Microsoft Word - Daily H _CN_.doc

Transcription

1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 24, 恒生中国企业指数 10, 恒生香港中资企业指数 4, 摩根士丹利资本国际香港指数 13,602 (0.1) 13.8 摩根士丹利资本国际中国指数 67 (0.2) 13.9 沪深 300 指数 3, 台湾证交所指数 9,812 (0.4) 6.0 孟买 SENSEX 指数 29,621 (0.1) 11.2 日经 225 指数 18,810 (0.9) (1.6) 韩国综合股价指数 2,161 (0.3) 6.6 澳大利亚 ASX 200 指数 5, 道琼斯工业平均指数 20, 标普 500 指数 2, 金融时报 100 指数 7, 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) (7.3) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,256 (0.0) 9.0 铜 ( 美元 / 吨 ) 5, 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,926 (0.8) 13.0 镍 ( 美元 / 吨 ) 9, (0.5) 铁矿石指数 ( 美元 ) 中国国内钢筋 25 3, 中国国内高速线材 3, 中国国内热轧钢 3,449 (0.2) (7.7) 中国国内冷轧钢 4,071 (0.1) (14.3) 波罗的海干散货运价指数 1,282 (1.2) 33.4 璞玉共精金 ( 港股 ) 精金 2017 年 4 月 5 日 中国通信服务 持有...3 (0552.HK/ 港币 5.22; 目标价格 : 港币 5.45 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 铁塔建设支出旺盛以及电信 4G 网络进一步扩张, 有望支持公司电信基础设施服务业务健康发展 此外, 网络维护外包也有助于公司发展 BPO 业务, 但毛利率可能低于平均水平 我们认为目前股价公允, 评级下调至持有, 目标价上调至 5.45 港币, 对应 倍 1 年预期市盈率 海螺水泥 持有...6 (0914.HK/ 港币 27.30; 目标价格 : 港币 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整评级 2017 年上半年, 由于市场供需条件改善, 且公司生产经营成本控制收效显著, 预计公司水泥产品的吨毛利润将同比上升 33% 至 74 元人民币 年销量增长率将保持在个位数 我们将目标价上调至 港币以反映公司盈利状况的改善 经历过去三个月公司股价 30% 的涨幅后, 利好因素已经得到充分反映 公司股价缺乏进一步上涨的空间, 目前估值已经高于历史平均市盈率 0.4 个标准差 除此之外, 公司相较其他区域性龙头公司来说盈利情况不算突出 下调评级至持有 华润燃气 买入...13 (1193.HK/ 港币 27.50; 目标价格 : 港币 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 我们预计华润燃气 年将保持 15-20% 的燃气销量增长率, 主要受益于政府为应对大气污染而出台的煤改气政策 公司在大城市具有很高的市场份额, 这将使其成为燃气分销商中最大的受益者 公司拟派发 2016 年期末股息 0.3 港币 / 股, 全年累计派发 0.45 港币 / 股, 股息支付率达到 30%, 同比上升 5 个百分点 ; 股息收益率为 1.6% 得益于强劲的自由现金流, 公司计划持续提高股息支付率 维持买入评级, 目标价 港币 远洋集团 买入...19 (3377.HK/ 港币 3.75; 目标价格 : 港币 5.00 ) 田世欣证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 远洋集团 2016 年收入和毛利润都略高于中银国际预测和市场一致预测 毛利率上升 1.5 个百分点至 22.1% 但由于土地增值税和少数股东权益高于预期, 核心净利润同比下降 9.1%, 比市场一致预测低 20% 我们认为土地增值税增长主要因为部分利润率较高的项目在今年的贡献占比提高, 但这种高税费是一次性的 每股股息上升 68.3%, 比市场一致预测高 13.8% 考虑到核心净利率低于预期, 我们下调目标价格 由于公司财务状况稳健且估值较低, 我们维持买入评级 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际证券有限责任公司

2 康达环保 买入 (6136.HK/ 港币 1.99; 目标价格 : 港币 2.25 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 在与核心业务并不直接相关的因素带动下, 康达环保 2016 年业绩好于预期 16 年下半年处理能力扩张重回正轨, 新增 69 万吨 / 天 未来几年 PPP 项目将成为公司主要发展动力, 目前在手项目价值 31 亿人民币 到 2017 年底, 预计公司净负债率将大幅上升至 158%, 因此主要投资风险是股权稀释 我们将目标价上调至 2.25 港币, 对应 9.3 倍 2017 年预期市盈率 鉴于估值较低且 2017 年加速发展, 维持买入评级 2017 年 4 月 5 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 证券研究报告 调整评级 持有 4% 目标价格 : 港币 5.45 原评级 : 买入原目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 5.22 目标价格基础 : 市盈率 板块评级 : 中立 我们的观点有何不同? 铁塔建设以及中国移动 900Mhz 重整带动支出增加, 将支持公司 2017 年业绩增长并抵消掉电信企业资本支出下滑的部分影响 本报告要点 2016 年业绩回顾 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 相对恒生中国企业指数 (5.4) (0.8) (6.4) 32.6 发行股数 ( 百万 ) 6,926 流通股 (%) 34 流通股市值 ( 港币百万 ) 36,154 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 39 净负债比率 (%) (2017E) 净现金 主要股东 (%) 中国电信 51 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 3 月 30 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 软件及服务刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China Communications Services -- Well-balanced growth in a demanding market 节选的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 3 月 31 日出版 中国通信服务 在需求旺盛的市场中保持平稳增长 2017 年 4 月 5 日 铁塔建设支出旺盛以及电信 4G 网络进一步扩张, 有望支持公司电信基础设施服务业务健康发展 此外, 网络维护外包也有助于公司发展 BPO 业务, 但毛利率可能低于平均水平 我们认为目前股价公允, 评级下调至持有, 目标价上调至 5.45 港币, 对应 倍 1 年预期市盈率 支撑评级的要点 净利润增长 8.6% 至 亿人民币, 比中银国际预测低 0.5%, 符合市场一致预期 16 年下半年销售额增长 6.6% 至 亿人民币, 比中银国际预测低 0.7%, 同样符合市场一致预期 受益于铁塔建设支出旺盛以及维护业务增加, 来自中国移动 (CM, 941 HK, 持有 ) 中国联通 (CU/762 HK, 买入 ) 和铁塔公司的销售额增长 29.6%, 成为首要收入增长点, 抵消了电信企业业务下滑的影响 2017 年中国移动 900Mhz 4G 重整以及 40 万座新铁塔建设等新项目即将开工, 预计此业务分部将延续目前态势 随着公司收紧营运资本周转, 自由现金流增加 22%, 因此管理层决定支付特别股息 人民币 / 股, 总股息达到 人民币 / 股, 同比增长 18.5%, 总股息支付率为 36% 评级面临的主要风险 中国移动和中国联通均拥有自己的电信工程和建设部门, 与中国通信服务形成直接业务竞争 由于中国通信服务与中国电信 (CT, 728 HK) 关系密切, 因此公司在中国移动 / 中国联通网络设计和建设业务中的市场占比可能较低 估值 评级从买入下调至持有, 目标价从 4.40 港币上调至 5.45 港币 我们的目标价对应 倍市盈率, 比过去四年交易区间高 1 个标准差, 原因是我们看好电信网络升级项目以及新铁塔建设等利好消息 投资摘要 年结日 : 2 月 28 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 80,960 88,449 96, , ,698 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 2,334 2,536 2,778 3,048 3,414 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) N/A 调整幅度 (%) N/A 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

4 图表 年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 中银国际预测 报告业绩 差异 (%) 同比变动 (%) 2H16E 2016E 2H H H 收入 46,613 88,788 46,273 88,449 (0.7) (0.4) 毛利润 9,427 12,392 9,089 11,690 (3.6) (5.7) 毛利率 % 20.2% 14.0% 19.6% 13.2% (2.9) (5.3) 37.2 (6.0) 息税折旧前利润 1,389 2,951 1,290 2,852 (7.1) (3.3) 息税折旧前利润率 3.0% 3% 2.8% 3.2% (6.4) (3.0) 2.1 (2.7) 净利润 1,163 2,550 1,150 2,536 (1.2) (0.5) 每股收益 ( 人民币 ) (0.5) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 年中国电信企业运营资本支出 ( 人民币, 十亿 ) 无线 E 中国移动 中国移动 ( 母公司 ) 中国电信 中国联通 中国铁塔公司 无线合计 固线中国电信固线 中国联通固线 中国移动 ( 铁通 ) 固线合计 总计 同比变动 (%) (10) (12) (2) 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 3. 中国通信服务市盈率交易区间 (2014 年 3 月 年 3 月 ) ( 倍 ) /12 06/12 09/12 12/12 03/13 06/13 09/13 12/13 03/14 06/14 09/14 12/14 03/15 06/15 09/15 12/15 03/16 06/16 09/16 12/16 03/17 交易市盈率平均值平均值 +1 个标准差平均值 -1 个标准差 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 4 月 5 日中国通信服务 4

