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1 信 息 技 术 业 / 计 算 机 软 件 开 发 与 咨 询 公 司 研 究 2009/08/21 深 度 研 究 川 大 智 胜 增 持 / 首 次 评 级 蓄 势 待 发 的 空 管 系 统 供 应 商 股 价 2009/08/21 RMB25.55 经 营 预 测 与 估 值 2008A 2009H1 2009E 2010E 2011E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) (+/-%) 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) (+/-%) 基 础 数 据 总 股 本 ( 百 万 股 ) 62 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 22 流 通 B 股 ( 百 万 股 ) 0.00 可 转 债 ( 百 万 元 ) N/A 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 569 财 务 数 据 市 净 率 (X) 4.52 TRACING P/E (X)* EPS( 元 ) 0.16 股 息 率 (%) 1.92 * 最 近 四 季 盈 利 计 算 相 关 研 究 EPS( 元 ) P/E( 倍 ) 川 大 智 胜 是 我 国 空 中 交 通 管 理 领 域 具 有 自 主 知 识 产 权 的 大 型 软 件 和 重 大 装 备 供 应 商 公 司 的 主 要 产 品 包 括 空 中 交 通 管 理 和 地 面 智 能 交 通 管 理 两 大 类 十 五 期 间 国 内 军 民 航 的 空 管 投 资 达 100 亿 元, 其 中 空 管 自 动 化 系 统 的 投 资 额 约 为 30 亿 元 十 一 五 期 间 空 管 自 动 化 系 统 的 投 资 额 约 为 每 年 10 亿 元 预 计 十 二 五 期 间, 空 管 自 动 化 的 市 场 规 模 约 为 每 年 20 亿 元 国 防 安 全 要 求 军 航 使 用 国 产 空 管 自 动 化 系 统, 民 航 尽 量 使 用 国 产 系 统 川 大 智 胜 是 国 内 主 要 的 军 航 空 管 自 动 化 系 统 供 应 商 空 管 系 统 是 一 项 进 入 壁 垒 很 高 的 业 务 这 一 行 业 的 竞 争 特 点 之 一 是 供 应 商 的 数 量 较 少, 供 应 商 一 般 具 有 军 工 产 品 研 究 院 所 背 景, 项 目 研 发 受 到 国 家 扶 持 川 大 智 胜 的 空 管 自 动 化 系 统 产 品 在 军 航 市 场 位 居 第 一, 它 是 国 内 唯 一 能 够 提 供 具 有 自 主 知 识 产 权 的 机 场 塔 台 视 景 模 拟 机 的 供 应 商 未 来 几 年 我 国 大 规 模 建 设 中 小 型 机 场, 国 内 空 管 供 应 商 的 能 力 提 高 而 且 主 管 部 门 支 持 空 管 国 产 化, 以 及 川 大 智 胜 拥 有 竞 争 优 势 基 于 这 些 因 素 我 们 判 断 川 大 智 胜 未 来 几 年 进 入 高 速 增 长 阶 段 预 计 和 2011 年 川 大 智 胜 的 收 入 分 别 为 和 3.3 亿 元, 净 利 润 分 别 为 4497 万 元 7916 万 元 和 1.2 亿 元, 每 股 收 益 分 别 为 和 1.86 元 现 金 流 贴 现 模 型 显 示 公 司 的 每 股 价 值 约 为 元, 较 现 在 股 价 高 6.5% 首 次 评 级 为 增 持 最 近 52 周 股 价 表 现 200% 150% 川 大 智 胜 深 证 成 指 100% 50% 分 析 师 龚 浩 % -50% -100% Aug-08 Sep-08 Nov-08 Dec-08 Jan-09 Feb-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Aug-09 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 1 / 10

2 空 管 软 件 和 装 备 供 应 商 川 大 智 胜 是 我 国 空 中 交 通 管 理 领 域 具 有 自 主 知 识 产 权 的 大 型 软 件 和 重 大 装 备 供 应 商 公 司 的 主 要 产 品 包 括 空 中 交 通 管 理 和 地 面 智 能 交 通 管 理 两 大 类 空 管 类 产 品 由 空 管 实 时 指 挥 系 统 和 空 管 仿 真 模 拟 训 练 系 统 组 成 前 者 包 括 空 管 自 动 化 系 统 和 多 通 道 数 字 同 步 记 录 仪 ; 后 者 包 括 机 场 塔 台 视 景 模 拟 机 航 管 雷 达 模 拟 机 和 程 序 管 制 模 拟 机 公 司 将 空 管 领 域 的 理 念 和 技 术 应 用 于 高 速 行 使 的 车 辆 号 牌 自 动 识 别, 基 于 此 开 发 出 各 类 地 面 交 通 管 理 应 用 系 统 2008 年 川 大 智 胜 的 收 入 为 1.2 亿 元, 其 中 空 管 产 品 占 61%, 地 面 交 通 产 品 占 26% ( 见 图 1) 图 1 川 大 智 胜 产 品 结 构 其 他 产 品 13% 地 面 交 通 产 品 26% 空 管 产 品 61% 数 据 来 源 : 四 川 川 大 智 胜 股 份 有 限 公 司 2008 年 年 度 报 告 空 管 自 动 化 系 统 运 用 实 时 数 据 融 合 高 分 辨 率 显 示 和 数 据 压 缩 记 录 等 多 学 科 技 术 对 雷 达 数 据 等 信 息 进 行 实 时 分 析 处 理 和 融 合, 为 空 中 交 通 管 制 员 提 供 一 个 大 范 围 内 已 经 融 合 处 理 好 的 实 时 空 中 交 通 动 态 场 景 ; 并 能 自 动 识 别 飞 行 目 标, 在 飞 行 目 标 冲 突 时 提 供 自 动 告 警 和 解 决 方 案 ( 见 图 2) 多 通 道 数 字 同 步 记 录 仪 是 一 种 专 用 的 记 录 设 备, 主 要 用 于 24 小 时 不 间 断 地 同 步 记 录 多 个 通 道 的 地 - 空 无 线 通 话 ( 包 括 重 要 电 话 ) 和 雷 达 数 据 以 及 各 个 席 位 现 实 画 面 景 象, 并 加 上 时 钟 标 志, 便 于 检 索 和 同 步 回 放 塔 台 视 景 模 拟 机 通 过 虚 拟 现 实 多 机 分 布 协 同 和 快 速 以 太 网 互 连 等 技 术 模 拟 机 场 塔 台 管 制 的 三 维 视 景 它 是 为 空 管 塔 台 管 制 员 提 供 训 练 课 程 的 模 拟 训 练 装 备 塔 台 视 景 模 拟 机 还 用 于 评 估 现 有 机 场 的 流 量 和 容 量 以 及 新 建 机 场 的 设 计 和 仿 真 评 估 航 管 雷 达 模 拟 机 和 程 序 模 拟 机 能 够 逼 真 模 拟 各 种 复 杂 的 空 中 交 通 状 况 环 境 和 工 作 场 景, 用 于 雷 达 和 程 序 管 制 人 员 的 仿 真 训 练 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 2 / 10

3 图 2 空 管 自 动 化 系 统 数 据 来 源 : 四 川 川 大 智 胜 股 份 有 限 公 司 招 股 说 明 书 空 管 建 设 投 入 逐 步 加 大 在 1980 年 代 之 前 航 班 稀 少, 空 中 交 通 管 理 采 用 程 序 管 制 地 面 管 制 员 通 过 地 - 空 无 线 通 话 掌 握 飞 机 动 态, 依 照 飞 行 计 划 和 标 准 飞 行 程 序 进 行 指 挥 程 序 管 制 要 求 飞 机 间 隔 150 公 里 以 上 飞 行 流 量 增 加 要 求 缩 短 飞 行 间 隔, 雷 达 管 制 逐 渐 取 代 程 序 管 制 地 面 管 制 员 借 助 多 部 空 管 雷 达 和 空 管 自 动 化 系 统 进 行 实 时 指 挥 雷 达 管 制 条 件 下 的 飞 行 间 隔 为 20 公 里 1 十 五 期 间 我 国 建 成 北 京 上 海 和 广 州 三 大 区 域 管 制 中 心, 总 投 资 约 22 亿 元 三 大 区 域 管 制 中 心 的 投 资 额 基 本 相 同, 投 资 内 容 包 括 土 建 空 管 自 动 化 系 统 通 信 系 统 和 电 力 保 障 系 统 等 三 大 管 制 中 心 都 使 用 法 国 Thales 公 司 的 Eurocat 空 管 自 动 化 系 统 以 北 京 区 域 管 制 中 心 为 例, 它 投 入 2900 万 美 元 采 购 Eurocat-X 2006 年 发 改 委 同 意 建 设 成 都 西 安 区 域 管 制 中 心, 总 投 资 亿 元 按 北 京 区 域 管 制 中 心 的 采 购 比 例 估 计, 成 都 西 安 区 域 管 制 中 心 在 空 管 自 动 化 系 统 上 的 投 入 约 为 5 亿 元 人 民 币 ( 占 总 投 资 30%) 川 大 智 胜 的 招 股 说 明 书 披 露, 十 五 期 间 国 内 军 民 航 的 空 管 投 资 达 100 亿 元, 其 中 空 管 自 动 化 系 统 的 投 资 额 约 为 30 亿 元 根 据 十 一 五 规 划, 空 管 自 动 化 系 统 的 投 资 额 约 为 每 年 10 亿 元 公 司 估 计 十 二 五 期 间, 空 管 自 动 化 的 市 场 规 模 约 为 每 年 20 亿 元 我 们 预 计 十 二 五 期 间 将 建 设 沈 阳 和 乌 鲁 木 齐 区 域 管 制 中 心, 升 级 北 京 上 海 和 广 州 区 域 管 制 中 心, 建 设 空 管 自 动 化 应 急 系 统 ( 目 前 没 有 应 急 系 统 ) 年 民 航 空 管 局 要 求 东 部 部 分 区 域 ( 北 京 上 海 和 广 州 ) 缩 小 雷 达 管 制 航 班 飞 行 间 隔 在 区 域 管 制 中, 管 制 员 在 雷 达 监 控 下 指 挥 航 班 飞 行 的 间 隔 由 原 来 的 20 公 里 缩 小 为 10 公 里 ; 在 近 进 管 制 范 围 内, 指 挥 航 班 飞 行 的 间 隔 则 将 从 10 公 里 缩 小 为 6 公 里 间 隔 标 准 缩 小 一 半 使 空 中 飞 行 流 量 增 加 一 倍 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 3 / 10

4 国 防 安 全 要 求 空 管 自 动 化 系 统 国 产 化 我 国 目 前 实 行 空 中 交 通 双 重 管 理 民 航 负 责 对 29 条 航 路 和 终 端 区 ( 航 空 港 及 其 近 空 ) 的 空 中 交 通 管 理 ; 军 航 负 责 对 全 国 空 域 的 空 中 交 通 管 制, 包 括 对 航 路 飞 行 的 监 视 民 航 和 军 航 的 空 管 系 统 都 是 国 家 空 防 体 系 的 重 要 组 成 部 分 未 来 的 发 展 方 向 是 军 民 航 空 管 一 体 化 依 托 现 代 化 的 军 民 航 空 管 平 台, 由 统 一 的 机 构 对 所 有 的 航 空 器 进 行 空 中 交 通 管 制 全 球 范 围 内 空 管 自 动 化 系 统 的 供 应 商 主 要 是 美 国 和 欧 洲 的 武 器 装 备 生 产 商, 包 括 美 国 的 Lockheed Martin Raytheon Telephonics 和 法 国 的 Thales 目 前 我 国 三 大 区 域 管 制 中 心 全 部 使 用 Thales 公 司 的 Eurocat 空 管 自 动 化 系 统 一 些 中 小 型 机 场 使 用 美 国 供 应 商 的 产 品 国 防 安 全 要 求 军 航 使 用 国 产 空 管 自 动 化 系 统, 民 航 尽 量 使 用 国 产 系 统 民 航 发 展 十 一 五 规 划 提 出, 将 新 一 代 空 管 系 统 列 入 国 家 十 一 五 重 大 科 技 攻 关 项 目 十 一 五 前 期 为 预 备 阶 段, 十 一 五 中 后 期 进 入 开 发 阶 段, 力 争 十 一 五 期 末 能 在 典 型 航 段 上 试 运 行 到 2010 年 前 实 现 对 全 国 民 航 运 行 初 步 管 理 和 军 航 空 管 运 行 飞 行 流 量 监 控 系 统 的 联 网 川 大 智 胜 是 国 内 主 要 的 军 航 空 管 自 动 化 系 统 供 应 商 招 股 说 明 书 披 露, 公 司 承 建 的 585 和 226 项 目 分 别 是 八 五 和 十 五 军 航 空 中 交 通 管 制 项 目 和 2007 年 军 品 收 入 分 别 占 公 司 总 收 入 的 63.8% 54.5% 和 49.1% 空 管 系 统 市 场 高 度 集 中 空 管 系 统 融 合 计 算 机 电 子 通 信 导 航 雷 达 气 象 航 空 动 力 学 运 筹 学 动 态 规 划 和 图 形 图 像 等 多 学 科 技 术 空 管 自 动 化 系 统 的 需 求 来 自 航 空 公 司 机 场 和 军 航 的 航 空 管 制 运 行 模 式 和 流 程 空 管 系 统 是 每 天 24 小 时 不 间 断 使 用 的 重 大 使 命 实 时 系 统, 它 的 准 入 门 槛 高 周 期 长 川 大 智 胜 的 招 股 说 明 书 披 露 了 空 管 自 动 化 系 统 的 准 入 周 期 在 研 发 和 产 品 样 机 完 成 后, 要 经 过 1-2 年 24 小 时 不 间 断 的 现 场 测 试, 通 过 鉴 定 后 在 小 型 机 场 作 2 为 应 急 系 统 使 用 2-3 年 后 才 能 申 请 空 管 部 门 对 应 急 系 统 软 件 进 行 测 试, 测 试 通 过 后 才 有 资 格 参 与 主 用 系 统 投 标 川 大 智 胜 的 空 管 自 动 化 于 1995 年 研 制 成 功, 自 1997 年 开 始 样 机 试 用,1999 年 获 得 民 航 总 局 鉴 定 通 过,2000 年 在 重 庆 成 都 等 地 作 为 应 急 系 统 使 用,2003 年 承 建 太 原 管 制 中 心 主 用 系 统, 至 2006 年 太 原 主 用 系 统 通 过 验 收, 历 时 长 达 12 年, 是 国 内 民 航 获 准 使 用 的 第 一 套 国 产 主 用 系 统 因 此, 空 管 系 统 是 一 项 进 入 壁 垒 很 高 的 业 务 这 一 行 业 的 竞 争 特 点 之 一 是 供 应 商 的 数 量 较 少, 供 应 商 一 般 具 有 军 工 产 品 研 究 院 所 背 景, 项 目 研 发 受 到 国 家 扶 持 据 川 大 智 胜 统 计, 它 的 空 管 自 动 化 系 统 产 品 在 军 航 市 场 位 居 第 一 至 2008 年 川 2 在 主 用 系 统 出 现 重 大 故 障 时, 应 急 系 统 成 为 日 常 值 班 系 统 应 急 系 统 的 席 位 组 和 设 备 数 量 一 般 只 有 主 用 系 统 的 1/4 左 右 ; 由 于 设 备 较 少 应 急 系 统 只 保 留 监 视 数 据 处 理 飞 行 数 据 处 理 语 音 系 统 等 主 要 功 能 模 块 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 4 / 10

5 大 智 胜 已 经 承 建 太 原 成 都 西 安 重 庆 昆 明 贵 阳 广 州 珠 海 海 口 深 圳 汕 头 桂 林 等 12 套 不 同 规 模 的 民 航 空 管 自 动 化 系 统, 其 中 太 原 和 贵 阳 是 主 用 系 统 公 司 的 国 内 竞 争 对 手 中 国 电 子 科 技 集 团 第 28 研 究 所 中 国 民 航 第 2 研 究 所 民 航 空 管 装 备 公 司 等 机 构 建 设 的 均 是 空 管 自 动 化 应 急 系 统 川 大 智 胜 是 国 内 唯 一 能 够 提 供 具 有 自 主 知 识 产 权 的 机 场 塔 台 视 景 模 拟 机 的 供 应 商, 并 且 占 据 国 内 航 管 雷 达 模 拟 机 和 程 序 管 制 模 拟 机 市 场 95% 以 上 的 份 额 公 司 的 核 心 产 品 CDZS 系 列 空 中 交 通 管 制 中 心 系 统 于 2005 年 获 国 家 科 技 进 步 一 等 奖 MDSL 多 通 道 数 字 同 步 记 录 仪 和 DRS 航 管 雷 达 模 拟 机 获 得 国 家 科 技 进 步 二 等 奖 公 司 进 入 高 速 增 长 阶 段 未 来 几 年 我 国 大 规 模 建 设 中 小 型 机 场, 国 内 空 管 供 应 商 的 能 力 提 高 而 且 主 管 部 门 支 持 空 管 国 产 化, 以 及 川 大 智 胜 拥 有 竞 争 优 势 基 于 这 些 因 素 我 们 判 断 川 大 智 胜 未 来 几 年 进 入 高 速 增 长 阶 段 根 据 民 航 总 局 机 场 司 公 布 的 数 据,2010 年 之 前 我 国 将 扩 建 37 个 机 场, 迁 建 12 个 机 场, 十 一 五 期 间 将 新 建 40 个 机 场, 并 对 12 个 军 用 机 场 进 行 军 民 合 用 改 造 四 万 亿 经 济 刺 激 计 划 使 这 些 计 划 的 实 施 速 度 加 快 根 据 十 一 五 规 划, 空 管 自 动 化 系 统 的 投 资 额 约 为 每 年 10 亿 元 川 大 智 胜 2008 年 的 收 入 为 1.2 亿 元 与 收 入 相 比 公 司 面 临 的 市 场 空 间 巨 大 川 大 智 胜 的 IPO 募 集 资 金 投 入 空 管 自 动 化 塔 台 模 拟 和 智 能 化 车 辆 识 别 三 个 项 目, 使 空 管 自 动 化 系 统 适 合 大 中 型 机 场 使 用, 塔 台 模 拟 系 统 升 级 到 4.0 版 本, 车 辆 自 动 识 别 器 升 级 到 嵌 入 式 由 于 空 管 系 统 市 场 高 度 集 中, 且 得 到 政 府 指 导 和 扶 持, 因 此 这 个 行 业 不 容 易 出 现 新 进 入 者 上 市 之 前 川 大 智 胜 是 国 内 第 一 个 能 够 提 供 主 用 系 统 的 供 应 商 ; 上 市 之 后 公 司 强 化 研 发 能 力, 与 国 内 竞 争 对 手 的 差 距 将 拉 开 图 3 川 大 智 胜 分 产 品 收 入 百 万 元 数 据 来 源 : 四 川 川 大 智 胜 股 份 有 限 公 司 历 年 年 报 空 管 产 品 地 面 交 通 产 品 其 他 产 品 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 5 / 10

6 2005 年 以 来 川 大 智 胜 的 空 管 产 品 收 入 并 没 有 显 著 增 长 ( 见 图 3), 原 因 是 十 一 五 计 划 前 期 是 规 划 阶 段, 实 际 进 行 建 设 的 中 小 型 机 场 民 航 空 管 系 统 并 不 多 年 是 十 一 五 计 划 的 最 后 两 年, 是 项 目 投 入 和 建 设 的 高 潮 阶 段 川 大 智 胜 面 临 较 好 的 发 展 机 遇 我 们 预 计 今 年 将 有 较 多 的 塔 台 模 拟 系 统 招 标 项 目 3 ; 明 年 机 场 建 设 进 入 中 后 期, 空 管 自 动 化 系 统 的 招 标 项 目 将 会 增 多 4 川 大 智 胜 面 临 的 风 险 在 于 客 户 单 一 空 管 系 统 的 采 购 者 是 民 航 和 军 航 的 空 管 部 门,2008 年 来 自 前 五 大 客 户 的 销 售 收 入 占 全 部 收 入 49.5% 由 此 造 成 公 司 年 度 收 入 分 布 不 均 匀 ( 例 如 在 十 一 五 的 后 两 年 因 为 航 管 部 门 集 中 建 设 空 管 系 统 使 公 司 收 入 大 幅 增 加 ) 和 季 度 收 入 分 布 不 均 匀 ( 例 如 2008 年 第 四 季 度 收 入 达 全 年 的 一 半 ) 具 有 扩 张 能 力 的 业 务 结 构 由 于 空 管 系 统 不 是 充 分 市 场 化 竞 争 的 领 域, 川 大 智 胜 得 以 保 持 较 高 而 且 稳 定 的 盈 利 能 力 表 1 计 算 机 应 用 上 市 公 司 净 利 润 率 ( 单 位 :%) 川 大 智 胜 卫 士 通 远 光 软 件 青 岛 软 控 用 友 软 件 东 软 集 团 恒 生 电 子 东 华 软 件 华 胜 天 成 数 据 来 源 : 万 得 资 讯,2009/8 表 1 显 示 川 大 智 胜 卫 士 通 远 光 软 件 和 青 岛 软 控 的 净 利 润 率 较 高 它 们 都 拥 有 自 己 的 软 件 产 品, 处 于 非 充 分 竞 争 市 场, 在 细 分 行 业 的 市 场 份 额 领 先 恒 生 电 子 也 有 自 有 软 件 产 品, 市 场 份 额 领 先, 但 是 面 临 激 烈 的 竞 争, 所 以 净 利 润 率 略 低 表 2 显 示 川 大 智 胜 的 人 均 主 营 业 务 收 入 在 国 内 上 市 的 软 件 公 司 位 于 中 等 偏 下 水 平, 人 均 EBIT 位 于 平 均 水 平, 软 件 产 品 占 收 入 的 比 重 比 较 高,2008 年 净 资 产 收 益 偏 低 ( 与 卫 士 通 同 在 2008 年 上 市, 当 年 募 集 的 资 金 使 净 资 产 收 益 率 下 降 ) 对 国 内 软 件 公 司 而 言, 较 高 的 人 均 收 入 和 人 均 EBIT 说 明 硬 件 销 售 的 比 例 较 高 当 主 营 业 务 收 入 在 10 至 30 亿 元 之 间 时 系 统 集 成 公 司 扩 张 能 力 较 强 但 是 系 统 集 成 消 耗 较 多 资 本, 业 务 规 模 超 过 边 界 后 边 际 利 润 率 明 显 下 降 另 一 方 面, 较 高 的 软 件 产 品 比 重 使 软 件 公 司 的 盈 利 能 力 较 强, 但 是 纯 软 件 业 务 的 扩 张 能 力 不 强 川 大 智 胜 的 软 硬 件 收 入 比 例 适 中, 软 件 的 产 品 化 程 度 高 卫 士 通 远 光 软 件 青 岛 软 控 和 恒 生 电 子 具 有 相 似 的 业 务 结 构 由 于 客 户 数 量 有 限, 这 类 公 司 一 般 采 年 8 月 7 日 公 司 公 告 获 得 民 航 西 南 空 管 局 空 管 工 程 建 设 指 挥 部 的 雷 达 模 拟 机 和 塔 台 模 拟 机 合 同, 金 额 分 别 为 303 万 和 1100 万 元 4 机 电 设 备 网 显 示,2009 年 8 月 5 日 至 8 月 26 日 长 三 角 地 区 雷 达 管 制 工 程 中 南 京 极 地 航 路 雷 达 管 制 工 程 中 哈 尔 滨 空 管 自 动 化 系 统 设 备 正 在 进 行 招 标 标 书 要 求 系 统 的 原 产 地 为 中 国 境 内 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 6 / 10

7 用 直 销 方 式, 它 们 的 费 用 率 亦 较 低 年 川 大 智 胜 的 销 售 费 用 和 管 理 费 用 合 计 占 收 入 7.0%, 而 面 向 跨 行 业 客 户 并 且 销 售 通 用 软 件 的 用 友 软 件 的 2008 年 两 项 费 用 占 收 入 77.9% 具 有 这 种 业 务 结 构 的 公 司 的 利 润 在 一 定 阶 段 扩 张 较 快, 此 类 公 司 面 临 的 问 题 是 市 场 空 间 有 限 表 2 计 算 机 应 用 上 市 公 司 2008 年 财 务 数 据 ( 单 位 : 百 万 元 ) 人 均 收 入 人 均 EBIT 增 值 税 退 税 软 件 产 品 / 收 入 2008ROE 川 大 智 胜 % 8% 卫 士 通 % 9% 远 光 软 件 % 19% 青 岛 软 控 % 19% 用 友 软 件 % 19% 东 软 集 团 % 14% 恒 生 电 子 % 21% 东 华 软 件 % 16% 华 胜 天 成 % 14% 中 位 值 % 16% 数 据 来 源 : 万 得 资 讯 相 关 上 市 公 司 财 务 报 告 联 合 证 券 研 究 所 上 市 前 川 大 智 胜 的 研 发 支 出 占 收 入 5% 以 下, 上 市 后 公 司 加 大 研 发 力 度,2008 年 研 发 支 出 为 1535 万 元, 占 当 年 收 入 13.1%( 见 图 4) 2008 年 上 半 年 研 发 支 出 为 1375 万 元 2007 年 后 研 发 支 出 基 本 上 全 部 资 本 化, 因 此 公 司 的 现 金 盈 利 能 力 低 于 损 益 表 显 示 出 的 盈 利 能 力 图 4 川 大 智 胜 研 发 支 出 及 占 收 入 比 重 百 万 元 研 发 支 出 数 据 来 源 : 四 川 川 大 智 胜 股 份 有 限 公 司 历 年 年 报 研 发 支 出 / 收 入 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 盈 利 预 测 与 估 值 2009 年 上 半 年 川 大 智 胜 实 现 主 营 业 务 收 入 2767 万 元, 同 比 下 降 35.4%; 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 为 978 万 元, 同 比 增 长 10.6% 收 入 同 比 下 降 的 原 因 是 今 年 上 半 年 确 认 的 收 入 较 少 毛 利 率 上 升 发 行 股 票 后 财 务 费 用 下 降 以 及 政 府 补 助 增 加 使 上 半 年 的 利 润 略 有 增 长 公 司 预 计 2009 年 1 至 9 月 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 同 比 增 长 50% 至 70% 塔 台 模 拟 是 今 年 空 管 产 品 收 入 增 长 的 主 要 推 动 因 素, 预 计 此 项 业 务 收 入 同 比 增 长 35% 中 小 机 场 的 空 管 系 统 是 明 年 空 管 产 品 收 入 增 长 的 推 动 因 素, 预 计 明 年 此 业 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 7 / 10

8 务 收 入 同 比 增 长 70% 预 计 和 2011 年 川 大 智 胜 的 收 入 分 别 为 和 3.3 亿 元, 分 别 同 比 增 长 29.3% 52.4% 和 40.8% 预 计 在 空 管 系 统 的 收 入 增 长 同 时 公 司 的 毛 利 率 还 能 够 提 高, 而 且 费 用 占 收 入 的 比 重 下 降 预 计 和 2011 年 公 司 的 净 利 润 分 别 为 4497 万 元 7916 万 元 和 1.2 亿 元 现 金 流 贴 现 模 型 ( 见 表 3) 显 示 川 大 智 胜 的 每 股 价 值 约 为 元, 对 应 09 年 的 市 盈 率 为 37.7 倍 较 高 的 市 盈 率 源 自 较 低 的 资 本 开 支 和 较 高 的 利 润 率 在 估 值 时, 我 们 把 资 本 化 的 研 发 开 支 作 为 费 用 表 3 川 大 智 胜 DCF 估 值 核 心 假 设 条 件 年 收 入 复 合 增 长 率 28.1% 年 平 均 EBIT/Sales 24.4% 年 资 本 开 支 占 收 入 比 重 10.2% 年 新 增 流 动 资 金 占 新 增 收 入 比 重 2.6% WACC 9% 永 续 增 长 率 2% 数 据 来 源 : 联 合 证 券 研 究 所 8 月 20 日 的 股 价 低 于 内 在 价 值 6% 首 次 评 级 为 增 持 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 8 / 10

9 盈 利 预 测 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 E 2010E 2011E 会 计 年 度 E 2010E 2011E 流 动 资 产 营 业 收 入 现 金 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 其 他 应 收 款 营 业 费 用 预 付 账 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 其 他 流 动 资 产 资 产 减 值 损 失 非 流 动 资 产 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 投 资 投 资 净 收 益 固 定 资 产 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 入 其 他 非 流 动 资 产 营 业 外 支 出 资 产 总 计 利 润 总 额 流 动 负 债 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 其 他 流 动 负 债 归 属 母 公 司 净 利 润 非 流 动 负 债 EBITDA 长 期 借 款 EPS( 元 ) 其 他 非 流 动 负 债 负 债 合 计 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 会 计 年 度 E 2010E 2011E 股 本 成 长 能 力 资 本 公 积 营 业 收 入 29.3% 52.4% 40.8% 留 存 收 益 营 业 利 润 72.2% 81.9% 46.9% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 归 属 于 母 公 司 净 利 润 49.2% 76.0% 46.2% 负 债 和 股 东 权 益 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 40.6% 45.5% 46.4% 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 净 利 率 (%) 29.7% 34.3% 35.6% 会 计 年 度 E 2010E 2011E ROE(%) 11.4% 16.7% 19.7% 经 营 活 动 现 金 流 ROIC(%) 20.5% 27.9% 29.9% 净 利 润 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 资 产 负 债 率 (%) 14.9% 41.1% 57.2% 财 务 费 用 净 负 债 比 率 (%) 0.00% 0.00% 0.00% 投 资 损 失 流 动 比 率 营 运 资 金 变 动 速 动 比 率 其 他 经 营 现 金 流 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 总 资 产 周 转 率 资 本 支 出 应 收 账 款 周 转 率 长 期 投 资 应 付 账 款 周 转 率 其 他 投 资 现 金 流 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 短 期 借 款 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 长 期 借 款 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 普 通 股 增 加 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 P/E 其 他 筹 资 现 金 流 P/B 现 金 净 增 加 额 EV/EBITDA 数 据 来 源 : 联 合 证 券 研 究 所. 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 申 明 及 联 合 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 9 / 10

10 联 合 证 券 股 票 评 级 标 准 增 持 中 性 减 持 未 来 6 个 月 内 股 价 超 越 大 盘 10% 以 上 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 大 盘 波 动 在 -10% 至 10% 间 未 来 6 个 月 内 股 价 相 对 大 盘 下 跌 10% 以 上 联 合 证 券 行 业 评 级 标 准 增 持 中 性 减 持 行 业 股 票 指 数 超 越 大 盘 行 业 股 票 指 数 基 本 与 大 盘 持 平 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 大 盘 深 圳 深 圳 罗 湖 深 南 东 路 5047 号 深 圳 发 展 银 行 大 厦 10 层 邮 政 编 码 : TEL: (86-755) FAX: (86-755) 上 海 上 海 浦 东 银 城 中 路 68 号 时 代 金 融 中 心 17 层 邮 政 编 码 : TEL: (86-21) FAX: (86-21) 免 责 申 明 本 研 究 报 告 仅 供 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 联 合 证 券 ) 客 户 内 部 交 流 使 用 本 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 且 已 公 开 的 信 息, 我 们 力 求 但 不 保 证 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 也 不 保 证 文 中 观 点 或 陈 述 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 会 适 时 更 新 我 们 的 研 究, 但 可 能 会 因 某 些 规 定 而 无 法 做 到 本 报 告 所 载 信 息 均 为 个 人 观 点, 并 不 构 成 所 涉 及 证 券 的 个 人 投 资 建 议, 也 未 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 本 文 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 及 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 可 能 并 不 适 合 所 有 投 资 者 联 合 证 券 是 一 家 覆 盖 证 券 经 纪 投 资 银 行 投 资 管 理 和 证 券 咨 询 等 多 项 业 务 的 全 国 性 综 合 类 证 券 公 司 我 公 司 可 能 会 持 有 报 告 中 提 及 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 我 们 的 研 究 报 告 主 要 以 电 子 版 形 式 分 发, 间 或 也 会 辅 以 印 刷 品 形 式 分 发 我 们 向 所 有 客 户 同 时 分 发 电 子 版 研 究 报 告 版 权 所 有 2009 年 联 合 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 未 经 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 形 式 复 制 转 发 或 公 开 传 播 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 联 合 证 券 研 究 所 客 户 服 务 部, 并 需 注 明 出 处 为 联 合 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改

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