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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 23,207 (0.5) 5.5 恒生中国企业指数 9,776 (0.7) 4.1 恒生香港中资企业指数 3, 摩根士丹利资本国际香港指数 12, 摩根士丹利资本国际中国指数 沪深 300 指数 3,353 (0.4) 1.3 台湾证交所指数 9,526 (0.3) 2.9 孟买 SENSEX 指数 28, 日经 225 指数 18, (1.1) 韩国综合股价指数 2,055 (1.0) 1.4 澳大利亚 ASX 200 指数 5, (0.9) 道琼斯工业平均指数 20, 标普 500 指数 2, 金融时报 100 指数 7, 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 55 (0.9) (5.1) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1, 铜 ( 美元 / 吨 ) 5,795 (0.9) 4.7 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,813 (0.4) 6.4 镍 ( 美元 / 吨 ) 10,300 (0.9) 3.4 铁矿石指数 ( 美元 ) 中国国内钢筋 25 3, 中国国内高速线材 3, 中国国内热轧钢 3,739 (0.2) 0.1 中国国内冷轧钢 4,719 (0.1) (0.6) 波罗的海干散货运价指数 735 (2.3) (23.5) 璞玉共精金 ( 港股 美股 ) 璞玉 2017 年 2 月 8 日 中国互联网行业 下调目标价和评级以反映最新的行业趋势...2 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 板块最新信息 在查阅完阿里巴巴 17 年 3 季度业绩以及近期的公司拜访之后, 我们重申对该板块的评级 随着在线广告行业的数据战持续, 赢家将是那些拥有卓越的用户基础和个性化实力的运营商 在手游 电商和云计算等子板块, 规模化是关键 我们重申 2017 年的首选股票为腾讯和阿里巴巴, 它们是板块趋势的主要受益者 对于几家因为竞争激化而受到负面影响的公司, 我们下调了其目标价和评级 绿色动力环保 盈利预告公布 2016 年净利润同比增长 50%...21 (1330.HK/ 港币 3.62, 买入 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 绿色动力环保盈利预告公布 2016 年净利润同比增长约 50%, 得益于建设和运营收入增长以及武汉和常州二期项目的电费补贴到账 净利润约为 3.4 亿元人民币, 比我们之前的预测 3.26 亿元人民币高 4%, 比市场一致预测高 9% 我们认为该盈利预喜将会减轻市场对于公司业绩增长的担忧, 也将催化股价上涨 目前股票估值较低, 为 10 倍 2016 年预测市盈率 维持买入评级, 目标价 5.96 港币, 对应 16.5 倍 2016 年预测市盈率 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际证券有限责任公司

2 科技 : 互联网及软件与服务 证券研究报告 板块最新信息 增持 公司名称 股票代码 目标价 ( 当地币种 ) 评级 腾讯 700 HK 买入 阿里巴巴 BABA US 买入 百度 BIDU US 持有 京东 JD US 买入 网易 NTES US 买入 携程 CTRP US 买入 微博 WB US 买入 唯品会 VIPS US 买入 新浪 SINA US 买入 陌陌 MOMO US 买入 58 同城 WUBA US 持有 汽车之家 ATHM US 持有 金山软件 3888 HK 买入 欢聚时代 YY US 买入 前程无忧 JOBS US 持有 易车网 BITA US 买入 网龙 777 HK 买入 搜狐 SOHU US 持有 猎豹移动 CMCM US 持有 畅游 CYOU US 持有 宝尊 BZUN US 买入 所有数字均四舍五入 本报告要点 绩在查阅阿里巴巴 17 财年 3 季度业绩并结束近期在北京和上海的公司考察后, 我们重申对该板块的评级 在线广告 云计算 电子商务和手游领域的各个子板块中, 规模化是关键 对于受近期行业趋势不利影响的几家互联网公司, 我们下调了评级和目标价 我们重申 2017 年首选股票为腾讯和阿里巴巴, 它们是最新行业趋势的主要受益者 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 本研究报告是 Internet Sector Update -- Cutting TP and ratings to reflect latest sector trends 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 1 日出版 中国互联网行业 2017 年 2 月 8 日 下调目标价和评级以反映最新的行业趋势 在查阅完阿里巴巴 17 年 3 季度业绩以及近期的公司拜访之后, 我们重申对该板块的评级 随着在线广告行业的数据战持续, 赢家将是那些拥有卓越的用户基础和个性化实力的运营商 在手游 电商和云计算等子板块, 规模化是关键 我们重申 2017 年的首选股票为腾讯 (700 HK) 和阿里巴巴 (BABA US), 它们是板块趋势的主要受益者 对于几家因为竞争激化而受到负面影响的公司, 我们下调了其目标价和评级 要点 审读阿里巴巴最新业绩 我们的主要结论包括 :1) 个性化推荐 数据和庞大的用户基础是推动在线广告增长的三大主要资产, 这体现在 17 财年 3 季度公司在线广告业务的重新加速受到平台点击率和用户浏览时间上升的驱动 ;2) 云计算业务仍处于用户获取阶段, 盈利的重要性尚在其次, 这体现在近期阿里云的降价上 ;3) 在线视频分部实现盈亏平衡的时间点仍不确定, 因为阿里巴巴的数字媒体和娱乐业务仍处于大量投资的周期, 三年期内总费用达到 500 亿人民币, 但我们预测未来几年息税折旧摊销前利润亏损率将有所缩窄 北京和上海调研完成后我们重申板块评级 除估值不贵以外, 用户规模和新业务有所欠缺的互联网公司很难吸引市场关注 对于在线广告板块, 我们看到竞争有所加剧, 主要来自个性化推荐引擎 今日头条 朋友圈广告以及百度 (BIDU US) 手机新闻推送带来的新进入者 我们认为, 移动 社交和视频业务经过数年的发展之后, 在线广告业正进入数据竞争阶段 在互联网用户增长放缓的背景下, 那些拥有庞大日活跃用户 (DAU) 基数的公司在广告商分配预算时将受到优待 在电商领域, 我们预测将出现多种吸引新生代用户的顾客获取策略, 例如个性化推荐 网红 产品门类扩充以及返券 折扣和返券在垂直网站吸引用户时更为有效, 尤其是平台缺乏社交功能的网站 对于视频直播, 我们看到行业整合加速, 不同运营商之间增长也出现分化, 例如陌陌 (MOMO US) 和欢聚时代 (YY US) 因竞争激化而受到负面影响的互联网公司目标价和评级已下调 我们下调了 7 家互联网公司的目标价, 包括 1) 在宏观经济阻力下受广告业竞争加剧影响的新浪 (SINA US) 搜狐 (SOHU US) 和易车网 (BITA US);2) 面对增长更快速的新兴竞争对手, 正进入常态化增长阶段的在线直播平台欢聚时代 (YY US);3) 通过促销活动来推动新客户增长的在线折扣零售商唯品会 (VIPS US);4) 由于重量级手游的门槛上升,2017 年云计算业务将面临激烈竞争的金山软件 (3888 HK) 由于房地产广告前景不明, 我们将 58 同城 (WUBA US) 的评级下调为持有, 并建议投资者由搜狐转投其他能产生正回报的公司, 因为搜狐实现盈亏平衡的可见性有限且缺少应对竞争的长期策略 2017 年首选股票 WANT 鉴于社交和游戏业务仍处于早期开发阶段, 我们看到社交广告和在线游戏的可见性有所上升 1) 腾讯 (700 HK): 我们预测朋友圈广告和手游将受益于行业上升趋势以及公司手游储备项目的强劲 IP 内容订购和付费收入是长期增长动力 2) 微博 (WB US): 凭借庞大的用户基础以及网红的大量聚集, 公司正转型为以用户原创内容为主的视频平台 3) 网易 (NTES US): 作为手游行业整合者之一, 受 阴阳师 和新品种的驱动, 公司将迎来手游收入增长 4) 阿里巴巴 (BABA US): 凭借云计算领域无可比拟的领先地位, 我们预测核心电商收入将保持强劲

3 图表 1. 目标价和评级变动摘要 评级 目标价的 上升 / 下 行空间 目标价 盈利变动 (%) 评论 公司代码新旧 (%) 币种新旧 2017E 2018E 搜狐 SOHU US 持有持有 (5) 美元 (3) (1) 我们建议投资者转投其他可见性和前景更优的公司 近期有关潜在 IPO 的市场消息已体现在价格中 受在线视频投资的影响, 经过数年的亏损后, 总体业务实现盈亏平衡的时间点仍不确定 58 同城 WUBA US 持有买入 9 美元 (15) (12) 2017 年房地产广告前景不明继续对 58 同城形成制约 受房地产广告前景不明的影响, 营收存在下行风险 房地产广告约贡献总营收的 40-45% 百度 BIDU US 持有持有 9 美元 新闻推送业务开局良好, 日营收预计达 1,000 万人民币 随着内容成本大幅上升, 在线视频行业依然充满竞争 人工智能仍是长期战略,2017 年尚无法看到成果 金山软件 3888 HK 买入买入 14 港币 (10) (7) 通过利用 剑侠情缘 授权, 手游的积极表现已体现在价格中, 而 剑侠情缘手机版 以及 PC 游戏 剑侠情缘网络版 III 的成功为 2017 年的营收增长设定了高基数 手游板块处于超速增长阶段,iOS 领域的前 5 把交椅被网易和腾讯占据 我们看好 剑侠情缘 授权, 但上一部 剑侠情缘 手游能否取得成功以及同一个授权能否在国内 ios 总排名前十位中取得两个位次, 我们仍期待更高的可见性 根据近期国内云计算业务的发展, 阿里云正加大努力, 通过降价来扩大付费用户基础 由于竞争激烈, 我们预测云计算业务同比增长 94%( 此前的预测为同比增长 100%) 唯品会 VIPS US 买入买入 28 美元 (3) (10) 我们预测未来几年唯品会将继续专注于服饰这个核心产品门类, 并以促销作为推动客户增长的主要战略 我们下调了 2018 年非一般公认会计准则下净利率预测, 并预计 2017 和 18 年非一般公认会计准则下净利率将保持稳定易车网 BITA US 买入买入 23 美元 (7) 国内第二大汽车在线广告垂直网站 我们预测朋友圈广告和 今日头条 等新兴巨头将继续扩大市场份额 我们将 2018 和 19 年长期广告和订购收入增长预测分别下调至 7% 和 6%( 原先为 9% 和 8%) 在腾讯 百度和京东 (JD US) 的支持下, 互联网金融成为未来几年的主要增长动力新浪 SINA US 买入买入 32 美元 (3) (10) 作为国内前五大门户网站之一, 我们预测来自个性化推荐引擎 今日头条 以及新推出的百度新闻推送的竞争激化将对门户网站广告业务总体造成不利影响 欢聚时代 资料来源 : 中银国际研究 YY US 买入买入 43 美元 (1) 我们预测 2017 年核心音乐频道将进入常态化增长阶段, 营收同比增长 20%(2016 年为 40%), 虎牙直播等新业务的贡献上升, 在线约会业务收入同比增长 50-60% 增长更快速的新兴运营商吸引了市场关注 欢聚时代估值具备吸引力, 市盈率仅为单位数,3 年期盈利增长为 17% 2017 年 2 月 8 日中国互联网行业 3

4 证券研究报告 调整目标价格 持有 9% 目标价格 : 美元 BIDU.US 价格 : 美元 原目标价格 : 美元 目标价格基础 : 分部加总及 PEG 板块评级 : 增持 股价表现 (%) 今年至今 绝对 (2.7) 7.0 相对纳斯达克指数 (10.9) (14.7) 发行股数 ( 百万 ) 351 流通股 (%) 83 流通股市值 ( 美元百万 ) 61,400 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 327 净负债比率 (%) (2016E) 11 主要股东 (%) 李彦宏 16 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 30 日收市价为标准 百度 2017 年 2 月 8 日 视频成本上升背景下新闻推送趋势的受益者 百度新闻推送业务受益于公司手机搜索 app 庞大的用户基础以及原创内容趋势 新闻推送业务的货币化开局良好, 房地产广告是其主要的广告类别 在线视频领域的竞争依然激烈, 至于该业务何时能实现盈亏平衡, 其可见性依然有限 我们认为近期高管层的任命有利于部署公司人工智能业务长期路线图 我们维持对该股的持有评级, 将目标价小幅上调至 美元 新闻内容行业趋势的受益者 考虑到 今日头条 的成功, 我们认为, 不再过于强调编辑推荐以及在内容供给方面个性化推荐的受欢迎度上升将成为新闻 app 的主要趋势 不同的新闻 app 上内容供给的趋同将成为长期趋势 我们估算百度手机搜索 APP 的日活跃用户约为 1.5 亿, 其中半数是新闻推送用户 自 2016 年 10 月以来公司开始在内容供给上采取合作模式 货币化方面, 除 CPC 模式以外, 手机新闻推送业务自 2016 年 11 月以来还采取了 CPM 和 CPT 模式 我们预计新闻推送将产生约 1000 万人民币的日营收, 剔除返点后约贡献总营收的 3% 已考虑到竞争导致的内容成本上升 与 2016 年不同, 我们预测去年优酷被阿里巴巴 (BABA US) 私有化以后, 2017 年竞争将维持激烈态势 阿里巴巴制订了数字媒体和娱乐业务的三年计划, 总支出将超过 500 亿人民币 我们预测 2017 年内容成本支出将维持 100 亿人民币的高位 ( 此前的预测为 90 亿人民币 ), 约比 2016 年高出 40% 评级面临的主要风险 在新闻推送广告的挤压下, 搜索广告的增长可能会受到严重影响 估值 考虑到新闻推送业务的新增收入以及我们对内容成本的预测上调, 我们维持持有评级, 将目标价小幅上调至 美元 投资摘要 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 49,052 66,382 70,458 84,202 99,599 变动 (%) 非 GAAP 净利润 ( 人民币百万 ) 14,150 35,051 10,683 12,016 17,984 非 GAAP 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (68.4) 先前预测经调整每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (68.4) 非 GAAP 市盈率 ( 倍 ) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

5 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 49,052 66,382 70,458 84,202 99,599 销售成本 (18,851) (27,408) (35,061) (44,425) (50,554) 经营费用 (13,425) (21,441) (18,607) (20,059) (21,839) 息税折旧前利润 16,776 17,532 16,790 19,718 27,205 折旧及摊销 (3,972) (5,861) (6,677) (7,591) (8,611) 经营利润 ( 息税前利润 ) 12,804 11,672 10,112 12,126 18,594 净利息收入 /( 费用 ) 1,364 1,321 1,174 1,490 1,990 其他收益 /( 损失 ) ,914 1, 税前利润 14,475 37,907 12,668 13,796 21,524 所得税 (2,231) (5,474) (3,190) (3,485) (5,436) 少数股东权益 944 1, 净利润 13,187 33,664 9,517 10,349 16,125 核心净利润 14,150 35,051 11,083 12,222 18,297 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 (%) 收入增长 (%) n.a 息税前利润增长 (%) n.a. (9) (13) 息税折旧前利润增长 (%) n.a. 5 (4) 每股收益增长 (%) n.a. 155 (72) 核心每股收益增长 (%) n.a. 147 (68) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 净利润 14,475 37,907 12,668 13,796 21,524 折旧与摊销 3,972 5,861 6,677 7,591 8,611 净利息费用 (1,364) (1,321) (1,174) (1,490) (1,990) 运营资本变动 3,150 4, 已纳税额 (2,231) (5,474) (3,190) (3,485) (5,436) 其他经营现金流 (64) (21,759) 2,723 3,320 4,095 经营活动产生的现金流 17,937 19,422 18,151 20,331 27,197 购买固定资产净值 (4,827) (5,230) (6,014) (6,916) (7,954) 投资减少 / 增加 (18,146) (51,654) (2,826) (2,826) (2,826) 其他投资现金流 , 投资活动产生的现金流 (22,468) (31,272) (8,840) (9,742) (10,779) 净增权益 净增债务 7,403 10,402 (975) (4,847) 0 支付股息 其他融资现金流 1,209 (2,624) 融资活动产生的现金流 8,612 7,778 (975) (4,847) 0 现金变动 4,081 (4,072) 8,336 5,743 16,418 期初现金 9,692 13,853 9,960 18,296 24,039 公司自由现金流 (4,531) (11,850) 9,311 10,589 16,418 权益自由现金流 2,873 (1,448) 8,336 5,743 16,418 主要比率 资产负债表 ( 人民币百万 ) 盈利能力 现金及现金等价物 13,853 9,960 18,296 24,039 40,457 息税折旧前利润率 (%) 应收帐款 3,664 5,868 6,109 6,869 7,770 息税前利润率 (%) 库存 税前利润率 (%) 其他流动资产 48,323 62,406 63,274 64,316 65,566 净利率 (%) 流动资产总计 65,841 78,234 87,679 95, ,793 流动性 固定资产 8,705 10,627 13,260 16,209 19,535 流动比率 ( 倍 ) 无形资产 20,993 18,730 18,284 17,510 16,376 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 其他长期资产 4,122 40,262 40,262 40,262 40,262 净权益负债率 (%) 净现金 长期资产总计 33,821 69,620 71,806 73,981 76,173 速动比率 ( 倍 ) 总资产 99, , , , ,966 估值 应付帐款 17,953 24,982 26,538 28,938 31,482 市盈率 ( 倍 ) 短期债务 核心业务市盈率 ( 倍 ) 其他流动负债 2,225 1,021 4, 目标价对应核心业务市 流动负债总计 20,271 26,103 31,531 29,084 31,628 盈率 ( 倍 ) 长期借款 23,507 33,942 29,095 29,095 29,095 市净率 ( 倍 ) 其他长期负债 1,378 3,593 3,593 3,593 3,593 价格 / 现金流 ( 倍 ) 股东权益 51,526 80,256 91, , ,804 企业价值 / 息税折旧前利 少数股东权益 2,980 3,960 3,922 3,884 3,846 润 ( 倍 ) 总负债及权益 99, , , , ,966 周转率 每股帐面价值 ( 人民币 ) 存货周转天数 每股有形资产 ( 人民币 ) 应收帐款周转天数 每股净负债 /( 现金 ) ( 人民币 ) (32.56) 应付帐款周转天数回报率 股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 8 日百度 5