5 损益表 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 28 日 E 2018E 2019E 销售收入 80,960 88,449 96, , ,698 销售成本 (69,572) (76,759) (83,534) (91,998) (101,296) 经营费用 (8,258) (8,383) (9,615) (10,570) (11,745) 息税折旧前利润 3,130 3,308 3,739 4,140 4,656 折旧及摊销 (447) (455) (499) (549) (606) 经营利润 ( 息税前利润 ) 2,683 2,852 3,240 3,591 4,051 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 2,825 3,056 3,345 3,669 4,106 所得税 (487) (503) (550) (604) (675) 少数股东权益 (3) (17) (17) (17) (17) 净利润 2,334 2,536 2,778 3,048 3,414 核心净利润 2,334 2,536 2,778 3,048 3,414 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 28 日 E 2018E 2019E 现金及现金等价物 9,536 13,324 18,430 20,113 22,060 应收帐款 27,521 29,363 29,199 30,697 32,246 库存 2,884 2,221 3,982 4,385 4,837 其他流动资产 9,428 9,633 10,375 11,896 13,509 流动资产总计 49,369 54,541 61,986 67,091 72,652 固定资产 4,332 4,216 3,955 3,767 3,582 无形资产 其他长期资产 3,840 3,463 3,604 3,769 3,963 长期资产总计 8,544 8,053 7,933 7,910 7,919 总资产 57,913 62,594 69,919 75,001 80,571 应付帐款 19,699 20,399 24,717 27,221 29,973 短期债务 其他流动负债 11,912 14,128 15,383 15,992 16,609 流动负债总计 31,789 34,575 40,146 43,260 46,628 长期借款 其他长期负债 股本 6,926 6,926 6,926 6,926 6,926 储备 17,835 19,647 21,426 23,377 25,562 股东权益 24,761 26,573 28,352 30,303 32,488 少数股东权益 总负债及权益 57,913 62,594 69,919 75,001 80,571 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (1.35) (1.91) (2.65) (2.89) (3.18) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 年结日 :2 月 28 日 E 2018E 2019E 税前利润 2,825 3,056 3,345 3,669 4,106 折旧与摊销 净利息费用 (92) (137) (95) (68) (45) 运营资本变动 (788) 2,524 3, 税金 (487) (503) (550) (604) (675) 其他经营现金流 2, 经营活动产生的现金流 4,688 5,466 7,071 3,821 4,280 购买固定资产净值 (712) (778) (852) (938) (1,035) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (974) (200) (200) (200) (200) 投资活动产生的现金流 (1,686) (978) (1,052) (1,138) (1,235) 净增权益 净增债务 支付股息 (645) (700) (913) (1,000) (1,097) 其他融资现金流 (148) 融资活动产生的现金流 (793) (700) (913) (1,000) (1,097) 现金变动 2,209 3,788 5,106 1,683 1,947 期初现金 7,314 9,536 13,324 18,430 20,113 公司自由现金流 3,002 4,488 6,018 2,683 3,045 权益自由现金流 3,002 4,488 6,018 2,683 3,045 主要比率 年结日 :2 月 28 日 E 2018E 2019E 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 4 月 5 日中国通信服务 5

6 证券研究报告 调整评级 持有 8% 目标价格 : 港币 原评级 : 买入原目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 : EV/EBITDA, 市盈率 板块评级 : 中立 主要催化剂 / 事件 2017 年第一季度业绩公布 大型收购 股价表现 (%) 今年 至今 个月个月个月 绝对 相对恒生中国企业指数 18.3 (0.4) 发行股数 ( 百万 ) 5,299 流通股 (%) 51 流通股市值 ( 港币百万 ) 144,671 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 236 净负债比率 (%)(2017E) 6 主要股东 (%) 安徽海螺集团 37 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 3 月 29 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 工业 : 基础材料 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Anhui Conch -- Downgrade as share price eclipses profit recovery 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 3 月 30 日出版 海螺水泥 股价增长快于利润改善, 下调评级 2017 年 4 月 5 日 2017 年上半年, 由于市场供需条件改善, 且公司生产经营成本控制收效显著, 预计公司水泥产品的吨毛利润将同比上升 33% 至 74 元人民币 年销量增长率将保持在个位数 我们将目标价上调至 港币以反映公司盈利状况的改善 经历过去三个月公司股价 30% 的涨幅后, 利好因素已经得到充分反映 公司股价缺乏进一步上涨的空间, 目前估值已经高于历史平均市盈率 0.4 个标准差 除此之外, 公司相较其他区域性龙头公司来说盈利情况不算突出 下调评级至持有 支撑评级的主要因素 全面更新盈利预测 2017 年第一季度, 净利润预计同比增长 47%, 主要得益于平均售价同比增长 20% 带来吨毛利润同比上升 52% 至 68.5 元人民币 目前库存水平降至 45%, 行业协同顺利进行, 我们认为平均售价将会保持增长 预计海螺水泥 2017 年净利润将同比上升 20%, 得益于水泥吨毛利润同比上升 12% 至 72 元人民币以及销售量同比上升 6% 至 2.93 亿吨 市场整合者 公司在过去三年为最大的市场整合者, 在 2016 年通过并购方式使水泥产能增长了 540 万吨 / 年, 并计划在未来几年充分发挥其较低的负债优势, 扩大市场份额, 提高议价能力 如果公司能够发现有价值的收购标的并且进行增值型并购, 则我们的盈利预测及目标价还有上行空间 此外, 公司在行业里生产成本领先, 拥有最高的利润水平, 当小规模的公司被挤出本行业时, 公司将拥有足够优势争取到更多的市场份额 评级面临的主要风险 吨毛利润高于 / 低于预期 水泥需求强于 / 弱于预期 估值 在水泥价格上涨周期中, 我们更倾向于选择地区性龙头公司, 因为他们的盈利敏感性较高 目前公司股价对应 12.4 倍 2017 年预测市盈率和 1.5 倍预测市净率 海螺水泥得益于其国内第二大水泥生产商的地位以及较低的生产成本水平而在市场下行条件下展现了较好的抗压能力, 但目前股价的上涨已经充分反映了吨毛利润的改善等积极因素, 因此进一步上行的空间有限, 降低评级至持有 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 50,976 55,932 64,966 65,653 65,675 变动 (%) (16) 净利润 ( 人民币百万 ) 7,539 8,574 10,318 10,944 11,387 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (31.3) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (44.2) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

7 业绩发布会纪要 公司于 2017 年 3 月 29 日 ( 星期三 ) 召开业绩发布会, 会上管理层回顾了 2016 年业绩, 并对 2017 年做出展望 2017 年资本开支预计达到 90 亿元人民币 由于公司经营现金流充足, 如果不存在具备吸引力的并购标的, 公司会考虑进一步提高股息支付率 海外销售吨毛利润高于国内销售吨毛利润, 缅甸市场为 100 元人民币 / 吨, 印尼市场为 140 元人民币 / 吨 到 2020 年, 海外水泥产能目标设定为 5,000 万吨 / 年 (2016 年底为 935 万吨 / 年 ) 管理层预计 2017 年第一季度水泥销量将小幅上涨,2017 年增长率为 6% 2017 年第一季度利润同比涨幅将较为显著, 环比可能面临小幅下降 目前公司的库存产能比大约为 45%, 低于去年水平, 意味着平均售价将在未来回升 全面更新盈利预测 随着中国大部分地区行业活跃度和市场景气度回升, 水泥平均售价自 2016 年下半年起开始上行,2017 年需求稳中有升 为了更好的反映市场变化, 我们全面更新公司的盈利预测 我们将 2017 年吨毛利润预测上调 22% 至 72 元人民币 / 吨 ( 由于平均售价预测上调 9% 以及单位成本上调 4%), 尽管销量预测被下调 2% 至 2.93 亿吨 ( 同比上升 6%),2017 年预测净利润依然相较前值高 19% 自 2018 年起, 水泥需求预计不会再显著提高, 销量将会保持平稳, 但吨毛利润会持续改善 图表 1. 盈利预测调整 现值 旧值 变动 (%) ( 人民币, 百万 ) 2017E 2017E 2017E 收入 64,966 62, 生产成本 (43,825) (44,281) (1.0) 毛利润 21,141 17, 可分配净利润 10,318 8, 摊薄每股收益 ( 人民币 ) 核心净利润 10,460 8, 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 主要比率毛利率 个百分点 净利率 个百分点 核心净利率 个百分点 股息支付率 个百分点 主要假设水泥及熟料业务熟料产能 ( 百万吨 / 年 ) (9.3) 水泥产能 ( 百万吨 / 年 ) (7.8) 销量 ( 百万吨 ) (2.1) 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 单位成本 ( 人民币 / 吨 ) 单位毛利润 ( 人民币 / 吨 ) 资料来源 : 中银国际研究预测 2017 年 4 月 5 日海螺水泥 7

