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1 股 票 研 究 行 业 深 度 研 究 证 券 研 究 报 告 冀 东 水 泥 对 比 海 德 堡 成 长 盈 利 与 估 值 变 迁 国 际 水 泥 系 列 专 题 之 八 编 号 韩 其 成 S 本 报 告 导 读 : 冀 东 对 比 海 德 堡 成 长 盈 利 与 估 值 变 迁 冀 东 水 泥 为 明 年 最 好 水 泥 公 司, 目 前 估 值 几 近 重 置 成 本 摘 要 : 德 国 海 德 堡 水 泥 集 团 是 世 界 最 大 的 水 泥 及 水 泥 制 品 生 产 商 之 一, 在 水 泥 骨 料 混 凝 土 等 领 域 处 于 世 界 领 先 水 平, 收 入 规 模 全 球 排 名 第 三, 销 量 排 名 第 四, 海 德 堡 成 立 于 1873 年, 一 直 以 水 泥 及 混 凝 土 为 主 营 业 务, 目 前 海 德 堡 已 经 在 欧 洲 北 美 中 亚 亚 太 非 洲 中 东 等 开 展 业 务,21 年 海 德 堡 集 团 销 售 水 泥 及 熟 料 784 万 吨, 实 现 营 业 收 入 156 亿 美 元, 净 利 润 4.5 亿 美 元 海 德 堡 集 团 的 产 品 主 要 是 水 泥 骨 料 混 凝 土 和 其 他 建 筑 产 品,21 年 海 德 堡 水 泥 业 务 收 入 占 比 41% 海 德 堡 在 全 球 的 布 局 较 为 均 衡, 21 年 海 德 堡 在 西 欧 和 北 欧 地 区 收 入 占 比 33%; 北 美 收 入 占 比 26%; 亚 太 收 入 占 比 23%; 东 欧 和 中 亚 收 入 占 比 1%; 非 洲 和 中 东 收 入 占 比 8%, 但 GDP 增 速 较 高 的 亚 太 地 区 营 业 利 润 占 比 最 高, 达 39% 21 年 海 德 堡 资 产 投 资 中 65% 来 自 水 泥 21 年 冀 东 水 泥 产 能 9 万 吨, 其 中 华 北 合 计 产 能 63 万 吨, 环 渤 海 经 济 区 继 长 三 角 珠 三 角 之 后 成 为 中 国 经 济 增 长 的 第 三 极 ; 西 北 合 计 产 能 18 万 吨, 晋 陕 蒙 陕 西 山 西 和 内 蒙 是 中 国 的 三 大 能 源 基 地 ; 东 北 合 计 产 能 138 万 吨, 东 北 老 工 业 基 地 建 设 驱 动 水 泥 需 求 增 长 ; 西 南 胶 东 地 区 合 计 产 能 12 万 吨, 胶 东 地 区 经 济 高 速 发 展 但 资 源 稀 缺, 重 庆 是 国 际 首 批 城 乡 发 展 示 范 区, 湖 南 为 两 型 社 会 示 范 区 冀 东 水 泥 在 京 津 冀 山 西 陕 西 内 蒙 古 呼 包 鄂 市 场 占 有 率 第 一 海 德 堡 收 入 结 构 41% 为 水 泥 49% 为 骨 料 及 混 凝 土 1% 是 建 筑 产 品 ; 而 冀 东 水 泥 的 收 入 结 构 中 水 泥 和 熟 料 占 比 达 91%, 中 国 水 泥 市 场 还 处 于 成 长 阶 段, 集 中 度 还 比 较 低, 未 来 横 向 发 展 的 空 间 还 很 大, 随 着 海 德 堡 与 冀 东 的 合 作 深 入, 为 冀 东 水 泥 纵 向 产 业 链 的 拓 展 指 明 方 向 冀 东 水 泥 的 净 利 率 水 平 和 净 资 产 收 益 率 水 平 均 在 海 德 堡 之 上 其 原 因 除 了 经 济 复 苏 带 来 的 需 求 增 加 以 外, 在 需 求 不 旺 盛 的 时 期, 随 着 行 业 集 中 度 的 提 升 以 及 企 业 协 同 理 念 的 增 强, 规 模 大 的 企 业 很 容 易 度 过 艰 难 时 期, 并 且 不 断 提 升 市 长 份 额, 逐 渐 控 制 区 域 市 场, 保 证 盈 利 增 长 京 津 冀 立 足 于 四 个 条 件 使 得 价 格 协 同 未 来 弹 性 更 大 和 有 效 : 一 是 该 区 域 城 镇 化 率 低 需 求 更 有 长 期 潜 力 ; 二 是 企 业 开 始 谋 求 控 制 下 游 混 凝 土 搅 拌 站 实 现 更 短 半 径 销 售 渠 道 控 制 ; 三 是 该 区 域 河 北 大 量 落 后 产 能 淘 汰 ; 四 是 在 21 年 4 季 度 之 前 京 津 冀 水 泥 价 格 高 于 华 东, 目 前 尚 且 低 于 华 东, 未 来 价 格 弹 性 空 间 大 预 期 陕 西 和 山 西 水 泥 价 格 今 年 见 底 预 期 年 EPS 元 吨 市 值 28 年 金 融 危 机 最 低 34 元, 目 前 为 285 元 ( 目 前 市 值 /12 年 产 量 =227 元 ) 28 年 吨 EV 最 低 45 元, 目 前 为 52 元 ( 目 前 EV/12 年 产 量 =41), 吨 投 资 4 元 评 级 : 细 分 行 业 评 级 水 泥 制 造 业 相 关 报 告 上 次 评 级 : 水 泥 制 造 业 增 持 增 持 增 持 水 泥 制 造 业 : 水 泥 煤 炭 价 格 差 推 演 3 季 报 业 绩 水 泥 制 造 业 : 上 海 企 业 水 泥 价 格 及 协 同 进 展 草 根 交 流 水 泥 制 造 业 : 浙 江 水 泥 企 业 价 格 与 供 需 草 根 调 研 水 泥 制 造 业 : 亚 泰 集 团 对 比 CRH 成 长 盈 利 与 估 值 变 迁 水 泥 制 造 业 : 三 八 理 论 (1): 水 泥 煤 炭 价 格 差 与 股 价 逻 辑 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 1. 德 国 战 车 -- 海 德 堡 水 泥 集 团 销 量 排 名 全 球 第 四 的 水 泥 巨 头 百 年 发 展 历 程 - 异 地 扩 张 海 德 堡 水 泥 在 中 国 与 越 秀 冀 东 合 作 区 域 结 构 和 产 能 分 布 西 欧 和 北 欧 - 大 本 营 东 欧 和 中 亚 - 水 泥 占 比 最 高 的 区 域 北 美 - 收 益 主 要 来 源 之 一 亚 太 - 成 长 市 场 增 速 快 非 洲 和 中 东 - 不 确 定 因 素 大 发 展 战 略 - 聚 焦 扩 张 可 持 续 全 球 水 泥 行 业 集 中 度 受 中 国 因 素 影 响 巨 大 销 售 成 本 投 入 资 本 和 资 本 成 本 决 定 水 泥 企 业 价 值 成 长 市 场 投 资 水 泥, 成 熟 市 场 投 资 骨 料 和 混 凝 土 可 持 续 发 展 是 中 国 水 泥 行 业 的 必 经 之 路 碳 排 放 注 册 项 目 43.51% 来 自 中 国 替 代 燃 料 及 废 料 的 处 理 的 原 则 是 环 保 横 跨 中 国 三 北 地 区 -- 冀 东 水 泥 冀 东 水 泥 概 况 及 企 业 分 布 产 能 布 局 和 区 域 供 求 关 系 京 津 冀 地 区 - 冀 东 金 隅 占 6% 份 额 陕 西 地 区 - 过 剩 严 重, 价 格 已 在 洼 地 辽 宁 地 区 - 开 始 限 产 保 价, 形 势 好 转 内 蒙 地 区 - 能 源 战 略 发 展 重 地 吉 林 地 区 - 协 同 效 应 增 强, 价 格 已 居 全 国 首 位 山 西 地 区 - 紧 靠 煤 炭 采 地, 生 产 成 本 低 胶 东 地 区 - 占 据 最 好 石 灰 石 资 源 重 庆 地 区 - 靠 近 主 要 市 场, 有 运 输 成 本 优 势 湖 南 地 区 - 企 业 集 中, 协 同 性 好 经 营 历 程 与 增 长 因 素 - 水 泥 销 量 递 增 冀 东 水 泥 对 比 海 德 堡 海 德 堡 多 元 化 已 成 熟, 冀 东 水 泥 产 品 单 一 多 元 化 开 始 冀 东 水 泥 盈 利 能 力 较 高 冀 东 水 泥 : 明 年 最 好 水 泥 公 司, 几 近 重 置 成 本...37 图 表 目 录 图 1: 成 长 市 场 中 的 海 德 堡 水 泥...6 图 2: 年 海 德 堡 集 团 主 营 业 务 收 入 及 增 速...7 图 3: 年 海 德 堡 集 团 净 利 润 及 增 速...7 图 4:21 年 海 德 堡 集 团 股 东 结 构...7 图 5: 年 海 德 堡 集 团 每 股 收 益 及 增 速...7 图 6: 海 德 堡 集 团 水 泥 及 熟 料 销 量...8 图 7: 海 德 堡 集 团 骨 料 销 量...8 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 42

