净利润 70,5 6,52 6,29 7,05 97,29 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) () 2 0 息税前利润增长 (%) (7) 2 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (0) 5 2 核心每股收益增长 (%) (0) 5 2 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 现金及现金等价物 25,97 0,6 2,57 2,567,77 应收帐款 5,72,95 77,9 79,265 79,29 库存 20,7 2,262 20,66 2, 207,56 其他流动资产 0,25,20 6,57 0, 2,97 流动资产总计 27,5,75 60,5,20,667 固定资产 677,27 757,96 6,97 9,97,027,62 无形资产,05 56,09 5,5 5,599 52,5 其他长期资产 2,6,,,, 长期资产总计 02,65 902,520,006,525,09,055,6, 总资产,0,05,27,27,67,09,,5,502,6 应付帐款 77,002 5,0,9 6,70 2,69 短期债务 0,7 5,92 6,0 20,5 205,2 其他流动负债 7,69 2,2 2,2 2,2 2,65 流动负债总计 29,07 9,09 522,06 562,7 55,965 长期借款 5,57 62,6,27 2,70 20,50 其他长期负债 6,99,5,5,5,5 股本 2,7 2,66 6,565 6,72 6,72 储备 6,66 00,50 50,20 55,0 6,65 股东权益 7,99 5,7 67, ,522 72,6 少数股东权益 5,26 7,227,697 6, 52, 总负债及权益,0,05,27,27,67,0,,5,502,6 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 税前利润 0,525 9,96 97,02 0,5,252 折旧与摊销 6,6 70,56,56 90,75 97,67 净利息费用 7,657 9,96 7,77,27,662 运营资本变动 (,6) (6,50) (,9) (2,07) (,0) 税金 (25,77) (2,696) (2,25) (25,96) (,56) 其他经营现金流 7,60 25,55 5,6 5,50 5,90 经营活动产生的现金流 60,66 55,70 65,029,97 22,620 购买固定资产净值 (2,) (5,) (,700) (69,550) (69,550) 投资减少 / 增加 (6,272) (9,92) 其他投资现金流 5,6 2, 投资活动产生的现金流 (,5) (65,706) (,700) (69,550) (69,550) 净增权益 0 0 9, 净增债务 25,5,750 5,209 26,670,7 支付股息 (9,) (0,02) (2,2) (29,57) (,55) 其他融资现金流 (6,5) (6,06) (7,77) (,27) (,662) 融资活动产生的现金流 (0,7) (,5),26 (,) (,760) 现金变动 7,062 (,),59 0,0 期初现金,0 25,97 0,6 2,57 2,567 公司自由现金流,9 (,72) (5,60) 5,29,99 权益自由现金流 5,6 2,79 0,760 29,267 2,25 主要比率 A 股 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 月 9 日中国石化 25

