Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

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1 GTJA Research 国泰君安研究 Company Report: China Creative Home (01678 HK) 中文版 Sunny Kwok 郭日升公司报告 : 中国创意家居 (01678 HK) Chinese version sunny.kwok@gtjas.com.hk Attractive Price But Uncertainty on Central Ventilation System 估值吸引但新风系统存在不确定性 China Creative Home Group s (CCHG) 2015 interim results generally meet our expectations despite gross margin deterioration. Revenue growth was 13.4% YoY in 1H15, which was attributable to the increase in sales of air purifiers. Gross margin in 1H15 dropped by 4.3 ppts YoY on 1) increased orders with lower profitability; 2) unfavourable sales mix; and 3) increased depreciation. Net profit in 1H15 arrived at RMB150 million, up 14.5% YoY as the Company recorded RMB14 million fair value gain on derivatives. We met the Company s management last Friday and below are the key takeaways from the meeting. Gross margin could continue to fall YoY in 2H15 but to a lesser extent than in 1H15 on increased orders with lower profitability. Air purifiers sales may not further increase HoH in 2H15 due to intensifying competition. Export business will benefit from RMB depreciation and the Company eyes on in-house air purifier system to boost sales growth in We revise down CCHG s EPS by 5.4%, 12.5% and 12.1% in , respectively on new shares issuance and lower revenue. Current valuation is attractive and we maintain Buy on CCHG as the Company is trading at more than 30% discount to its peers. However, TP is revised down to HK$1.55 on lower EPS and uncertainty on the development of in-house air purifier system. The new TP represents 6.0x 2015 PER, 5.8x 2016 PER and 5.3x 2017 PER. 中国创意家居 2015 年中期业绩大致符合预期, 但毛利率有所下降 2015 年上半年公司收入同比增长 13.4%, 主要是空气净化器的贡献大幅提升毛利率于 2015 年上半年按年下跌 4.3 个百分点, 主要是因为 1) 新订单利润率较低 ;2) 销售组合转差 ;3) 折旧增加 2015 年上半年净利为人民币 150 百万元, 同比上升 14.5%, 主要是期内录得人民币 14 百万元衍生工具公平值变动的收益我们于上星期五与管理层见面, 以下是会面的重点由于接受更多利润率较低的订单,2015 年下半年毛利率可能会继续同比下跌, 但跌幅应该比 2015 年上半年为少由于竞争激烈, 空气净化器于 2015 年下半年的销售或不会环比增长人民币贬值对公司出口业务有帮助, 而公司将注重研发新风系统去推动 2016 年的销售增长由于发行新股及预期收入较我们此前预测为低, 我们分别下调中国创意家居年每股净利 5.4% 12.5% 及 12.1% 公司现估值较同业有超过 30% 的折让, 估值吸引, 我们维持公司的买入评级然而由于较低的每股净利预测及新风系统开发及销售均存在不确定性, 目标价下调至 1.55 港元, 相当于 6.0 倍 2015 年市盈率 5.8 倍 2016 年市盈率及 5.3 倍 2017 年市盈率 Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$1.55 Revised from 原目标价 : HK$2.25 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) % of return HK$1.070 (60.0) Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Change in Share Price 股价变动 HSI CHINA CREATIVE HOME 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % 5.9 (25.2) (34.4) Rel. % to HS index 相对恒指变动 % 17.7 (3.9) (21.7) Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End 年结 Turnover 收入 Net Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (HK$) (%) (%) FY13A 1, FY14A 1, (5.7) FY15F 1, FY16F 1, FY17F 2, Shares in issue (m) 总股数 (m) 1,980.0 Major shareholder 大股东 China Wisdom 53.6% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 2,118.6 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 5,083.6 FY15 Net gearing (%) 15 年净负债 / 股东资金 (%) Net Cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 / FY15 Est. NAV (HK$) 15 年每股估值 ( 港元 ) 2.2 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 8