3 图 8: 海 德 堡 集 团 沥 青 销 量...8 图 9: 海 德 堡 集 团 预 拌 混 凝 土 销 量...8 图 1: 成 长 市 场 中 的 海 德 堡 水 泥...9 图 11:21 年 海 德 堡 集 团 产 品 收 入 结 构...9 图 12:21 年 海 德 堡 集 团 区 域 收 入 结 构...9 图 13: 21 年 海 德 堡 集 团 区 域 利 润 结 构...1 图 14:21 年 海 德 堡 集 团 资 产 投 资 结 构...1 图 15: 海 德 堡 集 团 西 欧 和 北 欧 产 能 布 局 图 16:21 年 海 德 堡 集 团 在 西 欧 和 北 欧 收 入 结 构 图 17: 海 德 堡 集 团 东 欧 和 中 亚 产 能 布 局...12 图 18:21 年 海 德 堡 集 团 在 东 欧 和 中 亚 收 入 结 构...12 图 19: 海 德 堡 集 团 北 美 产 能 布 局...12 图 2:21 年 海 德 堡 集 团 在 北 美 收 入 结 构...12 图 21: 海 德 堡 集 团 亚 太 产 能 布 局...13 图 22:21 年 海 德 堡 集 团 在 亚 太 收 入 结 构...13 图 23: 海 德 堡 集 团 非 洲 和 中 东 产 能 布 局...14 图 24:21 年 海 德 堡 集 团 在 非 洲 和 中 东 收 入 结 构...14 图 25: 全 球 水 泥 行 业 集 中 度...15 图 26: 全 球 运 营 中 的 十 大 水 泥 企 业...15 图 27: 海 德 堡 集 团 非 洲 和 中 东 产 能 布 局...15 图 28:21 年 海 德 堡 世 界 工 业 指 数 德 国 综 指...15 图 29: 全 球 水 泥 骨 料 混 凝 土 区 域 投 资 策 略...16 图 3: 海 德 堡 集 团 全 球 区 域 产 品 分 布...16 图 31: 水 泥 企 业 二 氧 化 碳 等 温 室 气 体 排 放 的 影 响...17 图 32: 每 年 注 册 二 氧 化 碳 排 放 牌 照 的 项 目 区 域 结 构...17 图 33: 水 泥 企 业 二 氧 化 碳 等 温 室 气 体 排 放 的 影 响...17 图 34: 每 年 注 册 二 氧 化 碳 排 放 牌 照 的 项 目 区 域 结 构...17 图 35: 海 德 堡 水 泥 集 团 对 替 代 燃 料 的 使 用...17 图 36: 海 德 堡 水 泥 集 团 对 二 次 原 料 的 使 用...17 图 37: 冀 东 水 泥 企 业 分 布...18 图 38: 冀 东 水 泥 产 能 布 局...19 图 39: 年 冀 东 水 泥 产 能 及 增 速...2 图 4: 年 冀 东 水 泥 总 资 产 及 增 速...2 图 41: 京 津 冀 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局...2 图 42: 北 京 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速...2 图 43: 河 北 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局...21 图 44: 天 津 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速...21 图 45: 陕 西 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局...22 图 46: 陕 西 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速...22 图 47: 辽 宁 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局...23 图 48: 辽 宁 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速...23 图 49: 内 蒙 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局...24 图 5: 内 蒙 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速...24 图 51: 吉 林 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局...25 图 52: 吉 林 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速...25 图 53: 山 西 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局...26 图 54: 山 西 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速...26 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 42

4 图 55: 山 东 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局...27 图 56: 山 东 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速...27 图 57: 重 庆 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局...28 图 58: 重 庆 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速...28 图 59: 湖 南 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局...29 图 6: 湖 南 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速...29 图 61: 年 冀 东 水 泥 主 营 业 务 收 入 及 增 速...29 图 62: 年 冀 东 水 泥 净 利 润 及 增 速...29 图 63:21 年 冀 东 水 泥 产 品 收 入 结 构...3 图 64:21 年 冀 东 水 泥 区 域 收 入 结 构...3 图 65:2-21 年 冀 东 水 泥 水 泥 及 熟 料 产 量...3 图 66:2-21 年 冀 东 水 泥 水 泥 及 熟 料 销 量...3 图 67: 年 冀 东 水 泥 毛 利 率 与 净 利 润...31 图 68:22-21 年 冀 东 水 泥 水 泥 平 均 售 价 和 吨 毛 利...31 图 69:93-1 年 冀 东 水 泥 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率...31 图 7:93-1 年 冀 东 水 泥 财 务 费 用 率 和 资 产 负 债 率...31 图 71: 建 材 行 业 产 品 价 值 链...34 图 72: 全 球 水 泥 跨 区 域 投 资 策 略...35 图 73: 海 德 堡 产 品 结 构...35 图 74: 冀 东 水 泥 产 品 结 构...35 图 75: 海 德 堡 区 域 结 构...35 图 76: 冀 东 水 泥 区 域 结 构...35 图 77: 海 德 堡 与 冀 东 水 泥 净 利 率 比 较...36 图 78: 海 德 堡 与 冀 东 水 泥 净 资 产 收 益 率 比 较...36 图 79: 豪 西 蒙 拉 法 基 海 德 堡 净 利 率 水 平...36 图 8: 国 际 水 泥 公 司 净 利 率 水 平...36 图 81: 海 德 堡 股 价...37 图 82: 冀 东 水 泥 股 价...37 图 83: 海 德 堡 PE...37 图 84: 冀 东 水 泥 股 价...37 图 85: 华 北 区 地 市 周 水 泥 煤 炭 价 格 差...38 图 86: 东 北 区 地 市 周 水 泥 煤 炭 价 格 差...38 图 87: 西 南 区 地 市 周 水 泥 煤 炭 价 格 差...39 图 88: 西 北 区 地 市 周 水 泥 煤 炭 价 格 差...39 图 89: 全 国 31 省 区 水 泥 煤 炭 价 格 差 同 比 涨 幅...39 图 9: 全 国 31 省 区 水 泥 煤 炭 价 格 差 环 比 涨 幅...39 图 91: 冀 东 水 泥 动 态 PE...39 图 92: 冀 东 水 泥 动 态 PE/A 股...39 图 93: 冀 东 水 泥 吨 市 值...4 图 94: 冀 东 水 泥 吨 EV...4 图 95: 冀 东 水 泥 PB...4 图 96: 冀 东 水 泥 EV/EVBITDA...4 表 1: 全 球 主 要 水 泥 生 产 商...6 表 2:29 21 年 海 德 堡 集 团 业 务 主 要 国 家 GDP 增 速...1 表 3: 海 德 堡 在 西 欧 和 北 欧 的 生 产 线 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 42

5 表 4: 海 德 堡 在 西 欧 和 北 欧 的 生 产 线...12 表 5: 海 德 堡 在 北 美 的 生 产 线...13 表 6: 海 德 堡 亚 太 的 生 产 线...13 表 7: 海 德 堡 非 洲 和 中 东 的 生 产 线...14 表 8: 截 至 211 年 6 月 冀 东 水 泥 各 区 域 已 建 和 在 建 产 能...19 表 9:8 月 京 津 冀 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据...21 表 1:211 年 9 月 26 日 京 津 冀 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差...21 表 11:8 月 陕 西 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据...22 表 12:211 年 9 月 26 日 陕 西 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差...22 表 13:8 月 辽 宁 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据...23 表 14:211 年 9 月 26 日 辽 宁 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差...23 表 15:8 月 内 蒙 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据...24 表 16:211 年 9 月 26 日 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差...24 表 17:8 月 吉 林 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据...25 表 18:211 年 9 月 26 日 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差...25 表 19:8 月 山 西 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据...26 表 2:211 年 9 月 26 日 山 西 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差...26 表 21:8 月 全 国 山 东 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据...27 表 22:211 年 9 月 26 日 山 东 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差...27 表 23:8 月 重 庆 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据...28 表 24:211 年 9 月 26 日 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差...28 表 25:8 月 湖 南 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据...29 表 26:211 年 9 月 26 日 湖 南 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差...29 表 27: 冀 东 水 泥 已 投 产 生 产 线 情 况...32 表 28: 冀 东 水 泥 在 建 生 产 线 情 况...33 表 29: 盈 利 预 测...38 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 42

6 1. 德 国 战 车 -- 海 德 堡 水 泥 集 团 1.1. 销 量 排 名 全 球 第 四 的 水 泥 巨 头 德 国 海 德 堡 水 泥 集 团 是 世 界 最 大 的 水 泥 及 水 泥 制 品 生 产 商 之 一, 在 水 泥 骨 料 混 凝 土 等 领 域 处 于 世 界 领 先 水 平, 收 入 规 模 全 球 排 名 第 三, 销 量 排 名 第 四, 海 德 堡 成 立 于 1873 年, 一 直 以 水 泥 及 混 凝 土 为 主 营 业 务,1968 年, 随 着 法 国 水 泥 生 产 商 Vicat 公 司 的 加 盟, 海 德 堡 水 泥 集 团 开 始 了 其 国 际 化 步 伐 2 世 纪 9 年 代 以 来, 集 团 通 过 一 系 列 的 投 资 及 收 购 加 快 了 国 际 化 进 程, 目 前 海 德 堡 已 经 在 欧 洲 北 美 中 亚 亚 太 非 洲 中 东 等 开 展 业 务,21 年 海 德 堡 集 团 销 售 水 泥 及 熟 料 784 万 吨, 实 现 营 业 收 入 156 亿 美 元, 净 利 润 4.5 亿 美 元 图 1: 成 长 市 场 中 的 海 德 堡 水 泥 数 据 来 源 : 公 开 资 料, 国 泰 君 安 证 券 研 究, 表 1: 全 球 主 要 水 泥 生 产 商 公 司 名 称 国 家 收 入 规 模 ( 百 万 美 元 ) 利 润 规 模 ( 百 万 美 元 ) 净 利 率 毛 利 率 ROE 21 销 量 ( 百 万 吨 ) Holcim 瑞 士 2, , Lafarge 法 国 21,45.4 1, 海 螺 水 泥 中 国 5, Heidelberg Cement 德 国 15, Cimentos De Portugal SGPS SA 葡 萄 牙 2, ACC 印 度 1, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 42

7 Italcementi 意 大 利 6, Taiheiyo 日 本 8, Buzzi 意 大 利 3, Cemex 墨 西 哥 14, , 数 据 来 源 :Bloomberg, 国 泰 君 安 证 券 研 究 注 :1) 国 外 公 司 会 计 报 表 与 国 内 有 所 差 异, 并 非 所 有 公 司 都 有 毛 利 率 指 标 2)Cemex 的 销 量 为 估 算 数 图 2: 年 海 德 堡 集 团 主 营 业 务 收 入 及 增 速 图 3: 年 海 德 堡 集 团 净 利 润 及 增 速 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 美 元 ) 增 速 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 净 利 润 ( 百 万 美 元 ) 增 速 8% 6% 4% 2% % -2% % (5) (1) % -6% 图 4:21 年 海 德 堡 集 团 股 东 结 构 图 5: 年 海 德 堡 集 团 每 股 收 益 及 增 速 欧 洲 大 陆 17% 其 他 投 资 者 9% 德 国 32% 每 股 收 益 ( 美 元 ) 增 速 6% 5% 4% 3% 2% 1% 英 国 及 爱 尔 兰 18% 北 美 24% 5 (5) (1) % -1% -2% -3% -4% -5% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 42