26 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 销售收入 2,505,6 2,76,05 2,77,20 2,76,2 2,762,669 销售成本 (2,0,0) (2,627,) (2,552,22) (2,55,69) (2,5,990) 经营费用, 0,5 2,200 27,00,626 息税折旧前利润 05,50 9,662 0,620 5,77 52,6 折旧及摊销 (6,6) (70,56) (,56) (90,75) (97,67) 经营利润 ( 息税前利润 ) 69,6 69,, 206, 250,05 净利息收入 /( 费用 ) (7,657) (9,96) (7,77) (,27) (,662) 其他收益 /( 损失 ) 6,692,9 2,29 2,5 2,05 税前利润 0,565 90,62 99,9 06,090,055 所得税 (26,20) (2,6) (25,975) (27,796) (6,956) 少数股东权益 (5,220) (2,97) (,7) (,77) (6,6) 净利润 7,225 6,79 6,692 7,50 97,7 核心净利润 7,225 6,79 6,692 7,50 97,7 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (2) 2 0 息税前利润增长 (%) (7) 6 2 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 2 () 5 2 核心每股收益增长 (%) 2 () 5 2 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 现金及现金等价物 25,97 0,6 2,57 2,567,77 应收帐款 5,72,95 77,9 79,265 79,29 库存 20,7 2,262 22,69 26,60 26, 其他流动资产 55,20 5,9 5, 5,00 5,07 流动资产总计 2,755 65,05 56,66 62,56 6,56 固定资产 677,27 757,96 56,57 96,90,0,66 无形资产,22 6,257 6,257 6,257 6,257 其他长期资产 6, 7,75 9,627,765,50 长期资产总计 0,77 90,67,002,0,0,92,6,770 总资产,,52,266,69,5,796,7,,525, 应付帐款 77,002 25,62 206,97 20,0 20,55 短期债务 0,7 5,92 6,70 206,95 2, 其他流动负债 6,65,76 2,9 20,996 2,9 流动负债总计,20 5,7 55,6 69,75 626,227 长期借款 5,57 62,6,27 2,70 20,50 其他长期负债,7,6,6,6,6 股本 2,7 2,66 6,565 6,72 6,72 储备 59,65 9,0 5,72 99, ,9 股东权益 72,2 50,9 57,29 66, 62,662 少数股东权益 5,06 7,22,595 6,2 52,76 总负债及权益,,52,266,69,5,796,7,,525, 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 税前利润 0,565 90,62 99,9 06,090,055 折旧与摊销 6,6 70,56,56 90,75 97,67 净利息费用 7,657 9,96 7,77,27,662 运营资本变动,606 (,000) (5,65) (2,720) (,7) 税金 (29,79) (22,67) (25,975) (27,796) (6,956) 其他经营现金流, 6,960 5,92 5,56 5,90 经营活动产生的现金流 5,279 52, 65,029,97 22,69 购买固定资产净值 (2,25) (57,066) (,700) (69,550) (69,550) 投资减少 / 增加 (,2) (,57) 其他投资现金流,56, 投资活动产生的现金流 (,0) (62,9) (,700) (69,550) (69,550) 净增权益 0 0 9, 净增债务 25,5,750 5,209 26,670,7 支付股息 (9,69) (25,6) (2,2) (29,57) (,55) 其他融资现金流 (6,27) (20,599) (7,77) (,27) (,662) 融资活动产生的现金流 (0,7) (,5),26 (,) (,760) 现金变动 7,075 (,),59 0,0 期初现金,0 25,97 0,6 2,57 2,567 公司自由现金流,2 (,72) (5,60) 5,29,99 权益自由现金流 5,7 2,79 0,760 29,266 2,2 主要比率 H 股 年结日 :2 月 日 E 20E 205E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 月 9 日中国石化 26

27 研究报告中所提及的有关上市公司 Alimentation Couche Tard (ATD/B CN/ 加元.99, 未有评级 ) 大唐发电 (99 HK/ 港币 2.9; 6099/ 人民币.69, 持有 ) Casey s General (CASY US/ 美元 66.26, 未有评级 ) 中海油 ( HK/ 港币.76, 买入 ) CST Brands (CST US/ 美元.2, 未有评级 ) MI 能源 (555 HK/ 港币., 持有 ) 中国石油 - H (57 HK/ 港币 7.; 6057 CH/ 人民币 7.7, 买入 ) Petronas Dagangan (PETD MK / 林吉特 0.2, 未有评级 ) 中国油气控股 (702 HK/ 港币 0.2, 未有评级 ) 中国石化 - H (6 HK/ 港币 6.: CH/ 人民币 5.22, 买入 ) Susser Holdings (SUSS US/ 美元 6.67, 未有评级 ) The Pantry (PTRY US/ 美元., 未有评级 ) TravelCenters of America (TA US/ 美元.62, 未有评级 ) 以 20 年 月 日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入 20 年 月 9 日中国石油行业 27

28 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 2 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 2 个月内上涨 0%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 2 个月内在上下 0% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 2 个月内下降 0% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 2 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 2 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 2 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 00 指数等 20 年 月 9 日中国石油行业 2

29 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 9 楼邮编 2002 电话 : (62) 传真 : (62) 5 55 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(52) 9 6 致电香港免费电话 : 中国网通 0 省市客户请拨打 : 中国电信 2 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(52) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(52) 9 6 传真 :(52) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区金融大街 2 号盈泰中心 2 号楼 2 层邮编 :0002 电话 : (60) 传真 : (60) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (20) 65 传真 : (20) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 270 号 202 室 NY 0020 电话 : () 传真 : () 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 99006Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (0990) 电话 : (65) / 传真 : (65) / 652 7