内 容 目 录 国 内 领 先 的 专 科 仿 制 药 企 业... 5 工 业 商 业 并 重 的 医 药 龙 头 企 业... 5 工 业 板 块 : 产 品 线 逐 步 丰 富, 迈 向 一 线 仿 制 药 龙 头... 6 产 品 线 丰 富, 培 养 多 个 过 亿 品 种... 6 销

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1 2012 年 05 月 21 日 华 东 医 药 ( SZ) 医 药 流 通 行 业 评 级 : 买 入 维 持 评 级 公 司 研 究 市 价 ( 人 民 币 ):27.89 元 拓 展 肿 瘤 专 科 药, 加 速 发 展 值 得 期 待 ; 长 期 竞 争 力 评 级 : 高 于 行 业 均 值 市 场 数 据 ( 人 民 币 ) 已 上 市 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 总 市 值 ( 百 万 元 ) 12, 年 内 股 价 最 高 最 低 ( 元 ) 29.09/21.89 沪 深 300 指 数 深 证 成 指 人 民 币 ( 元 ) 相 关 报 告 成 交 金 额 ( 百 万 元 ) 一 季 报 超 预 期, 现 代 物 流 中 心 投 入 运 行 ;, 业 绩 符 合 预 期, 正 式 进 军 抗 肿 瘤 领 域 ;, 工 商 业 各 领 风 骚, 燕 智 成 交 金 额 华 东 医 药 国 金 行 业 沪 深 300 联 系 人 (8621) yanz@gjzq.com.cn 李 敬 雷 分 析 师 SAC 执 业 编 号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 黄 挺 分 析 师 SAC 执 业 编 号 :S (8621) huangting@gjzq.com.cn 公 司 基 本 情 况 ( 人 民 币 ) 项 目 E 2013E 2014E 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 每 股 经 营 性 现 金 流 ( 元 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 行 业 优 化 市 盈 率 ( 倍 ) 净 利 润 增 长 率 (%) % 20.23% 28.25% 28.80% 29.49% 净 资 产 收 益 率 (%) 27.39% 24.95% 23.67% 22.83% 22.31% 总 股 本 ( 百 万 股 ) 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 投 资 逻 辑 公 司 是 一 家 医 药 工 业 和 商 业 齐 头 并 进 发 展 的 企 业 2011 年 医 药 工 业 实 现 收 入 18.9 亿 元, 已 打 造 免 疫 抑 制 剂 内 分 泌 抗 肿 瘤 三 个 产 品 群 和 6 个 过 亿 产 品 医 药 商 业 实 现 收 入 92 亿 元, 始 终 位 居 浙 江 省 内 第 一, 且 以 纯 销 为 主 质 量 优 异 我 们 认 为 公 司 是 国 内 最 优 秀 的 专 科 药 仿 制 企 业 之 一 公 司 销 售 人 员 人 均 销 售 额 超 过 170 万 元 / 人, 远 超 国 内 一 线 龙 头, 销 售 能 力 较 强 公 司 未 来 2-3 年 将 陆 续 上 市 约 10 个 新 品 种 上 市, 不 存 在 产 品 线 之 忧 未 来 专 科 药 拓 展 肿 瘤 药 等 新 领 域 值 得 期 待 公 司 前 期 由 于 主 导 产 品 聚 焦 免 疫 抑 制 剂 领 域, 发 展 速 度 受 限 于 行 业 增 速 十 二 五 期 间 公 司 提 出 进 入 抗 肿 瘤 药 市 场, 并 已 报 批 来 曲 唑 阿 那 曲 唑 伊 立 替 康 等 多 个 大 品 种 抗 肿 瘤 用 药, 成 长 空 间 有 望 进 一 步 打 开 省 内 医 药 商 业 龙 头 地 位 不 可 动 摇 医 药 商 业 方 面, 公 司 稳 坐 浙 江 省 内 龙 头 地 位, 并 根 据 医 改 政 策 提 前 布 局 战 略 合 作, 扩 大 经 营 网 络 优 势, 有 望 成 为 浙 江 区 域 的 行 业 整 合 者 资 金 压 力 较 大, 困 扰 公 司 发 展 随 着 公 司 快 速 发 展, 百 令 胶 囊 等 品 种 已 出 现 严 重 产 能 瓶 颈, 需 新 建 生 产 线 然 而 由 于 商 业 对 资 金 的 占 用 工 业 利 润 尚 且 不 大, 这 导 致 公 司 资 金 紧 张 公 司 去 年 短 期 借 款 超 16 亿 元, 财 务 费 用 达 1 亿 元 然 而 股 改 问 题 尚 未 解 决 制 约 了 公 司 作 为 上 市 公 司 的 融 资 功 能 目 前 公 司 已 经 开 始 着 手 解 决, 预 计 有 望 在 年 内 形 成 统 一 的 方 案 这 有 利 于 公 司 缓 解 资 金 压 力, 轻 装 上 阵 投 资 建 议 我 们 认 为 公 司 是 国 内 优 质 的 仿 制 药 龙 头 企 业, 之 前 由 于 适 应 症 领 域 狭 小 行 业 地 位 被 低 估, 公 司 十 二 五 期 间 计 划 努 力 拓 展 抗 肿 瘤 抗 重 症 感 染 与 心 血 管, 将 使 得 公 司 经 营 优 势 得 到 放 大, 逐 步 迈 入 国 内 一 线 仿 制 药 龙 头 行 列 我 们 预 计, 公 司 年 EPS 分 别 为 1.13 元 1.45 元 1.88 元, 同 比 增 长 28% 29% 30%, 目 前 估 值 24 倍 该 预 测 并 没 有 包 含 财 务 减 压 之 后 的 业 绩 释 放, 因 此 未 来 有 超 预 期 可 能, 维 持 买 入 评 级 风 险 股 改 问 题 进 展 低 于 预 期 ; 药 品 降 价 ; 器 官 移 植 政 策 变 化 此 报 告 仅 供 国 金 证 券 任 权 使 用 用 使 权 任 券 证 金 国 供 仅 告 报 此

2 内 容 目 录 国 内 领 先 的 专 科 仿 制 药 企 业... 5 工 业 商 业 并 重 的 医 药 龙 头 企 业... 5 工 业 板 块 : 产 品 线 逐 步 丰 富, 迈 向 一 线 仿 制 药 龙 头... 6 产 品 线 丰 富, 培 养 多 个 过 亿 品 种... 6 销 售 团 队 优 秀, 人 均 效 率 远 超 行 业 水 平... 7 百 令 胶 囊 : 口 碑 效 应 显 现, 有 望 成 为 10 亿 级 重 磅 炸 弹... 9 免 疫 抑 制 剂 产 品 线 : 产 品 梯 队 完 善, 他 克 莫 司 成 亮 点 我 国 器 官 捐 献 率 很 低, 供 体 短 缺 制 约 行 业 发 展 免 疫 抑 制 剂 已 形 成 完 整 产 品 系 列 环 孢 素 : 进 入 平 台 期 的 现 金 牛 产 品 吗 替 麦 考 酚 酯 : 需 求 稳 定 增 长, 进 口 替 代 持 续 他 克 莫 司 : 免 疫 抑 制 剂 板 块 的 主 要 增 长 推 动 力 内 分 泌 产 品 线 : 产 品 梯 队 不 断 丰 富, 吡 格 列 酮 二 甲 双 胍 值 得 期 待 阿 卡 波 糖 : 持 续 高 成 长 的 大 品 种 吡 格 列 酮 : 大 品 种 降 糖 药, 外 资 发 力 开 拓 市 场 吡 格 列 酮 二 甲 双 胍 : 首 仿 产 品, 定 价 较 高 奥 利 司 他 : 定 位 降 脂 用 药 领 域, 小 剂 量 安 全 性 高 消 化 性 溃 疡 药 产 品 线 : 泮 托 拉 唑 价 格 竞 争 加 剧 十 二 五 期 间 进 军 肿 瘤 药 领 域 乳 腺 癌 用 药 : 女 性 癌 症 头 号 杀 手, 市 场 空 间 巨 大 来 曲 唑 : 乳 腺 癌 一 线 用 药, 年 底 有 望 获 批 上 市 阿 那 曲 唑 : 乳 腺 癌 一 线 用 药, 原 料 药 已 经 获 批 产 品 储 备 丰 富, 肿 瘤 药 将 打 开 成 长 空 间 公 司 是 浙 江 省 医 药 商 业 龙 头 企 业 资 金 压 力 成 为 发 展 瓶 颈, 股 改 问 题 有 望 逐 步 解 决 盈 利 预 测 附 录 : 三 张 报 表 预 测 摘 要... 错 误! 未 定 义 书 签 图 表 目 录 图 表 1: 公 司 销 售 收 入 和 增 速 ( 剔 除 房 地 产 业 务 )... 5 图 表 2: 公 司 营 业 利 润 及 增 速 ( 剔 除 房 地 产 业 务 )... 5 图 表 3:2011 年 工 业 和 商 业 销 售 收 入 占 比... 5 图 表 4:2011 年 工 业 和 商 业 营 业 利 润 占 比... 5 图 表 5:2011 年 浙 江 省 内 医 药 商 业 企 业 销 售 规 模

3 图 表 6: 公 司 股 权 结 构 变 更 及 子 公 司 情 况... 6 图 表 7: 公 司 主 要 产 品 情 况... 7 图 表 8: 各 制 药 企 业 销 售 人 员 数 量 统 计... 7 图 表 9: 各 制 药 企 业 销 售 人 员 人 均 销 售 额 ( 万 元 / 人 )... 7 图 表 10: 样 本 医 院 免 疫 抑 制 剂 市 场 份 额... 8 图 表 11: 样 本 医 院 降 糖 药 市 场 份 额 统 计... 8 图 表 12: 样 本 医 院 抗 消 化 性 溃 疡 及 胃 动 力 药 市 场 份 额... 9 图 表 13: 样 本 医 院 百 令 胶 囊 销 售 额 按 季 度 统 计... 9 图 表 14: 样 本 医 院 金 水 宝 胶 囊 销 售 额 按 季 度 统 计... 9 图 表 15: 金 水 宝 胶 囊 和 百 令 胶 囊 产 品 比 较 图 表 16: 器 官 移 植 收 入 以 肾 移 植 和 肝 移 植 为 主 图 表 17: 样 本 医 院 免 疫 抑 制 剂 销 售 金 额 ( 亿 元 ) 图 表 18: 我 国 器 官 捐 献 率 处 于 非 常 低 的 水 平 (%) 图 表 19: 频 繁 的 政 策 文 件 出 台, 器 官 移 植 工 作 加 速 推 进 图 表 20: 器 官 移 植 患 者 主 要 采 用 三 联 用 药 图 表 21: 样 本 医 院 中 美 华 东 免 疫 抑 制 剂 销 售 额 ( 百 万 元 ) 图 表 22: 诺 华 制 药 环 孢 素 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 图 表 23: 样 本 医 院 环 孢 素 销 售 额 统 计 ( 百 万 元 ) 图 表 24: 样 本 医 院 环 孢 素 市 场 份 额 图 表 25: 罗 氏 吗 替 麦 考 酚 酯 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 图 表 26: 样 本 医 院 吗 替 麦 考 酚 酯 销 售 额 ( 百 万 元 ) 图 表 27: 样 本 医 院 吗 替 麦 考 酚 酯 销 售 额 占 比 图 表 28: 样 本 医 院 吗 替 麦 考 酚 酯 销 售 量 占 比 图 表 29: 藤 泽 制 药 他 克 莫 司 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 图 表 30: 样 本 医 院 他 克 莫 司 销 售 额 ( 百 万 元 ) 图 表 31: 样 本 医 院 中 美 华 东 他 克 莫 司 分 季 度 销 售 额 ( 万 元 ) 错 误! 未 定 义 书 签 图 表 32: 样 本 医 院 他 克 莫 司 销 售 收 入 占 比 图 表 33: 样 本 医 院 他 克 莫 司 销 售 量 占 比 图 表 34: 样 本 医 院 阿 卡 波 糖 销 售 额 ( 万 元 ) 图 表 35: 拜 耳 制 药 阿 卡 波 糖 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 图 表 36: 样 本 医 院 阿 卡 波 糖 市 场 份 额 统 计 图 表 37: 样 本 医 院 阿 卡 波 糖 占 有 率 统 计 图 表 38: 样 本 医 院 吡 格 列 酮 销 售 额 统 计 ( 百 万 元 ) 图 表 39: 武 田 / 礼 来 吡 格 列 酮 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 图 表 40: 样 本 医 院 吡 格 列 酮 终 端 销 售 量 占 比 图 表 41: 样 本 医 院 吡 格 列 酮 销 售 额 占 比 图 表 42:2011 年 美 国 口 服 降 糖 药 处 方 量 占 比 图 表 43: 样 本 医 院 降 糖 药 物 市 场 份 额

