证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 1898.HK 评级 持有卖出 收盘价人民币 5.14 港币 3.70 目标价人民币 4.92 港币 2.93 原目标价人民币 4.85 港币 2.88 上 / 下浮比例 -4% -21% 目标价格基础 0.8 倍 2016 年市 0.4 倍

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1 每日焦点 中银国际证券研究报告 指数表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 恒生指数 21,362 (0.2) (2.5) 恒生中国企业指数 9, (6.5) 恒生香港中资企业指数 3,812 (0.4) (5.9) 摩根士丹利资本国际香港指数 12,197 (0.7) 1.0 摩根士丹利资本国际中国指数 57 (0.3) (4.0) 沪深 300 指数 3,166 (0.4) (15.1) 台湾证交所指数 8,563 (0.2) 2.7 孟买 SENSEX 指数 26, (0.4) 日经 225 指数 17,290 (0.4) (9.2) 韩国综合股价指数 2,015 (0.2) 2.8 澳大利亚 ASX 200 指数 5, (0.8) 道琼斯工业平均指数 18, 标普 500 指数 2, 金融时报 100 指数 6, 商品价格表现 收盘 一日 今年 % 以来 % 布兰特原油 ( 美元 / 桶 ) 黄金 ( 美元 / 盎司 ) 1,245 (0.0) 17.3 铜 ( 美元 / 吨 ) 4,903 (1.2) 4.2 铝 ( 美元 / 吨 ) 1,641 (0.0) 9.4 镍 ( 美元 / 吨 ) 9, 铁矿石指数 ( 美元 ) 61.1 (2.7) 40.2 中国国内钢筋 25 2,982 (5.3) 49.0 中国国内高速线材 3,090 (1.3) 53.4 中国国内热轧钢 3,084 (2.8) 54.7 中国国内冷轧钢 3,750 (0.6) 43.5 波罗的海干散货运价指数 璞玉共精金 ( 港股 A/H 股 ) 精金 2016 年 4 月 28 日 中煤能源 持有 (A)/ 卖出 (H)... 2 ( CH/ 人民币 5.14; 目标价格 : 人民币 4.92 ) 刘志成, CFA (1898.HK/ 港币 3.70; 目标价格 : 港币 2.93 ) 证券投资咨询业务证书编号 :S 调整目标价格 国际会计准则下, 中煤能源的净亏损环比下滑 73% 至 4.47 亿人民币, 主要是因为煤价反弹及经营费用较低 公司拟将四项非主营亏损资产出让给母公司 预计此项交易将带来一次性收益, 同时非主营业务的净亏损在 16 年将有所缩小 因此, 我们将 2016 年净亏损预测下调 41-48% 但是, 考虑到需求低迷和 2 季度水电发电量增长, 我们认为公司在短期内难以扭亏为盈 近期股价反弹后,H 股估值已缺乏吸引力 因此, 我们对 H 股维持卖出评级 璞玉北控水务对桑德国际持股比例提高至 11.7% (0371.HK/ 港币 5.00, 买入 ) 刘志成, CFA 证券投资咨询业务证书编号 :S 消息快报 据港交所披露, 北控水务于 2016 年 4 月 日以每股 的价格共购入桑德国际 亿股, 其在后者的持股比例由此前的 4.58% 提高至 11.71% 中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格 中银国际证券有限责任公司

2 证券研究报告 调整目标价格 股票代码 CH 1898.HK 评级 持有卖出 收盘价人民币 5.14 港币 3.70 目标价人民币 4.92 港币 2.93 原目标价人民币 4.85 港币 2.88 上 / 下浮比例 -4% -21% 目标价格基础 0.8 倍 2016 年市 0.4 倍 2016 年市 净率 净率 板块评级中立中立 股价表现 A 股 中煤能源 净亏损环比缩窄 2016 年 4 月 28 日 国际会计准则下, 中煤能源的净亏损环比下滑 73% 至 4.47 亿人民币, 主要是因为煤价反弹及经营费用较低 公司拟将四项非主营亏损资产出让给母公司 预计此项交易将带来一次性收益, 同时非主营业务的净亏损在 16 年将有所缩小 因此, 我们将 2016 年净亏损预测下调 41-48% 但是, 考虑到需求低迷和 2 季度水电发电量增长, 我们认为公司在短期内难以扭亏为盈 近期股价反弹后,H 股估值已缺乏吸引力 因此, 我们对 H 股维持卖出评级 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (15.0) (44.7) 相对新华富时 A50 指数 (4.7) 28.2 (3.1) (11.7) 发行股数 ( 百万 ) 13,259 流通股 (%) 8 流通股市值 ( 人民币百万 ) 68,150 3 个月日均交易额 ( 人民币百万 ) 128 净负债比率 (%) (2016E) 88 主要股东 (%) 中煤能源集团公司 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 4 月 27 日收市价为标准 支撑评级的要点 在过去三个月中 H 股股价上涨 50%, 表现明显好于恒生国企指数, 主要是因为煤价反弹及煤炭行业供给侧改革取得了新进展 但是, 预计 2016 