6 证券研究报告 调整目标价格 买入 28% 目标价格 : 美元 VIPS.US 价格 : 美元 目标价格基础 :PEG 板块评级 : 增持 股价表现 原目标价格 : 美元 (%) 今年至今 绝对 (18.6) (13.9) 相对纳斯达克指数 (3.8) (3.8) (26.7) (35.5) 发行股数 ( 百万 ) 579 流通股 (%) 71 流通股市值 ( 美元百万 ) 6,560 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 81 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 沈亚 14 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 30 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 唯品会 2018 年预期利润率稳定, 下调目标价 2017 年 2 月 8 日 随着国内网上购物消费群体增速逐步放缓, 年轻群体已成为主要增长动力 我们预计唯品会的关注重点将放在促销活动和品牌产品方面, 以此来吸引新客户 唯品会依然会专注于服装业务这一核心类别, 充分发挥公司的经营能力 互联网金融方面, 我们认为该子公司业务与同业公司类似, 如果公司将其剥离,2017 年员工数量将温和增长 维持买入评级, 但考虑到预期利润率降低, 我们将目标价下调至 美元 促销活动是吸引年轻群体的必要之举 唯品会将关注点放在购买力较低的年轻群体身上, 在 2017 年和 2018 年针对品牌产品开展促销活动 16 年 3 季度, 年轻群体已占到新客户的一半以上 2017 年, 我们预计公司收入同比增长 25%, 其中客户数量同比增长 30%, 平均每位客户收入同比下降 4% 唯品会关注收入增长, 而非利润率扩张, 这一点与 TJ Maxx (TJX US) 等海外公司的战略相似 年预期利润率保持稳定 从市场战略角度来看, 我们认为在今明两年里, 促销活动比品牌推广活动更为重要 预计 2017 年毛利率同比下降 60 个基点至 23.6%, 并且在 2018 年保持稳定 2017 年, 非一般公认会计准则下销售和营销费用在收入中的占比将同比下降 80 个基点至 4.3% 互联网金融方面, 唯品会目前拥有 名员工, 其中 人是去年新招聘的 预计 2017 年公司将增加大约 100 名员工 我们认为, 公司需要采取证券化方式, 而不是使用自有现金来推动业务增长 在我们看来, 从长期战略来看, 该子公司业务与同业公司类似, 公司可能会将其剥离 估值 我们将目标价下调至 美元 ( 原目标价 美元 ), 主要体现在吸引大量年轻客户之后, 非一般公认会计准则下, 我们的净利率假设保持稳定 ( 而不是上升 ) 目标价估值基础是以 2017 年预期每股收益 0.84 美元,3 年期非一般公认会计准则下盈利增长 24%( 原增速为 25%) 计算, 得出 0.7 倍市盈增长率 ( 未变 ), 对应 17 倍 2017 年预期非一般公认会计准则下市盈率 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 23,129 40,203 55,858 69,765 82,007 变动 (%) 非 GAAP 净利润 ( 人民币百万 ) 1,234 2,199 2,804 3,462 4,090 非 GAAP 每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 0 (3) (10) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 非 GAAP 市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折摊前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

7 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 23,129 40,203 55,858 69,765 82,007 销售成本 (17,378) (30,307) (42,327) (53,290) (62,635) 经营费用 (4,560) (7,419) (10,391) (12,479) (14,691) 息税折旧前利润 1,191 2,478 3,140 3,997 4,681 折旧及摊销 (357) (407) (457) (507) (557) 经营利润 ( 息税前利润 ) 834 2,071 2,683 3,489 4,124 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 13 (201) (100) 0 0 税前利润 1,060 2,051 2,600 3,525 4,191 所得税 (245) (458) (633) (924) (1,080) 少数股东权益 净利润 841 1,590 1,959 2,601 3,111 核心净利润 1,234 2,199 2,804 3,462 4,090 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 (%) 收入增长 (%) n.a 息税前利润增长 (%) n.a 息税折旧前利润增长 (%) n.a 每股收益增长 (%) n.a 核心每股收益增长 (%) n.a 现金流量表 ( 人民币百万 ) 净利润 1,060 2,051 2,600 3,525 4,191 折旧与摊销 净利息费用 (213) (181) (18) (35) (67) 运营资本变动 1,466 (4,225) 106 (570) (363) 已纳税额 (245) (458) (633) (924) (1,080) 其他经营现金流 675 4, 经营活动产生的现金流 3,100 1,711 3,251 3,370 4,214 购买固定资产净值 (1,569) (1,425) (2,500) (2,500) (2,000) 投资减少 / 增加 (498) 其他投资现金流 (2,004) 1, 投资活动产生的现金流 (4,072) 574 (2,500) (2,500) (2,000) 净增权益 净增债务 3, 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 3, 现金变动 2,834 2, ,214 期初现金 2,026 4,791 7,365 8,117 8,986 公司自由现金流 (972) 2, ,214 权益自由现金流 2,811 2, ,214 主要比率 资产负债表 ( 人民币百万 ) 盈利能力 现金及现金等价物 4,791 7,365 8,117 8,986 11,200 息税折旧前利润率 (%) 应收帐款 4,428 6,816 8,752 10,513 12,019 息税前利润率 (%) 库存 税前利润率 (%) 其他流动资产 4,002 2,027 2,027 2,027 2,027 净利率 (%) 流动资产总计 13,220 16,209 18,896 21,527 25,246 流动性 固定资产 1,911 3,177 5,467 7,707 9,397 流动比率 ( 倍 ) 无形资产 1, 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 其他长期资产 720 4,050 4,050 4,050 4,050 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 长期资产总计 3,731 8,078 10,121 12,114 13,557 速动比率 ( 倍 ) 总资产 16,951 24,287 29,017 33,641 38,803 估值 应付帐款 6,121 6,666 8,410 9,110 9,766 市盈率 ( 倍 ) 短期债务 核心业务市盈率 ( 倍 ) 其他流动负债 4,034 4,820 5,317 5,809 6,296 目标价对应核心业务市 流动负债总计 10,155 11,581 13,822 15,014 16,157 盈率 ( 倍 ) 长期借款 3,855 4,050 4,050 4,050 4,050 市净率 ( 倍 ) 其他长期负债 243 3,800 3,600 3,600 3,600 价格 / 现金流 ( 倍 ) 股东权益 2,698 4,856 7,545 10,977 14,996 企业价值 / 息税折旧前利 少数股东权益 润 ( 倍 ) 总负债及权益 16,951 24,287 29,017 33,641 38,803 周转率 每股帐面价值 ( 人民币 ) 存货周转天数 每股有形资产 ( 人民币 ) 应收帐款周转天数 每股净负债 /( 现金 ) ( 人民币 ) (1.65) (5.56) (6.85) (8.30) (12.05) 应付帐款周转天数回报率 股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 8 日唯品会 7

8 证券研究报告 调整目标价格 买入 32% 目标价格 : 美元 SINA.US 价格 : 美元 目标价格基础 : 分类加总 板块评级 : 增持 股价表现 原目标价格 : 美元 (%) 今年至今 绝对 (9.0) 49.4 相对纳斯达克指数 (17.2) 27.8 发行股数 ( 百万 ) 70 流通股 (%) 82 流通股市值 ( 美元百万 ) 4,893 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 97 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 曹国伟 18 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 30 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 新浪 门户网站业务前景更加保守 2017 年 2 月 8 日 在个性化推荐式新闻应用竞争日趋激烈和宏观经济存在不确定性的大环境中, 新浪门户网站用户流量在微博 (WB US) 的大力支持下保持增长 2017 年, 我们预计门户网站收入同比减少约 5%, 而新举措 ( 如纵向一体化战略 ) 尚未达到开花结果之时 微博正在向用户原创内容视频平台方向转型, 依然是各家广告商在分配预算时会加以考虑的一个重要社交渠道 维持买入评级, 但由于门户网站收入假设下降, 目标价略微下调至 美元 门户网站面临的竞争问题 新浪网是国内五大移动门户网站之一, 移动新闻应用和网页分别拥有 1,000 万和 5,000 万独立访客 从广告商预算分配的角度来看, 头条 等个性化推荐式新闻应用与传统门户网站业务之间的竞争日趋激烈 按美元计算, 预计门户网站广告收入同比减少约 5%( 此前同比减少 2%), 但按人民币计算将保持稳定 其中, 考虑到去年奥运会造成的一次性效应, 预计 17 年上半年同比表现将好于下半年 微博重点强调用户原创视频内容, 社交广告预算保持不变 相对于传统门户网站广告, 微博由于日均活跃用户群体超过 1.3 亿, 因而掌握一套全面的用户登录数据 社交媒体广告推广的目标是具备强大传播效应的忠实粉丝群体 微博正在向着涵盖短视频和直播内容的用户原创内容视频平台转型 未来互联网用户的媒体消费领域正在于此, 而不再是文字和图片 评级面临的主要风险 由于宏观环境不利, 门户网站广告收入增速可能不及预期 执行和竞争两大因素作用下, 纵向一体化战略可能无法取得成功 估值 维持买入评级, 但由于调低了门户网站收入假设, 将目标价略微下调至 美元 ( 原目标价 美元 ) 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) ,023 1,275 1,541 变动 (%) 非 GAAP 净利润 ( 人民币百万 ) 非 GAAP 每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 4.9 (3.3) (9.7) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 非 GAAP 市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折摊前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

9 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 ,023 1,275 1,541 销售成本 (290) (335) (355) (409) (470) 经营费用 (468) (483) (504) (591) (603) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (51) (50) (55) (60) (65) 经营利润 ( 息税前利润 ) (41) 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 所得税 (7) (10) (37) (57) (91) 少数股东权益 15 (10) (56) (121) (180) 净利润 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 (%) 收入增长 (%) n.a 息税前利润增长 (%) n.a. (130) 息税折旧前利润增长 (%) n.a 每股收益增长 (%) n.a. (84) 672 (63) 115 核心每股收益增长 (%) n.a 现金流量表 ( 人民币百万 ) 净利润 折旧与摊销 净利息费用 (29) (22) (27) (34) (42) 运营资本变动 (5) (36) (30) (18) (78) 已纳税额 (7) (10) (37) (57) (91) 其他经营现金流 (78) (13) (59) 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (103) (106) (19) (22) (25) 投资减少 / 增加 (13) 其他投资现金流 (76) (459) (2) (2) (2) 投资活动产生的现金流 (192) (565) (21) (24) (27) 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 0 (793) 融资活动产生的现金流 现金变动 314 (325) 期初现金 916 1, ,390 1,579 公司自由现金流 (91) (477) 权益自由现金流 (91) 主要比率 资产负债表 ( 人民币百万 ) 盈利能力 现金及现金等价物 1, ,390 1,579 1,805 息税折旧前利润率 (%) 应收帐款 息税前利润率 (%) (5.3) 库存 税前利润率 (%) 其他流动资产 1,052 1,509 1,509 1,509 1,509 净利率 (%) 流动资产总计 2,536 2,712 3,245 3,519 3,835 流动性 固定资产 流动比率 ( 倍 ) 无形资产 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 其他长期资产 1,040 1, 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 长期资产总计 1,168 1, 速动比率 ( 倍 ) 总资产 3,703 3,926 4,231 4,469 4,748 估值 应付帐款 市盈率 ( 倍 ) 短期债务 核心业务市盈率 ( 倍 ) 其他流动负债 目标价对应核心业务市 流动负债总计 393 1,195 1,214 1,280 1,293 盈率 ( 倍 ) 长期借款 市净率 ( 倍 ) 其他长期负债 价格 / 现金流 ( 倍 ) 股东权益 2,146 2,360 2,646 2,817 3,083 企业价值 / 息税折旧前利 少数股东权益 润 ( 倍 ) 总负债及权益 3,703 3,926 4,231 4,469 4,748 周转率 每股帐面价值 ( 人民币 ) 存货周转天数 每股有形资产 ( 人民币 ) 应收帐款周转天数 每股净负债 /( 现金 ) ( 人民币 ) (6.52) (15.02) (19.80) (22.42) (25.63) 应付帐款周转天数回报率 股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) (1.1) 已运用资本收益率 (%) (0.4) 年 2 月 8 日新浪 9

10 证券研究报告 调整评级 持有 9% 目标价格 : 美元 原评级 : 买入原目标价格 : 美元 WUBA.US 价格 : 美元 目标价格基础 :PEG 板块评级 : 增持 股价表现 (%) 今年至今 绝对 (33.3) (49.3) 相对纳斯达克指数 (2.6) (2.6) (41.4) (70.9) 发行股数 ( 百万 ) 143 流通股 (%) 65 流通股市值 ( 美元百万 ) 4,081 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 55 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 腾讯 23 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 30 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 同城 2017 年前景不明朗 2017 年 2 月 8 日 我们预计 2017 年 58 同城的房地产类业务收入仍将面临挑战, 特别是来自安居客的新房业务 鉴于房地产最高可以占到总收入的 40% 以上, 我们预计 2017 年 58 同城的总收入增速将放缓至同比增长 20%( 前一年同比增长 28%) 工作和黄页类别业务收入将保持稳健态势, 二手车销售的新业务依然处于孵化阶段 O2O 业务 58 到家有望获得新一轮融资, 用于支持长期发展, 因此亏损将继续收窄 我们预计, 以人民币计算, 房地产业务收入的同比增速将从 2016 年同比增长 50% 以上, 放缓至平稳增长 评级下调至持有, 静待房地产广告业务回升态势更加明朗 2017 年房地产业务收入还需更加明朗 虽然 58 同城努力拓展在二三线城市的业务, 但是我们预计国内房地产行业的不利趋势还将继续使公司业绩承压 根据我们 2017 年的预测, 公司收购的安居客业务, 与 58 同城和赶集网合并后在房地产分部收入中所占比例基本持平, 而收购的安居客业务更偏重于新房 根据我们对 2017 年的预测, 房地产业务收入的 10-15% 将来自于新房业务, 而其余来自二手房和租房业务 按美元计算, 预计 2017 年房地产收入将呈中个位数下滑, 其中上半年受到的影响更大 找工作和其他类别业务呈现良好态势 蓝领工作约占总收入的 25%, 预计 2017 年收入增长动力良好, 同比增加 50% 左右 长期来看, 预计来自找工作业务类别的收入贡献将达到 30-35% 黄页等其他类别将持续强势表现, 预计今年收入增长 20-30% 左右 二手车业务收入贡献将继续扩大, 而 58 到家的亏损幅度有望缩小 估值 我们将 2017/18 年预期盈利下调 15%/12%, 以体现加强监管之后房地产业务收入的不确定性 评级下调至持有, 目标价下调至 美元 估值基础是 2018 年预期美国存托股每股收益 1.41 美元, 非一般公认会计准则下三年期盈利增长率 55%( 原增速为 65%), 由此计算得出 0.4 倍市盈增长率 ( 未变 ), 对应 22 倍 2018 年预期非一般公认会计准则下市盈率 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 美元百万 ) ,138 1,370 1,720 变动 (%) 非 GAAP 净利润 ( 美元百万 ) 29 (182) (49) 非 GAAP 每股收益 ( 美元 ) (1.552) (0.339) 变动 (%) (41.4) na (78.2) na 66.3 先前预测经调整每股收益 ( 美元 ) - - (0.219) 调整幅度 (%) (55) (15) (12) 核心每股收益 ( 美元 ) (1.552) (0.339) 变动 (%) (41.4) na (78.2) na 66.3 非 GAAP 市盈率 ( 倍 ) 85.9 N/M N/M 核心市盈率 ( 倍 ) 85.9 N/M N/M 每股现金流量 ( 美元 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折摊前利润 ( 倍 ) (13.1) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

11 损益表 ( 美元百万 ) 销售收入 ,138 1,370 1,720 销售成本 (14) (51) (106) (148) (212) 经营费用 (239) (882) (988) (1,068) (1,254) 息税折旧前利润 12 (219) 折旧及摊销 (6) (33) (43) (48) (54) 经营利润 ( 息税前利润 ) 7 (252) 净利息收入 /( 费用 ) 9 (4) (9) 3 3 其他收益 /( 损失 ) 14 (15) (141) (91) (96) 税前利润 29 (271) (148) 所得税 (6) 8 2 (17) (25) 少数股东权益 0 12 (1) 4 4 净利润 23 (251) (147) 5 86 核心净利润 29 (182) (49) 每股收益 ( 美元 ) (2.140) (1.018) 核心每股收益 ( 美元 ) (1.552) (0.339) 每股股息 (%) 收入增长 (%) 息税前利润增长 (%) (54) (3,873) (101) 7, 息税折旧前利润增长 (%) (36) (1,881) (120) 每股收益增长 (%) (54) (923) (52) (103) 1,720 核心每股收益增长 (%) (41) (569) (78) (350) 66 现金流量表 ( 美元百万 ) 税前利润 23 (251) (147) 5 86 折旧与摊销 净利息费用 (9) 4 9 (3) (3) 运营资本变动 税金 (6) 8 2 (17) (25) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 购买固定资产净值 (32) (196) (215) (236) (260) 投资减少 / 增加 (141) 238 (2) (2) (2) 其他投资现金流 (131) (484) 投资活动产生的现金流 (305) (443) (217) (239) (262) 净增权益 净增债务 支付股息 其他融资现金流 (3) 融资活动产生的现金流 现金变动 (63) 期初现金 公司自由现金流 (207) (432) (63) 权益自由现金流 (207) (31) (63) 主要比率 资产负债表 ( 美元百万 ) 盈利能力 现金及现金等价物 息税折旧前利润率 (%) 4.6 (30.6) 应收帐款 息税前利润率 (%) 2.5 (35.2) 库存 税前利润率 (%) 10.9 (37.9) (13.0) 其他流动资产 净利率 (%) 8.5 (35.1) (12.9) 流动资产总计 流动性 固定资产 流动比率 ( 倍 ) 无形资产 0 2,733 2,714 2,696 2,677 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 其他长期资产 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 长期资产总计 63 3,407 3,579 3,767 3,974 速动比率 ( 倍 ) 总资产 704 4,067 4,225 4,471 4,876 估值 应付帐款 市盈率 ( 倍 ) N/M N/M 短期债务 核心业务市盈率 ( 倍 ) 85.9 N/M N/M 其他流动负债 181 1,058 1,262 1,405 1,621 目标价对应核心业务市 93.6 N/M N/M 流动负债总计 197 1,160 1,376 1,529 1,766 盈率 ( 倍 ) 长期借款 市净率 ( 倍 ) 其他长期负债 价格 / 现金流 ( 倍 ) 股东权益 507 2,822 2,764 2,856 3,030 企业价值 / 息税折旧前利 (13.1) 少数股东权益 润 ( 倍 ) 总负债及权益 704 4,067 4,225 4,471 4,876 周转率 每股帐面价值 ( 美元 ) 存货周转天数 每股有形资产 ( 美元 ) 应收帐款周转天数 每股净负债 /( 现金 ) ( 美元 ) (1.32) (4.12) (2.93) (3.04) (4.10) 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率 (%) 0.0 n.a. n.a 净资产收益率 (%) 6.2 (15.1) (5.3) 资产收益率 (%) 1.0 (10.6) 已运用资本收益率 (%) 4.2 (15.3) (0.3) 年 2 月 8 日 58 同城 11