8 图表 2. 主要假设 E 2017E 2018E 收入分拆 ( 人民币, 百万 ) 分产品水泥及熟料销售 58,965 49,729 54,831 63,865 64,552 骨料及其他销售 1, 服务收入 总计 60,759 50,976 55,932 64,966 65,653 占比水泥及熟料销售 骨料及其他销售 服务收入 分区域东部地区 18,795 14,101 15,193 17,951 18,315 中部地区 16,053 14,282 16,140 18,144 18,149 南部地区 10,832 8,916 9,511 10,875 11,096 西部地区 11,790 10,534 11,777 13,626 13,357 出口 1,495 1,896 2,210 3,268 3,635 总计 58,965 49,729 54,831 63,865 64,552 占比东部地区 中部地区 南部地区 西部地区 出口 主要假设水泥及熟料业务熟料产能 ( 百万吨 / 年 ) 水泥产能 ( 百万吨 / 年 ) 销量 ( 百万吨 ) 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 单位成本 ( 人民币 / 吨 ) 单位毛利润 ( 人民币 / 吨 ) 单位息税折旧摊销前利润 ( 人民币 / 吨 ) 单位息税折旧前利润 ( 人民币 / 吨 ) 单位净利润 ( 人民币 / 吨 ) 单位成本 ( 人民币, 百万 ) 原材料 燃料及动力 折旧费用 人力成本及其他 总计 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 公司 2016 年股息支付率上升 0.8 个百分点, 我们认为随着公司负债率的下降股息支付率将进一步提高 预计 2018 年公司将处于净现金水平,2017/18 年股息收益率达到 2.5%/2.7% 公司的吨毛利润在 2016 年第四季度回升至 78 元人民币, 成为过去八个月以来的最高值 2017 年第一季度受季节因素影响, 吨毛利润将小幅回降, 即便如此毛利润依然达到 52% 的同比涨幅, 使得 1 季度净利润增长达到同比 47% 2017 年 4 月 5 日海螺水泥 8

9 图表 3. 股息支付率 vs. 净资产负债率 E 2018E 2019E 净资产负债率 ( 右轴 ) 股息支付率 ( 左轴 ) 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 4. 季度水泥及熟料综合平均售价 图表 5. 季度水泥及熟料综合吨毛利润 ( 人民币 / 吨 ) ( 人民币 / 吨 ) Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 0 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 图表 6. 季度净利润预测 ( 人民币百万 ) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, ,473 2,324 2,088 1,714 3,331 2,352 2,790 1,714 3,001 1,3971,436 1,155 2,036 3,726 3,548 3,391 3,165 2,849 2,614 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 资料来源 : 彭博, 中银国际研究预测 2017 年 4 月 5 日海螺水泥 9

10 估值较高, 降级至持有 我们认为公司吨毛利润变化是股价走势的重要风向标, 从历史来看二者关联性极高 如下图所示, 公司股价在过去三个月上涨了 30%( 跑赢恒生国企指数 19%), 已经充分反映了 2017 年吨毛利润的乐观前景 事实上, 由于公司吨毛利润回到了 2014 年下半年的水平, 公司股价预计也将发生相同变化, 股价区间大约在 港币之间 图表 7. 公司股价 vs. 吨毛利 吨毛利改善已充分反映在股价中 ( 港币 ) 毛利润 / 吨 ( 右轴 ) 股价 ( 左轴 ) 资料来源 : 彭博, 公司数据, 中银国际研究预测 公司目前股价对应 12.4 倍 2017 年预测市盈率, 比 2009 年以来的历史均值高 0.4 个标准差 目前 1.5 倍 2017 年预测市净率已高出历史均值 50% 目前估值已充分反映 年 13% 的净利润年化增长率以及 12-13% 的净资产收益率 尽管上调目标价至 29.5 港币, 考虑到股价上行空间有限, 我们下调评级至持有 图表 8. 估值 企业价值 / 息税折旧摊销前利润目标值 倍 8.0 同业平均 倍 7.3 溢价 % 10 基于企业价值 / 息税折旧摊销前利润的目标价 (1) 人民币 目标市盈率 倍 12.1 行业平均 倍 11.3 溢价 % 7.5 基于市盈率的目标价 (2) 目标价 目标价 (1 和 2 的均值 ) 港币 年市盈率预测 倍 年核心市盈率预测 倍 年市净率预测 倍 1.7 资料来源 : 中银国际研究预测 注 : 假设 2017 年底人民币 / 港币汇率为 年 4 月 5 日海螺水泥 10

11 图表 9. 1 年期市盈率变化 ( 倍 ) 18 平均值 +2 个标准差 16 平均值 +1 个标准差 14 平均值 12 平均值 -1 个标准差 10 8 平均值 -2 个标准差 资料来源 : 彭博, 中银国际研究预测 图表 年期市盈率曲线 ( 港币 ) 资料来源 : 彭博, 中银国际研究预测 16x 14x 12x 10x 8x 图表 年期市净率变化 图表 年期市净率曲线 ( 倍 ) 平均值 +2 个标准差 2.5 平均值 +1 个标准差 2.0 平均值 1.5 平均值 -1 个标准差 1.0 平均值 -2 个标准差 资料来源 : 彭博, 中银国际研究预测 ( 港币 ) 资料来源 : 彭博, 中银国际研究预测 2.0x 1.75x 1.5x 1.25x 1.0x 2017 年 4 月 5 日海螺水泥 11

12 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 50,976 55,932 64,966 65,653 65,675 销售成本 (37,267) (38,396) (43,825) (43,833) (43,684) 经营费用 (1,971) (2,192) (2,066) (1,718) (1,326) 息税折旧前利润 11,739 15,344 19,074 20,102 20,665 折旧及摊销 (4,319) (4,614) (4,911) (5,204) (5,448) 经营利润 ( 息税前利润 ) 7,419 10,730 14,163 14,899 15,217 净利息收入 /( 费用 ) (510) (429) (201) 其他收益 /( 损失 ) 3,176 1, 税前利润 10,086 11,699 14,330 15,200 15,815 所得税 (2,440) (2,703) (3,583) (3,800) (3,954) 少数股东权益 (106) (423) (430) (456) (474) 净利润 7,539 8,574 10,318 10,944 11,387 核心净利润 6,136 8,082 10,460 10,988 11,387 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (16) 息税前利润增长 (%) (49) 息税折旧前利润增长 (%) (36) 每股收益增长 (%) (31) 核心每股收益增长 (%) (44) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 4,471 6,086 10,804 17,990 25,194 应收帐款 7,056 9,049 10,234 11,057 11,117 库存 4,238 4,549 4,943 5,270 5,261 其他流动资产 10,660 9,899 9,899 9,899 9,899 流动资产总计 26,426 29,583 35,880 44,216 51,471 固定资产 64,108 64,661 66,874 66,797 66,480 无形资产 3,342 3,406 3,363 3,317 3,266 其他长期资产 11,906 11,864 11,890 11,912 11,932 长期资产总计 79,355 79,931 82,127 82,026 81,678 总资产 105, , , , ,149 应付帐款 11,379 11,656 12,667 13,504 13,482 短期债务 8,445 4,538 5,138 5,738 6,338 其他流动负债 流动负债总计 20,402 17,049 18,660 20,097 20,675 长期借款 10,740 11,443 10,863 9,811 8,041 其他长期负债 1,095 1,044 1,044 1,044 1,044 股本 5,299 5,299 5,299 5,299 5,299 储备 64,848 71,009 78,041 85,435 93,060 股东权益 70,148 76,309 83,341 90,735 98,359 少数股东权益 3,397 3,669 4,099 4,555 5,030 总负债及权益 105, , , , ,149 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.46) (2.04) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 10,086 11,699 14,330 15,200 15,815 折旧与摊销 4,319 4,614 4,911 5,204 5,448 净利息费用 (59) (289) 运营资本变动 (172) (2,062) (568) (312) (73) 税金 (3,071) (2,255) (3,583) (3,800) (3,954) 其他经营现金流 (2,728) (558) (539) (564) (530) 经营活动产生的现金流 8,944 11,868 14,752 15,669 16,418 购买固定资产净值 (4,619) (5,050) (7,000) (5,000) (5,000) 投资减少 / 增加 (1,709) 其他投资现金流 (6,391) 投资活动产生的现金流 (12,719) (4,399) (6,769) (4,481) (4,281) 净增权益 净增债务 (770) (3,204) 20 (452) (1,170) 支付股息 (3,445) (2,650) (3,286) (3,551) (3,763) 其他融资现金流 (585) (100) 融资活动产生的现金流 (4,431) (5,954) (3,266) (4,002) (4,933) 现金变动 (8,206) 1,515 4,718 7,186 7,204 期初现金 12,512 4,285 5,800 10,518 17,704 公司自由现金流 (3,583) 7,888 8,436 11,551 12,656 权益自由现金流 (7,425) 2,429 4,873 7,300 7,532 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前 利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 4 月 5 日海螺水泥 12

