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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 2016 年 8 月 26 日 璞玉共精金 (A 股 ) 精金 亚太股份 买入...3 ( CH/ 人民币 17.97; 目标价格 : 人民币 ) 彭勇证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 公司公布 2016 年中报, 实现营业总收入 16.9 亿元, 同比下滑 2.2%; 归属于上市公司股东的净利润 1.0 亿元, 同比下滑 4.1%; 每股收益 0.13 元, 低于我们预期 公司收入下滑主要由于汽车终端市场竞争加剧导致产品价格下降, 开发的新产品尚未产生规模效益 ; 净利润有所下滑主要是由于公司开拓新产品导致研发投入与人工成本上升 预计随着公司产品逐渐向汽车电子产品升级, 布局的 ADAS 系统 轮毂电机业务逐渐放量业绩将迎来回升 智能网联汽车技术路线图即将发布,AEB 国家标准也有望于明年出台, 公司是 A 股市场智能汽车领域布局最完善的标的, 将会显著受益 我们略微下调对公司的盈利预测, 预计 年每股收益分别为 0.21 元 0.25 元和 0.31 元, 考虑到汽车电子业务逐渐放量有望带动公司业绩有所回升, 在 ADAS 车联网 轮毂电机等新兴领域布局拥有良好前景, 目标价下调至 元, 维持买入评级 首开股份 买入...6 ( CH/ 人民币 12.60; 目标价格 : 人民币 ) 袁豪证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 首开股份 2016 年上半年营业收入和净利润分别同比增长 66% 和 2%, 地产主要结算 年降价项目致毛利率下降 10 个百分点至 35%, 预计 17 年才能低位回升 ; 但公司前 7 月销售高达 417 亿元, 同比增长 176%, 远超年初 360 亿元计划, 考虑去年后 5 月合计销售 170 亿元, 预计全年销售将超 600 亿元, 对应同比增长超 87%, 这将推动 18 年业绩大释放 ; 近年公司聚焦北京拿地, 目前合计持北京未结算建面 339 万平米, 当属北京土储龙头, 在一线地价猛涨之后公司重估价值可观 ;6 月公司通过定增引入安邦保险和君康人寿, 两大险资合计持 8.18%, 说明险资认可公司价值 ; 此外, 公司 6 月承诺 年每股分红不低于 0.6 元, 现价对应股息率均为 4.7%, 领先地产行业, 并本次中报公告每股派 0.25 元, 践行高分红承诺 鉴于公司毛利率低预期和销售超预期, 我们分别将公司 年每股收益预期调整为 和 1.43 元, 并继续看好公司北京土储龙头地位和资产荒下的高股息率价值, 上调目标价 元, 重申买入评级 阳泉煤业 买入...9 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 ( CH/ 人民币 7.26; 目标价格 : 人民币 9.10 ) 唐倩证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 16 年上半年归属母公司净利润 0.85 亿元, 同比下跌 73.6%, 每股收益 0.04 元, 符合预期 公司有较好的行业地位和认知度以及股价弹性,17 年市盈率只有 28 倍, 比同样是龙头的公司平均 40 倍左右的市盈率低许多 即便考虑市净率,1.3 倍的 年市净率也低于行业平均 基于 35 倍 17 年市盈率 ( 相当于 1.6 倍 17 年市净率 ), 我们将目标价由 6.57 元上调至 9.10 元, 维持买入评级 中银国际证券有限责任公司

2 璞玉 晨鸣纸业 买入 ( CH/ 人民币 9.20; 目标价格 : 人民币 12.20) 杨志威证券投资咨询业务证书编号 :S 调整预测 公司发布半年报, 上半年营收 亿元, 同比增长 9.13%; 净利润 9.39 亿元, 同比增长 % 奥瑞金 买入 ( CH/ 人民币 9.73; 目标价格 : 人民币 12.25) 杨志威证券投资咨询业务证书编号 :S 调整预测 公司发布半年报, 上半年实现营收 亿元, 同比增长 3.85%; 净利润 6.12 亿元, 同比增长 10.61% 扣非后净利润 6 亿元, 同比增长 16.59% 预计 1-9 月净利润同比增长 5%-20% 2016 年 8 月 26 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 2

3 证券研究报告 调整目标价格 [T bl St k] 买入 41% 目标价格 : 人民币 原目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 : 分部估值法 板块评级 : 增持 股价表现 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% (20%) (40%) Aug-15 Sep-15 Oct-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 May-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Jul-16 Aug-16 亚太股份 深圳成指 (%) 今年至今 绝对 (8.3) (11.1) (2.3) 57.1 相对深证成指 9.9 (11.6) (11.9) 59.0 发行股数 ( 百万 ) 738 流通股 (%) 93 流通股市值 ( 人民币百万 ) 12,327 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 562 净负债比率 (%)(2016E) 净现金 主要股东 (%) 亚太机电集团有限公司 39 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 8 月 24 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 汽车 : 汽车零部件 彭勇 * (8621) yong.peng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 魏敏 朱朋为本报告重要贡献者 亚太股份 2016 年 8 月 26 日 传统业务承压, 智能驾驶 + 轮毂电机 双轮驱动 公司公布 2016 年中报, 实现营业总收入 16.9 亿元, 同比下滑 2.2%; 归属于上市公司股东的净利润 1.0 亿元, 同比下滑 4.1%; 每股收益 0.13 元, 低于我们预期 公司收入下滑主要由于汽车终端市场竞争加剧导致产品价格下降, 开发的新产品尚未产生规模效益 ; 净利润有所下滑主要是由于公司开拓新产品导致研发投入与人工成本上升 预计随着公司产品逐渐向汽车电子产品升级, 布局的 ADAS 系统 轮毂电机业务逐渐放量业绩将迎来回升 智能网联汽车技术路线图即将发布,AEB 国家标准也有望于明年出台, 公司是 A 股市场智能汽车领域布局最完善的标的, 将会显著受益 我们略微下调对公司的盈利预测, 预计 年每股收益分别为 0.21 元 0.25 元和 0.31 元, 考虑到汽车电子业务逐渐放量有望带动公司业绩有所回升, 在 ADAS 车联网 轮毂电机等新兴领域布局拥有良好前景, 目标价下调至 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 传统业务业绩承压, 积极切入汽车电子产品创造增长空间 汽车终端市场竞争加剧, 公司产销面临一定压力, 导致公司产品价格有所下降 公司积极进行成本管理, 毛利率同比提升 1.0 个百分点至 17.9% 公司致力研发新产品与引进新人才, 研发投入与人工成本上升, 管理费用同比增长 7.9% 同时资产减值损失有所提升也导致公司净利率略有下降 公司积极对现有制动业务进行升级, 发展汽车电子产品 ABS 已成功产业化, EPB ESC EABS 等都已有小批量的供货, 汽车电子控制系统具备 100 万套产能 上半年汽车电子控制系统实现营业收入 7,106.4 万元, 同比增长 132.6%, 汽车电子业务初显成效 但由于新产品处于开拓期, 毛利率较低, 尚未产生规模效益 预计部分产品有望于下半年放量, 并切入 ADAS 系统, 公司制动业务有望迎来新的快速发展期, 带动公司业绩回升 多方位布局, 智能汽车产业链构建渐完善 公司参股前向启创 钛马信息布局 ADAS 系统与车联网, 母公司与公司分别入股智波科技 苏州安智, 增强环境感知和系统集成能力, 发挥自身制动系统龙头企业的优势, 将各大公司的研发团队技术性结合, 致力于打造 ADAS 系统, 最终实现无人驾驶 公司目前已与奇瑞汽车 北汽 东风小康等公司签订智能汽车战略合作协议, 开启智能汽车产业化进程 布局轮毂电机, 志在集成高度模块化底盘 公司参股全球领先轮毂电机企业 Elaphe, 切入新能源汽车轮毂电机领域, 并在中国设立由公司控股的合资公司, 实现轮毂电机本土化大批量生产 轮毂电机技术能够将动力 传动和制动装置整合到单个轮毂, 公司未来的产品将是轮毂电机整合集成生产高度模块化的底盘系统部件 公司现已具备轮毂电机量产能力,2016 年陆续与部分主机厂研发试配,2017 年贡献业绩可期 评级面临的主要风险 1) 汽车行业低迷, 传统业务加速下滑 ;2)ADAS 车联网 轮毂电机等新业务发展不及预期 估值 我们略微下调对公司的盈利预测, 预计 年每股收益分别为 0.21 元 0.25 元和 0.31 元 采取分部估值, 以 2018 年业绩为基础, 给予传统业务 25 倍动态市盈率, 维持新兴业务 130 亿元市值估计, 目标价由 元下调至 元, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 3,279 3,059 3,182 3,659 4,501 变动 (%) 21 (7) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 28.1 (19.2) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (13.7) (23.2) (21.2) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

