A: 血制品的特殊性战略性血制品作为救命产品, 在战争时发挥着极其重要的作用, 基于大国战略的考量, 实现产品自给自足是最终的诉求, 在血制品短缺的时代, 国家允许白蛋白进口 ( 大部分进口白蛋白来自美国 ), 却改变不了国内市场强封闭性的事实, 最终市场份额会由国内龙头企业共享 B: 牌照的稀缺

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哥水
5 years ago
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血制品行业研究 by/lulu 本文结构 : Chapter1: 血制品公司的护城河 Chapter2: 他山之石, 国外市场血制品发展路径及特点 Chapter3: 从国外市场看国内血制品市场驱动因素 Chapter4: 产品分析 Chapter5: 国内市场分析 Chapter6: 其他实验关系, 公司部分及估值来不及写, 待下周补上, 等做完实验如果如果实验能做完的话 TAT 前言 :

1 血制品行业研究 by/lulu 本文结构 : Chapter1: 血制品公司的护城河 Chapter2: 他山之石, 国外市场血制品发展路径及特点 Chapter3: 从国外市场看国内血制品市场驱动因素 Chapter4: 产品分析 Chapter5: 国内市场分析 Chapter6: 其他实验关系, 公司部分及估值来不及写, 待下周补上, 等做完实验如果如果实验能做完的话 TAT 前言 : 血液具有魔力, 人类对血液的认识尚处于初期, 认识血液, 分离有效成分的过程, 也成为了血制品行业漫长的雪坡可见的未来, 我们将从血液中分离出更多的有效成分, 不仅治疗疾病, 抢救生命, 同时可以保持苗条 ^ ^, 甚至返老还童 (* *) 一个有趣的实验 1972 年, 经典的小白鼠连体实验发现, 将年轻白鼠与年老白鼠血液循环相连, 可以大幅改善老年白鼠的心脏神经肌肉乃至嗅觉, 并延长白鼠的生命直到 2013 年, 科学家才发现血液中名为 GDF11 的蛋白, 可以改善心脏及肌肉功能, 而 TIMP2 蛋白则可以帮助改善学习及记忆即使对年迈的白鼠注射来源人类的脐带血, 以上改善同样可以发生以上实验对于人类是否适用, 答案很可能是肯定的, 科学会逐步弄清血液的秘密, 包括从另一个方向踏入研发禁区 : 阿尔茨海默病 Chapter1: 血制品公司的护城河上述的小鼠实验展示了血制品公司漫长的坡道, 对于中国的血制品公司, 尤其采浆量较大的龙头, 也存在一些类护城河的特征, 主要如下 :

2 A: 血制品的特殊性战略性血制品作为救命产品, 在战争时发挥着极其重要的作用, 基于大国战略的考量, 实现产品自给自足是最终的诉求, 在血制品短缺的时代, 国家允许白蛋白进口 ( 大部分进口白蛋白来自美国 ), 却改变不了国内市场强封闭性的事实, 最终市场份额会由国内龙头企业共享 B: 牌照的稀缺我国为血制品公司设立的较高的准入门槛, 最近十余年, 再未批准过新公司, 公司数量不断减少, 竞争低, 垄断度较高 C: 规模效应市场集中度上升血制品公司存在规模效应, 血浆作为原材料, 在成本中占比高 ( 血浆采集成本占总成本的三分之二以上 ), 单位血浆内蛋白含量固定, 因而, 提取成分越多, 单位成本越低, 研发投入及技术改进可以平摊到每一份产品上, 强者恒强, 龙头平均毛利率较小企业高出 10 个百分点, 我国血制品行业整合度在持续提升, 未来将有更多小公司得到兼并重组 D: 浆站的不可复制性及血制品供不应求的局面某种程度上, 血制品类似于啤酒业, 同一地区的浆站一旦获批, 几无可能再批二家, 行业间整合大部分只能通过收购完成, 在血制品供不应求的背景下, 浆站是血制品公司的硬资产短期内的行业增长依赖采浆量拉动如上所述, 国内血制品龙头可能存在部分护城河的特点, 一定程度上减少了竞争对价值的毁灭 Chapter2: 他山之石, 国外市场血制品发展路径及特点 A. 市场份额高度集中 (Cr4>80%) 全球血制品行业最早有公司 102 家, 随着血制品安全事件的发生, 各国政府加强监管, 行业存在规模效应, 企业间的兼并重组不断, 目前国外血制品企业不足 20 家, 其中美国 5 家, 欧洲 8 家,CSL,Baxter,Grifols Octapharma 等四家大型企业占据着 80% 的采浆量及 80%~85% 的市场份额 B. 新品种分离拉动企业增长 ( 长雪坡 ) 目前常规技术可以鉴定, 具有特定生理功能的血浆蛋白成分达 200 多种, 已经可以分离纯化的有百余种, 经常研究的有 70 多种, 目前生产成药品并已用于临床的蛋白超过 20 种, 从最初的人血白蛋白到静丙特免凝血因子血浆中可提取物质逐渐增多, 这为血制品提供了足够长的雪坡, 从销售金额上看, 白蛋白从最初的一品独大, 到目前只占据 20% 左右的份额, 静丙及特免占据 30% 份额, 凝血因子占据 35%, 其他为 15% 也从侧面印证了血制品公司的发展路径, 可以展望的是, 在较长一段时间内, 血制品企业的价值依然存在, 成长路径相对清晰 C. 浆量及格局 1. 美国 : 全球采浆量约为吨, 美国釆浆能力在 1.5~2 万吨之间, 除自给外, 超过一半的血浆出口国外其余国家大多依靠部分进口满足国内需求美国的血浆中,90% 来自有偿性商业采集,10% 来自无偿献血后分离

市场集中度三方面进行考量 : A. 从量来说就需求而言, 我国人均血产品用量仍然处在低位人均血制品消耗量的提高可以依靠以下途径实现 : 1.

3 回收的血浆 2. 欧洲 : 欧洲为保证用血安全, 对浆站控制严格, 欧洲总体采浆量有限, 无法满足本地需求, 供应不足的部分由进口外部产品补足 Chapter3: 从国外市场看国内血制品市场驱动因素血制品驱动因素可以从量价市场集中度三方面进行考量 : A. 从量来说就需求而言, 我国人均血产品用量仍然处在低位人均血制品消耗量的提高可以依靠以下途径实现 : 1. 很多基层医院依然存在血制品供应不足的情况, 渠道尚有下沉的空间 2. 老龄化带来的血制品用量自然增长 3. 血制品适应症的拓宽, 例如静丙, 中国的适应症大多来自严重感染, 免疫缺陷及自身免疫病对比美国, 神经性疾病器官移植等适应症具有很大的空间 4. 国民收入的提高及医保的覆盖, 更多患者有能力使用血制品八因子可以有效治疗甲型血友病, 经医保报销后, 年均治疗费依然超过 1 万元, 我国约有血友病患者 10 万人, 实际接受治疗人数仅几千人就供给而言,