4 图 表 44: 样 本 医 院 抗 消 化 性 溃 疡 及 胃 动 力 药 市 场 份 额 图 表 45: 样 本 医 院 泮 托 拉 唑 销 售 额 ( 百 万 元 ) 图 表 46: 样 本 医 院 泮 托 拉 唑 市 场 份 额 图 表 47: 华 东 医 药 泮 托 拉 唑 各 剂 型 中 标 价 与 最 新 最 高 零 售 限 价 比 较 图 表 48: 我 国 女 性 应 各 肿 瘤 疾 病 死 亡 率 图 表 49: 历 年 我 国 女 性 乳 腺 癌 患 病 率 逐 步 提 升 图 表 50: 诺 华 制 药 来 曲 唑 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 图 表 51: 样 本 医 院 芳 香 化 酶 抑 制 剂 销 售 额 ( 万 元 ) 图 表 52: 样 本 医 院 来 曲 唑 市 场 份 额 图 表 53:SFDA 来 曲 唑 批 文 和 评 审 情 况 图 表 54: 阿 斯 利 康 制 药 阿 那 曲 唑 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 图 表 55: 样 本 医 院 阿 那 曲 唑 销 售 额 ( 万 元 ) 图 表 56: 样 本 医 院 阿 那 曲 唑 市 场 份 额 图 表 57: 阿 那 曲 唑 SFDA 批 文 情 况 图 表 58: 华 东 医 药 正 在 申 报 审 批 的 品 种 图 表 59: 销 售 收 入 分 产 品 拆 分 图 表 60: 华 东 与 英 特 医 药 商 业 销 售 规 模 ( 百 万 ) 图 表 61: 华 东 与 英 特 医 药 商 业 毛 利 率 比 较 图 表 62:2009 年 浙 江 省 医 药 商 业 各 地 级 市 规 模 分 布 图 表 63: 医 药 商 业 各 产 品 线 纯 销 与 调 拨 结 构 图 表 64: 医 药 商 业 规 模 以 上 产 品 的 数 量 图 表 65: 母 公 司 ( 商 业 片 ) 应 收 账 款 回 收 期 拉 长 图 表 66: 母 公 司 ( 商 业 片 ) 经 营 性 现 金 流 图 表 67: 公 司 历 年 短 期 借 款 额 ( 百 万 元 ) 图 表 68: 公 司 历 年 财 务 费 用 统 计 ( 百 万 元 ) 图 表 69: 公 司 盈 利 预 测 分 产 品 拆 分

5 国 内 领 先 的 专 科 仿 制 药 企 业 工 业 商 业 并 重 的 医 药 龙 头 企 业 华 东 医 药 于 1997 年 由 杭 州 华 东 医 药 集 团 公 司 和 杭 州 医 药 站 股 份 股 份 有 限 公 司 资 产 重 组 组 建 公 司 是 一 家 在 专 科 仿 制 药 和 医 药 商 业 领 域 均 表 现 出 众 的 优 质 医 药 龙 头 公 司 经 营 业 绩 多 年 保 持 稳 定 增 长,2011 年 公 司 实 现 销 售 收 入 亿 元, 同 比 增 长 24.07%, 五 年 复 合 增 长 率 达 到 23%; 实 现 净 利 润 3.81 亿 元, 同 比 增 长 20.2%, 剔 除 房 地 产 业 务 影 响 后, 营 业 利 润 5 年 复 合 增 速 24% 图 表 1: 公 司 销 售 收 入 和 增 速 ( 剔 除 房 地 产 业 务 ) 图 表 2: 公 司 营 业 利 润 及 增 速 ( 剔 除 房 地 产 业 务 ) 来 源 : 公 司 公 告 国 金 证 券 研 究 所 公 司 旗 下 主 要 工 业 平 台 中 美 华 东, 拥 有 免 疫 抑 制 剂 降 糖 药 消 化 道 溃 疡 用 药 三 条 强 势 产 品 线, 贡 献 公 司 营 业 利 润 占 比 70% 图 表 3:2011 年 工 业 和 商 业 销 售 收 入 占 比 图 表 4:2011 年 工 业 和 商 业 营 业 利 润 占 比 来 源 : 公 司 公 告 国 金 证 券 研 究 所 华 东 医 药 母 公 司 以 经 营 医 药 商 业 为 主, 公 司 在 浙 江 省 区 域 型 医 药 商 业 龙 头, 经 营 规 模 排 名 省 内 第 一 2012 年 4 月 18 日, 公 司 医 药 商 业 现 代 物 流 中 心 项 目 一 期 改 造 顺 利 完 成, 正 式 投 入 运 营, 可 支 撑 130 亿 元 的 年 销 售 规 模, 形 成 主 要 以 医 药 产 品 为 主 导 资 源, 服 务 范 围 覆 盖 浙 江 全 省 的 综 合 物 流 运 营 网 络 系 统, 成 为 浙 江 全 省 网 络 覆 盖 最 全, 设 施 最 先 进, 规 模 最 大 的 医 药 物 流 企 业 - 5 -

6 图 表 5:2011 年 浙 江 省 内 医 药 商 业 企 业 销 售 规 模 图 表 6: 公 司 股 权 结 构 变 更 及 子 公 司 情 况 来 源 : 公 司 公 告 国 金 证 券 研 究 所 公 司 已 经 形 成 了 医 药 工 业 和 医 药 商 业 并 重 的 发 展 格 局, 工 业 商 业 平 衡 发 展, 良 性 互 动 来 源 : 公 司 公 告 国 金 证 券 研 究 所 工 业 板 块 : 产 品 线 逐 步 丰 富, 迈 向 一 线 仿 制 药 龙 头 产 品 线 丰 富, 培 养 多 个 过 亿 品 种 公 司 经 过 多 年 发 展 已 经 培 养 出 百 令 胶 囊 阿 卡 波 糖 泮 立 苏 环 孢 素 吗 替 麦 考 酚 酯 和 他 克 莫 司 6 个 过 亿 品 种, 覆 盖 中 成 药 降 糖 药 消 化 道 溃 疡 和 免 疫 制 剂 4 个 专 科 药 领 域 在 研 发 方 面, 公 司 依 托 杭 州 华 东 医 药 集 团 生 物 工 程 研 究 所 有 限 公 司, 该 研 究 所 拥 有 近 百 人 的 科 研 团 队, 研 发 实 力 雄 厚, 先 后 开 发 了 百 令 胶 囊 环 孢 素 A 阿 卡 波 糖 泮 托 拉 唑 等 目 前 公 司 的 主 导 品 种 - 6 -

7 图 表 7: 公 司 主 要 产 品 情 况 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 销 售 团 队 优 秀, 人 均 效 率 远 超 行 业 水 平 公 司 一 直 致 力 于 打 造 自 己 的 销 售 团 队, 工 业 片 拥 有 销 售 人 员 1100 多 人, 在 多 个 领 域 已 经 成 长 为 比 肩 外 资 制 药 巨 头 的 本 土 仿 制 药 企 业 2011 年, 华 东 医 药 的 销 售 人 员 人 均 销 售 额 高 达 172 万 元 / 人, 超 出 80 万 元 / 人 的 行 业 平 均 水 平 一 倍 多, 也 远 高 于 恒 瑞 医 药 人 福 药 业 等 一 线 专 科 仿 制 药 企 业 较 高 的 人 均 销 售 额 反 应 出 公 司 在 销 售 管 理 上 的 竞 争 优 势, 同 时 也 为 吸 引 和 留 住 优 秀 销 售 人 员, 提 供 了 优 秀 的 平 台 图 表 8: 各 制 药 企 业 销 售 人 员 数 量 统 计 图 表 9: 各 制 药 企 业 销 售 人 员 人 均 销 售 额 ( 万 元 / 人 ) 来 源 : 公 司 公 告 国 金 证 券 研 究 所 - 7 -

8 公 司 作 为 我 国 专 科 仿 制 药 的 龙 头 企 业, 在 临 床 推 广 方 面 已 经 形 成 一 套 不 逊 于 国 际 制 药 企 业 的 方 式 方 法, 在 多 个 适 应 症 领 域, 公 司 都 成 为 唯 一 能 与 国 际 制 药 巨 头 抗 衡 的 本 土 制 药 企 业, 综 合 实 力 不 容 小 觑 在 免 疫 抑 制 剂 领 域, 公 司 已 经 形 成 成 熟 的 产 品 线,2011 年 占 据 14.7% 的 市 场 份 额, 市 场 地 位 比 肩 日 本 藤 泽 罗 氏 诺 华 等 国 际 一 线 制 药 企 业, 与 国 内 企 业 拉 开 明 显 差 距 图 表 10: 样 本 医 院 免 疫 抑 制 剂 市 场 份 额 来 源 :PDB 国 金 证 券 研 究 所 在 降 糖 药 领 域, 公 司 依 托 国 内 首 仿 药 物 阿 卡 波 糖, 占 据 3.83% 的 市 场 份 额 降 糖 药 领 域 竞 争 激 烈, 外 资 药 企 业 群 雄 割 据, 公 司 在 该 领 域 市 位 居 第 三 梯 队, 成 为 国 内 制 药 企 业 中 排 名 第 一 的 企 业 图 表 11: 样 本 医 院 降 糖 药 市 场 份 额 统 计 来 源 :PDB 国 金 证 券 研 究 所 抗 消 化 道 溃 疡 及 胃 动 力 药 物 市 场 国 内 制 药 的 渗 透 率 已 经 很 好, 公 司 依 靠 泮 托 拉 唑 占 据 4.32% 的 市 场 份 额, 排 名 市 场 第 五 - 8 -