8 图 6: 海 德 堡 集 团 水 泥 及 熟 料 销 量 图 7: 海 德 堡 集 团 骨 料 销 量 行 业 深 度 研 究 水 泥 及 熟 料 销 量 ( 百 万 吨 ) 增 速 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 骨 料 销 量 ( 百 万 吨 ) 增 速 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -15% -4% 图 8: 海 德 堡 集 团 沥 青 销 量 图 9: 海 德 堡 集 团 预 拌 混 凝 土 销 量 沥 青 销 量 ( 百 万 吨 ) 增 速 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 预 拌 混 凝 土 销 量 ( 百 万 方 ) 增 速 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -4% -3% 百 年 发 展 历 程 - 异 地 扩 张 海 德 堡 集 团 1873 年 在 德 国 海 德 堡 成 立, 与 其 他 国 际 水 泥 巨 头 集 团 一 样, 逐 步 在 全 球 进 行 扩 张, 但 过 程 要 缓 慢 的 多, 年 是 公 司 成 立 和 在 本 土 进 行 扩 张 的 时 期, 年 公 司 经 历 了 大 萧 条 战 争 和 重 建, 开 始 着 眼 欧 洲 其 他 市 场,1968 年 与 法 国 水 泥 商 Vicat 联 盟 ;1977 年 收 购 英 国 Lehigh 公 司 ; 自 1989 年 来 在 东 欧 中 部 建 立 了 市 场 领 导 地 位, 公 司 的 产 品 结 构 也 发 生 变 化, 从 单 一 的 水 泥 向 下 游 的 混 凝 土 等 行 业 拓 展 1993 年 至 今 公 司 开 始 多 元 化 的 发 展, 骨 料 沥 青 砖 瓦 等 建 筑 材 料 产 品 的 增 加 使 得 公 司 产 业 链 布 局 更 加 完 善, 业 务 也 逐 步 进 入 北 美 中 国 中 亚 非 洲 等 地, 经 过 百 余 年 的 发 展, 成 为 了 屈 指 可 数 的 世 界 水 泥 巨 头 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 42

9 图 1: 成 长 市 场 中 的 海 德 堡 水 泥 行 业 深 度 研 究 数 据 来 源 :Heidelberg, 国 泰 君 安 证 券 研 究, 1.3. 海 德 堡 水 泥 在 中 国 与 越 秀 冀 东 合 作 海 德 堡 集 团 自 1995 年 开 始 进 入 中 国 市 场, 跟 越 秀 水 泥 先 后 在 混 凝 土 和 水 泥 行 业 进 行 合 作, 这 是 海 德 堡 最 早 在 中 国 的 投 资 海 德 堡 越 秀 在 广 东 拥 有 三 家 水 泥 厂, 每 年 6 万 吨 的 产 量, 在 广 州 和 香 港 有 1 家 预 拌 混 凝 土 搅 拌 站 25 年 海 德 堡 开 始 跟 冀 东 合 作, 采 取 5%:5% 股 权 合 作 方 式 在 陕 西 成 立 冀 东 海 德 堡 ( 扶 风 / 泾 阳 ) 水 泥 有 限 公 司, 目 前 一 共 有 4 条 5T/D 的 生 产 线, 每 条 年 产 能 2 万 吨 1.4. 区 域 结 构 和 产 能 分 布 海 德 堡 集 团 的 产 品 主 要 是 水 泥 骨 料 混 凝 土 和 其 他 建 筑 产 品,21 年 海 德 堡 水 泥 业 务 收 入 占 比 41% 海 德 堡 在 全 球 的 布 局 较 为 均 衡,21 年 海 德 堡 在 西 欧 和 北 欧 地 区 收 入 占 比 33%; 北 美 收 入 占 比 26%; 亚 太 收 入 占 比 23%; 东 欧 和 中 亚 收 入 占 比 1%; 非 洲 和 中 东 收 入 占 比 8%, 但 GDP 增 速 较 高 的 亚 太 地 区 营 业 利 润 占 比 最 高, 达 39% 21 年 海 德 堡 资 产 投 资 中 65% 来 自 水 泥 图 11:21 年 海 德 堡 集 团 产 品 收 入 结 构 图 12:21 年 海 德 堡 集 团 区 域 收 入 结 构 建 筑 产 品 1% 水 泥 41% 东 欧 和 中 亚 1% 非 洲 和 中 东 8% 西 欧 和 北 欧 33% 骨 料 和 混 凝 土 49% 亚 太 23% 北 美 26% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 42

10 图 13: 21 年 海 德 堡 集 团 区 域 利 润 结 构 图 14:21 年 海 德 堡 集 团 资 产 投 资 结 构 行 业 深 度 研 究 北 美 13% 东 欧 和 中 亚 13% 非 洲 和 中 东 8% 亚 太 39% 骨 料 23% 混 凝 土 服 务 及 其 他 建 筑 产 品 7% 5% 水 泥 65% 西 欧 和 北 欧 27% 表 2:29 21 年 海 德 堡 集 团 业 务 主 要 国 家 GDP 增 速 西 欧 和 北 非 亚 太 比 利 时 -2.8% 2% 澳 大 利 亚 1.3% 2.7% 德 国 -4.7% 3.6% 孟 加 拉 5.6% 5.8% 荷 兰 -3.9% 1.7% 中 国 9.1% 1.3% 挪 威 -1.3%.4% 印 度 5.8% 9.8% 瑞 典 -5.3% 5.2% 印 度 尼 西 亚 4.6% 6.1% 英 国 -5% 1.4% 马 拉 西 亚 -1.7% 7.5% 东 欧 和 中 亚 非 洲 和 中 东 捷 克 -4% 2.4% 刚 果 2.8% 5.4% 匈 牙 利 -6.5%.8% 加 纳 4.1% 5% 哈 萨 克 斯 坦 1.2% 7% 坦 桑 尼 亚 6% 6.5% 波 兰 1.7% 3.8% 多 哥 3.1% 3.3% 罗 马 尼 亚 -7.1% -1.9% 以 色 列.8% 3.8% 俄 罗 斯 -7.9% 4% 西 班 牙 -3.7% -.1% 乌 克 兰 -15.1% 4.4% 土 耳 其 -4.7% 8% 北 美 美 国 -2.6% 2.8% 加 拿 大 -2.5% 2.9% 数 据 来 源 :Bloomberg, 国 泰 君 安 证 券 研 究 西 欧 和 北 欧 - 大 本 营 西 欧 和 北 欧 是 海 德 堡 集 团 的 大 本 营 所 在, 区 域 收 入 占 比 33%, 营 业 利 润 占 比 27%, 该 地 区 经 济 较 为 成 熟 稳 定, 建 设 需 求 不 旺 盛, 其 中 海 德 堡 水 泥 占 比 37% 骨 料 占 比 17% 建 筑 产 品 占 比 1% 服 务 占 比 36% 公 司 拥 有 水 泥 生 产 线 21 条 骨 料 生 产 线 172 条 沥 青 生 产 线 4 条 预 拌 混 凝 土 搅 拌 站 592 个 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1 of 42

11 图 15: 海 德 堡 集 团 西 欧 和 北 欧 产 能 布 局 图 16:21 年 海 德 堡 集 团 在 西 欧 和 北 欧 收 入 结 构 混 凝 土 服 务 及 其 他 36% 水 泥 37% 建 筑 产 品 1% 骨 料 17% 表 3: 海 德 堡 在 西 欧 和 北 欧 的 生 产 线 生 产 线 ( 条 ) 水 泥 生 产 线 21 粉 磨 站 5 磨 细 矿 渣 高 炉 3 水 泥 中 转 站 54 骨 料 生 产 线 172 沥 青 生 产 线 4 预 拌 混 凝 土 搅 拌 站 592 混 凝 土 制 品 生 产 线 38 砖 块 生 产 线 东 欧 和 中 亚 - 水 泥 占 比 最 高 的 区 域 东 欧 和 中 亚 地 区 是 海 德 堡 最 早 拓 展 的 地 区 之 一, 区 域 收 入 占 比 1%, 营 业 利 润 占 比 13% 海 德 堡 在 该 区 域 的 水 泥 占 比 7% 骨 料 1% 混 凝 土 服 务 及 其 他 占 比 2%, 公 司 拥 有 水 泥 生 产 线 19 条 骨 料 生 产 线 71 条 预 拌 混 凝 土 搅 拌 站 23 个 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 42

12 图 17: 海 德 堡 集 团 东 欧 和 中 亚 产 能 布 局 行 业 深 度 研 究 图 18:21 年 海 德 堡 集 团 在 东 欧 和 中 亚 收 入 结 构 混 凝 土 服 务 及 其 他 2% 骨 料 1% 水 泥 7% 表 4: 海 德 堡 在 西 欧 和 北 欧 的 生 产 线 生 产 线 ( 条 ) 水 泥 生 产 线 19 粉 磨 站 2 水 泥 中 转 站 25 骨 料 生 产 线 71 预 拌 混 凝 土 搅 拌 站 23 混 凝 土 制 品 北 美 - 收 益 主 要 来 源 之 一 北 美 是 海 德 堡 集 团 重 点 发 展 的 区 域 之 一, 该 地 区 经 济 发 达, 建 设 需 求 庞 大, 区 域 收 入 占 比 达 26%, 营 业 利 润 占 比 13%, 公 司 拥 有 水 泥 生 产 线 14 条 骨 料 生 产 线 226 条 沥 青 生 产 线 34 条 预 拌 混 凝 土 搅 拌 站 163 条 图 19: 海 德 堡 集 团 北 美 产 能 布 局 图 2:21 年 海 德 堡 集 团 在 北 美 收 入 结 构 混 凝 土 服 务 及 其 他 25% 水 泥 26% 建 筑 产 品 21% 骨 料 28% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 42

13 表 5: 海 德 堡 在 北 美 的 生 产 线 生 产 线 ( 条 ) 水 泥 生 产 线 14 粉 磨 站 2 磨 细 矿 渣 高 炉 1 水 泥 中 转 站 46 骨 料 生 产 线 226 沥 青 生 产 线 34 预 拌 混 凝 土 搅 拌 站 163 混 凝 土 制 品 生 产 线 1 砖 瓦 生 产 线 2 行 业 深 度 研 究 亚 太 - 成 长 市 场 增 速 快 亚 太 地 区 是 目 前 经 济 增 速 最 快 的 地 区, 以 中 国 为 代 表 的 发 展 中 国 家 对 建 材 需 求 大, 水 泥 行 业 集 中 度 和 盈 利 水 平 也 处 于 提 升 的 趋 势, 区 域 收 入 占 比 23%, 营 业 利 润 占 比 39%, 公 司 在 该 区 域 拥 有 水 泥 生 产 线 13 条 骨 料 生 产 线 79 条 预 拌 混 凝 土 搅 拌 站 287 个 图 21: 海 德 堡 集 团 亚 太 产 能 布 局 图 22:21 年 海 德 堡 集 团 在 亚 太 收 入 结 构 混 凝 土 服 务 及 其 他 31% 建 筑 产 品 1% 水 泥 53% 骨 料 15% 表 6: 海 德 堡 亚 太 的 生 产 线 生 产 线 ( 条 ) 水 泥 生 产 线 13 粉 磨 站 7 水 泥 中 转 站 1 骨 料 生 产 线 79 沥 青 生 产 线 2 预 拌 混 凝 土 搅 拌 站 287 混 凝 土 制 品 3 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13 of 42

14 非 洲 和 中 东 - 不 确 定 因 素 大 非 洲 和 中 东 地 区 由 于 战 争 等 因 素, 其 经 济 形 式 不 稳 定, 建 设 需 求 时 有 时 无, 海 德 堡 集 团 在 该 地 区 的 收 入 占 比 为 8%, 营 业 利 润 占 比 8%, 公 司 拥 有 水 泥 生 产 线 7 条 骨 料 生 产 线 18 条 预 拌 混 凝 土 搅 拌 站 84 个 图 23: 海 德 堡 集 团 非 洲 和 中 东 产 能 布 局 图 24:21 年 海 德 堡 集 团 在 非 洲 和 中 东 收 入 结 构 混 凝 土 服 务 及 其 他 27% 骨 料 9% 水 泥 64% 表 7: 海 德 堡 非 洲 和 中 东 的 生 产 线 水 泥 生 产 线 ( 条 ) 水 泥 生 产 线 7 粉 磨 站 1 水 泥 中 转 站 2 骨 料 生 产 线 18 沥 青 生 产 线 2 预 拌 混 凝 土 搅 拌 站 发 展 战 略 - 聚 焦 扩 张 可 持 续 全 球 水 泥 行 业 集 中 度 受 中 国 因 素 影 响 巨 大 全 球 各 行 业 的 集 中 度 都 会 经 历 一 个 由 松 散 积 累 集 中 到 平 衡 的 阶 段 在 松 散 阶 段, 行 业 竞 争 无 序, 集 中 度 下 降 ; 在 积 累 和 集 中 阶 段, 行 业 开 始 整 合, 集 中 度 逐 步 提 升 ; 直 到 平 衡 阶 段, 行 业 集 中 度 达 到 一 个 瓶 颈, 开 始 转 型, 集 中 度 又 将 缓 慢 下 降 全 球 水 泥 行 业 经 过 百 余 年 的 发 展, 已 经 在 集 中 度 提 升 的 阶 段, 如 果 剔 除 中 国 地 区, 全 球 水 泥 行 业 已 处 于 集 中 阶 段, 行 业 呈 良 性 竞 争 环 境 ; 如 果 包 含 中 国 地 区 的 话, 全 球 水 泥 行 业 处 于 积 累 阶 段, 这 说 明 中 国 地 区 的 水 泥 行 业 集 中 度 仍 然 较 低, 竞 争 环 境 还 较 为 恶 劣 由 于 中 国 经 济 发 展 迅 速, 水 泥 需 求 增 长 极 快, 对 全 球 水 泥 行 业 的 影 响 与 日 俱 增, 这 也 是 国 外 水 泥 巨 头 纷 纷 涉 足 中 国 市 场 的 原 因 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14 of 42

15 图 25: 全 球 水 泥 行 业 集 中 度 图 26: 全 球 运 营 中 的 十 大 水 泥 企 业 行 业 深 度 研 究 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 销 售 成 本 投 入 资 本 和 资 本 成 本 决 定 水 泥 企 业 价 值 海 德 堡 水 泥 集 团 的 营 运 水 平 和 价 值 成 长 因 素 取 决 于 四 个 方 面 : 销 售 成 本 投 入 资 本 资 本 成 本 其 中 销 售 因 素 主 要 包 括 水 泥 价 格 市 场 份 额 销 售 量 产 品 组 合 服 务 水 平 ; 成 本 因 素 主 要 包 括 产 能 原 材 料 燃 料 成 本 电 力 成 本 维 修 成 本 运 输 成 本 ; 投 入 资 本 因 素 主 要 包 含 资 本 支 出 管 理 资 本 利 用 营 运 资 本 管 理 等 ; 资 本 成 本 因 素 包 含 财 务 结 构 投 资 者 关 系 信 用 情 况 等 图 27: 海 德 堡 集 团 非 洲 和 中 东 产 能 布 局 图 28:21 年 海 德 堡 世 界 工 业 指 数 德 国 综 指 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15 of 42

16 成 长 市 场 投 资 水 泥, 成 熟 市 场 投 资 骨 料 和 混 凝 土 水 泥 与 骨 料 的 生 产 是 技 术 密 集 型 的 过 程, 也 是 高 度 资 本 密 集 型 的 过 程, 绑 定 资 产 的 周 期 较 长, 由 于 新 生 产 线 建 设 需 求 和 建 造 成 本 的 上 升, 水 泥 生 产 的 资 本 支 出 不 断 提 高 因 此 在 新 兴 市 场, 两 家 公 司 都 专 注 于 水 泥 的 生 产 与 扩 张 ; 而 在 成 熟 的 经 济 体, 垂 直 整 合 显 得 更 加 重 要, 通 过 在 主 要 的 区 域 建 立 预 拌 混 凝 土 搅 拌 中 心 衔 接 供 需 关 系 ; 在 发 达 市 场, 建 材 产 品 的 系 列 更 加 广 泛, 包 括 骨 料 沥 青 和 混 凝 土 产 品 照 此 逻 辑,CRH 在 新 兴 市 场 建 立 了 强 大 的 水 泥 体 系, 而 大 量 的 骨 料 生 产 线 则 建 立 在 成 熟 市 场 以 及 一 些 新 型 市 场 的 中 心 城 市 地 区 图 29: 全 球 水 泥 骨 料 混 凝 土 区 域 投 资 策 略 图 3: 海 德 堡 集 团 全 球 区 域 产 品 分 布 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 可 持 续 发 展 是 中 国 水 泥 行 业 的 必 经 之 路 保 持 可 持 续 发 展 对 水 泥 行 业 和 水 泥 企 业 来 说 意 义 重 大, 无 论 从 海 德 堡 还 是 其 他 国 际 水 泥 巨 头 的 发 展 历 程 来 看, 节 能 和 环 保 都 是 他 们 不 惜 重 金 投 入 的 重 点 方 向 中 国 的 水 泥 价 格 与 其 他 国 家 相 比 还 比 较 低, 不 能 支 撑 高 额 的 可 持 续 发 展 的 投 入 费 用, 但 随 着 经 济 快 速 发 展, 国 家 环 保 意 识 的 不 断 增 强 以 及 海 德 堡 豪 西 蒙 拉 法 基 CRH 等 国 际 水 泥 巨 头 与 国 内 企 业 合 作 进 入 中 国 市 场, 中 国 水 泥 行 业 已 逐 渐 行 驶 在 可 持 续 发 展 的 道 路 上, 余 热 发 电 原 材 料 替 代 节 能 等 措 施 已 经 成 为 水 泥 企 业 的 经 营 策 略 碳 排 放 注 册 项 目 43.51% 来 自 中 国 许 多 国 家 都 制 定 政 策 抑 制 二 氧 化 碳 的 排 放 来 环 节 工 业 发 展 对 环 境 造 成 的 破 坏, 二 氧 化 碳 排 放 的 价 格 取 决 于 国 家 的 政 策 气 候 经 济 增 长 燃 料 价 格 新 技 术 的 研 发 产 能 淘 汰 禁 发 新 的 牌 照 等 每 年 注 册 二 氧 化 碳 排 放 项 目 达 8427 万 吨, 其 中 43.51% 来 自 中 国 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16 of 42

17 图 31: 水 泥 企 业 二 氧 化 碳 等 温 室 气 体 排 放 的 影 响 行 业 深 度 研 究 图 32: 每 年 注 册 二 氧 化 碳 排 放 牌 照 的 项 目 区 域 结 构 印 度 12% 智 利 墨 西 哥 2% 阿 根 廷 2% 5% 其 他 5% 马 来 西 亚 1% 中 国 44% 朝 鲜 13% 巴 西 16% 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 替 代 燃 料 及 废 料 的 处 理 的 原 则 是 环 保 海 德 堡 水 泥 集 团 运 用 自 己 的 设 备 将 有 害 的 废 料 接 收 测 试 并 生 产 成 为 废 弃 燃 料, 然 后 协 助 水 泥 厂 申 请 许 可 证 提 高 替 代 燃 料 的 使 用 量 图 33: 水 泥 企 业 二 氧 化 碳 等 温 室 气 体 排 放 的 影 响 图 34: 每 年 注 册 二 氧 化 碳 排 放 牌 照 的 项 目 区 域 结 构 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 35: 海 德 堡 水 泥 集 团 对 替 代 燃 料 的 使 用 图 36: 海 德 堡 水 泥 集 团 对 二 次 原 料 的 使 用 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17 of 42

18 2. 横 跨 中 国 三 北 地 区 -- 冀 东 水 泥 2.1. 冀 东 水 泥 概 况 及 企 业 分 布 冀 东 水 泥 于 1994 年 由 冀 东 发 展 集 团 责 任 公 司 发 起 设 立,1996 年 在 深 圳 交 易 所 挂 牌 上 市, 年 进 行 了 三 次 配 股,28 年 完 成 定 向 增 发, 目 前 总 股 本 亿 股 目 前 冀 东 发 展 集 团 为 公 司 第 一 大 股 东, 持 股 41.42%, 公 司 拥 有 57 家 子 ( 分 ) 公 司, 拥 有 水 泥 熟 料 生 产 线 43 条, 分 布 于 京 津 冀 陕 西 辽 宁 内 蒙 吉 林 山 西 胶 东 重 庆 湖 南, 公 司 21 年 销 售 水 泥 及 熟 料 5681 万 吨, 实 现 主 营 业 务 收 入 亿 元, 归 属 与 母 公 司 的 净 利 润 亿 元 图 37: 冀 东 水 泥 企 业 分 布 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥, 国 泰 君 安 证 券 研 究, 2.2. 产 能 布 局 和 区 域 供 求 关 系 21 年 冀 东 水 泥 产 能 达 到 9 万 吨, 其 中 华 北 地 区 合 计 产 能 63 万 吨, 环 渤 海 经 济 区 继 长 三 角 珠 三 角 之 后 成 为 中 国 经 济 增 长 的 第 三 极 ; 西 北 地 区 合 计 产 能 18 万 吨, 晋 陕 蒙 陕 西 山 西 和 内 蒙 是 中 国 的 三 大 能 源 基 地 ; 东 北 地 区 合 计 产 能 138 万 吨, 东 北 老 工 业 基 地 建 设 驱 动 水 泥 需 求 增 长 ; 西 南 胶 东 地 区 合 计 产 能 12 万 吨, 胶 东 地 区 经 济 高 速 发 展 但 资 源 稀 缺, 重 庆 是 国 际 首 批 城 乡 发 展 示 范 区, 湖 南 为 两 型 社 会 示 范 区 冀 东 水 泥 在 京 津 冀 山 西 陕 西 内 蒙 古 呼 包 鄂 市 场 占 有 率 第 一 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18 of 42

19 图 38: 冀 东 水 泥 产 能 布 局 行 业 深 度 研 究 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥, 国 泰 君 安 证 券 研 究, 表 8: 截 至 211 年 6 月 冀 东 水 泥 各 区 域 已 建 和 在 建 产 能 区 域 已 建 在 建 合 计 华 北 河 北 天 津 内 蒙 古 山 西 小 计 西 北 陕 西 东 北 吉 林 辽 宁 黑 龙 江 3 3 小 计 西 南 胶 东 湖 南 重 庆 山 东 小 计 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19 of 42

20 图 39: 年 冀 东 水 泥 产 能 及 增 速 图 4: 年 冀 东 水 泥 总 资 产 及 增 速 产 能 ( 百 万 吨 ) 增 速 9% 8% 7% 6% 总 资 产 ( 亿 元 ) 增 速 8% 7% 6% 5% % 4% 3% % 3% 2% % 1% % 1 5 1% % -1% -1% -2% 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 京 津 冀 地 区 - 冀 东 金 隅 占 6% 份 额 京 津 冀 地 区 是 国 家 重 点 发 展 区 域, 水 泥 需 求 强 劲, 在 工 信 部 下 发 的 211 年 落 后 产 能 淘 汰 名 单 中, 河 北 省 任 务 量 最 大, 约 27 万 吨 该 区 域 是 冀 东 水 泥 的 大 本 营, 共 有 2 条 熟 料 生 产 线, 另 有 平 泉 涞 水 两 条 线 在 建, 已 建 水 泥 产 能 385 万 吨, 在 建 33 万 吨, 产 能 区 域 第 一 该 区 域 中 已 经 形 成 冀 东 和 金 隅 两 大 企 业 集 团, 两 家 合 计 产 能 占 区 域 产 能 6%, 进 一 步 发 挥 协 同 效 应 是 大 势 所 趋, 水 泥 价 格 将 保 持 平 稳 运 行 图 41: 京 津 冀 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局 图 42: 北 京 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速 水 泥 累 计 产 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 42

21 图 43: 河 北 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局 图 44: 天 津 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速 水 泥 累 计 产 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 7% 6% 5% 4% 水 泥 累 计 产 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 14% 12% 1% 8% % 2% 1% % 4% 2% % % 数 据 来 源 :CEI 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 9:8 月 京 津 冀 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据 8 月 累 计 增 速 7-8 月 数 据 增 加 百 分 点 收 入 增 速 利 润 增 速 毛 利 率 环 比 增 加 同 比 增 加 利 润 同 比 增 加 利 润 环 比 增 加 全 国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 北 京 市 9% 99% 26.3% -2.7% 9.% 4% 41% 天 津 市 33% 5% 11.7% 3.3%.4% 28% 94% 河 北 省 46% 54% 22.6%.2% 2.2% 38% 16% 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 表 1:211 年 9 月 26 日 京 津 冀 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差 水 泥 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 煤 炭 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 价 格 差 周 涨 幅 月 涨 幅 全 国 平 均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 北 京 44.% -2.2% 83.%.% 348.% -2.8% 天 津 38.%.% 84.6%.6% % -.2% 石 家 庄 35.%.% 56.%.% 271.%.% 数 据 来 源 :DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 陕 西 地 区 - 过 剩 严 重, 价 格 已 在 洼 地 陕 西 地 区 十 二 五 期 间, 稳 定 的 固 定 资 产 投 资 净 增 长 率 将 维 持 在 2% 以 上, 国 际 第 四 个 副 省 级 新 区 - 西 咸 新 区 将 全 面 启 动, 其 基 础 和 配 套 设 施 建 设 将 推 动 水 泥 需 求, 新 增 重 点 项 目 保 障 房 水 利 工 程 将 提 速 凤 翔 项 目 投 产 及 收 购 秦 岭 水 泥 后, 冀 东 水 泥 在 该 区 域 水 泥 产 能 达 到 18 万 吨 ( 含 秦 岭 水 泥 在 建 新 生 产 线 ), 市 场 占 有 率 陕 西 第 一 目 前 陕 西 地 区 产 能 过 剩 的 局 面 已 形 成, 价 格 处 于 洼 地, 存 量 整 合 已 经 显 现, 随 着 行 业 集 中 度 提 高 及 协 同 效 应 逐 渐 体 现, 价 格 将 出 现 上 行 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21 of 42

22 图 45: 陕 西 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局 图 46: 陕 西 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速 水 泥 累 计 产 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 11:8 月 陕 西 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据 8 月 累 计 增 速 7-8 月 数 据 增 加 百 分 点 收 入 增 速 利 润 增 速 毛 利 率 环 比 增 加 同 比 增 加 利 润 同 比 增 加 利 润 环 比 增 加 全 国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 陕 西 省 29% -34% 14.7% -4.1% -8.8% -6% 12% 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 表 12:211 年 9 月 26 日 陕 西 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差 水 泥 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 煤 炭 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 价 格 差 周 涨 幅 月 涨 幅 全 国 平 均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 西 安 275.%.% 75.%.% 185.%.% 数 据 来 源 :DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 辽 宁 地 区 - 开 始 限 产 保 价, 形 势 好 转 冀 东 水 泥 在 辽 宁 已 建 成 2 条 熟 料 生 产 线, 形 成 产 能 37 万 吨,29 21 年 辽 宁 市 场 收 到 水 泥 企 业 项 目 重 复 建 设, 水 泥 生 产 企 业 布 局 过 于 紧 凑, 重 点 和 大 型 工 程 开 工 不 足 等 方 面 影 响, 竞 争 激 烈, 价 格 已 到 最 低 点 211 年 初 开 始 收 到 限 产 保 价 政 策 影 响, 区 域 市 场 形 势 好 转, 企 业 效 益 提 升 明 显 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22 of 42

23 图 47: 辽 宁 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局 图 48: 辽 宁 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速 水 泥 累 计 产 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 13:8 月 辽 宁 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据 8 月 累 计 增 速 7-8 月 数 据 增 加 百 分 点 收 入 增 速 利 润 增 速 毛 利 率 环 比 增 加 同 比 增 加 利 润 同 比 增 加 利 润 环 比 增 加 全 国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 辽 宁 省 5% 1423% 22.8% 11.4% 11.2% 342% 1334% 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 表 14:211 年 9 月 26 日 辽 宁 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差 水 泥 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 煤 炭 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 价 格 差 周 涨 幅 月 涨 幅 全 国 平 均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 沈 阳 425.%.% 52.%.% 341.%.% 数 据 来 源 :DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 内 蒙 地 区 - 能 源 战 略 发 展 重 地 内 蒙 地 区 是 冀 东 水 泥 的 重 要 利 润 点 所 在, 经 济 发 展 迅 速, 新 增 产 能 仍 处 于 有 序 控 制 阶 段, 随 着 能 源 战 略 的 发 展, 固 定 资 产 投 资 持 续 加 大, 该 区 域 水 泥 市 场 一 直 向 好 冀 东 水 泥 在 内 蒙 地 区 已 建 水 泥 产 能 81 万 吨, 在 建 22 万 吨, 主 要 集 中 在 呼 包 鄂 地 带, 控 制 着 核 心 经 济 区, 盈 利 水 平 高 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 23 of 42

24 图 49: 内 蒙 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局 图 5: 内 蒙 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速 水 泥 累 计 产 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 15:8 月 内 蒙 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据 8 月 累 计 增 速 7-8 月 数 据 增 加 百 分 点 收 入 增 速 利 润 增 速 毛 利 率 环 比 增 加 同 比 增 加 利 润 同 比 增 加 利 润 环 比 增 加 全 国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 内 蒙 古 34% 11% 19.2% 2.4% -1.7% 23% 455% 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 表 16:211 年 9 月 26 日 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差 水 泥 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 煤 炭 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 价 格 差 周 涨 幅 月 涨 幅 全 国 平 均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 呼 和 浩 特 41.%.% 48.% 2.1% 332.% -.5% 数 据 来 源 :DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 吉 林 地 区 - 协 同 效 应 增 强, 价 格 已 居 全 国 首 位 吉 林 黑 龙 江 两 省 近 几 年 投 资 增 长 较 快, 十 二 五 期 间, 吉 林 省 将 加 快 交 通 网 建 设, 冀 东 水 泥 的 吉 林 磐 石 扶 余 公 司 将 因 此 收 益 公 司 在 该 区 域 已 形 成 49 万 吨 水 泥 产 能, 在 建 22 万 吨 ( 永 吉 ) 吉 林 地 区 大 企 业 集 中, 市 场 协 同 效 应 强, 并 且 需 求 旺 盛, 今 年 价 格 大 幅 上 涨, 目 前 已 居 全 国 首 位 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 24 of 42

25 图 51: 吉 林 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局 图 52: 吉 林 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速 水 泥 累 计 产 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 17:8 月 吉 林 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据 8 月 累 计 增 速 7-8 月 数 据 增 加 百 分 点 收 入 增 速 利 润 增 速 毛 利 率 环 比 增 加 同 比 增 加 利 润 同 比 增 加 利 润 环 比 增 加 全 国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 吉 林 省 58% 113% 17.2% 2.5% 1.2% 198% 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 表 18:211 年 9 月 26 日 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差 水 泥 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 煤 炭 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 价 格 差 周 涨 幅 月 涨 幅 全 国 平 均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 长 春 % 4.3% 52.%.% % 5.2% 数 据 来 源 :DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 山 西 地 区 - 紧 靠 煤 炭 采 地, 生 产 成 本 低 大 同 冀 东 水 泥 的 一 二 线 已 经 投 产, 市 场 半 径 较 长, 可 以 覆 盖 张 家 口 及 内 蒙 的 部 分 区 域 公 司 紧 靠 优 质 动 力 煤 开 采 地, 煤 炭 采 购 成 本 较 低, 有 利 于 降 低 生 产 成 本 受 益 于 大 西 高 铁 的 启 动, 区 域 市 场 前 景 较 好 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 25 of 42

26 图 53: 山 西 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局 图 54: 山 西 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速 水 泥 累 计 产 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 19:8 月 山 西 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据 8 月 累 计 增 速 7-8 月 数 据 增 加 百 分 点 收 入 增 速 利 润 增 速 毛 利 率 环 比 增 加 同 比 增 加 利 润 同 比 增 加 利 润 环 比 增 加 全 国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 山 西 省 71% 286% 16.6% -2.5% 6.% 43% 197% 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 表 2:211 年 9 月 26 日 山 西 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差 水 泥 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 煤 炭 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 价 格 差 周 涨 幅 月 涨 幅 全 国 平 均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 太 原 35.%.% 745.% 1.4% 27.% -.4% 数 据 来 源 :DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 胶 东 地 区 - 占 据 最 好 石 灰 石 资 源 冀 东 水 泥 在 山 东 地 区 的 烟 台 项 目 占 据 胶 东 半 岛 最 好 的 石 灰 石 资 源, 面 向 鲁 东 及 国 际 市 场, 距 离 烟 台 港 1 公 里, 物 流 成 本 优 势 明 显 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 26 of 42

27 图 55: 山 东 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局 图 56: 山 东 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速 水 泥 累 计 产 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 21:8 月 全 国 山 东 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据 8 月 累 计 增 速 7-8 月 数 据 增 加 百 分 点 收 入 增 速 利 润 增 速 毛 利 率 环 比 增 加 同 比 增 加 利 润 同 比 增 加 利 润 环 比 增 加 全 国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 山 东 省 39% 152% 2.4% -2.3% 3.4% 135% 73% 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 表 22:211 年 9 月 26 日 山 东 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差 水 泥 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 煤 炭 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 价 格 差 周 涨 幅 月 涨 幅 全 国 平 均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 济 南 % -2.5% % 5.3% % -5.9% 数 据 来 源 :DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 重 庆 地 区 - 靠 近 主 要 市 场, 有 运 输 成 本 优 势 冀 东 水 泥 在 重 庆 已 一 条 生 产 线 正 式 生 产, 其 余 三 条 线 也 已 于 今 年 6 月 点 火 试 运 行, 全 部 投 产 后 公 司 在 重 庆 地 区 水 泥 产 能 将 达 76 万 吨, 公 司 在 重 庆 生 产 线 的 地 理 位 置 离 主 要 市 场 较 近, 生 产 成 本 和 运 输 成 本 优 势 较 大 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 27 of 42

28 图 57: 重 庆 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局 图 58: 重 庆 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速 水 泥 累 计 产 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 23:8 月 重 庆 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据 8 月 累 计 增 速 7-8 月 数 据 增 加 百 分 点 收 入 增 速 利 润 增 速 毛 利 率 环 比 增 加 同 比 增 加 利 润 同 比 增 加 利 润 环 比 增 加 全 国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 重 庆 市 55% 32% 19.5% 6.7% 1.2% 113% 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 表 24:211 年 9 月 26 日 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差 水 泥 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 煤 炭 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 价 格 差 周 涨 幅 月 涨 幅 全 国 平 均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 重 庆 27.% -15.6% 56.%.% 198.% -2.2% 数 据 来 源 :DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 湖 南 地 区 - 企 业 集 中, 协 同 性 好 冀 东 水 泥 在 湖 南 临 澧 的 项 目 于 29 年 7 月 建 成 投 产, 该 项 目 位 于 湖 南 省 常 德 市, 常 德 市 的 西 部 是 张 家 界, 属 于 国 家 级 森 林 保 护 区, 不 允 许 发 展 水 泥 项 目, 东 部 地 区 是 洞 庭 湖 区, 没 有 优 质 石 灰 石 资 源 该 地 区 大 企 业 集 中, 协 同 性 好, 市 场 走 向 规 范, 市 场 价 格 稳 步 提 高 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 28 of 42

29 图 59: 湖 南 地 区 辐 射 半 径 和 产 能 布 局 图 6: 湖 南 地 区 水 泥 累 计 产 量 及 增 速 行 业 深 度 研 究 水 泥 累 计 产 量 ( 万 吨 ) 同 比 增 速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :CEI 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 25:8 月 湖 南 地 区 水 泥 行 业 盈 利 数 据 8 月 累 计 增 速 7-8 月 数 据 增 加 百 分 点 收 入 增 速 利 润 增 速 毛 利 率 环 比 增 加 同 比 增 加 利 润 同 比 增 加 利 润 环 比 增 加 全 国 48% 156% 2.6%.1% 5.2% 14% 94% 湖 南 省 39% 253% 23.1%.6% 7.9% 377% 19% 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 表 26:211 年 9 月 26 日 湖 南 水 泥 价 格 煤 炭 价 格 水 泥 煤 炭 价 格 差 水 泥 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 煤 炭 价 格 周 涨 幅 月 涨 幅 价 格 差 周 涨 幅 月 涨 幅 全 国 平 均 41.2% -.7% 835.6% 1.2% 312.1% -1.3% 长 沙 41.% -6.8% 84.%.% 311.% -8.8% 数 据 来 源 :DC, 国 泰 君 安 证 券 研 究 2.3. 经 营 历 程 与 增 长 因 素 - 水 泥 销 量 递 增 图 61: 年 冀 东 水 泥 主 营 业 务 收 入 及 增 速 图 62: 年 冀 东 水 泥 净 利 润 及 增 速 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 增 速 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 ( 百 万 元 ) 14% 增 速 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -2% -4% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 29 of 42

30 冀 东 水 泥 一 直 以 水 泥 为 主 业, 经 过 十 多 年 的 发 展, 已 成 为 以 华 北 为 根 据, 横 跨 中 国 三 北 地 区 的 大 型 水 泥 企 业,21 年 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 58%, 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 亿 元, 同 比 增 长 41% 其 中 79% 的 收 入 来 自 于 水 泥 销 售,12% 熟 料 销 售,4% 混 凝 土,5% 其 他 ; 按 区 域 结 构 分, 公 司 在 华 北 地 区 销 售 收 入 占 比 达 82%, 东 北 13%, 其 他 区 域 占 比 5% 图 63:21 年 冀 东 水 泥 产 品 收 入 结 构 图 64:21 年 冀 东 水 泥 区 域 收 入 结 构 熟 料 12% 其 他 混 凝 土 5% 4% 东 北 13% 其 他 区 域 5% 水 泥 79% 华 北 82% 冀 东 水 泥 增 长 的 因 素 主 要 来 自 于 水 泥 产 量 及 销 量 的 增 长, 一 方 面 通 过 自 建 生 产 线 扩 大 区 域 份 额, 一 方 面 通 过 再 各 区 域 收 购 大 幅 提 升 市 场 占 有 率, 公 司 21 年 工 生 产 水 泥 4578 万 吨, 同 比 增 长 54%; 生 产 熟 料 497 万 吨, 同 比 增 长 49%; 销 售 水 泥 及 熟 料 5681 万 吨, 同 比 增 长 49% 图 65:2-21 年 冀 东 水 泥 水 泥 及 熟 料 产 量 图 66:2-21 年 冀 东 水 泥 水 泥 及 熟 料 销 量 水 泥 产 量 ( 万 吨 熟 料 产 量 ( 万 吨 ) 6 5 水 泥 及 熟 料 销 量 增 速 1% 8% % % % % -2% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 42

31 冀 东 水 泥 的 毛 利 率 和 净 利 率 水 平 自 25 年 以 前 逐 步 下 降,25 后 开 始 呈 上 升 趋 势 由 于 华 北 和 西 北 地 区 产 能 过 剩 较 为 严 重, 公 司 水 泥 平 均 售 价 ( 含 内 销 ) 较 低, 在 元 / 吨 波 动, 水 泥 吨 毛 利 浮 动 在 在 5-1 元 / 吨 图 67: 年 冀 东 水 泥 毛 利 率 与 净 利 润 图 68:22-21 年 冀 东 水 泥 水 泥 平 均 售 价 和 吨 毛 利 7% 6% 5% 净 利 率 毛 利 率 25 2 水 泥 平 均 售 价 ( 元 / 吨 ) 水 泥 吨 毛 利 4% 15 3% 1 2% 1% 5 % 冀 东 水 泥 的 全 国 水 泥 销 售 网 络 已 逐 渐 成 熟, 销 售 费 用 呈 快 速 下 降 趋 势, 管 理 费 用 波 动 较 为 剧 烈, 主 要 由 于 收 购 和 设 立 分 公 司 引 起 管 理 费 用 增 加 公 司 资 产 负 债 率 近 年 来 保 持 在 5%-7%, 属 于 行 业 正 常 水 平, 公 司 资 金 重 组, 财 务 费 用 率 极 低 图 69:93-1 年 冀 东 水 泥 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 图 7:93-1 年 冀 东 水 泥 财 务 费 用 率 和 资 产 负 债 率 25% 2% 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 8% 7% 6% 财 务 费 用 率 资 产 负 债 率 15% 5% 4% 1% 3% 2% 5% 1% % % % 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 31 of 42

32 表 27: 冀 东 水 泥 已 投 产 生 产 线 情 况 企 业 省 企 业 名 称 状 态 份 唐 山 分 公 司 生 产 线 水 泥 熟 料 冀 东 持 生 产 线 地 址 规 模 (t/d) 产 能 产 能 股 比 例 2*45 唐 山 丰 润 区 % 3*45 唐 山 市 丰 润 区 % 主 要 市 场 投 产 时 间 丰 润 有 限 1*25 唐 山 市 丰 润 区 % 26 年 收 购 河 北 三 友 公 司 1*3 唐 山 市 古 冶 区 % 滦 县 公 司 1*5 唐 山 市 滦 县 % 奎 山 水 泥 三 河 公 司 1*5 北 京 天 津 邢 台 临 城 隆 尧 % 1*25 唐 山 承 德 年 产 1 秦 皇 岛 保 廊 坊 市 三 河 市 1 1.% 万 吨 定 邢 台 石 29 年 收 购 唐 县 公 司 康 达 公 司 1*45 1*32 保 定 市 唐 县 承 德 % 1.% 家 庄 衡 水 等 地 区 年 收 购 启 新 水 泥 1*45 唐 山 市 古 冶 区 % 三 友 二 期 1*45 唐 山 市 古 冶 区 % 21.5 滦 县 二 期 1*45 唐 山 市 滦 县 % 小 计 投 产 天 津 内 蒙 古 天 津 公 司 年 产 8 万 吨 天 津 市 宁 河 县 8 91.% 内 蒙 古 公 司 1*5 呼 和 浩 特 市 武 川 呼 和 浩 特 包 % 县 头 阿 巴 嘎 旗 公 司 1*32 锡 盟 阿 巴 嘎 旗 % 锡 林 浩 特 市 29 内 蒙 二 期 1*5 呼 和 浩 特 市 武 川 呼 和 浩 特 包 % 县 头 29 亿 利 公 司 1*25 鄂 尔 多 斯 市 达 拉 包 头 鄂 尔 多 % 特 旗 斯 小 计 吉 林 公 司 1*25 吉 林 市 昌 邑 区 % 吉 林 市 长 春 市 2 年 收 购 吉 林 磐 石 公 司 1*35 1*4 吉 林 市 磐 石 市 % 吉 林 市 长 春 市 , 扶 余 公 司 年 产 8 万 吨 吉 林 市 扶 余 县 8 1.% 哈 尔 滨 长 春 松 原 小 计 辽 宁 沈 阳 公 司 年 产 16 万 吨 沈 阳 市 苏 家 屯 区 16 8.% 沈 阳 辽 阳 公 司 1*25 辽 阳 市 灯 塔 市 8 1.% 辽 阳 沈 阳 鞍 山 公 司 1*4 鞍 山 市 立 山 区 % 鞍 山 辽 阳 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 32 of 42

33 合 计 行 业 深 度 研 究 陕 西 泾 阳 公 司 2*5 咸 阳 市 泾 阳 县 % 咸 阳 西 安 , 秦 岭 1*5 2*2 陕 西 铜 川 % 铜 川 西 安 29 收 购 凤 翔 1*45 宝 鸡 凤 翔 县 % 宝 鸡 西 安 扶 风 公 司 2*45 宝 鸡 市 扶 风 县 % 宝 鸡 西 安 , 合 计 山 西 闻 喜 公 司 1*12 运 城 市 闻 喜 县 % 运 城 28 年 以 前 老 线 闻 喜 公 司 1*45 运 城 市 闻 喜 县 % 运 城 29 大 同 公 司 一 期 1*45 大 同 市 南 郊 区 % 大 同 张 家 口 29 大 同 公 司 二 期 1*45 大 同 市 南 郊 区 % 大 同 张 家 口 21.1 合 计 湖 临 澧 公 司 1*45 常 德 市 临 澧 县 % 常 德 岳 阳 29 南 重 江 津 公 司 一 江 津 区 主 城 1*32 重 庆 市 江 津 区 % 29 庆 期 区 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥, 国 泰 君 安 证 券 研 究 表 28: 冀 东 水 泥 在 建 生 产 线 情 况 在 建 序 号 指 标 名 称 水 泥 产 能 熟 料 产 能 投 产 日 期 单 位 万 吨 万 吨 1 涞 水 公 司 年 1 2 启 新 公 司 三 友 二 期 公 司 滦 县 二 期 公 司 大 同 二 期 凤 翔 公 司 烟 台 公 司 江 津 二 期 合 川 公 司 璧 山 公 司 平 泉 公 司 年 1 12 包 头 公 司 年 9 13 阳 泉 公 司 秦 岭 新 建 已 建 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 33 of 42

34 15 黑 龙 江 项 目 吉 林 永 吉 合 计 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥, 国 泰 君 安 证 券 研 究 3. 冀 东 水 泥 对 比 海 德 堡 3.1. 海 德 堡 多 元 化 已 成 熟, 冀 东 水 泥 产 品 单 一 多 元 化 开 始 从 我 们 前 几 篇 系 列 报 告 到 海 德 堡 水 泥 集 团, 向 骨 料 混 凝 土 建 筑 产 品 等 下 游 产 品 拓 展 是 水 泥 企 业 的 未 来 发 展 方 向 和 必 由 之 路 新 兴 市 场 从 成 长 到 成 熟, 对 水 泥 的 需 求 持 续 增 加, 目 前 欧 美 国 家 经 济 较 为 发 达, 建 筑 市 场 成 熟, 对 水 泥 的 需 求 逐 渐 衰 退, 这 些 国 家 在 基 础 建 设 方 面 已 经 相 对 完 善, 需 求 很 少, 市 场 格 局 也 基 本 划 定 ; 另 外 一 方 面 就 是 碳 排 放 问 题, 这 些 国 家 很 多 情 况 下 宁 愿 进 口 也 不 愿 意 在 本 国 进 行 生 产, 而 对 混 凝 土 制 品 建 筑 产 品 等 需 求 提 高 海 德 堡 收 入 结 构 41% 为 水 泥 49% 为 骨 料 及 混 凝 土 1% 是 建 筑 产 品 ; 而 冀 东 水 泥 的 收 入 结 构 中 水 泥 和 熟 料 占 比 达 91%, 中 国 水 泥 市 场 还 处 于 成 长 阶 段, 集 中 度 还 比 较 低, 未 来 横 向 发 展 的 空 间 还 很 大, 随 着 海 德 堡 与 冀 东 的 合 作 深 入, 为 冀 东 水 泥 纵 向 产 业 链 的 拓 展 指 明 方 向 图 71: 建 材 行 业 产 品 价 值 链 供 给 需 求 基 本 材 料 渠 道 最 终 用 户 应 用 加 工 交 易 转 换 胶 凝 材 料 直 销 总 承 包 商 住 房 ( 水 泥, 矿 物 材 料 ) ) 骨 料 交 易 商 批 发 商 预 制 混 凝 土 混 凝 土 产 品 砂 浆 自 建 者 商 业 或 工 业 建 筑 零 售 商 ( 沙 子, 碎 石, 回 收 骨 料 ) 沥 青 土 木 工 程 基 础 设 施 建 设 直 销 数 据 来 源 :Holcim, 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 34 of 42

35 图 72: 全 球 水 泥 跨 区 域 投 资 策 略 行 业 深 度 研 究 数 据 来 源 :Holcim 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 73: 海 德 堡 产 品 结 构 图 74: 冀 东 水 泥 产 品 结 构 建 筑 产 品 1% 水 泥 41% 熟 料 12% 其 他 混 凝 土 5% 4% 骨 料 和 混 凝 土 49% 水 泥 79% 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 75: 海 德 堡 区 域 结 构 图 76: 冀 东 水 泥 区 域 结 构 东 欧 和 中 亚 1% 非 洲 和 中 东 8% 西 欧 和 北 欧 33% 东 北 13% 其 他 区 域 5% 亚 太 23% 北 美 26% 华 北 82% 数 据 来 源 :Heidelberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 : 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 35 of 42

36 3.2. 冀 东 水 泥 盈 利 能 力 较 高 水 泥 产 品 具 有 较 强 周 期 性, 繁 荣 时 期 企 业 生 产 规 模 扩 大, 利 润 丰 厚 ; 萧 条 时 期 企 业 缩 减 开 支, 艰 难 度 日, 企 业 出 现 亏 损 近 些 年 来 水 泥 的 盈 利 能 力 要 高 于 其 他 建 筑 产 品, 冀 东 水 泥 的 净 利 率 水 平 和 净 资 产 收 益 率 水 平 均 在 海 德 堡 之 上 其 原 因 除 了 经 济 复 苏 带 来 的 需 求 增 加 以 外, 在 需 求 不 旺 盛 的 时 期, 随 着 行 业 集 中 度 的 提 升 以 及 企 业 协 同 理 念 的 增 强, 使 得 规 模 大 的 企 业 很 容 易 度 过 艰 难 时 期, 并 且 不 断 提 升 市 长 份 额, 逐 渐 控 制 区 域 市 场, 保 证 盈 利 增 长 图 77: 海 德 堡 与 冀 东 水 泥 净 利 率 比 较 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% 海 德 堡 净 利 率 冀 东 水 泥 净 利 率 数 据 来 源 :Heidelberg 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 78: 海 德 堡 与 冀 东 水 泥 净 资 产 收 益 率 比 较 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% 海 德 堡 净 资 产 收 益 率 冀 东 水 泥 净 资 产 收 益 率 数 据 来 源 :Heidelberg 冀 东 水 泥 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 79: 豪 西 蒙 拉 法 基 海 德 堡 净 利 率 水 平 图 8: 国 际 水 泥 公 司 净 利 率 水 平 2 15 Holcim Lafarge Heidelberg Cement ACC Cimentos De Portugal SGPS SA Buzzi Cemex (5) (5) (1) (1) (15) 数 据 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 36 of 42

37 图 81: 海 德 堡 股 价 图 82: 冀 东 水 泥 股 价 数 据 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 83: 海 德 堡 PE 图 84: 冀 东 水 泥 股 价 数 据 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 数 据 来 源 :Bloomberg 国 泰 君 安 证 券 研 究 4. 冀 东 水 泥 : 明 年 最 好 水 泥 公 司, 几 近 重 置 成 本 相 对 于 华 东 京 津 冀 立 足 于 四 个 条 件 使 得 价 格 协 同 未 来 弹 性 更 大 和 有 效 : 一 是 该 区 域 城 镇 化 率 低 需 求 更 有 长 期 潜 力 ; 二 是 企 业 开 始 谋 求 控 制 下 游 混 凝 土 搅 拌 站 实 现 更 短 半 径 销 售 渠 道 控 制 ; 三 是 该 区 域 河 北 每 年 尚 有 1 万 吨 落 后 产 能 淘 汰 ; 四 是 在 21 年 4 季 度 之 前 京 津 冀 水 泥 价 格 高 于 华 东, 目 前 尚 且 低 于 华 东, 未 来 价 格 弹 性 空 间 大 明 年 弹 性 相 对 其 他 公 司 弹 性 大 :(1) 预 期 陕 西 和 山 西 水 泥 价 格 今 年 见 底, 海 螺 水 泥 上 海 销 售 到 陕 西 就 认, 价 格 协 同 明 年 在 陕 西 可 以 看 到 ;(2) 明 年 河 北 等 主 要 区 域 新 投 放 生 产 线 大 幅 度 下 降, 改 善 供 需 关 系 ;(3) 明 年 大 量 落 后 产 能 4 年 换 生 产 许 可 证 时 间 点, 会 大 量 淘 汰 落 后 产 能 改 善 供 需 关 系 预 期 年 EPS 元, 明 年 仍 可 实 现 正 增 长 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 37 of 42

38 表 29: 盈 利 预 测 人 民 币 百 万 E 212E 主 营 业 务 收 入 2,912 3,462 4,569 6,99 11,64 15,766 19,934 主 营 业 务 成 本 2,241 2,411 3,273 4,767 7,558 1,655 13,45 主 营 业 务 税 金 及 附 加 主 营 业 务 利 润 646 1,2 1,256 2,175 3,431 5,4 6,349 营 业 费 用 管 理 费 用 ,62 1,482 1,874 财 务 费 用 营 业 利 润 ,46 2,27 3,151 投 资 收 益 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 ,292 1,99 2,725 3,748 所 得 税 少 数 股 东 损 益 净 利 润 ,398 1,975 2,711 净 利 润 增 速 64.6% 73.1% 19.7% 127.9% 4.9% 41.3% 37.3% 每 股 收 益 (EPS) 销 量 销 量 增 速 1% 23% 14% 52% 51% 43% 25% 吨 净 利 润 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 85: 华 北 区 地 市 周 水 泥 煤 炭 价 格 差 图 86: 东 北 区 地 市 周 水 泥 煤 炭 价 格 差 44 4 北 京 石 家 庄 呼 和 浩 特 天 津 太 原 沈 阳 长 春 哈 尔 滨 /2/2 29/3/27 29/5/11 29/6/15 29/7/2 29/8/24 29/9/28 29/11/9 29/12/14 21/1/18 21/3/1 21/4/5 21/5/1 21/6/14 21/7/19 21/8/23 21/9/27 21/11/8 21/12/13 211/1/17 211/2/28 211/4/4 211/5/9 211/6/13 211/7/18 211/8/22 211/9/26 29/2/2 29/3/27 29/5/11 29/6/15 29/7/2 29/8/24 29/9/28 29/11/9 29/12/14 21/1/18 21/3/1 21/4/5 21/5/1 21/6/14 21/7/19 21/8/23 21/9/27 21/11/8 21/12/13 211/1/17 211/2/28 211/4/4 211/5/9 211/6/13 211/7/18 211/8/22 211/9/26 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 38 of 42

39 图 87: 西 南 区 地 市 周 水 泥 煤 炭 价 格 差 图 88: 西 北 区 地 市 周 水 泥 煤 炭 价 格 差 行 业 深 度 研 究 重 庆 贵 阳 成 都 昆 明 西 藏 兰 州 银 川 西 安 西 宁 新 疆 29/2/2 29/3/27 29/5/11 29/6/15 29/7/2 29/8/24 29/9/28 29/11/9 29/12/14 21/1/18 21/3/1 21/4/5 21/5/1 21/6/14 21/7/19 21/8/23 21/9/27 21/11/8 21/12/13 211/1/17 211/2/28 211/4/4 211/5/9 211/6/13 211/7/18 211/8/22 211/9/26 29/2/2 29/3/27 29/5/11 29/6/15 29/7/2 29/8/24 29/9/28 29/11/9 29/12/14 21/1/18 21/3/1 21/4/5 21/5/1 21/6/14 21/7/19 21/8/23 21/9/27 21/11/8 21/12/13 211/1/17 211/2/28 211/4/4 211/5/9 211/6/13 211/7/18 211/8/22 211/9/26 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 图 89: 全 国 31 省 区 水 泥 煤 炭 价 格 差 同 比 涨 幅 价 格 差 58% 江 西 湖 北 河 南 38% 黑 龙 吉 林 福 建 江 苏 浙 江 安 徽 辽 宁 18% 贵 州 湖 南 广 东 新 疆 北 京 山 东 上 海 四 川 水 泥 价 格 河 北 全 国 重 -2% 庆 -3% -2% -1% % 天 津 山 西 内 蒙 1% 2% 3% 4% 5% 青 海 云 南 广 西 甘 肃 -22% 海 南 宁 夏 陕 西 -42% 数 据 来 源 :WIND, 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 9: 全 国 31 省 区 水 泥 煤 炭 价 格 差 环 比 涨 幅 价 格 差 6% 吉 林 贵 州 广 东 黑 龙 2% 山 西 辽 宁 天 津 北 京 河 北 -21% -17% -13% -9% -5% -2% 福 建 -1% 3% 7% 全 国 陕 西 江 西 青 海 -6% 云 南 水 泥 价 格 内 蒙 新 疆 湖 北 海 南 -1% 浙 江 山 东 甘 肃 -14% 安 徽 江 苏 四 川 -18% 上 海 湖 南 河 南 重 庆 -22% 宁 夏 -26% 数 据 来 源 :WIND, 国 泰 君 安 证 券 研 究 图 91: 冀 东 水 泥 动 态 PE 图 92: 冀 东 水 泥 动 态 PE/A 股 冀 东 PE 年 度 均 值 冀 东 /A 股 PE 年 度 均 值 Apr/3 Sep/3 Feb/4 Jul/4 Dec/4 May/5 Oct/5 Mar/6 Aug/6 Jan/7 Jun/7 Nov/7 Apr/8 Sep/8 Feb/9 Jul/9 Jan/1 Jun/1 Nov/1 Apr/11 Oct/11 Apr/3 Sep/3 Feb/4 Jul/4 Dec/4 May/5 Oct/5 Mar/6 Aug/6 Jan/7 Jun/7 Nov/7 Apr/8 Sep/8 Feb/9 Jul/9 Jan/1 Jun/1 Nov/1 Apr/11 Oct/11 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 39 of 42

40 ( 一 ) 从 动 态 PE 角 度 看 冀 东 水 泥 24 年 动 态 PE 平 均 32 倍,25 年 21 倍 最 底 部 15 倍,28 年 平 均 3 倍 左 右 最 底 部 15 倍 左 右,21 年 平 均 16 倍 当 年 6 月 份 最 底 部 13 倍 左 右, 目 前 11 年 PE11.6 倍 ( 二 ) 从 吨 市 值 ( 目 前 市 值 /11 年 产 量 ) 角 度 看 :25 年 7 月 吨 市 值 最 低 129 元,28 年 1 月 最 低 34 元,21 年 5 月 最 低 342, 目 前 为 285 元 ( 目 前 市 值 /12 年 产 量 =227 元 ), 已 低 于 28 年 最 悲 观 时 吨 市 值 水 平 ( 三 ) 从 吨 EV( 目 前 EV/11 年 产 量 ) 角 度 看 :(1)25 年 5 月 吨 EV 最 低 314 元,28 年 1 月 最 低 为 45 元,21 年 5 月 最 低 为 53 元, 目 前 为 52 元 ( 目 前 EV/12 年 产 量 =41) 图 93: 冀 东 水 泥 吨 市 值 图 94: 冀 东 水 泥 吨 EV 12 1 冀 东 吨 市 值 年 度 均 值 毛 利 率 - 右 35% 32% 冀 东 吨 EV 年 度 均 值 毛 利 率 - 右 35% 32% % 26% % 2% % 26% % 52 2% Apr/3 Sep/3 Feb/4 Jul/4 Dec/4 May/5 Oct/5 Mar/6 Aug/6 Jan/7 Jun/7 Nov/7 Apr/8 Sep/8 Feb/9 Jul/9 Jan/1 Jun/1 Nov/1 Apr/11 Oct/11 Apr/3 Sep/3 Feb/4 Jul/4 Dec/4 May/5 Oct/5 Mar/6 Aug/6 Jan/7 Jun/7 Nov/7 Apr/8 Sep/8 Feb/9 Jul/9 Jan/1 Jun/1 Nov/1 Apr/11 Oct/11 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 图 95: 冀 东 水 泥 PB 冀 东 PB 年 度 均 值 Apr/3 Sep/3 Feb/4 Jul/4 Dec/4 May/5 Oct/5 Mar/6 Aug/6 Jan/7 Jun/7 Nov/7 Apr/8 Sep/8 Feb/9 Jul/9 Jan/1 Jun/1 Nov/1 Apr/11 Oct/11 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 图 96: 冀 东 水 泥 EV/EVBITDA 冀 东 EV/EBITDA 年 度 均 值 Jan/3 Jun/3 Nov/ Apr/4 Sep/4 Feb/5 Jul/5 Dec/5 May/ Oct/6 Mar/ Aug/7 Jan/8 Jun/8 Nov/ Apr/9 Sep/9 Mar/1 Aug/1 Jan/11 Oct/ 数 据 来 源 :DC,CC,SXC, 国 泰 君 安 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 42

41 作 者 简 介 : 韩 其 成 : 执 业 资 格 证 书 编 号 :S 电 话 : 邮 箱 行 业 深 度 研 究 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 41 of 42

42 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 3 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 3 指 数 基 本 与 沪 深 3 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 3 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 69 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 1 层 邮 编 电 话 (21) (755) (1) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 42 of 42

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