盈利预测及评级 : 我们预测年每股收益为 2.76 元 1.55 元 0.62 元 ( 原预测为 3.10 元 1.83 元 0.95 元, 下调原因为上半年销售费用管理费用超预期增长 ), 对应市盈率为 7 倍 12 倍 31 倍公司核心产品增长稳定, 且单品种盈利能力已

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蔓管武
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1 2015 年 08 月 30 日证券研究报告 2015 年中报点评太极集团 (600129) 医药生物买入 ( 维持 ) 当前价 :19.23 元目标价 : 元期间费用增长较快, 上半年业绩低于预期事件 : 公司 2015 年上半年营业收入归属母公司净利润扣非后净利润分别为 38.5 亿元 1.8 亿元 -2.5 亿元, 同比增长分别为 4.1% 662% -1366% 2015Q2 营业收入归母净利润扣非后净利润分别为 21 亿元 1.6 亿元 -2.7 亿元, 同比增长分别为 3.6% 837% -1993% 期间费用大幅增加, 上半年业绩低于预期公司 2015 年上半年营业收入同比增长约 4%, 其中医药商业医药工业分别同比增长约 0.6% 12.6%, 收入增速与去年同期相当公司核心产品太极藿香正气口服液销量预计增长 15-20%, 由于该产品前期已经提价约 20%, 我们预计上半年销售收入增长或超过 25%, 实现全年销售收入 9-10 亿 ( 增速约 20%) 概率较大综合考虑, 我们预计公司全年收入增速在 5% 左右 2015 年上半年扣非净利润下滑约 1366%, 业绩低于预期, 主要原因为期间费用大幅增加 :1) 销售费用约为 6.9 亿元, 同比增长 47%, 销售费用率仍维持在 18% 左右主要是子公司重庆涪陵制药厂加大了产品的广告宣传促销力度所致我们认为对产品的销售投入多为一次性, 全年来看销售费用率仍有下降可能, 全年预计在 17%;2) 管理费用约为 4.5 亿元, 同比增长 53% 主要为薪酬增加及计提的社保费用增加所致如从归母净利润的角度来看, 公司由于完成对西南药业的资产重组, 收到非流动资产处置损益约 4.3 亿元, 导致归母净利润同比增长约 662% 从单季度的情况来看,Q2 净利润为 -2.7 亿元, 和上半年亏损幅度相差不大可见费用的增加主要集中在 Q2, 由于该部分销售费用多为一次性支出, 我们判断 Q3 销售费用将会回到正常水平, 与此同时财务费用受回笼资金影响, 全年预计下降约万综合考虑, 我们预计公司扣非后净利润全年约 1 亿元陆续回笼资金, 降低期间费用仍是重点 1) 公司上半年已经完成西南药业的资产处置, 桐君阁的资产处置工作正在有序推进我们判断在消除关联交易后, 上市公司的融资功能将逐渐恢复, 也将为后续的引进战略投资者启动混合所有制改革打下基础按照西南药业和桐君阁的资产处置方案, 均包含了资产回收现金和剩余股权, 目前奥瑞德 697 万股已经产生约 2 亿元的损益, 市场对桐君阁 1461 万股收益期望较高另外, 公司加快盘活集团内部土地资产, 将巨幅降低财务费用管理费用 ;2) 提升加盟药店配送率, 积极推进医药电商桐君阁目前直营药房 1300 多家, 加盟药房 8700 家, 加盟药房配送率仅为 30% 左右, 随着公司将加强对加盟药房的控制力度, 收入及利润仍有提升空间借助太极养生馆电商平台推广公司的大健康产品,2015 年估计电商渠道销售额超过 3 亿后期还将陆续开展药房托管等业务 ;3) 核心品种收入增长仍较快藿香正气口服液销量全年预计有 20% 以上增长, 前期提价效果在 2015Q1 已经逐渐显现, 全年预计增加毛利约 1 亿元藿香正气口服液目前已经进入广东市场, 该市场规模约为川渝市场 3 倍以上, 增长空间较大指标 / 年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 5.38% 5.66% 6.56% 6.83% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 增长率 % % % % 每股收益 EPS( 元 ) 净资产收益率 ROE % 51.81% 22.58% 8.40% PE PB 数据来源 :Wind, 西南证券西南证券研究发展中心分析师 : 朱国广执业证号 :S 电话 : 邮箱 :zhugg@swsc.com.cn 联系人 : 何治力电话 : 邮箱 :hzl@swsc.com.cn 相对指数表现 300% 200% 100% 0% 数据来源 : 西南证券基础数据总股本 ( 亿股 ) 4.27 流通 A 股 ( 亿股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) 总资产 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 3.18 相关研究沪深 300 太极集团 % 1. 太极集团 (600129): 超预期实现工商业整体上市, 电商释放活力 ( ) 2. 太极集团 (600129): 期间费用控制较好, 业绩反转明显 ( ) 3. 太极集团 (600129): 桐君阁脱壳进度超预期, 工商业实现整体上市 ( ) 4. 太极集团 (600129):15 年业绩拐点明确, 引进战略投资者或提速 ( ) 5. 太极集团 (600129): 大健康进展超预期, 市值仍被低估 ( ) 6. 太极集团 (600129): 业绩符合预期, 仍处于显著估值洼地 ( ) 请务必阅读正文后的重要声明部分 1