9 图 表 12: 样 本 医 院 抗 消 化 性 溃 疡 及 胃 动 力 药 市 场 份 额 来 源 :PDB 国 金 证 券 研 究 所 我 们 看 到 公 司 在 多 个 专 科 药 领 域 已 经 多 次 证 明 自 身 与 国 外 领 先 制 药 企 业 媲 美 的 临 床 推 广 能 力, 这 在 国 内 制 药 企 业 中 实 属 罕 见 如 果 公 司 能 持 续 推 出 新 产 品, 就 有 望 通 过 自 己 的 临 床 孵 化 平 台, 培 育 出 新 的 畅 销 药 物 我 们 认 为 在 全 国 医 保 控 费 的 大 背 景 下, 降 低 昂 贵 外 资 原 研 药 的 使 用 率, 鼓 励 使 用 性 价 比 更 高 的 国 产 仿 制 药, 是 国 家 节 约 药 品 支 出, 优 化 医 保 资 金 使 用 效 率 的 重 要 手 段 华 东 医 药 作 为 我 国 专 科 仿 制 药 的 领 先 企 业, 在 仿 制 药 研 发 和 临 床 推 广 方 面 均 具 有 突 出 竞 争 优 势, 顺 应 我 国 医 药 行 业 的 政 策 方 向, 将 成 为 行 业 变 革 的 受 益 者 百 令 胶 囊 : 口 碑 效 应 显 现, 有 望 成 为 10 亿 级 重 磅 炸 弹 百 令 胶 囊 是 以 中 华 束 丝 孢 ( 又 称 冬 虫 夏 草 头 孢 或 蝙 蝠 蛾 多 毛 孢 ) 的 生 产 菌 种 进 行 人 工 培 养 的 虫 草 产 品, 含 有 19 种 氨 基 酸 20 多 种 微 量 元 素 以 及 丰 富 的 维 生 素 蛋 白 质 核 苷 类 和 醇 类 等 营 养 物 质 百 令 胶 囊 的 应 用 领 域 非 常 广 泛 : 器 官 移 植 免 疫 抑 制 抗 肿 瘤 慢 性 肾 功 能 衰 竭 急 性 肾 衰 病 毒 性 肝 炎 肝 硬 化 以 及 增 强 免 疫 功 能 等 百 令 胶 囊 作 为 中 药 一 类 新 药, 公 司 于 1991 年 拿 到 生 产 批 文 该 产 品 之 前 主 要 用 于 器 官 移 植 领 域 肾 内 科 呼 吸 科 11 年 开 始, 公 司 扩 大 了 针 对 内 分 泌 科 ( 主 要 是 糖 尿 病 患 者 ) 肿 瘤 科, 以 及 用 于 肝 肾 纤 维 化 等 治 疗 领 域 的 推 广, 取 得 良 好 效 果 同 时, 公 司 为 更 好 适 应 市 场 的 需 求, 在 2010 年 推 出 0.5g 规 格 的 产 品, 更 方 便 患 者 配 药 和 服 用, 促 使 2011 年 百 令 胶 囊 增 速 大 幅 提 升 至 接 近 50% 图 表 13: 样 本 医 院 百 令 胶 囊 销 售 额 按 季 度 统 计 图 表 14: 样 本 医 院 金 水 宝 胶 囊 销 售 额 按 季 度 统 计 来 源 : 健 康 网 国 金 证 券 研 究 所 - 9 -

10 图 表 15: 金 水 宝 胶 囊 和 百 令 胶 囊 产 品 比 较 我 们 预 计 百 令 胶 囊 同 时 受 益 于 适 应 症 扩 大 和 规 格 升 级, 到 13 年 有 望 成 长 为 10 亿 的 重 磅 炸 弹 级 药 物, 年 复 合 增 速 35%, 与 济 民 可 信 的 金 水 宝 胶 囊 分 庭 抗 礼 2010 年 新 版 国 家 药 典, 将 百 令 胶 囊 的 药 品 成 分 提 升 为 发 酵 冬 虫 夏 草 菌 粉, 区 别 于 金 水 宝 胶 囊 的 发 酵 虫 草 菌 粉, 有 效 性 更 受 国 家 认 可 近 年 来 百 令 胶 囊 快 速 追 赶 金 水 宝 从 2010 年 起 百 令 胶 囊 增 速 明 显 加 快, 而 金 水 宝 胶 囊 的 终 端 增 速 则 较 年 大 幅 回 落 来 源 : 国 家 药 典 国 金 证 券 研 究 所 公 司 出 于 百 令 胶 囊 产 能 问 题 暂 时 没 有 启 动 百 令 系 列 产 品 OTC 业 务 的 拓 展, 但 相 关 产 品 已 经 进 入 研 发 阶 段, 预 计 最 终 百 令 系 列 有 望 成 长 为 亿 的 重 磅 炸 弹 级 品 种 百 令 胶 囊 的 爆 发 式 增 长 造 成 公 司 较 大 的 产 能 压 力 2011 年 公 司 通 过 酶 酚 酸 环 孢 素 车 间 转 产 的 方 式 扩 产 百 令 胶 囊 30 吨, 产 能 增 至 300 吨 为 缓 解 百 令 胶 囊 产 能 瓶 颈, 公 司 已 经 将 华 东 制 药 厂 生 产 FK506 吗 替 麦 考 酚 酯 和 环 孢 素 转 产 或 备 货 后 暂 时 停 产, 原 所 用 车 间 改 造 为 百 令 胶 囊 生 产 线, 同 时 生 产 工 艺 提 升 也 将 提 高 10%-20% 的 产 能, 预 计 今 年 产 能 能 够 支 撑 8 亿 左 右 的 销 售 明 年 需 要 靠 借 助 外 部 产 能, 才 能 满 足 增 长 需 求 免 疫 抑 制 剂 产 品 线 : 产 品 梯 队 完 善, 他 克 莫 司 成 亮 点 我 国 器 官 捐 献 率 很 低, 供 体 短 缺 制 约 行 业 发 展 中 国 是 仅 次 于 美 国 的 第 二 大 器 官 移 植 大 国, 近 十 年 来, 我 国 已 累 计 开 展 器 官 移 植 超 过 10 万 例 目 前, 国 内 每 年 器 官 移 植 手 术 量 接 近 万 例, 其 中 肾 移 植 手 术 6000 多 例, 肝 移 植 手 术 2000 多 例, 两 者 占 器 官 移 植 手 术 量 的 90% 以 上 其 他 的 器 官 移 植 手 术 还 包 括 心 脏 移 植 脾 脏 移 植 等

11 图 表 16: 器 官 移 植 收 入 以 肾 移 植 和 肝 移 植 为 主 来 源 : 中 国 移 植 随 访 管 理 系 统 国 金 证 券 研 究 所 器 官 移 植 术 后, 为 了 避 免 急 性 排 异 反 应, 维 持 移 植 器 官 功 能, 受 体 需 要 进 行 高 强 度 的 免 疫 抑 制 治 疗 根 据 中 华 医 学 会 数 据, 目 前 国 内 免 疫 抑 制 剂 市 场 规 模 约 60 亿 元 左 右, 其 中 环 孢 素 A 他 克 莫 司 等 微 生 物 酵 解 产 物 类 药 物 占 到 40% 以 上 的 市 场 份 额 图 表 17: 样 本 医 院 免 疫 抑 制 剂 销 售 金 额 ( 亿 元 ) 来 源 :PDB 国 金 证 券 研 究 所 随 着 累 计 肾 移 植 病 人 的 增 多, 存 活 率 的 不 断 提 提 升, 器 官 移 植 药 物 市 场 不 断 扩 容 然 而, 由 于 供 体 的 数 量 约 束, 免 疫 抑 制 剂 行 业 的 增 速 滞 后 于 医 药 行 业 整 体 实 际 上, 器 官 移 植 患 者 的 需 求 远 远 没 有 得 到 满 足 我 国 每 年 约 有 150 万 患 者 需 要 器 官 移 植, 而 仅 有 近 万 名 患 者 有 幸 实 施 器 官 移 植 以 尿 毒 患 者 为 例, 目 前 国 内 尿 毒 患 者 近 200 万 人, 约 五 成 的 尿 毒 症 患 者 适 合 肾 移 植, 但 实 际 每 年 实 施 的 手 术 只 有 6000 多 例 造 成 器 官 移 植 的 巨 大 供 需 缺 口 的 原 因 是 供 体 严 重 不 足 因 此, 供 体 数 量 的 未 来 发 展 趋 势 直 接 决 定 了 免 疫 抑 制 剂 行 业 的 未 来 发 展

12 根 据 业 内 专 家 的 统 计, 目 前 国 内 器 官 移 植 中 60% 左 右 的 供 体 来 源 于 死 囚 的 捐 献,1/3 的 供 体 则 属 于 活 体 器 官 移 植, 普 通 公 民 逝 世 后 器 官 捐 献 所 占 比 例 非 常 小 目 前, 我 国 的 器 官 捐 献 率 与 世 界 其 他 国 家 相 比 处 于 非 常 低 的 水 平 对 于 民 众 及 家 属 观 念 的 持 续 教 育, 相 关 法 律 和 补 偿 机 制 的 健 全 有 望 使 得 我 国 器 官 捐 献 率 逐 步 提 升 图 表 18: 我 国 器 官 捐 献 率 处 于 非 常 低 的 水 平 (%) 西 班 牙 美 国 意 大 利 法 国 德 国 英 国 香 港 地 区 台 湾 地 区 中 国 大 陆 来 源 :UNOS 国 金 证 券 研 究 所 2010 年 3 月, 受 卫 生 部 委 托, 中 国 红 十 字 会 总 会 决 定 在 天 津 辽 宁 上 海 江 苏 浙 江 福 建 江 西 山 东 湖 北 广 东 等 省 ( 市 ) 启 动 人 体 器 官 捐 献 试 点 工 作 随 后, 湖 南 内 蒙 古 吉 林 河 南 广 西 陕 西 省 也 被 列 入 试 点 省 ( 区 ) 截 至 2012 年 3 月 16 日, 人 体 器 官 捐 献 试 点 范 围 扩 大 至 16 个 省 ( 市 区 ), 共 完 成 捐 献 207 例, 捐 献 大 器 官 546 个, 挽 救 了 540 余 垂 危 的 生 命 为 提 高 我 国 器 官 捐 献 率, 近 年 来 卫 生 部 频 繁 颁 布 了 多 个 相 关 文 件, 旨 在 规 范 器 官 捐 献 和 移 植 医 疗 市 场, 为 民 众 资 源 捐 献 器 官 提 供 平 台 我 们 认 为, 在 国 家 相 关 部 门 的 政 策 引 导 下, 器 官 移 植 市 场 有 望 逐 步 规 范, 这 有 利 于 供 体 数 量 的 增 加 免 疫 抑 制 剂 市 场 也 有 望 受 益 于 此, 加 速 增 长