4 图表 1. 业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2015 年上半年 2016 年上半年 同比变动 (%) 营业收入 1, ,687.7 (2.2) 营业利润 (7.3) 净利润 (4.7) 归属于上市公司股东的净利润 (4.1) 扣非后归属于上市公司股东的净利润 营业成本 1, ,385.9 (3.3) 毛利润 销售费用 (8.0) 管理费用 财务费用 (40.8) 资产减值损失 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 毛利率 (%) 净利率 (%) 资料来源 : 公司公告 中银证券 2016 年 8 月 26 日亚太股份 4

5 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 3,279 3,059 3,182 3,659 4,501 销售成本 (2,741) (2,560) (2,650) (3,047) (3,735) 经营费用 (235) (241) (260) (299) (385) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (93) (107) (110) (123) (137) 经营利润 ( 息税前利润 ) 净利息收入 /( 费用 ) (19) (21) (18) (22) (23) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (29) (21) (24) (29) (35) 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 21 (7) 息税前利润增长 (%) 23 (28) 息税折旧前利润增长 (%) 23 (15) 每股收益增长 (%) 28 (19) 核心每股收益增长 (%) 29 (17) (4) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 1, ,038 1,276 1,263 应收帐款 ,264 1,311 库存 其他流动资产 流动资产总计 2,857 2,440 2,362 3,125 3,391 固定资产 1,091 1,439 1,704 1,896 2,019 无形资产 其他长期资产 长期资产总计 1,339 1,730 2,005 2,231 2,385 总资产 4,198 4,252 4,406 5,361 5,771 应付帐款 1,271 1,169 1,105 1,510 1,737 短期债务 其他流动负债 流动负债总计 1,632 1,556 1,558 2,048 2,247 长期借款 其他长期负债 股本 储备 2,106 1,842 2,008 2,462 2,660 股东权益 2,475 2,579 2,745 3,200 3,398 少数股东权益 总负债及权益 4,198 4,252 4,406 5,361 5,771 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) (0.38) (0.36) (0.30) (0.32) (0.49) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 37 (21) 59 (12) 177 税金 (23) (15) (6) (7) (12) 其他经营现金流 (105) 3 (54) (259) (127) 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (1,316) (27) (740) (628) (546) 投资活动产生的现金流 (1,303) (8) (353) (298) (267) 净增权益 (37) (74) (31) (36) (46) 净增债务 (22) 支付股息 其他融资现金流 1,103 (7) (31) 185 (228) 融资活动产生的现金流 1,082 (26) (75) 现金变动 期初现金 公司自由现金流 (1,072) 257 (61) (236) 182 权益自由现金流 (1,038) (144) 182 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 26 日亚太股份 5