年公司将出现巨额亏损, 因此 H 股当前股价已无吸引力 预计 2 季度水电发电量将出现季节性增长, 火电发电量将下滑, 这将导致短期内动力煤价格面临下行压力 中煤能源的盈利对煤价非常敏感, 因此煤价的下跌将影响其股价表现 16 年 1 季度财务成本同比上涨 37% 至 10 亿人民币, 主要是因为贷款余额上升 沉重的财务负担使公司很难在低迷的煤炭市场环境下扭亏为盈 影响评级的主要风险 政策得到严格的执行令煤价大幅上涨 ; 煤炭经营成本降幅超过预期 估值 我们继续以 0.4 倍 2016 年预期市净率对 H 股估值, 将目标价从 2.88 港币上调至 2.93 港币 A 股方面, 我们继续以 0.8 倍 2016 年预期市净率估值 因此, 我们将目标价从 4.85 元上调至 4.92 元 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源 : 煤炭 刘志成, CFA* (852) lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号 :S * 盛博为本报告重大贡献者 本研究报告是 China Coal -- Net losses narrowed QoQ 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 4 月 28 日出版 投资摘要 A 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 70,664 59,271 48,326 50,500 52,114 变动 (%) (14) (16) (18) 4 3 净利润 ( 人民币百万 ) 767 (2,520) (1,687) (1,042) 0 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (0.190) (0.127) (0.079) 变动 (%) (78.6) (428.7) (33.1) (38.2) (100.0) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) - - (0.195) (0.165) (0.033) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) - - (0.245) (0.151) (0.071) 调整幅度 (%) - - (48.2) (47.8) (100.0) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) 88.9 N/M N/M N/M N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

3 股价表现 H 股 (%) 今年 至今个月个月个月 绝对 (27.3) 相对恒生中国企业指数 发行股数 ( 百万 ) 13,259 流通股 (%) 31 流通股市值 ( 港币百万 ) 49,057 3 个月日均交易额 ( 港币百万 ) 35 净负债比率 (%) (2016E) 88 主要股东 (%) 中煤能源集团公司 56 资料来源 : 公司数据, 彭博及中银国际研究以 2016 年 4 月 27 日收市价为标准 投资摘要 H 股 年结日 : 12 月 31 日 E 2017E 2018E 销售收入 ( 人民币百万 ) 70,664 59,271 48,326 50,500 52,114 变动 (%) (14) (16) (18) 4 3 净利润 ( 人民币百万 ) 141 (3,267) (2,240) (1,519) (357) 全面摊薄每股收益 ( 人民币 ) (0.246) (0.169) (0.115) (0.027) 变动 (%) (96.3) (2,415.3) (31.4) (32.2) (76.5) 市场预期每股收益 ( 人民币 ) - - (0.216) (0.135) (0.070) 先前预测每股收益 ( 人民币 ) - - (0.287) (0.184) (0.101) 调整幅度 (%) - - (41.2) (37.8) (73.2) 全面摊薄市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M 每股现金流量 ( 人民币 ) 价格 / 每股现金流量 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利润 ( 倍 ) 每股股息 ( 人民币 ) 股息率 (%) 煤价低迷令 H 股净亏损同比扩大 国际会计准则下, 中煤能源净亏损同比增长 25.7 倍至 4.47 亿人民币 中国会 计准则下, 净亏损达到 2.23 亿人民币, 相比 15 年 1 季度的净利润 1,500 万人 民币大幅下滑 两种会计准则下的净亏损差额主要是因为在中国会计准则下 用特别储备金来抵消成本, 而在国际会计准则下这一操作并不被认可 煤价大跌和财务成本上升导致亏损同比扩大 16 年 1 季度盈利下滑主要是因为自产煤平均价格同比下跌 20% 及财务成本上 升 煤价反弹导致净亏损环比缩窄 在国际会计准则和中国会计准则下净亏损分别环比下滑 73% 和 74% 我们认为这主要得益于自产煤平均煤价反弹 12% 而且, 中国会计准则下单位煤炭生产成本环比下滑 15%, 主要是因为材料成本下降 预计 16 年 2 季度持续亏损 展望未来, 我们预计 2 季度公司将录得净亏损 2 季度水电发电量将出现季节性反弹, 因此动力煤需求将走软, 动力煤价格势必承压 在当前煤价环境下, 我们认为公司短期内很难扭亏为盈 向母公司剥离非主营的亏损资产 公司拟向母公司出让四方铝业 100% 权益 邯郸煤机 100% 权益 中煤九鑫 91% 股权和灵石化工 100% 股权, 代价为 1.95 亿人民币 这四家子公司一直都是亏损 交易完成后, 公司将专注于其主营业务发展 我们预计公司将获得一次性收益 9.41 亿人民币 2016 年 4 月 28 日中煤能源 3