13 图 表 19: 频 繁 的 政 策 文 件 出 台, 器 官 移 植 工 作 加 速 推 进 时 间 事 件 2006 年 3 月 卫 生 部 发 布 人 体 器 官 移 植 技 术 临 床 应 用 管 理 暂 行 规 定,2006 年 7 月 1 日 期 施 行 2006 年 6 月 卫 生 部 印 发 肝 脏 移 植 技 术 管 理 规 范 肾 脏 移 植 技 术 管 理 规 范 心 脏 移 植 技 术 管 理 规 范 和 肺 脏 移 植 技 术 管 理 规 范 2007 年 3 月 国 务 院 颁 布 人 体 器 官 移 植 条 例,2007 年 5 月 1 日 起 实 施 2007 年 5 月 卫 生 部 下 布 卫 生 部 办 公 厅 关 于 做 好 人 体 器 官 移 植 诊 疗 科 目 登 记 工 作 的 通 知 2007 年 6 月 卫 生 部 下 发 卫 生 部 办 公 厅 关 于 境 外 人 员 申 请 人 体 器 官 移 植 有 关 问 题 的 通 知 2007 年 6 月 卫 生 部 下 发 卫 生 部 医 政 司 关 于 征 求 < 胰 腺 移 植 技 术 管 理 规 范 ( 征 求 意 见 稿 )> 和 < 小 肠 移 植 技 术 管 理 规 范 ( 征 求 意 见 稿 )> 意 见 的 通 知 2007 年 7 月 卫 生 部 下 发 卫 生 部 办 公 厅 关 于 对 人 体 器 官 移 植 技 术 临 床 应 用 规 划 及 拟 批 准 开 展 人 体 器 官 移 植 医 疗 机 构 和 医 师 开 展 审 定 工 作 的 通 知 2008 年 7 月 卫 生 部 印 发 世 界 卫 生 组 织 人 体 细 胞 组 织 和 器 官 移 植 指 导 原 则 ( 草 案 ) 2009 年 6 月 卫 生 部 下 发 卫 生 部 关 于 进 一 步 加 强 人 体 器 官 移 植 监 管 工 作 的 通 知 2009 年 11 月 卫 生 部 印 发 颜 面 部 同 种 异 体 器 官 移 植 技 术 管 理 规 范 ( 试 行 ) 2009 年 12 月 卫 生 部 印 发 卫 生 部 关 于 规 范 活 体 器 官 移 植 的 若 干 规 定 2010 年 9 月 卫 生 部 医 管 司 举 办 人 体 器 官 移 植 技 术 管 理 培 训 班 2010 年 10 月 卫 生 部 公 布 31 个 省 市 区 的 163 家 具 有 人 体 器 官 移 植 资 质 的 医 院 名 单 2011 年 3 月 卫 生 部 副 部 长 黄 洁 夫 表 示, 我 国 人 体 器 官 捐 献 和 获 取 试 点 工 作 已 经 启 动, 并 将 首 次 尝 试 捐 献 者 经 济 救 助 机 制, 今 年 9-10 月 将 建 成 心 死 亡 遗 体 器 官 捐 献 体 系 2011 年 4 月 卫 生 部 副 部 长 黄 洁 夫 表 示, 我 国 有 望 年 内 实 现 申 领 驾 照 时 进 行 器 官 捐 献 意 愿 登 记, 并 制 定 在 器 官 捐 献 之 前 期 间 和 之 后 对 捐 献 者 及 其 家 人 提 供 人 文 关 怀 和 照 顾 的 相 应 措 施 这 其 中 将 包 括 救 助 补 偿 政 策, 器 官 捐 献 者 有 望 获 得 物 质 补 偿 2012 年 3 月 卫 生 部 副 部 长 黄 洁 夫 表 示, 我 国 将 尽 快 建 立 器 官 捐 献 体 系, 并 承 诺 在 3-5 年 内 彻 底 改 变 主 要 依 靠 死 囚 来 获 得 移 植 器 官 的 畸 形 方 式 来 源 : 卫 生 部 网 络 资 料 国 金 证 券 研 究 所 免 疫 抑 制 剂 已 形 成 完 整 产 品 系 列 公 司 在 免 疫 抑 制 剂 市 场 拥 有 最 完 整 的 联 用 药 物 产 品 线, 产 品 包 括 环 孢 素 他 克 莫 司 和 吗 替 麦 考 酚 酯, 几 乎 覆 盖 各 种 联 合 使 用 方 法 的 用 药 需 求 图 表 20: 器 官 移 植 患 者 主 要 采 用 三 联 用 药 二 联 用 药 : 环 孢 素 或 他 克 莫 司 或 硫 唑 嘌 呤 + 强 的 松 环 孢 素 或 他 克 莫 司 + 强 的 松 三 联 用 药 : 环 孢 素 或 他 克 莫 司 + 硫 唑 嘌 呤 或 吗 替 麦 考 酚 酯 + 强 的 松 四 联 用 药 : 环 孢 素 或 他 克 莫 司 + 硫 唑 嘌 呤 或 吗 替 麦 考 酚 酯 + 强 的 松 + 短 期 使 用 生 物 制 剂 来 源 : 网 络 资 料 国 金 证 券 研 究 所 2011 年, 公 司 免 疫 抑 制 剂 2011 年 销 售 收 入 达 到 4.4 亿 元 样 本 医 院 数 据 显 示,2011 年 公 司 占 据 我 国 免 疫 抑 制 剂 市 场 份 额 的 14.7%, 排 名 第 二, 龙 头 地 位 不 可 动 摇

14 图 表 21: 样 本 医 院 中 美 华 东 免 疫 抑 制 剂 销 售 额 ( 百 万 元 ) 来 源 :PDB 国 金 证 券 研 究 所 环 孢 素 : 进 入 平 台 期 的 现 金 牛 产 品 环 孢 素 是 一 种 细 胞 因 子 抑 制 剂, 通 过 抑 制 T 细 胞 来 抑 制 对 移 植 器 官 的 排 异, 是 目 前 一 线 的 免 疫 抑 制 用 药 环 孢 素 A 是 20 世 纪 70 年 代 由 瑞 士 山 德 士 药 厂 ( 诺 华 公 司 前 身 之 一 ) 从 挪 威 土 壤 里 发 现 的 一 种 脂 溶 性 环 状 一 肽 化 合 物 1983 年 环 孢 素 A 被 FDA 批 准 用 做 肾 肝 和 心 脏 移 植 的 抗 排 异 药 物 诺 华 公 司 于 1984 年 成 功 上 市 了 环 孢 素 A 产 品 山 地 明, 并 于 1995 年 对 山 地 明 进 行 剂 型 改 造, 形 成 了 现 在 临 床 中 广 泛 应 用 的 新 山 地 明 环 孢 素 A 的 临 床 应 用 是 20 多 年 来 器 官 移 植 的 最 重 大 进 展 环 孢 素 A 是 重 磅 炸 弹 级 的 免 疫 抑 制 用 药, 巅 峰 时 期 全 球 销 售 额 超 过 12 亿 美 元, 大 幅 提 升 术 后 存 活 率, 推 动 了 器 官 移 植 医 学 的 发 展 由 于 有 较 强 的 肾 毒 性, 环 孢 素 近 些 年 销 售 稳 步 回 落 图 表 22: 诺 华 制 药 环 孢 素 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 图 表 23: 样 本 医 院 环 孢 素 销 售 额 统 计 ( 百 万 元 ) 来 源 :PDB 国 金 证 券 研 究 所 国 内 环 孢 素 A 临 床 使 用 稳 中 有 升, 以 诺 华 制 药 的 新 山 地 明 和 中 美 华 东 制 药 的 新 赛 斯 平 市 场 份 额 最 大, 国 内 企 业 市 场 份 额 逐 年 提 升

15 图 表 24: 样 本 医 院 环 孢 素 市 场 份 额 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 截 至 目 前, 国 内 已 有 包 括 中 美 华 东 制 药 的 超 过 15 家 企 业 获 得 环 孢 素 软 胶 囊 环 孢 素 胶 囊 环 孢 素 口 服 液 等 制 剂 批 文,6 家 企 业 获 得 原 料 药 批 文 但 是 国 内 市 场 仍 然 被 诺 华 制 药 中 美 华 东 和 华 北 制 药 所 垄 断, 充 分 体 现 专 科 药 领 域 的 先 发 优 势 环 孢 素 目 前 已 经 进 入 了 平 台 期, 由 于 公 司 未 来 将 主 推 环 孢 素 的 替 代 药 物 他 克 莫 司, 因 此 环 孢 素 未 来 将 保 持 持 平 或 略 有 增 长 吗 替 麦 考 酚 酯 : 需 求 稳 定 增 长, 进 口 替 代 持 续 吗 替 麦 考 酚 酯 是 一 种 强 效 新 型 的 免 疫 抑 制 剂 产 品, 为 肾 移 植 标 准 免 疫 抑 制 治 疗 药 物 活 动 性 狼 疮 性 肾 炎 的 一 线 用 药, 是 目 前 全 球 销 售 额 最 高 的 免 疫 抑 制 剂 吗 替 麦 考 酚 酯 最 早 由 罗 氏 研 发 成 功,1996 年 获 得 FDA 批 准 上 市 用 于 具 有 排 斥 反 应 危 险 的 肾 移 植 病 人 1998 年 2000 年 和 2001 年 骁 悉 分 别 被 获 准 用 于 预 防 心 脏 肾 脏 和 儿 童 肾 移 植 后 的 急 性 排 斥 反 应 吗 替 麦 考 酚 酯 在 系 统 性 红 斑 狼 疮 系 统 性 血 管 炎 以 及 慢 性 肾 小 球 肾 炎 等 非 移 植 领 域 的 肾 脏 免 疫 疾 病 的 治 疗 中 也 取 得 良 好 的 效 果, 得 到 国 内 外 临 床 界 的 公 认, 市 场 潜 力 巨 大 作 为 第 三 代 免 疫 抑 制 剂, 吗 替 麦 考 酚 酯 上 市 以 来 销 售 势 如 破 竹,2004 年 罗 氏 公 司 的 骁 悉 以 11.3 亿 美 元 全 球 销 售 收 入, 成 为 排 名 第 一 的 免 疫 抑 制 剂 2008 年, 骁 悉 到 达 销 售 巅 峰, 当 年 销 售 20 亿 美 元, 之 后 由 于 FDA 的 副 作 用 警 告 销 售 出 现 下 滑

16 图 表 25: 罗 氏 吗 替 麦 考 酚 酯 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 图 表 26: 样 本 医 院 吗 替 麦 考 酚 酯 销 售 额 ( 百 万 元 ) 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 1997 年, 吗 替 麦 考 酚 酯 由 罗 氏 公 司 引 进 我 国, 现 全 国 销 售 额 超 过 14 亿 元, 受 制 于 器 官 移 植 用 药 整 体 市 场 的 增 长 瓶 颈, 吗 替 麦 考 酚 酯 的 增 速 也 较 为 缓 慢 截 止 目 前, 国 内 有 包 括 上 海 罗 氏 制 药 在 内 的 13 家 企 业 获 得 制 剂 批 文,29 家 企 业 获 得 原 料 有 能 力 能 够 逐 步 蚕 食 罗 氏 制 药 份 额 的 企 业 2011 年 样 本 医 院 中 美 华 东 吗 替 麦 考 酚 酯 占 有 率 达 到 26%, 仍 有 很 大 提 升 空 间 图 表 27: 样 本 医 院 吗 替 麦 考 酚 酯 销 售 额 占 比 图 表 28: 样 本 医 院 吗 替 麦 考 酚 酯 销 售 量 占 比 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 我 们 预 计 受 益 于 我 国 器 官 移 植 病 人 的 增 加, 和 医 保 控 费 对 高 价 进 口 药 品 的 逐 步 替 代, 华 东 医 药 的 吗 替 麦 考 酚 酯 有 望 在 未 来 保 持 20% 左 右 的 增 长 他 克 莫 司 : 免 疫 抑 制 剂 板 块 的 主 要 增 长 推 动 力 他 克 莫 司 (FK506) 是 继 环 孢 素 A 之 后 开 发 出 的 另 一 种 亲 免 疫 结 合 剂, 该 药 已 成 为 预 防 治 疗 排 斥 反 应 以 及 自 身 免 疫 性 肝 炎 的 一 线 药 物 相 对 于 环 孢 素, 其 特 异 性 更 强, 生 物 利 用 率 高, 用 量 更 小, 每 日 用 量 只 需 要 环 孢 素 的 百 分 之 几, 因 此 安 全 性 更 好, 是 环 孢 素 的 主 要 竞 争 对 手 他 克 莫 司 是 1984 年, 日 本 藤 泽 药 厂 从 日 本 东 京 郊 外 的 筑 波 山 中 分 离 出 一 种 大 部 内 酯 抗 生 素, 由 土 壤 真 菌 产 生 1993 年, 他 克 莫 司 作 为 肝 脏 移 植 的 药 物 以 商 品 名 普 乐 可 复 在 日 本 上 市, 并 于 1994 年 获 FDA 批 准 在 美 国 上 市, 用 于 预 防 肝 脏 和 肾 脏 移 植 手 术 后 的 移 植 物 排 斥 反 应 以 及 术 后 用 其 他 免 疫 抑 制 药 物 无 法 控 制 的 移 植 物 排 斥 反 应 目 前, 他 克 莫 司 已 经 在 全 球 超 过 80 个 国 家 上 市, 成 为 肝 脏 肾 脏 移 植 的 一 线 用 药