6 证券研究报告 调整目标价格 买入 33% 目标价格 : 人民币 原目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 目标价格基础 : 16 年重估净资产平价 板块评级 : 中立 股价表现 62% 46% 29% 13% (4%) (20%) Aug-15 Sep-15 Oct-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 May-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Jul-16 Aug-16 首开股份 上证综指 (%) 今年至今 绝对 相对上证综指 发行股数 ( 百万 ) 2,580 流通股 (%) 87 流通股市值 ( 人民币百万 ) 28,451 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 年末净负债率 (%) 年末每股重估净资产值 ( 人民币 ) 主要股东 (%) 北京首都开发控股有限公司 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券 以 2016 年 8 月 24 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 地产 : 开发商 袁豪 (8621) hao.yuan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 首开股份 2016 年 8 月 26 日 北京土储龙头 险资认可价值 践行高分红承诺首开股份 2016 年上半年营业收入和净利润分别同比增长 66% 和 2%, 地产主要结算 年降价项目致毛利率下降 10 个百分点至 35%, 预计 17 年才能低位回升 ; 但公司前 7 月销售高达 417 亿元, 同比增长 176%, 远超年初 360 亿元计划, 考虑去年后 5 月合计销售 170 亿元, 预计全年销售将超 600 亿元, 对应同比增长超 87%, 这将推动 18 年业绩大释放 ; 近年公司聚焦北京拿地, 目前合计持北京未结算建面 339 万平米, 当属北京土储龙头, 在一线地价猛涨之后公司重估价值可观 ;6 月公司通过定增引入安邦保险和君康人寿, 两大险资合计持 8.18%, 说明险资认可公司价值 ; 此外, 公司 6 月承诺 年每股分红不低于 0.6 元, 现价对应股息率均为 4.7%, 领先地产行业, 并本次中报公告每股派 0.25 元, 践行高分红承诺 鉴于公司毛利率低预期和销售超预期, 我们分别将公司 年每股收益预期调整为 和 1.43 元, 并继续看好公司北京土储龙头地位和资产荒下的高股息率价值, 上调目标价 元, 重申买入评级 支撑评级的要点 业绩同比增长 2%, 中报每股派 0.25 元 践行高分红承诺 上半年营业收入 亿元, 同比增 66%; 净利润 9.4 亿元, 同比增 2%; 每股收益 0.31 元 ; 毛利率和净利率为 35.3% 和 7.5%, 分别降 9.9 和 4.8 个百分点, 源于主要结算 年降价项目 ; 三项费用率由上年同期 12.5% 降至 9.4%; 由于合作项目增多, 少数股东权益由上年 12% 增至 30%, 预计后续将为常态 报告期末, 负债率和净负债率分别降至 78% 和 99%, 大为改善 6 月公司承诺 年每股分红不低于 0.6 元, 现价对应股息率 4.7%, 领先地产行业, 并本次中报每股派 0.25 元, 践行高分红承诺 上半年销售同比大增 151%, 预计全年销售超 600 亿元 上半年实现销售金额 319 亿元, 同比增长 151%, 完成年初 89%, 对应销售均价 20,616 亿元, 同比增长 29%; 前 7 月销售金额已达 417 亿元, 同比增长 176%, 增速继续扩大 ; 公司将今年 360 亿元销售计划上调至 527 亿元, 对应同比增长 64%, 考虑去年后 5 月合计销售 170 亿元, 公司全年销售将达 587 亿元, 因而我们预计全年销售将超 600 亿元, 对应同比增长超 87% 报告期末, 预收账款 316 亿元, 同比增长 51%, 锁定 年地产业务预测收入 100% 和 84%, 并全年销售高增长也将推动 18 年业绩大释放 京内 339 万方土储当属龙头, 开竣工大增助力销售和结算放量 上半年取得 4 个项目, 对应建面 107 万平米, 同比增长 26%, 估算地价超 120 亿元, 同比增长超 180%, 占比当期销售 38%, 拿地聚焦一二线城市 ; 报告期末, 公司储备项目共 85 个, 对应未结算建面共 1,452 万平米, 其中京内 339 万平米, 占比 23%, 京内土储当属北京龙头 ; 上半年, 开复工 814 万平米, 同比增长 11%, 新开工 114 万平米, 同比增长 290%, 竣工 98 万平米, 同比增长 74%, 开 竣工大增助力销售和结算放量 合众连横 多元化尝试, 两大险资增持认可公司价值 15 年 4 月与北京北方泓泰等共同发起设立房地产基金, 主投福建省内地产项目 ; 7 月拟出资 4 亿元投资中信并购基金, 成为其有限合伙人, 主要投向新经济领域 ;11 月, 拟与途家网合作, 共创互联网 + 不动产新生态 ;16 年 4 月, 与北京文化中心建设发展基金签订合作协议, 共同打造文创产业协同聚集区 ;4 月, 与亿达中国拟合作协力布局商务园区业务 ;6 月, 定增引入安邦保险和君康人寿, 分别持股 4.58% 和 3.6%, 两大险资合计持 8.18%, 说明险资认可公司价值 评级面临的主要风险 房地产市场销售弱于预期 ; 跨区域经营风险 估值 鉴于公司毛利率低预期和销售超预期, 我们分别将公司 年每股收益预期调整为 和 1.43 元, 并继续看好公司北京土储龙头地位和资产荒下的高股息率价值, 目标价由 元上调 元, 重申买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 20,851 23,618 28,286 33,883 43,918 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 1,648 2,083 2,249 2,639 3,698 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (13.2) (13.5) 5.3 市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 1.5 (4.3) (0.3) (3.2) (6.8) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 8.6 (3.0) (38.2) (4.0) (1.9) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

7 图表 1. 首开股份 2016 年上半年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2015 年上半年 2016 年上半年 同比变动 (%) 营业收入 7,486 12, 营业成本 (4,101) (8,053) 96.4 营业税 (1,039) (1,479) 42.4 毛利润 2,346 2, 其他收入 1 1 (50.6) 销售费用 (201) (289) 44.1 管理费用 (258) (306) 18.6 营业利润 1,889 2, 投资收益 财务费用 (478) (575) 20.3 营业外收支 (3.5) 税前利润 1,461 1, 所得税 (416) (570) 37.0 少数股东权益 (124) (400) 归属上市公司股东净利润 主要比率 (%) 百分点增减 毛利率 (9.9) 含税毛利率 (7.9) 经营利润率 (6.6) 净利率 (4.8) 资料来源 : 公司数据, 中银证券 图表 2. 首开股份 2016 年上半年分业务业绩情况 营业收入 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 营业收入比上年同期增减 (%) 毛利率比上年同期增减 ( 百分点 ) 房产销售 (9.9) 酒店物业经营等 (3.4) 合计 (9.9) 资料来源 : 公司数据, 中银证券 2016 年 8 月 26 日首开股份 7

8 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 20,851 23,618 28,286 33,883 43,918 销售成本 (16,089) (17,195) (22,055) (26,406) (33,765) 经营费用 (1,161) (1,263) (1,513) (1,812) (2,348) 息税折旧前利润 3,733 5,292 4,819 5,767 7,908 折旧及摊销 (132) (132) (101) (102) (103) 经营利润 ( 息税前利润 ) 3,601 5,160 4,718 5,664 7,805 净利息收入 /( 费用 ) (437) (659) (892) (1,065) (1,356) 其他收益 /( 损失 ) (272) (589) (124) (145) (206) 税前利润 2,892 3,913 3,701 4,455 6,242 所得税 (910) (1,358) (925) (1,114) (1,560) 少数股东权益 (334) (471) (527) (702) (983) 净利润 1,648 2,083 2,249 2,639 3,698 核心净利润 1,648 2,083 2,249 2,639 3,698 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (9) 息税折旧前利润增长 (%) (9) 每股收益增长 (%) 核心每股收益增长 (%) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 2,892 3,913 3,701 4,455 6,242 折旧与摊销 净利息费用 ,065 1,356 运营资本变动 819 (13,476) (4,752) (12,789) (23,766) 税金 (910) (1,358) (925) (1,114) (1,560) 其他经营现金流 (80) 经营活动产生的现金流 3,290 (9,569) (858) (8,136) (17,419) 购买固定资产净值 (126) (37) 投资减少 / 增加 (1,178) (459) 其他投资现金流 (507) 249 (2,000) (899) (1,132) 投资活动产生的现金流 (1,811) (247) (1,865) (737) (923) 净增权益 0 6, 净增债务 1,402 16,688 10,593 15,960 29,274 支付股息 (4,059) (4,933) (1,548) (1,548) (1,479) 其他融资现金流 (222) (217) (2,000) (899) (1,132) 融资活动产生的现金流 (2,878) 17,771 7,045 13,514 26,663 现金变动 (1,399) 7,955 4,322 4,641 8,321 期初现金 12,582 11,183 19,138 23,460 28,102 公司自由现金流 1,479 (9,816) (2,723) (8,873) (18,342) 权益自由现金流 2,881 6,872 7,870 7,087 10,932 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 11,637 19,588 23,460 28,102 36,425 应收帐款 7,104 13,623 16,315 19,543 25,331 库存 68,078 95, , , ,280 其他流动资产 1,761 2, 流动资产总计 88, , , , ,327 固定资产 无形资产 其他长期资产 8,185 8,543 8,942 9,432 10,328 长期资产总计 9,035 9,384 9,679 10,069 10,864 总资产 97, , , , ,191 应付帐款 13,143 26,415 34,434 41,213 52,530 短期债务 22,649 19,443 30,035 45,995 75,269 其他流动负债 25,426 30,235 29,789 35,707 46,322 流动负债总计 61,218 76,093 94, , ,122 长期借款 20,208 40,061 40,061 40,061 40,061 其他长期负债 股本 2,242 2,242 2,580 2,580 2,580 储备 12,335 19,803 20,580 21,754 24,065 股东权益 14,577 22,045 23,159 24,334 26,644 少数股东权益 1,554 2,260 2,424 2,715 3,304 总负债及权益 97, , , , ,191 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 8.6 (3.0) (38.2) (4.0) (1.9) 企业价值 / 息税折旧前 利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 26 日首开股份 8

9 证券研究报告 调整目标价格 买入 25% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 7.26 原目标价格 : 人民币 6.57 目标价格基础 :35 倍 17 年市盈率 板块评级 : 中立 股价表现 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% (10%) (20%) Aug-15 Sep-15 Oct-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 May-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Jul-16 Aug-16 阳泉煤业 上证综指 (%) 今年至今 绝对 相对上证指数 发行股数 ( 百万 ) 2,405 流通股 (%) 100 流通股市值 ( 人民币百万 ) 17,460 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 183 净负债比率 (%)(2016E) 24 主要股东 (%) 阳泉煤业 ( 集团 ) 有限责任公司 58 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 8 月 25 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 采掘 : 煤炭开采 唐倩 (8610) qian.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 阳泉煤业 低估值的好标的 2016 年 8 月 26 日 16 年上半年归属母公司净利润 0.85 亿元, 同比下跌 73.6%, 每股收益 0.04 元, 符合预期 公司有较好的行业地位和认知度以及股价弹性,17 年市盈率只有 28 倍, 比同样是龙头的公司平均 40 倍左右的市盈率低许多 即便考虑市净率,1.3 倍的 年市净率也低于行业平均 基于 35 倍 17 年市盈率 ( 相当于 1.6 倍 17 年市净率 ), 我们将目标价由 6.57 元上调至 9.10 元, 维持买入评级 支撑评级的要点 16 年上半年归属母公司净利润 0.85 亿元, 同比下跌 73.6%, 每股收益 0.04 元, 与业绩预告相符 其中 2 季度每股收益 0.03 元, 环比大幅增长 581% 公司自产煤 1514 万吨, 同比减少 3.0% 采购集团及子公司煤炭 1,883 万吨, 同比增加 10.9%, 自产煤占比由 48% 下滑至 45% 销售煤炭 3,426 万吨, 同比增长 12%, 主要是外购母公司及子公司煤炭增多 上半年综合煤炭售价平均 元, 同比下降 27.1% 我们注意到历年吨煤成本与煤价下降的幅度相当 随着煤价的走高, 成本计提预计也有上浮趋势 我们预计 17 年公司综合煤价上涨 7% 至 239 元, 也就是和目前煤价相似 预计 17 年吨煤成本上升 4% 至 186 元, 并有可能更高 上半年平均吨煤毛利 22 元, 吨煤净利 0 元 我们认为下半年吨煤盈利会明显好转, 下半年吨煤净利预计有 20 元 目前煤价下年化净利润率可达 3%-4%, 吨煤净利 30 元, 这是 13/14 年的水平 考虑到行业属性和经济现状, 我们认为是行业比较理想的盈利水平了 公司的整合矿有 5 家, 总产能 400 万吨 整合矿目前也在开采, 但是工程煤, 量不大, 总共几十万吨在产 这些矿什么时候能正常生产还不好说 省里在卡, 要经过山西省煤炭厅 国资委等环节影响 今年可能会有一个产能几十万吨的整合矿关停, 但资源禀赋不好, 目前产量很小, 对总产量影响很小 在非煤行业转型的规划上, 预计公司会做煤电一体化, 在集团正在从事的煤层气领域进一步拓展, 并拓展液化天然气 压缩天然气 建储气站等领域 评级面临的主要风险 煤价下跌 ; 成本计提加大 ; 供给侧改革低于预期 估值 公司有一定行业地位和认知度以及股价弹性 由于近期煤价大涨, 我们上调了盈利预测 按照目前的煤价, 并且假设吨煤成本上涨 4%, 预计 17 的每股收益 0.25 元, 市盈率只有 28 倍, 比同样是龙头的公司 40 倍左右的市盈率低许多 即便考虑市净率,1.3 倍 年市净率也是比行业平均低的 基于 35 倍 17 年市盈率, 我们将目标价由 6.57 元上调至 9.10 元, 维持买入评级 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 20,723 16,864 14,832 15,769 16,482 变动 (%) (21.6) (20.1) (15.6) 净利润 ( 人民币百万 ) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (15.2) (89.2) 原先预测摊薄每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

10 16 年上半年净利润同比下降 73.6% 至 0.85 亿元, 符合业绩预告 公司 16 年实现归属母公司净利润 0.85 亿元, 同比下降 73.6%, 每股收益 0.04 元,16 年上半年营业收入同比大幅下降 16.7% 至 亿元 毛利润下 32.4% 至 亿元, 营业利润大幅下滑 95.3% 至 0.14 亿元 尽管公司成本控制较好, 管理费用大幅下降 32.8% 至 4.37 亿元, 但由于财务成本大幅飙升 85.3% 至 2.77 亿元, 期间费用率由去年同期的 10.6% 小幅升至 11.2%, 影响了业绩 毛利率下降 3.5 个百分点至 14.8%, 经营利润率下降 3.2 个百分点至 0.2%, 净利润率由 3.5% 降至 1.1% 上半年净资产收益率 0.6% 净负债率 55%, 负债情况处于行业中等水平 总体我们认为业绩一般, 利润率水平与行业平均相似 上半年吨煤净利 0 元, 目前煤价下吨煤净利预计 30 元, 净利润率 3%-4%, 比较理想的盈利状态 16 年上半年公司自产煤 1,514 万吨, 同比减少 3.0%, 但公司加大了外购煤的比例, 采购集团及子公司煤炭 1,883 万吨, 同比增加 10.9%, 自产煤占比由 48% 下滑至 45% 销售煤炭 3,426 万吨, 同比增长 12%, 主要是外购煤增多 近期公司采购集团及子公司煤炭的数量有所上升, 去年增 15%, 今年上半年增长 11%, 而这对业绩偏负面, 因为吨煤盈利不如自产煤 销售结构进一步走弱, 其中喷粉煤 ( 喷吹煤 ) 销量大幅下降 43% 至 150 万吨, 连续两年大幅下降,15 年上半年同比下降 5%, 喷粉煤占销量比例 年上半年同期分别是 9.5% 8.5% 4.4%, 电煤为主的洗末煤销量增长 19%, 占销量比例由 80.6% 大幅提升至 86% 化工煤为主的块煤销量下降 7.1%, 销量占比由 7.8% 下降至 6.5% 综合煤炭售价平均 元, 同比下降 27.1%, 喷粉煤 357 元, 同比下降 28.5%, 块煤跌 31.9% 至 400 元, 跌幅较大, 主要由于其下游化工化肥行业价格一路走低, 景气度延续下滑 洗末煤下降 19.7% 至 175 元 不考虑其他业务, 上半年吨煤净利 0 元 公司 5 个主力矿井, 商品煤产量 1,251 万吨, 其中产量占比 55% 的盈利较好的一矿 二矿吨煤毛利 30 元 42 元, 占比 14% 的开元矿吨煤毛利 39 元, 盈利最差的是平舒矿, 为 -15 元 平均吨煤毛利 22 元 我们认为下半年吨煤盈利会明显好转, 根据测算, 吨煤净利预计有 20 元 目前煤价下年化净利润率可达 3%-4%, 吨煤净利 30 元, 这是 13/14 年的水平 考虑到行业属性和经济现状, 我们认为是行业比较理想的盈利水平了 在非煤行业转型的规划上, 预计公司会做煤电一体化, 在集团正在从事的煤层气领域进一步拓展, 做液化天然气 压缩天然气 建储气站等领域 历年看吨煤成本下降幅度与煤价相似, 随着煤价回升, 预计成本也会回升 近年公司吨煤成本大幅下降, 年上半年分别下降 12% 18% 31%,23% 到上半年的 173 元, 只有 13 年的 48% 年上半年综合煤价分别下降 17% 19% 30% 27%, 上半年的公司综合煤价只有 13 年的 45%, 与吨煤成本下降的幅度差不多 随着煤价的回升, 盈利的好转, 由于之前成本压缩程度很大, 可能成本也会上升 我们预计 17 年公司综合煤价上涨 7% 至 239 元, 也就是和目前煤价相似 预计吨煤成本上升 4% 至 186 元, 并有可能更高 2016 年 8 月 26 日阳泉煤业 10

11 整合矿动态和关停情况 公司的整合矿有 5 家, 控股的有 4 家 : 平定 (60 万吨 ) 兴裕(60 万吨 ) 裕泰 (90 万吨 ) 泰昌(60 万吨 ), 以上都是无烟煤矿, 还有持股 51% 的榆树坡 (120 万吨 ), 是贫瘦煤 总产能有 400 万吨 整合矿目前也在开采, 但是工程煤, 量不大, 几十万吨 这些矿什么时候能正常生产还不好说 省里在卡, 要经过山西省煤炭厅 国资委等环节影响 今年淘汰落后产能, 可能是公司的一个几十万吨产能的整合矿, 由于资源禀赋不好, 产量较少, 关停对产量影响不大. 2 季度净利润环比上涨 581% 至 0.74 亿元, 受益于所得税 公司今年 2 季度实现归属母公司净利润 0.74 亿元, 同比上涨 581%, 每股收益 0.03 元 营业收入环比微降 7.6% 至 亿元, 营业成本同比下降 13.4% 至 亿元, 毛利润环比上涨 34.6% 至 6.45 亿元 期间费用率环比大幅上升 5 个百分点至 13.8%, 销售费用 管理费用和财务费用各下滑 23.9% 上升 22.4% 和上升 179.0% 分别至 0.59 亿元 2.4 亿元和 2.04 亿元 营业利润环比下降 128.4% 至 亿元 毛利率由 12.2% 升至 17.7%, 经营利润率由 0.5% 下降至 -0.2%, 但受益于所得税和少数股东权益 ( 所得税 -1,900 万元 ), 净利润率由 0.3% 升至 2.0% 图表 年上半年业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2015 年上半年 2016 年上半年 同比变动 (%) 营业收入 9,108 7,584 (16.7) 营业成本 7,445 6,459 (13.2) 毛利润 1,663 1,125 (32.4) 营业税金及附加 (12.0) 销售费用 (15.4) 管理费用 (32.8) 财务费用 资产减值损失 (67.8) 投资净收益 (9.2) 营业利润 (95.3) 营业外收入 11 9 (22.3) 营业外支出 19 6 (69.6) 税前利润 (94.2) 所得税 (79.7) 少数股东损益 (77) (79) (2.2) 归属于母公司所有净利润 (73.6) 每股收益 ( 人民币, 元 ) 基本每股收益 ( 元 ) (73.6) 每股经营活动产生现金净流量 ( 元 ) (0.34) (0.84) 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 净利润率 (%) 应收账款 4,465 3,131 (30) 期间费用率 (%) 净资产收益率 - 加权 (%) 有效税率 (%) 资料来源 : 公司数据, 中银证券 2016 年 8 月 26 日阳泉煤业 11