13 证券研究报告 调整目标价格 买入 10% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 : 现金流折现 板块评级 : 中立 原目标价格 : 港币 我们的观点有何不同? 我们对公司 年的每股收益预测低于市场一致预测, 但由于公司应占合营公司利润低于预期, 我们认为市场会下调盈利预测 本报告亮点 2017 年燃气销量同比增长 16% 年股息支付率将上升至 32.5%/35% 主要催化剂 / 事件 禁煤区的设立和煤改气政策的进一步加强 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 相对恒生国企指数 发行股数 ( 百万 ) 2,224 流通股 (%) 28 流通股市值 ( 港币百万 ) 61,160 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 88 净负债比率 (%) (2017E) 净现金 主要股东 (%) 中国华润总公司 64 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 3 月 28 日收市价为标准中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 公用事业 : 燃气 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 China Resources Gas -- Riding on coal-to-gas conversion 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 3 月 29 日出版 华润燃气 受益于煤改气 2017 年 4 月 5 日 我们预计华润燃气 年将保持 15-20% 的燃气销量增长率, 主要受益于政府为应对大气污染而出台的煤改气政策 公司在大城市具有很高的市场份额, 这将使其成为燃气分销商中最大的受益者 公司拟派发 2016 年期末股息 0.3 港币 / 股, 全年累计派发 0.45 港币 / 股, 股息支付率达到 30%, 同比上升 5 个百分点 ; 股息收益率为 1.6% 得益于强劲的自由现金流, 公司计划持续提高股息支付率 维持买入评级, 目标价 港币 支撑评级的主要因素 2016 年业绩略低于预期 公司 2016 年净利润同比上升 16% 至 33 亿元人民币, 比市场一致预测低 7%, 主要由于加气站销量不达预期以及应占合营公司利润降低等负面影响抵消了来自工商业客户的销售增长 接驳用户数增长以及经营成本的良好控制 2017 年前景良好 公司指引显示 2017 年燃气销量增长将超过 2016 年 ( 同比 15.2%), 其中 10% 来自内生增长 2017 年 1-2 月, 公司燃气销量同比上涨 16.2%, 我们预计全年将保持这样的水平 得益于集中在大城市的良好的项目分布, 我们认为华润燃气是最受益于煤改气的分销商, 随着政府出于环保角度考虑而大力促进天然气的使用并且在地级市设立禁煤区将看到强劲的销量增长 股息支付率不断提升 由于经营现金流强劲增长, 公司的自由现金流也不断增加, 年预计自由现金流收益率达到 7.6%/8.1% 2016 年股息支付率已提高 5 个百分点, 管理层计划在未来进一步提高支付率 预计 2017/18 年股息支付率达到 32.5%/35%, 对应 2% 的股息收益率 评级面临的主要风险 煤改气进程慢于预期 城市燃气项目回报率管控 估值 我们维持买入评级, 以现金流折现模型估算的目标价上调至 港币, 主要因素有 :1) 公司在大城市优势布局, 工商业燃气销量增长强劲, 并将受益于改气的进程 ;2) 燃气阶梯气价和居民冬季自供暖使得居民用户单位毛差提高 ;3) 股息支付率上升 预计公司 年净利润年化增长率达到 12%, 净资产收益率为 18% 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 港币百万 ) 32,834 32,916 35,937 39,318 42,340 变动 (%) 净利润 ( 港币百万 ) 2,687 3,289 3,650 4,095 4,437 全面摊薄每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) 市场预期每股收益 ( 港币 ) 先前预测每股收益 ( 港币 ) 调整幅度 (%) - - (8.7) (6.0) - 核心每股收益 ( 港币 ) 变动 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 港币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 股息率 (%)

14 图表 年业绩回顾 ( 港币, 百万 ) 同比 (%) 中银国际 研究预测 实际值 vs. 中银国际预测值 市场一致预测 实际值 vs. 评价市场一致预测 收入 32,834 32, ,944 (0.1) 31, 燃气销售 20,249 20, ,818 (9.0) 燃气接驳 6,869 7, , 燃气器具销售 N/A N/A 设计及建设服务 1,550 1,337 (13.8) N/A N/A 加气站 3,978 3,106 (21.9) 3,657 (15.1) 只有压缩天然气销量在 2016 年出现下跌 ( 同比下降 3%) 生产成本 (22,835) (21,732) (4.8) (21,372) 1.7 (20,225) 7.5 毛利润 9,999 11, ,572 (3.4) 11, 其他收入 (5.0) 892 (27.4) 销售和营销费用 (3,126) (3,413) 9.2 (3,312) 3.1 销售和营销费用上升主要因为将镇江项目作为合营的子公司并表 管理费用 (2,663) (2,464) (7.5) (2,588) (4.8) 管理费用占总收入比 例下降 0.6 个百分点至 7.5% 息税前利润 4,892 5, ,564 (9.3) 5, 折旧和摊销 (1,041) (1,285) 23.5 (1,167) 10.2 息税折旧摊销前利 5,932 7, ,731 (6.3) 6, 润 财务成本 (541) (538) (0.4) (544) (1.0) 应占联营公司业绩 (0.9) 120 (0.9) 应占合营公司业绩 (22.3) 840 (22.3) 主要因为将镇江项目作为子公司并表, 且天津项目亏损 其他损益 - - N/A (151) (100.0) 税前利润 5,311 6, ,830 (9.4) 6,520 (5.1) 税费 (1,508) (1,751) 16.1 (1,905) (8.1) 税后利润 3,803 4, ,924 (9.9) 其他综合收益 (965) (1,148) 19.0 (1,250) (8.1) 可分配净利润 2,838 3, ,675 (10.5) 3,554 (7.4) 低于市场一致预测主要由于应占联营公司利润低于预期 每股收益 ( 港币 ) (10.5) 1.62 (8.7) 每股股息 ( 港币 ) 比率 毛利率 个百分点 35.1 (1.1 个百分点 ) 35.5 (1.5 个百分点 ) 息税前利润率 个百分点 19.9 (1.8 个百分点 ) 18.3 (0.2 个百分点 ) 净利率 个百分点 11.2 (1.2 个百分点 ) 11.3 (1.3 个百分点 ) 股息支付率 个百分点 个百分点 个百分点股息支付率上升成为 惊喜 资料来源 : 公司数据, 彭博, 中银国际研究预测 2017 年 4 月 5 日华润燃气 14