4 图表 1. 剥离的四项资产详细情况 待剥离资产 权益 净亏损 净资产 作价 剥离收益 (%) ( 人民币, 百万 ) ( 人民币, 百万 ) ( 人民币, 百万 ) ( 人民币, 百万 ) 年 1 季度 年 3 月 四方铝业 100 (41) (68) (15) (268) (281) 邯郸煤机 100 (57) (35) (5) (157) (162) 中煤九鑫 91 (114) (98) (34) (493) (526) 灵石化工 100 (33) (30) (17) 总计 (245) (231) (71) (726) (794) 资料来源 : 公司数据 调整盈利预测和目标价格 公司平均煤价下跌的幅度小于秦皇岛山西优混煤平均售价的跌幅 因此, 我们调整了我们的煤价预测 此外, 由于公司将剥离四项非主营亏损资产, 这将为公司带来一次性收益, 同时也避免这些资产在 2016 年再出现净亏损 因此, 我们将 年 H 股净亏损预测下调 41-73%,A 股下调 % 我们继续以 0.4 倍 2016 年预期市净率对 H 股估值, 将目标价从 2.88 港币上调至 2.93 港币 A 股方面, 我们继续以 0.8 倍 2016 年预期市净率估值, 我们将其目标价从 4.85 元上调至 4.92 元 图表 2. 业绩摘要 (A 股 ) 年结日 12 月 31 日 ( 人民币, 百万 ) 2015 年 1 季度 2016 年 1 季度 同比 (%) 营收 13,075 12,513 (4) 销售成本 (9,185) (8,522) (7) 销售税及其附加 (352) (314) (11) 毛利润 3,538 3,677 4 销售费用 (2,011) (2,350) 17 管理费用 (811) (663) (18) 财务费用, 净值 (733) (1,006) 37 减值亏损 (13) 99 NM 投资收入 (39) 经营利润 30 (205) NM 营业外收入 (43) 营业外开支 (6) (27) 326 税前利润 119 (178) NM 税金 (36) 36 na 税后利润 83 (142) na 少数股东权益 (68) (81) 20 净利润 15 (223) NM 每股收益 ( 人民币 ) (0.017) NM 国际会计准则下净利润 (17) (447) 2,567 资料来源 : 公司数据 2016 年 4 月 28 日中煤能源 4

5 图表 3. 经营数据 煤炭 1Q15 1Q16 YoY % 各类煤炭产量 ( 百万吨 ) 动力煤 (2) 炼焦煤 总计 销量 ( 百万吨 ) 自产煤内销动力煤 炼焦煤 出口动力煤 总自产煤 特许煤炭贸易 代理出口 代理进口 (33) 代理内销 (100) 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 自产煤内销动力煤 (19.3) 炼焦煤 (35.7) 出口动力煤 (25) 自产煤均价 (20) 特许煤炭贸易 (26) 出口处理费用 5 4 (20) 进口处理费用 国内处理费用 7 0 NA 单位生产成本 ( 人民币 / 吨 ) (28) 煤化工煤炭销量 ( 千吨 ) 烯烃 聚乙烯 (1.1) 聚丙烯 甲醇 尿素 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 烯烃 7,433 6,462 (13.1) 聚乙烯 (4.8) 聚丙烯 (21.2) 甲醇 (0.2) 尿素 (35.8) 焦炭 焦炭产量 ( 百万吨 ) 煤机 产值 ( 人民币, 百万 ) 1, (23) 资料来源 : 公司数据 2016 年 4 月 28 日中煤能源 5

6 图表 4. 单位生产成本 (A 股 ) ( 人民币 / 吨 ) 1Q15 1Q16 同比增长 % 外购煤 (57) 其他材料成本 (25) 劳动力成本 (35) 折旧与摊销 (14) 维修费用 (12) 外包工程费用 (28) 其他成本 (40) 总计 (28) 资料来源 : 公司数据 图表 5. 调整盈利预测 调整前 调整后 年结日 12 月 31 日 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 销量 ( 百万吨 ) 自产煤内销动力煤 炼焦煤 出口动力煤 自产煤总销量 煤炭贸易 平均售价 ( 人民币 / 吨 ) 自产煤内销动力煤 炼焦煤 出口动力煤 自产煤平均售价 煤炭贸易 自产煤成本 ( 人民币 / 吨 ) 单位生产成本 单位运输成本 资料来源 : 中银国际研究预测 2016 年 4 月 28 日中煤能源 6

7 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 04/09 07/09 10/09 01/10 04/10 07/10 10/10 01/11 04/11 07/11 10/11 01/12 04/12 07/12 10/12 01/13 04/13 07/13 10/13 01/14 04/14 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 图表 6. 市净率区间图 (H 股 ) ( 港币 ) x 1.8x 1.6x 1.4x 1.2x 1.0x 0.8x 0.6x 0.4x 0.2x 资料来源 : 中银国际研究 图表 7. 市净率区间图 (A 股 ) ( 人民币 ) x 2.2x 2.0x 1.8x 1.6x 1.4x 1.2x 1.0x 0.8x 0.6x 资料来源 : 中银国际研究 2016 年 4 月 28 日中煤能源 7

8 损益表 A 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 70,664 59,271 48,326 50,500 52,114 销售成本 (49,434) (40,696) (32,051) (33,931) (34,284) 经营费用 (12,669) (10,736) (5,068) (5,532) (5,927) 息税折旧前利润 3,419 1,098 1,526 1,295 2,161 折旧及摊销 (5,142) (6,742) (9,681) (9,742) (9,742) 经营利润 ( 息税前利润 ) 8,560 7,840 11,207 11,037 11,902 净利息收入 /( 费用 ) (1,952) (3,981) (4,166) (3,505) (3,424) 其他收益 /( 损失 ) ,406 1,849 税前利润 1,521 (2,525) (1,664) (804) 585 所得税 (299) (146) 少数股东权益 (455) (456) (439) (439) (439) 净利润 767 (2,520) (1,687) (1,042) 0 核心净利润 767 (2,520) (1,687) (1,042) 0 每股收益 ( 人民币 ) (0.190) (0.127) (0.079) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.190) (0.127) (0.079) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (14) (16) (18) 4 3 息税前利润增长 (%) (49) (68) 39 (15) 67 息税折旧前利润增长 (%) (25) (8) 43 (2) 8 每股收益增长 (%) (79) (429) (33) (38) (100) 核心每股收益增长 (%) (79) (429) (33) (38) (100) 现金流量表 A 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 1,521 (2,525) (1,664) (804) 585 折旧与摊销 5,142 6,742 9,681 9,742 9,742 净利息费用 1,952 3,981 4,166 3,505 3,424 运营资本变动 (1,353) 674 (3,566) (2,668) (2,741) 税金 (1,214) (192) 其他经营现金流 (2,403) (1,344) (5,259) (4,951) (5,194) 经营活动产生的现金流 3,645 7,336 3,359 4,823 5,816 购买固定资产净值 (19,868) (11,479) (13,870) (5,100) (5,100) 投资减少 / 增加 (2,123) (2,095) 其他投资现金流 4,225 (148) 投资活动产生的现金流 (17,767) (13,721) (13,870) (5,100) (5,100) 净增权益 净增债务 25,242 17,802 9,323 (7,869) 2,131 支付股息 (6,239) (6,151) 其他融资现金流 ,748 1,748 1,749 融资活动产生的现金流 19,585 12,099 11,071 (6,121) 3,880 现金变动 5,463 5, (6,398) 4,596 期初现金 21,021 26,482 32,198 32,758 26,360 公司自由现金流 (14,121) (6,385) (10,511) (277) 716 权益自由现金流 6,165 5,257 (6,396) (13,153) (2,045) 资产负债表 A 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 26,482 32,198 32,758 26,360 30,956 应收帐款 8,222 9,680 7,892 8,247 8,511 库存 8,622 6,825 5,590 5,744 5,810 其他流动资产 12,455 13,316 11,202 11,202 11,202 流动资产总计 55,781 62,019 57,442 51,554 56,480 固定资产 124, , , , ,891 无形资产 38,123 39,096 38,906 38,716 38,526 其他长期资产 23,969 28,344 22,312 23,363 24,858 长期资产总计 186, , , , ,274 总资产 242, , , , ,754 应付帐款 20,642 19,039 14,995 15,875 16,040 短期债务 12,837 30,650 30,677 47,869 47,869 其他流动负债 15,450 17,957 18,398 16,830 16,280 流动负债总计 48,929 67,647 64,070 80,573 80,189 长期借款 81,871 80,376 88,802 63,742 65,872 其他长期负债 9,202 8,940 8,940 8,940 8,940 股本 13,259 13,259 13,259 13,259 13,259 储备 73,459 70,226 68,320 67,005 66,644 股东权益 86,718 83,484 81,578 80,263 79,902 少数股东权益 15,987 16,533 16,972 17,411 17,851 总负债及权益 242, , , , ,754 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 A 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 税前利润率 (%) 2.2 (4.3) (3.4) (1.6) 1.1 净利率 (%) 1.1 (4.3) (3.5) (2.1) 0.0 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) 88.9 N/M N/M N/M N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) 88.9 N/M N/M N/M N/M 目标价对应核心业务市 85.1 N/M N/M N/M N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) 41.7 n.a. n.a. n.a. n.a. 净资产收益率 (%) 0.9 (3.0) (2.0) (1.3) 0.0 资产收益率 (%) 已运用资本收益率 (%) 年 4 月 28 日中煤能源 8

9 损益表 H 股 ( 人民币百万 ) 销售收入 70,664 59,271 48,326 50,500 52,114 销售成本 (63,468) (55,167) (45,181) (46,429) (46,964) 经营费用 550 3,146 4,735 4,770 4,747 息税折旧前利润 2,292 (297) (1,039) (134) 921 折旧及摊销 (5,453) (7,546) (8,919) (8,975) (8,975) 经营利润 ( 息税前利润 ) 7,746 7,249 7,880 8,841 9,896 净利息收入 /( 费用 ) (1,952) (3,981) (3,122) (2,555) (2,504) 其他收益 /( 损失 ) ,761 1,249 1,692 税前利润 679 (3,576) (2,401) (1,440) 109 所得税 (192) (27) 少数股东权益 (346) (439) (439) (439) (439) 净利润 141 (3,267) (2,240) (1,519) (357) 核心净利润 141 (3,267) (2,240) (1,519) (357) 每股收益 ( 人民币 ) (0.246) (0.169) (0.115) (0.027) 核心每股收益 ( 人民币 ) (0.246) (0.169) (0.115) (0.027) 每股股息 ( 人民币 ) 收入增长 (%) (14) (16) (18) 4 3 息税前利润增长 (%) (66) (113) 250 (87) (787) 息税折旧前利润增长 (%) (35) (6) 每股收益增长 (%) (96) (2,415) (31) (32) (76) 核心每股收益增长 (%) (96) (2,415) (31) (32) (76) 现金流量表 H 股 ( 人民币百万 ) 税前利润 679 (3,576) (2,401) (1,440) 109 折旧与摊销 5,453 7,546 8,919 8,975 8,975 净利息费用 1,952 3,981 3,122 2,555 2,504 运营资本变动 (1,405) (2,228) (1,069) 2 (110) 税金 (1,214) (192) 其他经营现金流 5,525 7,967 1,549 1, 经营活动产生的现金流 10,990 13,499 10,121 11,578 12,458 购买固定资产净值 (19,784) (11,479) (13,870) (5,100) (5,100) 投资减少 / 增加 (1,727) (2,372) 其他投资现金流 1, 投资活动产生的现金流 (20,156) (13,722) (13,676) (5,100) (5,100) 净增权益 净增债务 25,242 17,802 9,323 (7,869) 2,131 支付股息 (1,189) (6,151) 其他融资现金流 (9,425) (5,712) (5,207) (5,007) (4,892) 融资活动产生的现金流 14,629 5,939 4,115 (12,876) (2,761) 现金变动 5,463 5, (6,398) 4,596 期初现金 21,021 26,482 32,198 32,758 26,360 公司自由现金流 (9,165) (223) (3,555) 6,478 7,358 权益自由现金流 11,121 11, (6,398) 4,596 资产负债表 H 股 ( 人民币百万 ) 现金及现金等价物 26,482 32,198 32,758 26,360 30,957 应收帐款 8,222 9,680 7,892 8,247 8,511 库存 8,622 6,825 5,590 5,744 5,810 其他流动资产 12,455 13,316 11,555 11,775 11,869 流动资产总计 55,781 62,019 57,795 52,127 57,147 固定资产 126, , , , ,531 无形资产 38,123 39,096 39,046 38,997 38,947 其他长期资产 23,741 28,106 23,101 24,109 25,560 长期资产总计 188, , , , ,038 总资产 244, , , , ,185 应付帐款 20,642 19,039 15,593 16,024 16,208 短期债务 12,837 32,650 30,677 47,869 47,869 其他流动负债 15,450 15,957 12,534 12,835 12,964 流动负债总计 48,929 67,647 58,804 76,727 77,041 长期借款 81,871 80,376 88,802 63,742 65,872 其他长期负债 10,283 9,721 9,121 8,761 8,788 股本 13,259 13,259 13,259 13,259 13,259 储备 73,645 70,449 68,209 66,690 66,332 股东权益 86,904 83,708 81,468 79,948 79,591 少数股东权益 16,025 16,575 17,014 17,453 17,893 总负债及权益 244, , , , ,185 每股帐面价值 ( 人民币 ) 每股有形资产 ( 人民币 ) 每股净负债 /( 现金 )( 人民币 ) 主要比率 H 股 盈利能力息税折旧前利润率 (%) 息税前利润率 (%) 3.2 (0.5) (2.1) (0.3) 1.8 税前利润率 (%) 1.0 (6.0) (5.0) (2.9) 0.2 净利率 (%) 0.2 (5.5) (4.6) (3.0) (0.7) 流动性流动比率 ( 倍 ) 利息覆盖率 ( 倍 ) 0.8 (0.1) (0.2) 净权益负债率 (%) 速动比率 ( 倍 ) 估值市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M 核心业务市盈率 ( 倍 ) N/M N/M N/M N/M 目标价对应核心业务市 N/M N/M N/M N/M 盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 价格 / 现金流 ( 倍 ) 企业价值 / 息税折旧前利 润 ( 倍 ) 周转率存货周转天数 应收帐款周转天数 应付帐款周转天数 回报率股息支付率 (%) n.a. n.a. n.a. n.a. 净资产收益率 (%) 0.2 (3.8) (2.7) (1.9) (0.4) 资产收益率 (%) 0.7 (0.1) (0.4) (0.1) 0.3 已运用资本收益率 (%) 年 4 月 28 日中煤能源 9

10 消息快报 证券研究报告 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 公用事业 : 水务 刘志成, CFA* 证券投资咨询业务证书编号 :S (852) lawrence.lau@bocigroup.com * 李心圆 刘俊为本报告重要贡献者 2016 年 4 月 28 日 北控水务对桑德国际持股比例提高至 11.7% 据港交所披露, 北控水务 (0371.HK/ 港币 5.00, 买入 ) 于 2016 年 4 月 日以每股 的价格共购入桑德国际 (0967.HK/ 港币 2.98, 持有 )1.075 亿股, 其在后者的持股比例由此前的 4.58% 提高至 11.71% 尽管短期股价承压, 但有利于业务发展 我们认为追加投资将使北控水务的近期股价表现承压, 原因包括 :1) 投资者对桑德国际及其资产的质量感到担忧 ;2) 桑德国际停牌可能会持续较长时间 ; 以及 3) 有关北控水务和桑德国际未来合作的不确定性 但是我们认为此次入股将有利于北控水务的业务发展, 主要是因为 :1) 由于购买价等于桑德国际水处理能力的重臵成本, 因此下行风险有限 ;2) 潜在合作或资产收购或利好北控水务, 尤其是考虑到市场目前缺少价格合理的大项目标的 我们维持对该股的买入评级及 7.50 港币的目标价, 主要是考虑到公司精准的定位及其对水处理市场的深刻认识 顺利推进产能扩张的能力以及预计 年净利润 30% 的高年均复合增长率 即便桑德国际继续停牌, 但潜在合作依然可能达成 北控水务正与桑德国际文一波主席商讨潜在合作, 我们认为合作形式可能包括成为战略投资者 共同竞标新项目 开发桑德国际现有项目以及建设 PPP 环境整治项目或资产收购 目前, 双方是否会有进一步的业务合作以及合作的具体形式仍不确定 北控水务承认桑德国际复牌可能仍需等待, 但公司强调该投资是针对后者的业务或项目, 而不是股票交易, 而且公司此次也维持了对投资回报的要求 价格合理, 处于水处理项目建设成本的下端 即便北控水务的购入价格为 港币 / 股, 相比桑德国际停牌前的收盘价溢价 4.9%, 但我们认为价格合理, 因为其处于桑德国际水处理项目重臵成本的下端 根据桑德国际 2015 年底 395 万吨 / 天的总水处理能力, 我们估算北控水务购股价对应桑德国际水处理能力的价值为人民币 1,570 吨 / 天, 处于市政污水处理厂单位资本支出人民币 1,500-2,000 吨 / 天的下端, 价格合理, 且低于当前水处理项目约为人民币 2,500 吨 / 天的市场收购价格 图表 1. 北控水务收购桑德国际股份 购股数量 持股数量 持股比例 之前 68,911, % 16 年 4 月 19 日 88,187, ,098, % 16 年 4 月 20 日 317, ,415, % 16 年 4 月 21 日 19,010, ,425, % 资料来源 : 公司数据 图表 2. 桑德国际水处理能力的推算单位成本 本研究报告是 BEW increases investment in SGL to 11.7% 的中文译本, 英文原稿已于 2016 年 4 月 27 日出版 购股价 ( 港币 ) 推算市值 ( 人民币, 百万 ) 3,922 非控股权益 ( 人民币, 百万 ) (47) 2015 年底净负债 ( 人民币, 百万 ) (2,232) 水处理厂成本 ( 人民币, 百万 ) 6, 年底总水处理能力 ( 千吨 / 天 ) 3,950 单位成本 ( 人民币 / 吨 ) 1,570 资料来源 : 公司数据 中银国际研究可在中银国际研究网站 ( 上获取

11 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点 该证券分析师声明, 本人未在公司内 外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务, 没有担任本报告评论的上市公司的董事 监事或高级管理人员 ; 也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益 ; 本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益 中银国际证券有限责任公司同时声明, 未授权任何公众媒体或机构刊载或转发本研究报告 如有投资者于公众媒体看到或从其它机构获得本研究报告的, 请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导, 中银国际证券有限责任公司不对其报告理解和使用承担任何责任 评级体系说明 公司投资评级 : 买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20% 以上 ; 谨慎买入 : 预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%; 持有 : 预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10% 区间内波动 ; 卖出 : 预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10% 以上 ; 未有评级 (NR) 行业投资评级 : 增持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数 ; 中立 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平 ; 减持 : 预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数 有关基准指数包括 : 恒生指数 恒生中国企业指数 以及沪深 300 指数等 2016 年 4 月 28 日中银国际证券有限责任公司 璞玉共精金 11

12 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布 本报告发布的特定客户包括 :1) 基金 保险 QFII QDII 等能够充分理解证券研究报告, 具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户 ;2) 中银国际 证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队, 其可参考使用本报告 中银国际证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础, 整合形成证券投资顾问服务建议或产品, 提供给接受其证券投资顾问服务的客户 中银国际证券有限责任公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告 中银国际证券有限责任公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的, 亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策 ; 需充分咨询证券投资顾问意见, 独立作出投资决策 中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及损失等 本报告内含保密信息, 仅供收件人使用 阁下作为收件人, 不得出于任何目的直接或间接复制 派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人, 或将此报告全部或部分内容发表 如发现本研究报告被私自刊载或转发的, 中银国际证券有限责任公司将及时采取维权措施, 追究有关媒体或者机构的责任 所有本报告内使用的商标 服务标记及标记均为中银国际证券有限责任公司或其附属及关联公司 ( 统称 中银国际集团 ) 的商标 服务标记 注册商标或注册服务标记 本报告及其所载的任何信息 材料或内容只提供给阁下作参考之用, 并未考虑到任 何特别的投资目的 财务状况或特殊需要, 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请, 亦不构成任何合约或承诺的基础 中银国际证券有限责任公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者 本报告的内容不构成对任何人的投资建议, 阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前, 就该投资产品的适合性, 包括阁下的特殊投资目的 财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到, 但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事 高管 员工或其他任何个人 ( 包括其关联方 ) 都不能保证它们的准确性或完整性 除非法律或规则规定必须承担的责任外, 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证 阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想 见解及分析方法 中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略 为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料, 中银国际集团未有参阅有关网站, 也不对它们的内容负责 提供这些地址或超级链接 ( 包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接 ) 的目的, 纯粹为了阁下的方便及参考, 连结网站的内容不构成本报告的任何部份 阁下须承担浏览这些网站的风险 本报告所载的资料 意见及推测仅基于现状, 不构成任何保证, 可随时更改, 毋须提前通知 本报告不构成投资 法律 会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况 本报告不能作为阁下私人投资的建议 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证, 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障 本报告所载的资料 意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断, 可随时更改 本报告中涉及证券或金融工具的价格 价值及收入可能出现上升或下跌 部分投资可能不会轻易变现, 可能在出售或变现投资时存在难度 同样, 阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难 本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下 如上所述, 阁下须在做出任何投资决策之前, 包括买卖本报告涉及的任何证券, 寻求阁下相关投资顾问的意见 中银国际证券有限责任公司及其附属及关联公司版权所有 保留一切权利 中银国际证券有限责任公司中国上海浦东银城中路 200 号中银大厦 39 楼邮编 电话 : (8621) 传真 : (8621) 相关关联机构 : 中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 致电香港免费电话 : 中国网通 10 省市客户请拨打 : 中国电信 21 省市客户请拨打 : 新加坡客户请拨打 : 传真 :(852) 中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话 :(852) 传真 :(852) 中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街 110 号 8 层邮编 : 电话 : (8610) 传真 : (8610) 中银国际 ( 英国 ) 有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话 : (4420) 传真 : (4420) 中银国际 ( 美国 ) 有限公司美国纽约美国大道 1270 号 202 室 NY 电话 : (1) 传真 : (1) 中银国际 ( 新加坡 ) 有限公司注册编号 Z 新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼 (049908) 电话 : (65) / 传真 : (65) /