12 图表 年 2 季度业绩环比摘要 ( 人民币, 百万 ) 2016 年 1 季度 2016 年 2 季度 环比变动 (%) 营业收入 3,941 3,642 (7.6) 营业成本 3,462 2,997 (13.4) 毛利润 营业税金及附加 (1.8) 销售费用 (23.9) 管理费用 财务费用 资产减值损失 投资净收益 营业利润 20 (6) (128.4) 营业外收入 5 4 (6) 营业外支出 税前利润 23 (5) (123.6) 所得税 30 (19) (162.1) 少数股东损益 (18) (61) (233.9) 归属于母公司所有净利润 每股收益 ( 人民币, 元 ) 基本每股收益 ( 元 ) 毛利率 (%) 经营利润率 (%) 0.5 (0.2) 净利润率 (%) 期间费用率 (%) 有效税率 (%) 资料来源 : 公司数据, 中银证券 图表 年上半年煤炭业务经营数据 2015 年上半年 2016 年上半年 同比变动 (%) 产量 ( 百万吨 ) (3.0) 销量 ( 百万吨 ) 价格 ( 元 / 吨 ) (27.1) 成本 ( 元 / 吨 ) (22.5) 吨煤毛利 ( 元 / 吨 ) (50.4) 营业收入 ( 百万元 ) 8,207 6,675 (18.7) 营业成本 ( 百万元 ) 6,846 5,922 (13.5) 毛利率 (%) 煤炭收入占比 (%) 煤炭毛利率占比 (%) 资料来源 : 公司数据, 中银证券 2016 年 8 月 26 日阳泉煤业 12

13 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 20,723 16,864 14,832 15,769 16,482 销售成本 (17,158) (13,713) (11,575) (12,019) (12,576) 经营费用 (2,356) (2,203) (1,938) (2,060) (2,153) 息税折旧前利润 1, ,319 1,690 1,754 折旧及摊销 ,476 1,597 1,716 经营利润 ( 息税前利润 ) 2,223 2,018 2,988 3,482 3,665 净利息收入 /( 费用 ) (208) (404) (525) (630) (693) 其他收益 /( 损失 ) 2,223 2,018 2,988 3,482 3,665 税前利润 所得税 (265) (202) (129) (209) (209) 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (21) (19) (12) 6 5 息税前利润增长 (%) (35) (22) 息税折旧前利润增长 (%) (40) (9) 每股收益增长 (%) (15) (89) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 2,597 3,216 3,947 4,452 4,179 应收帐款 6,572 6,928 6,106 6,485 6,774 库存 其他流动资产 流动资产总计 10,005 10,699 10,521 11,424 11,462 固定资产 11,251 15,212 15,636 16,138 15,823 无形资产 5,420 5,309 5,238 5,168 5,281 其他长期资产 2,859 1,802 1, ,338 长期资产总计 19,531 22,323 22,718 22,121 22,442 总资产 29,462 33,007 33,300 33,603 33,961 应付帐款 6,547 7,898 6,869 7,082 7,350 短期债务 3,252 4,407 5,874 5,874 5,974 其他流动负债 3,304 3,007 2,924 2,924 2,924 流动负债总计 13,102 15,312 15,667 15,880 16,248 长期借款 3,434 4,841 4,977 5,078 5,079 其他长期负债 股本 2,405 2,405 2,405 2,405 2,405 储备 10,520 10,450 10,355 10,448 10,541 股东权益 12,925 12,855 12,760 12,853 12,946 少数股东权益 0 0 (104) (208) (312) 总负债及权益 29,462 33,007 33,300 33,603 33,961 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 折旧与摊销 ,479 1,601 1,721 净利息费用 运营资本变动 (760) (979) (121) (184) (43) 税金 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 1, ,733 3,083 3,405 购买固定资产净值 (3,762) (2,964) (2,800) (3,300) (3,700) 投资减少 / 增加 其他投资现金流 (1,071) (11) 投资活动产生的现金流 (4,588) (2,774) (2,800) (3,300) (3,700) 净增权益 (1) (2) (3) (4) (5) 净增债务 (2,617) (4,400) (6,500) (6,901) (6,602) 支付股息 (281) 0 0 (122) (178) 其他融资现金流 4,654 6,288 7,675 7,741 6,797 融资活动产生的现金流 1,757 1,890 1, 现金变动 (1,369) (51) 1, (273) 期初现金 4,126 2,597 2,836 3,947 4,452 公司自由现金流 (3,125) (1,939) (64) (213) (290) 权益自由现金流 (6,269) (7,122) (7,211) (7,800) (7,585) 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 3.0 (0.3) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 26 日阳泉煤业 13

14 证券研究报告 调整预测 买入 33% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 9.20 目标价格基础 : 分部估值法 板块评级 : 未有评级 股价表现 100% 80% 60% 40% 20% 0% (20%) (40%) Aug-15 Sep-15 Oct-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 May-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Jul-16 Aug-16 晨鸣纸业 深圳成指 (%) 今年至今 绝对 相对深证成指 发行股数 ( 百万 ) 1,936 流通股 (%) 57 流通股市值 ( 人民币百万 ) 10,166 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 227 净负债比率 (%)(2016E) 133 主要股东 (%) 寿光晨鸣控股有限公司 15 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 8 月 24 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 轻工制造 : 造纸 杨志威 * (8621) zhiwei1.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 赵综艺为本报告重要贡献者 晨鸣纸业 造纸板块盈利回升, 融资租赁继续放量 2016 年 8 月 26 日 公司发布半年报, 上半年营收 亿元, 同比增长 9.13%; 净利润 9.39 亿元, 同比增长 % 支撑评级的要点 成本红利增强盈利能力, 新产能投放后劲十足 2016 上半年公司机制纸销量为 209 万吨, 造纸收入为 亿元, 同比增长 0.71%, 毛利率 23.52%, 较去年同期和去年年底分别增加 2.07% 和 0.63%, 产品结构调整和纸浆价格下降是上半年造纸业务毛利率增长的主要原因 受益于产能消化和环保淘汰等因素, 造纸行业进入弱复苏周期, 近期造纸企业涨价函频出, 山东晨鸣宣布自 8 月 26 日起白卡 铜版纸提价 300 元 / 吨, 下半年纸价有望走强 此外, 阔叶浆价格在上半年跌幅明显, 按照运输 + 库存 4 的滞后效应, 纸企下半年将继续享受成本红利, 公司造纸业务盈利性有望继续回升 公司湛江 60 万吨液体包装纸项目预计于 8 月份开始逐渐投产, 能够推动纸张销量进一步提升 ; 寿光纸浆项目预计于 2017 年投产, 改善运输成本, 造纸板块后劲十足 金融板块发展迅速, 融资租赁合同余额持续增长 公司上半年融资租赁收入为 亿元, 同比增长 % 虽然美元升值导致公司融资租赁业务利差减小, 但总金额的增长依然可观 截至 6 月底, 公司融资租赁合同余额为 亿元, 较 2015 年末增长 21.97% 公司融资渠道多样化, 包括公司债 发行优先股 定增等, 并与中行山东分行 平安银行签署战略合作协议, 具备资金优势 晨鸣租赁被增资后注册资本达 亿元, 对比目前的租赁合同余额, 杠杆仍有较大释放空间, 后续总量的持续高增长可期 造纸盈利回升和融资租赁放量带动业绩提升 公司采购海外纸浆以美元计价, 且拥有较多美元负债, 美元升值对利润影响较大, 但人民币上半年贬值 2% 的情况下,2016 年上半年汇兑损失为 4,907 万元, 可以看出公司美元负债得到了进一步较少, 下半年如果汇率逐步企稳, 这块风险将进一步降低 造纸盈利回升和融资租赁的放量贡献了主要业绩, 按照 3% 的净利差计算, 公司上半年融资租赁净利润为 4.02 亿元 上半年政府补助贡献利润 2.14 亿元, 以此估算造纸贡献净利润 2.3 亿元 公司上半年造纸净利率仍然仅 2.58%, 业绩弹性大, 行业逐渐复苏带动净利润向上, 未来与融资租赁放量共同促进公司业绩增长 评级面临的主要风险 美元升值导致汇兑损失 估值 公司造纸业务盈利性有所提升, 我们上调盈利预测, 预计 年每股收益分别为 元 / 股 维持 元的目标价不变, 对应 2016 年市盈率 13.4 倍, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 19,102 20,242 22,779 24,472 26,393 变动 (%) (6) 净利润 ( 人民币百万 ) 505 1,021 1,859 2,181 2,405 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (28.9) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 18.1 (1.8) 每股现金流量 ( 人民币 ) 0.51 (5.02) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