12 证券研究报告 调整目标价格 买入 14% 目标价格 : 港币 HK 价格 : 港币 目标价格基础 : 分部加总 板块评级 : 增持 股价表现 原目标价格 : 港币 (%) 今年至今 绝对 (8.8) 5.4 相对恒生国企指数 (1.7) (1.2) (10.9) (17.8) 发行股数 ( 百万 ) 1,233 流通股 (%) 65 流通股市值 ( 港币百万 ) 20,125 3 日均交易额 ( 港币百万 ) 96 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 雷军 27 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 30 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 软件与服务 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S (852) lawrence.lau@bocigroup.com 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取 金山软件 2017 年 2 月 8 日 利好消息部分体现在股价中有别于其他同业公司, 我们认为金山软件拥有多个增长点 网络游戏方面, 剑侠情缘网络版 手游和客户端游戏 剑网 3 去年表现优秀, 在高基数效应之下, 预计收入增速将放缓 最后一款使用剑侠情缘系列经营权的手游以及 PC 游戏在 2017 年的业绩前景尚不够明朗 由于阿里云采取强势行动, 预计公司云计算业务还将继续面临激烈竞争 维持买入评级, 考虑到网络游戏预测偏保守, 目标价下调至 港币 2017 年网络游戏基数较高 我们认为, 今年手游行业将持续激烈竞争态势, 排名前 10 的游戏中有一半是腾讯 (700 HK) 和网易 (NTES US) 内部开发的游戏 使用剑侠情缘系列经营权的前两部手游在 2016 年上市, 预计最后一部剑侠情缘系列手游将于 2017 年 5-7 月间推出 我们认为尚需要一段时间来观察这款游戏能否在国内 ios 畅销排行榜中, 取得与前两部游戏一样的成功 客户端游戏 剑网 年表现良好, 收入同比增长 57% 至 14 亿人民币 ( 占总收入 17%), 高于去年初市场预期的同比 10-20% 的增长速度 预计扩展包和内容升级还将在 2017 年继续驱动增长, 同比增长 18%( 原增速为 22%), 理由是对 PC 游戏前景预期偏保守 云业务依然面临激烈竞争 由于视频业务 ( 例如直播和短视频 ) 对云业务收入贡献增加, 预计 2016 年云计算收入同比大幅增加 163% 我们认为, 在激烈的竞争环境下,2017 年云业务收入同比增长 94%( 原预测增长 100%) 阿里云的战略重点是新增付费客户达到 100 万, 而腾讯则是加大在云计划 ( 例如, 手游 ) 方面的投入 因此,2017 年金山软件的云业务收入增速, 取决于医疗和政府业务方面的执行效果 估值 维持买入评级, 但由于前景预期偏保守, 分部加总后得出的目标价下调至 港币 其中 :(1) 网络游戏 6.20 港币, 对应 8 倍 ( 原 10 倍 )2017 年预期市盈率 ;(2) 猎豹移动 (CMCM US) 4.30 港币, 对应目标估值 18 亿美元且金山持股 47%;(3) WPS 业务 1.60 港币, 对应 15 倍 2017 年预期市盈率 ;(4) 云计算业务在 2016 年 2 月完成最新一轮融资, 价格定在 3.20 港币, 以及 (5) 净现金对应 4.90 港币 目标价 港币, 基于控股公司对 263 亿港币 ( 每股 港币 ) 的估值折让 10%, 再加上每股净现金 4.90 港币 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 3,350 5,676 8,166 10,330 12,305 变动 (%) 非 GAAP 净利润 ( 人民币百万 ) (118) 1,029 1,430 非 GAAP 每股收益 ( 人民币 ) (0.096) 变动 (%) (37.8) na na 38.3 先前预测每股收益 ( 人民币 ) - - (0.115) 调整幅度 (%) 17 (10) (7) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.096) 变动 (%) (37.8) na na 38.3 非 GAAP 市盈率 ( 倍 ) N/M 核心市盈率 ( 倍 ) N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折摊前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%)

13 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 3,350 5,676 8,166 10,330 12,305 销售成本 (590) (1,319) (2,656) (3,321) (3,942) 经营费用 (2,119) (3,795) (4,695) (5,738) (6,755) 息税折旧前利润 ,271 1,608 折旧及摊销 (164) (167) (170) (173) (176) 经营利润 ( 息税前利润 ) ,098 1,432 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) (974) 税前利润 (271) 1,180 1,524 所得税 (95) (201) (175) (284) (356) 少数股东权益 (98) 净利润 (333) 936 1,267 核心净利润 (118) 1,029 1,430 每股收益 ( 港币 ) (0.270) 核心每股收益 ( 港币 ) (0.096) 每股股息 ( 港币 ) 收入增长 (%) n.a 息税前利润增长 (%) n.a. (17) 息税折旧前利润增长 (%) n.a. (12) 每股收益增长 (%) n.a. (53) (194) (365) 35 核心每股收益增长 (%) n.a. (38) (122) (920) 38 现金流量表 ( 人民币百万 ) 税前利润 (271) 1,180 1,524 折旧与摊销 净利息费用 (163) (116) (57) (53) (63) 运营资本变动 税金 (95) (201) (175) (284) (356) 其他经营现金流 ,428 1,948 经营活动产生的现金流 952 1, ,604 3,396 购买固定资产净值 (237) (1,000) (1,100) (1,210) (1,331) 投资减少 / 增加 (1,083) (1,880) (50) (50) (50) 其他投资现金流 (61) (378) (965) (966) (968) 投资活动产生的现金流 (1,382) (3,258) (2,115) (2,226) (2,349) 净增权益 1, 净增债务 (44) 支付股息 (189) (140) (103) (202) (230) 其他融资现金流 1, 融资活动产生的现金流 2, (103) (202) (230) 现金变动 2,521 (1,750) (1,453) 期初现金 4,481 6,984 5,233 3,780 3,956 公司自由现金流 (430) (2,102) (1,350) 378 1,047 权益自由现金流 (473) (1,970) (1,350) 378 1,047 主要比率 资产负债表 ( 人民币百万 ) 盈利能力 现金及现金等价物 6,984 5,233 3,780 3,956 4,773 息税折旧前利润率 (%) 应收帐款 926 6,816 8,752 10,433 11,658 息税前利润率 (%) 库存 税前利润率 (%) (3.3) 其他流动资产 155 (5,259) (6,660) (8,075) (9,078) 净利率 (%) (4.1) 流动资产总计 8,072 6,798 5,879 6,321 7,359 流动性 固定资产 ,956 3,075 4,315 流动比率 ( 倍 ) 无形资产 465 1, 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 其他长期资产 1,261 2,843 3,508 4,141 4,777 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 长期资产总计 2,309 4,908 6,406 7,979 9,672 速动比率 ( 倍 ) 总资产 10,382 11,706 12,285 14,300 17,032 估值 应付帐款 市盈率 ( 倍 ) N/M 短期债务 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M 其他流动负债 1,300 2,003 2,665 3,057 3,415 目标价对应核心业务市 N/M 流动负债总计 1,395 2,254 2,959 3,385 3,775 盈率 ( 倍 ) 长期借款 2,792 2,792 2,792 2,792 2,792 市净率 ( 倍 ) 其他长期负债 价格 / 现金流 ( 倍 ) 股东权益 4,561 5,055 5,042 6,671 9,113 企业价值 / 息税折旧前利 少数股东权益 1,555 1,528 1,414 1,374 1,274 润 ( 倍 ) 总负债及权益 10,382 11,706 12,285 14,300 17,032 周转率 每股帐面价值 ( 港币 ) 存货周转天数 每股有形资产 ( 港币 ) 应收帐款周转天数 每股净负债 /( 现金 )( 港币 ) (3.58) (1.80) (0.68) (0.78) (1.39) 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率 (%) n.a 净资产收益率 (%) (6.6) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 8 日金山软件 13