2 M M15 与管理层会面的重点 : 由于接受更多利润率较低的订单, 毛利率下跌 2015 年上半年, 中国创意家居的电壁炉平均单价同比下滑 20.4% 至每个人民币 1,575 元综合销售均价大幅下跌的主要原因, 包括 : 1) 木制系列同比下降 21.9% 至每个人民币 2,410 元, 因为消费者偏好较小型的电壁炉 ;2) 无框电壁炉的销量同比增长 50.4% 和销售均价同比也下降 7.7%;3) 空气净化器的销售贡献提升 (2015 年上半年 :13.3%;2014 年上半年 : 0%) 但空气净化器的毛利率低于电壁炉随着产能的扩大, 管理层表示公司也接受利润率较低的订单, 这打击毛利率但能赚取更多利润另一方面, 物业厂房及设备的折旧增加 (2015 年上半年 : 人民币 970 万元 ;2014 年上半年 : 人民币 480 万元 ) 也对公司的毛利率构成负面影响展望未来, 管理层并不排除下半年毛利率可能会继续下跌, 因为无框电壁炉和空气净化器的销售贡献有望增加不过,2015 年下半年毛利率的同比的跌幅应该比 2015 年上半年为少另外, 2015 年上半年电壁炉和家居饰品产品的毛利率跟 2014 年下半年的相近与 2015 年比较, 我们预计年的毛利率将趋于相对稳定图 -1: 电壁炉销售均价构成 RMB / unit 2,500 2,036 1,979 2,000 1,951 1,786 1,500 1,599 1,658 1,575 1,000 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 资料来源 : 公司图 -2: 按产品划分的毛利率构成 60% 48.1% 49.8% 50.7% 48.7% 47.5% 50% 43.8% 43.6% 40% 33.8% 39.7% 40.4% 40.1% 30% 34.9% 34.8% 32.2% 32.9% 30.5% 20% 1H12 2H12 1H13 2H13 1H14 2H14 1H15 Electric Fireplaces Home Décor Products Air Purifiers 资料来源 : 公司需求有望在 2016 年有所改善年迄今 (2015 年 1-7 月 ), 家庭电器及影音设备建筑及装饰材料及家具的零售销售增长分别为 10.3% 17.5% 和 16.5%, 家庭电器及影音设备建筑及装饰材料及家具的增长率均跑赢 2014 年对应的增长率另外, 这些产品年迄今的零售销售增长仍然令人满意, 因为中国的宏观经济环境仍然疲弱中国的房地产市场回暖, 因为年迄今 (2015 年 1-7 月 ), 未完工住宅单位及完工住宅单位的销售面积分别录得 6.2% 和 5.8% 的同比增长 (2014 年 : -7.8% 和 -6.9%) 我们相信家庭电器及影音设备的需求与销售面积具有正面相关性另外, 但有滞后效应因此, 房地产相关的消费品的零售销售增长于 2015 年预计仍然受压, 但有望在 2016 年有所改善图 -3: 中国消费品 ( 房地产相关 ) 的零售销售增长图 -4: 中国销售面积与家庭电器及影音设备的零售销售增长 45% 30% 15% 0% -15% 60% 45% 30% 15% 0% -15% -30% 资料来源 : 中国统计局 Household Appliances & AV Equipment Furniture Building & Decoration Materials 资料来源 : 中国统计局 Floor Space Sold: Uncompleted Apartment Floor Space Sold: Completed Apartment Household Appliances & AV Equipment See the last page for disclaimer Page 2 of 8

3 人民币贬值帮助公司出口业务增长 2015 年上半年, 出口业务仅占中国创意家居总销售的 8.9%, 较 2014 年的 9.7% 有所下降公司将通过设立子公司积极扩张其出口业务并招募销售代表促销公司的电壁炉受益于人民币贬值, 管理层预期出口业务的贡献占中国创意家居 2016 年总销售的 15% 将注重研发新风系统去推动 2016 年及以后的销售增长新风系统或者中央通风系统的目的是与户外任何空间交换空气以及使建筑物内部的空气流通, 从而维持建筑物内部令人可以接受的室内空气质量因此, 中国创意家居并不是通过分销商销售电壁炉或家居饰品, 而是需要透过竞争激烈的招标而获取订单中国创意家居对该系统仍未有定案, 但管理层协助设定新风系统的全国标准管理层希望该系统在 2015 年底准备就绪, 并预计销售贡献将占公司 2016 年总销售的 10%-15% 不过, 受制于于产品本身及成功的招标, 我们相信该目标相对激进因此, 我们仅预期该目标将于 2017 年实现空气净化器市场竞争激烈 2015 年上半年, 空气净化器的销售达到人民币 8,020 万元, 较 2014 年下半年的人民币 4,590 万元有所上升然而, 中国创意家居表示空气净化器市场的竞争激烈管理层保守预期此产品的销售在下半年环比持平另一方面, 生产净水器需要的技术跟生产公司现有产品相当不同此外, 净水器的市场竞争比较空气净化器市场更为激烈公司已取消推出净水器的计划电子商务业务的贡献增加, 但占比仍然很小 2014 年下半年底, 中国创意家居开始通过天猫及淘宝销售其产品 2015 年上半年的销售贡献微不足道, 因为下半年电壁炉的销售需求远高于上半年虽然电子商务渠道不断增长, 管理层并不期望电子商务占中国创意家居 2015 年销售逾 1% 受益于低油价, 节省交通运输成本虽然 2015 年上半年电壁炉的销量同比增长 18.3%, 由于低油价销售及分销成本同比下跌 15.9% 因为油价于 2015 年下半年预计处于低水平,2015 年下半年销售及分销成本预期不会大幅同比增长, 尽管销量预计增加 2015 年下半年衍生工具公平值将环比下降中国创意家居于 2014 年 11 月因发行认股权证予 Kingwin 而录得人民币 1,410 万元的衍生工具公平值收益因为目前股价显著低于行使价格 (2.20 港元 ) 因此, 预计 2015 年下半年将进一步录得人民币 390 万元的公平值收益预计 2015 年全年录得人民币 1,800 万元的公平值收益 2016 年资本开支同比下跌 2015 年上半年中国创意家居的资本开支仅仅人民币 4,690 万元随着安徽生产设施第二期的完工, 2015 年下半年的资本开支将远高于 2015 年上半年管理层预期 2015 年的资本开支大概为人民币 3.00 至 4.00 亿元, 但预期下跌至人民币 2.50 至 3.00 亿元 (2016 年安徽生产设施第三期的资本开支为人民币 1.50 至 2.00 亿元 ; 新风系统的资本开支为人民币 1.00 亿元 ) 2015 年不太可能大幅增派股息我们再次对管理层 2014 年的派息比率表示失望, 因为 2015 年上半年中国创意家居拥有如此庞大的净现金 ( 人民币 6.52 亿元 ) 然而, 中国创意家居正在担忧中国的宏观经济环境, 因此管理层想保留更多手头现金因此, 潜在的兼并收购及新产品开发将需要充足的现金因此, 我们并不预期 2015 年的派息比率超过 20%(2014 年 :15.8%) 2015 年上半年业绩回顾 : 毛利率令人失望 ; 业绩符合预期 2015 年上半年毛利率未能令人满意, 电壁炉的销售均价差于我们的预期另外, 经营成本得到良好控制因此 2015 年上半年净利大致符合我们的预期 See the last page for disclaimer Page 3 of 8

4 表 -1: 创意家居 2015 年上半年业绩回顾损益表人民币百万 1H14 1H15 同比 2015 年上半年业绩评价收入 % 由空气净化器及加湿器所贡献销售成本 (309) (376) 21.7% 电壁炉销量 ; 销售组合 ; 折旧毛利 % 其他收入 % 公平值 0 14 n.a. Kingwin 的衍生工具分销成本 (29) (24) -15.9% 交通运输管理费用 (38) (42) 8.5% EBIT % 利息收入 % 财务费用 (1) (2) 178.9% 所得税前利润 % 所得税费用 (29) (30) 1.4% 净利 % 毛利率 41.7% 37.5% -4.3 ppt 电壁炉 3.8 个百分点 ; 家居装饰 1.9 个百分点 EBIT 率 29.9% 29.7% -0.2 ppt 净利率 24.7% 24.9% 0.2 ppt 资料来源 : 公司国泰君安国际表 2: 创意家居的分部业绩构成分部业绩人民币百万 1H14 1H15 同比 2015 年上半年业绩评价分部收入电壁炉及空气净化器 % 空气净化器人民币 8020 万元电壁炉销量 18.3% 但销售均价 20.4% 家居饰品 % 加湿器人民币 1370 万元合计 % 毛利率电壁炉及空气净化器 47.5% 40.7% -6.8 ppt 家居饰品 34.8% 32.9% -1.9 ppt 合并 41.7% 37.5% -4.3 ppt 税前利润电壁炉及空气净化器 % 家居饰品 % 电壁炉的毛利率 3.8 个百分点 2015 年上半年空气净化器的毛利率 30.5% 其他 (1) 16 n.a. 公允值收益人民币 1410 万元合计 % 分部毛利率电壁炉及空气净化器 36.3% 29.2% -7.0 ppt 家居饰品 23.3% 24.1% 0.8 ppt 合并 30.2% 29.8% -0.4 ppt 资料来源 : 公司国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 4 of 8

5 盈利预测假设及修订 : 由于发行新股, 下调每股净利 10% 由于 2015 年上半年电壁炉的销售均价低于预期, 我们下调电壁炉的收入预测至于家居饰品业务, 由于终止净水器的开发, 我们下调其收入, 但部分被所新风系统的新贡献所抵消下调毛利率, 因为公司接受更多利润率较低的电壁炉订单不过, 我们上调净财务收入预期并加入较低的有效税率, 因为大部分业务仍然在福建进行公司在福建享有 15% 的优惠税率分别下调年的净利 0.6% 3.8% 和 3.3%, 但在 2015 年 7 月发行 10% 新股, 分别下调公司的每股净利 5.4% 12.5% 和 12.1%, 表 -3: 盈利预测修订人民币百万新旧变动 2015F 2016F 2017F 2015F 2016F 2017F 2015F 2016F 2017F 电壁炉 875 1,033 1, ,100 1, % -6.0% -6.4% 家居装饰及其他 % -6.1% -8.8% 收入 1,558 1,838 2,067 1,659 1,956 2, % -6.1% -7.4% 毛利 % -9.1% -9.8% EBIT % -8.4% -9.2% 净利 % -3.8% -3.3% 每股盈利 ( 人民币 ) % -12.5% -12.1% 毛利率 37.9% 37.7% 37.5% 39.3% 39.0% 38.5% -1.4 ppt -1.3 ppt -1.0 ppt 经营利润率 30.1% 27.6% 26.4% 29.2% 28.3% 26.9% 0.9 ppt -0.7 ppt -0.5 ppt 净利率 24.7% 23.0% 22.2% 23.4% 22.5% 21.3% 1.4 ppt 0.5 ppt 0.9 ppt 资料来源 : 国泰君安国际维持买入评级, 但目标价下调至 1.55 港元目前股价相当于 4.2 倍 2015 年市盈率 4.0 倍 2016 年市盈率和 3.7 倍 2017 年市盈率, 估值不贵,2015 年上半年公司持有人民币 6.52 亿元的净现金, 对应每股 0.4 港元我们给予我们的 DCF 估值 30% 的折让, 设定目标价为每股 1.55 港元, 相当于 6.0 倍 2015 年市盈率 5.8 倍 2016 年市盈率及 5.3 倍 2017 年市盈率目标价相对香港上市的家居用品公司及香港上市的电器生产商的加权平均 2016 年市盈率分别有 41.4% 和 31.5% 折让我们相信公司与其同业之间的估值差距将收窄, 因为公司享有在利基市场 ( 电壁炉 ) 先行者的优势, 能够实现较高的盈利能力因此我们维持公司的买入评级表 -4: 创意家居的 DCF 的估值 WACC 计算 DCF 计算 ( 港元百万 ) g = 2.5% 无风险利率 1.80% 公司自由现金流现值 ( 年 ) 1,635 市场风险溢价 12.07% 最终价值现值 1,593 贝塔 0.8 净 ( 负债 )/ 现金 1,165 股本成本 11.46% NAV 4,392 每股 NAV ( 港元 ) 2.22 债务成本 9.00% 2015 年 NAV 的敏感性分析 ( 港元百万 ) 有效税率 18.22% 永续增长率税后债务成本 7.36% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 8.5% 5,762 5,971 6,215 6,503 6,849 E/(E+D) % 9.5% 5,121 5,265 5,430 5,620 5,842 加权平均资本成本 11.46% 10.5% 4,626 4,729 4,845 4,976 5,127 加权平均 11.5% 4,232 4,308 4,392 4,486 4,592 资本成本永续增长率 2.50% 12.5% 3,912 3,969 4,032 4,101 4, % 3,648 3,691 3,739 3,791 3,848 人民币 / 港元 % 3,426 3,459 3,496 3,536 3,580 资料来源 : 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 5 of 8

6 表 -5: 同业比较公司股票代码货币股价香港上市家居产品生产商市值 ( 百万 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) ROE (%) FY14A FY15F FY16F FY14A FY15F FY16F FY15F 中国创意家居 HK HK$ , 敏华控股 HK HK$ , 东鹏控股 HK HK$ , n.a. n.a 顺诚控股 HK HK$ , n.a. n.a. 0.8 n.a. n.a. n.a. 航标控股 HK HK$ , n.a. n.a. 1.8 n.a. n.a. n.a. 简单平均加权平均香港上市家用电器生产商海尔电器 HK HK$ , 创维数码 HK HK$ , 海信科龙 H 股 HK HK$ , n.a. 简单平均加权平均中国上市家具公司索非亚 CH RMB , 浙江永强 CH RMB , 美克家居 CH RMB , 喜临门 CH RMB , 简单平均加权平均中国上市装饰公司金螳螂 CH RMB , 亚厦股份 CH RMB , 广田股份 CH RMB , 瑞和股份 CH RMB , 简单平均加权平均资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 6 of 8

7 财务报表及比率损益表资产负债表 Year end Dec (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F As at Dec 31 (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F Electric Fireplaces ,033 1,200 PP&E ,023 1,189 1,341 Home Décor Products Others Others Non-Current Assets ,291 1,452 1,598 Revenue 1,196 1,409 1,558 1,838 2,067 YoY Growth 23.4% 17.9% 10.6% 17.9% 12.5% Inventories Trade Receivables Cost of Sales (666) (840) (968) (1,145) (1,292) Cash ,063 1,273 Gross Profit Cash Equivalent YoY Growth 23.6% 7.5% 3.8% 17.3% 11.8% Others Current Assets 1,472 1,457 1,577 1,835 2,138 Other Income Distribution Costs (60) (64) (63) (93) (116) Trade & Other Payables Administrative Expenses (83) (79) (87) (105) (126) Bank Borrowings EBIT Others YoY Growth 17.5% 13.7% 5.9% 7.9% 7.7% Current Liabilities Net Interest Income (1) Deferred Tax Liabilities EBT Non-Current Liabilities Income Tax (85) (89) (86) (91) (97) Net Profit Shareholders Equity 1,620 1,921 2,439 2,805 3,201 YoY Growth 15.9% 17.0% 8.6% 9.7% 8.5% BPS (RMB) EPS (RMB) DPS (HK$) 财务比率 FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F 现金流量表 Year end Dec (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F Gross Margin (%) Electric Fireplaces Profit Before Tax Home Décor Products Depr. & Amort EBITDA Margin (%) Others (2) EBIT Margin (%) Chg. in Working Capital (128) (36) 121 (78) (51) Net Margin (%) Interest and Tax Paid (83) (77) (80) (81) (86) Operating Cash Flow ROA (%) ROE (%) CAPEX (53) (592) (391) (200) (200) Others (7) (97) Inventory Turnover Days Investing Cash Flow (61) (688) (387) (193) (189) Trade Receivable Days Trade Payable Days Capital Contribution Cash Conversion Cycle Chg. in Borrowings (2) (5) (54) 0 0 Dividends Paid (86) (53) (56) (63) (70) Current Ratio (x) Financing Cash Flow 515 (43) 72 (63) (70) Quick Ratio (x) Chg. in Cash 653 (383) Net Gearing (%) Net Cash Net Cash Net Cash Net Cash Net Cash FOREX (1) (5) (1) (1) (1) Net Interest Cover (x) Ending Cash ,063 1,273 Payout Ratio (%) 资料来源 : 公司国泰君安国际 Net Interest Income Net Interest Income Net Interest Income Net Interest Income See the last page for disclaimer Page 7 of 8

8 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股 (00198) 中国消防(00445) 广深铁路股份有限公司-H 股 (00525) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (00633) 国泰君安国际控股有限公司 (01788) 及滨海投资有限公司 (02886) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2015 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 8 of 8

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : Hengan International (01044 HK) 中文版 Sunny Kwok 郭日升公司报告 : 恒安国际 (01044 HK) Chinese version +852 2509 2642 sunny.kwok@gtjas.com.hk Proposed Spin-Off of QinQin 将分拆亲亲食品 GTJA Research 国泰