15 图表 1. 业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2015 年上半年 2016 年上半年 同比增长 (%) 营业收入 9, , 营业税及附加 净营业收入 9, , 营业成本 7, , (1.44) 销售费用 管理费用 营业利润 , 非经常性项目 经常性投资收益 (20.63) 净财务费用 利润总额 , 所得税 少数股东损益 (22.67) (13.11) (42.17) 归属母公司股东净利润 扣除非经常性损益的净利润 每股收益 ( 元 ) 扣非后每股收益 ( 元 ) 盈利能力 (%) 综合业务毛利率 经营利润率 净利率 扣非后净利率 资料来源 : 公司公告, 中银证券 2016 年 8 月 26 日晨鸣纸业 15

16 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 19,102 20,242 22,779 24,472 26,393 销售成本 (15,323) (14,765) (16,218) (17,350) (18,555) 经营费用 (981) (1,329) (1,362) (1,460) (1,846) 息税折旧前利润 2,798 4,148 5,199 5,662 5,992 折旧及摊销 (1,403) (1,371) (1,539) (1,610) (1,519) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,395 2,777 3,660 4,052 4,472 净利息收入 /( 费用 ) (948) (1,075) (1,260) (1,272) (1,258) 其他收益 /( 损失 ) (1,077) (1,430) (1,414) (1,487) (1,391) 税前利润 561 1,410 2,452 2,832 3,287 所得税 (108) (432) (773) (897) (1,046) 少数股东权益 净利润 505 1,021 1,859 2,181 2,405 核心净利润 ,467 1,790 2,013 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (6) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (29) 核心每股收益增长 (%) (56) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 5,476 8,984 5,202 6,060 7,778 应收帐款 3,489 3,951 4,447 4,777 5,152 库存 5,421 5,211 5,724 6,123 6,549 其他流动资产 9,184 17,017 19,122 20,537 22,138 流动资产总计 23,570 35,164 34,494 37,497 41,617 固定资产 24,745 24,170 28,523 26,968 25,498 无形资产 1,339 1,483 1,454 1,425 1,397 其他长期资产 6,547 16,532 10,669 10,643 10,621 长期资产总计 33,252 42,798 41,259 39,649 38,129 总资产 56,822 77,962 75,753 77,146 79,746 应付帐款 3,408 2,942 3,232 3,458 3,698 短期债务 20,470 24,756 24,951 24,000 24,000 其他流动负债 4,217 20,936 16,834 17,900 19,035 流动负债总计 28,096 48,634 45,018 45,357 46,733 长期借款 4,378 5,169 5,169 5,169 5,169 其他长期负债 10,000 6,899 6,899 6,899 6,899 股本 1,936 1,936 1,936 1,936 1,936 储备 12,012 12,319 13,810 14,960 16,297 股东权益 13,948 14,255 15,747 16,896 18,234 少数股东权益 总负债及权益 56,822 77,962 75,753 77,146 79,746 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 561 1,410 2,452 2,832 3,287 折旧与摊销 1,403 1,371 1,539 1,610 1,519 净利息费用 1,159 1,308 1,333 1,343 1,314 运营资本变动 3,012 14, (951) 0 税金 ,046 其他经营现金流 (5,257) (28,456) (3,018) (1,517) (2,945) 经营活动产生的现金流 985 (9,721) 3,275 4,214 4,222 购买固定资产净值 (4,966) 4, 投资减少 / 增加 其他投资现金流 1,738 (7,776) 投资活动产生的现金流 (3,073) (3,461) 净增权益 (39) 净增债务 支付股息 (119) (581) (271) (881) (1,016) 其他融资现金流 1,832 13,854 (6,786) (2,474) (1,488) 融资活动产生的现金流 2,328 14,064 (7,057) (3,356) (2,504) 现金变动 (3,782) 858 1,718 期初现金 2,548 5,476 8,984 5,202 6,060 公司自由现金流 (1,877) (12,949) 3,347 4,285 4,278 权益自由现金流 (2,593) (13,698) 1,942 2,871 2,908 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 18.1 (1.8) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 26 日晨鸣纸业 16

17 证券研究报告 调整预测 买入 26% 目标价格 : 人民币 CH 价格 : 人民币 9.73 目标价格基础 :27 倍 16 年市盈率 板块评级 : 未有评级 股价表现 50% 40% 30% 20% 10% 0% (10%) (20%) Aug-15 Sep-15 Oct-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Dec-15 Jan-16 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 May-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Jul-16 Aug-16 奥瑞金 深圳成指 (%) 今年至今 绝对 (2.8) 相对深证成指 发行股数 ( 百万 ) 2,355 流通股 (%) 65 流通股市值 ( 人民币百万 ) 14,812 3 日均交易额 ( 人民币百万 ) 191 净负债比率 (%)(2016E) 3 主要股东 (%) 上海原龙投资有限公司 48 资料来源 : 公司数据, 聚源及中银证券以 2016 年 8 月 25 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 轻工制造 : 包装印刷 杨志威 * (8621) zhiwei1.yang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 赵综艺为本报告重要贡献者 奥瑞金 成本下跌贡献盈利, 一体两翼转型加速 2016 年 8 月 26 日 公司发布半年报, 上半年实现营收 亿元, 同比增长 3.85%; 净利润 6.12 亿元, 同比增长 10.61% 扣非后净利润 6 亿元, 同比增长 16.59% 预计 1-9 月净利润同比增长 5%-20% 支撑评级的要点 红牛增速下滑, 二片罐提供收入主要增量 由于食品饮料行业的结构性变化, 以及品牌的阶段性调整, 红牛增速出现下滑, 三片罐收入同比下降 10% 但是二片罐业务在积极的客户开拓下, 增长 52%, 上半年贡献了 5.4 亿收入, 增加 1.8 亿, 贡献了绝大多数收入增长, 三片罐收入结构占比首次降到 8 成以下, 仅为 77%, 二片罐收入占比达到 17% 客户结构分散程度大大增加 原材料价格大幅下跌保证盈利增速 红牛罐收入下降, 但是由于马口铁价格的下跌, 毛利率大幅提升 7.7 个百分点, 贡献的毛利提升了 7.9% 公司整体毛利率提升 4 个百分点,2 季度环比 1 季度增加更快 我们测算, 公开市场的马口铁价格, 以典型的宝钢 MR0.21mm 为例,3/4 月份均价同比减少了 21%, 原材料成本同比的大幅下跌, 是三片罐毛利率提升的主因 而 7/8 月份马口铁跌幅虽然有所收窄, 但是 8 月均价仍然同比下跌 16%, 因此 3 季度成本红利仍然能够体现 大包装战略格局初现, 体育文化产业布局不断推进 公司参股中粮包装, 成为金属包装绝对龙头, 参股永新股份, 软塑包装实现布局, 大包装战略格局初步成型 在冰雪运动 足球领域也积极布局, 除继续跟波士顿棕熊队继续深入合作外, 还收购了法国欧塞尔俱乐部 59.95% 股权, 体育文化产业拓展加速 智能包装带动转型升级 公司通过包装内容创新 以二维码为代表的新技术应用以及大数据应用等方面带动包装产品的功能性拓展, 投资游戏公司卡乐互动 跟中科金财成立合资公司, 将包装产品升级为信息媒介, 提高对下游客户服务能力, 为公司发展大数据分析平台 实现价值创造做准备 对一轻 全聚德的二维码赋码加工服务, 是公司智能包装业务初步推广成果 评级面临的主要风险 外延不达预期 估值 公司客户收入结构改善明显, 红牛的调整风险也已经基本释放, 持续的外延布局有望为公司开创新的格局 按照定增摊薄后股本, 我们预计公司 年每股收益分别为 元 / 股, 维持目标价 元, 对应 2016 年市盈率 27 倍, 维持买入评级 投资摘要 销售收入 ( 人民币百万 ) 5,455 6,662 7,023 8,003 9,134 变动 (%) 净利润 ( 人民币百万 ) 809 1,017 1,179 1,385 1,635 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (43.8) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (4.0) (5.9) (1.5) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

18 图表 1. 业绩摘要 ( 人民币, 百万 ) 2015 年上半年 2016 年上半年 同比增长 (%) 营业收入 3, , 营业税及附加 净营业收入 3, , 营业成本 2, , 销售费用 (7.68) 管理费用 营业利润 非经常性项目 (67.62) 经常性投资收益 净财务费用 利润总额 所得税 少数股东损益 (3.87) 1.51 (139.02) 归属母公司股东净利润 扣除非经常性损益的净利润 每股收益 ( 元 ) (53.57) 扣非后每股收益 ( 元 ) 盈利能力 (%) 综合业务毛利率 经营利润率 净利率 扣非后净利率 资料来源 : 公司公告, 中银证券 2016 年 8 月 26 日奥瑞金 18

19 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 5,455 6,662 7,023 8,003 9,134 销售成本 (3,765) (4,386) (4,606) (5,366) (6,161) 经营费用 (397) (595) (442) (390) (389) 息税折旧前利润 1,293 1,682 1,974 2,247 2,585 折旧及摊销 (190) (233) (299) (347) (369) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,103 1,449 1,675 1,900 2,216 净利息收入 /( 费用 ) (61) (83) (195) (163) (171) 其他收益 /( 损失 ) (180) (233) (238) (286) (308) 税前利润 1,036 1,357 1,528 1,775 2,087 所得税 (231) (344) (349) (390) (451) 少数股东权益 净利润 809 1,017 1,179 1,385 1,635 核心净利润 ,118 1,324 1,575 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) 息税折旧前利润增长 (%) 每股收益增长 (%) (44) 核心每股收益增长 (%) (44) 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 1,206 2,328 1,914 1,050 1,267 应收帐款 1,102 1,770 1,865 2,126 2,426 库存 其他流动资产 流动资产总计 3,510 5,172 4,909 4,483 5,192 固定资产 2,429 2,925 3,771 4,033 4,272 无形资产 其他长期资产 571 2, 长期资产总计 3,254 5,310 5,610 5,863 6,095 总资产 6,764 10,481 10,519 10,346 11,286 应付帐款 短期债务 951 1, 其他流动负债 463 1, 流动负债总计 1,913 3,328 1,776 1,906 2,041 长期借款 ,594 1,594 1,594 其他长期负债 508 1,697 1,697 1,697 1,697 股本 ,557 2,557 2,557 储备 3,135 3,379 2,743 2,440 3,245 股东权益 3,748 4,361 5,300 4,997 5,802 少数股东权益 总负债及权益 6,764 10,481 10,519 10,346 11,286 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 1,036 1,357 1,528 1,775 2,087 折旧与摊销 净利息费用 运营资本变动 (48) 218 (971) 0 0 税金 其他经营现金流 (717) (1,058) 45 (1,285) (1,518) 经营活动产生的现金流 770 1,185 1,458 1,412 1,578 购买固定资产净值 (809) (636) (600) (600) (600) 投资减少 / 增加 2 (772) 其他投资现金流 (166) (693) 投资活动产生的现金流 (973) (2,101) (600) (600) (600) 净增权益 , 净增债务 支付股息 (307) (405) (442) (1,688) (831) 其他融资现金流 10 1,393 (3,056) 融资活动产生的现金流 401 1,816 (1,273) (1,677) (761) 现金变动 (414) (864) 217 期初现金 1,020 1,206 2,328 1,914 1,050 公司自由现金流 (187) (906) 权益自由现金流 110 (547) 1, 主要比率 (%) 盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 8 月 26 日奥瑞金 19

20 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2016 年 8 月 26 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 20

21 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /