Sinopec SEG (02386 HK) Infrastructure Sector Equity Research 股票研究 Company Report: Sinopec SEG (02386 HK) 中文版 David Liu 刘静骁 (852) 公司报告 : 中石化炼

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1 Sinopec SEG (2386 HK) Infrastructure Sector Equity Research 股票研究 : Sinopec SEG (2386 HK) 中文版 David Liu 刘静骁 (852) 公司报告 : 中石化炼化工程 (2386 HK) Chinese version david.liu@gtjas.com.hk Upbeat On Future Performance, Maintain Accumulate 公司报告证券研究报告 Equity Research Report 未来公司业绩乐观, 维持收集 The Company issued a profit warning estimating a 25%-35% YoY decrease in net profit after tax for 217. The estimated average net profit after tax of RMB1,164.1 mn fell short of the market and our own expectations by 41.% and 43.4%, respectively. The profit estimates reflect the decline in new contract value from global petrochemical engineering investment in 216 and does not imply deterioration in the fundamentals of the Company. The worst is over as the petrochemical engineering industry has entered into a cyclical rebound. We expect Sinopec SEG to benefit from rising capex of oil majors in line with growing confidence in the continuation of an oil market recovery over the next few years. Optimism is evident on the company level in recent consecutive major contract announcements totaling RMB15.57 bn in new contract value as well as the grant of H-Share Appreciation Rights for high level employees. On a macro level, global economic growth prospects have improved since a year ago, with the IMF revising upward its already optimistic global GDP estimates for , which could drive higher petrochemicals demand and investment growth. We revise our 217F earnings estimates accordingly and TP from HK$8.5 to HK$9.75 supported by an improving industry outlook but maintain Accumulate investment rating. Our adjusted TP represents 29.91x/14.88x/11.73x 217F-219F PER and 1.4x/1.3x/1.2x 217F-219F PBR, which is also a 24.9% discount from our DCF valuation. The TP implies an upside of 15.7% from its most recent price. 在公司宣布的盈利预警中,217 年税后净利润同比下降约 25% 至 35% 税后净利润约为人民币亿元, 分别低于市场以及我们预期 41.% 和 43.4% 盈利警告反映出 216 年全球石化工程项目投资的新合约价值减少, 但并不意味着公司基本面有明显下滑 Rating: Accumulate Maintained 评级 : 收集 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$9.75 Revised from 原目标价 : HK$8.5 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 (5) % of return HK$8.43 (1) Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 HSI index Sinopec Engine-H 基建行业石化工程行业已经过最困难阶段, 行业已经进入周期性反弹我们预计公司将受益于石油行业巨头资本支出增长和未来几年石化市场持续复苏的信心增加近期公司的公告, 包括新合同价值人民币达到亿元并向公司高层员工授出 H 股股票增值权, 表示了市场和行业对公司的乐观态度最后, 全球经济增长前景自一年前开始有所改善, 国际货币基金组织上调了年全球 GDP 增长的预期, 可能驱动石化产品需求和投资增长由于行业前景改善, 我们根据公司公告调整了公司 217 年的盈利预测以及目标价从 8.5 港元上调至 9.75 港元, 但维持投资评级收集新的目标价相当于倍 /14.88 倍 /11.73 倍 217 年至 219 年的市盈率和 1.4 倍 /1.3 倍 /1.2 倍 217 年至 219 年的市净率, 亦相当于对我们 DCF 估值的 24.9% 折让我们的目标价较最近的收盘价有 15.7% 的上涨空间 [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 1 Y 1 年 (13.5) 中石化炼化工程 [Table_ Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 215A 45,498 3, (5.1) A 39,375 1, (49.9) F 34,94 1, (29.7) F 39,687 2, F 4,655 2, [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 4,428. Major shareholder 大股东 China Petrochemical Corporation 67.% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 37,328. Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( ) 9,123.7 FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) Net cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) 8.8/6.1 FY18 Est. NAV (HK$) FY18 每股估值 ( 港元 ) 13. Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6

2 US$/bbl US$/bbl Sinopec SEG 中石化炼化工程 (2386 HK) [Table_PageHeader] Sinopec SEG (2386 HK) 在中石化炼化工程宣布的盈利警告中,217 年税后净利润同比下降约 25% 至 35%, 低于市场及我们的预期根据公司的盈利警告,217 年税后净利润区间为人民币 1.81 亿元至亿元, 平均税后净利润为人民币亿元, 分别低于彭博以及我们预期 41.% 和 43.4% 217 年盈利警告反映出 216 年全球石化工程项目低投资环境下公司经历的新合约价值减少, 影响到公司翌年的业绩由于油价在 217 年下半年反弹后石油行业巨头增加资本支出, 石化工程行业已经进入周期性反弹, 我们对于公司预计的未来表现保持乐观全球经济环境已在短期内改善, 因为国际货币基金组织已经上调 218/219 年其 GDP 增长预测国际货币基金组织已于 218 年 1 月宣布, 预计 218/ 219 年全球 GDP 分别同比增长 3.9% 和 3.9% 两年的预测均高于国际货币基金组织于 217 年 1 月发布的此前预期.2 个百分点短期内经济前景乐观, 因为近期金融环境逐步收紧以及美国税改有望支撑经济活动的复苏全球石油市场已经进入稳健复苏时期, 虽然我们并不预期油价大幅反弹, 过去几年油价实现的逐渐上行态势可以催化石化工程投资增速伴随乐观的全球经济增长前景, 油价逐步攀升可能进一步加强石油行业巨头提高它们增加产能投资的信心我们认为这两个因素支持我们在中期内石化工程行业供需驱动增速的立论我们预计未来几年项目数量增长流进市场, 导致温和但稳定的新合约价值增长随着 217 年 12 月签订伊朗 Abadan 炼厂产品升级项目二期 EPC 总承包合同 ( 其价值达到人民币 68.6 亿元 ) 以及在 218 年 1 月签订的中科合资广东炼化一体化项目炼油部分总承包合同 ( 其价值达到人民币 87.1 亿元 ), 公司目前新合约价值支持我们的立论图 -1: 布伦特和 WTI 油价 (1) (2) Brent-WTI Spread Brent WTI 资料来源 :Bloomberg 图 -2: 年预计中石化炼化工程的新合约价值未完成订单收入增速及实现率 2, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, RMB mn 37.% 2.4% 13.1% 13.3% 资料来源 : 公司国泰君安国际 (7.8%) (13.5%) (11.3%) 13.6% 2.4% 4% 18, 29.1% 29.5% 3.% 3.9% 29.1% 3.2% 29.9% 27.7% 25.9% 3% 16, E 218E 219E Backlog Revenue Growth: YoY (RHS) New Contract Value 2% 1% % (1%) (2%) Revenue Realization Rate (RHS) 公司可能受益于公司已有业务的市场投资水平的上升国际能源署在 217 年世界能源展望中预计, 到 24 年累计新的炼油投资的 42.5% 和 17.1% 分别为亚太地区和中东这相当于在公司两个主要区域市场的年均投资为亿美元 ( 约人民币 2,46.8 亿元 ) 因为公司是中国内地石化工程市场的龙头企业以及证明了在全球与更成熟的国际同业能够竞争, 我们相信公司处于有利位置能够赢取未来的投资图 -3: 年地区划分的累计炼化投资 ( 美元十亿 : 216 年 ) 图 -4: 中石化和中石油的资本开支的同比增长 North America Central & South America Europe Africa Middle East Asia Pacific RMB billion % 9.1% (8.5%) (16.5%) (14.8%) (27.3%) (3.7%) (32.%) Q Q217 3% 2% 1% % (1%) (2%) (3%) (4%) Sinopec Petrochina YoY (RHS) 资料来源 : 217 年世界能源展望资料来源 : 各公司国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 2 of 6

3 Sinopec SEG 中石化炼化工程 (2386 HK) [Table_PageHeader] Sinopec SEG (2386 HK) 我们根据公司的盈利警告调整了我们的盈利预测我们已经把 217 年的税后净利润从人民币 2.57 亿元下调 43.2% 至人民币亿元, 但维持我们 218 年和 219 年的预测基本不变如果目前油价水平能维持至 218 年底, 石化投资增长可能加快, 将导致公司的新合约价值增长我们上调目标价从 8.5 港元至 9.75 港元, 但维持投资评级收集我们的目标价相当于倍 /14.88 倍 /11.73 倍 217 年至 219 年的市盈率和 1.4 倍 /1.3 倍 /1.2 倍 217 年至 219 年的市净率, 亦相当于对我们 DCF 估值的 24.9% 折让我们的目标价较最近的收盘价有 15.7% 的上涨空间虽然宏观经济环境存在风险, 全球石油市场似乎进入稳健复苏的通道, 公司的表现在中期内应该同步改善短期交易保持波动, 可能带来买入机会 See the last page for disclaimer Page 3 of 6

4 Sinopec SEG 中石化炼化工程 (2386 HK) [Table_PageHeader] Sinopec SEG (2386 HK) 表 -1: 同业比较公司股票最后市盈率 ( 财年 ) 市净率 ( 财年 ) ROE(%) D/Y(%) EV/EBITDA 代码货币收盘价 16A 17F 18F 19F 16A 17F 18F 19F 17F 17F 17F 国际上市同业 Worleyparsons Ltd WOR AU AUD Snc-Lavalin Group Inc SNC CN CAD n.a. 1.7 n.a Maire Tecnimont Spa MT IM EUR Tecnicas Reunidas Sa TRE SM EUR Jgc Corp 1963 JP JPY 2, n.a (5.5) Daelim Industrial Co Ltd 21 KS KRW 8, Hyundai Engineering & Const 72 KS KRW 43, Sk Engineer & Construct 334 KF KRW 29, n.a. n.a. n.a..8 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Samsung Engineering Co Ltd 285 KS KRW 17, Daewoo Engineering & Constr 474 KS KRW 6,12. n.a Fluor Corp FLR US USD Chicago Bridge & Iron Co Nv CBI US USD 2.82 n.a. n.a (5.7) 1.3 n.a. Technipfmc Plc FTI US USD Jacobs Engineering Group Inc JEC US USD Kbr Inc KBR US USD 2.5 n.a 简单平均加权平均香港上市同业中石化炼化工程 -H 股 2386 HK HKD 惠生工程 2236 HK HKD n.a. n.a. n.a. 3. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 中国能源建设 -H 股 3996 HK HKD 中国机械工程 -H 股 1829 HK HKD n.a. 中国交通建设 -H 股 18 HK HKD 中国铁建 -H 股 1186 HK HKD 中国中铁 -H 股 39 HK HKD 中国建筑 3311 HK HKD 中国中冶 -H 股 1618 HK HKD 北京城建设计 -H 股 1599 HK HKD 简单平均加权平均中国上市同业中国化学 -A 股 CH CNY 新奥股份 -A 股 683 CH CNY n.a. 中油工程 -A 股 6339 CH CNY n.a. n.a. n.a. 1.3 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 三维工程 -A 股 2469 CH CNY n.a. n.a. n.a. 2.5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 镇海股份 -A 股 CH CNY n.a. n.a. n.a. 6.3 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 东华科技 -A 股 214 CH CNY n.a. n.a. n.a. 1.8 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 中国中冶 -A 股 CH CNY n.a. 华电重工 -A 股 CH CNY 4.84 n.a. n.a. n.a. n.a. 1.6 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 中钢国际 -A 股 928 CH CNY n.a. 中化岩土 -A 股 2542 CH CNY n.a. n.a. n.a. 3.9 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 中工国际 -A 股 251 CH CNY 三聚环保 -A 股 372 CH CNY n.a. 北方国际 -A 股 65 CH CNY n.a. 葛洲坝 -A 股 668 CH CNY n.a. 中国核建 -A 股 CH CNY n.a. 百利科技 -A 股 CH CNY n.a. 简单平均加权平均资料来源 :Bloomberg See the last page for disclaimer Page 4 of 6

5 Sinopec SEG 中石化炼化工程 (2386 HK) [Table_PageHeader] Sinopec SEG (2386 HK) 财务报表及比率损益表 Year end 31 Dec (RMB m) 215A 216A 217F 218F 219F Total Revenue 45,498 39,375 34,94 39,687 4,655 Cost of Goods Sold (39,341) (35,85) (31,516) (34,86) (35,167) Gross Profit 6,157 4,291 3,424 4,882 5,488 G&A Expenses (1,116) (1,16) (1,13) (1,111) (1,98) Sales & Marketing Expenses (11) (17) (91) (13) (12) R&D Expenses (1,185) (1,113) (1,12) (1,124) (1,146) Other gains - net 9 24 (248) (111) (73) Operating Profit 3,845 1, ,432 3,69 Income from JV/A Interest Income - net Profit Before Tax 4,24 2,369 1,548 3,7 3,873 Income Tax (922) (76) (378) (72) (891) Profit After Tax 3,318 1,663 1,169 2,35 2,982 Non-controlling Interest Shareholders' Profit / Loss 3,318 1,663 1,169 2,35 2,982 资产负债率 Year end 31 Dec (RMB m) PPE 4,14 3,975 3,768 3,712 3,673 Investments in JV/A Intangibles Land use Rights 2,741 2,679 2,63 2,575 2,517 Other LT Assets Total Non-current Assets 7,939 7,846 7,515 7,357 7,229 Cash & Cash Equivalents 11,46 11,862 1,711 12,779 14,894 Loans due from ultimate holding company 11,1 14,1 14,5 13, 12,3 Inventory 1,83 1,197 1,48 1,191 1,22 Receivables 11,871 9,99 8,864 1,69 1,314 Other Current Assets 14,259 13,824 14,11 15,831 16,467 Total Current Assets 5,465 5,972 49,233 52,87 55,195 Total Assets 58,44 58,818 56,748 6,227 62,424 Basic EPS 现金流量表 Year end 31 Dec (RMB m) 215A 216A 217F 218F 219F Profit before tax 4,24 2,369 1,548 3,7 3,873 Depreciation Amortization Tax Paid (922) (76) (378) (72) (891) Income/(loss) from JV/A (2) (16) (21) (22) (23) Change in Working Capital 1,773 2,221 (1,792) (1,253) (735) Other Operating Cash Flows 13 (68) 163 (112) (49) Cash from Operating Activities 5,793 4, ,548 2,758 Capital Expenditure (292) (398) (349) (397) (47) Repayment of loans - net (1,5) (3,) (4) 1,5 7 Other Investing Cash Flows (89) 34 3 (8) (26) Short-Term Debt Payables 16,679 14,217 12,775 13,237 13,38 Contract Work Payables 6,939 1,219 9,6 1,43 1,38 Other Current Liabilities 7,18 6,28 6,156 6,472 6,59 Total Current Liabilities 3,799 3,717 27,937 29,752 29,928 Other LT Liabilities Retirement and other obligations 2,696 2,637 2,752 2,648 2,61 Total Non-current Liabilities 2,967 2,899 3,62 2,95 2,91 Total Liabilities 33,766 33,616 3,999 32,73 32,829 Share capital 4,428 4,428 4,428 4,428 4,428 Reserves 2,27 2,77 21,317 23,92 25,163 Total Shareholders' Equity 24,635 25,198 25,745 27,52 29,591 Minority Interest Total Equity 24,639 25,22 25,749 27,524 29,596 Cash from Investing Activities (2,62) (3,363) (72) 1, Dividends Paid (1,333) (1,129) (593) (575) (911) Other Financing Cash Flows (2) (2) (29) [Table_FinancialRatio] Growth: 财务比率 215A 216A 217F 218F 219F Cash from Financing Activities (1,335) (1,131) (623) (574) (911) Revenue (7.8%) (13.5%) (11.3%) 13.6% 2.4% Gross Profit (2.1%) (3.3%) (2.2%) 42.6% 12.4% Operating Profit (4.8%) (49.7%) (49.9%) 15.7% 26.2% Cash at Beg of Year 9,182 11,46 11,862 1,711 12,779 Net Profit (4.9%) (49.9%) (29.7%) 11.% 26.9% Net Changes in Cash 1, (1,151) 2,68 2,115 Exchange Differences Cash at End of Year 11,46 11,862 1,711 12,779 14,894 Gross margin of segments: Engineering, consulting and licensing 35.3% 34.6% 29.1% 32.% 33.% EPC Contracting 13.8% 12.2% 1.6% 13.% 13.8% Construction 6.9% 4.4% 4.% 5.1% 5.8% Equipment manufacturing 2.7% 6.8% 4.7% 9.8% 1.1% Total gross margin 13.5% 1.9% 9.8% 12.3% 13.5% EBITDA margin 9.8% 6.7% 4.7% 7.6% 9.% Net margin 7.3% 4.2% 3.3% 5.9% 7.3% ROA 5.7% 2.8% 2.1% 3.9% 4.8% ROE 13.5% 6.6% 4.5% 8.5% 1.1% Liquidity: Gearing ratio Net cash Net cash Net cash Net cash Net cash Current ratio Interest coverage (x) 资料来源 : 公司国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 5 of 6

6 Sinopec SEG 中石化炼化工程 (2386 HK) [Table_PageHeader] Sinopec SEG (2386 HK) [Table_CompanyRatingDefinition] 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除绿地博大绿泽 (1253 HK) 国泰君安国际控股有限公司(1788 HK) 滨海投资有限公司(2886 HK) 广发明晟 A 国 (3156 HK) 华夏港股通小型股 (3157 HK) 正荣地产(6158 HK) 华星控股有限公司(8237 HK) 及广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动 (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 218 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 6 of 6

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : China Zhongwang (01333 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇公司报告 : 中国忠旺 (01333HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com Advanced Aluminum Products Manufacturer, Maintain Buy 先进铝材制造商, 维