投 资 要 件 关 键 假 设 1 我 国 核 素 药 物 市 场 持 续 扩 容, 年 保 持 25% 的 年 均 复 合 增 长 率 ; 2 云 克 注 射 液 保 持 稳 定 增 长, 完 成 年 业 绩 承 诺 我 们 区 别 于 市 场 的 观 点 市 场 尚

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1 [Table_StockInfo] 216 年 7 月 8 日 证 券 研 究 报 告 深 度 报 告 买 入 ( 维 持 ) 当 前 价 :53.7 元 东 诚 药 业 (2675) 医 药 生 物 目 标 价 :63.88 元 (6 个 月 ) 云 克 注 射 液 有 望 放 量 提 价, 核 素 药 物 龙 头 腾 飞 投 资 要 点 [Table_Summary] 推 荐 逻 辑 : 云 克 注 射 液 有 望 进 入 医 保, 覆 盖 医 院 将 从 目 前 的 7 多 家 医 院 扩 大 到 县 级 及 以 上 数 千 家 医 院, 且 价 格 远 低 于 同 类 产 品, 存 在 提 价 空 间, 业 绩 有 望 爆 发 ; 收 购 GMS 和 益 泰 医 药, 覆 盖 核 素 诊 断 + 治 疗 药 物 并 布 局 核 药 房, 核 医 学 产 业 链 持 续 延 伸 ; 收 购 中 泰 生 物 巩 固 硫 酸 软 骨 素 龙 头 地 位, 产 能 从 国 内 ( 净 利 率 约 为 1%) 逐 步 向 泰 国 ( 净 利 率 超 过 5%) 转 移, 盈 利 能 力 大 幅 度 提 升 核 素 药 物 高 速 扩 容, 云 克 注 射 液 存 在 放 量 提 价 预 期 1) 全 球 核 素 药 物 约 为 1 亿 美 元, 我 国 核 素 药 物 市 场 有 望 从 213 年 的 2 亿 元 增 长 到 22 年 的 1 亿 元, 年 均 复 合 增 速 高 达 25% 2) 公 司 核 心 品 种 云 克 注 射 液 是 治 疗 类 风 湿 性 关 节 炎 的 首 个 核 素 药 物, 疗 效 和 安 全 性 好 且 治 疗 费 用 低, 未 来 核 心 增 长 动 力 来 自 于 量 价 齐 升 1 从 量 来 看, 云 克 注 射 液 主 要 通 过 核 医 学 科 销 售, 已 覆 盖 了 绝 大 多 数 核 医 学 科, 未 来 成 长 空 间 在 于 申 请 进 入 医 保 目 录, 从 8 多 个 核 医 学 科 扩 大 到 9 多 家 县 级 及 以 上 医 院 2 从 价 来 看, 云 克 注 射 液 的 原 料 供 应 趋 于 紧 张, 成 本 升 高 将 带 来 提 价 预 期 考 虑 到 云 克 注 射 液 的 治 疗 费 用 不 到 生 物 制 剂 的 1/4, 即 便 提 价 一 倍 也 具 有 很 强 的 竞 争 力, 具 备 极 强 的 提 价 预 期 量 价 齐 升 将 带 来 显 著 的 业 绩 弹 性 3) 云 克 药 业 少 数 股 权 有 望 收 回 公 司 将 核 素 药 物 作 为 战 略 发 展 方 向, 目 前 对 云 克 药 业 的 持 股 比 例 为 52.11%, 未 来 收 回 少 数 股 权 是 大 概 率 事 件 持 续 拓 展 核 医 学 产 业 链, 外 延 并 购 值 得 期 待 公 司 于 215 年 收 购 云 克 药 业 52.11% 股 权, 近 期 公 告 称 拟 收 购 GMS 的 1% 股 权 和 益 泰 医 药 的 83.5% 股 权, 覆 盖 了 核 素 诊 断 + 治 疗 药 物 和 核 药 房 服 务, 核 医 学 产 业 链 持 续 扩 张 GMS 的 锝 [99mTc] 亚 甲 基 二 膦 和 碘 [125] 密 封 籽 源 的 销 售 收 入 接 近 5 万, 增 速 分 别 高 达 28% 和 76%, 正 在 高 速 放 量 GMS 拥 有 7 个 核 药 房, 在 医 院 外 包 大 趋 势 下 将 承 接 更 多 核 素 药 物 业 务, 且 凭 借 与 医 院 核 医 学 科 良 好 关 系, 未 来 有 可 能 深 化 合 作 开 拓 更 多 业 务, 具 有 明 显 的 卡 位 优 势 在 核 素 治 疗 领 域, 云 克 注 射 液 有 放 量 提 价 潜 力, 市 场 空 间 有 望 超 过 1 亿 铼 [188Re]-HEDP 注 射 液 用 于 治 疗 恶 性 肿 瘤 骨 转 移, 目 前 正 处 于 II 期 临 床, 上 市 后 也 有 望 发 展 成 1 亿 元 以 上 重 磅 品 种 硫 酸 软 骨 素 产 业 整 合 提 高 盈 利 能 力, 肝 素 原 料 药 触 底 反 弹 公 司 是 国 内 硫 酸 软 骨 素 龙 头 企 业, 拟 收 购 中 泰 生 物 的 1% 股 权 进 一 步 巩 固 龙 头 地 位 并 发 挥 协 同 效 应 : 一 方 面 公 司 将 通 过 技 术 输 出 提 高 中 泰 生 物 的 产 品 质 量, 将 其 产 品 价 格 从 6 美 元 / 吨 提 高 到 7 美 元 / 吨 的 平 均 水 平 ; 另 一 方 面 中 泰 生 物 由 于 原 材 料 和 人 力 成 本 优 势, 净 利 率 超 过 5%, 公 司 的 硫 酸 软 骨 素 净 利 率 仅 为 1% 左 右, 未 来 产 能 转 移 后 将 大 幅 度 提 高 盈 利 能 力 肝 素 原 料 药 供 需 基 本 平 衡, 上 游 原 材 料 供 应 紧 张 及 下 游 需 求 持 续 扩 大 将 带 动 肝 素 原 料 药 触 底 反 弹, 价 格 有 望 逐 步 回 升 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 分 业 务 预 测,217 年 原 料 药 净 利 润 约 为 1.5 亿, 参 考 原 料 药 上 市 公 司 给 予 3 倍 PE, 贡 献 市 值 为 45 亿 ;217 年 核 医 学 净 利 润 约 为 2. 亿, 医 药 行 业 平 均 PE 为 41 倍, 公 司 作 为 A 股 唯 一 的 核 医 学 标 的 应 该 享 受 估 值 溢 价, 给 予 217 年 5 倍 PE, 贡 献 市 值 为 1 亿 则 公 司 合 理 市 值 为 145 亿, 对 应 此 次 增 发 摊 薄 后 目 标 价 为 63.88, 维 持 买 入 评 级 [Table_MainProfit] 指 标 / 年 度 215A 216E 217E 218E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 5.84% 51.69% 42.81% 15.89% 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 % 91.9% 13.4% 19.94% 每 股 收 益 EPS( 元 ) 净 资 产 收 益 率 ROE 4.99% 8.84% 12.38% 13.26% PE PB 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 西 南 证 券 研 究 发 展 中 心 [Table_Author] 分 析 师 : 朱 国 广 执 业 证 号 :S 电 话 : 邮 箱 :zhugg@swsc.com.cn 联 系 人 : 陈 铁 林 电 话 : 邮 箱 :ctl@swsc.com.cn 联 系 人 : 周 平 电 话 : 邮 箱 :zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对 指 数 表 现 68% 5% 32% 14% -4% -22% 数 据 来 源 : 聚 源 数 据 基 础 数 据 [Table_BaseData] 总 股 本 ( 亿 股 ) 2.21 流 通 A 股 ( 亿 股 ) 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 总 市 值 ( 亿 元 ) 总 资 产 ( 亿 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 9.25 相 关 研 究 [Table_Report] 1. 东 诚 药 业 (2675): 云 克 注 射 液 有 望 爆 发 性 增 长, 核 医 学 持 续 扩 张 ( ) 东 诚 药 业 沪 深 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

2 投 资 要 件 关 键 假 设 1 我 国 核 素 药 物 市 场 持 续 扩 容, 年 保 持 25% 的 年 均 复 合 增 长 率 ; 2 云 克 注 射 液 保 持 稳 定 增 长, 完 成 年 业 绩 承 诺 我 们 区 别 于 市 场 的 观 点 市 场 尚 未 认 识 云 克 注 射 液 放 量 和 提 价 的 巨 大 潜 力 目 前 云 克 注 射 液 主 要 在 7 多 个 医 院 的 核 医 学 科 销 售, 全 国 总 共 只 有 大 约 8 个 核 医 学 科, 导 致 覆 盖 的 患 者 人 群 受 到 限 制 然 而 云 克 注 射 液 是 按 照 普 通 处 方 药 进 行 管 理, 未 来 很 可 能 通 过 进 入 医 保 目 录 从 而 走 向 核 医 学 科 以 外 的 普 通 科 室, 目 标 科 室 将 从 8 多 个 核 医 学 科 扩 大 到 9 多 家 县 级 及 以 上 医 院 的 核 医 学 科 风 湿 免 疫 科 骨 科 等 科 室, 进 一 步 打 开 市 场 成 长 空 间 云 克 注 射 液 的 疗 效 和 安 全 性 不 低 于 单 抗, 但 价 格 不 到 单 抗 的 1/5, 存 在 巨 大 的 提 价 空 间, 且 上 游 核 素 反 应 堆 陆 续 退 役 将 导 致 原 材 料 供 应 紧 张, 在 成 本 压 力 下 存 在 一 定 的 提 价 预 期 市 场 尚 未 认 识 GMS 给 公 司 核 医 学 业 务 带 来 的 价 值 GMS 标 志 着 公 司 在 核 医 学 领 域 的 持 续 外 延 扩 张, 继 215 年 收 购 云 克 药 业 获 得 核 素 治 疗 药 物 后 进 一 步 向 核 素 诊 断 药 物 和 核 药 房 服 务 领 域 延 伸, 产 业 链 进 一 步 完 善, 核 医 学 业 务 估 值 有 望 提 升 另 外 GMS 给 公 司 带 来 了 业 务 增 量, 锝 [99mTc] 亚 甲 基 二 膦 和 碘 [125] 密 封 籽 源 的 销 售 收 入 接 近 5 万, 未 来 将 发 展 成 上 亿 元 大 品 种 而 且 GMS 还 拥 有 7 家 核 药 房, 卡 位 优 势 明 显, 未 来 通 过 核 药 房 与 医 院 核 医 学 科 有 可 能 开 展 其 他 合 作, 带 来 想 象 空 间 股 价 上 涨 的 催 化 因 素 云 克 注 射 液 进 入 医 保 目 录 或 提 价 ; 硫 酸 软 骨 素 价 格 持 续 提 高 ; 肝 素 钠 原 料 药 价 格 回 升 估 值 和 目 标 价 格 分 业 务 预 测,217 年 原 料 药 净 利 润 约 为 1.5 亿, 参 考 原 料 药 上 市 公 司 给 予 3 倍 PE, 贡 献 市 值 为 45 亿 ;217 年 核 医 学 净 利 润 约 为 2. 亿, 医 药 行 业 平 均 PE 为 41 倍, 公 司 作 为 A 股 唯 一 的 核 医 学 标 的 应 该 享 受 估 值 溢 价, 给 予 217 年 5 倍 PE, 贡 献 市 值 为 1 亿 则 公 司 合 理 市 值 为 145 亿, 对 应 此 次 增 发 摊 薄 后 目 标 价 为 63.88, 维 持 买 入 评 级 投 资 风 险 预 期 并 购 标 的 收 购 进 度 及 业 绩 或 不 及 预 期 ; 核 素 药 物 的 销 售 或 低 于 预 期 ; 原 料 药 出 口 或 低 于 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

3 目 录 1 核 素 药 物 稀 缺 标 的 云 克 注 射 液 有 望 放 量 提 价, 核 素 药 物 产 业 链 持 续 扩 张 核 素 药 物 稀 缺 性 高, 行 业 高 速 扩 容 云 克 注 射 液 独 家 品 种, 市 场 空 间 超 过 1 亿 收 购 GMS 布 局 核 素 诊 断 及 核 药 房 重 磅 新 药 铼 [188Re]-HEDP 市 场 前 景 广 阔 硫 酸 软 骨 素 协 同 增 厚 业 绩, 肝 素 原 料 药 触 底 反 弹 硫 酸 软 骨 素 并 购 巩 固 龙 头 地 位, 盈 利 能 力 显 著 提 升 肝 素 原 料 药 触 底 反 弹, 肝 素 制 剂 打 开 新 的 成 长 空 间 盈 利 预 测 与 估 值 主 营 业 务 盈 利 预 测 相 对 估 值 风 险 提 示 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

4 图 目 录 图 1: 公 司 股 权 结 构... 1 图 2: 公 司 发 展 历 史... 1 图 3: 年 公 司 营 业 收 入 增 长 趋 势... 2 图 4: 年 公 司 归 母 公 司 净 利 润 增 长 趋 势... 2 图 5: 年 公 司 硫 酸 软 骨 素 收 入 增 长 趋 势... 2 图 6: 年 云 克 药 业 收 入 增 长 趋 势 预 测... 2 图 7: 公 司 各 类 产 品 营 业 收 入 变 化 趋 势 ( 百 万 元 )... 3 图 8: 公 司 各 类 产 品 利 润 变 化 趋 势 ( 百 万 元 )... 3 图 9: 公 司 期 间 费 用 率 变 化 趋 势... 3 图 1: 公 司 盈 利 能 力 变 化 趋 势... 3 图 11: 核 素 药 物 发 展 历 史... 4 图 12: 核 素 药 物 临 床 应 用... 4 图 13: 我 国 核 素 药 物 终 端 销 售 额 增 长 趋 势 ( 亿 元 )... 5 图 14:PDB 样 本 医 院 的 核 素 药 物 销 售 额 增 长 趋 势... 5 图 15: 各 国 每 百 万 人 口 的 PET-CT 保 有 量... 7 图 16: 我 国 PET-CT 设 备 配 置 规 划 ( 台 )... 7 图 17: 公 司 在 核 医 学 产 业 链 的 战 略 布 局... 8 图 18: 云 克 注 射 液... 9 图 19: 云 克 药 业 分 产 品 收 入 增 长 趋 势... 9 图 2: 云 克 注 射 液 治 疗 类 风 湿 性 关 节 炎 的 作 用 机 制... 9 图 21: 国 内 类 风 湿 性 关 节 炎 药 物 销 售 额... 1 图 22: 核 医 学 科 医 院 数 量 变 化 趋 势 图 23: 县 级 以 上 医 疗 机 构 及 核 医 学 科 医 院 数 量 比 较 图 24:GMS 的 经 营 实 体 均 在 中 国 国 内 图 25: 公 司 锝 [99mTc] 亚 甲 基 二 膦 酸 盐 注 射 液 销 售 增 长 趋 势 图 26: 公 司 碘 [125] 密 封 籽 源 销 售 额 增 长 趋 势 图 27: 硫 酸 软 骨 素 产 业 链 图 28: 全 球 6 岁 以 上 老 年 人 数 统 计 及 预 测 ( 亿 ) 图 29: 全 球 硫 酸 软 骨 素 市 场 容 量 ( 吨 ) 图 3: 年 公 司 硫 酸 软 骨 素 销 售 额 图 31: 中 泰 生 物 营 业 收 入 和 利 润 增 长 趋 势 ( 百 万 元 ) 图 32: 中 泰 生 物 的 硫 酸 软 骨 素 毛 利 率 远 高 于 东 诚 药 业 图 33:216 年 1-2 月 份 中 泰 生 物 的 主 要 经 销 商 分 布 图 34: 公 司 肝 素 钠 原 料 药 业 务 销 售 收 入 及 增 速 图 35: 公 司 肝 素 钠 原 料 药 业 务 毛 利 率 情 况 图 36: 肝 素 行 业 产 业 链 图 37: 我 国 生 猪 出 栏 数 量 出 现 负 增 长 ( 万 头 ) 图 38: 肝 素 原 料 药 出 口 数 量 ( 吨 )... 2 图 39: 肝 素 原 料 药 出 口 单 价 ( 美 元 / 千 克 )... 2 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

5 图 4: 全 球 肝 素 制 剂 销 售 额 增 长 趋 势... 2 图 41:PDB 样 本 医 院 的 肝 素 制 剂 销 售 额 增 长 趋 势... 2 图 42: 全 球 抗 血 栓 药 物 市 场 规 模 图 43:PDB 样 本 医 院 的 抗 血 栓 药 物 销 售 额 增 长 趋 势 图 44: 我 国 心 脑 血 管 疾 病 死 亡 率 图 45:213 年 全 球 抗 血 栓 药 物 市 场 格 局 图 46: 低 分 子 肝 素 制 剂 在 抗 血 栓 药 物 市 场 的 比 例 出 现 回 升 图 47: 低 分 子 肝 素 制 剂 市 场 竞 争 格 局 图 48: 依 诺 肝 素 钠 和 达 肝 素 钠 销 售 额 增 长 趋 势 ( 亿 元 ) 表 目 录 表 1: 公 司 拟 收 购 标 的 情 况... 2 表 2: 核 素 药 物 生 产 企 业 具 有 高 度 的 稀 缺 性... 5 表 3:CFDA 批 准 的 主 要 核 素 药 物... 6 表 4: 类 风 湿 性 关 节 炎 治 疗 药 物 分 类... 1 表 5: 全 球 钼 -99 反 应 堆 退 役 年 限 表 6: 云 克 注 射 液 治 疗 费 用 远 低 于 生 物 制 剂 表 7:GMS 主 要 产 品 在 PDB 样 本 医 院 的 销 售 情 况 表 8: 铼 [ 188 Re]-HEDP 注 射 液 预 计 销 售 收 入 表 9: 肝 素 原 料 药 主 要 生 产 企 业 产 能 扩 张 ( 亿 单 位 ) 表 1: 抗 血 栓 药 的 分 类 表 11: 公 司 肝 素 制 剂 市 场 竞 争 格 局 分 析 表 12: 东 诚 药 业 主 营 业 务 收 入 预 测 ( 百 万 元 ) 表 13: 可 比 公 司 盈 利 预 测 相 对 估 值 附 表 : 财 务 预 测 与 估 值 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

6 1 核 素 药 物 稀 缺 标 的 公 司 是 国 内 最 大 的 生 化 原 料 药 和 核 素 药 物 生 产 商 之 一, 主 要 业 务 包 括 肝 素 和 硫 酸 软 骨 素 原 料 药 及 核 素 药 物 公 司 董 事 长 兼 总 经 理 由 守 谊 先 生 直 接 持 股 14.11%, 通 过 烟 台 东 益 生 物 工 程 有 限 公 司 和 厦 门 鲁 鼎 思 诚 股 权 投 资 管 理 合 伙 企 业 间 接 持 股 23.5%, 合 计 持 有 公 司 股 份 37.61%, 为 公 司 实 际 控 制 人 图 1: 公 司 股 权 结 构 由 守 谊 51% 17.43% 烟 台 东 益 生 物 厦 门 鲁 鼎 思 诚 2.86% 14.11% 2.64% 东 诚 药 业 原 料 药 及 制 剂 核 素 药 物 7% 52.11% 83.5% 1% 肝 素 硫 酸 软 骨 素 中 泰 生 物 云 克 药 业 G M S 益 泰 医 药 公 司 成 立 于 1998 年, 主 打 产 品 为 肝 素 和 硫 酸 软 骨 素 原 料 药, 业 绩 稳 定 增 长, 于 212 在 A 股 上 市 自 215 年 起, 公 司 制 定 了 大 力 发 展 核 医 学 的 战 略, 通 过 持 续 并 购 打 造 核 医 学 产 业 链,215 年 收 购 云 克 药 业, 近 期 公 告 拟 收 购 GMS 和 益 泰 医 药, 形 成 了 核 素 诊 断 + 治 疗 药 物 的 产 品 组 合, 并 向 下 延 伸 到 核 药 房 服 务, 是 A 股 唯 一 的 核 素 药 物 标 的 图 2: 公 司 发 展 历 史 并 购 成 都 云 克 药 业, 进 军 核 素 药 物 产 业 发 展 硫 酸 软 骨 素 肝 素 钠 产 品 肝 素 钠 硫 酸 软 骨 素 通 过 了 国 家 CFDA 的 21 年 版 新 版 GMP 认 证 拟 收 购 GMS 的 1% 股 权 和 益 泰 医 药 的 83.5% 股 权 国 内 首 家 通 过 GMP 认 证 的 生 化 原 料 药 企 业 公 司 成 立 A 股 上 市 拟 收 购 中 泰 生 物 的 1% 股 权 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 1

7 近 期 公 司 公 告 称 拟 收 购 GMS 益 泰 医 药 和 中 泰 生 物, 持 续 拓 展 核 医 学 产 业 链 和 硫 酸 软 骨 素 产 业, 巩 固 市 场 龙 头 地 位 表 1: 公 司 拟 收 购 标 的 情 况 收 购 标 的 主 营 业 务 收 购 比 例 收 购 总 价 ( 亿 元 ) 现 金 对 价 ( 亿 元 ) 股 权 对 价 ( 亿 元 ) 增 发 股 份 ( 股 ) GMS 核 素 诊 断 药 物 和 核 药 房 服 务 1% 益 泰 医 药 核 素 治 疗 药 物 83.5% ,918 中 泰 生 物 硫 酸 软 骨 素 7% ,75,669 合 计 ,689, 年 期 间, 公 司 收 入 增 速 波 动 较 大, 净 利 润 增 速 出 现 下 滑, 主 要 原 因 在 于 公 司 原 有 核 心 业 务 肝 素 原 料 药 供 需 失 衡 且 竞 争 加 剧, 整 个 肝 素 原 料 药 产 业 都 呈 现 下 滑 趋 势, 导 致 公 司 的 肝 素 原 料 药 收 入 下 滑 但 是 随 着 硫 酸 软 骨 素 放 量, 年 期 间 复 合 增 速 高 达 34%, 以 及 云 克 药 业 从 215 年 9 月 份 开 始 并 表, 将 带 动 公 司 业 绩 高 速 增 长 图 3: 年 公 司 营 业 收 入 增 长 趋 势 图 4: 年 公 司 归 母 公 司 净 利 润 增 长 趋 势 % 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% % 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 速 ( 右 轴 ) 归 母 公 司 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) 图 5: 年 公 司 硫 酸 软 骨 素 收 入 增 长 趋 势 图 6: 年 云 克 药 业 收 入 增 长 趋 势 预 测 % 1% 8% 6% 4% 2% % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % E 216E 217E 218E % 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) ( 不 考 虑 云 克 注 射 液 放 量 提 价 预 期 ) 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 2

8 公 司 上 市 以 来, 产 品 结 构 发 生 明 显 变 化 肝 素 原 料 药 由 于 行 业 整 体 下 滑 导 致 收 入 和 毛 利 率 明 显 下 降, 收 入 占 比 和 毛 利 占 比 都 大 幅 度 下 滑 硫 酸 软 骨 素 随 着 产 能 提 升 及 质 量 标 准 提 高 持 续 提 价, 收 入 和 毛 利 占 比 逐 步 提 升 云 克 药 业 从 215 年 9 月 份 开 始 并 表, 将 成 为 公 司 新 的 业 绩 增 长 点 从 毛 利 占 比 来 看,215 年 云 克 药 业 占 比 达 到 28%,216 年 全 年 并 表 之 后 占 比 有 望 超 过 一 半 图 7: 公 司 各 类 产 品 营 业 收 入 变 化 趋 势 ( 百 万 元 ) 图 8: 公 司 各 类 产 品 利 润 变 化 趋 势 ( 百 万 元 ) 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 8% 12% 14% 32% 34% % 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 11% 28% 19% 12% 29% 肝 素 钠 硫 酸 软 骨 素 制 剂 产 品 核 素 药 物 其 他 产 品 肝 素 钠 硫 酸 软 骨 素 制 剂 产 品 核 素 药 物 其 他 产 品 年 期 间, 期 间 费 用 率 持 续 升 高, 主 要 是 因 为 收 入 增 速 放 缓, 但 仍 然 需 要 维 持 一 定 的 销 售 费 用 和 管 理 费 用 215 年 云 克 药 业 并 表, 以 制 剂 为 主, 销 售 费 率 较 高, 导 致 公 司 销 售 费 率 继 续 升 高 216 年 云 克 药 业 全 年 并 表, 并 表 收 入 大 幅 度 提 高, 预 计 期 间 费 用 率 将 逐 步 下 降 从 毛 利 率 来 看, 随 着 高 毛 利 率 的 制 剂 产 品 占 比 提 升 和 云 克 药 业 并 表, 毛 利 率 出 现 明 显 提 升 考 虑 到 云 克 药 业 及 此 次 拟 收 购 标 的 的 净 利 率 都 明 显 高 于 原 料 药 业 务, 净 利 率 水 平 也 将 出 现 明 显 提 升 图 9: 公 司 期 间 费 用 率 变 化 趋 势 3% 图 1: 公 司 盈 利 能 力 变 化 趋 势 4% 2% 3% 1% 2% % % -1% % 销 售 费 率 管 理 费 率 财 务 费 率 三 费 率 净 利 率 毛 利 率 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 3

9 2 云 克 注 射 液 有 望 放 量 提 价, 核 素 药 物 产 业 链 持 续 扩 张 2.1 核 素 药 物 稀 缺 性 高, 行 业 高 速 扩 容 核 素 药 物 又 被 称 为 放 射 性 药 物, 指 的 是 含 有 放 射 性 核 素 用 于 医 学 诊 断 和 治 疗 的 一 类 特 殊 药 物 自 19 世 纪 末 居 里 夫 人 首 次 发 现 放 射 性 核 素 以 来, 核 素 药 物 已 经 经 历 了 1 多 年 的 发 展, 在 许 多 重 大 疾 病 的 诊 断 和 治 疗 方 面 发 挥 了 重 要 作 用 我 国 在 1989 年 颁 布 了 放 射 性 药 品 管 理 办 法, 对 核 素 药 物 从 生 产 到 临 床 应 用 进 行 了 规 范 管 理, 推 动 了 整 个 核 素 药 物 产 业 的 高 速 发 展 图 11: 核 素 药 物 发 展 历 史 首 次 发 现 放 射 性 元 素 镭 美 国 FDA 批 准 第 一 个 核 素 药 物 I 131 颁 布 放 射 性 药 品 管 理 办 法 目 前 核 素 药 物 首 次 成 功 治 疗 白 血 病 患 者 数 据 来 源 : 百 度 文 库, 西 南 证 券 中 国 制 定 核 素 药 物 标 准 核 素 药 物 产 业 蓬 勃 发 展 根 据 用 途, 核 素 药 物 可 分 为 核 素 诊 断 药 物 及 核 素 治 疗 药 物 核 素 诊 断 药 物 主 要 用 于 核 医 学 显 像, 也 可 以 称 为 显 像 剂 ; 核 素 治 疗 药 物 是 利 用 射 线 定 向 聚 集 以 杀 灭 病 变 组 织 或 改 变 组 织 代 谢 从 而 发 挥 治 疗 作 用 核 素 药 物 在 临 床 上 发 挥 了 不 可 替 代 的 重 要 作 用 核 素 诊 断 药 物 具 有 灵 敏 度 高 准 确 快 速 可 实 现 动 态 功 能 显 像 等 优 点, 能 够 在 基 因 异 常 代 谢 改 变 阶 段 就 及 早 发 现 疾 病, 能 够 实 现 疾 病 早 期 诊 断, 目 前 已 广 泛 应 用 于 肿 瘤 脑 心 肝 肾 等 重 要 脏 器 和 组 织 的 形 态 及 功 能 检 查 核 素 治 疗 药 物 在 恶 性 肿 瘤 心 血 管 疾 病 类 风 湿 性 关 节 炎 等 疾 病 治 疗 方 面 具 有 独 特 的 作 用 机 制, 疗 效 十 分 显 著 图 12: 核 素 药 物 临 床 应 用 肿 瘤 疾 病 诊 断 心 血 管 疾 病 核 素 药 物 重 要 脏 器 骨 转 移 瘤 疾 病 治 疗 甲 状 腺 疾 病 风 湿 免 疫 疾 病 数 据 来 源 : 百 度 文 库, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 4

10 我 国 核 素 药 物 市 场 规 模 偏 小,215 年 约 为 3 亿,22 年 有 望 突 破 1 亿 全 球 核 素 药 物 市 场 规 模 接 近 1 亿 美 元, 市 场 增 速 超 过 1%, 其 中 核 素 诊 断 药 物 和 核 素 治 疗 药 物 之 比 约 为 8:2 从 发 展 潜 力 来 看, 核 素 治 疗 药 物 的 前 景 更 大 核 素 诊 断 药 物 的 发 展 历 程 更 久, 许 多 产 品 均 已 上 市, 新 产 品 开 发 难 度 提 升, 且 核 素 诊 断 药 物 的 市 场 扩 容 还 受 到 PET-CT SPECT 等 大 型 昂 贵 医 疗 器 械 配 置 的 影 响, 市 场 增 速 相 对 较 慢, 预 计 增 速 在 5% 左 右 核 素 治 疗 药 物 还 有 更 大 的 开 发 潜 力, 新 产 品 上 市 后 放 量 速 度 更 快, 预 计 增 速 超 过 2% 213 年 我 国 核 素 药 物 的 销 售 额 约 为 2 亿, 未 来 将 保 持 25% 的 复 合 增 速,22 年 有 望 突 破 1 亿 PDB 样 本 医 院 数 据 显 示 我 国 核 素 药 物 市 场 保 持 高 速 增 长 核 素 药 物 的 销 售 额 从 211 年 的 29 万 增 长 到 215 年 的 1.4 亿, 年 均 复 合 增 速 高 达 49%, 且 增 速 逐 年 升 高, 215 年 同 比 增 长 17%, 表 明 我 国 核 素 药 物 市 场 正 处 于 高 速 扩 容 阶 段 图 13: 我 国 核 素 药 物 终 端 销 售 额 增 长 趋 势 ( 亿 元 ) E 图 14:PDB 样 本 医 院 的 核 素 药 物 销 售 额 增 长 趋 势 销 售 额 ( 亿 元 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) 数 据 来 源 :PDB, 西 南 证 券 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 我 国 核 素 药 物 市 场 扩 容 取 决 于 新 产 品 上 市 及 资 质 医 院 数 量 增 加 与 普 通 药 品 相 比, 核 素 药 物 有 极 高 的 行 业 壁 垒, 具 有 极 高 的 稀 缺 性 核 素 药 物 除 了 需 要 取 得 CFDA 的 药 品 注 册 证 以 外, 还 要 接 受 环 保 部 国 家 原 子 能 机 构 等 部 门 的 监 管 从 生 产 企 业 来 看, 核 素 药 物 所 需 人 才 和 设 备 属 于 稀 缺 资 源, 大 多 数 企 业 前 身 均 为 各 大 同 位 素 研 究 院 下 属 事 业 单 位 从 下 游 医 院 应 用 来 看, 核 素 药 物 由 于 半 衰 期 短, 一 般 都 必 须 在 核 医 学 科 现 配 现 用, 部 分 核 素 诊 断 药 物 还 要 配 合 PET-CT SPECT 等 大 型 医 用 设 备 使 用, 因 此 核 医 学 科 室 及 核 医 学 设 备 的 数 量 成 为 阻 碍 核 素 药 物 快 速 扩 容 的 限 制 因 素 表 2: 核 素 药 物 生 产 企 业 具 有 高 度 的 稀 缺 性 普 通 药 物 核 素 药 物 监 管 机 构 主 要 是 CFDA CFDA 环 保 部 国 防 科 技 工 业 局 国 家 原 子 能 机 构 同 位 素 与 辐 射 行 业 协 会 经 营 资 质 药 品 生 产 和 经 营 许 可 证 药 品 生 产 和 经 营 许 可 证 放 射 性 药 品 生 产 和 经 营 许 可 证 辐 射 安 全 许 可 证 放 射 性 药 品 使 用 许 可 证 原 材 料 供 应 商 众 多, 存 在 供 过 于 求 医 用 放 射 性 核 素 供 应 紧 张, 主 要 从 国 外 进 口 核 素 原 料, 近 两 年 有 反 应 堆 面 临 退 役, 供 应 十 分 紧 张 企 业 数 量 数 千 家 生 产 企 业 不 到 2 家, 大 多 数 是 各 大 同 位 素 研 究 院 下 属 事 业 单 位 改 制 而 来 产 品 数 量 数 万 种 仅 39 种 获 得 批 文, 其 中 治 疗 药 物 不 到 1 种 医 院 资 质 上 万 家 仅 8 多 家 拥 有 开 展 核 素 药 物 服 务 必 需 的 核 医 学 科, 部 分 核 素 诊 断 药 物 还 需 配 合 PET-CT( 全 国 仅 27 台 左 右 ) 等 大 型 医 用 设 备 数 据 来 源 : 百 度 文 库, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 5

11 与 欧 美 发 达 国 家 相 比, 我 国 核 素 药 物 市 场 规 模 小 但 增 速 快, 主 要 是 有 两 方 面 的 限 制 因 素 一 方 面 是 核 素 药 物 研 发 难 度 高 我 国 获 得 批 准 文 号 的 核 素 药 物 约 有 39 种, 其 中 绝 大 多 数 均 为 核 素 诊 断 药 物, 仅 有 云 克 注 射 液 碘 [ 131 I] 等 核 素 治 疗 药 物 随 着 铼 [ 188 Re] 依 替 膦 酸 注 射 液 等 重 磅 产 品 陆 续 上 市, 市 场 将 出 现 快 速 扩 容 表 3:CFDA 批 准 的 主 要 核 素 药 物 药 品 临 床 诊 断 临 床 治 疗 锝 [99mTc] 比 西 酯 注 射 液 锝 [99mTc] 二 巯 丁 二 酸 盐 注 射 液 锝 [99mTc] 甲 氧 乙 腈 注 射 液 锝 [99mTc] 甲 氧 异 腈 注 射 液 锝 [99mTc] 聚 合 白 蛋 白 注 射 液 锝 [99mTc] 喷 替 酸 盐 注 射 液 锝 [99mTc] 双 半 胱 氨 酸 注 射 液 锝 [99mTc] 双 半 胱 乙 酯 注 射 液 锝 [99mTc] 司 它 比 注 射 液 脑 瘤 脑 出 血 性 疾 病 癫 痫 肾 脏 冠 脉 疾 病 甲 状 腺 癌 心 肌 梗 塞 等 组 织 病 变 肺 梗 塞 及 肺 疾 患 肾 动 态 显 像 肾 功 能 测 定 肾 脏 血 液 灌 注 肾 功 能 变 化 脑 血 管 性 疾 病 脑 瘤 冠 脉 疾 病 甲 状 腺 癌 锝 [99mTc] 亚 甲 基 二 膦 酸 盐 注 射 液 类 风 湿 性 关 节 炎 锝 [99mTc] 依 替 菲 宁 注 射 液 锝 [99mTc] 植 酸 盐 注 射 液 肝 胆 系 统 肝 脾 及 骨 髓 锝 [99Tc] 亚 甲 基 二 膦 酸 盐 注 射 液 类 风 湿 性 关 节 炎 等 自 身 免 疫 性 疾 病 及 骨 科 疾 病 高 锝 [99mTc] 酸 钠 注 射 液 高 锝 [99mTc] 酸 钠 注 射 液 (99Mo 99mTc 发 生 器 ) 甲 状 腺 脑 唾 液 腺 甲 状 腺 脑 唾 液 腺 碘 [125I] 密 封 籽 源 肿 瘤 碘 [131I] 化 钠 口 服 溶 液 甲 状 腺 疾 病 甲 状 腺 疾 病 碘 [131I] 美 妥 昔 单 抗 注 射 液 肝 癌 邻 碘 [131I] 马 尿 酸 钠 注 射 液 氟 [18F] 脱 氧 葡 糖 注 射 液 肾 及 泌 尿 系 统 肿 瘤 冠 脉 癫 痫 胶 体 磷 [32P] 酸 铬 注 射 液 磷 [32P] 酸 钠 盐 口 服 溶 液 氯 化 锶 [89Sr] 注 射 液 癌 性 胸 腹 水 和 某 些 恶 性 肿 瘤 真 性 红 细 胞 增 多 原 发 性 血 小 板 增 多 转 移 癌 性 骨 痛 氯 化 亚 铊 [21Tl] 注 射 液 枸 橼 酸 镓 [67Ga] 注 射 液 碳 [13C]- 尿 素 尿 素 [14C] 心 肌 梗 塞 和 心 肌 缺 血 肿 瘤 和 炎 症 幽 门 螺 杆 菌 胃 幽 门 螺 旋 杆 菌 数 据 来 源 :CFDA, 西 南 证 券 另 一 方 面 是 核 素 药 物 受 到 核 医 学 科 室 及 PET-CT 等 相 关 设 备 的 数 量 限 制 我 国 核 医 学 相 关 科 室 从 211 年 的 767 家 提 高 到 213 年 的 838 家, 开 展 核 素 治 疗 的 医 院 从 211 年 的 513 家 增 加 到 213 年 的 61 家, 还 不 到 全 国 三 甲 医 院 数 量 的 一 半 随 着 医 院 对 核 素 药 物 疗 效 和 安 全 性 的 认 识 增 加, 核 医 学 科 室 数 量 有 望 稳 步 提 升 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 6

12 PET-CT SPECT 等 大 型 医 用 设 备 的 数 量 决 定 了 核 素 诊 断 药 物 的 市 场 容 量 以 PET-CT 为 例, 我 国 每 百 万 人 口 保 有 量 为.19 台, 远 低 于 发 达 国 家 每 百 万 人 保 有 量 超 过 2 台 的 平 均 水 平 这 主 要 是 因 为 我 国 PET-CT 设 备 的 基 数 低, 未 来 将 出 现 快 速 发 展 短 期 来 看, 卫 计 委 对 PET-CT 配 置 规 划 数 量 提 升 十 分 明 显, 从 年 期 间 每 年 计 划 新 增 13 台 ( 共 38 台 ) 提 高 到 年 每 年 计 划 新 增 32 台 ( 共 16 台 ), 预 计 新 规 划 出 来 之 后 将 迎 来 快 速 增 长 从 长 期 来 看, 卫 计 委 放 开 PET-CT 等 大 型 医 用 设 备 配 置 是 大 势 所 趋,PET-CT 等 大 型 医 用 设 备 必 须 得 到 卫 计 委 配 置 证 之 后 方 可 购 买, 但 214 年 起 卫 计 委 已 经 在 四 川 广 东 等 5 个 省 份 放 松 大 型 医 用 设 备 配 置 要 求, 未 来 有 望 在 全 国 放 开,PET-CT 数 量 将 出 现 大 幅 度 提 升, 从 而 推 动 核 素 诊 断 药 物 放 量 图 15: 各 国 每 百 万 人 口 的 PET-CT 保 有 量 图 16: 我 国 PET-CT 设 备 配 置 规 划 ( 台 ) 丹 麦 美 国 日 本 韩 国 意 大 利 澳 大 利 亚 中 国 PET-CT 新 增 数 量 PET-CT 总 数 量 数 据 来 源 :WHO, 西 南 证 券 数 据 来 源 : 卫 计 委, 西 南 证 券 从 长 期 来 看, 束 缚 核 素 药 物 高 速 扩 容 的 限 制 因 素 将 逐 步 放 开 :1) 制 药 企 业 持 续 加 大 研 发 投 入, 新 的 核 素 药 物 将 陆 续 上 市, 推 动 行 业 持 续 扩 容 ;2) 随 着 医 院 对 核 医 学 的 认 识 程 度 加 深 及 大 型 医 用 设 备 配 置 限 制 取 消, 核 医 学 科 室 及 PET-CT 等 相 关 设 备 都 将 出 现 快 速 增 长, 成 为 核 素 药 物 扩 容 的 助 推 器 Xofigo 有 望 成 为 全 球 首 个 1 亿 美 元 级 别 核 素 重 磅 药 物, 激 发 全 球 研 发 和 推 广 热 情 全 球 有 多 款 核 素 药 物 上 市, 市 场 规 模 均 突 破 了 1 亿 美 元, 但 由 于 临 床 应 用 限 制, 尚 未 出 现 1 亿 美 元 级 别 重 磅 药 物 目 前 业 界 认 为 市 场 前 景 最 大 的 二 氯 化 镭 [223Ra](Xofigo) 有 望 成 为 突 破 1 亿 美 元 的 重 磅 品 种 氯 化 镭 [223Ra] 由 Algeta 开 发,213 年 5 月 15 日 美 国 FDA 批 准 Xofigo 用 于 治 疗 去 势 抵 抗 性 前 列 腺 癌, 并 在 同 年 11 月 15 日 获 得 欧 盟 EMA 批 准, 目 前 正 在 我 国 开 展 临 床 试 验 214 年 拜 耳 出 资 超 过 24 亿 美 元 收 购 Algeta Xofigo 的 主 要 作 用 机 制 在 于 通 过 与 骨 骼 中 的 羟 基 磷 灰 石 (HAP) 形 成 复 合 物, 选 择 性 地 靶 向 骨 骼, 尤 其 是 骨 转 移 区 域 镭 233 发 射 的 高 LET 射 线 能 够 在 邻 近 肿 瘤 细 胞 中 引 发 高 频 率 的 双 链 DNA 断 裂, 从 而 产 生 强 效 的 细 胞 毒 效 应, 对 肿 瘤 微 环 境 ( 包 括 骨 细 胞 和 破 骨 细 胞 ) 的 额 外 效 应 临 床 试 验 显 示 Xofigo 具 有 良 好 的 安 全 性, 且 可 以 使 患 者 总 生 存 期 提 高 3 个 月, 在 市 场 上 引 起 强 烈 反 响 Xofigo 在 214 年 销 售 额 接 近 1 亿 美 元,EvaluatePharma 预 计 Xofigo 上 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 7

13 市 5 年 后 销 售 额 将 达 到 7.23 亿 美 元 我 们 认 为 Xofigo 有 可 能 成 为 第 一 款 销 售 额 突 破 1 亿 美 元 的 重 磅 品 种, 将 吸 引 更 多 制 药 企 业 投 入 核 素 药 物 研 发, 推 动 全 球 核 素 药 物 市 场 高 速 成 长 从 市 场 规 模 来 看,215 我 国 核 素 药 物 市 场 规 模 约 为 3 亿 元, 预 计 22 年 有 望 达 到 1 亿 元, 年 均 复 合 增 速 高 达 25% 从 发 展 前 景 来 看, 随 着 新 产 品 陆 续 上 市 以 及 医 院 核 医 学 科 室 和 PET-CT 等 相 关 设 备 的 配 置 限 制 放 松, 核 素 药 物 将 迎 来 高 速 扩 容 期 从 单 产 品 销 售 来 看, Xofigo 有 望 成 为 全 球 首 个 突 破 1 亿 美 元 的 核 素 重 磅 药 物, 将 带 动 制 药 企 业 加 大 核 素 药 物 研 发 和 推 广 力 度, 核 素 药 物 迎 来 新 一 轮 高 速 成 长 期 2.2 云 克 注 射 液 独 家 品 种, 市 场 空 间 超 过 1 亿 公 司 从 215 年 开 始 大 力 发 展 核 医 学 产 业 链, 目 前 已 收 购 云 克 药 业 的 52.11% 股 权, 近 期 拟 收 购 GMS 的 1% 股 权 和 益 泰 医 药 的 83.5% 股 权, 后 续 还 可 能 继 续 收 回 云 克 药 业 的 少 数 股 权, 核 医 学 产 业 链 存 在 持 续 扩 张 的 预 期 图 17: 公 司 在 核 医 学 产 业 链 的 战 略 布 局 云 克 注 射 液 是 云 克 药 业 的 独 家 品 种, 是 国 内 首 个 用 于 类 风 湿 性 关 节 炎 (RA) 临 床 治 疗 的 核 素 药 物, 全 名 为 锝 [ 99 Tc] 亚 甲 基 二 膦 酸 盐 注 射 液 云 克 注 射 液 一 套 药 品 由 A 剂 和 B 剂 两 瓶 物 质 组 成, A 剂 为 含 锝 [ 99 Tc].5g 的 高 锝 酸 钠 注 射 液 5ml,B 剂 为 含 亚 甲 基 二 膦 酸 5mg 氯 化 亚 锡.5mg 的 冻 干 粉 使 用 前 需 在 无 菌 条 件 下 将 A 剂 注 入 到 B 剂 瓶 中 配 制 为 锝 [ 99 Tc] 亚 甲 基 二 膦 酸 盐 注 射 液 云 克 注 射 液 除 主 要 用 于 治 疗 类 风 湿 性 关 节 炎 外, 在 强 直 性 脊 柱 炎 等 自 身 免 疫 性 疾 病 和 骨 科 疾 病 以 及 肿 瘤 骨 转 移 中 也 有 应 用 云 克 注 射 液 是 云 克 药 业 的 主 要 收 入 来 源, 收 入 占 比 超 过 9%,213 和 214 年 的 销 售 收 入 分 别 为 1.4 亿 和 1.8 亿, 根 据 业 绩 承 诺 实 现 情 况 预 测 215 年 收 入 超 过 2 亿 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 8

14 图 18: 云 克 注 射 液 图 19: 云 克 药 业 分 产 品 收 入 增 长 趋 势 E 云 克 注 射 液 碘 -125 籽 源 数 据 来 源 : 公 司 网 站, 西 南 证 券 云 克 注 射 液 对 类 风 湿 性 关 节 炎 疗 效 显 著 云 克 注 射 液 的 有 效 成 分 是 人 工 微 量 元 素 锝 [ 99 Tc] 与 亚 甲 基 二 膦 酸 盐 形 成 的 络 合 物, 能 通 过 独 特 的 免 疫 调 节 机 制, 降 低 IL-1 IL-6 TNF-α MMP3 等 多 种 标 志 性 细 胞 因 子 水 平, 抑 制 破 骨 细 胞 活 性, 同 时 促 进 成 骨 细 胞 分 裂 增 殖, 从 而 修 复 骨 侵 蚀, 恢 复 关 节 功 能 图 2: 云 克 注 射 液 治 疗 类 风 湿 性 关 节 炎 的 作 用 机 制 1 消 炎 镇 痛 作 用 前 列 腺 素 和 组 胺 产 生 促 进 消 炎 镇 痛 2 抑 制 标 志 性 炎 症 及 免 疫 相 关 因 子 的 产 生 TNF-α IL-1 IL-6 的 表 达 抑 制 抑 制 炎 症 反 应 异 常 免 疫 应 答 3 对 RA 患 者 PBMC 中 炎 症 因 子 和 MAPK 信 号 通 路 有 非 凡 影 响 P38/MAPK 信 号 下 调 炎 症 因 子 (IL-1ß 和 IL- 6) 的 表 达 4 对 骨 侵 蚀 有 极 大 的 影 响 OPG/RANKL 的 表 达 调 节 MMPs/TIMP 失 衡 延 缓 进 展 性 骨 破 坏 数 据 来 源 : 公 司 网 站, 西 南 证 券 与 其 他 类 风 湿 性 关 节 炎 治 疗 药 物 相 比, 云 克 注 射 液 具 有 明 显 优 势 云 克 注 射 液 不 仅 具 有 非 甾 体 消 炎 药 的 消 炎 镇 痛 作 用, 还 具 有 激 素 和 抗 风 湿 药 的 免 疫 抑 制 作 用, 且 毒 副 作 用 少 而 轻 微, 也 无 致 癌 倾 向 1 年 来 的 临 床 应 用 表 明 云 克 注 射 液 治 疗 类 风 湿 性 关 节 炎 的 总 有 效 率 超 过 85% 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 9

15 表 4: 类 风 湿 性 关 节 炎 治 疗 药 物 分 类 药 品 分 类 治 疗 原 理 特 点 产 品 布 洛 芬 吲 哚 美 辛 氟 比 洛 芬 苯 非 甾 体 抗 炎 药 (NSAIDs) 抑 制 前 列 腺 素 ( PG) 合 成 所 必 需 的 环 氧 合 酶 ( COX) 而 发 挥 解 热 镇 痛 抗 炎 作 用 一 线 用 药, 仅 能 缓 解 症 状, 起 到 治 标 的 作 用 ; 对 胃 肠 道 副 作 用 较 强 氧 基 布 洛 芬 萘 普 生 萘 丁 美 酮 吡 罗 昔 康 保 泰 松 双 氯 灭 痛 芬 洛 芬 酮 基 布 洛 芬 酮 咯 酸 四 氯 芬 那 酸 舒 林 酸 托 美 丁 等 人 工 合 成 改 善 病 情 抗 风 湿 药 (sdmards) 以 MTX CYC 为 代 表 的 细 胞 毒 免 疫 抑 制 剂, 以 来 氟 米 特 为 代 表 的 淋 巴 组 织 特 异 性 免 疫 抑 制 剂 慢 性 药 可 有 效 改 善 病 情 ; 副 作 用 多 且 大 甲 氨 喋 呤 (MTX) 环 磷 酰 胺 (CTC) 羟 氯 喹 氯 喹 柳 氮 磺 胺 吡 啶 来 氟 米 特 等 阿 达 木 单 抗 英 夫 利 昔 单 抗 依 那 生 物 制 剂 DMARDs 生 物 制 剂 DMARDs 一 般 可 分 为 TNF-α 抑 制 疗 效 显 著, 西 普 白 细 胞 介 素 21 拮 抗 剂 (bdmards) 剂 IL 抑 制 剂 蛋 白 酶 (SYK/JAK) 抑 制 剂 会 有 感 染 等 副 作 用 IL21Ra 重 组 人 Ⅱ 型 肿 瘤 坏 死 因 子 受 体 - 抗 体 融 合 蛋 白 等 糖 皮 质 激 素 (GC) 抑 制 毛 细 血 管 扩 张, 减 轻 渗 出 和 水 肿, 又 抑 制 白 血 细 胞 的 浸 润 和 吞 噬, 而 减 轻 炎 症 症 状 明 显 快 速 缓 解 关 节 肿 痛 和 一 定 的 阻 止 关 节 骨 破 坏 的 作 用 副 作 用 明 显 倍 他 米 松 倍 氯 米 松 氟 轻 松 地 塞 米 松 氢 化 可 的 松 拨 尼 松 等 植 物 药 抑 制 淋 巴 细 胞 作 用 而 阻 止 免 疫 球 蛋 白 合 成 造 血 系 统 损 害 肝 脏 损 伤 性 腺 抑 制 雷 公 藤 白 勺 总 苷 毒 副 作 用 少 且 轻 微 核 素 药 物 独 创 的 人 工 微 量 元 素 治 疗 组 分 和 靶 向 治 疗 机 理 不 会 引 起 胃 肠 不 良 反 应 云 克 注 射 液 无 致 癌 倾 向 数 据 来 源 : 中 国 知 网, 西 南 证 券 云 克 注 射 液 有 望 进 医 保 放 量 并 具 备 提 价 潜 力, 市 场 空 间 超 过 1 亿 213 年 我 国 类 风 湿 性 关 节 炎 药 物 销 售 额 为 94 亿 元, 同 比 增 长 15%, 预 计 216 年 销 售 额 超 过 12 亿 我 国 类 风 湿 性 关 节 炎 的 患 病 率 为.32%-.36%, 按 13.7 亿 人 口 测 算, 预 计 我 国 类 风 湿 性 关 节 炎 患 者 约 45 万 人 如 治 疗 渗 透 率 达 到 5%, 按 照 人 均 2 万 元 测 算, 则 未 来 市 场 空 间 超 过 45 亿 图 21: 国 内 类 风 湿 性 关 节 炎 药 物 销 售 额 E 215E 216E 销 售 额 ( 亿 元 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 数 据 来 源 : 广 州 标 点 医 药 信 息 有 限 公 司, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 1

16 云 克 注 射 液 含 有 的 锝 [ 99 Tc] 是 锝 元 素 最 稳 定 的 同 位 素 之 一, 半 衰 期 长 达 二 十 一 万 多 年, 药 品 的 放 射 性 剂 量 水 平 低 于 天 然 本 底 辐 射, 因 此 环 保 部 和 CFDA 都 批 准 云 克 注 射 液 可 以 按 照 普 通 处 方 药 进 行 使 用 和 管 理, 在 医 院 进 行 保 存 和 使 用 都 不 需 要 其 他 资 质 但 是 由 于 云 克 药 业 长 期 从 事 核 素 要 素 研 发 和 生 产, 与 核 医 学 科 保 持 了 良 好 关 系, 故 之 前 主 要 通 过 核 医 学 科 销 售 我 国 的 核 医 学 相 关 科 室 从 211 年 的 767 家 提 高 了 213 年 的 838 家 云 克 注 射 液 经 过 多 年 推 广, 目 前 已 经 覆 盖 了 7 多 个 核 医 学 科, 只 有 少 数 医 院 的 核 医 学 科 尚 未 覆 盖, 未 来 发 展 前 景 受 到 限 制 在 此 背 景 下, 云 克 注 射 液 逐 步 拓 展 科 室, 从 核 医 学 科 走 向 风 湿 免 疫 科 骨 科 等 类 风 湿 性 关 节 炎 患 者 经 常 就 诊 的 科 室, 将 是 必 然 趋 势 云 克 注 射 液 目 前 在 核 医 学 科 以 外 的 其 他 医 院 科 室 销 售 额 极 少 的 主 要 原 因 在 于 医 保 目 前 云 克 注 射 液 在 核 医 学 科 销 售 是 按 照 医 疗 技 术 进 行 报 销, 但 由 于 没 有 进 入 医 保 药 品 目 录 无 法 直 接 进 入 核 医 学 科 以 外 的 科 室 销 售 因 此 我 们 认 为 如 果 云 克 注 射 液 能 够 进 入 医 保 目 录, 就 能 够 迅 速 放 量 而 且 目 前 正 面 临 良 好 的 时 机 : 国 家 医 保 目 录 和 地 方 医 保 目 录 正 在 进 行 调 整, 预 计 在 未 来 两 年 内 有 可 能 逐 步 完 成 虽 然 进 入 医 保 目 录 的 难 度 高, 但 如 果 云 克 注 射 液 能 够 抓 住 此 次 机 会 进 入 医 保 目 录, 市 场 空 间 将 不 再 局 限 于 8 多 家 核 医 学 科, 而 是 扩 大 全 国 9 多 家 县 级 以 上 医 院 的 核 医 学 科 风 湿 免 疫 科 和 骨 科, 患 者 覆 盖 面 将 提 升 1 倍 以 上, 进 一 步 打 开 未 来 市 场 空 间 图 22: 核 医 学 科 医 院 数 量 变 化 趋 势 核 医 学 相 关 科 室 开 展 核 素 治 疗 的 医 院 数 据 来 源 : 214 年 全 国 核 医 学 现 状 普 查, 西 南 证 券 图 23: 县 级 以 上 医 疗 机 构 及 核 医 学 科 医 院 数 量 比 较 核 医 学 科 医 院 数 量 县 级 及 以 上 医 疗 机 构 数 据 来 源 : 卫 生 统 计 年 鉴, 西 南 证 券 表 5: 全 球 钼 -99 反 应 堆 退 役 年 限 反 应 堆 国 家 额 定 运 行 天 数 ( 日 ) 周 额 定 产 能 ( 六 日 居 里 ) 潜 在 年 产 能 ( 六 日 居 里 ) 产 能 占 比 预 计 关 闭 时 间 NRU 加 拿 大 3 4,68 2,6 22% 216 年 OSIRIS 法 国 2 1,2 34,3 4% 218 年 HFR 荷 兰 28 4,68 187,2 21% 222 年 SAFARI-1 南 非 35 3, 13,7 15% 225 年 BR-2 比 利 时 14 7,8 156, 17% 226 年 RA-D 阿 根 廷 ,2 2% 227 年 LVR-15 捷 克 2 2,8 8, 9% 228 年 MARIA 波 兰 165 1,92 42,5 5% 23 年 OPAL 澳 大 利 亚 29 1, 41,45 5% 23 年 数 据 来 源 : 钼 -99 全 球 市 场 供 需 概 况, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 11

17 从 生 产 端 来 看, 云 克 注 射 液 所 使 用 的 放 射 性 元 素 锝 -99 是 通 过 钼 -99 反 应 堆 生 产, 然 而 全 球 同 位 素 反 应 堆 在 近 期 内 将 有 较 大 产 能 面 临 退 役,216 年 加 拿 大 的 反 应 堆 将 退 役, 由 于 安 全 性 考 虑, 其 他 反 应 堆 无 法 迅 速 扩 张 产 能, 将 导 致 云 克 注 射 液 的 原 料 来 源 产 能 减 少 2% 左 右, 市 场 供 给 将 更 加 紧 缺, 供 需 失 衡 可 能 会 导 致 原 材 料 价 格 提 升, 可 能 传 导 至 下 游 制 剂 生 产, 云 克 注 射 液 未 来 存 在 一 定 的 预 期 从 销 售 终 端 来 看, 云 克 注 射 液 的 疗 效 和 安 全 性 与 单 抗 等 生 物 制 剂 相 当, 但 治 疗 费 用 不 到 进 口 单 抗 药 物 治 疗 费 用 的 1/1, 甚 至 仅 为 最 便 宜 的 国 产 生 物 制 剂 治 疗 费 用 的 1/4 而 且 云 克 注 射 液 可 以 自 主 定 价, 无 需 招 标 就 可 以 销 往 核 医 学 科, 存 在 提 价 潜 力 从 成 本 端 来 看, 随 着 国 外 反 应 堆 退 役 将 导 致 原 材 料 需 求 紧 张, 云 克 注 射 液 存 在 提 价 预 期 ; 从 销 售 端 来 看, 云 克 注 射 液 的 治 疗 费 用 远 低 于 生 物 制 剂 且 可 以 自 主 定 价, 存 在 提 价 潜 力 表 6: 云 克 注 射 液 治 疗 费 用 远 低 于 生 物 制 剂 品 种 商 品 名 价 格 标 准 治 疗 方 案 年 化 费 用 依 那 西 普 恩 利 49 元 /25mg*2 支 前 三 个 月 每 周 两 支, 之 后 每 周 一 支 15 万 阿 达 木 单 抗 修 美 乐 79 元 /4mg 每 两 周 注 射 一 次, 一 般 持 续 12 周 9 万 英 夫 利 昔 单 抗 类 克 6 元 /1mg 第 周 注 射 一 次 (3mg/kg), 之 后 每 八 周 注 射 一 次 6 万 注 射 用 重 组 人 II 型 肿 瘤 坏 死 因 子 受 体 - 抗 体 融 合 蛋 白 安 佰 诺 52 元 /25mg 每 周 二 次 5.4 万 锝 [99Tc] 亚 甲 基 二 膦 酸 钠 注 射 液 云 克 注 射 液 75 元 / 支 急 性 期 治 疗 方 案 为 每 天 3-4 支, 连 续 7-1 天 为 1 个 疗 程, 每 月 1 个 疗 程, 持 续 3 个 月 ; 之 后 每 隔 2-3 个 月 1 个 疗 程 1.4 万 数 据 来 源 : 药 智 网, 西 南 证 券 云 克 注 射 液 为 全 国 独 家 品 种, 瞄 准 超 过 百 亿 的 类 风 湿 性 关 节 炎 治 疗 药 物 市 场 从 成 长 路 径 来 看, 云 克 注 射 液 已 经 覆 盖 了 绝 大 多 数 核 医 学 科, 未 来 放 量 潜 力 在 于 通 过 进 入 医 保 目 录 扩 大 覆 盖 的 患 者 人 群 云 克 注 射 液 随 着 上 游 原 材 料 紧 缺 存 在 提 价 预 期, 治 疗 费 用 远 低 于 生 物 制 剂 具 备 提 价 潜 力 因 此, 我 们 认 为 云 克 注 射 液 具 备 进 入 医 保 放 量 并 提 价 的 潜 力 2.3 收 购 GMS 布 局 核 素 诊 断 及 核 药 房 近 期 公 司 公 告 称 拟 出 资 4.6 亿 元 收 购 Global Medical Solutions, Ltd(GMS) 中 国 资 产 的 1% 股 权 GMS 主 营 业 务 为 核 素 诊 断 药 物 及 核 药 房 服 务, 主 要 产 品 包 括 核 素 显 像 诊 断 的 系 列 锝 标 药 物 碘 [ 125 I] 密 封 籽 源 尿 素 [ 14 C] 呼 气 试 验 药 盒 等 产 品 215 年 GMS 的 收 入 和 归 母 净 利 润 分 别 为 2. 亿 元 和 1893 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 12

18 图 24:GMS 的 经 营 实 体 均 在 中 国 国 内 GMS 1% 1% 1% 51% 南 京 森 科 北 京 欣 科 思 达 北 京 森 科 上 海 欣 科 1% 1% 广 州 希 埃 医 药 广 州 希 埃 医 药 核 素 诊 断 药 物 产 品 线 齐 全, 维 持 高 速 增 长 GMS 产 品 包 括 锝 标 诊 断 药 物 碘 [125] 密 封 籽 源 尿 素 [14C] 胶 囊 等, 覆 盖 了 心 血 管 甲 状 腺 肝 胆 肾 等 重 要 脏 器 的 核 素 诊 断 表 7:GMS 主 要 产 品 在 PDB 样 本 医 院 的 销 售 情 况 名 称 用 途 215 年 样 本 医 院 销 售 额 ( 百 万 元 )/ 增 速 / 市 占 率 锝 [99mTc] 亚 甲 基 二 膦 酸 盐 注 射 液 (MDP) 骨 血 流 骨 骼 显 像 剂 16.84/ 28% / 27% 碘 [125] 密 封 籽 源 肿 瘤 内 照 射 治 疗 15.4/ 76% / 39% 锝 [99mTc] 甲 氧 异 腈 注 射 液 (MIBI) 局 部 心 肌 血 流 灌 注 显 像 剂 2.11/ 6% / 64% 锝 [99mTc] 喷 替 酸 盐 注 射 液 (DTPA) GFR 测 定, 脑 血 池 扫 描 肺 通 气, 肾 功 能 测 定 等 1.94/ 13% / 41% 高 锝 [99mTc] 酸 钠 注 射 液 心 肝 等 血 池 显 像, 甲 状 腺 扫 描 等 1.32/ 114% / 19% 锝 [99mTc] 聚 合 白 蛋 白 注 射 液 (MAA) 肺 血 流 灌 注 显 像 1.1/ 1% / 99% 锝 [99mTc] 双 半 胱 乙 酯 注 射 液 (ECD) 脑 血 流 灌 注 显 像.19/ 228% / 66% 锝 [99mTc] 双 半 胱 氨 酸 注 射 液 (EC) ERCPF 测 定.9/ 251% / 99% 锝 [99mTc] 植 酸 盐 注 射 液 (PHY) 肝 显 像.5/ 236% / 1% 锝 [99mTc] 二 巯 丁 二 酸 盐 注 射 液 (DMSA) 肾 静 态 显 像.2/ 293% /58% 锝 [99mTc] 依 替 菲 宁 注 射 液 (EHIDA) 肝 胆 显 像.2/ -66% / 1% 尿 素 [14C] 胶 囊 诊 断 和 鉴 别 诊 断 胃 幽 门 螺 旋 杆 菌 感 染 -- 数 据 来 源 :PDB, 西 南 证 券 锝 [99mTc] 亚 甲 基 二 膦 酸 盐 注 射 液 的 销 售 额 从 21 年 的 263 万 增 长 到 215 年 的 1684 万, 预 计 终 端 销 售 额 接 近 5 万 215 年 同 比 增 速 高 达 28%, 市 占 率 也 逐 年 提 高,215 年 已 达 到 27% 该 产 品 主 要 用 于 骨 血 流 和 骨 骼 显 像 剂, 市 场 空 间 巨 大, 发 展 成 亿 元 大 品 种 是 大 概 率 事 件 碘 [125] 密 封 籽 源 的 销 售 额 从 21 年 的 272 万 增 长 到 215 年 的 154 万, 预 计 终 端 销 售 额 在 45-5 万 215 年 同 比 增 速 高 达 76%, 市 占 率 也 逐 年 提 高,215 年 已 达 到 39% 该 产 品 主 要 用 于 绝 大 多 数 肿 瘤 内 照 射 治 疗, 未 来 有 望 发 展 成 5-1 亿 元 重 磅 品 种 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 13

19 图 25: 公 司 锝 [99mTc] 亚 甲 基 二 膦 酸 盐 注 射 液 销 售 增 长 趋 势 % 16 2% % 1 1% % % 2-5% 销 售 额 ( 百 万 元 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) 市 占 率 数 据 来 源 :PDB, 西 南 证 券 图 26: 公 司 碘 [125] 密 封 籽 源 销 售 额 增 长 趋 势 销 售 额 ( 万 元 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) 市 占 率 数 据 来 源 :PDB, 西 南 证 券 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 战 略 布 局 核 药 房, 抢 占 医 院 入 口 GMS 在 国 内 拥 有 7 家 核 药 房, 为 医 疗 机 构 提 供 放 射 性 药 品 生 产 和 配 送 GMS 拥 有 的 核 药 房 数 量 全 国 第 二, 仅 次 于 中 国 同 辐 的 1 余 家 由 于 大 部 分 核 素 药 物 半 衰 期 短, 必 须 通 过 核 药 房 辐 射 半 径 ( 通 常 是 15-2 公 里 ) 之 内 来 配 送, 因 此 核 药 房 具 有 显 著 的 战 略 地 位, 卡 位 优 势 十 分 明 显 核 药 房 审 批 程 序 复 杂, 属 于 稀 缺 资 源 医 院 核 医 学 科 室 生 产 的 核 素 药 物 数 量 少 难 以 形 成 规 模 效 应 导 致 经 济 效 益 差, 且 存 在 核 辐 射 风 险 大 约 7% 的 医 院 核 药 房 都 存 在 加 速 器 老 化 的 情 况, 有 更 新 的 需 求, 但 是 如 果 周 围 有 核 药 房, 就 不 会 有 这 个 动 力 了, 直 接 外 包 出 去 更 节 省 成 本 而 且 也 省 事 随 着 医 院 外 包 业 务 增 多, 核 药 房 业 务 将 迎 来 高 速 增 长 GMS 的 核 药 房 具 有 卡 位 优 势, 能 够 承 接 周 边 医 院 的 核 素 药 物 供 应 业 务, 且 随 着 医 院 外 包 业 务 增 多, 现 有 的 锝 [99m] 标 记 药 物 碘 [125I] 密 封 籽 源 和 尿 素 碳 [14] 胶 囊 等 产 品 均 将 出 现 放 量 2.4 重 磅 新 药 铼 [188Re]-HEDP 市 场 前 景 广 阔 近 期 公 司 公 告 称 拟 出 资 6513 万 元 收 购 益 泰 医 药 的 83.5% 股 权 益 泰 医 药 主 要 产 品 为 1 类 新 药 铼 [ 188 Re]-HEDP 注 射 液, 正 处 于 临 床 II 期 铼 [ 188 Re] 是 性 质 优 良 的 治 疗 性 核 素, 其 发 射 的 β 射 线 的 能 量 和 平 均 穿 透 深 度 适 合 骨 转 移 灶 的 缓 解 治 疗, 同 时 伴 生 的 γ 射 线 适 于 显 像, 便 于 临 床 及 治 疗 时 观 察 药 物 代 谢 情 况 和 疗 效 评 价 铼 [ 188 Re] 的 半 衰 期 为 小 时, 较 短 的 半 衰 期 降 低 了 用 药 过 程 中 对 骨 髓 的 抑 制 作 用 HEDP 全 称 为 1- 羟 基 亚 乙 基 二 膦 酸, 是 亲 骨 性 的 二 膦 酸 盐 类 药 物, 可 参 与 骨 盐 代 谢, 抑 制 溶 骨 反 应 铼 [ 188 Re] 能 与 HEDP 形 成 稳 定 的 螯 合 物 浓 集 于 骨 组 织, 特 别 浓 集 于 肿 瘤 的 骨 转 移 灶, 从 而 达 到 治 疗 的 作 用 铼 [ 188 Re]-HEDP 注 射 液 可 用 在 多 种 肿 瘤 骨 转 移 的 治 疗, 以 前 列 腺 癌 骨 转 移 治 疗 为 例 据 全 国 肿 瘤 登 记 中 心 发 布 的 数 据 显 示,215 年 全 国 前 列 腺 癌 的 新 发 病 人 数 为 6 万, 前 列 腺 癌 的 骨 转 移 率 约 为 7%, 前 列 腺 癌 骨 转 移 患 者 的 中 位 生 存 期 约 为 4 个 月, 据 此 推 算 前 列 腺 癌 骨 转 移 患 者 数 量 超 过 12 万 人 此 外, 前 列 腺 癌 的 发 病 率 年 均 增 长 12% 保 守 估 计 铼 [188Re]-HEDP 注 射 液 上 市 后 的 目 标 患 者 将 超 过 1 万 人 按 照 15% 的 临 床 使 用 率 8 元 / 支 ( 国 产 同 类 产 品 氯 化 锶 为 1.5 万 元 / 支, 国 外 同 类 产 品 氯 化 镭 为 8 万 元 / 支 ) 的 单 价 和 人 均 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 14

20 使 用 4 支 计 算, 上 市 5 年 后 销 售 额 有 望 突 破 4 亿 元 如 考 虑 其 他 肿 瘤 骨 转 移 治 疗, 上 市 1 年 后 市 场 规 模 突 破 1 亿 是 大 概 率 事 件 表 8: 铼 [ 188 Re]-HEDP 注 射 液 预 计 销 售 收 入 项 目 单 位 222E 223E 224E 225E 226E 预 计 销 量 支 单 价 元 / 支 预 计 销 售 收 入 万 元 我 们 认 为 云 克 注 射 液 有 望 进 入 医 保 放 量 并 提 价, 显 著 增 厚 公 司 业 绩 ;GMS 核 心 产 品 增 速 高, 核 药 房 承 接 医 院 外 包 业 务 发 展 潜 力 大, 无 论 是 从 业 绩 还 是 稀 缺 性 来 看, 都 具 有 极 高 的 投 资 价 值 3 硫 酸 软 骨 素 协 同 增 厚 业 绩, 肝 素 原 料 药 触 底 反 弹 3.1 硫 酸 软 骨 素 并 购 巩 固 龙 头 地 位, 盈 利 能 力 显 著 提 升 硫 酸 软 骨 素 是 从 动 物 软 骨 组 织 中 提 取 制 备 的 酸 性 粘 多 糖 类 物 质, 在 医 学 上 主 要 的 应 用 途 径 是 作 为 治 疗 关 节 疾 病 的 药 品, 与 氨 基 葡 萄 糖 配 合 使 用, 具 有 止 痛 促 进 软 骨 再 生 的 功 效 除 了 作 为 药 品 外, 大 量 硫 酸 软 骨 素 是 作 为 改 善 骨 关 节 病 的 补 充 品 健 康 食 品, 长 期 服 用 对 防 治 骨 关 节 炎 有 明 显 效 果 图 27: 硫 酸 软 骨 素 产 业 链 根 据 联 合 国 估 计,195 年 -25 年, 全 球 人 口 平 均 每 年 增 长.87%, 而 6 岁 以 上 的 老 年 人 口 平 均 每 年 增 长 2.38%, 到 25 年 将 有 近 2 亿 老 年 人, 其 中 6 岁 以 上 老 年 人 患 骨 关 节 炎 的 比 例 为 5%, 而 75 岁 以 上 老 年 人 更 是 高 达 8% 随 着 老 龄 化 进 程 加 快 和 关 节 炎 患 病 率 升 高, 硫 酸 软 骨 素 需 求 将 持 续 增 长 且 近 几 年 研 究 发 现, 硫 酸 软 骨 素 除 了 可 以 用 于 治 疗 神 经 痛 偏 头 痛 关 节 痛 等 疾 病 以 外, 在 降 低 血 脂 抗 动 脉 粥 样 硬 化 抗 凝 血 利 尿 镇 痛 等 领 域 也 有 良 好 效 果, 市 场 需 求 有 望 进 一 步 扩 大 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 15

21 图 28: 全 球 6 岁 以 上 老 年 人 数 统 计 及 预 测 ( 亿 ) 图 29: 全 球 硫 酸 软 骨 素 市 场 容 量 ( 吨 ) 数 据 来 源 : 中 国 社 会 保 障 体 制 改 革 研 究, 西 南 证 券 数 据 来 源 : 食 品 商 务 网, 西 南 证 券 从 需 求 来 看,212 年 全 球 硫 酸 软 骨 素 市 场 容 量 约 为 84 吨, 估 计 当 前 需 求 量 超 过 1 万 吨 我 国 是 全 球 主 要 的 硫 酸 软 骨 素 出 口 国, 全 球 占 比 约 为 8% 普 通 食 品 级 硫 酸 软 骨 素 主 要 用 于 保 健 品 生 产, 毛 利 率 较 低, 我 国 大 部 分 企 业 均 只 能 生 产 普 通 食 品 级 ; 高 规 格 食 品 级 和 药 品 级 硫 酸 软 骨 素 主 要 用 于 非 处 方 药 和 处 方 药 生 产, 毛 利 率 高, 但 是 需 要 通 过 相 应 的 资 质 认 证 由 于 市 场 需 求 旺 盛 和 质 量 标 准 持 续 提 高, 我 国 出 口 的 硫 酸 软 骨 素 均 价 从 213 年 的 55 美 元 / 千 克 上 涨 到 215 年 的 73 美 元 / 千 克 公 司 是 国 内 硫 酸 软 骨 素 龙 头 企 业, 是 全 球 少 数 几 家 可 以 生 产 药 品 级 硫 酸 软 骨 素 的 企 业, 技 术 优 势 十 分 明 显 上 市 以 来, 公 司 主 动 压 缩 普 通 食 品 级 硫 酸 软 骨 素 的 生 产, 加 大 药 品 级 硫 酸 软 骨 素 生 产 硫 酸 软 骨 素 销 售 额 从 211 年 的 787 万 增 长 到 215 年 的 2.6 亿, 年 均 复 合 增 长 率 为 34% 图 3: 年 公 司 硫 酸 软 骨 素 销 售 额 图 31: 中 泰 生 物 营 业 收 入 和 利 润 增 长 趋 势 ( 百 万 元 ) 3 12% % % % % % 销 售 额 ( 百 万 元 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) % E 217E 218E 营 业 收 入 净 利 润 近 期 公 司 公 告 称 拟 出 资 3.15 亿 元 收 购 中 泰 生 物 7% 股 权, 加 强 在 硫 酸 软 骨 素 领 域 的 竞 争 优 势 中 泰 生 物 是 泰 国 唯 一 规 模 化 生 产 硫 酸 软 骨 素 企 业, 依 托 泰 国 原 材 料 资 源 和 成 本 优 势, 显 示 出 良 好 的 盈 利 能 力,215 年 营 业 收 入 和 净 利 润 分 别 为 9973 万 5291 万 泰 国 的 生 产 成 本 和 原 材 料 成 本 低, 中 泰 生 物 的 毛 利 率 超 过 5%, 远 高 于 公 司 硫 酸 软 骨 素 14% 的 毛 利 率 215 年 中 泰 生 物 的 产 量 约 为 29 吨,216 年 底 将 扩 大 到 超 过 35 吨, 设 计 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 16

22 产 能 为 5 吨 ; 中 泰 生 物 主 要 生 产 普 通 食 品 级 硫 酸 软 骨 素, 价 格 在 6 美 元 / 千 克 左 右, 远 低 于 国 内 出 口 均 价 ; 无 论 是 产 量 还 是 价 格 都 还 有 提 升 空 间 此 次 收 购 能 够 使 公 司 与 中 泰 生 物 在 硫 酸 软 骨 素 领 域 有 良 好 的 协 同 效 应 : 1) 扩 大 产 能 : 巩 固 行 业 龙 头 地 位 和 提 高 话 语 权 2) 技 术 转 移 : 提 高 中 泰 生 物 产 品 标 准, 重 点 专 项 高 级 别 食 品 级 和 药 品 级 硫 酸 软 骨 素, 提 高 产 品 附 加 值, 价 格 有 望 从 6 美 元 / 千 克 提 升 到 7 美 元 / 千 克 3) 提 高 盈 利 : 随 着 中 泰 生 物 产 量 从 29 吨 扩 大 到 35 吨 甚 至 是 设 计 产 能 5 吨, 公 司 未 来 将 把 部 分 产 能 转 移 到 泰 国, 借 助 泰 国 当 地 低 廉 的 成 本 提 高 公 司 盈 利 水 平, 预 计 硫 酸 软 骨 素 业 务 的 综 合 毛 利 率 有 望 提 升 至 3-4% 4) 销 售 协 同 : 公 司 销 售 渠 道 遍 布 欧 美 各 国, 能 够 借 助 公 司 营 销 渠 道 促 进 中 泰 生 物 的 产 品 放 量, 并 减 少 经 销 商 中 间 费 用, 因 此 公 司 在 216 年 初 成 为 中 泰 生 物 最 大 的 经 销 商, 占 比 超 过 9% 图 32: 中 泰 生 物 的 硫 酸 软 骨 素 毛 利 率 远 高 于 东 诚 药 业 7% 6% 5% 图 33:216 年 1-2 月 份 中 泰 生 物 的 主 要 经 销 商 分 布 中 化 青 岛, 4.88% 其 他, 4.22% 4% 3% 2% 1% % 东 诚 药 业 中 泰 生 物 东 诚 药 业, 9.9% 我 们 认 为 收 购 中 泰 生 物 不 仅 能 够 扩 大 公 司 产 能, 而 且 能 够 充 分 发 挥 协 同 作 用, 提 高 公 司 和 中 泰 生 物 的 盈 利 能 力, 增 厚 公 司 业 绩 3.2 肝 素 原 料 药 触 底 反 弹, 肝 素 制 剂 打 开 新 的 成 长 空 间 公 司 自 设 立 以 来 主 要 从 事 肝 素 钠 原 料 药 的 生 产 与 销 售 工 作,215 年 肝 素 钠 销 售 收 入 2.7 亿, 占 营 业 收 入 的 34% 同 时 公 司 涉 足 肝 素 制 剂 行 业, 于 215 年 8 月 获 那 曲 肝 素 钙 的 药 品 注 册 批 件 公 司 是 国 内 少 数 几 家 同 时 布 局 肝 素 原 料 药 和 肝 素 制 剂 的 肝 素 类 生 产 企 业 之 一, 公 司 完 整 的 产 业 链 格 局 有 助 于 公 司 实 现 药 品 的 全 过 程 质 量 控 制, 并 有 效 抵 抗 上 游 原 材 料 价 格 波 动 的 风 险 212 年 以 来, 公 司 的 肝 素 钠 原 料 药 业 务 收 入 持 续 下 滑, 主 要 是 受 行 业 景 气 度 下 降 的 影 响, 肝 素 钠 原 料 药 产 业 整 体 处 于 下 滑 趋 势, 价 格 下 降 趋 势 明 显 但 随 着 上 游 原 材 料 供 应 减 少 和 下 游 需 求 增 加, 肝 素 钠 原 料 药 价 格 有 回 升 的 迹 象 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 17

23 图 34: 公 司 肝 素 钠 原 料 药 业 务 销 售 收 入 及 增 速 % 图 35: 公 司 肝 素 钠 原 料 药 业 务 毛 利 率 情 况 7 11% 1% % 2.7 % -1% -2% 2-31% -3% 1-38% -4% % 销 售 额 ( 亿 元 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) 肝 素 原 料 药 业 务 触 底 反 弹 从 产 业 链 来 看, 上 游 是 从 猪 小 肠 中 提 取 制 成 肝 素 出 品, 然 后 经 过 提 纯 得 到 肝 素 原 料 药, 最 后 到 下 游 生 产 成 普 通 肝 素 和 低 分 子 肝 素 制 剂, 在 临 床 上 主 要 作 为 抗 凝 血 剂 图 36: 肝 素 行 业 产 业 链 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 上 游 : 生 猪 出 栏 量 收 缩, 原 材 料 供 应 紧 张 肝 素 粗 品 主 要 提 取 自 健 康 生 猪 的 小 肠 粘 膜, 生 猪 出 栏 量 直 接 决 定 了 肝 素 的 原 材 料 供 给 量 215 年 我 国 生 猪 出 栏 数 出 现 了 负 增 长, 同 比 下 降 3.7%,216Q1 同 比 下 降 5.9%, 下 降 趋 势 明 显 生 猪 出 栏 量 的 下 降 将 引 起 肝 素 粗 品 供 给 减 少, 拉 动 价 格 上 涨 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 18

24 图 37: 我 国 生 猪 出 栏 数 量 出 现 负 增 长 ( 万 头 ) 78 6% % 2% % -2% 6-4% % 生 猪 出 栏 数 ( 头 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 中 游 : 扩 建 产 能 逐 步 消 化, 供 需 基 本 平 衡 我 国 肝 素 钠 原 料 药 主 要 是 出 口 到 欧 美 发 达 国 家, 供 应 量 占 全 球 需 求 量 的 5% 以 上 21 年 我 国 肝 素 钠 原 料 药 销 量 为 19.2 万 亿 单 位, 占 全 球 需 求 量 的 62%, 其 中 出 口 18.4 万 亿 单 位, 出 口 占 比 高 达 96% 最 近 几 年 肝 素 原 料 药 产 业 整 体 下 滑, 主 要 原 因 在 于 我 国 主 要 原 料 药 生 产 企 业 自 21 年 起 进 行 了 大 规 模 扩 产, 在 214 年 左 右 达 到 产 能 高 峰 期, 供 应 量 持 续 增 长, 供 给 端 增 速 超 过 需 求 端, 导 致 肝 素 出 口 价 格 持 续 下 行 21 年 最 高 价 达 到 美 元 / 千 克, 最 新 单 价 仅 为 3596 美 元 / 千 克 表 9: 肝 素 原 料 药 主 要 生 产 企 业 产 能 扩 张 ( 亿 单 位 ) 海 普 瑞 千 红 制 药 常 山 药 业 东 诚 药 业 合 计 数 据 来 源 : 各 公 司 公 告, 西 南 证 券 但 是 经 过 5 年 时 间 的 消 化, 肝 素 供 需 基 本 平 衡 从 需 求 来 看, 国 外 肝 素 制 剂 市 场 持 续 增 长, 对 原 料 药 的 需 求 也 持 续 提 升 从 供 应 来 看, 欧 美 发 达 国 家 加 强 了 对 肝 素 原 料 药 甚 至 是 肝 素 出 品 的 监 管, 如 美 国 FDA 于 212 年 发 布 了 肝 素 钠 粗 品 质 量 监 控 的 工 业 指 南, 加 强 了 对 肝 素 原 料 药 生 产 企 业 的 GMP 检 查 力 度 并 延 伸 到 部 分 肝 素 粗 品 生 产 企 业, 导 致 部 分 落 后 产 能 退 出 从 出 口 数 量 来 看, 肝 素 原 料 药 出 口 量 自 215 年 以 来 出 现 大 幅 度 提 升 草 根 调 研 显 示 国 外 企 业 存 在 补 库 存 需 求, 使 得 肝 素 原 料 药 出 口 单 价 略 有 回 升, 价 格 处 于 底 部 区 间, 整 个 行 业 出 现 触 底 回 升 的 迹 象 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 19

25 图 38: 肝 素 原 料 药 出 口 数 量 ( 吨 ) 图 39: 肝 素 原 料 药 出 口 单 价 ( 美 元 / 千 克 ) 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 下 游 : 肝 素 制 剂 市 场 持 续 扩 容, 原 料 药 需 求 稳 步 增 长 从 销 售 终 端 来 看, 无 论 是 全 球 还 是 我 国 的 肝 素 制 剂 市 场 均 保 持 稳 定 增 长, 每 年 增 速 在 1% 左 右, 对 原 料 药 的 需 求 持 续 增 长 图 4: 全 球 肝 素 制 剂 销 售 额 增 长 趋 势 图 41:PDB 样 本 医 院 的 肝 素 制 剂 销 售 额 增 长 趋 势 % 2% 15% 1% 5% % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% E212E213E214E215E % % 销 售 额 ( 亿 美 元 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) 肝 素 销 售 额 ( 亿 元 ) 增 长 率 数 据 来 源 : 中 国 产 业 研 究 报 告 网, 西 南 证 券 数 据 来 源 :PDB, 西 南 证 券 总 体 来 看, 肝 素 原 料 药 上 游 供 应 紧 张, 下 游 需 求 持 续 增 长, 中 游 生 产 企 业 产 能 扩 张 已 逐 步 消 化 且 国 外 质 量 标 准 提 高 导 致 部 分 落 后 产 能 逐 步 淘 汰, 供 需 趋 于 平 衡 在 上 游 原 材 料 成 本 升 高 和 下 游 补 库 存 需 求 增 加 的 背 景 下, 肝 素 原 料 药 价 格 将 企 稳 回 升 重 磅 那 曲 肝 素 钙 制 剂 获 批, 有 望 实 现 快 速 增 长 那 曲 肝 素 钙 制 剂 是 一 种 低 分 子 量 肝 素, 在 临 床 上 主 要 用 于 血 栓 性 疾 病 的 预 防 与 治 疗, 属 于 抗 血 栓 药 物 中 的 抗 凝 血 类, 其 作 用 机 制 是 通 过 干 扰 凝 血 因 子, 抑 制 凝 血 过 程 来 防 治 高 凝 状 态 或 血 栓 形 成 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 2

26 表 1: 抗 血 栓 药 的 分 类 种 类 临 床 应 用 作 用 机 理 分 类 代 表 药 品 抗 血 小 板 凝 集 药 抑 制 和 预 防 血 栓 形 成 通 过 抑 制 血 小 板 粘 附 释 放 聚 集 功 能 和 血 小 板 活 化 起 到 抗 血 栓 效 应 阿 司 匹 林 氯 吡 格 雷 双 嘧 达 莫 阿 昔 单 抗 坎 格 雷 洛 等 抗 凝 血 药 抑 制 和 预 防 血 栓 形 成 通 过 干 扰 凝 血 因 子, 抑 制 凝 血 过 程 来 防 治 高 凝 状 态 或 血 栓 形 成 肝 素 及 低 分 子 肝 素 类 维 生 素 K 抑 制 剂 直 接 凝 血 酶 抑 制 剂 Xa 因 子 抑 制 剂 肝 素 低 分 子 量 肝 素 水 蛭 素 华 法 林 戊 聚 糖 钠 利 伐 沙 班 达 比 加 群 酯 等 溶 栓 酶 类 血 栓 形 成 后 的 溶 栓 激 活 纤 溶 酶 而 起 到 溶 栓 作 用 尿 激 酶 阿 普 替 酶 数 据 来 源 : 中 国 知 网, 西 南 证 券 抗 血 栓 药 物 市 场 增 速 快 213 年 全 球 抗 血 栓 药 物 市 场 规 模 总 量 为 235 亿 美 元, 根 据 IMS 公 司 预 测, 抗 血 栓 药 物 市 场 规 模 将 持 续 扩 大,218 年 达 到 259 亿 美 元 我 国 抗 血 栓 药 物 市 场 保 持 快 速 增 长,215 年 样 本 医 院 的 销 售 额 达 到 3 亿 元, 预 计 终 端 销 售 额 接 近 15 亿 元, 每 年 保 持 1% 左 右 的 复 合 增 速 图 42: 全 球 抗 血 栓 药 物 市 场 规 模 图 43:PDB 样 本 医 院 的 抗 血 栓 药 物 销 售 额 增 长 趋 势 % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 销 售 额 ( 亿 元 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) % 数 据 来 源 :IMS, 西 南 证 券 数 据 来 源 :PDB, 西 南 证 券 图 44: 我 国 心 脑 血 管 疾 病 死 亡 率 数 据 来 源 : 中 国 心 血 管 病 报 告 214, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 21

27 中 国 心 血 管 病 报 告 214 报 告 显 示, 近 2 年 来 我 国 心 血 管 病 死 亡 率 持 续 上 升, 居 疾 病 死 亡 构 成 的 首 位,213 年 心 血 管 病 占 居 民 死 亡 构 成 在 农 村 为 44.8%, 城 市 为 41.9%, 每 5 例 死 亡 中 就 有 2 例 死 于 心 血 管 病 随 着 我 国 老 龄 化 程 度 的 加 深, 心 脑 血 管 疾 病 发 病 率 将 继 续 升 高, 带 动 我 国 抗 血 栓 药 物 市 场 继 续 保 持 较 高 增 速 低 分 子 肝 素 制 剂 产 品 线 齐 全, 独 家 剂 型 竞 争 力 强 肝 素 制 剂 可 以 迅 速 达 到 抗 凝 作 用, 是 临 床 上 应 用 最 广 泛 的 抗 血 栓 药 物 之 一 肝 素 可 分 为 普 通 肝 素 和 低 分 子 肝 素 与 普 通 肝 素 相 比, 低 分 子 肝 素 具 有 明 显 优 势 : 无 须 监 测 凝 血 酶 时 间 参 数 ; 潜 在 的 出 血 危 险 更 小 ; 长 期 使 用 骨 质 疏 松 症 风 险 小 ; 诱 发 血 小 板 减 少 症 风 险 小 因 此 低 分 子 肝 素 制 剂 已 成 为 主 要 的 肝 素 制 剂, 占 比 超 过 85% 213 年 全 球 低 分 子 量 肝 素 制 剂 的 销 售 额 达 到 65 亿 美 元, 占 全 部 抗 血 栓 药 物 的 27.8%, 排 名 第 二 位 215 我 国 低 分 子 肝 素 制 剂 在 PDB 样 本 医 院 的 销 售 额 达 到 6.9 亿 元, 终 端 销 售 估 计 在 35 亿 元 左 右 低 分 子 肝 素 制 剂 在 抗 血 栓 药 物 市 场 的 比 例 出 现 回 升,215 年 约 为 23% 图 45:213 年 全 球 抗 血 栓 药 物 市 场 格 局 图 46: 低 分 子 肝 素 制 剂 在 抗 血 栓 药 物 市 场 的 比 例 出 现 回 升 8 4% % % % % % % 1 5% 销 售 额 ( 亿 元 ) 增 长 率 ( 右 轴 ) 市 占 率 ( 右 轴 ) % 数 据 来 源 :IMS, 西 南 证 券 数 据 来 源 :PDB, 西 南 证 券 213 年 11 月,CFDA 药 品 审 评 中 心 发 布 关 于 仿 制 的 低 分 子 肝 素 类 产 品 新 增 技 术 要 求 的 意 见, 明 确 要 求 国 内 企 业 申 报 的 低 分 子 肝 素 类 仿 制 产 品 除 按 照 此 前 要 求 进 行 相 关 研 究 外, 还 应 新 增 人 体 药 效 学 等 效 研 究, 以 保 证 与 被 仿 产 品 的 质 量 一 致 性, 具 体 包 括 : 肝 素 原 料 来 源 和 解 聚 方 式 等 同 理 化 性 质 等 同 二 糖 结 构 单 元 片 段 图 和 低 聚 糖 类 序 列 等 同 生 物 学 和 生 化 检 测 等 同 人 体 药 效 学 等 效 研 究 五 个 一 致 性 的 要 求, 对 我 国 低 分 子 肝 素 仿 制 药 市 场 格 局 产 生 了 重 要 影 响, 有 利 于 研 发 实 力 较 强 生 产 技 术 水 平 较 高 质 量 控 制 体 系 严 格 的 生 产 企 业 继 续 巩 固 市 场 竞 争 优 势, 同 时 提 升 了 低 分 子 肝 素 制 剂 市 场 的 准 入 门 槛 从 市 场 终 端 来 看, 普 通 低 分 子 肝 素 制 剂 的 市 场 份 额 逐 渐 被 压 缩, 而 依 诺 肝 素 钠 达 肝 素 钠 和 那 曲 肝 素 钙 的 市 场 份 额 逐 步 提 升 普 通 低 分 子 肝 素 制 剂 的 市 场 份 额 从 211 年 的 73% 降 到 216Q1 的 58% 215 年 依 诺 肝 素 钠 的 销 售 额 为 2.2 亿, 市 占 率 达 到 34%; 达 肝 素 钠 的 销 售 额 为 5122 万, 市 占 率 为 7%; 那 曲 肝 素 钙 上 市 时 间 较 短,215 年 PDB 样 本 医 院 销 售 额 仅 为 17 万, 但 是 增 长 十 分 迅 速,216Q1 达 到 113 万 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 22

28 图 47: 低 分 子 肝 素 制 剂 市 场 竞 争 格 局 图 48: 依 诺 肝 素 钠 和 达 肝 素 钠 销 售 额 增 长 趋 势 ( 亿 元 ) 1% 3 9% 8% 2.2 7% 58% % 5% 4% 1.2 1% 1. 3% 1.9 2% 34%.5.4 1%.2 7%.1.2 % Q 达 肝 素 钠 依 诺 肝 素 钠 那 曲 肝 素 钙 普 通 低 分 子 肝 素 制 剂 达 肝 素 钠 依 诺 肝 素 钠 数 据 来 源 :PDB, 西 南 证 券 数 据 来 源 :PDB, 西 南 证 券 公 司 那 曲 肝 素 钙 制 剂 在 215 年 获 得 注 册 批 文 正 式 上 市, 另 外 依 诺 肝 素 钠 和 达 肝 素 钠 均 已 通 过 生 产 现 场 检 查, 预 计 年 内 有 望 获 批 公 司 是 行 业 内 除 南 京 健 友 以 外 唯 一 一 家 拥 有 三 大 品 种 的 生 产 企 业, 产 品 种 类 齐 全 竞 争 力 强, 且 那 曲 肝 素 钙 为 独 家 粉 针 剂 型, 有 望 迅 速 抢 占 市 场, 成 为 新 的 业 绩 增 长 点 表 11: 公 司 肝 素 制 剂 市 场 竞 争 格 局 分 析 产 品 研 发 进 度 215 年 PDB 销 售 额 / 增 速 主 要 竞 争 对 手 那 曲 肝 素 钙 已 上 市 17 万 /-- GSK 南 京 健 友 常 山 药 业 依 诺 肝 素 钠 完 成 生 产 现 场 检 查, 预 计 年 内 获 批 2.2 亿 /17% 赛 诺 菲 杭 州 九 源 南 京 健 友 达 肝 素 钠 完 成 生 产 现 场 检 查, 预 计 年 内 获 批.5 亿 /32% 赛 诺 菲 南 京 健 友 常 山 药 业 数 据 来 源 :CFDA,PDB, 西 南 证 券 我 们 认 为 公 司 肝 素 原 料 药 价 格 触 底 反 弹, 存 在 业 绩 提 升 空 间 肝 素 制 剂 产 品 线 齐 全 且 拥 有 独 家 剂 型 竞 争 格 局 好, 有 望 迅 速 放 量, 成 为 新 的 业 绩 增 长 点 4 盈 利 预 测 与 估 值 4.1 主 营 业 务 盈 利 预 测 根 据 公 司 调 研 和 基 本 面 分 析, 我 们 对 年 公 司 主 营 业 务 的 预 测 如 下 : 1) 假 设 公 司 通 过 债 务 在 216 年 底 完 成 对 云 克 药 业 少 数 股 权 的 收 购, 参 照 前 次 收 购, 预 计 交 易 对 价 不 超 过 1 亿 元 ; 2) 假 设 云 克 药 业 保 持 稳 定 增 长, 年 收 入 增 速 维 持 在 2%, 毛 利 率 维 持 在 92%; 3) 假 设 硫 酸 软 骨 素 稳 定 增 长, 年 收 入 增 速 维 持 在 15%, 毛 利 率 维 持 在 14%; 4) 假 设 GMS 和 中 泰 生 物 从 4 季 度 开 始 并 表 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 23

29 表 12: 东 诚 药 业 主 营 业 务 收 入 预 测 ( 百 万 元 ) 213A 214A 215A 216E 217E 218E 合 计 营 业 收 入 yoy -3% 6% 52% 43% 16% 营 业 成 本 毛 利 率 24% 33% 38% 49% 5% 51% 肝 素 钠 收 入 yoy -23% -31% % % % 成 本 毛 利 率 21% 34% 32% 32% 32% 32% 硫 酸 软 骨 素 收 入 yoy 27% 21% 15% 15% 15% 成 本 毛 利 率 2% 25% 14% 14% 14% 14% 制 剂 产 品 收 入 yoy 64% 5% 3% 2% 15% 成 本 毛 利 率 43% 52% 52% 55% 55% 55% 核 素 药 物 收 入 yoy 2% 2% 2% 成 本 毛 利 率 92% 92% 92% 92% 其 他 产 品 收 入 yoy 36% 63% 1% 1% 1% 成 本 毛 利 率 38% 14% 54% 5% 5% 5% 中 泰 生 物 收 入 yoy 63% 2% 4% 3% 成 本 毛 利 率 52% 57% 58% 6% 6% GMS 收 入 yoy 2% 2% 2% 成 本 毛 利 率 4% 4% 4% 4% 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 24

30 如 考 虑 此 次 非 公 开 发 行 收 购 标 的, 预 计 年 公 司 营 业 收 入 和 净 利 润 的 年 均 复 合 增 速 分 别 为 36% 和 67% 考 虑 公 司 此 次 增 发 和 并 购 将 导 致 现 金 流 波 动 较 大, 绝 对 估 值 对 参 数 敏 感 程 度 高, 故 不 采 用 绝 对 估 值 4.2 相 对 估 值 如 考 虑 此 次 非 公 开 发 行 收 购 标 的, 预 计 年 EPS 分 别 为.75 元 1.53 元 1.84 元, 对 应 PE 分 别 为 71 倍 35 倍 29 倍 分 业 务 预 测,217 年 原 料 药 净 利 润 约 为 1.5 亿, 参 考 原 料 药 上 市 公 司 给 予 3 倍 PE, 贡 献 市 值 为 45 亿 ;217 年 核 医 学 净 利 润 约 为 2. 亿, 医 药 行 业 平 均 PE 为 41 倍, 公 司 作 为 A 股 唯 一 的 核 医 学 标 的 应 该 享 受 估 值 溢 价, 给 予 217 年 5 倍 PE, 贡 献 市 值 为 1 亿 则 公 司 合 理 市 值 为 145 亿, 对 应 此 次 增 发 摊 薄 后 目 标 价 为 63.88, 维 持 买 入 评 级 表 13: 可 比 公 司 盈 利 预 测 相 对 估 值 代 码 简 称 最 新 价 格 ( 元 ) 每 股 收 益 ( 元 ) 市 盈 率 215A 216E 217E 215A 216E 217E 2399.SZ 海 普 瑞 SZ 常 山 药 业 SZ 千 红 制 药 化 学 原 料 药 ( 申 万 ) 平 均 值 医 药 生 物 ( 申 万 ) 平 均 值 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 5 风 险 提 示 1) 并 购 标 的 收 购 进 展 及 业 绩 或 不 及 预 期 公 司 此 次 拟 通 过 现 金 和 股 权 收 购 GMS 益 泰 医 药 和 中 泰 生 物 的 股 权, 后 续 还 可 能 收 购 云 克 药 业 少 数 股 权, 存 在 收 购 进 度 或 不 及 预 期 的 风 险 云 克 药 业 承 诺 年 净 利 润 分 别 不 低 于 1.22 亿 1.46 亿, 但 也 存 在 原 材 料 供 应 紧 张 或 提 价 市 场 竞 争 加 剧 导 致 业 绩 或 不 达 预 期 的 风 险 2) 核 素 药 物 的 销 售 或 低 于 预 期 此 次 收 购 完 成 后, 公 司 将 形 成 诊 断 + 治 疗 核 素 药 物 产 品 线, 存 在 一 定 的 市 场 竞 争 且 需 要 营 销 整 合, 可 能 存 在 核 素 药 物 销 售 或 低 于 预 期 的 风 险 3) 原 料 药 出 口 或 低 于 预 期 公 司 硫 酸 软 骨 素 和 肝 素 钠 原 料 药 主 要 用 于 出 口, 由 于 全 球 经 济 增 速 放 缓, 可 能 存 在 原 料 药 出 口 低 于 预 期 的 风 险 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 25

31 附 表 : 财 务 预 测 与 估 值 [Table_ProfitDetail] 利 润 表 ( 百 万 元 ) 215A 216E 217E 218E 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 215A 216E 217E 218E 营 业 收 入 净 利 润 营 业 成 本 折 旧 与 摊 销 营 业 税 金 及 附 加 财 务 费 用 销 售 费 用 资 产 减 值 损 失 管 理 费 用 经 营 营 运 资 本 变 动 财 务 费 用 其 他 资 产 减 值 损 失 经 营 活 动 现 金 流 净 额 投 资 收 益 资 本 支 出 公 允 价 值 变 动 损 益.... 其 他 其 他 经 营 损 益.... 投 资 活 动 现 金 流 净 额 营 业 利 润 短 期 借 款 其 他 非 经 营 损 益 长 期 借 款.... 利 润 总 额 股 权 融 资 所 得 税 支 付 股 利 净 利 润 其 他 少 数 股 东 损 益 筹 资 活 动 现 金 流 净 额 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 现 金 流 量 净 额 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 215A 216E 217E 218E 财 务 分 析 指 标 215A 216E 217E 218E 货 币 资 金 成 长 能 力 应 收 和 预 付 款 项 销 售 收 入 增 长 率 5.84% 51.69% 42.81% 15.89% 存 货 营 业 利 润 增 长 率 1.38% % 57.39% 19.47% 其 他 流 动 资 产 净 利 润 增 长 率 3.41% % 57.19% 19.94% 长 期 股 权 投 资 EBITDA 增 长 率 3.5% 13.86% 49.97% 18.69% 投 资 性 房 地 产.... 获 利 能 力 固 定 资 产 和 在 建 工 程 毛 利 率 37.95% 49.12% 49.67% 5.52% 无 形 资 产 和 开 发 支 出 三 费 率 21.65% 26.% 24.% 24.% 其 他 非 流 动 资 产 净 利 率 14.3% 19.75% 21.74% 22.5% 资 产 总 计 ROE 4.99% 8.84% 12.38% 13.26% 短 期 借 款 ROA 4.38% 6.23% 8.95% 9.72% 应 付 和 预 收 款 项 ROIC 6.17% 9.7% 1.86% 11.53% 长 期 借 款.... EBITDA/ 销 售 收 入 19.7% 29.98% 31.49% 32.25% 其 他 负 债 营 运 能 力 负 债 合 计 总 资 产 周 转 率 股 本 固 定 资 产 周 转 率 资 本 公 积 应 收 账 款 周 转 率 留 存 收 益 存 货 周 转 率 归 属 母 公 司 股 东 权 益 销 售 商 品 提 供 劳 务 收 到 现 金 / 营 业 收 入 14.65% 少 数 股 东 权 益 资 本 结 构 股 东 权 益 合 计 资 产 负 债 率 12.24% 29.5% 27.68% 26.7% 负 债 和 股 东 权 益 合 计 带 息 债 务 / 总 负 债 46.92% 79.86% 69.43% 64.21% 流 动 比 率 业 绩 和 估 值 指 标 215A 216E 217E 218E 速 动 比 率 EBITDA 股 利 支 付 率 28.88% 13.5% 12.28% 2.79% PE 每 股 指 标 PB 每 股 收 益 PS 每 股 净 资 产 EV/EBITDA 每 股 经 营 现 金 股 息 率.21%.18%.35%.71% 每 股 股 利 数 据 来 源 :Wind, 西 南 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分 26

32 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 法 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 分 析 师 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 得 出 结 论, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 分 析 师 承 诺 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 获 取 任 何 形 式 的 补 偿 投 资 评 级 说 明 公 司 评 级 行 业 评 级 买 入 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 在 2% 以 上 增 持 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 1% 与 2% 之 间 中 性 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 -1% 与 1% 之 间 回 避 : 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 在 -1% 以 下 强 于 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 高 于 沪 深 3 指 数 5% 以 上 跟 随 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 介 于 沪 深 3 指 数 -5% 与 5% 之 间 弱 于 大 市 : 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 低 于 沪 深 3 指 数 -5% 以 下 重 要 声 明 西 南 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 具 有 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 公 司 与 作 者 在 自 身 所 知 情 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 不 存 在 法 律 法 规 要 求 披 露 或 采 取 限 制 静 默 措 施 的 利 益 冲 突 本 报 告 仅 供 本 公 司 客 户 使 用, 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌, 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告, 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 仅 供 参 考 之 用, 不 构 成 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 要 约 或 邀 请 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 和 意 见 均 不 构 成 对 任 何 个 人 的 投 资 建 议 投 资 者 应 结 合 自 己 的 投 资 目 标 和 财 务 状 况 自 行 判 断 是 否 采 用 本 报 告 所 载 内 容 和 信 息 并 自 行 承 担 风 险, 本 公 司 及 雇 员 对 投 资 者 使 用 本 报 告 及 其 内 容 而 造 成 的 一 切 后 果 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 版 权 为 西 南 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 须 注 明 出 处 为 西 南 证 券, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 本 报 告 的, 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分

33 西 南 证 券 研 究 发 展 中 心 上 海 地 址 : 上 海 市 浦 东 新 区 陆 家 嘴 东 路 166 号 中 国 保 险 大 厦 15 楼 邮 编 :212 北 京 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 35 号 国 际 企 业 大 厦 B 座 16 楼 邮 编 :133 重 庆 地 址 : 重 庆 市 江 北 区 桥 北 苑 8 号 西 南 证 券 大 厦 3 楼 邮 编 :423 深 圳 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 623 号 创 建 大 厦 4 楼 邮 编 :5184 西 南 证 券 机 构 销 售 团 队 [Table_SalesPerson] 区 域 姓 名 职 务 座 机 手 机 邮 箱 蒋 诗 烽 地 区 销 售 总 监 jsf@swsc.com.cn 罗 月 江 机 构 销 售 lyj@swsc.com.cn 上 海 张 方 毅 机 构 销 售 zfyi@swsc.com.cn 邵 亚 杰 机 构 销 售 syj@swsc.com.cn 沈 怡 蓉 机 构 销 售 syrong@swsc.com.cn 郎 珈 艺 机 构 销 售 langjiayi@swsc.com.cn 北 京 赵 佳 地 区 销 售 总 监 zjia@swsc.com.cn 王 雨 珩 机 构 销 售 wyheng@swsc.com.cn 刘 娟 地 区 销 售 总 监 liuj@swsc.com.cn 刘 宁 机 构 销 售 liun@swsc.com.cn 广 深 张 婷 机 构 销 售 zhangt@swsc.com.cn 罗 聪 机 构 销 售 luoc@swsc.com.cn 任 骁 机 构 销 售 rxiao@swsc.com.cn 赵 晨 阳 机 构 销 售 zcy@swsc.com.cn 请 务 必 阅 读 正 文 后 的 重 要 声 明 部 分