2 盈利预测及评级 : 我们预测年每股收益为 2.76 元 1.55 元 0.62 元 ( 原预测为 3.10 元 1.83 元 0.95 元, 下调原因为上半年销售费用管理费用超预期增长 ), 对应市盈率为 7 倍 12 倍 31 倍公司核心产品增长稳定, 且单品种盈利能力已经大幅提升 ; 上半年已经完成西南药业资产处置, 桐君阁资产处置进展顺利, 巨额土地回笼资金降低财务费用, 且融资功能恢复后或加速混改及引进战投等规划短时间内公司有费用增加带来的业绩压力, 但在有资产处置收益的背景下, 归母净利润仍处于快速增长阶段我们长期看好公司在国企改革背景下的大发展, 维持买入评级风险提示 : 土地资金回笼及桐君阁资产处置进展或低于预期药品市场推广效果或低于预期国企改革进展或低于预期请务必阅读正文后的重要声明部分 2

3 附表 : 财务预测与估值利润表 ( 百万元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 现金流量表 ( 百万元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入净利润营业成本折旧与摊销营业税金及附加财务费用销售费用资产减值损失管理费用经营营运资本变动财务费用其他资产减值损失经营活动现金流净额投资收益资本支出公允价值变动损益其他其他经营损益投资活动现金流净额营业利润短期借款其他非经营损益长期借款利润总额股权融资所得税支付股利净利润其他少数股东损益筹资活动现金流净额归属母公司股东净利润现金流量净额资产负债表 ( 百万元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 财务分析指标 2014A 2015E 2016E 2017E 货币资金成长能力应收和预付款项销售收入增长率 5.38% 5.66% 6.56% 6.83% 存货营业利润增长率 % 97.43% -4.04% % 其他流动资产净利润增长率 % % % % 长期股权投资 EBITDA 增长率 % % -7.68% % 投资性房地产获利能力固定资产和在建工程毛利率 28.26% 32.01% 31.86% 32.33% 无形资产和开发支出三费率 30.92% 29.84% 28.64% 28.36% 其他非流动资产净利率 -3.79% 16.15% 8.53% 3.24% 资产总计 ROE % 51.81% 22.58% 8.40% 短期借款 ROA 0.47% -2.55% 7.99% 6.83% 应付和预收款项 ROIC 20.75% % % % 长期借款 EBITDA/ 销售收入 3.61% 11.86% 10.27% 6.73% 其他负债营运能力负债合计总资产周转率 70.57% 79.50% 93.85% 94.61% 股本固定资产周转率 % % % % 资本公积应收账款周转率 % % % % 留存收益存货周转率 % % % % 归属母公司股东权益销售商品提供劳务收到现金 / 营业收入 85.45% 少数股东权益资本结构股东权益合计资产负债率 84.55% 71.85% 65.38% 64.64% 负债和股东权益合计带息债务 / 总负债 29.81% 16.61% 5.39% 5.10% 流动比率业绩和估值指标 2014A 2015E 2016E 2017E 速动比率 EBITDA 股利支付率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% PE 每股指标 PB 每股收益 PS 每股净资产 EV/EBITDA 每股经营现金股息率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 每股股利数据来源 :Wind, 西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分 3

4 分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 报告所采用的数据均来自合法合规渠道, 分析逻辑基于分析师的职业理解, 通过合理判断得出结论, 独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明公司评级行业评级买入 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 20% 以上增持 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 与 20% 之间中性 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 与 10% 之间回避 : 未来 6 个月内, 个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10% 以下强于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报高于沪深 300 指数 5% 以上跟随大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报介于沪深 300 指数 -5% 与 5% 之间弱于大市 : 未来 6 个月内, 行业整体回报低于沪深 300 指数 -5% 以下重要声明西南证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告仅供本公司客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告, 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险, 本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任本报告版权为西南证券所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为西南证券, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利请务必阅读正文后的重要声明部分

5 西南证券研究发展中心上海地址 : 上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 15 楼邮编 : 邮箱 :research@swsc.com.cn 北京地址 : 北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 B 座 16 楼邮编 : 重庆地址 : 重庆市江北区桥北苑 8 号西南证券大厦 3 楼邮编 : 深圳地址 : 深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼邮编 : 西南证券机构销售团队上海地区北京地区深圳地区蒋诗烽 ( 地区销售总监 ) 赵佳 ( 地区销售负责人 ) 刘娟 ( 地区销售总监 ) 罗聪 jsf@swsc.com.cn zjia@swsc.com.cn liuj@swsc.com.cn luoc@swsc.com.cn 罗月江陆铂锡张婷傅友 lyj@swsc.com.cn lbx@swsc.com.cn zhangt@swsc.com.cn fuy@swsc.com.cn 赵慧妍曾毅 zhhy@swsc.com.cn zengyi@swsc.com.cn 请务必阅读正文后的重要声明部分

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

盈利预测及评级 : 我们预测 年每股收益为 2.76 元 1.55 元 0.62 元 ( 原预测为 3.10 元 1.83 元 0.95 元, 下调原因为上半年销售费用 管理费用超预期增长 ), 对应市盈率为 7 倍 12 倍 31 倍 公司核心产品增长稳定, 且单品种盈利能力已

盈利预测及评级 : 我们预测年每股收益为 2.76 元 1.55 元 0.62 元 ( 原预测为 3.10 元 1.83 元 0.95 元, 下调原因为上半年销售费用管理费用超预期增长 ), 对应市盈率为 7 倍 12 倍 31 倍公司核心产品增长稳定, 且单品种盈利能力已