Galaxy Entertainment (00027 HK) Gaming Sector Equity Research 股票研究 Company Report: Galaxy Entertainment (00027 HK) 中文版 Noah Hudson (86755) 公

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禹雷
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1 Gaming Sector Equity Research 股票研究 : 中文版 Noah Hudson (86755) 公司报告 : 银河娱乐 (00027 HK) Chinese version noah.hudson@gtjas.com Attractive Entry Point, Upgrade to "Buy" 具有吸引力的买入时机, 上调评级至买入公司报告证券研究报告博彩行业 Equity Research Report We adjust our adjusted EBITDA forecasts by 1.8%, -2.1% and -3.5%, respectively, to HK$16.9 bn, HK$16.8 bn and HK$17.0 bn, representing 6.4% CAGR. With China's economic growth slowing and with Macau GGR growth cooling down, we lower our revenue forecasts by 1.8%, 3.9% and 4.1%, respectively. However, GEG s 2Q18 adjusted EBITDA margin was higher than we had expected as the Company executes strict operating control. GEG's 2Q18 adjusted EBITDA increased 31.6% YoY to HK$4.3 bn, beating Bloomberg consensus and our forecast by 1.6% and 4.9%, respectively. In our last, we thought there was more downside risk regarding GEG's plans to develop a resort in Boracay, Philippines, now that the project is officially on hold and market expectations have adjusted accordingly, we now see more upside risk. In early August, the chairperson of the Philippines casino regulator (PAGCOR), stated that GEG's plan for a Boracay casino would not go forward. Although the project is now on hold indefinitely, GEG s management is hopeful that eventually plans will move forward with the project, which we also think is quite possible, especially given the small scale of the project's proposed casino operations. We decrease GEG's target price from HK$64.00 to HK$53.00 but raise our investment rating from "Neutral" to "Buy". GEG's share price has declined 29.1% since our last, creating an attractive entry point in our view. Our new target price is equivalent to 13.3x 2018 EV/adjusted EBITDA, is equivalent to 17.6x 2018 PER, and is a 21.1% discount to our DCF derived NAV per share of HK$ 我们将公司 2018 年至 2020 年经调整后 EBITDA 的预测分别调整 1.8% -2.1% 和 -3.5% 至 169 亿 168 亿和 170 亿港元, 年复合增长率为 6.4% 因中国经济增速放缓及澳门总博彩收入增速下降, 我们分别下调公司 2018 年至 2020 年收入预期 1.8% 3.9% 和 4.1% 尽管如此, 公司在 2018 年 2 季度严格执行运营成本控制, 所以调整后 EBITDA 利润率高于我们预期公司的 2018 年 2 季度调整后 EBITDA 同比增长 31.6% 至 43 亿港元, 分别高于彭博一致预期以及我们预期 1.6% 和 4.9% 在我们上次的公司报告中, 我们认为银河娱乐在菲律宾长滩岛建设度假村的计划有更多的下行风险, 但由于这个计划目前在搁置中且市场预期已经调整, 我们现在认为存在更多上升风险八月初, 菲律宾博彩监管机构 (PAGCOR) 的主席称, 银河娱乐在长滩岛的项目不会被通过尽管目前该项目被无限期搁置, 银河娱乐管理层仍希望能最终推进该项目的落成由于提议的赌场运营规模较小, 我们亦认为该项目最终落地的可能性很大我们将银河娱乐目标价由港元下调至港元, 但是将投资评级由中性上调至买入自我们上次发布公司报告以来, 银河娱乐股价已下跌 29.1%, 我们认为已形成较佳买入机会我们的目标价相当于 13.3 倍 2018 年经调整后 EV/EBITDA 和 17.6 倍 2018 年市盈率, 且相对于我们用折现现金流方法得出的每股估值 (67.21 港元 ) 有 21.1% 的折让 Rating: Buy Upgraded 评级 : 买入 ( 上调 ) 6-18m TP 目标价 : HK$53.00 Revised from 原目标价 : HK$64.00 Share price 股价 : Stock performance 股价表现 (10) (20) % change HK$ (30) Oct-17 Dec-17 Jan-18 Mar-18 Apr-18 Jun-18 Jul-18 Sep-18 Oct-18 HSI Galaxy Entertainment [Table_PriceChange] Change in Share Price 股价变动 Abs. % 绝对变动 % Rel. % to HS Index 相对恒指变动 % Avg. share price(hk$) 平均股价 ( 港元 ) 1 M 1 个月 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. 3 M 3 个月 1 Y 1 年 (20.8) (29.5) (16.2) (11.5) (9.2) (5.7) 中银外河运娱输乐 Year End Turnover Net Profit EPS EPS PER BPS PBR DPS Yield ROE 年结收入股东净利每股净利每股净利变动市盈率每股净资产市净率每股股息股息率净资产收益率 12/31 (HK$ m) (HK$ m) (HK$) ( %) (x) (HK$) (x) (HK$) (%) (%) 2016A 52,826 6, A 62,450 10, F 73,511 13, F 76,226 13, F 84,375 16, [Table_BaseData] Shares in issue (m) 总股数 (m) 4,321.6 Major shareholder 大股东 City Lion Profits 22.5% Market cap. (HK$ m) 市值 (HK$ m) 187,773.5 Free float (%) 自由流通比率 (%) month average vol. 3 个月平均成交股数 ( 000) 18,067.7 FY18 Net gearing (%) FY18 净负债 / 股东资金 (%) Net cash 52 Weeks high/low (HK$) 52 周高 / 低 (HK$) / FY18 Est. NAV (HK$) FY18 每股估值 ( 港元 ) 67.2 Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 9

2 2018 年 2 季度业绩银河娱乐 ( 银娱或公司 ) 的 2018 年 2 季度经调整 EBITDA 同比增长 31.6%( 环比增长 0.2%) 至亿港元, 分别高于我们预期以及彭博一致预期 4.9% 和 1.6% 2018 年 2 季度期间, 银娱实现了自 2004 年赌场开始运营以来的最高 EBITDA 利润率经调整 EBITDA 利润率同比增长 2.3 个百分点及环比增长 0.5 个百分点至 31.1% 的历史新高利润率的增长主要受益于星际酒店物业更好的 EBITDA 利润率以及澳门银河物业的稳健表现银娱的 2018 年 2 季度净收入同比增长 22.1%( 环比下降 1.5%) 至亿港元银娱的总净博彩收入在 2018 年 2 季度同比增长 26.2%( 环比下降 0.2%) 受季节性影响, 澳门博彩收入在 2 季度普遍环比下降公司博彩收入的同比增长归功于中场博彩收入 18.7% 的同比增长, 尤其要归功于贵宾总赢额 40.1% 的增长表 -1: 公司财务业绩百万港元 2Q17 1Q18 2Q18 环比同比 (% 或百分点 ) (% 或百分点 ) 公司贵宾转码数 195, , , % 47.3% 公司贵宾总赢额 6,932 9,823 9,711 (1.1%) 40.1% 公司贵宾赢率 ( 占转码数百分比 ) 3.54% 3.42% 3.37% (0.05) ppt (0.17) ppt 公司中场赌台及角子机赢额 5,818 6,868 6, % 18.7% 公司博彩总收入 12,750 16,691 16,615 (0.5%) 30.3% 澳门银河 ( 一期和二期 ) 9,828 12,994 13, % 34.0% 澳门百老汇 (7.5%) 3.5% 澳门星际酒店 3,615 4,476 4,207 (6.0%) 16.4% 城市娱乐会 % 12.0% 建材及其它 -2,187-3,505-3, % 64.9% 总收入 11,408 14,133 13,925 (1.5%) 22.1% 澳门银河贵宾市场份额 13.9% 17.2% 18.3% 1.2 ppt 4.5 ppt 澳门百老汇贵宾市场份额 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 澳门星际酒店贵宾市场份额 6.0% 6.4% 6.0% (0.4) ppt 0.0 ppt 公司贵宾市场份额 * 19.9% 23.6% 24.4% 0.8 ppt 4.5 ppt 澳门银河中场市场份额 16.3% 15.4% 16.0% 0.6 ppt (0.3) ppt 澳门百老汇中场市场份额 0.3% 0.3% 0.2% (0.0) ppt (0.0) ppt 澳门星际酒店中场市场份额 5.6% 5.4% 5.5% 0.1 ppt (0.1) ppt 公司中场市场份额 * 22.2% 21.1% 21.8% 0.7 ppt (0.4) ppt 公司总市场份额 * 20.9% 22.5% 23.2% 0.8 ppt 2.3 ppt 经调整 EBITDA 澳门银河 2,480 3,262 3,219 (1.3%) 29.8% 澳门百老汇 (84.6%) 100.0% 澳门星际酒店 767 1, (1.6%) 28.7% 城市娱乐会 % 12.0% 建材 % 52.9% 公司成本 ( 净额 ) (193) (208) (225) 8.2% 16.6% 调整后 EBITDA 总额 3,286 4,319 4, % 31.6% 调整后 EBITDA 利润率澳门银河 35.1% 36.1% 35.1% (1.0) ppt 0.0 ppt 澳门百老汇 1.4% 15.7% 2.8% (12.9) ppt 1.4 ppt 澳门星际酒店 29.8% 31.8% 32.8% 1.0 ppt 2.9 ppt 调整后整体 EBITDA 利润率 28.8% 30.6% 31.1% 0.5 ppt 2.3 ppt 资料来源 : 公司国泰君安国际注 :* 公司的市场份额未包括城市娱乐会的贡献 ; 中场市场份额包括中场赌台和角子机 See the last page for disclaimer Page 2 of 9

3 银娱的总市场份额在 2018 年 2 季度同比增长 2.3 个百分点 ( 环比增长 0.8 个百分点 ) 至 23.2% 由于贵宾转码数好于行业的增长被略低的贵宾赢率所部分抵消, 公司的贵宾市场份额同比增长 1.5 个百分点和环比增长 0.8 个百分点银娱的中场市场份额同比略降 0.4 个百分点但环比提升 0.7 个百分点至 21.8% 图 -1: 银娱的季度市场份额 VIP Mass (Tables & Slots) Total 26% 25% 24% 23% 22% 21% 20% 19% 18% 19.8% 19.9% 23.8% 23.6% 24.4% 21.7% 22.1% 22.2% 22.4% 22.5% 21.5% 22.9% 23.2% 21.9% 21.5% 21.9% 20.9% 22.0% 21.7% 21.4% 21.7% 21.1% 21.8% 20.5% 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 资料来源 : 公司澳门博彩监察协调局展望及预测更新在我们上次的公司报告中, 我们认为银河娱乐在菲律宾长滩岛建设度假村的计划有更多的下行风险, 但由于这个计划目前在搁置中且市场预期已经调整, 我们现在认为存在更多上升风险在我们上次的公司报告中 ( 日期为 2018 年 6 月 26 日 ), 我们详述了为什么我们认为银娱在菲律宾长滩岛的开发项目存在诸多障碍八月初, 在一次彭博访谈中, 菲律宾博彩监管机构 (PAGCOR) 的主席称, 银河娱乐在长滩岛的项目不会被通过尽管目前该项目被无限期搁置, 银河娱乐管理层仍希望能最终推进该项目的落成由于提议的赌场运营规模较小, 我们亦认为该项目最终落地的可能性很大银娱的度假村拟设置 200 套别墅并仅有约 50 至 60 张赌台, 总投资介于 3 亿美元至 5 亿美元另外,Pagcor 的主席 Andrea Domingo 告诉彭博称, 她认为银娱很难在长滩岛以外的其它菲律宾地区开发此项目, 因为银娱已经拥有了一个临时牌照正如我们所预期的, 三期的开幕被延迟, 现计划在 2020 年而不是 2019 年开幕在我们上次的公司报告中 ( 日期为 2018 年 6 月 26 日 ), 我们将三期的预期最早部分开幕日期从 2020 年挪后到 2021 年在八月初, 银娱管理层表示现在三期将于 2020 年开幕, 而不是之前提出的 2019 年三期和四期的总资本开支预计将在 450 亿港元左右保持不变银娱的三期和四期是路氹最大的相连土储银娱最早于 2012 年公布其路氹三期和四期的开发计划, 即三期将聚焦会议奖励旅游及展览 (MICE), 包括 1,500 间包括家庭及高端优质客房在内的酒店客房, 可容纳 16,000 人的场馆和 400,000 平方尺的会议展览空间以及博彩及其它娱乐设施四期的目标是兴建 3,000 间酒店客房, 分为家庭客房和优质豪华客房,97% 的建筑面积将发展为非博彩用途, 聚焦在科技导向的娱乐第四期的建筑工地已经完成清理, 地基工程已经开始 See the last page for disclaimer Page 3 of 9

4 表 -2: 银娱关于路氹三期和四期的历史公告 2012 年业绩公告计划在澳门银河 3 期 4 期投资 500 至 600 亿港元占地一百五平方米并瞄准高端中场赌客, 银娱拟于今年提交计划并于 2013 年 /2014 年初动工 2013 年 1 季度业绩公告 3 期和 4 期计划进展良好, 预计在 2013 年底 /2014 年初开始建设 2013 上半年业绩公告 3 期和 4 期计划进展良好, 预计在 2013 年底 /2014 年初开始建设 2013 年 3 季度业绩公告我们的 3 期和 4 期计划取得良好进展并且我们预计将在 2014 年初开始建设 2013 年业绩公告路氹 3 期和 4 期计划建成一个亿港元的度假村, 预计最早在 2014 年末开始建设 2014 年 1 季度业绩公告路氹 3 期和 4 期计划建成一个亿港元的度假村, 预计最早在 2014 年末开始建设 2014 上半年业绩公告路氹 3 期和 4 期此亿港元度假村的选址勘察工程将在今年晚些时候开展 2014 年 3 季度业绩公告路氹 3 期和 4 期此亿港元度假村的选址勘察工程将在今年晚些时候开展 2014 年业绩公告路氹 3 期和 4 期选址勘察工程将在 2015 年开展 2015 年 1 季度业绩公告路氹 3 期和 4 期选址勘察工程将在 2015 年开展 2015 下半年业绩公告路氹 3 期和 4 期选址勘察工程将在 2015 年晚些时候 /2016 年初开展 2015 年 3 季度业绩公告路氹 3 期和 4 期选址勘察工程将在 2016 年初开展 2015 年业绩公告路氹 3 期和 4 期选址勘察工程将在 2016 年开展 2016 年 1 季度业绩公告路氹 3 期和 4 期选址勘察工程将在 2016 年开展 2016 下半年业绩公告路氹 3 期和 4 期继续推进,3 期有可能在 2016 年末开始选址勘察工程,4 期在 2017 年年 3 季度业绩公告路氹 3 期和 4 期继续推进,3 期有可能在 2016 年末开始选址勘察工程,4 期在 2017 年年业绩公告路氹 3 期和 4 期继续推进,3 期和 4 期有可能在 2017 年 1 季度末或 2 季度初开始选址勘察工程 2017 年 1 季度业绩公告银娱正着手其下一个增长项目并将很快启动路氹下一个篇章的建设, 其中将包括酒店会展中心娱乐和博彩 2017 上半年中期报告随着路氹 3 期和 4 期的加入, 银娱计划于未来几年将其在路氹的版图再扩大 100 万平方米 2017 年 5 月银娱副主席吕耀东补充道 : 路凼第三期项目最早可以在 2019 年竣工吕先生在银娱股东周年大会后, 发表以上评论年 4 季度业绩公告继续推进 3 期和 4 期的发展并期待于日后正式公布发展计划内容 2018 年 1 季度业绩公告继续推进路凼第三四期项目, 主力聚焦在非博彩业务, 主要针对会议展览娱乐家庭设施优质高端酒店以及博彩等元素 2018 年 5 月银娱主席吕志和告知香港的中文媒体 : 部分路凼第三期赌场渡假村澳门银河可以在 2019 年投入运营上半年中期报告我们继续推进 3 期和 4 期的发展... 我们期待于日后正式公布发展计划内容 2018 年 8 月 3 期现将于 2020 年开幕, 而不是之前提到的 2019 年, 吕先生称 4 期将于 2021 年投入运营资料来源 : 公司 See the last page for disclaimer Page 4 of 9

5 我们将年经调整 EBITDA 预测分别调整 1.8% -2.1% 和 -3.5% 随着中国经济增速放缓以及澳门博彩总收入增长降温, 我们将年收入预测分别下调了 1.8% 3.9% 和 4.1% 因公司执行严格的运营控制, 银娱的 2018 年 2 季度经调整 EBITDA 利润率高于我们预期我们现预测年经调整 EBITDA 分别为 169 亿港元 168 亿港元和 170 亿港元, 相当于 6.4% 的年复合增长率在 2018 年 2 季度, 公司实现了 31.1% 的历史最高的经调整 EBITDA 利润率展望未来, 虽然我们预计较高利润率的中场和高端中场板块将贡献更多的总收入, 但我们认为银娱将难以维持其在 2018 年 2 季度实现的高利润率我们预计员工成本将会上升而那些容易实现的成本削减和效益提升已经基本上被采用我们预测年全面摊薄每股盈利分别为 3.02 港元 3.19 港元和 3.74 港元, 反映了 15.3% 的年复合增长率表 -3: 预测调整百万港元旧新变动 (% 或百分点 ) ( 每股盈利除外 ) 2018F 2019F 2020F 2018F 2019F 2020F 2018F 2019F 2020F 贵宾分部贵宾转码数 ( 十亿港元 ) 1,166 1,233 1,371 1,153 1,199 1,335 (1.1%) (2.8%) (2.7%) 贵宾总赢额 39,945 42,295 47,017 38,963 40,337 44,902 (2.5%) (4.6%) (4.5%) 赢率 ( 占转码数百分比 ) 3.43% 3.43% 3.43% 3.38% 3.36% 3.36% (0.0)ppt (0.1)ppt (0.1)ppt 中场赌台中场赌台总赢额 27,720 29,238 32,502 27,542 28,541 31,780 (0.6%) (2.4%) (2.2%) 角子机角子机投注额 61,441 63,057 70,097 61,371 60,734 67,846 (0.1%) (3.7%) (3.2%) 角子机总赢额 2,116 2,140 2,379 2,112 2,064 2,307 (0.2%) (3.5%) (3.0%) 赢率 ( 占转码数百分比 ) 3.44% 3.39% 3.39% 3.44% 3.4% 3.4% (0.0) ppt 0.0 ppt 0.0 ppt 赌场收入 67,335 71,184 79,131 66,206 68,573 76,343 (1.7%) (3.7%) (3.5%) 非赌场收入 7,496 8,134 8,875 7,305 7,653 8,032 (2.6%) (5.9%) (9.5%) 总收入 74,831 79,317 88,007 73,511 76,226 84,375 (1.8%) (3.9%) (4.1%) 经营利润 11,711 14,046 16,659 13,343 13,864 15, % (1.3%) (7.6%) 经营利润率 15.6% 17.7% 18.9% 18.2% 18.2% 18.2% 2.5 ppt 0.5 ppt (0.7) ppt 经调整 EBITDA 16,645 17,180 17,657 16,948 16,821 17, % (2.1%) (3.5%) 经调整 EBITDA 利润率 22.2% 21.7% 20.1% 23.1% 22.1% 20.2% 0.8 ppt 0.4 ppt 0.1 ppt 净利润 11,716 14,067 16,664 13,009 13,817 16, % (1.8%) (2.6%) 净利率 15.7% 17.7% 18.9% 17.7% 18.1% 19.2% 2.0 ppt 0.4 ppt 0.3 ppt 每股基本盈利 ( 港元 ) % (1.0%) (1.3%) 每股摊薄盈利 ( 港元 ) % (0.5%) (0.8%) 资料来源 : 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 5 of 9

6 估值与菲律宾项目的负面消息巧合的是, 银娱的股价于 10 月 23 日当天下滑了 7.9% 10 月 23 日, 媒体引述未经证实的报道间接援引菲律宾博彩监管机构的领导人称, 他们将遵照一项政府任务执行令以在长滩岛 ( 银娱计划兴建赌场度假村的所在地 ) 禁止赌场的运营, 并称他们将取消长滩岛的所有博彩牌照, 包括银娱的临时博彩牌照我们认为此新闻 ( 即使得到证实 ) 并不是新闻 ; 除非有一些相反的消息出来, 我们已经预计银娱将不能在长滩岛兴建度假村我们将银河娱乐目标价由港元下调至港元, 但是将投资评级由中性上调至买入自我们上次发布公司报告以来, 银河娱乐股价已下跌 29.1%, 我们认为已形成较佳买入机会我们的目标价相当于 13.3 倍 / 13.5 倍 2018/ 2019 年经调整后 EV/EBITDA 和 17.6 倍 / 16.6 倍 2018/ 2019 年市盈率, 且相对于我们用折现现金流方法得出的每股估值 (67.21 港元 ) 有 21.1% 的折让表 -4: 博彩业同业比较公司股票币种股价市值市盈率经调整 EV/ EBITDA PB ROE 名称代码十亿历史平均历史平均 18F 18F ( 港元 ) 预测 * 预测 * 18F 19F 预测 * 预测 * 18F 19F (%) 澳门运营商银河娱乐 HK HKD 新濠博亚 MLCO US USD 美高梅中国 HK HKD 金沙中国 HK HKD 奥博控股 HK HKD 永利澳门 HK HKD 简单平均加权平均美国运营商 Las Vegas Sands LVS US USD Mgm Resorts Inte MGM US USD Penn Natl Gaming PENN US USD (24.4) Pinnacle Enterta PNK US USD (5.7) (30.6) Wynn Resorts Ltd WYNN US USD 简单平均加权平均其它运营商 Genting Singapor GENS SP SGD Genting Malaysia GENM MK MYR Bloomberry Res BLOOM PM PHP Belle Corp BEL PM PHP 简单平均加权平均资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际注 *: 预测估值基于未来 12 个月的盈利预测, 使用最频繁的可得周期编制而来, 对于此报告中我们覆盖的公司是后四个季度 ; 对于我们未覆盖的公司, 彭博预测估值则是基于未来四个季度未来两个半年度或未来财年 See the last page for disclaimer Page 6 of 9

7 表 -5: 银河娱乐基于目标价的估值和乘数目标价 HK$53.00 FY17A FY18F 后 4 个季度 FY19F FY20F 全面摊薄的期末已发行股份数量 ( 百万 ) 4,311 4,326 4,341 4,356 基于目标价的市值 ( 百万港元 ) 228, , , ,866 + 期末少数股东权益 ( 百万港元 ) 期末借款 ( 百万港元 ) 8,807 9,098 9,390 9,122 - 期末现金及现金等价物 ( 百万港元 ) 12,656 12,880 13,103 13,409 年结企业价值 ( 百万港元 ) 225, , , ,162 经调整物业 EBITDA( 百万港元 ) 16,948 16,948 16,821 17,045 基于目标价的经调整 EV / EBITDA 每股摊薄盈利 ( 港元 ) 基于目标价的市盈率资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际表 -6: 银娱折现现金流估值无风险收益率 2.31% 企业自由现金流现值总和 ( 百万港元 ) 165,539 市场收益率 13.25% + 最终价值现值 ( 百万港元 ) 94,907 市场风险溢价 10.94% 企业价值 ( 百万港元 ) 260,447 调整后贝塔净负债 /( 现金 )( 百万港元 ) (31,344) 权益折现率 13.3% 权益价值 ( 百万港元 ) 291,791 已发行股份 ( 百万 ) 4,341 税后债务成本 0.8% 每股净资产 ( 港元 ) D/(D+E) 13.5% E/(D+E) 86.5% 加权平均资本成本 11.6% 长期增速 (%) 3.0% 资料来源 :Bloomberg 公司国泰君安国际图 -2: 银娱的历史动态市盈率图 -3: 银娱的历史动态经调整 EV/EBITDA BEst P/E Ratio (Blended 12 Months) Mean BEst EV / BEst EBITDA (Blended 12 Months) Mean +1 ST. DEV. -1 ST. DEV. 资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际资料来源 :Bloomberg 国泰君安国际 See the last page for disclaimer Page 7 of 9

8 财务报表和比率损益表 [Table_BalanceSheet] 资产负债表 Year end 31 Dec (HKD m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Total Revenue 52,826 62,450 73,511 76,226 84,375 Special Gaming Taxes (18,688) (21,999) (26,136) (27,069) (30,136) Year end 31 Dec (HKD m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F PP&E 33,502 31,802 31,810 32,345 33,475 Leasehold Land Use Rights 5,056 5,013 4,948 4,883 4,817 Commission & Allowances to Gaming Counterparties (11,273) (13,811) (16,360) (16,668) (18,250) Intangible Assets 1, Joint Ventures 1,253 1,518 1,648 1,777 1,906 Raw Materials & Consumable Used (877) (1,262) (1,390) (1,372) (1,603) Amortization & Depreciation (3,573) (3,349) (3,270) (3,303) (3,380) Employee Benefit Expense (6,903) (7,369) (7,498) (8,004) (8,944) Held-to-maturity financial assets 2,340 23,688 34,438 45,187 55,937 Others Total Non-current Assets 44,229 63,713 73,676 84,833 96,585 Other Operating Expenses (5,402) (4,811) (5,513) (5,946) (6,666) Operating Profit 6,110 9,850 13,343 13,864 15,396 Cash & Cash Equivalents 6,803 15,702 12,510 12,952 13,240 Inventories Other Income/Gains, Net Finance Costs (44) (64) (106) (102) (104) Joint Ventures Associated Companies 1 (0) Debtors and Prepayments 1,583 1,962 1,838 1,906 2,109 Amounts Due From Joint Ventures Others 13,184 2, Total Current Assets 22,032 20,101 15,514 15,441 15,966 Profit Before Tax 6,348 10,628 13,238 14,061 16,522 Total Assets 66,261 83,815 89, , ,551 Income Tax (77) (113) (140) (149) (175) Creditors & Accruals 12,660 17,237 15,437 16,007 17,719 Profit After Tax 6,271 10,516 13,097 13,911 16,346 Non-controlling Interest (12) Shareholders' Profit / Loss 6,283 10,504 13,009 13,817 16,236 Borrowings & Short-term Bank Loans 5,609 9,685 8,550 9,117 8,834 Others Total Current Liabilities 18,321 27,035 24,108 25,252 26,691 Basic EPS Diluted EPS Borrowings Deferred Taxation Liabilities Other Non-current Payable Total Non-current Liabilities 1, 现金流量表 Total Liabilities 19,398 27,799 24,905 26,072 27,575 Year end 31 Dec (HKD m) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Profit Before Tax 6,348 10,628 13,238 14,061 16,522 Finance costs Depreciation & amortization 3,573 3,349 3,270 3,303 3,380 Total Shareholders' Equity 46,345 55,482 63,735 73,636 84,394 Minority Interest Total Equity 46,863 56,016 64,285 74,203 84,976 Changes in Working Capital 2,701 5,066 (1,473) 1,078 1,525 Total taxes paid (88) (94) (141) (129) (125) Others 155 (493) (450) (440) (476) Cash from Operating Activities 12,732 18,520 14,549 17,974 20,931 [Table_FinancialRatio] Margins 财务比率 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F Effective Gaming Tax Rate 39.5% 39.4% 39.3% 39.3% 39.3% Purchase of PP&E (2,075) (2,008) (3,278) (3,838) (4,510) Decrease/(increase) in Pledged & Bank Deposits (12,710) 11,277 (67) (61) (61) Operating Margin 11.6% 15.8% 18.2% 18.2% 18.2% Net Profit Margin 11.9% 16.8% 17.7% 18.1% 19.2% Adj. EBITDA Margin 19.6% 22.7% 23.1% 22.1% 20.2% Others (2,552) (20,385) (10,435) (10,470) (10,464) Cash from Investing Activities (17,337) (11,117) (13,780) (14,369) (15,035) Return Ratios ROA 10.3% 14.0% 15.1% 14.7% 15.4% Issue of New Shares Change in Bank Loans, Net 4,800 3,715 (1,138) 583 (268) ROE 14.3% 20.7% 22.0% 20.3% 20.7% Return on Capital Invested 12.9% 16.7% 19.3% 17.8% 17.4% Dividends Paid to Shareholders (1,408) (2,526) (3,274) (4,173) (5,721) Others (50) (57) (192) (215) (260) Cash from Financing Activities 3,450 1,480 (3,977) (3,178) (5,623) Liquidity & Leverage Leverage (i.e., Gearing) 14.0% 19.5% 14.8% 13.7% 11.5% Cash at Beg of Year 7,979 6,803 15,702 12,510 12,952 Net Changes in Cash (1,155) 8,884 (3,208) Effect of Foreign Exchanges (20) Cash at End of Year 6,803 15,702 12,510 12,952 13,240 Net Gearing Net cash Net cash Net cash Net cash Net cash Interest Coverage Ratio % % % % % Current Ratio 120.3% 74.4% 64.4% 61.1% 59.8% 资料来源 : 公司国泰君安国际 [Table_CompanyRatingDefinition] See the last page for disclaimer Page 8 of 9

9 个股评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级买入收集中性减持卖出相对表现超过 15% 或公司行业基本面良好 5% 至 15% 或公司行业基本面良好 -5% 至 5% 或公司行业基本面中性 -15% 至 -5% 或公司行业基本面不理想小于 -15% 或公司行业基本面不理想行业评级标准参考基准 : 香港恒生指数评级区间 : 6 至 18 个月评级跑赢大市中性跑输大市相对表现超过 5% 或行业基本面良好 -5% 至 5% 或行业基本面中性小于 -5% 或行业基本面不理想利益披露事项 (1) 分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员 (2) 分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益 (3) 除佳兆业集团 (01638 HK) 国泰君安国际控股有限公司(01788 HK) 滨海投资有限公司(02886 HK) 价值中国 A 股 (03095 HK) 华夏港股通小型股 (03157 HK) 及未来沪深 300 ETF-R (83127 HK) 外, 国泰君安或其集团公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值 1% 或以上的财务权益 (4) 国泰君安或其集团公司在现在或过去 12 个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系 (5) 国泰君安或其集团公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动. (6) 受雇于国泰君安或其集团公司或与其有联系的个人没有担任本研究报告所评论的发行人的高级人员免责声明本研究报告内容既不代表国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 国泰君安 ) 的推荐意见也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易之要约国泰君安或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如 : 配售代理牵头经辨人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国泰君安的销售员, 交易员和其它专业人员可能会向国泰君安的客户提供与本研究部中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略国泰君安集团的资产管理部和投资业务部可能会做出与本报告的推荐或表达的意见不一致的投资决策报告中的资料力求准确可靠, 但国泰君安并不对该等数据的准确性和完整性作出任何承诺报告中可能存在的一些基于对未来政治和经济的某些主观假定和判断而做出预见性陈述, 因此可能具有不确定性投资者应明白及理解投资证券及投资产品之目的, 及当中的风险在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向其各自专业人士咨询并谨慎抉择本研究报告并非针对或意图向任何属于任何管辖范围的市民或居民或身处于任何管辖范围的人士或实体发布或供其使用, 而此等发布, 公布, 可供使用情况或使用会违反适用的法律或规例, 或会令国泰君安或其集团公司在此等管辖范围内受制于任何注册或领牌规定 2018 国泰君安证券 ( 香港 ) 有限公司版权所有, 不得翻印香港中环皇后大道中 181 号新纪元广场低座 27 楼电话 (852) 传真 (852) 网址 : See the last page for disclaimer Page 9 of 9

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK)

Company Report: Sinotrans Shipping (00368 HK) : China Zhongwang (01333 HK) 中文版 Kevin Guo 郭勇公司报告 : 中国忠旺 (01333HK) Chinese version +86 755 23976671 kevin.guo@gtjas.com Advanced Aluminum Products Manufacturer, Maintain Buy 先进铝材制造商, 维