14 证券研究报告 调整目标价格 买入 43% 目标价格 : 美元 YY.US 价格 : 美元 目标价格基础 :PEG 板块评级 : 增持 股价表现 原目标价格 : 美元 (%) 今年至今 绝对 (23.0) (30.2) 相对纳斯达克指数 (1.3) (1.3) (31.1) (51.8) 发行股数 ( 百万 ) 56 流通股 (%) 57 流通股市值 ( 美元百万 ) 2,287 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 48 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 李学凌, 18 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 30 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 软件与服务 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 欢聚时代 2017 年增长趋势回归常态化 2017 年 2 月 8 日 变我们认为,2017 年欢聚时代的品牌效应及其非音乐业务的强劲增长势头将会促使营业收入同比增长 26% 公司核心业务在 2016 年同比增长 40%, 预计接下来将回到 20% 的常态涨幅 我们认为, 在线游戏直播虎牙以及在线交友 ( 合计约占 2017 年总收入的 26%) 等新业务若想取代音乐业务成为主要收入贡献来源仍需时日 维持对公司的买入评级 ; 由于更多公司出现导致行业竞争加剧, 因此下调公司目标价格至 美元 音乐业务回归常态增长 2016 年, 我们预测公司的音乐业务收入将同比增长 40% 至 47 亿元人民币 ( 占总收入的 57%) 与其他公司相比,YY 音乐的发展经营历史较长, 预计其在 2017 年将回归常态化增长 2017 年, 预计公司音乐业务将进一步增长 20% 至 56 亿元人民币 ( 占总收入的 54%), 得益于用户增长以及付费用户转换 非音乐业务保持强劲增长势头 除了拥有独立的 APP, 在线交友也在 2016 年下半年和 YY Live 进行了整合 虎牙也持续得赢得更多市场份额 2017 年, 上述两项业务的增速预计都将超过核心业务 预计上述两项业务在 2017 年将保持 50-60% 的同比增速 虎牙已在 2016 年 12 月达到现金流平衡, 预计将在 2017 年实现盈亏平衡 评级面临的主要风险 观众兴趣变化快, 付费用户转换或将低于预期 新业务获得盈亏平衡的时间长于预期估值 我们将目标价下调至 58.2 美元 ( 原目标价 61 美元 ), 基于 0.7 倍 PEG ( 原为 0.8 倍 ), 其中 2017 年预期每股收益 4.94 美元,3 年期非美国通用会计准则下盈利增速为 17% 对估值折让 30%, 主要考虑到业务增速回归常态化且行业竞争加剧 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 3,678 5,897 8,220 10,335 11,909 变动 (%) 非 GAAP 净利润 ( 人民币百万 ) 1,199 1,219 1,534 2,176 2,336 非 GAAP 每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) (3) (0) (1) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 非 GAAP 市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折摊前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

15 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 3,678 5,897 8,220 10,335 11,909 销售成本 (1,849) (3,580) (5,083) (5,952) (6,842) 经营费用 (670) (969) (1,276) (1,821) (2,222) 息税折旧前利润 1,159 1,348 1,861 2,563 2,845 折旧及摊销 (81) (186) (189) (192) (195) 经营利润 ( 息税前利润 ) 1,079 1,162 1,671 2,370 2,650 净利息收入 /( 费用 ) (23) (13) (13) 其他收益 /( 损失 ) 27 (40) (23) 0 0 税前利润 1,214 1,163 1,626 2,357 2,637 所得税 (154) (178) (274) (325) (445) 少数股东权益 净利润 1,064 1,033 1,367 2,034 2,193 核心净利润 1,199 1,219 1,534 2,176 2,336 每股收益 ( 人民币 ) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 (%) 收入增长 (%) n.a 息税前利润增长 (%) n.a 息税折旧前利润增长 (%) n.a 每股收益增长 (%) n.a 核心每股收益增长 (%) n.a 资产负债表 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 ,796 3,612 5,580 应收帐款 库存 其他流动资产 4,691 2,554 2,594 2,634 2,674 流动资产总计 5,425 3,630 4,557 6,433 8,461 固定资产 ,452 2,061 2,671 无形资产 其他长期资产 749 2,557 2,857 2,857 2,858 长期资产总计 1,438 3,698 4,566 5,133 5,699 总资产 6,863 7,328 9,123 11,566 14,160 应付帐款 短期债务 其他流动负债 989 1,255 1,385 1,515 1,645 流动负债总计 1,091 1,384 1,534 1,684 1,834 长期借款 2,448 2,597 2,597 2,597 2,597 其他长期负债 股本 3,090 3,239 4,900 7,194 9,639 留存收益 股东权益 3,090 3,239 4,900 7,194 9,639 少数股东权益 总负债及权益 6,863 7,328 9,123 11,566 14,160 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 ) ( 人民币 ) (17.93) (52.70) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 净利润 1,214 1,163 1,626 2,357 2,637 折旧与摊销 净利息费用 (108) (41) 运营资本变动 已纳税额 (154) (178) (274) (325) (445) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 1,301 1,823 1,916 2,567 2,721 购买固定资产净值 (178) (220) (220) (222) (224) 投资减少 / 增加 (770) 其他投资现金流 (3,006) (834) (837) (537) (537) 投资活动产生的现金流 (3,954) (1,048) (1,049) (751) (753) 净增权益 0 (1,040) 净增债务 2, 支付股息 其他融资现金流 0 7 (2) (3) (4) 融资活动产生的现金流 2,403 (337) 现金变动 (250) ,816 1,968 期初现金 ,796 3,612 公司自由现金流 (2,653) ,816 1,968 权益自由现金流 (250) 1, ,816 1,968 主要比率 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 净利率 (%) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净权益负债率 (%) 净现金净现金 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 核心业务市盈率 ( 倍 ) 目标价对应核心业务市 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 净资产收益率 (%) 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 2 月 8 日欢聚时代 15

16 证券研究报告 调整目标价格 买入 23% 目标价格 : 美元 BITA.US 价格 : 美元 目标价格基础 :PEG 板块评级 : 增持 股价表现 原目标价格 : 美元 (%) 今年至今 绝对 (23.6) 4.6 相对 NASDAQ (1.3) (1.3) (31.7) (17.1) 发行股数 ( 百万 ) 65 流通股 (%) 40 流通股市值 ( 美元百万 ) 1,268 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 15 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) JD.com 23 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 30 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 易车网 巨头显现, 广告业受到长远冲击 2017 年 2 月 8 日 我们认为易车网的重心依然是促进汽车类广告收入增长, 不会寻求多元化行业广告 由于社会广告 视频广告以及个性化推荐引擎等广告形式对于汽车类在线广告预算争夺激烈, 我们认为从长远看, 由腾讯 (700 HK) 百度 (BIDU US) 和京东 (JD US) 等战略投资者支持的网络金融将成为主要增长驱动力 维持买入评级 ; 出于对广告市场长远前景的保守预测, 但将目标价下调至 24 美元竞争环境下着眼于汽车广告领域 个性化推荐新闻 APP 以及微信朋友圈广告持续从从规模较小的广告商处争夺广告预算 作为第二大在线汽车垂直电商, 易车网在 2017 年将发挥其品牌和历史优势来促进广告收入增长 与其他公司不同, 我们认为公司将会着重于促进核心汽车广告收入的增长, 而不会开发其他行业的广告 由于公司在 OEM 中渗透率较高, 广告收入增长将由价格增长来驱动 预计 2017 年广告和订阅收入同比增幅将达到 10%( 不变 ); 考虑到竞争加剧, 将 2018/19 年的增长率下调至 7%/6%( 原来为 9%/8%) 预计广告和订阅收入的对总收入的贡献率将由 2016 年的 60% 降至 2018 年的 52% 互联网金融公司易鑫资本运行良好 2016 年, 易鑫有超过 90% 的互联网金融交易在线下完成 易鑫和 C2B 平台惠买车各自独立经营, 没有商业协同 2016 年下半年, 两个平台升级了后台基础设施并且相互连接 ; 易鑫将于 2017 年在惠买车平台上销售其金融产品 我们预计交易服务收入在 2017 年将同比上升 68%, 其中易鑫资本 ( 贡献 2017 年交易量的 91%) 将因为利润改善和业务规模增长而获得 79% 的同比收入增长 估值 我们维持对公司的买入评级 ; 由于竞争加剧, 我们降低对于长期广告收入增长的预期 将目标价降低至 24 美元 ( 原目标价为 28.6 美元 ), 基于 0.7 倍 PEG( 原为 0.8 倍 ), 其中 2017 年预测每股收益为 0.88 美元, 3 年期非美国通用会计准则下盈利增速为 39%( 原值为 42%) 我们对估值折价 30%, 主要考虑到广告业务市场竞争加剧且公司涉足交易服务领域的时间尚短 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 2,459 4,073 5,566 6,617 7,471 变动 (%) 非 GAAP 净利润 ( 人民币百万 ) 非 GAAP 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (46.6) (9.3) 先前预测经调整每股收益 ( 人民币 ) 调整幅度 (%) 0 0 (6.9) 核心每股收益 ( 人民币 ) 变动 (%) (46.6) (9.3) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 核心市盈率 ( 倍 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (37.02) 每股现金流量 ( 人民币 ) 12.0 (3.6) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