15 工商业燃气销售回升, 股息提高成为惊喜 2016 年公司燃气销量同比上升 15.2% 至 163 亿立方米, 符合公司指引, 主要得益于居民燃气销量稳定增长 ( 同比增长 12%,2015 年为 11%) 且工商业燃气销售增长高于预期, 达到 20%(2015 年持平 ), 加气站燃气销售由于车用燃气需求疲弱而持平 分部毛利率增长 3.5 个百分点至 27.2%, 分布经营利润率增长 3.1 个百分点至 13.5%, 这主要由于毛差稳定在 0.71 元 / 立方米 居民燃气销量快速增长主要得益于新接驳用户数增长以及冬季采用燃气供暖 再加上燃气阶梯气价的影响,2016 年居民燃气销售的单位利润率增长至 0.52 人民币 / 立方米, 而 2015 年仅为 0.25 人民币 / 立方米 工商业燃气销售恢复增长主要由于新接驳用户增长以及煤改气的实施 2016 年, 煤改气带来的需求量为 11 亿立方米, 相较 2015 年的 5.84 亿立方米同比增长 89% 公司拟派发期末股息 0.3 港币 / 股 全年累计派发股息 0.45 港币 / 股, 比市场一致预测高 10%, 股息支付率达到 30%( 同比增长 5 个百分点 ) 图表 年经营数据回顾 同比 (%) 中银国际 同比 (%) 评论 预测 总销量 ( 百万立方米 ) 14,121 16, ,948 (4.0) 居民 3,863 4, ,327 (0.3) 工商业 8,548 10, ,738 (4.7) 商业 2,743 3, 得益于煤改气, 工商业燃气销量大幅提高 工业 5,802 6, 加气站 1,713 1, ,884 (8.7) 液化天然气 1,448 1,408 (2.8) 压缩天然气 燃气销售收入 ( 港币, 百万 ) 20,249 20, ,818 (9.0) 销量和平均售价都低于预期 毛利润 ( 港币, 百万 ) 4,799 5, ,475 (12.8) 毛利率 23.7% 27.2% 3.5 百分点 28.4 (1.2 百分点 ) 息税前利润 ( 港币, 百万 ) 2,113 2, 息税前利润率 10.4% 13.5% 3.1 百分点 加气站收入 ( 港币百万 ) 3,978 3,106 (21.9) 3,657 (15.1) 压缩天然气销售略低于预期, 且我们预计 2017 年不会好转 液化天然气销售 2017 年仍将保持 15-20% 的增长 息税前利润 ( 港币, 百万 ) 1, (42.8) 息税前利润率 27.1% 19.9% (7.3 百分点 ) # 加气站 燃气接驳收入 ( 港币, 百万 ) 6,869 7, , 毛利润 ( 港币, 百万 ) 4,108 4, , 毛利率 59.8% 59.8% 0.0 百分点 百分点 息税前利润 ( 港币, 百万 ) 3,100 3, 息税前利润率 45.1% 48.2% 3.1 百分点 新接驳总计 ( 千户 ) 2,448 2, , 新接驳用户数高于指引 每户平均售价 ( 人民币 ) 2,990 2,970 (0.7) 2, 每户平均接驳费基本保持稳定, 情况比我们预期的好 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2017 年 4 月 5 日华润燃气 15

16 盈利预测调整 上调工商业燃气销量预测, 下调汽车燃气销量预测 管理层预计 2017 年燃气销量增长将保持在 15-20% 左右, 高于 2016 年 15.2% 的涨幅 得益于集中在大城市的良好的项目分布, 我们认为华润燃气是最受益于煤改气政策的下游燃气分销商, 随着政府出于环保角度考虑而大力促进天然气的使用并且在地级市设立禁煤区将看到强劲的销量增长 我们因此将 2017/18 年燃气销量预测分别上调 0.6%/4.9% 2017 年 1-2 月, 燃气销量同比增长 16.2%, 预计公司将在全年保持这种势头, 全年燃气销量将同比上升 16% 至 189 亿立方米 这比我们之前的预测值低 1.3%, 主要因为我们考虑到中国市场汽车燃气需求疲弱, 因此将加气站销量预测下调 14% 预计股息支付率将上升 公司 2016 年自由现金流达到 38 亿元人民币, 预计未来几年自由现金流还将保持增长, 年自由现金流收益率分别为 7.6%/8.1% 公司在 2016 年已将股息支付率提高 5 个百分点, 并表明未来将逐步提高股息支付率 我们预计公司 年的股息支付率将达到 32.5%/35%, 比我们之前的预测分别高 4.5/5 个百分点 如果公司将 50% 的自由现金流作为股息派发, 那么股息将是目前预测值的两倍 小幅调整盈利预测 由于考虑到 2016 年来自合营公司利润低于预期, 我们将 2017/18 年盈利预测分别下调 9%/6% 利润低于预期的原因是镇江项目作为子公司并入报表, 以及天津项目出现亏损 2016 年, 镇江项目销售燃气 3.5 亿立方米, 净利润超过 2 亿元人民币 天津项目 2016 年销售燃气 26.9 万平方米 ( 同比增长 33.8%), 其中包括冬季中央供暖使用的 5.14 万立方米 ( 同比增长 139%), 但由于政府补贴没能到位,2016 年天津项目净亏损 1.2 亿元人民币, 而 2015 年该项目获得净利润 7000 万元人民币 图表 3. 盈利预测调整 现值 原值 变动 (%) ( 港币百万 ) 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 收入 35,937 39,318 35,235 39, 毛利润 11,953 13,076 12,255 13,431 (2) (3) 息税前利润 6,580 7,304 6,960 7,535 (5) (3) 可分配净利润 3,650 4,095 3,997 4,357 (9) (6) 每股收益 ( 港币 ) (9) (6) 每股股息 ( 港币 ) 比率毛利率 33.3% 33.3% 34.8% 34.1% (1.5 个百分点 ) (0.8 个百分点 ) 息税前利润率 18.3% 18.6% 19.8% 19.1% (1.4 个百分点 ) (0.5 个百分点 ) 净利率 10.2% 10.4% 11.3% 11.0% (1.2 个百分点 ) (0.6 个百分点 ) 股息支付率 32.5% 35.0% 28.0% 30.0% 4.5 个百分点 5.0 个百分点 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 4. 主要预测调整 现值 原值 变动 (%) 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 总销量 ( 百万立方米 ) 18,913 21,616 19,152 21,426 (1.3) 0.9 居民 4,818 5,380 4,846 5,427 (0.6) (0.9) 工商业 12,313 14,397 12,234 13, 加气站 1,782 1,839 2,073 2,280 (14.0) (19.4) 燃气接驳 新接驳总计 ( 千户 ) 2,600 2,600 2,700 2,800 (3.7) (7.1) 每户平均售价 ( 人民币 ) 2,970 2,970 2,910 2, 资料来源 : 中银国际研究预测 2017 年 4 月 5 日华润燃气 16

17 图表 年净利润相对主要预测变动的敏感度分析 图表 6. 目标价相对主要预测变动的敏感度分析 工商业燃气销量增长率 +3% 0.8% 工商业燃气销量增长率 +3% 1.8% 燃气销售单位利润率 1.4% 燃气销售单位利润率 + 人民币 0.01/ 立方米 0.9% 新接驳 +3% 1.3% 新接驳 +3% 0.8% 接驳利润率 +1% 1.0% 接驳利润率 +1% 0.4% 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 图表 7. 燃气销量 图表 8. 燃气销量增长 vs. 预期市盈率 ( 百万立方米 ) 25,000 20,000 15,000 10,000 5, E 2018E 民用工商业加气站资料来源 : 公司数据, 中银国际研究预测 2019E ( 倍 ) 市盈率 ( 左轴 ) 燃气销量同比增长 ( 右轴 ) 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 : 公司数据, 彭博, 中银国际研究预测注 : 由于并购因素影响,2009 年下半年至 2011 年上半年, 以及 2013 年上半年的燃气销量都非常高 ( 超出系列轴 ) 图表 9. 1 年期市盈率曲线 图表 年期市净率曲线 30 ( 倍 ) 4.0 ( 倍 ) 均值 +2 个标准差均值 +1 个标准差均值均值 -1 个标准差 均值 +2 个标准差均值 +1 个标准差均值均值 -1 个标准差 10 均值 -2 个标准差 2.0 均值 -2 个标准差 /07 07/07 01/08 07/08 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 01/09 07/09 01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 资料来源 : 彭博, 中银国际研究预测 资料来源 : 彭博, 中银国际研究预测 2017 年 4 月 5 日华润燃气 17

18 损益表 ( 港币百万 ) 销售收入 32,834 32,916 35,937 39,318 42,340 销售成本 (22,835) (21,732) (23,985) (26,242) (28,355) 经营费用 (4,749) (4,592) (4,728) (5,048) (5,281) 息税折旧前利润 5,250 6,592 7,225 8,027 8,704 折旧及摊销 (1,041) (1,285) (1,382) (1,459) (1,536) 经营利润 ( 息税前利润 ) 4,209 5,307 5,844 6,568 7,168 净利息收入 /( 费用 ) (541) (538) (539) (472) (457) 其他收益 /( 损失 ) 1,492 1,420 1,528 1,548 1,569 税前利润 5,160 6,189 6,832 7,644 8,280 所得税 (1,508) (1,751) (1,913) (2,140) (2,318) 少数股东权益 (965) (1,148) (1,269) (1,409) (1,524) 净利润 2,687 3,289 3,650 4,095 4,437 核心净利润 2,838 3,289 3,650 4,095 4,437 每股收益 ( 港币 ) 核心每股收益 ( 港币 ) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 资产负债表 ( 港币百万 ) 现金及现金等价物 10,802 9,576 13,791 17,216 21,415 应收帐款 7,369 8,021 7,877 9,156 9,860 库存 其他流动资产 1,609 1,965 1,948 2,123 2,280 流动资产总计 20,351 19,975 24,153 29,083 34,189 固定资产 22,717 24,059 24,441 24,747 24,976 无形资产 3,431 3,403 3,601 3,799 3,997 其他长期资产 13,398 12,243 12,524 12,813 13,110 长期资产总计 39,546 39,704 40,566 41,359 42,083 总资产 59,896 59,679 64,719 70,442 76,272 应付帐款 12,441 10,574 12,814 14,020 15,149 短期债务 4,220 3,139 2,622 2,229 1,895 其他流动负债 8,763 11,703 11,207 12,212 13,151 流动负债总计 25,423 25,416 26,643 28,460 30,195 长期借款 10,679 9,028 8,931 8,451 8,042 其他长期负债 1,306 1,526 1,526 1,526 1,526 股本 储备 16,787 17,546 20,191 23,169 26,149 股东权益 17,009 17,768 20,413 23,391 26,371 少数股东权益 5,478 5,937 7,205 8,614 10,138 总负债及权益 59,896 59,675 64,719 70,442 76,272 每股帐面价值 ( 港币 ) 每股有形资产 ( 港币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) (0.99) (2.92) (5.14) 现金流量表 ( 港币百万 ) 税前利润 5,160 6,189 6,832 7,644 8,280 折旧与摊销 1,041 1,285 1,382 1,459 1,536 净利息费用 运营资本变动 1, , ,163 税金 (1,508) (1,751) (1,913) (2,140) (2,318) 其他经营现金流 (521) 818 (792) (812) (833) 经营活动产生的现金流 5,690 7,365 7,830 7,328 8,284 购买固定资产净值 (3,696) (1,587) (1,200) (1,200) (1,200) 投资减少 / 增加 (870) (989) (500) (500) (500) 其他投资现金流 3,783 (1,897) 投资活动产生的现金流 (784) (4,472) (1,452) (1,440) (1,427) 净增权益 净增债务 (24) 1,279 3,415 3,154 3,286 支付股息 (1,233) (827) (1,009) (1,117) (1,457) 其他融资现金流 (123) (4,567) (4,568) (4,500) (4,485) 融资活动产生的现金流 (1,380) (4,115) (2,163) (2,463) (2,657) 现金变动 3,527 (1,222) 4,215 3,425 4,200 期初现金 7,553 10,751 9,529 13,744 17,169 公司自由现金流 4,906 2,893 6,378 5,888 6,857 权益自由现金流 4,342 3,634 9,253 8,570 9,685 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 4 月 5 日华润燃气 18

19 证券研究报告 调整目标价格 买入 33% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 3.75 原目标价格 : 港币 5.50 目标价格基础 : 较净资产值折让 50% 板块评级 : 中立 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 8.1 (2.9) 相对恒生中国企业指数 (2.2) (3.4) (2.2) (11.7) 发行股数 ( 百万 ) 7,514 流通股 (%) 63 流通股市值 ( 港币百万 ) 28,177 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 29 净负债比率 (%) (2017E) 43 主要股东 (%) 中国人寿保险股份有限公司 24 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 3 月 30 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 地产 : 开发商 田世欣 (8621) shixin.tian@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Sino-Ocean Group -- Uncertainties largely factored in 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 3 月 31 日出版 远洋集团 股价已反映不确定因素 2017 年 4 月 5 日 远洋集团 2016 年收入和毛利润都略高于中银国际预测和市场一致预测 毛利率上升 1.5 个百分点至 22.1% 但由于土地增值税和少数股东权益高于预期, 核心净利润同比下降 9.1%, 比市场一致预测低 20% 我们认为土地增值税增长主要因为部分利润率较高的项目在今年的贡献占比提高, 但这种高税费是一次性的 每股股息上升 68.3%, 比市场一致预测高 13.8% 考虑到核心净利率低于预期, 我们下调目标价格 由于公司财务状况稳健且估值较低, 我们维持买入评级 支撑评级的要点 经过进一步的提升, 公司目前在中等规模的同业公司中拥有最为良好的资产负债结构 净负债率下降 15 个百分点至 44% 一年内到期的负债减少 24 亿元人民币至 61 亿元人民币, 目前公司的现金余额达到 223 亿元人民币 负债平均到期时间由 2015 年的 4.37 年延长到 4.52 年 平均利率由 2015 年底的 5.86% 下降至 5.06% 公司近期发行的 3 年 /5 年期中票的票面利率分别为 4.77%/5.05%, 反映了公司良好的资产负债情况 公司获得批准发行总额达 100 亿元人民币的中票, 3 月的发行额达到 40 亿元人民币 剩余的可发行数量将使公司在 2017 年政策紧缩的环境下能够保持较低的平均融资成本 已锁定的销售额总计达 547 亿元人民币, 我们预测其中 60%( 或 328 亿元人民币 ) 将在 2017 年确认收入, 相比 2016 年人民币 308 亿的物业开发收入高 6.5% 我们预计未确认收入所对应的毛利率将为 23%-25%, 高于 2016 年的 22.1%, 这意味着利润率在未来将维持稳步上涨趋势 我们预计 2017/2018 年毛利率将分别达到 23% 和 24% 管理层此前给予的协议销售指引目标为 600 亿元人民币, 同比增长 20% 通过对行业数据提供方的渠道调研, 我们得知三月份公司的协议销售将继续保持强劲增长 预计未来几个月公司的协议销售依然会出现较强的环比及同比涨幅, 这将为公司股价提供催化剂 评级面临的主要风险 取消业绩发布会使市场担忧管理层出现不确定性估值 由于公司核心净利润低于预期, 我们将预测净资产价值下调 9.2% 至 10 港币 / 股, 将目标价下调至 5 港币 目前股价对应 0.5 倍 2017 年预测市净率, 相对净资产价值折价 62.5%,2017 年预测股息收益率为 5.3% 考虑到公司优质的土地储备以及良好的资产负债状况, 我们认为目前的低估值已经反映了公司的不确定因素 公司股价回调将提供买入良机, 维持买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 30,824 34,551 42,208 48,024 54,555 变动 (%) (21) 净利润 ( 人民币百万 ) 2,128 3,701 3,691 4,608 5,760 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (55.0) 74.3 (0.3) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (8.6) 8.7 N/A 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (23.6) (8.9) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

20 图表 年业绩摘要 损益表 ( 人民币, 百万 ) 同比 (%) 2016E( 中银国实际 vs. 预期 2016E ( 彭博际预测 ) (%) 市场预期 ) 实际 vs. 预期 (%) 收入 30,824 34, , , 销售成本 (24,470) (26,915) 10.0 (26,277) 2.4 (26,128) 3.0 毛利润 6,354 7, , , 销售和营销费用 (550) (519) (5.6) (678) (23.5) 管理费用 (851) (988) 16.1 (1,017) (2.9) 经营利润 4,953 6, , ,352 (3.5) 财务成本 (701) (818) 16.7 (689) 18.7 其他收入 1,153 1, 其他 ( 亏损 )/ 收益 净值 (735) (86) 371 投资物业的公允价值收益 703 1,763 - 应占合资控股公司亏损 (651) 54 - 应占联营公司利润 (68) (42) - 税前利润 4,655 8, , 所得税和递延所得税 (1,983) (2,275) (1,552) 土地增值税 (421) (1,787) (914) 所得税费用 (2404) (4062) 69.0 (2466) 64.7 年内利润 2,251 4, , 少数股东权益 132 (633) (578.4) (239) 可转债 (255) (111) (56.5) (111) - 净利润 2,128 3, , ,012 主营业务净收入 2,810 2,555 (9.1) 3,640 (29.8) 3,196 (20.1) 每股收益 ( 人民币 ) (7.7) 主营业务每股收益 ( 人民币 ) (8.9) (29.7) (20.1) 中期派息 终期每股派息 总派息 779 1, , , 每股派息 ( 人民币 ) 毛利率 (%) 个百分点 22.5 (0.4 个百分点 ) 22.3 (0.2 个百分点 ) 主营业务净利率 (%) (1.7 个百分点 ) 10.7 (3.3 个百分点 ) 9.5 (2.1 个百分点 ) 派息率 (%) 个百分点 个百分点 个百分点 资料来源 : 公司数据, 彭博, 中银国际研究预测 2017 年 4 月 5 日远洋集团 20

21 图表 年业绩摘要 资产负债表 2016E( 中银 ( 人民币, 百万 ) 同比 (%) 国际预测 ) 银行余额和现金 23,726 22,341 22,867 实际 vs. 预期 (%) 2016E ( 彭博市场预期 ) 实际 vs. 预期 (%) 短期借款 8,566 6,195 12,239 长期借款 43,360 37,615 35,114 借款总额 51,926 43,810 47,353 净现金 /( 负债 ) (28,200) (21,469) (24,486) (28,534) 股东权益 41,231 43,999 43,829 44,369 少数股东权益 4,427 5,331 4,666 可转债和资本证券 2, 总权益 48,190 49,330 48,495 (48,190) 净负债率 (%) (15.0 个百分点 ) 50 (7.0 个百分点 ) 59 (15.7 个百分点 ) 净负债率 ( 包括永续债 ) (%) (23.8 个百分点 ) 50 (7.0 个百分点 ) 资料来源 : 公司数据, 彭博, 中银国际研究预测 图表 3. 毛利率趋势图 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% E 2018E 2019E 资料来源 : 公司数据 2017 年 4 月 5 日远洋集团 21

22 图表 4. 土地储备区域分拆 总建筑面积 土地成本 平均土地成本 ( 千平方米 ) ( 人民币, 百万 ) ( 人民币 / 平方米 ) 北京 2,153 20,142 9,355 天津 3,126 19,124 6,118 大连 3,508 8,703 2,481 沈阳 ,105 长春 上海 460 2,430 5,287 杭州 644 3,112 4,828 南京 ,714 黄山 青岛 ,454 武汉 深圳 747 2,733 3,660 广州 140 1,310 9,324 中山 477 1,213 2,544 香港 55 1,065 19,432 海口 ,774 三亚 ,278 重庆 493 1,199 2,434 成都 ,792 合计 13,746 64,181 4,669 资料来源 : 公司数据 图表 年可售资源 城市 % 主要项目 开售时间 北京 21% 远洋天著春秋 17 年 4 月远洋新天地 17 年 5 月 天津 19% 红熙郡 17 年 8 月北辰宜兴埠项目 17 年 12 月 大连 6% 荣域 17 年 1 月红星海世界观 17 年 8 月 上海 11% 崇明东滩花园项目 17 年 5 月远洋万和四季 17 年 6 月 武汉 5% 贺家墩项目 17 年 2 月 杭州 4% 上塘宸章 17 年 6 月 广州 8% 远洋天骄 17 年 5 月 深圳 6% 远洋新干线 17 年 2 月远洋新天地 17 年 11 月 资料来源 : 公司数据 图表 6. 财务成本趋势图 7.5% 7.0% 6.5% 7.08% 6.84% 6.25% 6.0% 5.5% 5.86% 5.38% 5.0% 4.5% 5.06% 平均财务成本 年末财务成本 资料来源 : 公司数据 2017 年 4 月 5 日远洋集团 22

23 图表 7. 负债期限结构 100% 80% 60% 40% 20% 0% 10% 31% 33% 46% 34% 44% 20% 19% 24% 9% 16% 14% 一年内到期 一至两年到期 两至五年到期 超过五年以后到期 资料来源 : 公司数据 2017 年 4 月 5 日远洋集团 23

24 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 30,824 34,551 42,208 48,024 54,555 销售成本 (24,470) (26,915) (32,504) (36,511) (41,210) 经营费用 (1,358) (1,445) (1,768) (2,014) (2,289) 息税折旧前利润 4,996 6,191 7,936 9,499 11,056 折旧及摊销 (43) (62) (73) (81) (91) 经营利润 ( 息税前利润 ) 4,953 6,129 7,864 9,419 10,966 净利息收入 /( 费用 ) (96) (115) (130) 其他收益 /( 损失 ) (716) 2, 税前利润 4,655 8,508 8,243 9,845 11,450 所得税 (2,404) (4,062) (3,951) (4,487) (4,753) 少数股东权益 132 (633) (601) (750) (938) 净利润 2,128 3,701 3,691 4,608 5,760 核心净利润 2,810 2,555 3,691 4,608 5,760 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (21) 息税前利润增长 (%) (21) 息税折旧前利润增长 (%) (21) 每股收益增长 (%) (55) 核心每股收益增长 (%) (24) (9) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 23,726 22,341 21,952 23,362 23,728 应收帐款 25,091 23,101 27,123 31,884 36,247 库存 58,302 60,035 65,157 68,663 65,797 其他流动资产 流动资产总计 107, , , , ,127 固定资产 ,273 1,600 2,008 无形资产 其他长期资产 40,228 44,408 45,374 46,519 47,590 长期资产总计 40,869 45,433 46,775 48,247 49,726 总资产 148, , , , ,853 应付帐款 41,825 49,930 56,671 60,096 56,368 短期债务 8,566 6,195 4,561 5,646 6,303 其他流动负债 4,158 5,428 5,280 5,996 6,351 流动负债总计 54,549 61,553 66,512 71,737 69,022 长期借款 43,360 37,615 39,890 41,557 42,568 其他长期负债 2,085 2,767 2,691 3,055 3,236 股本 4,305 4,305 4,305 4,305 4,305 储备 36,926 39,694 42,032 45,174 49,102 股东权益 41,231 43,999 46,337 49,479 53,407 少数股东权益 6,960 5,331 5,932 6,682 7,620 总负债及权益 148, , , , ,853 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 4,655 8,508 8,243 9,845 11,450 折旧与摊销 净利息费用 (418) (301) 运营资本变动 ,394 (301) (2,643) (2,901) 税金 (1,587) (2,276) (4,145) (3,553) (4,289) 其他经营现金流 5,183 (4,261) (82) 0 0 经营活动产生的现金流 8,226 12,126 3,884 3,844 4,481 购买固定资产净值 366 (458) (363) (407) (497) 投资减少 / 增加 (1,229) 422 (1,000) (1,000) (1,000) 其他投资现金流 (9,347) 投资活动产生的现金流 (10,210) (36) (1,363) (1,407) (1,497) 净增权益 (60) 净增债务 12,129 (8,116) 640 2,753 1,668 支付股息 (1,451) (825) (1,353) (1,466) (1,832) 其他融资现金流 (1,840) (4,366) (2,198) (2,313) (2,455) 融资活动产生的现金流 8,778 (13,307) (2,911) (1,027) (2,619) 现金变动 6,793 (1,217) (390) 1, 期初现金 13,311 20,270 19,053 18,663 20,074 公司自由现金流 (900) 13,209 3,276 3,212 3,795 权益自由现金流 8,247 2, ,877 2,197 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 4 月 5 日远洋集团 24

25 证券研究报告 调整目标价格 买入 13% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 1.99 目标价格基础 : 现金流折现 板块评级 : 增持 本报告要点 原目标价格 : 港币 未来几年 PPP 项目建设将成为主要盈利增长动力 股权稀释是 2017 年重点投资风险 主要催化剂 / 事件 签订新项目 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (1.5) (2.9) 相对恒生国企指数 (10.9) (4.2) (5.5) (2.5) 发行股数 ( 百万 ) 2,068 流通股 (%) 45 流通股市值 ( 港币百万 ) 4,114 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 3 净负债比率 (%) (2017E) 158 主要股东 (%) 赵隽贤与赵思朕 55 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2017 年 4 月 3 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 公用事业 : 环保 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S (852) lawrence.lau@bocigroup.com 本研究报告是 Kangda International -- Accelerating growth from PPP development if overcome stretched balance sheet 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 4 月 3 日出版 康达环保 2017 年 4 月 5 日 一旦度过资产负债表难关,PPP 项目将带动公司加速发展在与核心业务并不直接相关的因素带动下, 康达环保 2016 年业绩好于预期 16 年下半年处理能力扩张重回正轨, 新增 69 万吨 / 天 未来几年 PPP 项目将成为公司主要发展动力, 目前在手项目价值 31 亿人民币 到 2017 年底, 预计公司净负债率将大幅上升至 158%, 因此主要投资风险是股权稀释 我们将目标价上调至 2.25 港币, 对应 9.3 倍 2017 年预期市盈率 鉴于估值较低且 2017 年加速发展, 维持买入评级 支撑评级的要点 2016 年业绩超预期 康达环保 2016 年净利润同比增长 3% 至 3.35 亿人民币, 比我们的预测和市场一致预期分别高 13% 和 5%, 主要原因是 : (1) 政府补贴收入增加 ;(2) 应占联营公司利润增加, 主要来源是从中原资产管理公司 15% 股权中获得 1,310 万人民币, 从南昌青山湖污水处理厂 20% 股权中获得 1,410 万人民币 ;(3) 有效税率较低 但公司收入和息税前利润比我们的预测分别低 4% 和 3%, 抵消了上述因素 产能扩张重回正轨 截至 2016 年底, 康达环保在营水处理能力达到 250 万吨 / 天, 同比增长 15% 到 2017 年 2 月, 在手项目总计达到 360 万吨 / 天, 相比 2015 年底增长 28.5% 利用率稳定保持在 85%, 平均水处理费上涨 0.8% 至 1.32 人民币 / 吨 建设成为主要增长动力 目前三个在手 PPP 项目的投资总额达到 31 亿人民币, 预计将在未来几年执行, 近期有望再签下几个项目, 因此我们预计康达环保的建设收入将成为公司主要增长动力 在乳山和鹤壁 PPP 项目的带动下, 预计 2017 年水环境治理部门收入将大涨 4.8 倍至 8.41 亿人民币 评级面临的主要风险 已签约项目开发进度不及预期 到 2017 年底负债率超过 150%, 导致股权稀释风险 据我们预测, 如果康达环保想将净负债率保持在 2016 年底的水平 (135%), 公司或需要通过发行永续债 可转换债或配股等股权融资方式筹集大约 8 亿人民币 ( 相当于目前市值的 20%) 管理层已表态可能会采取这些办法 估值 维持对康达环保的买入评级, 理由是公司估价较同业折让 45%, 为股价提供缓冲, 同时 2017 年公司项目中标势头重燃, 利润重回增长轨道, 因此股价具备上行潜力 将目标价微调至 2.25 港币, 对应 9.3 倍 2017 年预期市盈率 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2018E 2019E 销售收入 ( 人民币百万 ) 1,836 1,927 3,227 3,714 3,126 变动 (%) (16) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (5.4) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) - - (6.7) (1.3) - 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 15.8 (2.8) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

26 图表 年业绩回顾 ( 人民币, 百万 ) 同比 (%) 中银国际预测 实际 vs. 中银国际预测 (%) 市场一致预期 实际 vs. 市场一致预期 (%) 收入 1,836 1, ,006 (4) 2,084 (8) 销售成本 (963) (1,103) 15 (1,147) (4) (1,185) (7) 毛利润 (6) 859 (4) 899 (8) 其他收益 销售和分销费用 (10) (11) 11 (11) 1 行政费用 (210) (236) 12 (229) 3 其他经营费用 (39) (23) (39) (18) 34 息税前利润 (3) 折旧 8 7 (3) 7 9 息税折旧摊销前利润 (3) 利息费用 (240) (269) 12 (285) (5) 应占合资公司和联营公司利润 税前利润 (1) (2) 税款 (109) (91) (16) (103) (11) 少数股东权益 (10) (11) 17 (21) (45) 净利润 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 年主要比率和主要经营数据回顾 比率 (%) 同比 (%) 中银国际预测 实际 vs. 中银国际预测 毛利率 (4.8 个百分点 ) 43 (0.1 个百分点 ) 销售管理及行政费在收入中占比 % 个百分点 个百分点 息税折旧摊销前利润率 (1.7 个百分点 ) 个百分点 息税前利润率 (1.7 个百分点 ) 个百分点 有效税率 (3.6 个百分点 ) 25 (3.6 个百分点 ) 净利率 (0.3 个百分点 ) 个百分点 净权益负债率 个百分点 个百分点 经营数据在营污水处理能力 ( 千吨 / 天 ) 2,171 2, ,753 (9) 利用率 (%) 个百分点 88.6 (3.6 个百分点 ) 平均污水处理费 ( 人民币 / 吨 ) (2) 处理污水 ( 百万吨 ) (16) 资料来源 : 中银国际研究预测 2017 年 4 月 5 日康达环保 26

27 图表 3. 新签约污水处理厂产能 ( 千吨 / 天 ) 资料来源 : 公司数据 图表 4. 盈利调整 调整后 调整前 调整幅度 (%) ( 人民币, 百万 ) 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 营业收入 3,227 3,714 3,316 3,222 (2.7) 15.3 城市污水处理 2,022 2,143 水环境治理 841 1,350 农村改水 销售成本 (2,118) (2,417) (2,115) (1,919) 城市污水处理 (1,187) (1,223) 水环境治理 (631) (1,013) 农村改水 (300) (181) 毛利润 1,109 1,296 1,201 1,303 (7.6) (0.6) 城市污水处理 水环境治理 农村改水 其他收益 销售和分销费用 (16) (19) (18) (18) (10.4) 6.1 行政费用 (387) (446) (398) (387) (2.7) 15.3 其他费用 (23) (23) 0 0 N/A N/A 息税前利润 ,032 (8.5) (8.0) 融资成本 (321) (345) (298) (354) 8 (2) 应占联营公司利润 税前利润 (12) (7) 税款 (110) (132) (147) (167) (25) (21) 税后利润 (8) (3) 少数股东权益 (14) (17) (29) (33) (53) (51) 归属净利润 (5.1) 0.5 ( 同比 %) 资料来源 : 中银国际研究预测 2017 年 4 月 5 日康达环保 27

28 图表 5. 1 年期预期市盈率 图表 6. 1 年期预期市净率 ( 倍 ) 平均值 +2 个标准差平均值 +1 个标准差 (x) 平均值 +2 个标准差平均值 +1 个标准差 15 平均值 1.5 平均值 10 平均值 -1 个标准差 1.0 平均值 -1 个标准差 5 平均值 -2 个标准差 0.5 平均值 -2 个标准差 资料来源 : 彭博, 中银国际研究预测 资料来源 : 彭博, 中银国际研究预测 2017 年 4 月 5 日康达环保 28

29 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 1,836 1,927 3,227 3,714 3,126 销售成本 (963) (1,103) (2,118) (2,417) (1,788) 经营费用 (212) (239) (395) (454) (380) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (8) (7) (9) (10) (11) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (230) (261) (314) (341) (359) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (109) (91) (110) (132) (168) 少数股东权益 (10) (11) (14) (17) (20) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (16) 息税前利润增长 (%) 19 (12) 息税折旧前利润增长 (%) 19 (12) 每股收益增长 (%) (5) 核心每股收益增长 (%) 16 (3) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 1, 应收帐款 2,177 2,791 3,613 4,121 3,949 库存 其他流动资产 流动资产总计 4,232 3,942 5,071 5,624 5,495 固定资产 无形资产 其他长期资产 5,145 6,838 7,060 7,673 8,162 长期资产总计 5,233 7,218 7,453 8,081 8,583 总资产 9,466 11,160 12,525 13,705 14,078 应付帐款 ,753 2,001 1,480 短期债务 1,579 2,360 2,706 2,910 3,057 其他流动负债 流动负债总计 2,564 3,870 5,058 5,510 5,136 长期借款 3,197 3,108 3,424 3,611 3,746 其他长期负债 股本 储备 3,184 3,531 3,310 3,754 4,248 股东权益 3,200 3,547 3,326 3,771 4,264 少数股东权益 总负债及权益 9,466 11,160 12,525 13,705 14,078 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 ,068 税金 (26) (37) (44) (53) (67) 其他经营现金流 (1,203) (1,295) (1,401) (1,509) (1,535) 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (5) (22) (23) (24) (24) 投资减少 / 增加 (267) (239) (25) 0 0 其他投资现金流 (56) (545) 投资活动产生的现金流 (327) (807) (33) (9) (9) 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 430 (493) (660) (721) (766) 融资活动产生的现金流 (330) (484) 现金变动 542 (616) 期初现金 747 1, 公司自由现金流 (127) (745) 权益自由现金流 (118) (384) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 4 月 5 日康达环保 29

30 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2017 年 4 月 5 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 30

31 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /