Melco Resorts & Entertainment (MLCO US) Gaming Sector Equity Research 股票研究 Company Report: Melco Resorts & Entertainment (MLCO US) Noah Hudson (86755)

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1 Gaming Sector Equity Research 股票研究 : Noah Hudson (86755) 公司报告 : 新濠博亚 (MLCO US) 中文版 Chinese version noah.hudson@gtjas.com Expect City of Dreams Results to Improve this Year 公 司 报 告 证 券 研 究 报 告 博彩行业 Equity Research Report 预计新濠天地业绩今年将得到改善 The Company's 4Q17 adjusted property EBITDA increased 11.7% YoY (decreased 15.1% QoQ) to US$340 mn, 4.5% above Bloomberg consensus forecast but 12.3% below our forecast. Total net revenue was US$1,333 mn, up 11.7% YoY (down 3.2% QoQ). Adjusted property EBITDA margin kept flat YoY but decreased 3.6 ppt QoQ to 25.5%, which was primarily attributable to the lower margin performance at City of Dreams Macau. We expect that City of Dreams will re-capture more premium mass clients and increase its mass gaming revenue this year. A new property president at City of Dreams is expected to help stop the leakage of premium players who may be going out to the competitors new properties such as Wynn Palace and the Parisian. In addition, the new Morpheus hotel tower, expected to open up by 1H18, should mostly be finished ramping up by the end of this year. We increase Melco's 2018 and 2019 adjusted property EBITDA forecasts by 1.5% and 8.4%, respectively. We have increased 2018 and 2019 revenue forecasts by 1.7% and 9.4%, respectively. We forecast adjusted property EBITDA of US$1.5 bn, US$1.6 bn and US$1.8 bn, respectively, equivalent to 11.6% CAGR. We forecast fully diluted earnings per ADS ("EPADS") of US$1.257, US$1.670 and US$2.082, respectively, equivalent to 43.5% CAGR. Reiterate "Buy" investment rating, increase target price from US$28.60 to US Our target price reflects 11.1x 2018 EV/Adjusted EBITDA and is a 21.7% discount to our DCF derived NAV per share of US$ 公司的 2017 年 4 季度调整后物业 EBITDA 同比上升 11.7%( 环比下降 15.1%) 至 3.40 亿美元, 高于彭博一致预期 4.5%, 低于我们预期 12.3% 收入为 13.3 亿美元, 同比增长 11.7%( 环比下降 3.2%) 经调整物业 EBITDA 利润率同比持平, 环比下跌 3.6 个百分点 至 25.5%, 主要由于新濠天地澳门较低利润率的表现 我们预计今年新濠天地将会重新夺回高端中场客户并且提升中场收入 新濠天地的新总裁 预期将会帮助物业停止高端中场客户的流失, 这些客户可能正在流向竞争对手的物业, 比 如永利皇宫和巴黎人 另外, 新的摩珀斯酒店预期将于 2018 年上半年开业, 并于年底基 本完成过渡期的扩张运营 我们分别上调 2018 和 2019 年调整后物业 EBITDA 预期 1.5% 和 8.4% 我们分别调高 2018 至 2019 年收入预期 1.7% 和 9.4% 我们预计 年经调整物业 EBITDA 为 15 亿 美元 16 亿美元和 18 亿美元, 相当于 11.6% 的年复合增长率 我们预计 年摊 薄每股净利为 美元 美元和 美元, 相当于 43.5% 的年复合增长率 Rating: Buy Maintained 评级 : 买入 ( 维持 ) 6-18m TP 目标价 : US$33.00 Revised from 原目标价 : US$28.60 ADR price ADR 价格 : Stock performance 股价表现 [Table_PriceChange] Change in ADR Price 股价变动 % change Abs. % 绝对变动 % Rel. % to NASDAQ Index 相对纳指变动 % Avg. ADR price(us$) 平均股价 ( 美元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 US$ (10) Mar-17 Jun-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 NASDAQ Comp Index Melco Resorts & Ent. 1 Y 1 年 (3.7) (12.9) (3.1) 新濠中博外亚运输 重申 买入 投资评级并提高原 美元的目标价至 美元 我们的目标价相当于 11.1 倍 2018 年经调整后物业 EV/EBITDA, 相比于我们运用折现现金流方法得出的每股估 值 美元有 21.7% 的折让 [Table_ Year End Turnover Net Profit Earnings/ADR Earnings/ADR PER BV/ADR PBR DP ADR Yield ROE 年结收入股东净利每份 ADR 净利每份 ADR 净利变动市盈率每份 ADR 净资产市净率每份 ADR 股股息率净资产收益率 12/31 (US$ m) (US$ m) (US$) ( %) (x) (US$) (x) (US$) (%) (%) 2016A 4, (77.4) A 5, F 5, F 6, F 7,215 1, [Table_BaseData] ADR in issue (m) 总 ADR 数 (m) Major shareholder 大股东 Melco Intl. Development Ltd. 51.3% Market cap. (US$ m) 市值 (US$ m) 13,357.8 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 2,802.1 FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) 91.7% 52 Weeks high/low (US$) 52 周高 / 低 (US$) / FY18 Est. NAV (US$) FY18 每 ADR 估值 ( 美元 ) 42.2 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 12

2 2017 年 4 季度业绩 新濠博亚 ( 公司 ) 的 2017 年 4 季度经调整物业 EBITDA 同比上升 11.7%( 环比下降 15.1%) 至 3.40 亿美元, 高于彭博一致 预期 4.5%, 低于我们预期 12.3% 总净收入为 亿美元, 同比上升 11.7%( 环比下降 3.2%) 经调整物业 EBITDA 利润率 同比持平, 环比下跌 3.6 个百分点至 25.5%, 主要由于新濠天地澳门和新濠天地马尼拉的较低利润率表现 新濠博亚 2017 年 4 季度博彩总收入同比增长 18.5% 和环比下降 0.8%, 与澳门 2017 年 4 季度博彩总收入 18.9% 的同比增长基本一致但低于行业 8.0% 的环比增长 公司 2017 年 4 季度博彩总收入为 亿美元, 为 2014 年 2 季度以来第二高的季度金额 剔除马尼拉业务, 新濠博亚的博彩总收入同比增长 17.8%( 环比下降 2.6%), 跑输澳门市场博彩总收入同比 18.9% 和环比 8.0% 的增长 新濠博亚博彩总收入的同比增长主要归功于新濠博亚贵宾分部的更好同比表现, 剔除马尼拉业务后贵宾博彩收入同比激增 47.8%( 环比下降 10.8%) 新濠天地马尼拉的经调整物业 EBITDA 同比增长 7.2%( 环比下降 6.0%) 至 5,400 万美元 新濠天地马尼拉的经调整物业 EBITDA 利润率从 2016 年 4 季度的 34.7% 扩大至 2017 年 4 季度的 32.1% 新濠天地马尼拉在 2017 年 4 季度贡献了公司 15.8% 的经调 整物业 EBITDA, 相较于 2017 年 3 季度的 14.3% 和 2016 年 4 季度的 16.5% 表 -1: 公司财务业绩 百万美元 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 环比 同比 (%/ 百分点 ) (%/ 百分点 ) 博彩总收入 1,280 1,395 1,471 1,529 1,517 (0.8%) 18.5% 客房总收入 % 2.7% 娱乐 零售 餐饮及其它总收入 (8.5%) (6.5%) 总收入 1,447 1,558 1,628 1,699 1,679 (1.1%) 16.0% 佣金 折扣及促销 (255) (281) (330) (322) (347) 7.8% 36.3% 总净收入 1,193 1,277 1,298 1,377 1,333 (3.2%) 11.7% 新濠天地贵宾市场份额 6.9% 7.7% 7.9% 8.2% 6.1% (2.1) ppt (0.8) ppt 新濠锋贵宾市场份额 2.8% 2.9% 3.0% 2.3% 3.2% 0.9 ppt 0.4 ppt 新濠影汇贵宾市场份额 0.4% 1.9% 3.5% 4.2% 3.2% (1.1) ppt 2.7 ppt 公司贵宾市场份额 10.2% 12.5% 14.4% 14.7% 12.5% (2.2) ppt 2.3 ppt 新濠天地中场市场份额 13.1% 12.2% 11.5% 11.4% 10.1% (1.3) ppt (3.0) ppt 新濠锋中场市场份额 0.7% 0.6% 0.4% 0.5% 0.6% 0.1 ppt (0.1) ppt 摩卡俱乐部中场市场份额 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.8% (0.1) ppt (0.1) ppt 新濠影汇中场市场份额 5.4% 4.9% 5.3% 5.3% 5.6% 0.3 ppt 0.2 ppt 公司中场市场份额 * 20.6% 19.1% 18.6% 18.6% 17.7% (1.0) ppt (3.0) ppt 公司总市场份额 14.9% 15.4% 16.2% 16.3% 14.7% (1.6) ppt (0.1) ppt 经调整物业 EBITDA 新濠天地 (31.1%) (10.1%) 新濠锋 (6) 17 (411.3%) 431.1% 摩卡俱乐部 % 36.8% 新濠天地马尼拉 (6.0%) 7.2% 新濠影汇 (4.4%) 61.5% 总体经调整物业 EBITDA (15.1%) 11.7% 经调整物业 EBITDA 利润率 新濠天地 28.5% 30.8% 27.2% 34.4% 27.7% (6.7) ppt (0.8) ppt 新濠锋 3.2% 3.4% 4.7% -6.3% 12.5% 18.7 ppt 9.3 ppt 摩卡俱乐部 18.8% 22.8% 19.0% 21.6% 24.2% 2.6 ppt 5.4 ppt 新濠天地马尼拉 34.7% 38.8% 35.7% 38.6% 32.1% (6.5) ppt (2.6) ppt 新濠影汇 23.0% 24.4% 24.3% 24.9% 24.8% (0.1) ppt 1.8 ppt 总体经调整物业 EBITDA 利润率 25.5% 27.7% 25.4% 29.1% 25.5% (3.6) ppt (0.0) ppt 注 : 中场市场份额包括赌台和角子机 See the last page for disclaimer Page 2 of 12

3 新濠博亚的总体市场份额于 2017 年 4 季度降至 14.7%, 为公司自 2015 年 3 季度以来的最低水平 新濠博亚的博彩总收入市场 份额同比下降 0.1 个百分点和环比下降 1.6 个百分点至 14.7%, 为 2015 年 3 季度 ( 市场份额为 14.0%.) 以来最低水平 市场份 额的下降主要是由于贵宾市场份额和中场市场份额双双环比下降 ; 贵宾分部市场份额同比增长, 但对总市场份额的影响被中场市 场份额的同比下降所抵消 公司的贵宾市场份额录得 12.5%, 同比提升 2.3 个百分点但环比下降 2.2 个百分点, 主要由于新濠影 汇贵宾分部的市场份额同比增长 2.7 个百分点以及新濠天地澳门和新濠影汇的市场份额均环比下降所致 新濠天地澳门和新濠影 汇的贵宾市场份额分别环比下降了 2.1 个百分点和 1.1 个百分点 新濠博亚的中场市场份额为 17.7%, 同比下降 3.0 个百分点和环 比下降 1.0 个百分点, 我们认为这是由于来自金沙中国 (01928 HK) 旗下物业组合的竞争加剧所致 图 -1: 新濠博亚季度市场份额 图 -2: 新濠影汇季度市场份额 Total VIP Mass (Tables & Slots) Total VIP Mass (Tables & Slots) 25% 20% 15% 10% 20.6% 19.1% 18.6% 18.6% 14.9% 15.4% 16.2% 16.3% 14.4% 14.7% 12.5% 10.2% 17.7% 14.7% 12.5% 7% 6% 5% 4% 3% 6.0% 2.9% 5.5% 3.5% 5.8% 5.9% 6.2% 4.9% 4.5% 4.5% 4.2% 3.5% 3.2% 5% 2% 1% 0.4% 1.9% 0% 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 0% 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 资料来源 : 公司 澳门博彩监察协调局 资料来源 : 公司 澳门博彩监察协调局 新濠影汇 新濠影汇 2017 年 4 季度的贵宾分部转码数同比环比皆跑赢市场 新濠影汇于 2015 年 10 月 27 日开幕, 而贵宾分部于 2016 年 4 季度才开始营业 2017 年 4 季度贵宾转码数共计 57 亿美元, 同比上升 338.5%( 环比上升 11.8%), 好于澳门贵宾博彩收入的同比上升 21.0% 和环比上升 5.0% 该物业的贵宾市场份额同比提升 2.7 个百分点但环比下降 1.1 个百分点至 3.2%, 主要由于 2017 年 4 季度 2.8% 的转码赢率低于上季度的 4.0% 因此, 贵宾总赢额环比下降 21.8% 至 1.60 亿美元 该物业的中场分部表现同比环比皆跑赢市场 该物业的中场市场份额 ( 赌台和角子机 ) 同比上升 0.2 个百分点及环比上升 0.3 个百分点至 6.2% 报告期内中场赌台赢额同比上升 20.5% 和环比上升 18.5% 至 2.21 亿美元, 好于行业中场的同比增长 16.3% 和环比增长 12.0%, 主要由于好于行业的转码数增长 角子机赢额同比上升 9.1% 和环比上升 15.2% 至 22 百万美元 此综合娱乐场于 2017 年 4 季度录得 5,220 万美元的非博彩收入 ( 环比上升 0.6%), 其中包括 2,050 万美元酒店收入, 酒店入住率为 99%( 环比上升 1.0 个百分点 ) 表 -2: 新濠影汇营运业绩百万美元 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 环比 同比 (%/ 百分点 ) (%/ 百分点 ) 转码金额 1,300 3,600 4,700 5,100 5, % 338.5% 转码赢率 % (1.20) ppt 1.4 ppt 贵宾赢额 (21.8%) 776.9% 中场赌台投注额 % 24.2% 非转码赌台赢率 (%) ppt (0.8) ppt 中场赌台赢额 % 20.5% 角子机投注额 (7.3%) 3.8% 角子机赢率 ppt 0.2 ppt 角子机赢额 % 9.1% 赌场总收入 (1.7%) 81.4% See the last page for disclaimer Page 3 of 12

4 酒店收入 % 4.0% 其它收入 (1.3%) (5.6%) 佣金及折扣 (29) (51) (67) (77) (86) 11.5% 194.1% 物业总收入 (4.0%) 49.9% 贵宾市场份额 0.4% 1.9% 3.5% 4.2% 3.2% (1.1) ppt 2.7 ppt 中场市场份额 6.0% 5.5% 5.8% 5.9% 6.2% 0.3 ppt 0.2 ppt 总市场份额 2.9% 3.5% 4.5% 4.9% 4.5% (0.4) ppt 1.5 ppt 入住率 % ppt 0.0 ppt 新濠天地马尼拉 新濠天地马尼拉 2017 年 4 季度的贵宾转码金额同比上涨 38.1%( 环比下降 3.3%) 至 29 亿美元, 于 2017 年 4 季度放缓了扩张 步伐 该物业于 2017 年 4 季度的运气较 2016 年 4 季度差, 转码赢率为 3.1%( 同比下降 0.4 个百分点但仍环比提高 0.6 个百分 点 ) 因此, 贵宾赢额为 9,000 万美元, 同比增长 22.3% 和环比增长 19.9% 由于更高的中场投注额和赢率, 该物业的中场赌台分部在 2017 年 4 季度持续复苏 中场赌台投注额达到 1.89 亿美元, 同比上 升 27.0% 和环比上升 8.7%, 赢率为 30.9%, 同比提升 3.1 个百分点和环比提升 1.0 个百分点 因此, 中场赌台赢额同比上升 41.1% ( 环比上升 12.3%) 至 5,800 万美元 角子机赢额同比上升 9.7% 和环比上升 4.0% 至 4,300 万美元 表 -3: 新濠天地马尼拉经营业绩百万美元 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 环比 同比 (%/ 百分点 ) (%/ 百分点 ) 转码金额 2,100 2,400 3,200 3,000 2,900 (3.3%) 38.1% 转码赢率 % ppt (0.40) ppt 贵宾赢额 % 22.3% 中场赌台投注额 % 27.0% 非转码赌台赢率 % ppt 3.1 ppt 中场赌台赢额 % 41.1% 角子机投注额 % 18.2% 角子机赢率 % (0.0) ppt (0.4) ppt 角子机赢额 % 9.7% 赌场总收入 % 24.1% 酒店收入 % 4.9% 其它收入 % 17.4% 佣金及折扣 (38) (41) (57) (50) (56) 11.8% 47.0% 物业总收入 % 15.8% 入住率 % ppt 1.0 ppt See the last page for disclaimer Page 4 of 12

5 新濠天地 ( 澳门 ) 新濠天地 2017 年 4 季度的贵宾分部转码数同比环比都跑输市场 贵宾转码数合计 114 亿美元, 同比上升 2.7%( 环比上升 1.8%), 差于澳门 2017 年 4 季度贵宾博彩收入的同比上升 21.0% 和环比上升 5.0% 该物业的贵宾市场份额同比下降 0.8 个百分点和环比下降 2.1 个百分点至 6.1%,2017 年 4 季度转码赢率为 2.7%, 而上季度为 2.7%,2016 年 4 季度则为 2.6% 因此, 贵宾总赢额同比上升 6.7%( 环比下降 21.5%) 至 3.08 亿美元 中场分部同比环比继续跑输市场 该物业的中场市场份额 ( 赌台和角子机 ) 同比下跌 3.0 个百分点及环比下跌 1.3 个百分点至 10.1% 期内中场赌台赢额同比下降 13.0% 和环比下降 5.2% 至 3.51 亿美元, 差于行业中场的同比增长 16.3% 和环比增长 12.0%, 主要由于较寻常低的 28.6% 的赢率, 此为 2015 年 2 季度以来该物业的最低赢率 角子机赢额同比上升 14.8% 和环比上升 51.8% 至 4,700 万美元 2017 年 4 季度新濠天地酒店的平均每间可供出租客房收入 (RevPAR) 同比上升 1.5%( 环比上升 3.6%) 至 202 美元 酒店入 住率同比改善 1.0 个百分点和环比持平至 97%, 日均房费则同比上升 2.0% 和环比上升 4.0% 至 209 美元 表 -4: 新濠天地经营业绩百万美元 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 环比 同比 (%/ 百分点 ) (%/ 百分点 ) 转码金额 11,100 12,600 12,200 11,200 11, % 2.7% 转码赢率 % (0.80) ppt 0.10 ppt 贵宾赢额 (21.5%) 6.7% 中场赌台投注额 1,110 1,060 1,073 1,145 1, % 10.5% 非转码赌台赢率 % (3.7) ppt (7.7) ppt 中场赌台赢额 (5.2%) (13.0%) 角子机投注额 1,052 1, , % 6.7% 角子机赢率 % ppt 0.3 ppt 角子机赢额 % 14.8% 赌场总收入 (11.0%) (3.7%) 酒店收入 % 0.4% 其它收入 (18.2%) (13.7%) 佣金及折扣 (151) (151) (169) (158) (165) 4.1% 9.4% 物业总收入 (14.4%) (7.3%) 入住率 % ppt (1.0) ppt 贵宾市场份额 6.9% 7.7% 7.9% 8.2% 6.1% (2.1) ppt (0.8) ppt 中场市场份额 13.1% 12.2% 11.5% 11.4% 10.1% (1.3) ppt (3.0) ppt 总市场份额 9.7% 9.6% 9.4% 9.5% 7.8% (1.7) ppt (1.8) ppt See the last page for disclaimer Page 5 of 12

6 图 -3: 新濠天地季度市场份额 图 -4: 新濠锋季度市场份额 Total VIP Mass (Tables & Slots) Total VIP Mass (Tables & Slots) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 13.1% 12.2% 11.5% 11.4% 9.7% 9.6% 9.4% 9.5% 7.7% 7.9% 8.2% 6.9% 10.1% 7.8% 6.1% 4% 3% 2% 1% 3.0% 2.8% 2.9% 2.3% 1.9% 1.9% 1.9% 1.5% 3.2% 2.1% 0.7% 0.6% 0.4% 0.5% 0.6% 0% 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 0% 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 资料来源 : 公司 澳门博彩监察协调局 资料来源 : 公司 澳门博彩监察协调局 新濠锋 2017 年 4 季度新濠锋的贵宾分部转码数同比跑输市场但因转码金额上升而环比跑赢 该物业的贵宾市场份额同比提升 0.4 个百分点和环比提升 0.9 个百分点至 3.2% 贵宾转码金额达到 49 亿美元, 同比上升 11.4% 和环比上升 16.7%, 差于澳门 2017 年 4 季度贵宾博彩收入的同比上升 21.0% 但好于行业的环比上升 5.0% 新濠锋的贵宾赢率为 3.3%, 同比上升 0.6 个百分点及环比上升 0.7 个百分点 因此, 贵宾赢额达到 1.62 亿美元, 同比上升 36.1% 和环比上升 48.1% 新濠锋的中场分部同比跑输市场但由于中场赌台投注额的增加和赢率环比提升而环比跑赢 该物业本季度的中场市场份额同比下降 0.1 个百分点和环比上升 0.1 个百分点至 0.6% 中场赌台赢额共计 2,300 万美元, 同比上升 3.1% 和环比上升 30.5%, 对比澳门行业中场 2017 年 4 季度的同比上升 16.3%( 环比上升 3.4%) 角子机赢额同比增长 128.1%( 环比增长 79.1%) 至 120 万美元 表 -5: 新濠锋经营业绩百万美元 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 环比 同比 (%/ 百分点 ) (%/ 百分点 ) 转码金额 4,400 4,100 4,000 4,200 4, % 11.4% 转码赢率 % ppt 0.60 ppt 贵宾赢额 % 36.1% 中场赌台投注额 % 11.0% 非转码赌台赢率 % ppt (1.4) ppt 中场赌台赢额 % 3.1% 角子机投注额 % 160.8% 角子机赢率 % (0.1) ppt (0.8) ppt 角子机赢额 % 128.1% 赌场总收入 % 31.3% 酒店收入 % 3.9% 其它收入 (0.2%) (8.6%) 佣金及折扣 (45) (46) (45) (45) (53) 17.2% 16.0% 物业总收入 % 35.7% 入住率 % ppt 5.0 ppt 贵宾市场份额 2.8% 2.9% 3.0% 2.3% 3.2% 0.9 ppt 0.4 ppt See the last page for disclaimer Page 6 of 12

7 中场市场份额 0.7% 0.6% 0.4% 0.5% 0.6% 0.1 ppt (0.1) ppt 总市场份额 1.9% 1.9% 1.9% 1.5% 2.1% 0.5 ppt 0.2 ppt 摩卡俱乐部 摩卡俱乐部 2017 年 4 季度的中场市场份额同比和环比下降 0.1 个百分点 角子机赢额共计 3,100 万美元, 同比增长 6.2%( 环比 上升 1.7%) 该物业的经调整 EBITDA 为 740 万美元, 同比上升 37.0%( 环比上升 13.8%) 博彩机赢率同比上升 0.2 个百分点 和环比上升 0.1 个百分点至 4.8% 表 -6: 摩卡俱乐部经营业绩百万美元 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 环比 同比 (%/ 百分点 ) (%/ 百分点 ) 每日每台赢额 ( 美元 ) n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 角子机赢额 % 6.2% 经调整 EBITDA % 37.0% 中场市场份额 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.8% (0.1) ppt (0.1) ppt 展望 我们认为新的摩珀斯酒店将会于 2018 年上半年开业, 将会使新濠天地在高端中场业务更具竞争力 新濠天地的第三和最后一期包括新的摩珀斯酒店, 它将定位为新濠天地的中心 拥有约 800 间豪华客房 套房和别墅, 摩珀斯将瞄准高端中场分部 摩珀斯可轻易拥有逾 50 张赌台并将配置新的非博彩设施, 包括空中别墅 离地面 130 米高的无边际泳池以及架空天桥上的餐厅 随着摩珀斯的开幕, 新濠天地的五星级和豪华酒店客房数将几乎翻倍至 2,100 间, 我们预计这将成为提升新濠天地整体表现的催化剂和基础 我们预计沐梵世将使公司在永利澳门等瞄准高端中场业务的其它物业面前变得更具竞争力 我们预计在 1 月份新濠天地 新濠影汇和新濠天地马尼拉的高级管理层洗牌后新濠天地的业绩将会改善 David Ross Sisk 先生被任命为新濠天地澳门的物业总裁, 替换即将离职的 Gabe Hunterton 先生 当前的新濠天地马尼拉总裁 Geoffry Philip Andres 先生将填补 Sisk 先生原来的角色, 担任新濠影汇物业总裁 Kevin Benning 先生被晋升为新濠天地马尼拉的高级副总裁和首席运营官 公司觉得新濠天地澳门的原物业总裁未能带动团队发挥最佳水平, 并且看到 Sisk 先生确实非常细致地运营新濠影汇, 帮助该物业实现了很大的改善 新濠天地致力于停止高端客户向永利皇宫和巴黎人等竞争对手新物业的流失 公司在新濠天地澳门的业务于 2017 年 3 季度和 2017 年 4 季度受到显著影响, 并将持续至 2018 上半年, 直至摩珀斯酒店开幕 管理层预计摩珀斯酒店将于 2018 上半年开幕后的 6 至 12 个月内扩大经营, 这意味着到今年年底前该物业将大致完成扩张阶段 基于新的领导人和物业总裁 David Ross Sisk 先生以及摩珀斯酒店于 2018 上半年开幕, 我们预计新濠天地将处于可获得更多高端中场客户的有利位置并改善中场博彩收入的整体表现, 特别是从 2018 年底起, 因这时摩珀斯酒店基本完成扩张阶段 新濠影汇计划于 2018 年进行优化升级 新濠博亚计划于未来 12 个月在新濠影汇推出新产品, 对物业进行一系列升级优化 其 中包括对魔幻间的再开发以及对到访物业途径的优化 当该物业的主要到访路径莲花大桥不再被澳门轻轨建设封堵时, 新濠影汇 的额外上升空间将被开启, 这可能最早要到今年年底 See the last page for disclaimer Page 7 of 12

8 澳门政府就新濠影汇土地出让权延长了 第二期 发展期 新濠影汇目前未使用土地的发展期截止期限被延长至 2021 年 7 月 24 日 公司尚未就新濠影汇的额外升级和发展的建设披露具体计划或时间表, 但管理层认为新濠影汇最终第二期发展的主要组成部 分应是酒店客房的增加, 因为管理层认为新濠影汇的房间明显不足 若新濠博亚能在日本开发物业, 长期而言或有上升潜力, 但我们认为成功可能性很小 在菲律宾取得成功后, 新濠博亚正在积极努力获得日本的牌照, 这是公司于 2018 年的核心关注点 就新濠天地马尼拉的开发来说, 新濠博亚已经具备发展澳门以外的国际赌场项目的经验 联合主席 Laurence Ho 之前表示, 如果新濠博亚获得批准, 将有意图投资超过 50 亿美元于日本赌场项目的开发, 同时也为日本博彩业努力游说 然而, 我们认为还是更具国际化 更有经验的拉斯维加斯开发商将在日本赌场项目开发权的争夺中胜出 即使公司能够获得日本的赌场牌照, 但由于多个政府层面的法律法规仍待完善, 日本的赌场项目预计在 2022 年之前都不会投入运营 预测调整 我们分别上调 2018 年和 2019 年收入预测 1.7% 和 9.4% 我们预计公司 年总净收入分别为 60 亿美元 66 亿美元和 72 亿美元, 相当于 13.3% 10.8% 和 8.7% 的增长, 也相当于 10.9% 的年复合增长率 基于新的领导人和物业总裁 David Ross Sisk 先生以及摩珀斯酒店于 2018 上半年开幕, 我们预计新濠天地将处于可获得更多高端中场客户的有利位置并改善中场博彩收入的整体表现, 特别是从 2018 年底起, 因这时摩珀斯酒店基本完成扩张阶段 我们分别上调 2018 年和 2019 年经调整物业 EBITDA 预期 1.5% 和 8.4% 我们预期 年经调整物业 EBITDA 分别为 15 亿美元 16 亿美元和 18 亿美元, 相当于 14.3% 11.8% 和 8.7% 的增长, 也相当于 11.6% 的年复合增长率 我们预计 年净利润分别为 6.21 亿美元 8.25 亿美元和 亿美元, 相当于 43.6% 的年复合增长率 我们预期 年全面摊薄每股 ADS 净利分别为 美元 美元和 美元美元, 相当于 43.5% 的年复合增长率 表 -7: 新濠博亚预测调整百万美元 旧 新 变动 % ( 每股净利除外 ) 2018F 2019F 2020F 2018F 2019F 2020F 2018F 2019F 2020F 贵宾转码数 116, ,494 n.a. 112, , ,709 (3.8%) 4.7% n.a. 赢率 ( 占转码数百分比 ) 2.9% 2.9% n.a. 2.9% 2.9% 2.9% (0.1) ppt (0.1) ppt n.a. 贵宾总赢额 3,325 3,406 n.a. 3,199 3,566 3,896 (3.8%) 4.7% n.a. 中场市场总赢额 2,845 2,909 n.a. 2,945 3,250 3, % 11.7% n.a. 角子机总赢额 n.a % 22.4% n.a. 博彩总收入 6,719 6,898 n.a. 6,789 7,531 8, % 9.2% n.a. 非博彩总收入 n.a % 11.5% n.a. 折扣及佣金 -1,552-1,591 n.a. (1,561) (1,738) (1,897) 0.6% 9.3% n.a. 总净收入 5,890 6,064 n.a. 5,990 6,637 7, % 9.4% n.a. 经营利润 n.a ,028 1, % 24.6% n.a. 经营利润率 12.9% 13.6% n.a. 13.7% 15.5% 16.7% 0.8 ppt 1.9 ppt n.a. 经调整物业 EBITDA 1,601 1,675 n.a. 1,625 1,815 1, % 8.4% n.a. 经调整物业 EBITDA 利润率 27.2% 27.6% n.a. 27.1% 27.4% 27.4% (0.1) ppt (0.2) ppt n.a. 净利润 n.a , % 38.2% n.a. 净利率 8.9% 9.8% n.a. 10.4% 12.4% 14.3% 1.5 ppt 2.6 ppt n.a. 基本每份 ADS 盈利 ( 美元 ) n.a % 39.0% n.a. 摊薄每份 ADS 盈利 ( 美元 ) n.a % 39.3% n.a. 资料来源 : 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 8 of 12

9 估值 我们重申 买入 投资评级并提高原 美元的目标价至 美元 新濠博亚现估值为 10.9 倍预测 ( 后四个季度 ) 经调整 EV/EBITDA, 相对其自身 11.0 倍的历史平均预测 EV/ 调整后 EBITDA 有 1.0% 的折让, 并且比 15.8 倍的行业市值加权平均低 30.7% 我们认为估值低并且创造了一个具吸引力的买入机会 我们看到 2018 年有两个主要的收入和股价催化剂 :1) 预计于 2018 上半年开幕的摩珀斯酒店以及高级管理层洗牌将使新濠天地在高端中场业务更具竞争力, 及 2) 新濠影汇计划于今年进行升级优化 我们的目标价相当于 11.1 倍 2018 年经调整物业 EV/EBITDA 和 26.3 倍 2018 年市盈率, 相比于我们运用折现现金流方法得出的每股估值 美元有 21.7% 的折让 表 -8: 博彩业同业比较 公司名称 股票 币种 股价 市值 市盈率 EV 经调整 EBITDA PB ROE 代码 十亿 历史平均 历史平均 18F 18F ( 港元 ) 预测 * 预测 * 18F 19F 预测 * 预测 * 18F 19F (%) 澳门运营商银河娱乐 HK HKD 新濠国际发展 HK HKD 新濠博亚 MLCO US USD 美高梅中国 HK HKD 金沙中国 HK HKD 奥博控股 HK HKD 永利澳门 HK HKD 简单平均 加权平均 美国运营商 Las Vegas Sands LVS US USD Mgm Resorts Inte MGM US USD Penn Natl Gaming PENN US USD Pinnacle Enterta PNK US USD (5.4) (15.7) Wynn Resorts Ltd WYNN US USD 简单平均 加权平均 其它运营商 Genting Singapor GENS SP SGD Genting Malaysia GENM MK MYR Bloomberry Res BLOOM PM PHP Belle Corp BEL PM PHP 简单平均 加权平均 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 注 *: 预测 估值基于未来 12 个月的盈利预测, 使用最频繁的可得周期编制而来, 对于此报告中我们覆盖的公司是后四个季度 ; 对于我们未覆盖的公司, 彭博预测估值则是基于未来四个季度 未来两个半年度或未来财年 See the last page for disclaimer Page 9 of 12

10 表 -9: 新濠博亚折现现金流估值 无风险收益率 2.04% 企业自由现金流现值总和 ( 百万美元 ) 16,682 市场收益率 14.27% + 最终价值现值 ( 百万美元 ) 5,698 市场风险溢价 12.23% 企业价值 ( 百万美元 ) 22,380 经调整贝塔 净负债 /( 现金 )( 百万美元 ) 1,633 权益折现率 16.72% 净资产价值总额 ( 百万美元 ) 20,747 发行在外 ADS( 百万 ) 税后债务成本 3.5% 每股 ADS 估值 ( 美元 ) D/(D+E) 49.8% E/(D+E) 50.2% 加权平均资本成本 10.1% 长期增速 3.0% 资料来源 :Bloomberg 公司 国泰君安国际 表 -10: 新濠博亚估值和基于目标价数据 FY17A 后 4 个季度 FY18F FY19F FY20F 基于目标价的 EV / 经调整物业 EBITDA 目标价 ( 美元 ) 全面摊薄的期末发行在外股份数量 ( 百万 ) 基于目标价市值 ( 百万美元 ) 16,273 16,302 16,302 16,302 16,302 + 期末少数股东权益 ( 百万美元 ) 期末借款 ( 百万美元 ) 3,857 3,760 3,760 3,663 3,566 - 期末现金及现金等价物 ( 百万美元 ) 1,408 2,053 2,053 3,005 4,109 年结企业价值 ( 百万美元 ) 18,721 18,009 18,009 16,960 15,760 经调整物业 EBITDA( 百万美元 ) 1,285 1,625 1,625 1,815 1,973 基于目标价的 EV / 经调整物业 EBITDA 基于目标价的市盈率及市盈增长率摊薄每股盈利 ( 美元 ) 基于目标价的市盈率 See the last page for disclaimer Page 10 of 12

11 财务报表和比率 [Table_IncomeStatement] 损益表 [Table_BalanceSheet] 资产负债表 Year end 31 Dec (USD m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Total Revenue 4,519 5,285 5,990 6,637 7,215 Casino Expenses (2,905) (3,374) (3,666) (4,016) (4,356) Rooms Expenses (33) (33) (43) (49) (54) Food & Beverage Expenses (66) (58) (62) (68) (74) Entertainment, Retail & Other Expenses (110) (88) (97) (108) (117) General and Administrative (447) (467) (551) (611) (664) Depreciation and Amortization (472) (461) (497) (495) (467) Others (124) (197) (253) (264) (275) Operating Profit ,028 1,208 Interest Income Interest Expenses, Net of Capitalized (224) (230) (212) (222) (209) Interest Other Expenses (70) (66) (25) (25) (25) Profit Before Tax Income Tax (8) profit After Tax ,005 Non-controlling Interest Shareholders' Profit / Loss ,028 Basic EPS Diluted EPS Year end 31 Dec (USD m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Property, plant and equipment 5,656 5,731 5,687 5,478 5,234 Total Intangible Assets Prepaid Expense Others Total Non-current Assets 7,061 7,050 6,965 6,704 6,408 Cash & Cash Equivalents 1,702 1,408 2,053 3,005 4,109 Bank Deposits with 3+ Month Maturity Accounts Receivable Inventories Prepaid Expense & Other Total Current Assets 2,280 1,845 2,516 3,506 4,647 Total Assets 9,340 8,895 9,481 10,210 11,055 Payables & Accruals 1,395 1,596 1,808 2,004 2,178 ST Debt Other ST Liabilities Total Current Liabilities 1,479 1,684 1,931 2,149 2,345 LT Borrowings 3,670 3,507 3,402 3,297 3,192 Others Total Non-current Liabilities 4,038 3,875 3,760 3,640 3,520 Total Liabilities 5,517 5,559 5,691 5,788 5,864 现金流量表 Year end 31 Dec (USD m) 2016A 2017F 2018F 2019F 2020F Net Income ,028 D&A Other Non-Cash Adjustments Changes in Working Capital Cash from Operating Activities 1,158 1,184 1,366 1,569 1,730 Capex (438) (593) (453) (286) (223) Other Investing 719 (81) Cash from Investing Activities 281 (673) (413) (248) (187) Dividends Paid (386) (198) (248) (289) (360) Cash From (Repayment) Debt (124) (157) (97) (97) (97) Issuance (Buyback) of Equity (800) (455) Other Financing Activities (30) Cash from Financing Activities (1,340) (805) (308) (369) (440) Cash at Beg of Year 1,611 1,702 1,408 2,053 3,005 Net Changes in Cash 99 (294) ,103 Effect of Foreign Exchanges (8) Cash at End of Year 1,702 1,408 2,053 3,005 4,109 Total Shareholders' Equity 3,344 2,888 3,374 4,037 4,837 Minority Interest Total Equity 3,823 3,336 3,790 4,422 5,190 [Table_FinancialRatio] 财务比率 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Margins Operating Margin 8.0% 11.5% 13.7% 15.5% 16.7% Net Profit Margin 3.9% 6.6% 10.4% 12.4% 14.3% Adj. EBITDA Margin 21.5% 24.3% 24.5% 24.8% 24.8% Return Ratios ROA 1.8% 3.8% 6.8% 8.4% 9.7% ROE 4.0% 9.7% 17.4% 20.1% 21.4% Return on Capital Invested -0.4% 7.1% 10.3% 14.2% 17.9% Liquidity & Leverage Leverage (i.e., Gearing) 183.4% 215.5% 211.1% 178.4% 148.4% Net Gearing 94.2% 133.7% 91.7% 27.0% Net Cash Interest Coverage Ratio 132.8% 235.3% 346.8% 419.8% 527.5% Current Ratio 154.1% 109.5% 130.3% 163.2% 198.2% [Table_CompanyRatingDefinition] See the last page for disclaimer Page 11 of 12

12 个股评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出 相对表现超过 15% 或公司 行业基本面良好 5% 至 15% 或公司 行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司 行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司 行业基本面不理想小于 -15% 或公司 行业基本面不理想 行业评级标准参考基准 : 纳斯达克综合指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市 相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想 利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除正荣地产 (06158 HK) 绿地博大绿泽(01253 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 广发明晟 A 国 (03156 HK) 华夏港股通小型股(03157 HK) 华星控股有限公司(08237 HK) 及广发明晟 A 国 -R(CNY) (83156 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 免责声明 本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约 国泰君安或 其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理 牵头经辨人 保荐人 包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 国 泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策 报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺 报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某 些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性 投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险 在决定投资 前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择 本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2018 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 12 of 12