17 他 克 莫 司 上 市 以 来 销 售 迅 速 上 升, 已 经 成 为 肝 脏 及 肾 脏 移 植 后 抗 排 斥 反 应 的 临 床 一 线 药 物, 且 持 续 增 长 势 头 强 劲 目 前, 原 研 药 厂 安 斯 泰 来 的 他 克 莫 司 全 球 销 售 额 超 过 20 亿 美 元 图 表 29: 藤 泽 制 药 他 克 莫 司 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 图 表 30: 样 本 医 院 他 克 莫 司 销 售 额 ( 百 万 元 ) 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 他 克 莫 司 自 1998 年 进 入 我 国 以 来, 一 直 呈 高 速 增 长 态 势, 日 本 安 斯 泰 来 在 国 内 的 他 克 莫 司 销 售 已 经 接 近 10 亿 元 我 国 卫 生 部 已 将 该 药 列 为 临 床 首 选 基 础 免 疫 抑 制 药 物 此 外, 近 年 来 他 克 莫 司 的 临 床 应 用 范 围 不 断 扩 大, 在 许 多 自 身 免 疫 疾 病 中 得 到 了 应 用, 对 风 湿 性 关 节 炎, 肾 硬 变 综 合 征, 特 异 反 应 性 皮 炎, 红 斑 狼 疮 等 无 特 效 药 可 治 的 免 疫 病 均 显 示 有 效 他 克 莫 司 的 医 用 前 途 是 乐 观 的 2005 年 11 月, 他 克 莫 司 在 中 国 的 行 政 保 护 结 束, 截 至 目 前, 国 内 有 4 家 厂 获 得 生 产 批 文,3 家 厂 获 得 原 料 药 批 文 华 东 医 药 凭 借 自 身 在 免 疫 抑 制 剂 领 域 的 龙 头 地 位, 将 仿 制 药 快 速 推 向 市 场, 实 现 了 快 速 增 长, 产 品 上 市 三 年 目 前 已 经 获 得 8% 的 市 场 份 额, 并 且 市 场 份 额 有 望 持 续 扩 大 图 表 31: 样 本 医 院 中 美 华 东 他 克 莫 司 分 季 度 销 售 额 ( 万 元 ) 来 源 :PDB, 国 金 证 券 研 究 所

18 图 表 32: 样 本 医 院 他 克 莫 司 销 售 收 入 占 比 图 表 33: 样 本 医 院 他 克 莫 司 销 售 量 占 比 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 在 临 床 推 广 策 略 上, 公 司 计 划 将 他 克 莫 司 逐 步 替 换 罗 氏 的 环 孢 素 我 们 预 计 公 司 他 克 莫 司 2012 年 有 望 实 现 销 售 收 入 1 亿 元, 同 比 增 长 约 60% 内 分 泌 产 品 线 : 产 品 梯 队 不 断 丰 富, 吡 格 列 酮 二 甲 双 胍 值 得 期 待 公 司 通 过 十 年 的 耕 耘, 已 经 在 内 分 泌 领 域 有 了 非 常 完 备 的 产 品 梯 队, 目 前 主 要 产 品 包 括 阿 卡 波 糖 吡 格 列 酮 吡 格 列 酮 二 甲 双 胍 伏 格 列 波 糖 和 奥 利 司 他 公 司 目 前 已 经 成 为 国 内 降 糖 药 物 第 一 品 牌, 市 场 份 额 仅 次 于 诺 和 诺 德 拜 耳 礼 来 施 贵 宝 等 外 企 2011 年 公 司 降 糖 药 产 品 线 完 成 销 售 4.4 亿 元, 随 着 新 产 品 的 逐 步 放 量, 公 司 降 糖 药 板 块 有 望 保 持 整 体 35% 左 右 的 高 增 长, 成 长 为 我 国 降 糖 药 物 市 场 的 龙 头 企 业 阿 卡 波 糖 : 持 续 高 成 长 的 大 品 种 阿 卡 波 糖 是 首 个 上 市 的 糖 苷 酶 抑 制 剂, 是 治 疗 II 型 糖 尿 病 的 一 线 用 药 该 产 品 由 德 国 拜 耳 于 1975 年 研 发 成 功, 并 于 1986 年 在 瑞 士 上 市 目 前, 阿 卡 波 糖 已 经 成 为 国 内 口 服 降 糖 药 的 第 一 大 品 种, 占 据 降 糖 药 领 域 22.4% 的 市 场 份 额, 仅 次 于 排 名 第 一 的 胰 岛 素 制 剂 阿 卡 波 糖 与 1994 年 进 入 中 国 市 场 2002 年 中 美 华 东 和 四 川 宝 光 率 先 获 得 仿 制 药 生 产 批 文, 发 展 至 今, 华 东 医 药 的 阿 卡 波 糖 占 据 了 15% 的 市 场 份 额

19 图 表 34: 样 本 医 院 阿 卡 波 糖 销 售 额 ( 万 元 ) 图 表 35: 拜 耳 制 药 阿 卡 波 糖 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 为 延 长 阿 卡 波 糖 的 生 命 周 期, 仿 制 大 量 批 文 拉 低 产 品 中 标 价, 公 司 还 开 发 了 阿 卡 波 糖 的 独 家 新 剂 型 咀 嚼 片, 咀 嚼 片 目 前 正 处 于 临 床 阶 段, 获 批 可 能 性 较 大 由 于 我 国 口 服 降 糖 药 市 场 受 益 于 老 年 人 口 的 增 加, 将 保 持 每 年 20% 以 上 的 年 复 合 增 长, 阿 卡 波 糖 作 为 行 业 中 的 强 势 品 种 也 将 保 持 25% 左 右 的 较 快 增 长 图 表 36: 样 本 医 院 阿 卡 波 糖 市 场 份 额 统 计 图 表 37: 样 本 医 院 阿 卡 波 糖 占 有 率 统 计 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 吡 格 列 酮 : 大 品 种 降 糖 药, 外 资 发 力 开 拓 市 场 吡 格 列 酮 是 噻 唑 烷 二 酮 类 抗 糖 尿 病 药 物, 属 胰 岛 素 增 敏 剂, 可 减 少 外 周 组 织 和 肝 脏 的 胰 岛 素 抵 抗, 增 加 依 赖 胰 岛 素 的 葡 萄 糖 的 处 理, 并 减 少 肝 糖 的 输 出 吡 格 列 酮 由 日 本 武 田 和 礼 来 公 司 合 作 研 发, 与 1997 年 由 FDA 批 准 在 美 国 上 市 吡 格 列 酮 上 市 十 五 年 已 经 成 为 全 球 重 磅 炸 弹 级 的 药 物, 全 球 年 销 售 额 接 近 50 亿 美 元, 也 帮 助 武 田 制 药 跻 身 全 球 TOP20 的 制 药 企 业 之 列 2005 年, 吡 格 列 酮 进 入 中 国, 但 由 于 武 田 自 身 在 中 国 临 床 推 广 实 力 较 弱, 加 之 国 内 大 量 仿 制 药 获 批 出 现, 目 前 国 内 市 场 已 经 被 北 京 太 洋 药 业 恒 瑞 医 药 和 中 美 华 东 所 瓜 分, 且 整 体 规 模 远 低 于 国 际 用 药 水 平

20 图 表 38: 样 本 医 院 吡 格 列 酮 销 售 额 统 计 ( 百 万 元 ) 图 表 39: 武 田 / 礼 来 吡 格 列 酮 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 2009 年 底, 天 津 武 田 和 辉 瑞 达 成 合 作 协 议, 将 合 作 推 广 国 内 市 场, 武 田 制 药 借 助 辉 瑞 在 我 国 的 强 大 临 床 推 广 团 队, 近 年 来 艾 可 托 销 售 出 现 起 色, 市 场 份 额 逐 步 提 高, 同 时 也 提 升 了 吡 格 列 酮 在 临 床 的 整 体 接 受 度 图 表 40: 样 本 医 院 吡 格 列 酮 终 端 销 售 量 占 比 图 表 41: 样 本 医 院 吡 格 列 酮 销 售 额 占 比 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 不 良 反 应 警 告 可 控 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 局 2011 年 11 月 8 日 发 布 药 品 不 良 反 应 信 息 通 报 ( 第 42 期 ): 关 注 吡 格 列 酮 的 膀 胱 癌 风 险, 使 得 市 场 对 吡 格 列 酮 的 临 床 前 景 产 生 担 忧 从 PDB 监 测 的 临 床 数 据 来 看, 2011 年 四 季 度 终 端 销 售 额 与 三 季 度 持 平, 并 未 出 现 显 著 下 滑 在 目 前 噻 唑 烷 二 酮 类 抗 糖 尿 病 药 物 的 三 个 主 导 品 种 当 中, 曲 格 列 酮 因 严 重 肝 毒 性 被 停 止 使 用, 罗 格 列 酮 也 因 为 完 全 性 质 疑, 被 欧 洲 禁 止 使 用, 被 美 国 限 制 使 用, 销 售 量 出 现 大 幅 下 滑 目 前, 只 剩 下 吡 格 列 酮 一 个 品 种 屹 立 不 倒, 因 此 我 们 仍 然 看 好 吡 格 列 酮 在 国 内 市 场 的 成 长 性 受 益 于 辉 瑞 与 武 田 的 合 作, 吡 格 列 酮 在 国 内 降 糖 药 临 床 的 认 可 度 将 得 到 提 升, 从 而 带 动 吡 格 列 酮 市 场 的 整 体 增 长 公 司 作 为 市 场 的 主 要 竞 争 者 之 一, 也 将 分 享 行 业 的 成 长 2011 年, 公 司 吡 格 列 酮 接 近 6000 万 元, 同 比 增 长 近 30% 中 美 华 东 在 降 糖 药 领 域 已 经 形 成 的 良 好 口 碑, 吡 格 列 酮 借 助 阿 卡 波 糖 的 销 售 渠 道, 有 望 保 持 20% 左 右 的 较 快 增 长

21 吡 格 列 酮 二 甲 双 胍 : 首 仿 产 品, 定 价 较 高 吡 格 列 酮 二 甲 双 胍 片 是 用 于 治 疗 II 型 糖 尿 病 的 复 方 口 服 制 剂 该 产 品 是 联 合 用 药 治 疗 糖 尿 病 的 最 佳 方 案 之 一, 吡 格 列 酮 直 接 作 用 于 胰 岛 素 耐 药 性, 二 甲 双 胍 减 少 肝 脏 产 生 的 葡 萄 糖 该 复 合 制 剂 由 吡 格 列 酮 的 原 研 厂 日 本 武 田 制 药 开 发, 并 于 2005 年 获 得 FDA 批 准 上 市 上 市 之 后 临 床 推 广 顺 利 2009 实 现 销 售 4.5 亿 美 元, 已 经 成 为 推 动 武 田 ACTOS 系 列 持 续 增 长 的 动 力 图 表 42:2011 年 美 国 口 服 降 糖 药 处 方 量 占 比 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 目 前, 公 司 于 2010 年 首 家 获 得 吡 格 列 酮 二 甲 双 胍 生 产 批 文, 拥 有 3 年 的 监 测 期, 可 以 作 为 首 仿 药 物 独 享 市 场 从 各 省 中 标 价 来 看, 吡 格 列 酮 二 甲 双 胍 的 平 均 中 标 价 是 普 通 吡 格 列 酮 的 1.35 倍, 价 格 维 护 较 好 公 司 吡 格 列 酮 二 甲 双 胍 已 经 进 入 四 川 河 南 等 省 份 的 医 保 招 标, 今 年 正 在 做 进 入 医 院 的 工 作 该 产 品 推 出 后 有 望 部 分 替 代 普 通 的 吡 格 列 酮 和 二 甲 双 胍, 我 们 预 计 2015 年 该 产 品 有 望 突 破 1 亿 元, 成 为 公 司 下 一 个 大 品 种 降 糖 药 图 表 43: 样 本 医 院 降 糖 药 物 市 场 份 额 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所

