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悲估宿
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1 : Mengniu Dairy (2319 HK) 中文版 Sunny Kwok 郭日升公司报告 : 蒙牛乳业 (2319 HK) Chinese version sunny.kwok@gtjas.com.hk CMD and Yashili Results to Rebound; Chilled Products for Growth 现代牧业及雅士利业绩将反弹 ; 低温产品增长理想 GTJA Research 国泰君安研究 Both China Modern Dairy s (1117 HK) and Yashili s (123 HK) 215 results are lower than previous expectations. Yashili expects net profit to decrease by approximately 55% YoY in 215, while China Modern Dairy s 215 results are expected to be negatively impacted by non-cash expenses such as fair value loss on dairy cows and derivative instruments and FOREX loss. However, we expect their results to rebound in 216, especially for China Modern Dairy, on significant reduction of these non-cash expenses. On the other hand, Yashili has acquired Dumex China but we do not expect positive impact to Mengniu. Competition of UHT dairy products remains fierce in China but Mengniu achieves satisfactory sales growth in chilled dairy products. We believe Mengniu should consider speeding up the progress of promoting chilled dairy products to consumers. Nationwide raw milk price is rebounding but raw milk procurement price by Mengniu continues to fall, which will give help to further gross margin improvement in 216. Due to expected lower earnings contribution from China Modern Dairy and Yashili, we revise down Mengniu s net profit by 6.8%, 7.5% and 5.1% in , respectively. Rating: Accumulate Maintained 评级 : 收集 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : HK$15. Revised from 原目标价 : HK$35. Share price 股价 : Stock performance 股价表现 % of return HK$12.72 Mengniu is trading at over 2% discount to Yili and consumer staples giants listed in Hong Kong. Valuation is attractive and we keep Mengniu s investment rating at Accumulate but cut its TP to HK$15. on bonus share and lowered earnings. The new TP represents 19.9x 215 PER, 16.2x 216 PER and 13.3x 217 PER. 现代牧业 (1117 HK) 及雅士利 (123 HK) 215 年业绩都比此前预期为差雅士利预期 215 年净利同比倒退 55%, 而现代牧业 215 年业绩预期将受到非现金开支如奶牛及金融衍生工具公平值亏损, 及汇兑亏损的拖累然而, 我们预期该两家公司的业绩于 216 年反弹, 特别是现代牧业, 因预期非现金亏损大幅减少另一方面, 雅士利收购多美滋中国但我们并不预期将对蒙牛有正面影响中国常温乳制品市场的竞争仍然非常激烈, 但蒙牛于中国低温乳制品市场录得不俗的增长我们认为蒙牛应该加快向消费者推广低温乳制品国内生鲜乳价格反弹但蒙牛向奶农的原奶采购价格继续下降, 预期 216 年毛利率有进一步的改善空间由于现代牧业及雅士利贡献较预期为低, 我们分别下调蒙牛年净利 6.8% 7.5% 及 5.1%. (1.) (2.) (3.) Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 HSI MENGNIU DAIRY Change in Share Price 股价变动 1 M 1 个月 3 M 3 个月 1 Y 1 年 Abs. % 绝对变动 % (4.8) (5.6) (18.) Rel. % to HS index 相对恒指变动 % (2.8) (1.5) (12.8) Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 蒙牛现估值较香港上市的快速消费品巨头及伊利折让超过 2% 估值吸引, 我们维持蒙牛收集的投资评级, 但基于红股及较低的盈利预测, 目标价下调至 15. 港元, 相当于 19.9 倍 215 年市盈率 16.2 倍 216 年市盈率及 13.3 倍 217 年市盈率 Year End 年结 Turnover 收入 Profit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) FY13A 43,357 1, FY14A 5,49 2, FY15F 51,72 2, FY16F 55,67 3, FY17F 6,46 3, Shares in issue (m) 总股数 (m) 3,924. Major shareholder 大股东 COFCO 16.3% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 49,912.9 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( ) 13,382.7 FY16 gearing (%) 16 年净负债 / 股东资金 (%) Cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 22.6 / FY14-17 PEG (x) 市盈率 / 增长率 ( 倍 ) 1.1 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 6

2 低温产品增长理想年初至今 (215 年 1-1 月 ) 中国乳制品产量同比增长 4.3%, 而同期中国乳制品生产商的收入及利润总额增速则分别为 2.4% 和 7.4% 国内与进口常温乳制品之间的竞争依然激烈, 向消费者提供了大幅折扣 ( 如买一送一 ) 由于定价接近, 我们并不预期国内乳企在该品类能实现较进口常温乳制品为快的收入增长另一方面, 低温产品近年来录得快速收入增长, 蒙牛于 215 年亦从中获益我们相信, 现在是蒙牛投入更多精力于低温乳制品的好时机, 因为中国消费者已经接受了此类产品, 且蒙牛有来自达能和爱氏晨曦等全球乳业巨头的技术支持此外, 由于保质期较短, 低温乳制品对进口品牌设置了更高的进入门槛, 而且因运输成本较低国内乳企在进口低温乳制品面前亦享有价格优势图 -1: 乳制品产量增速图 -2: 乳业收入及利润总额的年迄今增速 15% 4% Revenue - YTD Growth EBT - YTD Growth 1% 3% 5% 2% % -5% 1% -1% YoY Growth YTD Growth % Jan&Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Jan&Feb-14 Mar-14 Apr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan&Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 资料来源 : 中国统计局资料来源 : 中国统计局向奶农的生鲜乳采购价格继续受压国内生鲜乳价格反弹, 但由于乳制品需求维持疲弱, 蒙牛和伊利 (6887 CH) 等乳企继续压低向奶农的生鲜乳采购价格因此, 我们预期毛利率将于 216 年进一步改善但将被提供予消费者的更高折扣而部分抵消此外, 我们相信中国乳制品平均售价下降将吸引更多消费者, 中国的乳制品消费量将继续增长并抵消平均售价回落的负面影响图 -3: 全国生鲜乳价格图 -4: 全脂大包粉价格 Raw Milk Price (RMB/kg) US$ / tonne 6, 5, 4, 3, 2, 1, 资料来源 : 中国农业部资料来源 :Global Dairy Trade Jan-9 May-9 Sep-9 Jan-1 May-1 Sep-1 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 请见尾页免责声明 Page 2 of 6

3 雅士利 (123 HK) 盈利预警及收购多美滋中国雅士利于 215 年 11 月末发布了盈利预警公告, 预计公司 215 年净利将同比下降 55%(215 年上半年 : 同比下跌 63.9%) 215 年 12 月初, 雅士利打算以 1.5 亿欧元收购多美滋中国的 1% 权益多美滋中国于 212 年分别录得人民币 57.3 亿元和人民币 7.7 亿元的收入和净利然而, 其业务受到 213 年 8 月恒天然事件的负面影响, 于 214 年多美滋中国的收入跌至人民币 13.2 亿元且录得人民币 7.7 亿元净亏损虽然雅士利与多美滋中国之间在分销渠道运作 ( 多美滋 : 电商大客户和母婴店 ) 及地理覆盖 ( 雅士利 : 三四线城市 ) 上有协同效应, 但对于多美滋中国而言要重新获得消费者信心难度会较大, 而且现在中国消费者购买国外婴幼儿配方奶粉要比以前容易得多因此, 我们并不预期该交易将给蒙牛带来正面盈利冲击然而, 受惠于母婴渠道和网上渠道的扩张, 我们仍预期雅士利的业绩将于 216 年改善中国现代牧业 (1117 HK) 215 年有大额非现金开支中国现代牧业预期将录得大额非现金开支, 如奶牛及金融衍生工具公平值亏损以及美元借款的汇兑亏损此外, 生鲜乳平均售价维持低位, 中国现代牧业的业绩受到了负面影响目前, 我们预期中国现代牧业的报告净利将同比下降 72.3%, 因此中国现代牧业对蒙牛的盈利贡献预期将于 215 年减少人民币 1 亿元以上因预期 216 年将录得较少非现金开支, 中国现代牧业对蒙牛的盈利贡献预期将于 216 年增加约人民币 1 亿元盈利预测假设及调整 : 由于中国现代牧业及雅士利的贡献减少以及送红股, 下调年每股净利中国现代牧业及雅士利的年盈利预期都将低于此前预期, 且蒙牛的盈利将受到影响此外, 蒙牛自身的经营利润率亦将因进取的广告和营销推广而略低于预期另一方面, 蒙牛向投资者每股送一股红股, 因此我们将蒙牛年每股净利分别大幅下调了 53.4% 53.8% 及 52.5% 蒙牛年每股净利预期将分别达到人民币.625 元人民币.769 元及人民币.933 元, 同比分别增长 3.2% 23.1% 及 21.4% 表 -1: 盈利预测调整新旧变动人民币百万元 215F 216F 217F 215F 216F 217F 215F 216F 217F 收入 51,72 55,67 6,46 51,72 55,951 6,771.% -.5% -1.2% 毛利 16,236 18,376 19,621 16,272 18,486 19, % -.6% -.1% 经营利润 2,685 3,151 3,963 2,769 3,46 4,45-3.% -7.5% -2.% 净利 2,45 3,18 3,663 2,628 3,263 3, % -7.5% -5.1% 每股净利 ( 人民币 ) % -53.8% -52.5% 毛利率 31.8% 33.% 32.7% 31.9% 33.% 32.3% -.1 ppt 相同.4 ppt 经营利润率 5.3% 5.7% 6.6% 5.4% 6.1% 6.7% -.2 ppt -.4 ppt -.1 ppt 净利率 4.8% 5.4% 6.1% 5.1% 5.8% 6.3% -.3 ppt -.4 ppt -.2 ppt 资料来源 : 国泰君安国际维持收集但下调目标价至 15. 港元蒙牛现估值为 16.8 倍 214 年市盈率 16.9 倍 215 年市盈率及 13.7 倍 216 年市盈率, 较主要消费品同业平均估值及伊利折让超过 2% 蒙牛的 215 年盈利预期将受到中国现代牧业及雅士利业绩疲弱的负面影响, 但这两家公司的业绩于 216 年应会改善另一方面, 蒙牛与伊利于年间的平均估值相若, 但蒙牛现估值较伊利折让超过 35% 虽然伊利录得较蒙牛为快的收入增长, 但大幅折让并不完全合理, 因此我们维持蒙牛收集的投资评级, 但基于每股送一股红股及较低的盈利预测, 目标价下调至 15. 港元新目标价相当于 19.9 倍 215 年市盈率 16.2 倍 216 年市盈率及 13.3 倍 217 年市盈率请见尾页免责声明 Page 3 of 6

4 图 -5: 蒙牛当年市盈率区间 x High PER (x) - Avg : 3.5x 7 Mean PER (x) - Avg : 24.1x Low PER (x) - Avg : 18.2x 图 -6: 蒙牛未来 12 个月预测市盈率区间 x High PER (x) - Avg : 27.1x 5 Mean PER (x) - Avg : 21.4x Low PER (x) - Avg : 16.x F F 资料来源 : 公司 Bloomberg 国泰君安国际资料来源 : 公司 Bloomberg 国泰君安国际表 -2: 同业比较公司名称股票代码 $ 股价恒指成分股消费品市值 ( 百万港元 ) PER(x) PBR(x) Yield (%) ROE (%) FY14A FY15F FY16F FY17F FY16F FY16F FY16F 蒙牛乳业 2319 HK HK$ , 恒安国际 144 HK HK$ , 中国旺旺 151 HK HK$ , 康师傅控股 322 HK HK$ , 简单平均加权平均中国大陆上市乳企伊利股份 6887 CH RMB , 光明乳业 6597 CH RMB , 简单平均加权平均资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际图 -7: 蒙牛及伊利市盈率 ( 年 ) x Mengniu PER Yili PER Jan-1 Apr-1 Jul-1 Oct-1 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 资料来源 :Bloomberg 请见尾页免责声明 Page 4 of 6

5 财务报表和比率损益表资产负债表 Year end Dec (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F As at 31 Dec (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F Revenue 43,357 5,49 51,72 55,67 6,46 Property, plant and equipment 9,246 9,667 11,816 12,3 12,178 Cost of sales (31,66) (34,616) (34,836) (37,294) (4,425) Construction in progress 1,276 2,3 1,149 1,175 1,187 Gross Profit 11,697 15,434 16,236 18,376 19,621 Other intangible assets 1,612 1,62 1,63 1,586 1,569 Other income and gains Land use rights 1,49 1,51 1,322 1,485 1,644 Distribution costs (8,168) (1,564) (11,8) (12,825) (13,57) s in JV & associates 2,843 3,841 3,924 4,119 4,345 Administrative expenses (1,66) (1,941) (2,159) (2,414) (2,617) Goodwill & Others 7,992 8,539 8,724 8,962 9,226 Other expenses (36) (713) (662) (45) (426) Non-current assets 24,18 26,748 28,538 29,329 3,149 Operating Profit 1,852 2,665 2,685 3,151 3,963 Finance cost, net Inventories 2,577 4,342 3,818 3,821 3,876 Profit from associates Trade and other receivables 754 1,148 1,959 1,91 1,974 Profit before tax 2,25 3,15 3,56 3,662 4,539 Prepayments and deposits 2,485 1,573 1,532 1,67 1,81 tax (367) (459) (464) (547) (751) Cash 3,355 3,67 5,728 6,514 6,575 Minority interest (231) (34) (142) (97) (126) Time deposits & Others 7,15 9,662 6,543 6,543 6,543 Discontinued Operation 24 () Current assets 16,321 2,333 19,579 2,449 2,769 Profit 1,631 2,351 2,45 3,18 3,663 Account payables 4,761 4,992 5,11 5,95 4,984 EPS (RMB) Other payables 4,355 4,554 4,533 4,687 4,984 DPS (RMB) Short term loans 8,554 4,479 5, 3,5 2, Others 现金流量表 Current liabilities 18,63 14,351 14,835 13,546 12,28 Year end Dec (RMB m) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F Non-current liabilities 4,265 8,237 5,422 5,581 4,752 Profit before tax 2,229 3,15 3,56 3,662 4,539 Finance cost, net (199) (28) (288) (317) (349) Minority interest 2,65 3,3 4,846 4,943 5,68 Depreciation and amortisation 1,218 1,342 1,483 1,646 1,675 Shareholders' equities 15,361 21,489 23,14 25,78 28,89 Profit from associates (154) (278) (84) (194) (227) BPS (RMB) Share-based payment Others (116) 268 财务比率 Working capital change 517 (478) (492) 154 (74) FY13A FY14A FY15F FY16F FY17F paid (134) (317) (27) (225) (18) Tax paid (281) (572) (464) (547) (751) Revenue Growth (%) Operating cash flow 3,284 3,8 3,141 4,429 4,884 Gross Profit Growth (%) Operating Profit Growth (%) Purchase of non-current assets (3,941) (9,3) (2,967) (2,) (2,) Profit Growth (%) Purchase of biological assets (364) (117) Acquisition of MI, subsidiary & associate (1,128) (295) 4,163 (28) (229) Gross Margin (%) Change in time deposits (1,27) 2,595 EBITDA Margin (%) received Operating Margin (%) Others (16) (2) (24) Margin (%) Investing cash flow (15,269) (6,415) 1,738 (1,687) (1,724) ROA (%) ROE (%) Proceeds from share issuance 835 3, Dividend paid to shareholders (29) (391) (548) (549) (76) Inventory turnover days Debt change 1,711 (1,538) (2,325) (1,5) (2,5) Account receivable days Others 1,76 1,796 (12) Account payable days Financing cash flow 12,331 3,619 (2,759) (1,931) (3,75) Cash conversion cycle (18.9) (8.) Change in cash and cash equivalents , Current ratio (x) Foreign exchange effect 148 (31) (25) (25) gearing (%) Cash Cash Cash balance at year end 3,355 3,67 5,728 6,514 6,575 interest cover (x) 资料来源 : 公司国泰君安国际请见尾页免责声明 Page 5 of 6

6 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除星美控股集团有限公司 (198) 广深铁路股份有限公司-H 股 (525) 中国全通( 控股 ) 有限公司 (633) 国泰君安国际控股有限公司 (1788) 滨海投资有限公司(2886) 及华星控股有限公司 (8237) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 215 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : 请见尾页免责声明 Page 6 of 6

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : Hengan International (01044 HK) 中文版 Sunny Kwok 郭日升公司报告 : 恒安国际 (01044 HK) Chinese version +852 2509 2642 sunny.kwok@gtjas.com.hk Proposed Spin-Off of QinQin 将分拆亲亲食品 GTJA Research 国泰