17 损益表 ( 人民币百万 ) 销售收入 2,459 4,073 5,566 6,617 7,471 销售成本 (597) (1,291) (2,009) (2,388) (2,697) 经营费用 (1,264) (2,734) (3,168) (3,524) (3,816) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (59) (570) (625) (684) (749) 经营利润 ( 息税前利润 ) 538 (523) (235) 净利息收入 /( 费用 ) 7 17 (17) 8 8 其他收益 /( 损失 ) 税前利润 587 (392) (227) 所得税 (98) (65) (93) (124) (155) 少数股东权益 (4) (1) (2) 0 0 净利润 485 (457) (322) (24) 142 核心净利润 每股收益 ( 人民币 ) (7.585) (4.684) (0.319) 核心每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 (%) 收入增长 (%) n.a 息税前利润增长 (%) n.a. (197) (55) (109) 884 息税折旧前利润增长 (%) n.a. (92) 每股收益增长 (%) n.a. (170) (38) (93) (691) 核心每股收益增长 (%) n.a. (47) (9) 现金流量表 ( 人民币百万 ) 净利润 587 (392) (227) 折旧与摊销 净利息费用 (7) (17) 17 (8) (8) 运营资本变动 (214) (2,670) (892) (593) (605) 已纳税额 (98) (65) (93) (124) (155) 其他经营现金流 经营活动产生的现金流 467 (2,153) 购买固定资产净值 (48) (232) (232) (234) (236) 投资减少 / 增加 (211) (888) (86) (86) (86) 其他投资现金流 (61) (279) 投资活动产生的现金流 (320) (1,399) (318) (320) (322) 净增权益 0 4, 净增债务 支付股息 其他融资现金流 融资活动产生的现金流 25 5, 现金变动 172 1,720 (221) 期初现金 1,102 1,221 2,941 2,720 3,144 公司自由现金流 147 (3,552) (227) 权益自由现金流 147 (3,190) (227) 主要比率 资产负债表 ( 人民币百万 ) 盈利能力 现金及现金等价物 1,221 2,941 2,720 3,144 3,793 息税折旧前利润率 (%) 应收帐款 1,634 4,039 4,553 5,069 5,589 息税前利润率 (%) 21.9 (12.8) (4.2) 库存 税前利润率 (%) 23.9 (9.6) (4.1) 其他流动资产 净利率 (%) 19.7 (11.2) (5.8) (0.4) 1.9 流动资产总计 2,917 7,885 8,177 9,118 10,288 流动性 固定资产 流动比率 ( 倍 ) 无形资产 431 2,913 2,351 1,732 1,051 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 其他长期资产 200 2,168 2,223 2,298 2,383 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 长期资产总计 758 5,204 4,899 4,556 4,161 速动比率 ( 倍 ) 总资产 3,675 13,089 13,076 13,674 14,448 估值 应付帐款 594 1,039 1,239 1,439 1,639 市盈率 ( 倍 ) 12.3 N/M N/M N/M 71.2 短期债务 核心业务市盈率 ( 倍 ) 其他流动负债 834 1, 目标价对应核心业务市 流动负债总计 1,428 2,661 2,174 1,977 1,760 盈率 ( 倍 ) 长期借款 市净率 ( 倍 ) 其他长期负债 87 1,814 1,814 1,814 1,814 价格 / 现金流 ( 倍 ) 12.0 (3.6) 股东权益 2,056 8,492 8,964 9,759 10,750 企业价值 / 息税折旧前利 少数股东权益 润 ( 倍 ) 总负债及权益 3,675 13,089 13,076 13,674 14,448 周转率 每股帐面价值 ( 人民币 ) 存货周转天数 每股有形资产 ( 人民币 ) 应收帐款周转天数 每股净负债 /( 现金 ) ( 人民币 ) (29.25) (50.58) (41.82) (45.58) (54.67) 应付帐款周转天数回报率 股息支付率 (%) 0.0 n.a. n.a. n.a. 0.0 净资产收益率 (%) 23.6 (8.7) (3.7) (0.3) 1.4 资产收益率 (%) 12.2 (6.2) (1.8) 已运用资本收益率 (%) 25.2 (9.4) (2.8) 年 2 月 8 日易车网 17

18 证券研究报告 调整目标价格 持有 5% 目标价格 : 美元 WUBA.US 价格 : 美元 目标价格基础 : 分部加总 板块评级 : 增持 股价表现 原目标价格 : 美元 (%) 今年至今 绝对 (21.6) 相对纳斯达克指数 (3.5) (43.3) 发行股数 ( 百万 ) 39 流通股 (%) 80 流通股市值 ( 美元百万 ) 1,535 3 日均交易额 ( 美元百万 ) 8 净负债比率 (%) (2016E) 净现金 主要股东 (%) 张朝阳 20 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究 以 2017 年 1 月 30 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 科技 : 互联网 刘志成, CFA (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S 搜狐 长期战略缺失带来进一步下行风险 2017 年 2 月 8 日 受益于搜狗可能上市的利好消息, 搜狐的股价于年初至今已增长了约 20% 从行业趋势来看, 门户和视频广告已经受到个性化推荐新闻 APP 和内容成本大幅上升的冲击 公司需要更清晰的战略来应对严峻的竞争 与其他公司不同, 搜狐的各项业务缺乏协同以促进收入增长 公司对于在线视频业务的投资已经历连续数年的亏损, 盈亏平衡的时间点依然不确定 我们维持对公司的持有评级, 将目标价下调至 美元, 此价格已将我们对门户网站收入下降的预期考虑在内 我们建议投资者关注其他具有良好回报的公司 门户网站广告受到个性化新闻 APP 冲击 与其他公司相同, 搜狐的门户广告业务面临来自个性化新闻 APP 的挑战, 例如拥有庞大用户基础的头条以及来自新竞争者百度 (BIDU US) 的冲击, 此外宏观经济也具有不确定性 我们预测媒体门户收入 ( 除 focus.cn)2017 年将同比下降约 10%( 前期降幅为 1%) 在线视频业务难以获得突破 我们认为主要互联网公司之间的竞争仍将保持激烈,2017 年主要互联网公司内容成本将达到 100 亿元人民币 考虑到这需要大量资本投入, 搜狐将很难参与竞争 2016 年进行的销售团队重组预计将在 2017 年第二季度完成, 在经历了 2016 年 40% 的降幅后, 公司业务将恢复增长 2017 年在线视频业务将获得 8% 的同比涨幅, 但何时能达到盈亏平衡依然不确定 搜狗或将上市的消息已经反映在股价中 搜狗或将上市的新闻已经反映在股价中 我们认为搜狗在搜索领域有强大的品牌效应, 拥有来自腾讯 (700 HK) 的支持 ( 如 QQ 浏览器 ) 以发挥优势, 并且拥有微信公众号的独享接入权 作为对比, 我们对百度的目标估值基于 15 倍 2017 年预测市盈率 ( 或 13 倍 2018 年预测市盈率 ) 考虑到搜狗相对较小的业务规模以及利润率情况, 我们对搜狗的估值为 22 亿美元, 基于 10 倍 2018 年市盈率 ( 相较百度折价 30%) 估值 给予公司持有评级, 下调目标价至 37.7 美元 我们建议投资者关注其他具有积极回报的公司 投资摘要 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 1,673 1,937 1,630 1,793 1,981 变动 (%) 16 (16) 净利润 ( 人民币百万 ) (120) (4) (235) (168) (103) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (3.112) (0.094) (6.031) (4.300) (2.557) 变动 (%) (97.0) na (28.7) (40.5) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) - - (6.031) (4.190) (2.584) 调整幅度 (%) - (2.6) (1.0) 核心每股收益 ( 人民币 ) (3.112) (0.094) (6.031) (4.300) (2.557) 变动 (%) (97.0) na (28.7) (40.5) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M N/M 核心市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M N/M 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) (4.02) 每股现金流量 ( 人民币 ) (9.8) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( _www.bociresearch.com.) 上获取