22 奥 利 司 他 : 定 位 降 脂 用 药 领 域, 小 剂 量 安 全 性 高 奥 利 司 他 为 目 前 国 际 公 认 的 新 型 减 肥 降 脂 药, 可 以 使 饮 食 中 30% 的 脂 肪 不 被 吸 收, 不 仅 能 帮 助 患 者 减 轻 体 重, 也 有 助 于 维 持 体 重 奥 利 司 他 是 脂 肪 酶 抑 制 剂, 能 够 抑 制 胃 肠 道 中 的 脂 肪 酶 活 性, 阻 止 食 物 中 的 脂 肪 水 解 为 人 体 可 吸 收 的 游 离 脂 肪 酸 和 单 酰 基 甘 油, 减 少 人 体 的 热 量 摄 入, 从 而 达 到 减 肥 的 目 的 奥 利 司 他 不 作 用 于 中 枢 神 经 系 统, 因 此 不 会 影 响 患 者 食 欲 ; 不 进 入 血 液 循 环, 是 更 为 安 全 的 适 合 长 期 服 用 的 减 肥 药 奥 利 司 他 由 罗 氏 制 药 于 1998 年 研 发, 命 名 为 赛 尼 可,2003 年 并 经 FDA 在 美 国 上 市, 用 于 治 疗 岁 青 少 年 的 肥 胖 者 问 题, 目 前 已 在 100 多 个 国 家 上 市 2007 年, 经 过 10 年 近 1000 万 人 的 使 用, 奥 利 司 他 较 高 的 安 全 性 得 到 验 证, 被 FDA 批 准 为 OTC 品 种, 一 跃 成 为 全 球 最 畅 销 减 肥 药 2001 年 奥 利 司 他 在 我 国 上 市,2005 年 12 月 被 SFDA 批 准 为 双 跨 品 种 由 于 2007 年 罗 氏 将 OTC 业 务 出 售 给 拜 耳, 导 致 销 售 组 织 调 整, 奥 利 司 他 国 内 销 售 每 况 愈 下 随 着 生 活 水 平 的 提 高, 我 国 肥 胖 人 群 的 规 模 急 速 增 长 据 人 民 网 报 道, 1982 年, 中 国 人 口 的 7% 被 认 定 为 超 重, 到 2006 年 超 重 比 例 提 升 到 15% 依 此 估 计 目 前 全 国 有 超 过 2 亿 人 超 重, 其 中 肥 胖 者 患 者 超 过 1 亿 人 中 国 肥 胖 儿 童 在 15 年 里 增 加 28 倍 7 岁 以 下 儿 童 中 有 近 五 分 之 一 超 重,7% 是 肥 胖 儿 童, 比 例 远 超 欧 洲 国 家 研 究 人 员 调 查 了 2 万 名 中 国 人 的 饮 食 变 化 后 发 现,15 年 来, 每 年 都 会 新 增 1.2% 的 人 成 为 肥 胖 者 2010 年 前, 我 国 减 肥 药 市 场 最 畅 销 的 药 物 是 西 布 曲 明 ( 曲 美 ), 由 于 西 布 曲 明 可 能 增 加 心 脏 病 风 险, 被 欧 洲 澳 洲 美 国 等 陆 续 废 止 药 品 许 可, 并 大 面 积 召 回 我 国 于 2010 年 也 撤 销 了 西 布 曲 明 的 批 文, 责 令 召 回, 由 此 西 布 曲 明 正 式 推 出 减 肥 药 市 场, 为 奥 利 司 他 留 出 了 巨 大 的 市 场 空 白 目 前, 国 内 有 5 家 企 业 获 得 奥 利 司 他 制 剂 批 文, 包 括 罗 氏 制 药 中 美 华 东 海 正 药 业 珠 海 联 邦 重 庆 植 恩 和 重 庆 华 森 中 美 华 东 在 内 分 泌 领 域 已 经 树 立 了 品 牌 和 渠 道 优 势, 将 成 为 奥 利 司 他 市 场 的 有 力 竞 争 者 由 于 奥 利 司 他 在 2010 年 收 到 FDA 警 告 可 能 存 在 严 重 肝 损 伤 的 风 险, 公 司 将 以 处 方 药 的 临 床 推 广 策 略, 在 小 剂 量 使 用 的 情 况 下, 奥 利 司 他 的 安 全 性 很 高, 长 期 前 景 看 好 消 化 性 溃 疡 药 产 品 线 : 泮 托 拉 唑 价 格 竞 争 加 剧 泮 多 拉 唑 是 继 奥 美 拉 唑 和 兰 索 拉 唑 之 后 上 市 的 第 三 个 质 子 泵 抑 制 剂, 由 德 国 BykGulden 于 1994 年 上 市 2009 年 该 产 品 全 球 销 售 额 达 到 20 亿 美 元 我 国 的 首 个 泮 托 拉 唑 仿 制 药 于 1998 年 由 沈 阳 东 宇 上 市, 华 东 医 药 于 1999 年 获 得 泮 托 拉 唑 的 生 产 批 文 目 前, 泮 托 拉 唑 已 经 成 为 仅 次 于 奥 美 拉 唑 的 第 二 大 抗 消 化 性 溃 疡 及 胃 动 力 药

23 图 表 44: 样 本 医 院 抗 消 化 性 溃 疡 及 胃 动 力 药 市 场 份 额 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 然 而, 由 于 生 产 批 文 企 业 不 断 增 加, 泮 托 拉 唑 的 中 标 价 格 难 以 维 系, 目 前 公 司 拥 有 独 家 的 微 丸 胶 囊 剂 型 中 标 价 格 高 出 普 通 肠 溶 胶 囊 36%, 我 们 预 计 微 丸 胶 囊 替 代 肠 溶 胶 囊 将 有 利 于 公 司 摆 脱 泮 托 拉 唑 中 标 价 盘 旋 下 降 的 泥 沼, 保 持 公 司 在 泮 托 拉 唑 市 场 的 领 先 市 场 地 位 图 表 45: 样 本 医 院 泮 托 拉 唑 销 售 额 ( 百 万 元 ) 图 表 46: 样 本 医 院 泮 托 拉 唑 市 场 份 额 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所

24 图 表 47: 华 东 医 药 泮 托 拉 唑 各 剂 型 中 标 价 与 最 新 最 高 零 售 限 价 比 较 来 源 : 各 省 招 标 网 站 国 金 证 券 研 究 所 十 二 五 期 间 进 军 肿 瘤 药 领 域 乳 腺 癌 用 药 : 女 性 癌 症 头 号 杀 手, 市 场 空 间 巨 大 乳 腺 癌 是 女 性 排 名 第 一 的 常 见 恶 性 肿 瘤,2011 年 美 国 最 新 统 计 显 示 美 国 乳 腺 癌 发 病 人 数 占 女 性 新 发 恶 性 肿 瘤 的 30% 全 球 每 年 约 有 120 万 妇 女 患 上 乳 腺 癌, 有 50 万 妇 女 死 于 乳 腺 癌 据 医 学 专 家 估 计, 全 球 乳 腺 癌 年 新 发 病 例 数 达 到 140 万 左 右, 其 中 中 国 达 到 19 万 例 我 国 虽 不 是 乳 腺 癌 的 高 发 区, 但 近 年 来 乳 腺 癌 患 病 率 明 显 提 升, 因 乳 腺 癌 死 亡 率 已 经 从 90 年 代 的 十 万 分 之 3.5, 提 升 至 2004 年 的 十 万 分 之 5.9, 已 成 为 我 国 女 性 肿 瘤 疾 病 的 第 6 大 杀 手

25 图 表 48: 我 国 女 性 应 各 肿 瘤 疾 病 死 亡 率 来 源 : 卫 生 统 计 年 鉴 国 金 证 券 研 究 所 从 卫 生 部 公 布 的 妇 女 病 筛 查 情 况 来 看, 乳 腺 癌 患 病 率 从 1998 年 的 十 万 分 之 7.7 上 升 到 目 前 的 十 万 分 之 10.2, 患 病 率 明 显 提 升 图 表 49: 历 年 我 国 女 性 乳 腺 癌 患 病 率 逐 步 提 升 来 源 : 卫 生 统 计 年 鉴 国 金 证 券 研 究 所 近 30 年 来, 他 莫 昔 芬 一 直 是 乳 腺 癌 激 素 治 疗 的 标 准 而 近 年 国 外 多 项 临 床 试 验 显 示, 芳 香 酶 抑 制 剂 在 乳 腺 癌 的 临 床 使 用 中 效 果 优 于 他 莫 昔 芬, 且 毒 副 作 用 更 小, 从 而 导 致 乳 腺 癌 药 物 市 场 重 心 逐 渐 向 芳 香 酶 抑 制 剂 转 移 来 曲 唑 和 阿 纳 曲 唑 同 属 于 芳 香 化 酶 抑 制 剂 由 于 芳 香 酶 抑 制 剂 具 有 更 出 色 的 临 床 效 果, 已 逐 渐 成 为 乳 腺 癌 临 床 治 疗 的 主 导 用 药 来 曲 唑 : 乳 腺 癌 一 线 用 药, 年 底 有 望 获 批 上 市 来 曲 唑 是 新 一 代 芳 香 化 酶 抑 制 剂, 通 过 抑 制 芳 香 化 酶, 使 雌 激 素 水 平 下 降, 从 而 消 除 雌 激 素 对 肿 瘤 生 长 的 刺 激 作 用 其 主 要 用 于 绝 经 后 晚 期 乳 腺 癌, 多 用 于 抗 雌 激 素 治 疗 失 败 后 的 二 线 治 疗, 也 可 用 于 早 期 乳 腺 癌 的 手 术 前 期 和 早 期 乳 腺 癌 术 后 的 辅 助 治 疗 1997 年 来 曲 唑 首 次 批 准 上 市, 用 于 治 疗 抗 雌 激 素 治 疗 失 败 的 绝 经 后 晚 期 乳 癌 患 者 ; 2001 年 FDA 批 准 来 曲 唑 作 为 绝 经 后 ER 和 ( 或 )PR 阳 性 或 不 明 的 局 部 晚 期 或 转 移 复 发 乳 腺 癌 妇 女 的 一 线 用 药 ;

26 2004 年 来 曲 唑 获 FDA 批 准 用 于 已 使 用 他 莫 昔 芬 作 为 辅 助 治 疗 的 绝 经 后 妇 女 早 期 乳 腺 癌 延 期 辅 助 治 疗 的 药 物 来 曲 唑 由 诺 华 研 发, 商 品 名 是 弗 隆 (Femara) 该 品 种 自 1997 年 上 市 以 来 销 售 额 快 速 增 长,2010 年 弗 隆 的 全 球 销 售 超 过 亿 美 元 图 表 50: 诺 华 制 药 来 曲 唑 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 来 源 : 诺 华 公 司 年 报, 国 金 证 券 研 究 所 近 年 来 国 内 来 曲 唑 的 销 售 额 增 长 迅 猛,2011 年 样 本 医 院 来 曲 唑 销 售 额 已 经 超 过 1.8 亿 元, 实 现 多 年 高 速 增 长 图 表 51: 样 本 医 院 芳 香 化 酶 抑 制 剂 销 售 额 ( 万 元 ) 来 源 :PDB 国 金 证 券 研 究 所 诺 华 的 弗 隆 于 1999 年 4 月 在 国 内 获 得 行 政 保 护,2006 年 10 月 行 政 保 护 期 终 止, 目 前 国 内 有 5 家 企 业 获 得 原 料 药 批 文, 但 制 剂 批 文 国 内 只 有 江 苏 恒 瑞 医 药 一 家 江 苏 恒 瑞 凭 借 自 身 在 抗 肿 瘤 领 域 的 领 先 优 势, 获 得 了 来 曲 唑 32% 的 市 场 份 额, 与 诺 华 共 同 分 享 了 国 内 来 曲 唑 市 场 我 们 预 计 中 美 华 东 有 望 在 今 年 底 或 明 年 初 获 得 来 曲 唑 相 关 批 文, 明 后 年 配 合 新 一 轮 医 保 招 标, 逐 步 展 开 临 床 推 广 工 作

27 图 表 52: 样 本 医 院 来 曲 唑 市 场 份 额 图 表 53:SFDA 来 曲 唑 批 文 和 评 审 情 况 来 源 : PDB 药 监 局 国 金 证 券 研 究 所 阿 那 曲 唑 : 乳 腺 癌 一 线 用 药, 原 料 药 已 经 获 批 阿 那 曲 唑 为 高 效 高 选 择 性 非 甾 体 类 芳 香 化 酶 抑 制 剂, 作 用 机 制 与 来 曲 唑 类 似, 适 用 于 绝 经 后 妇 女 的 晚 期 乳 腺 癌 的 治 疗 和 早 期 乳 腺 癌 的 辅 助 治 疗 阿 那 曲 唑 由 阿 斯 利 康 研 发, 商 品 名 是 瑞 宁 得 (Arimidex) 该 产 品 自 1995 年 上 市 以 来, 销 售 增 长 速 度 非 常 快 瑞 宁 得 于 1995 年 通 过 美 国 FDA 审 批 后 在 欧 美 多 国 用 于 临 床, 目 前 已 经 在 世 界 80 多 个 国 家 用 于 晚 期 乳 腺 癌 和 早 期 乳 腺 癌 的 治 疗 经 过 几 年 的 临 床 推 广, 瑞 宁 得 的 销 售 金 额 不 断 增 长 2002 年 该 产 品 的 销 售 额 达 到 3.31 亿 美 元, 2009 年 已 经 达 到 19 亿 美 元, 成 为 治 疗 乳 腺 癌 的 一 线 药 物 图 表 54: 阿 斯 利 康 制 药 阿 那 曲 唑 全 球 销 售 额 ( 百 万 美 元 ) 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 目 前, 国 内 阿 那 曲 唑 市 场 基 本 被 阿 斯 利 康 所 垄 断, 虽 然 已 有 扬 子 江 药 业 等 3 家 厂 商 获 得 生 产 批 文, 但 基 本 没 有 撼 动 阿 斯 利 康 的 优 势 地 位

28 图 表 55: 样 本 医 院 阿 那 曲 唑 销 售 额 ( 万 元 ) 来 源 :PDB 国 金 证 券 研 究 所 图 表 56: 样 本 医 院 阿 那 曲 唑 市 场 份 额 图 表 57: 阿 那 曲 唑 SFDA 批 文 情 况 来 源 : PDB 国 金 证 券 研 究 所 公 司 已 经 于 今 年 初 获 得 阿 那 曲 唑 原 料 药 批 文, 有 望 在 今 年 底 或 明 年 初 获 得 制 剂 批 文, 配 合 各 省 医 保 招 标, 逐 步 进 入 临 床 推 广 期 产 品 储 备 丰 富, 肿 瘤 药 将 打 开 成 长 空 间 到 目 前 为 止, 公 司 拥 有 4 条 产 品 线 : 免 疫 抑 制 剂 糖 尿 病 用 药 消 化 道 用 药 和 中 药 其 中 的 每 条 产 品 线, 公 司 都 培 育 出 过 亿 的 大 品 种, 这 不 仅 体 现 出 公 司 挑 选 品 种 的 能 力, 更 突 显 公 司 在 营 销 方 面 的 深 厚 功 力 公 司 目 前 产 品 储 备 丰 富, 有 14 个 品 种 进 入 申 报 生 产 批 文 阶 段, 其 中 包 括 阿 那 曲 唑 来 曲 唑 伊 立 替 康 地 西 他 滨 4 个 抗 肿 瘤 大 品 种 药 公 司 今 年 受 让 华 东 医 药 研 究 院 的 奥 沙 利 铂 批 文 宣 告 正 式 进 入 肿 瘤 药 市 场 公 司 将 借 助 奥 沙 利 铂 的 临 床 推 广, 磨 练 销 售 团 队, 做 好 肿 瘤 线 的 前 期 营 销 准 备 工 作, 为 后 续 大 品 种 的 推 出 铺 平 道 路 样 本 医 院 数 据 显 示 2011 年 抗 肿 瘤 化 学 药 市 场 规 模 94 亿 元, 而 免 疫 抑 制 剂 市 场 规 模 仅 为 15 亿 元, 抗 肿 瘤 市 场 规 模 是 免 疫 抑 制 剂 6 倍 多, 成 长 空 间 完 全 打 开

29 图 表 58: 华 东 医 药 正 在 申 报 审 批 的 品 种 公 司 前 几 年, 一 直 依 靠 主 导 产 品 线 免 疫 抑 制 剂 实 现 发 展, 然 而 由 于 供 体 不 足 严 重 制 约 了 免 疫 抑 制 剂 行 业 的 增 长, 导 致 公 司 发 展 遇 到 瓶 颈, 经 营 实 力 无 法 充 分 体 现, 未 来 伴 随 进 入 新 适 应 症 领 域 的 战 略, 公 司 的 专 科 仿 制 药 领 域 的 领 先 地 位 将 进 一 步 凸 显 来 源 :SFDA 国 金 证 券 研 究 所 图 表 59: 销 售 收 入 分 产 品 拆 分 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 公 司 是 浙 江 省 医 药 商 业 龙 头 企 业

30 公 司 是 浙 江 省 医 药 商 业 龙 头 企 业, 销 售 收 入 规 模 省 内 多 年 保 持 第 一 2011 年 华 东 医 药 医 药 商 业 收 入 92 亿 元, 同 比 增 长 25.7%; 医 药 商 业 毛 利 率 6.92%, 盈 利 能 力 始 终 领 先 竞 争 对 手 英 特 集 团 图 表 60: 华 东 与 英 特 医 药 商 业 销 售 规 模 ( 百 万 ) 图 表 61: 华 东 与 英 特 医 药 商 业 毛 利 率 比 较 来 源 : 公 司 公 告 国 金 证 券 研 究 所 为 适 应 国 家 新 医 改 的 政 策 方 向, 公 司 提 前 布 局, 加 强 与 省 内 核 心 医 院 的 紧 密 合 作 2011 年, 制 订 了 建 立 全 省 医 院 商 业 网 络 的 战 略 规 划, 并 在 建 立 全 省 医 药 商 业 网 络 工 作 中 进 行 卓 有 成 效 的 工 作 2011 年 公 司 商 业 各 事 业 部 先 后 与 30 余 家 浙 江 省 内 地 市 级 医 院 合 作 开 发 医 院 绩 效 管 理 模 块 药 库 自 动 配 药 系 统 合 理 用 药 系 统 药 品 智 能 物 流 及 供 应 链 管 理 平 台 医 院 供 应 链 二 维 条 码 技 术 等 推 动 医 院 科 技 化 发 展 新 项 目, 同 时 通 过 项 目 制 开 辟 医 院 合 作 的 新 途 径 华 东 大 药 房 在 杭 州 全 国 首 创 药 房 与 社 区 卫 生 机 构 药 房 共 管 合 作 新 模 式, 引 起 政 府 及 同 行 广 泛 关 注 通 过 收 购 股 份 制 等 合 作 形 式, 建 设 全 省 网 络, 构 建 华 东 医 药 商 业 网 络 布 局 新 模 式 公 司 于 2011 年 收 购 惠 仁 医 药, 将 核 心 业 务 版 图 从 杭 嘉 湖 平 原 延 伸 到 浙 南 地 区, 发 展 空 间 进 一 步 打 开 ; 已 完 成 温 州 和 宁 波 地 区 的 医 药 商 业 企 业 股 权 重 组 工 作, 并 对 原 杭 州 老 字 号 医 药 连 锁 药 店 武 林 大 药 房 实 现 资 产 和 品 牌 的 收 购, 为 壮 大 全 省 医 药 商 业 网 络 奠 定 了 基 础

31 图 表 62:2009 年 浙 江 省 医 药 商 业 各 地 级 市 规 模 分 布 来 源 : 宁 波 市 医 药 商 业 专 项 分 析 国 金 证 券 研 究 所 医 药 商 业 纯 销 比 例 始 终 保 持 在 80% 左 右, 是 浙 江 省 内 纯 销 占 比 最 高 的 企 业, 中 药 事 业 部 和 西 药 事 业 部 销 售 规 模 上 千 万 的 大 品 种 在 公 司 的 平 台 上 被 不 断 孵 化 图 表 63: 医 药 商 业 各 产 品 线 纯 销 与 调 拨 结 构 图 表 64: 医 药 商 业 规 模 以 上 产 品 的 数 量 83% 70% 来 源 : 公 司 公 告 国 金 证 券 研 究 所 2012 年 4 月 18 日, 华 东 医 药 股 份 有 限 公 司 下 属 全 资 子 公 司 华 东 医 药 供 应 链 管 理 ( 杭 州 ) 有 限 公 司 医 药 商 业 现 代 物 流 中 心 项 目 一 期 改 造 顺 利 完 成, 正 式 投 入 运 营 公 司 对 该 项 目 累 计 投 入 约 2 亿 元, 完 成 了 项 目 的 一 期 改 造 建 设 以 及 原 有 仓 储 和 业 务 系 统 的 整 体 转 移 供 应 链 公 司 现 代 物 流 基 地 位 于 杭 州 经 济 技 术 开 发 区, 现 拥 有 仓 储 面 积 52,600 平 方 米, 库 容 量 达 到 33 万 箱, 配 备 高 速 分 拣 系 统 自 动 流 水 线 手 持 终 端 拣 货 高 架 库 等 多 项 现 代 物 流 设 备 以 及 现 代 物 流 系 统 集 成 与 计 算 机 信 息 管 理 系 统 等 相 关 软 硬 件 设 施, 提 供 一 体 化 的 物 流 配 送 保 障 物 流 政 策 一 期 可 支 持 130 亿 元 的 年 销 售 规 模, 形 成 主 要 以 医 药 产 品 为 主 导 资 源, 服 务 范 围 覆 盖 浙 江 全 省 的 综 合 物 流 运 营 网 络 系 统, 成 为 浙 江 全 省 网 络 覆 盖 最 全, 设 施 最 先 进, 规 模 最 大 的 医 药 物 流 企 业 2011 年, 经 营 进 口 生 物 制 品 代 理 销 售 的 宁 波 公 司 受 益 于 国 内 血 液 制 品 极 度 短 缺, 实 现 营 业 收 入 9.50 亿 元, 同 比 增 长 61.32%; 实 现 净 利 润 万 元, 同 比 增 长 %, 成 为 最 大 亮 点

32 由 于 血 液 制 品 行 业 仍 然 处 于 紧 缺 状 态, 我 们 预 计 宁 波 公 司 仍 有 望 保 持 去 年 盈 利 水 平, 母 公 司 医 药 商 业 片 将 保 持 20% 左 右 的 稳 定 增 长 资 金 压 力 成 为 发 展 瓶 颈, 股 改 问 题 有 望 逐 步 解 决 公 司 上 市 以 来 由 于 股 改 问 题 没 有 解 决, 一 直 没 有 融 资 由 于 近 年 来 公 司 工 业 片 和 商 业 片 快 速 发 展, 资 金 压 力 成 为 制 约 公 司 长 期 发 展 的 一 大 因 素 由 于 公 司 医 药 商 业 片 应 收 账 款 回 收 期 大 幅 延 长 以 及 销 售 规 模 的 快 速 增 长, 导 致 母 公 司 经 营 性 现 金 流 在 年 分 别 出 现 -3.4 亿 -2.5 亿 图 表 65: 母 公 司 ( 商 业 片 ) 应 收 账 款 回 收 期 拉 长 图 表 66: 母 公 司 ( 商 业 片 ) 经 营 性 现 金 流 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所 为 保 证 公 司 的 正 常 发 展, 公 司 近 年 来 短 期 借 款 大 幅 提 升,2011 年 年 末 公 司 短 期 借 款 16.6 亿 元, 其 中 母 公 司 ( 主 要 为 医 药 商 业 ) 短 期 借 款 11.8 亿 元, 子 公 司 ( 主 要 为 中 美 华 东 ) 借 款 4.8 亿 元 导 致 公 司 2011 年 财 务 费 用 高 达 1 亿 元, 同 比 增 长 71%, 扣 税 后 相 当 于 17.2% 的 净 利 润 图 表 67: 公 司 历 年 短 期 借 款 额 ( 百 万 元 ) 图 表 68: 公 司 历 年 财 务 费 用 统 计 ( 百 万 元 ) 来 源 : 公 司 公 告 国 金 证 券 研 究 所 在 股 改 问 题 未 得 到 解 决, 公 司 尚 不 能 启 动 融 资 前, 我 们 预 计 公 司 财 务 费 用 仍 将 处 于 高 位, 对 业 绩 产 生 严 重 蚕 食 然 而, 一 旦 股 改 获 得 进 展, 融 资 障 碍 扫 清, 则 公 司 财 务 费 用 下 降 将 释 放 业 绩, 同 时 新 基 地 建 设 也 将 解 决 目 前 的 产 能 瓶 颈, 为 长 期 发 展 扫 清 障 碍

33 盈 利 预 测 我 们 的 盈 利 预 测 建 立 在 以 下 前 提 假 设 下 : 不 考 虑 公 司 的 资 金 压 力 通 过 资 本 市 场 融 资 解 决 公 司 主 导 产 品 中 标 价 格 未 出 现 大 幅 下 降, 产 品 毛 利 率 保 持 稳 定 器 官 移 植 手 术 量 在 未 来 几 年 没 有 出 现 明 显 起 色 公 司 目 前 申 报 新 产 品 将 照 预 期 获 批 我 们 认 为 公 司 是 国 内 优 质 的 仿 制 药 龙 头 企 业, 之 前 由 于 适 应 症 领 域 狭 小 行 业 地 位 被 低 估, 公 司 十 二 五 期 间 计 划 努 力 拓 展 抗 肿 瘤 抗 重 症 感 染 与 心 血 管, 将 使 得 公 司 经 营 优 势 得 到 放 大, 逐 步 迈 入 国 内 一 线 仿 制 药 龙 头 行 列 我 们 预 计, 公 司 年 EPS 分 别 为 1.13 元 1.45 元 1.88 元, 同 比 增 长 28% 29% 30%, 目 前 估 值 24 倍 该 预 测 并 没 有 包 含 财 务 减 压 之 后 的 业 绩 释 放, 因 此 未 来 有 超 预 期 可 能, 维 持 买 入 评 级

34 图 表 69: 公 司 盈 利 预 测 分 产 品 拆 分 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 风 险 提 示 股 改 问 题 解 决 进 度 不 达 预 期 器 官 捐 献 市 场 规 范 对 供 体 数 量 产 生 影 响 药 品 降 价

35 附 录 : 三 张 报 表 预 测 摘 要 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) E 2013E 2014E E 2013E 2014E 主 营 业 务 收 入 7,825 8,972 11,131 13,373 16,169 19,542 货 币 资 金 ,100 1,400 1,700 增 长 率 14.7% 24.1% 20.1% 20.9% 20.9% 应 收 款 项 1,458 1,889 2,622 2,762 3,327 4,006 主 营 业 务 成 本 -6,262-7,289-8,947-10,706-12,891-15,496 存 货 ,104 1,261 1,519 1,826 % 销 售 收 入 80.0% 81.2% 80.4% 80.1% 79.7% 79.3% 其 他 流 动 资 产 毛 利 1,563 1,683 2,185 2,667 3,278 4,045 流 动 资 产 2,887 3,394 4,709 5,375 6,547 7,893 % 销 售 收 入 20.0% 18.8% 19.6% 19.9% 20.3% 20.7% % 总 资 产 80.9% 79.7% 80.6% 82.6% 85.8% 88.2% 营 业 税 金 及 附 加 长 期 投 资 % 销 售 收 入 0.5% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固 定 资 产 营 业 费 用 ,115-1,365-1,709-2,124 % 总 资 产 11.9% 14.3% 13.0% 12.0% 9.7% 8.0% % 销 售 收 入 8.5% 9.7% 10.0% 10.2% 10.6% 10.9% 无 形 资 产 管 理 费 用 非 流 动 资 产 ,134 1,133 1,085 1,055 % 销 售 收 入 3.2% 2.8% 2.7% 2.7% 2.6% 2.6% % 总 资 产 19.1% 20.3% 19.4% 17.4% 14.2% 11.8% 息 税 前 利 润 (EBIT) ,074 1,331 资 产 总 计 3,569 4,256 5,844 6,508 7,632 8,948 % 销 售 收 入 7.8% 6.0% 6.5% 6.7% 6.6% 6.8% 短 期 借 款 ,664 1,567 1, 财 务 费 用 应 付 款 项 1,545 1,976 2,127 2,210 2,662 3,202 % 销 售 收 入 0.7% 0.7% 0.9% 0.8% 0.5% 0.3% 其 他 流 动 负 债 资 产 减 值 损 失 流 动 负 债 2,244 2,901 3,972 3,974 4,250 4,477 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 贷 款 投 资 收 益 其 他 长 期 负 债 % 税 前 利 润 0.9% 1.6% 1.4% 1.0% 0.8% 0.6% 负 债 2,275 2,910 4,049 4,051 4,327 4,554 营 业 利 润 ,256 普 通 股 股 东 权 益 1,131 1,159 1,529 2,067 2,760 3,658 营 业 利 润 率 6.9% 5.1% 5.5% 5.7% 6.0% 6.4% 少 数 股 东 权 益 营 业 外 收 支 负 债 股 东 权 益 合 计 3,569 4,256 5,844 6,508 7,632 8,948 税 前 利 润 ,259 利 润 率 7.2% 5.5% 5.5% 5.7% 6.1% 6.4% 比 率 分 析 所 得 税 E 2013E 2014E 所 得 税 率 20.9% 20.1% 20.7% 20.0% 20.0% 20.0% 每 股 指 标 净 利 润 ,007 每 股 收 益 少 数 股 东 损 益 每 股 净 资 产 归 属 于 母 公 司 的 净 利 每 股 经 营 现 金 净 流 净 利 率 4.8% 3.5% 3.4% 3.7% 3.9% 4.2% 每 股 股 利 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 33.47% 27.39% 24.95% 23.67% 22.83% 22.31% E 2013E 2014E 总 资 产 收 益 率 10.60% 7.46% 6.53% 7.52% 8.26% 9.12% 净 利 润 ,007 投 入 资 本 收 益 率 26.44% 20.11% 16.16% 17.38% 18.17% 19.51% 少 数 股 东 损 益 增 长 率 非 现 金 支 出 主 营 业 务 收 入 增 长 率 30.06% 14.66% 24.07% 20.14% 20.90% 20.86% 非 经 营 收 益 EBIT 增 长 率 62.37% % 33.71% 23.72% 20.70% 23.94% 营 运 资 金 变 动 净 利 润 增 长 率 % % 20.23% 28.25% 28.80% 29.49% 经 营 活 动 现 金 净 流 总 资 产 增 长 率 15.40% 19.26% 37.32% 11.37% 17.27% 17.23% 资 本 开 支 资 产 管 理 能 力 投 资 应 收 账 款 周 转 天 数 其 他 存 货 周 转 天 数 投 资 活 动 现 金 净 流 应 付 账 款 周 转 天 数 股 权 募 资 固 定 资 产 周 转 天 数 债 权 募 资 偿 债 能 力 其 他 净 负 债 / 股 东 权 益 -2.64% 34.32% 53.22% 21.85% 0.66% % 筹 资 活 动 现 金 净 流 EBIT 利 息 保 障 倍 数 现 金 净 流 量 资 产 负 债 率 63.75% 68.38% 69.29% 62.24% 56.69% 50.90% 来 源 : 公 司 年 报 国 金 证 券 研 究 所

36 市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 日 期 一 周 内 一 月 内 二 月 内 三 月 内 六 月 内 强 买 买 入 持 有 减 持 卖 出 评 分 来 源 : 朝 阳 永 续 市 场 中 相 关 报 告 评 级 比 率 分 析 说 明 : 市 场 中 相 关 报 告 投 资 建 议 为 强 买 得 1 分, 为 买 入 得 2 分, 为 持 有 得 3 分, 为 减 持 得 4 分, 为 卖 出 得 5 分, 之 后 平 均 计 算 得 出 最 终 评 分, 作 为 市 场 平 均 投 资 建 议 的 参 考 最 终 评 分 与 平 均 投 资 建 议 对 照 : 1.00 = 强 买 ; 1.01~2.0= 买 入 ; 2.01~3.0= 持 有 3.01~4.0= 减 持 ; 4.01~5.0= 卖 出 历 史 推 荐 和 目 标 定 价 ( 人 民 币 ) 日 期 评 级 市 价 目 标 价 买 入 N/A 买 入 N/A 买 入 N/A 买 入 N/A 买 入 N/A 买 入 N/A 买 入 N/A 买 入 N/A 来 源 : 国 金 证 券 研 究 所 人 民 币 ( 元 ) 历 史 推 荐 与 股 价 成 交 量 长 期 竞 争 力 评 级 的 说 明 : 长 期 竞 争 力 评 级 着 重 于 企 业 基 本 面, 评 判 未 来 两 年 后 公 司 综 合 竞 争 力 与 所 属 行 业 上 市 公 司 均 值 比 较 结 果 优 化 市 盈 率 计 算 的 说 明 : 行 业 优 化 市 盈 率 中, 在 扣 除 行 业 内 所 有 亏 损 股 票 后, 过 往 年 度 计 算 方 法 为 当 年 年 末 收 盘 总 市 值 与 当 年 股 票 净 利 润 总 和 相 除, 预 期 年 度 为 报 告 提 供 日 前 一 交 易 日 收 盘 总 市 值 与 前 一 年 度 股 票 净 利 润 总 和 相 除 投 资 评 级 的 说 明 : 强 买 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 20% 以 上 ; 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 10%-20%; 持 有 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 变 动 幅 度 在 -10%-10%; 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 10%-20%; 卖 出 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 20% 以 上

37 特 别 声 明 : 本 报 告 版 权 归 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 国 金 证 券 ) 所 有, 未 经 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 经 过 书 面 授 权 的 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 删 节 和 修 改 本 报 告 的 产 生 基 于 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 但 国 金 证 券 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 对 由 于 该 等 问 题 产 生 的 一 切 责 任, 国 金 证 券 不 作 出 任 何 担 保 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 在 不 作 事 先 通 知 的 情 况 下, 可 能 会 随 时 调 整 客 户 应 当 考 虑 到 国 金 证 券 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 而 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 本 报 告 亦 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 邀 请 证 券 研 究 报 告 是 用 于 服 务 机 构 投 资 者 和 投 资 顾 问 的 专 业 产 品, 使 用 时 必 须 经 专 业 人 士 进 行 解 读 国 金 证 券 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 报 告 本 身 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 意 见 也 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 国 金 证 券 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 国 金 证 券 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 本 报 告 反 映 编 写 分 析 员 的 不 同 设 想 见 解 及 分 析 方 法, 故 本 报 告 所 载 观 点 可 能 与 其 他 类 似 研 究 报 告 的 观 点 及 市 场 实 际 情 况 不 一 致, 且 收 件 人 亦 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 国 金 证 券 的 客 户 本 报 告 仅 供 国 金 证 券 股 份 有 限 公 司 的 机 构 客 户 使 用 ; 非 国 金 证 券 客 户 擅 自 使 用 国 金 证 券 研 究 报 告 进 行 投 资, 遭 受 任 何 损 失, 国 金 证 券 不 承 担 相 关 法 律 责 任 上 海 北 京 深 圳 电 话 :(8621) 电 话 : 电 话 : 传 真 :(8621) 传 真 : 传 真 : 邮 箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮 箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮 箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮 编 : 邮 编 : 邮 编 : 地 址 : 上 海 浦 东 新 区 芳 甸 路 1088 号 紫 竹 国 际 大 厦 7 楼 地 址 : 中 国 北 京 西 城 区 金 融 街 27 号 投 资 广 场 B 座 4 层 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 福 中 三 路 诺 德 金 融 中 心 34B