4 采浆量的增长可以依靠以下途径实现 1. 浆站数目增长 2. 献血标准的放宽我国的血浆采集标准较为严格, 献血频率明显偏低, 献血量相对较少, 同时对年龄的要求高于欧美国家, 受此影响, 我国浆站产出远低于世界平均水平, 血浆采集标准的放宽, 有助于浆站实现内生式增长 3. 无偿献血分离血浆的回收利用处于安全性考量, 我国禁止分离血浆的回收利用, 如果禁令放开, 浆量可以获得较大增长在血制品短缺的日本,50% 的血浆来源于分离血浆的回收利用, 我国的血制品短缺程度相较日本则更为严重 4. 技术进步及吨血收率提升就吨血收率而言, 发展路径有二 :1. 灭活工艺的提升, 病毒灭活在杀灭病毒的同时, 也造成有效成分的损失 ;2. 压滤法对离心法的替代 : 压滤法在节约人工能源的基础上, 可以提高纯度及收率对于一个高度竞争的市场, 技术进步对消费者有利, 而对于企业未必是好事, 然而, 国内血制品行业存在部分垄断特征, 技术进步可以带来额外的附加值 B. 从价来看, 我国除白蛋白价格高于国外, 静丙, 凝血类产品均明显低于国际平均水平血制品在 2016 年迎来量价双击, 短期内, 供需饱和, 进口白蛋白会带来相应的冲击, 国产白蛋白存在较大的销售压力, 这在上市公司存货, 应收账款中已经得到体现预计未来, 白蛋白价格会维持或小幅降低静丙凝血类产品供需缺口更加严重, 预计未来价格将保持小幅上升 C. 从市场集中度来看一方面, 行业存在持续整合的动力, 龙头企业有望获得更高的市场份额另一方面, 白蛋白依然存在进口替代的空间 ( 国外白蛋白价格低于国内, 但国内白蛋白更符合本国人体质 ), 随着采浆量的持续提升, 国内企业有望缓慢获得市场份额 ( 白蛋白占整个血制品 65% 市场份额, 以此计算, 进口产品总份额在 37% 左右 )

5 Chapter4: 产品分析 A. 人血白蛋白 : 短期过剩, 中期存在不确定性, 长期保持稳定人血白蛋白作为最基本的血浆产品, 占据血制品市场 65% 的市场份额今年血制品公司股价低迷, 与白蛋白短期内过剩不无关系从量上看, 白蛋白将受惠于采浆量的增长, 同时, 随着销售渠道的拓展, 更多基层医院的白蛋白需求可以得到满足, 同时白蛋白也存在缓慢的进口替代预期, 一方面因国家安全层面自给自足的需求, 另一方面, 国产白蛋白更适宜国人使用从价格上, 国内人血白蛋白价格高于国外, 随着供需缺口的减少, 价格存在下降的预期, 预计仍可以保持稳定或小幅下降 Down side: 根据高盛一项针对 11 省,17 家三甲医院,15077 处方的研究大量白蛋白被当成营养品使用, 然而临床证据表明, 白蛋白并不存在营养品的功效, 医生和患者对白蛋白功效存在误读

6 如上图所示, 大概有 43% 的白蛋白被当成营养品滥用, 同时低白蛋白适应症中, 有 40% 的患者并没有达到临床使用要求, 以上两者加总, 无效使用比例超过 50% 这为白蛋白的中期前景带来了一定的不确定性当然对于白蛋白, 也无需过于悲观, 白蛋白营养滋补的作用已深入人心, 医生和患者均存在认知惯性, 处方习惯短期内难以改变, 且超适应症使用的白蛋白均为患者自费长期内, 受益于白蛋白用量的增加, 滥用带来的负面影响将在一定程度上被消化 B. 静丙在未来一段时间, 静丙很可能取代白蛋白, 成为血制品行业增长的发动机由于不允许国外产品进口, 静丙供需缺口较大, 目前, 静丙在中国血制品市场占比仅 17%, 低于 1986 年世界平均水平, 截止 2014 年, 静丙共占据 47% 的世界市场份额静丙的成长路径相对清晰, 如上文所述, 一方面, 静丙在适应症扩展上依然有很大空间, 另一方面, 供不应求的局面也造成了静丙治疗剂量偏小 C. 特免

特免类市场相对较小, 且年度波动较大, 主要为乙肝破伤风及狂犬病, 乙肝特免主要用于母婴阻断, 高危人群预防, 随着乙肝新生发病率下降, 总体市场可能存在下滑的倾向, 破伤风特免疗效优于破伤风抗毒素, 存在替代空间, 随着支付水平的提高, 可能保持温和增长, 狂犬病特免存在滥用的倾向, 随着城乡生活水平的提高, 未来可能趋于下降 D.

7 特免类市场相对较小, 且年度波动较大, 主要为乙肝破伤风及狂犬病, 乙肝特免主要用于母婴阻断, 高危人群预防, 随着乙肝新生发病率下降, 总体市场可能存在下滑的倾向, 破伤风特免疗效优于破伤风抗毒素, 存在替代空间, 随着支付水平的提高, 可能保持温和增长, 狂犬病特免存在滥用的倾向, 随着城乡生活水平的提高, 未来可能趋于下降 D. 凝血因子凝血因子是目前全球血制品销售金额最大的品种, 然而我国凝血因子使用量处于极低的水平凝血因子产品主要分为八因子, 人凝血酶原复合物, 纤原蛋白, 国内生产厂家相对较少凝血因子类产品分为人血凝血因子及重组凝血因子, 国内目前只允许重组类产品进口, 然而重组产品价格高昂, 重组八因子每支 (250IU) 报价达 1048 元, 而普通八因子 (200IU) 每支为 386 元 NRDL 适应症上, 重组八因子仅在人血八因子无效时使用参考国际市场, 重组类产品占据着大部分市场份额, 且和国家经济水平直接相关长期来看, 人血八因子存在被替代的可能, 但如果重组八因子使用比例达到世界水平, 则人血八因子依然有近 2 倍的空间 2014 年 7 月, 国内有 4 家公司申请重组型凝血因子 VIII 的临床试验, 分别是神州细胞 (CXSL ) 正大天晴 (CXSL ) 诺斯兰德(CXSL ) 和精鼎医药 (JXSL ) 目前, 有两家公司处于 phase3, 分别是神州细胞及正大天晴, 预计可能于 18~19 年上市对八因子担心的童鞋可以买点 1177 进行对冲 O( _ )O~~ Chapter5: 国内市场分析截止 2016 年 12 月 31 日, 全国约有 28 家血液制品生产企业, 其中 25 家通过 2010 年 GMP

8 白蛋白,CR5>60% 静丙,CR5>60%

9 浆站,CR5>50% 血制品集中度高于浆站集中度, 一定程度上反映了行业存在规模经济的特点上两图摘自卫光生物招股书, 可以明确感受到龙头的规模效应, 因为大企业更高的产品提取种类, 单位血浆收率, 无论单品毛利还是总毛利, 均大幅优于小型企业行文至此, 心仪的标的也就清晰可见 : 估值低廉的龙头公司

10 Chapter6: 其他 A. 技术 : 目前, 国内企业普遍采用低温乙醇工艺进行血制品生产, 只有少数企业在静丙最后阶段及个别凝血因子生产中采用柱层析工艺相比低温乙醇法, 柱层析工艺可以得到更安全, 纯度更高的产品, 同时还能去除更多的毒素及化学灭火试剂便于自动化生产及室温条件下操作, 能耗少, 收率高 B. 替代品威胁 : 随着基因工程技术的发展, 部分血制品可以通过基因技术制备而不需要通过血液提纯分离, 重组血制品产品具有和人血分离产品相似的治疗效果目前基因工程技术主要应用于短缺的七因子八因子十一因子白蛋白由于用量大, 风险高, 很难得到监管部门的批准免疫球蛋白由于含有针对各种抗原的抗体, 完全利用基因重组产品替代, 难度很大 C. 医保情况 : 来雪球的第一篇文章, 亲们的鼓励是我写下去的动力 \(^o^)/~, 下篇准备写公司及相应估值

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<4D F736F F F696E74202D D C4EAD6D0B9FAD1AAD2BAD6C6C6B7D0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6205BBCE6C8DDC4A3CABD5D> 2010-2011 年中国血液制品行业研究报告近年中国血液制品行业发展迅猛, 目前血液制品生产企业达 33 家, 能生产人血白蛋白静注人免疫球蛋白人免疫球蛋白等十余种血液制品 2003-2010 2010 年中国血液制品年均复合增长率为 20.3%, 远高于全球市场同期增速图 :2003-2015E 年中国血液制品市场规模 ( 单位 : 十亿元 ) 整理 : 水清木华研究中心受益于经济技术进步