19 损益表 ( 美元百万 ) 销售收入 1,673 1,937 1,630 1,793 1,981 销售成本 (684) (857) (840) (894) (970) 经营费用 (986) (760) (695) (744) (790) 息税折旧前利润 折旧及摊销 (208) (237) (237) (237) (237) 经营利润 ( 息税前利润 ) (205) 82 (143) (83) (16) 净利息收入 /( 费用 ) 其他收益 /( 损失 ) (24) 1 1 税前利润 (165) 186 (147) (80) (13) 所得税 (6) (77) (17) 0 3 少数股东权益 4 (147) (90) (131) (139) 净利润 (167) (38) (254) (211) (149) 核心净利润 (120) (4) (235) (168) (103) 每股收益 ( 美元 ) (4.334) (0.976) (6.531) (5.426) (3.711) 核心每股收益 ( 美元 ) (3.112) (0.094) (6.031) (4.300) (2.557) 每股股息 (%) 收入增长 (%) n.a. 16 (16) 息税前利润增长 (%) n.a. (140) (274) (42) (81) 息税折旧前利润增长 (%) n.a. 9,043 (71) 每股收益增长 (%) n.a. (77) 569 (17) (32) 核心每股收益增长 (%) n.a. (97) 6,307 (29) (41) 现金流量表 ( 美元百万 ) 税前利润 (165) 186 (147) (80) (13) 折旧与摊销 净利息费用 (30) (29) (20) (2) (2) 运营资本变动 9 39 (165) 税金 (6) (77) (17) 0 3 其他经营现金流 (43) (80) (86) 经营活动产生的现金流 (156) 购买固定资产净值 (91) (101) (106) (111) (116) 投资减少 / 增加 (106) 其他投资现金流 (241) 31 (140) (147) (147) 投资活动产生的现金流 (438) (70) (246) (258) (263) 净增权益 净增债务 (40) (26) 支付股息 其他融资现金流 (83) (20) (45) (45) (45) 融资活动产生的现金流 (123) (43) (45) (45) (45) 现金变动 (409) 393 (447) (184) (135) 期初现金 1, , 公司自由现金流 (286) 436 (402) (138) (89) 权益自由现金流 (326) 411 (402) (138) (89) 主要比率 资产负债表 ( 美元百万 ) 盈利能力 现金及现金等价物 876 1, 息税折旧前利润率 (%) 应收帐款 息税前利润率 (%) (12.3) 4.3 (8.8) (4.6) (0.8) 库存 税前利润率 (%) (9.9) 9.6 (9.0) (4.5) (0.7) 其他流动资产 净利率 (%) (10.0) (1.9) (15.6) (11.8) (7.5) 流动资产总计 1,697 2,080 1,645 1,540 1,488 流动性 固定资产 流动比率 ( 倍 ) 无形资产 利息覆盖率 ( 倍 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 其他长期资产 净权益负债率 (%) 净现金净现金净现金净现金净现金 长期资产总计 1, ,017 速动比率 ( 倍 ) 总资产 2,867 3,042 2,616 2,531 2,505 估值 应付帐款 市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M N/M 短期债务 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M N/M 其他流动负债 目标价对应核心业务市 N/M N/M N/M N/M N/M 流动负债总计 794 1,265 1,136 1,283 1,424 盈率 ( 倍 ) 长期借款 市净率 ( 倍 ) 其他长期负债 价格 / 现金流 ( 倍 ) (9.8) 股东权益 1,202 1, 企业价值 / 息税折旧前利 少数股东权益 润 ( 倍 ) 总负债及权益 2,867 3,042 2,616 2,531 2,505 周转率 每股帐面价值 ( 美元 ) 存货周转天数 每股有形资产 ( 美元 ) 应收帐款周转天数 每股净负债 /( 现金 ) ( 美元 ) (13.16) (23.34) (11.10) (5.72) (1.57) 应付帐款周转天数 回报率 股息支付率 (%) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 净资产收益率 (%) (13.9) (3.1) (24.3) (31.4) (44.1) 资产收益率 (%) (7.1) 1.6 (5.1) (3.2) (0.6) 已运用资本收益率 (%) (8.5) 5.4 (6.4) (4.9) (1.0) 2017 年 2 月 8 日搜狐 19

20 研究报告中所提及的有关上市公司 前程无忧 (JOBS US/ 美元 34.75, 持有 ) 58 同城 (WUBA US/ 美元 28.46, 持有 ) 阿里巴巴 (BABA US/ 美元 , 买入 ) 汽车之家 (ATHM US/ 美元 30.86, 持有 ) 百度 (BIDU US/ 美元 , 持有 ) 宝尊 (BZUN US/ 美元 13.17, 买入 ) 易车网 (BITA US/ 美元 19.50, 买入 ) 畅游 (CYOU US/ 美元 24.01, 持有 ) 猎豹移动 (CMCM US/ 美元 9.55, 持有 ) 携程 (CTRP US/ 美元 43.40, 买入 ) 京东 (JD US/ 美元 28.56, 买入 ) 金山软件 (3888 HK/ 港币 16.32, 买入 ) 陌陌 (MOMO US/ 美元 22.48, 买入 ) 网龙 (777 HK/ 港币 22.70, 买入 ) 网易 (NTES US/ 美元 , 买入 ) 新浪 (SINA US/ 美元 68.66, 买入 ) 搜狐 (SOHU US/ 美元 39.49, 持有 ) 腾讯控股 (700 HK/ 港币 , 买入 ) TJ Maxx (TJX US/ 美元 74.04, 未有评级 ) 唯品会 (VIPS US/ 美元 12.07, 买入 ) 微博 (WB US/ 美元 47.69, 买入 ) 欢聚时代 (YY US/ 美元 40.58, 买入 ) 以 2017 年 1 月 30 日当地货币收市价为标准本报告所有数字均四舍五入 2017 年 2 月 8 日中国互联网行业 20

21 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 公用事业 : 环保 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S (852) lawrence.lau@bocigroup.com 2017 年 2 月 8 日 绿色动力环保 盈利预告公布 2016 年净利润同比增长 50% 绿色动力环保 (1330.HK/ 港币 3.62, 买入 ) 盈利预告公布 2016 年净利润同比增长约 50%, 得益于建设和运营收入增长以及武汉和常州二期项目的电费补贴到账 净利润约为 3.4 亿元人民币, 比我们之前的预测 3.26 亿元人民币高 4%, 比市场一致预测高 9% 我们认为该盈利预喜将会减轻市场对于公司业绩增长的担忧, 也将催化股价上涨 目前股票估值较低, 为 10 倍 2016 年预测市盈率 维持买入评级, 目标价 5.96 港币, 对应 16.5 倍 2016 年预测市盈率 新项目支撑利润增长 我们认为 2016 年收入增长的主要来源是项目建设, 利率降低也对利润增长起到一定作用 预计 2017 年净利润将同比增长 32% 至 4.31 亿元人民币, 得益于新项目的开发 2015 年第四季度, 一个日垃圾处理量 700 吨的项目投入运营 ;2016 年上半年, 两个日垃圾处理量共 1,400 吨的项目投入运营, 将公司的现有的垃圾发电处理能力提升至 7,350 吨 / 日, 为项目运营收入和利润的增长带来保障 通州和蚌埠项目已于 2016 年内开工 日垃圾处理量达 700 吨的莒县项目有望在 2017 年第二季度开始持续运营 ( 目前正在试运营 ) 日处理量达 700 吨的宁河秸秆焚烧发电项目将于 2017 年上半年开始运营, 日处理量 500 吨的宁河垃圾发电项目将在第四季度投入运营 到 2017 年底, 总处理能力将达到 9,250 吨 / 日 隆回 (700 吨 / 日 ) 和博白 (700 吨 / 日 ) 项目计划在 2017 年开工 本研究报告是 Dynagreen positive profit alert guides 50% YoY net profit growth in 2016 的中文译本, 英文原稿已于 2017 年 2 月 6 日出版

22 图表 年业绩预览 ( 人民币, 百万 ) E 同比 (%) 市场一致预测 2016E 盈利预告 收入 1,258 1, ,766 项目建设 738 1, 项目运营 财务收入 生产成本 (840) (1,254) 49.3 (1198) 项目建设 (615) (980) 59.5 项目运营及其他 (225) (274) 21.6 毛利润 项目建设 项目运营及其他 其他收入 其他净收入 1 - na 行政费用 (98) (138) 40.6 其他运营费用 (1) (2) 45.8 息税前利润 财务成本 (109) (110) 1.4 税前利润 所得税 (29) (67) 净利润 资料来源 : 公司数据 中银国际研究预测 图表 2. 项目开发时间表 项目名称 阶段 省份 所在地 项目确定日 垃圾处理量 ( 吨 / 日 ) 建设起始日 投入运营日 常州 I 江苏 常州 05/09/ / /01 海宁 I 浙江 海宁 06/04/ / /06 常州 II 江苏 常州 05/09/ / /01 平阳 I 浙江 温州 09/09/ / /12 永嘉 I 浙江 温州 09/12/ / /12 武汉 I 湖北 武汉 05/05/09 1, / /10 乳山 I 山东 威海 10/09/ / /11 泰州 I 江苏 泰州 09/09/16 1, / /08 安顺 I 贵州 安顺 11/12/ / /10 蓟县 I 天津 天津 13/03/ / /05 句容 I 江苏 句容 12/07/ /07 1Q17 惠州 I 广东 惠州 12/11/23 1, / /05 宁河秸秆 II 天津 天津 13/09/ / /05 宁河 I 天津 天津 13/09/ / /11 密云 I 北京 北京 14/12/ / 年中 蚌埠 I 安徽 蚌埠 15/08/11 1, /05 1H18 通州 I 北京 北京 15/04/09 2, /05 1H18 隆回 I 湖南 邵阳 14/07/ H2017 4Q18-1H19 博白 I 广西 玉林 14/11/ H2017 4Q18-1H19 汕头 I 广东 汕头 14/09/04 1,000 约 2017 章丘 I 山东 章丘 12/02/ 约 2017 资料来源 : 公司数据, 中银证券研究 2017 年 2 月 8 日绿色动力环保 盈利预告公布 2016 年净利润同比增长 50% 22

23 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2017 年 2 月 8 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 23

24 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /