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1 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 工 业 机 械 强 烈 推 荐 -A( 维 持 ) 三 一 重 工 SH 目 标 估 值 : 元 当 前 股 价 :12.55 元 2013 年 2 月 18 日 基 础 数 据 上 证 综 指 2419 总 股 本 ( 万 股 ) 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 总 市 值 ( 亿 元 ) 954 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 910 每 股 净 资 产 (MRQ) 3.0 ROE(TTM) 29.7 资 产 负 债 率 63.2% 主 要 股 东 三 一 集 团 有 限 公 司 主 要 股 东 持 股 比 例 56.4% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 相 对 表 现 (%) 20 三 一 重 工 沪 深 Jan-12 May-12 Sep-12 Dec-12 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 招 商 证 券 相 关 报 告 1 机 械 行 业 2013 年 度 投 资 策 略 否 极 泰 来 布 局 先 进 装 备 机 械 行 业 2012 年 12 月 报 迎 接 城 镇 化 新 纪 元 三 一 重 工 (600031) 复 苏 预 期 明 朗 资 产 风 险 降 低 刘 荣 S 战 略 调 整, 迎 来 业 绩 拐 点 2011 年 以 来 中 国 经 济 回 落,2012 年 三 一 业 绩 出 现 下 降, 以 投 资 拉 动 中 国 经 济 增 长 的 模 式 受 到 质 疑, 对 资 产 质 量 和 社 会 保 有 量 的 过 度 担 心 加 速 股 价 下 跌 本 篇 报 告 提 出 2013 年 工 程 机 械 行 业 复 苏, 三 一 业 绩 弹 性 相 对 较 大, 新 产 品 出 口 成 本 控 制 将 是 新 的 增 长 点, 并 分 析 了 经 济 预 期 向 好 公 司 风 险 可 控, 维 持 强 烈 推 荐! 2013 工 程 机 械 行 业 温 和 复 苏, 保 持 相 对 乐 观 的 预 期 回 顾 一 下 过 去 三 年, 每 年 对 混 凝 土 机 械 增 长 的 预 测 都 远 低 于 实 际 需 求 增 长, 主 要 是 因 为 基 于 过 于 悲 观 的 宏 观 经 济 假 设 我 们 认 为 未 来 三 年 中 国 工 程 机 械 是 成 长 中 的 周 期 行 业, 理 由 : (1) 目 前 中 国 仍 处 于 新 型 城 镇 化 的 阶 段, 与 90 年 代 日 本 不 可 比, 即 使 工 程 机 械 行 业 过 了 成 长 期, 行 业 与 宏 观 经 济 和 国 家 财 政 政 策 相 关, 呈 周 期 性 波 动 ;(2) 卡 特 与 小 松 的 成 功 经 验 告 诉 我 们 : 全 球 化 是 必 由 之 路 ;(3) 保 有 量 增 大 和 金 融 服 务 业 的 发 展 平 滑 行 业 波 动 ;(4)2013 年 工 程 机 械 行 业 内 需 和 出 口 均 将 复 苏 三 一 重 工 经 营 战 略 发 生 转 变 2012 年 国 内 经 济 低 迷, 投 资 增 速 放 缓, 工 程 机 械 行 业 竞 争 加 剧, 公 司 调 整 经 营 战 略, 放 弃 盲 目 追 求 规 模 占 有 率 和 排 名, 以 企 业 效 益 为 追 求 目 标, 公 司 进 行 了 战 略 收 缩 和 人 员 优 化, 未 来 三 一 重 工 的 战 略 仍 是 全 球 化 双 品 牌 战 略, 力 争 五 年 后 海 外 销 售 占 比 提 高 至 40-50% 2013 年 增 长 点 将 来 自 于 : 新 产 品 成 本 控 制 海 外 市 场 近 年 混 凝 土 机 械 行 业 一 直 保 持 增 长 受 益 于 泵 车 产 品 升 级 需 求, 三 一 收 购 普 茨 迈 斯 特 后 的 整 合 不 仅 包 括 营 销 网 络 的 整 合, 还 包 括 生 产 体 系 和 技 术 产 品 平 台 的 整 合, 目 前 普 茨 迈 斯 特 已 向 三 一 转 移 了 56M 泵 车 的 技 术, 新 产 品 C8 将 在 适 当 时 机 推 出 公 司 还 计 划 五 月 份 推 出 新 产 品 湿 拌 砂 浆 成 套 设 备, 包 括 现 场 小 型 搅 拌 站 搅 拌 运 输 车 和 喷 涂 设 备 收 缩 战 线 与 人 员 优 化 将 降 低 企 业 成 本 三 一 重 工 已 逐 步 形 成 其 核 心 竞 争 力 : 管 理 团 队 经 销 商 体 系 和 技 术 创 新 维 持 强 烈 推 荐 -A 的 评 级 保 守 预 测 三 一 重 工 年 EPS 为 0.8 元 0.96 元 1.1 元,2013 年 动 态 PE 为 13 倍 三 一 正 处 于 宏 观 经 济 和 行 业 向 上 的 拐 点,2013 年 业 绩 增 速 将 逐 季 转 好, 市 场 对 风 险 因 素 的 担 忧 正 在 化 解, 我 们 认 为 公 司 合 理 PE 为 倍, 目 标 估 值 元 风 险 因 素 分 析 : 财 务 风 险 可 控 ; 周 期 性 风 险 ; 成 长 天 花 板 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 E 2013E 2014E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 106% 50% -1% 10% 13% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 163% 43% -23% 20% 15% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 186% 54% -30% 20% 15% 每 股 收 益 ( 元 ) PE PB 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明

2 正 文 目 录 一 2013 年 工 程 机 械 行 业 复 苏, 较 市 场 预 期 略 乐 观 过 去 三 年 市 场 低 估 了 混 凝 土 机 械 行 业 的 需 求 未 来 三 年 中 国 工 程 机 械 是 成 长 中 的 周 期 行 业... 4 (1) 目 前 中 国 仍 处 于 新 型 城 镇 化 的 阶 段, 与 90 年 代 日 本 不 可 比... 4 (2) 工 程 机 械 行 业 与 宏 观 经 济 和 国 家 财 政 政 策 相 关, 呈 周 期 性 波 动... 4 (3) 卡 特 与 小 松 的 成 功 经 验 告 诉 我 们 : 全 球 化 是 必 由 之 路 保 有 量 增 大 和 金 融 服 务 业 的 发 展 平 滑 行 业 波 动... 5 (1) 工 程 机 械 巨 大 的 保 有 量 是 大 家 最 担 心 的 问 题... 5 (2) 金 融 服 务 业 和 资 本 运 作 对 工 程 机 械 跨 国 企 业 日 益 重 要 年 工 程 机 械 行 业 内 需 和 出 口 将 复 苏... 6 (1) 工 程 机 械 行 业 的 前 瞻 性 指 标 已 经 有 回 升 的 迹 象... 6 (2) 工 程 机 械 企 业 通 过 并 购 涉 足 海 外 市 场... 7 二 2012 年 三 一 重 工 经 营 战 略 发 生 转 变... 8 三 2013 年 增 长 来 自 于 : 新 产 品 成 本 控 制 海 外 市 场 混 凝 土 机 械 成 长 与 产 品 升 级 换 代 相 关 下 半 年 将 推 出 湿 拌 砂 浆 新 产 品 三 一 重 工 全 球 化 战 略 初 见 成 效 挖 掘 机 是 三 一 品 牌 战 略 成 功 的 案 例 收 缩 战 线 与 人 员 优 化 将 降 低 企 业 成 本 四 核 心 竞 争 力 : 管 理 团 队 + 经 销 商 + 技 术 创 新 股 权 激 励 有 助 于 公 司 稳 定 队 伍 营 销 体 系 变 革 有 利 于 责 权 明 确 和 销 售 激 励 研 发 与 技 术 创 新 是 企 业 的 生 命 力 五 业 绩 预 测 及 投 资 建 议 六 风 险 因 素 分 析 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2

3 一 2013 年 工 程 机 械 行 业 复 苏, 较 市 场 预 期 略 乐 观 1 过 去 三 年 市 场 低 估 了 混 凝 土 机 械 行 业 的 需 求 图 1: 泵 车 行 业 近 年 销 售 增 长 示 意 图 数 据 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 ; 注 : 泵 车 没 有 协 会 统 计 数 据, 我 们 根 据 公 司 数 据 推 算, 仅 供 参 考 回 顾 一 下 过 去 三 年, 每 年 市 场 对 泵 车 增 长 的 一 致 预 测 都 远 低 于 实 际 销 售 增 长 分 析 市 场 过 度 悲 观 有 几 方 面 原 因 : (1) 对 房 地 产 投 资 增 长 假 设 过 于 悲 观, 低 估 了 中 国 城 镇 化 的 市 场 空 间, 低 估 了 中 国 住 房 刚 性 需 求 和 升 级 需 求, 低 估 了 汽 车 消 费 增 长 对 基 础 建 设 的 需 求, 低 估 了 高 铁 带 动 新 城 区 的 建 设 需 求 (2) 前 几 年 泵 车 的 投 资 回 报 率 过 高, 最 高 的 时 候 2010 年, 投 资 回 收 期 只 有 两 年, 随 着 新 进 入 者 的 进 入, 泵 送 行 业 的 盈 利 水 平 下 降, 投 资 回 报 率 回 归 正 常 但 是 对 于 泵 车 销 售 商 来 说, 客 户 需 要 不 断 的 更 新 升 级 设 备, 以 满 足 竞 争 的 需 要, 近 年 长 臂 架 泵 车 新 型 节 能 型 泵 车 销 售 增 长 优 于 行 业 (4) 部 分 监 控 数 据 显 示, 设 备 利 用 率 下 降 但 是 长 期 来 看, 随 着 投 资 回 报 率 的 下 降 和 设 备 保 有 量 的 增 加, 设 备 利 用 率 将 呈 现 下 降 的 趋 势, 但 用 这 个 指 标 来 预 测 销 售 会 误 导 (5) 四 万 亿 投 资 高 峰 过 后, 工 程 机 械 行 业 需 求 回 落, 产 能 过 剩 的 矛 盾 显 现, 扩 张 过 快 的 公 司 开 始 收 缩 从 过 去 十 年 来 看, 每 次 扩 张 之 后 都 面 临 收 缩, 产 能 过 剩 是 常 态, 仍 要 保 证 旺 季 的 排 产 需 求, 未 来 产 能 利 有 率 也 会 分 化, 龙 头 企 业 或 将 通 过 全 球 化 战 略 消 化 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3

4 部 分 产 能 2 未 来 三 年 中 国 工 程 机 械 仍 是 成 长 中 的 周 期 行 业 (1) 目 前 中 国 仍 处 于 新 型 城 镇 化 的 阶 段, 与 90 年 代 日 本 不 可 比 虽 然 未 来 三 年 房 地 产 公 路 铁 路 投 资 增 速 相 对 于 过 去 十 年 复 合 增 长 率 可 能 下 降, 但 十 二 五 的 后 三 年, 政 府 换 届, 铁 路 项 目 加 快 建 设, 全 球 经 济 复 苏, 房 地 产 和 汽 车 消 费 需 求 依 然 强 劲, 城 市 基 础 设 施 配 套 依 然 满 足 不 了 需 求, 目 前 中 国 很 多 城 市 住 房 和 汽 车 还 限 购, 中 国 城 镇 化 率 实 际 只 有 32% 左 右, 仍 明 显 低 于 发 达 国 家 (2) 工 程 机 械 行 业 与 宏 观 经 济 和 国 家 财 政 政 策 相 关, 呈 周 期 性 波 动 日 本 国 内 工 程 机 械 行 业 发 展 大 概 历 经 三 十 年, 20 世 纪 50~70 年 代, 日 本 政 府 先 后 推 出 电 力 开 发 道 路 建 设 铁 路 建 设 等 一 系 列 基 础 设 施 建 设 计 划, 国 内 固 定 资 产 投 资 大 幅 增 长, 与 此 同 时, 日 本 政 府 确 立 了 国 产 工 程 机 械 的 培 育 方 针, 推 出 官 方 直 辖 工 程 机 械 化 施 工 的 奖 励 政 策, 以 及 机 械 化 施 工 为 参 加 公 共 工 程 的 必 要 条 件 等 法 规, 从 宏 观 政 策 上 有 力 地 推 动 了 建 设 施 工 的 机 械 化 及 工 程 机 械 的 国 产 化 进 程 随 着 日 本 城 市 化 进 程 的 结 束, 国 内 市 场 需 求 动 力 逐 渐 衰 弱, 出 口 成 为 拉 动 日 本 工 程 机 械 增 长 的 主 要 力 量 进 入 20 世 纪 90 年 代 后, 中 国 东 南 亚 等 新 兴 市 场 经 济 进 入 高 速 增 长 阶 段, 再 加 上 与 欧 美 贸 易 摩 擦 的 不 断 加 剧, 日 本 工 程 机 械 出 口 市 场 逐 渐 转 向 中 国 中 东 和 东 南 亚 等 发 展 中 国 家 日 本 工 程 机 械 在 内 需 欧 美 市 场 新 兴 市 场 的 交 替 拉 动 中 实 现 快 速 增 长 90 年 代, 日 本 经 济 泡 沫 破 裂, 日 本 工 程 机 械 国 内 市 场 大 幅 度 萎 缩,1996 财 年 有 所 反 弹, 但 十 年 间 保 持 低 迷 最 低 的 2002 年 内 销 + 出 口 为 9612 日 元, 较 1990 财 年 ( 按 当 时 的 汇 率, 约 为 200 亿 美 元 ) 相 比 连 一 半 都 不 到 2002 年 后, 随 着 民 间 投 资 的 增 加 以 及 全 球 的 复 苏, 基 建 设 备 内 销 和 出 口 重 回 上 升 阶 段 以 国 土 面 积 较 小 资 源 匮 乏 城 市 化 率 较 高 的 韩 国 为 例, 过 了 高 成 长 期 后 的 年 其 本 国 挖 掘 机 销 量 也 是 随 经 济 而 波 动, 并 未 出 单 边 下 降 的 趋 势 图 2: 年 日 本 建 工 机 械 销 量 增 长 示 意 图 图 3: 韩 国 挖 掘 机 国 内 市 场 销 量 增 长 示 意 图 销 售 额 ( 亿 日 元 ) 出 口 占 比 销 量 增 长 率 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 招 商 证 券 研 发 中 心 % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 招 商 证 券 研 发 中 心 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%

5 (3) 卡 特 彼 勒 与 小 松 的 成 功 经 验 告 诉 我 们 : 全 球 化 是 必 由 之 路 伴 随 着 一 国 经 济 的 增 长 和 行 业 的 发 展, 很 多 优 秀 的 全 球 龙 头 公 司 诞 生, 例 如 卡 特 彼 勒 和 小 松, 他 们 通 过 产 品 战 略 收 购 兼 并 和 全 球 化, 业 绩 表 现 远 优 于 国 内 同 行 业 上 市 公 司 回 顾 卡 特 彼 勒 过 去 三 十 年, 收 入 增 长 了 5.7 倍,2011 年 美 国 之 外 的 市 场 销 售 收 入 占 比 高 达 70% 全 球 化 是 制 造 企 业 做 大 做 强 的 必 由 之 路, 三 一 重 工 通 过 收 购 普 兹 曼 斯 特, 已 成 为 全 球 最 大 的 混 凝 土 机 械 龙 头, 挖 掘 机 海 外 市 场 也 正 在 积 极 布 局,2012 年 三 一 集 团 海 外 销 售 已 突 破 百 亿 元 图 4: 卡 特 彼 勒 过 去 三 十 年 的 销 售 成 长 神 话 million dollars 数 据 来 源 :bloomberg, 招 商 证 券 研 发 中 心 ; 保 有 量 增 大 和 金 融 服 务 业 的 发 展 平 滑 行 业 波 动 (1) 工 程 机 械 巨 大 的 保 有 量 是 大 家 最 担 心 的 问 题 我 们 在 机 械 行 业 2013 年 度 投 资 策 略 否 极 泰 来 布 局 先 进 装 备 中 分 析 过, 中 国 工 程 机 械 销 量 已 占 全 球 的 60-70%% 左 右, 销 售 额 占 比 估 计 在 50% 左 右, 装 载 机 和 叉 车 保 有 量 超 过 100 万 台, 挖 掘 机 保 有 量 接 近 80 万 台 首 先, 中 国 目 前 的 阶 段 与 发 达 国 家 在 人 均 保 有 量, 或 单 位 GDP 对 应 的 保 有 量 数 据 是 不 可 比 的 其 次, 随 着 保 有 量 的 增 大, 客 户 投 资 回 报 率 的 下 降, 设 备 使 用 率 长 期 呈 现 一 个 下 降 的 趋 势, 所 以 不 能 根 据 设 备 利 用 率 来 判 断 行 业 景 气 第 三, 只 要 固 定 资 产 投 资 保 持 增 长, 其 对 应 的 设 备 保 有 量 就 有 增 长, 虽 然 新 增 需 求 受 投 资 增 长 率 波 动 影 响, 但 更 新 需 求 占 比 提 高 将 平 滑 波 动 (2) 金 融 服 务 业 和 资 本 运 作 对 工 程 机 械 跨 国 企 业 日 益 重 要 工 业 品 有 别 于 消 费 品, 如 果 没 有 建 设 项 目, 客 户 不 可 能 因 为 设 备 销 售 商 的 付 款 条 件 放 松 而 去 采 购 设 备, 所 以 不 能 简 单 的 理 解 为 金 融 服 务 增 加 透 支 了 未 来 需 求 日 本 工 程 机 械 行 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5

6 业 和 卡 特 彼 勒 公 司 的 发 展 都 离 不 开 融 资 租 赁 业 的 发 展, 甚 至 行 业 好 的 时 候, 还 会 为 公 司 带 来 较 高 的 利 差 收 入 日 本 工 程 机 械 面 向 融 资 租 赁 业 的 销 售 额 一 直 较 为 稳 定, 其 占 日 本 工 程 机 械 行 业 国 内 销 售 收 入 的 比 例 也 维 持 在 30% 左 右 年 中 国 工 程 机 械 行 业 受 紧 缩 货 币 政 策 影 响 较 大, 企 业 为 了 追 求 市 占 率 提 高 信 用 销 售 的 比 例 为 客 户 提 供 融 资, 年 混 凝 土 机 械 行 业 出 现 应 收 账 款 增 加, 现 金 流 恶 化, 财 务 成 本 增 加 的 现 象 2012 年, 由 于 付 款 条 件 放 松, 商 品 混 凝 土 泵 送 行 业 又 有 新 进 入 者, 说 明 需 求 还 是 存 在 的, 但 是, 行 业 竞 争 加 剧 投 资 回 报 率 下 降 是 不 争 的 事 实,2012 年 三 季 度 行 业 景 气 跌 入 谷 底 我 们 预 计 随 着 春 节 后 房 地 产 和 城 市 轨 道 投 资 项 目 的 启 动,3 月 份 后 设 备 利 用 率 和 需 求 将 出 现 明 显 的 回 升, 全 年 增 速 前 低 后 高 预 计 中 国 工 程 机 械 销 售 仍 以 融 资 租 赁 和 银 行 按 揭 为 主, 金 融 服 务 也 将 给 企 业 带 来 利 差 收 入, 同 时, 汇 率 的 波 动 对 财 务 费 用 的 影 响 也 增 大, 因 此 未 来 金 融 服 务 和 资 本 运 作 对 跨 国 制 造 企 业 的 影 响 也 越 来 越 大 图 5: 卡 特 彼 勒 金 融 服 务 公 司 经 营 状 况 示 意 图 图 6: 卡 特 彼 勒 金 融 服 务 公 司 总 资 产 增 长 示 意 图 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 招 商 证 券 研 发 中 心 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 招 商 证 券 研 发 中 心 年 工 程 机 械 行 业 内 需 和 出 口 将 复 苏 (1) 工 程 机 械 行 业 的 前 瞻 性 指 标 已 经 有 回 升 的 迹 象 2012 年 2 月 开 始 新 开 工 项 目 增 速 相 对 2011 年 已 有 微 弱 的 回 升, 但 是 房 地 产 投 资 保 持 15% 左 右 的 较 低 水 平,2012 年 下 半 年 新 开 工 增 长 率 已 触 底 回 升 2012 年 12 月 全 国 百 城 土 地 成 交 量 创 2011 年 以 来 最 高 峰 2012 年, 全 国 百 城 土 地 成 交 量 为 7.47 亿 平 方 米, 同 比 下 降 9%; 仅 12 月 份, 全 国 百 城 土 地 成 交 量 为 1.1 亿 平 方 米, 同 比 增 加 14%, 环 比 增 加 58% 2012 年, 全 国 百 城 土 地 市 场 楼 面 均 价 为 1166 元 / 平 方 米, 同 比 微 增 1% 其 中 12 月 单 月, 全 国 百 城 土 地 楼 面 均 价 为 1462 元 / 平 方 米, 同 比 上 涨 32%, 环 比 上 涨 11% 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6

7 图 7: 工 程 机 械 与 宏 观 经 济 指 标 示 意 图 资 料 来 源 : 中 经 网, 招 商 证 券 研 发 中 心 (2) 工 程 机 械 企 业 通 过 并 购 涉 足 海 外 市 场 图 8: 卡 特 彼 勒 机 器 设 备 经 销 商 对 过 去 三 个 月 销 售 增 速 预 测 100% 80% 亚 太 地 区 EAME 拉 美 北 美 全 球 60% 40% 20% 0% % -40% -60% 数 据 来 源 :Caterpillar, 招 商 证 券 中 国 是 全 球 最 大 的 工 程 机 械 市 场, 加 之 北 美 欧 洲 市 场 需 求 和 竞 争 格 局 很 稳 定, 中 国 工 程 机 械 行 业 全 球 化 的 进 程 很 慢,2007 年 后 全 球 经 济 衰 退, 需 求 更 是 低 迷, 中 国 工 程 机 械 出 口 占 比 下 降 至 10% 左 右, 伴 随 着 全 球 经 济 的 复 苏, 北 美 澳 洲 等 地 区 去 年 有 所 复 苏 过 去 两 年, 中 联 三 一 徐 工 柳 工 山 重 等 工 程 机 械 龙 头 分 别 实 施 了 国 际 化 战 略, 虽 然 进 程 很 缓 慢, 整 合 难 度 大, 但 随 着 全 球 经 济 的 回 升, 对 业 绩 的 贡 献 将 会 有 所 显 现 以 三 一 为 例, 收 购 普 茨 曼 斯 特 后 已 取 得 了 非 常 好 的 整 合 效 应,2012 年 普 茨 迈 斯 特 收 入 增 长 约 40%, 达 到 7 亿 欧 元 的 销 售 额, 利 润 是 2011 年 的 五 倍, 普 茨 曼 斯 特 在 中 国 之 外 的 市 场 占 有 率 为 40%, 与 三 一 的 泵 车 错 位 形 成 互 补 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7

8 二 2012 年 三 一 重 工 经 营 战 略 发 生 转 变 2013 年 三 一 重 工 上 市 已 十 年, 通 过 自 主 研 发 集 团 注 入 海 外 收 购, 公 司 已 形 成 较 完 整 的 工 程 机 械 产 品 系 列, 通 过 股 权 激 励 和 代 理 商 改 制 提 高 对 中 层 核 心 技 术 营 销 人 员 和 管 理 团 队 的 激 励, 三 一 确 立 了 以 企 业 效 益 为 中 心 的 双 品 牌 战 略 稳 步 推 进 全 球 化 战 略 2012 年 国 内 经 济 低 迷, 投 资 增 速 放 缓, 工 程 机 械 行 业 竞 争 加 剧, 公 司 调 整 经 营 战 略, 放 弃 盲 目 追 求 规 模 占 有 率 和 排 名, 以 企 业 效 益 为 追 求 目 标, 企 业 进 行 了 战 略 收 缩 和 人 员 优 化, 挖 掘 机 市 场 占 有 率 上 升, 海 外 销 售 大 幅 增 长, 公 司 力 争 五 年 后 海 外 销 售 占 比 提 高 到 40-50% 2013 年, 轻 装 上 阵 的 三 一 重 工 或 将 迎 来 行 业 复 苏, 公 司 将 彰 显 盈 利 弹 性 图 9: 三 一 重 工 战 略 调 整 示 意 图 延 长 产 业 链 培 育 供 应 商 虽 然 2012 年 三 一 重 工 业 绩 出 现 下 降, 企 业 收 缩 也 倍 受 媒 体 关 注, 但 是 梁 稳 根 先 生 再 度 当 选 2012 年 中 国 经 济 年 度 人 物, 这 是 对 民 营 企 业 家 社 会 与 经 济 地 位 的 认 可 2012 年 完 成 收 购 全 球 混 凝 土 机 械 第 一 品 牌 普 茨 迈 斯 特 90% 的 股 权 产 品 战 略 : 提 高 技 术 和 产 品 质 量 2012 年 与 奥 地 利 帕 尔 菲 格 公 司 合 资, 全 面 进 军 随 车 吊 市 场 2012 年 对 混 凝 土 国 外 代 理 商 也 进 行 了 调 整, 确 定 双 品 牌 战 略 完 善 挖 掘 机 国 外 代 理 商 双 品 牌 全 球 化 战 略 股 权 激 励 与 经 销 商 制 2012 年 完 成 代 理 商 改 制, 推 出 股 权 激 励 方 案, 尤 其 重 视 技 术 人 才 和 管 理 人 才 的 激 励 在 新 的 公 司 战 略 下, 公 司 改 变 了 以 前 积 极 扩 张 的 战 略, 进 行 了 人 员 优 化 和 战 略 收 缩 规 模 服 从 效 益 效 益 服 从 品 牌 2012 年 10 月 公 司 张 家 界 会 议 提 出 不 盲 目 追 求 规 模 和 排 名, 追 求 企 业 盈 利 为 根 本 资 料 来 源 : 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8

9 三 2013 年 增 长 来 自 于 : 新 产 品 成 本 控 制 海 外 市 场 1 混 凝 土 机 械 成 长 与 产 品 升 级 换 代 相 关 近 年 混 凝 土 机 械 行 业 一 直 保 持 增 长 受 益 于 泵 车 产 品 升 级 需 求 2012 年 三 一 泵 车 的 销 售 中,48 米 以 上 长 臂 架 泵 车 占 比 约 为 70-80%, 中 联 泵 车 销 售 中,47 米 以 上 的 长 臂 架 泵 车 占 比 约 为 90% 2012 年 三 一 长 臂 架 泵 车 的 销 量 增 长 约 15% 左 右, 其 中,72 米 超 长 臂 架 泵 车 销 售 5 台 从 销 售 区 域 上 来 看, 江 苏 山 东 新 疆 位 次 坐 定, 居 长 臂 架 泵 车 全 国 销 量 的 前 三 甲 超 长 臂 架 泵 车 一 般 是 指 拥 有 悬 伸 长 度 超 过 50 米 的 长 臂 架 泵 车, 目 前, 三 一 自 主 研 发 了 以 86 米 泵 车 为 代 表 的 9 大 系 列 35 种 型 号 超 长 臂 架 泵 车 因 此, 三 一 泵 车 技 术 升 级 后, 仍 有 升 级 的 空 间 三 一 收 购 普 茨 迈 斯 特 后 的 整 合 不 仅 包 括 营 销 网 络 还 包 括 生 产 体 系 和 技 术 整 合, 目 前 普 茨 迈 斯 特 已 向 三 一 转 移 了 56M 泵 车 的 技 术, 新 产 品 C8 将 在 适 当 时 机 推 出 从 上 海 正 在 试 用 C8 的 客 户 处 了 解 C8 泵 车 主 要 的 优 势 集 中 体 现 在 :(1) 功 效 比 较 高 :C8 泵 车 设 计 的 最 高 泵 送 量 超 过 200 方 / 小 时, 比 现 在 市 场 上 的 一 般 泵 车 泵 送 量 要 高 15% 以 上 (2) 油 耗 低 :C8 泵 车 施 工 油 耗 在 0.25 升 / 方 混 凝 土, 加 上 展 开 行 驶 的 油 耗, 平 均 油 耗 在 0.35 升 / 方 混 凝 土 市 场 上 老 产 品 平 均 油 耗 在 0.5 升 / 方 混 凝 土, 也 就 是 C8 车 平 均 油 耗 降 低 25-30% 如 果 假 设 一 台 车 一 年 泵 送 量 在 8-10 万 方 的,C8 泵 车 一 年 节 油 可 以 节 省 1.2 万 -1.5 万 元 (3) 稳 定 性 比 较 好 : 与 老 泵 车 相 比,C8 车 的 震 动 大 幅 下 降, 以 前 的 泵 车 左 右 震 动 在 1m 以 上, 吸 收 普 茨 迈 斯 特 技 术 后 的 新 产 品 左 右 摆 动 就 是 在 10-20cm 以 内, 上 下 摆 动 也 很 小 (4) 维 修 的 便 捷 性 提 升 : C8 泵 车 的 设 计 布 局 比 较 合 理, 维 修 的 便 捷 性 大 幅 提 升 图 10: 在 上 海 某 工 地 实 验 的 三 一 新 型 56 米 泵 车 C8 数 据 来 源 : 三 一 重 工, 招 商 证 券 2012 年 12 月 10 日, 三 一 与 普 茨 迈 斯 特 的 技 术 合 作 项 目 在 长 沙 正 式 启 动 项 目 中, 普 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9

10 茨 迈 斯 特 派 出 的 若 干 名 技 术 人 员 将 协 助 三 一 团 队 进 行 产 品 的 工 艺 提 升 及 品 质 改 善, 并 最 终 实 现 三 一 产 品 的 技 术 升 级, 达 到 德 国 制 造 标 准 普 茨 迈 斯 特 也 将 会 利 用 三 一 制 造 的 高 品 质 零 部 件, 以 进 一 步 降 低 制 造 成 本, 提 高 国 外 市 场 的 竞 争 力 图 11: 近 年 混 凝 土 机 械 行 业 保 持 增 长 受 益 于 产 品 升 级 ( 百 万 元 ) 三 一 重 工 销 售 中 联 重 科 销 售 1H04 2H04 1H05 2H05 1H06 2H06 1H07 2H07 1H08 2H08 1H09 2H09 1H10 2H10 1H11 2H11 1H12 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 告, 招 商 证 券 2 下 半 年 将 推 出 湿 拌 砂 浆 新 产 品 公 司 计 划 五 月 份 推 出 新 产 品 湿 拌 砂 浆 成 套 设 备, 包 括 现 场 小 型 搅 拌 站 搅 拌 运 输 车 和 喷 涂 设 备 预 拌 砂 浆, 包 括 干 拌 砂 浆 和 湿 拌 砂 浆 干 拌 砂 浆 是 指 由 专 业 生 产 厂 家 生 产 经 干 燥 筛 分 处 理 的 细 集 料 与 无 机 胶 结 料 矿 物 掺 合 料 和 外 加 剂 按 一 定 比 例 混 合 而 成 的 一 种 颗 粒 状 或 粉 状 混 合 物 在 施 工 现 场 按 使 用 说 明 加 水 搅 拌 即 成 为 砂 浆 拌 合 物 湿 拌 砂 浆 是 指 由 水 泥 砂 保 水 增 稠 材 料 水 粉 煤 灰 或 其 他 矿 物 掺 合 料 和 外 加 剂 等 组 分 按 一 定 比 例, 经 计 量 拌 制 后, 用 搅 拌 输 送 车 运 至 使 用 地, 并 在 规 定 时 间 内 使 用 完 毕 的 砂 浆 拌 合 物, 包 括 砌 筑 抹 灰 和 地 面 砂 浆 等 湿 拌 砂 浆 大 多 由 混 凝 土 搅 拌 站 生 产, 采 用 搅 拌 运 输 车 运 送 三 一 的 湿 拌 砂 浆 成 套 设 备 拥 有 独 家 技 术, 可 以 实 现 自 动 喷 涂, 并 具 有 成 本 优 势 刷 墙 的 人 工 成 本 是 50 元 / 平 方 米, 应 用 机 器 后 的 成 本 下 降 到 20 元 / 平 方 米 湿 拌 砂 浆 成 套 设 备 价 格 500 万 元 左 右, 公 司 将 采 用 与 建 筑 商 合 作 经 营 的 方 式, 未 来 市 场 空 间 较 大 不 过 目 前 新 产 品 尚 未 推 出, 业 绩 预 测 尚 未 考 虑 3 三 一 重 工 全 球 化 战 略 初 见 成 效 2012 年 三 一 集 团 海 外 销 售 首 次 突 破 100 亿 元, 其 中 亚 太 地 区 销 售 旺 盛, 销 售 额 突 破 10 亿 元 ; 在 印 度 地 区, 三 一 履 带 吊 设 备 占 有 率 达 到 19%, 排 名 印 度 市 场 第 一 ; 在 南 非 地 区, 三 一 挖 掘 机 销 售 量 近 600 台 ; 三 一 巴 西 代 理 商 加 大 对 三 一 产 品 的 营 销 力 度, 组 织 促 销 活 动 超 过 60 场 三 一 混 凝 土 机 械 的 国 际 化 战 略 做 了 比 较 大 的 调 整, 三 一 与 普 茨 迈 斯 特 采 取 双 品 牌 战 略, 占 全 球 70-80% 的 中 国 市 场 由 三 一 负 责, 而 普 茨 迈 斯 特 负 责 世 界 其 它 市 场, 并 且 中 德 文 化 存 在 比 较 大 的 差 异, 又 属 强 强 联 合, 因 此 三 一 这 次 也 改 变 了 以 前 的 强 势 风 格, 把 技 术 合 作 和 发 展 协 同 放 在 首 位 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 10

11 三 一 收 购 普 茨 曼 斯 特 后 已 取 得 整 合 效 应,2012 年 普 茨 迈 斯 特 收 入 7 亿 欧 元, 增 长 约 40%, 利 润 增 长 约 4 倍 三 一 收 购 普 茨 迈 斯 特 后 的 整 合 不 仅 包 括 营 销 网 络 还 包 括 生 产 体 系 和 技 术 整 合, 目 前 已 向 三 一 转 移 了 56M 泵 车 的 技 术, 新 产 品 将 在 适 当 时 机 推 出 对 于 普 茨 迈 斯 特 而 言, 由 于 部 分 零 部 件 制 造 成 本 下 降, 产 品 毛 利 率 可 能 提 高 对 于 全 球 化 战 略 工 程 机 械 企 业 各 持 己 见, 三 一 没 有 停 止 全 球 化 的 步 伐, 尤 其 是 看 好 印 度 等 市 场 (1) 区 域 策 略 : 三 一 在 欧 洲 美 国 等 成 熟 市 场 的 扩 张 策 略 是 通 过 收 购 投 资 建 立 研 发 中 心, 实 现 产 品 本 土 化, 在 中 东 巴 西 印 度 等 新 兴 市 场 建 设 经 销 商 体 系 (2) 产 品 策 略 : 混 凝 土 机 械 的 海 外 销 售 已 交 给 普 茨 迈 斯 特, 普 茨 迈 斯 特 在 中 国 之 外 的 市 场 占 有 率 为 40%, 尤 其 是 印 度 市 场 占 有 率 较 高, 与 三 一 的 泵 车 错 位 竞 争 2012 年 三 一 挖 掘 机 的 国 外 销 售 网 络 日 渐 完 善, 根 据 协 会 的 数 据, 去 年 三 一 挖 掘 机 出 口 2035 台, 增 长 近 翻 倍, 销 量 占 比 已 12% 左 右 我 国 挖 掘 机 行 业 出 口 占 比 一 直 很 少, 国 产 品 牌 挖 掘 机 在 国 内 占 有 率 仍 不 到 50%, 国 际 市 场 也 主 要 以 美 国 日 本 韩 国 品 牌 为 主,2012 年 中 国 出 口 挖 掘 机 约 7873 台, 仅 占 销 量 的 6.8% 2013 年 1 月 三 一 挖 掘 机 出 口 310 台, 是 去 年 同 期 的 几 十 倍, 全 年 的 出 口 目 标 是 翻 倍, 这 得 益 于 多 年 海 外 市 场 渠 道 建 设 和 经 验 积 累 4 挖 掘 机 是 三 一 品 牌 战 略 成 功 的 案 例 2012 年 三 一 重 工 挖 掘 机 以 绝 对 的 优 势 成 为 中 国 第 一 品 牌, 同 时 外 资 品 牌 挖 掘 机 在 中 国 市 场 的 占 有 率 也 由 2011 年 的 62% 继 续 下 降 到 53% 2002 年, 全 国 挖 掘 机 销 量 为 台, 其 中 国 产 品 牌 1577 台, 市 场 占 有 率 仅 8%, 此 时 的 三 一 挖 掘 机 市 场 占 有 率 为 零 ; 2008 年, 三 一 重 机 自 主 研 发 中 国 第 一 台 正 流 量 液 压 挖 掘 机 ;2009 年, 三 一 挖 机 销 量 突 破 6000 台 ;2011 年 三 一 重 工 挖 掘 机 成 为 国 内 第 一 品 牌, 但 与 小 松 仍 不 相 上 下 ;2012 年 外 资 品 牌 份 额 下 降 明 显, 根 据 挖 掘 机 协 会 的 数 据 估 算,2012 年 三 一 重 工 挖 掘 机 销 量 约 为 1.58 万 台, 占 行 业 总 销 量 万 台 的 13.67%, 而 日 本 小 松 市 占 率 已 由 2011 年 的 11.45% 下 降 到 7.9% 2013 年 1 月 三 一 挖 掘 机 的 销 量 达 到 850 台, 同 比 增 长 41%, 销 量 是 小 松 的 2.4 倍, 占 有 率 上 升 到 17%, 保 持 绝 对 领 先 的 地 位 图 12: 2012 年 中 国 挖 掘 机 销 量 市 占 率 分 布 图 2.98% 2.67% 13.67% 5.87% 4.76% 4.58% 3.86% 数 据 来 源 : 工 程 机 械 协 会, 招 商 证 券 3.55% 7.94% 7.25% 7.94% 6.74% 6.61% 江 苏 现 代 斗 山 中 国 日 立 中 国 小 松 中 国 成 都 神 钢 CAT 现 代 京 城 柳 工 机 械 三 一 重 机 山 河 智 能 厦 工 玉 柴 机 器 沃 尔 沃 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 11

12 三 一 挖 掘 机 竞 争 力 的 提 升, 归 因 于 产 品 质 量 和 营 销 网 络 2012 年 11 月 24 日, 中 国 质 量 协 会 用 户 委 员 会 在 京 发 布 了 2012 年 挖 掘 机 行 业 产 品 平 均 无 故 障 时 间 调 查 结 果 调 查 结 果 显 示, 中 (15 吨 以 上 25 吨 以 下 ) 小 (15 吨 以 下 ) 吨 位 挖 掘 机 产 品, 自 主 品 牌 的 平 均 无 故 障 时 间 已 接 近 甚 至 超 过 外 资 品 牌, 可 靠 性 有 了 较 大 提 升 其 中, 三 一 以 小 时 无 故 障 力 压 小 松 日 立 等 洋 品 牌 平 均 无 故 障 时 间, 是 指 相 邻 两 次 故 障 之 间 的 平 均 工 作 时 间, 其 时 间 越 长, 表 明 其 在 产 品 寿 命 周 期 内 发 生 故 障 的 频 次 越 少, 是 从 时 间 维 度 描 述 产 品 质 量 反 映 产 品 可 靠 性 的 重 要 指 标 在 本 次 调 查 中, 三 一 的 挖 掘 机 产 品 以 平 均 无 故 障 时 间 达 小 时 名 列 受 调 查 的 6 个 品 牌 之 首, 长 于 日 本 小 松 产 品 的 小 时 和 神 钢 产 品 的 小 时 另 外, 三 一 对 挖 掘 机 经 销 商 的 扶 持 力 度 也 很 大, 这 几 年 三 一 重 机 一 起 和 经 销 商 搞 促 销 活 动 质 量 大 比 武 以 旧 换 新 培 训 等 活 动, 代 理 商 实 力 增 强 的 同 时, 三 一 挖 掘 机 占 有 率 大 幅 提 升 5 收 缩 战 线 与 人 员 优 化 将 降 低 企 业 成 本 相 对 于 其 它 工 程 机 械 企 业, 过 去 十 年 三 一 在 业 务 扩 张 广 告 投 入 销 售 激 励 上 一 直 较 激 进,2011 年 下 半 年 开 始, 面 对 国 内 投 资 需 求 增 速 放 缓, 行 业 竞 争 加 剧, 公 司 出 现 产 能 过 剩 的 情 况, 业 绩 也 受 累 于 折 旧 和 财 务 费 用 增 加, 公 司 战 略 也 开 始 调 整 2012 年 张 家 界 会 议 梁 总 提 出 一 要 三 不 要 和 规 模 服 从 效 益, 效 益 服 从 品 牌 的 经 营 原 则, 以 企 业 盈 利 为 目 标, 不 盲 目 追 求 占 有 率, 收 缩 战 线, 减 少 资 本 开 支, 管 理 扁 平 化, 员 工 优 胜 劣 汰, 我 们 认 为 这 个 战 略 调 整 与 时 俱 进 三 一 经 过 过 去 十 年 的 发 展 和 扩 张, 产 能 已 基 本 能 满 足 需 求, 除 了 技 术 改 造 和 升 级, 未 来 2-3 年 没 有 大 的 资 本 开 支 计 划, 这 无 疑 也 将 改 善 企 业 现 金 流, 降 低 财 务 费 用 2011 年 末, 公 司 在 职 员 工 5.18 万 人,2012 年 经 销 商 改 制 和 人 员 精 简 后, 估 计 公 司 员 工 人 数 在 3.5 万 人, 假 设 人 均 成 本 为 8 万 元 / 年, 有 望 节 省 人 工 成 本 12.8 亿 左 右 我 们 预 测,2013 年 成 本 下 降 也 是 业 绩 弹 性 释 放 的 重 要 原 因 之 一 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 12

13 四 核 心 竞 争 力 : 管 理 团 队 + 经 销 商 + 技 术 创 新 三 一 重 工 已 逐 步 形 成 其 核 心 竞 争 力 : 管 理 团 队 经 销 商 体 系 和 技 术 创 新, 回 顾 一 下 过 去 两 年 三 一 在 逆 境 中 完 善 了 经 销 商 体 系, 择 机 推 出 股 权 激 励 稳 定 中 高 层 管 理 团 队 与 技 术 骨 干,2013 年 整 装 待 发 的 三 一 将 迎 来 行 业 复 苏 1 股 权 激 励 有 助 于 公 司 稳 定 队 伍 工 程 机 械 行 业 竞 争 激 烈, 公 司 在 行 业 内 率 先 推 出 涉 及 2000 多 人 的 股 权 激 励 计 划, 有 助 于 稳 定 技 术 骨 干 和 管 理 人 员, 过 去 十 年 的 发 展 经 验 也 证 明 相 对 于 许 多 国 有 企 业 三 一 在 体 制 上 更 具 竞 争 优 势 目 前 股 权 激 励 方 案 已 通 过 股 东 大 会 和 证 监 会, 限 制 性 股 票 授 予 日 是 2012 年 12 月 24 日, 授 予 价 格 为 4.69 元 / 股 2 营 销 体 系 变 革 有 利 于 责 权 明 确 和 销 售 激 励 2012 年 9 月, 三 一 集 团 营 销 体 制 变 革 基 本 完 成 通 过 合 作 与 培 育, 历 时 5 年, 三 一 在 全 国 共 建 成 170 多 家 经 销 商 这 一 强 有 力 的 经 销 商 营 销 体 系, 优 越 的 销 售 渠 道 为 企 业 建 立 起 又 一 核 心 竞 争 力 三 一 重 工 董 事 长 梁 稳 根 强 调, 经 销 商 是 三 一 最 核 心 的 资 产 之 一, 任 何 时 候, 三 一 都 将 与 经 销 商 风 雨 同 舟, 团 结 共 进, 打 造 世 代 依 存 的 经 销 商 体 系 营 销 体 制 变 革 一 方 面 理 顺 产 权 关 系, 经 销 商 是 独 立 的 法 人, 责 权 利 分 开 ; 一 方 面 三 一 对 经 销 商 进 行 技 术 支 持 和 销 售 激 励, 另 一 方 面, 代 理 商 自 负 盈 亏, 风 险 自 担, 优 胜 劣 汰 3 研 发 与 技 术 创 新 是 企 业 的 生 命 力 与 传 统 制 造 业 依 靠 低 成 本 优 势 和 技 术 和 产 品 引 进 的 发 展 模 式 不 同, 三 一 定 位 高 品 质 的 产 品, 坚 持 核 心 技 术 自 主 研 发, 核 心 部 件 自 制, 三 一 每 年 将 销 售 收 入 的 5%-7% 用 于 研 发 三 一 技 术 中 心 2002 年 认 定 为 国 家 级 企 业 技 术 中 心, 下 设 泵 送 机 械 路 面 机 械 起 重 机 械 挖 掘 机 械 桩 工 机 械 等 产 品 研 究 院, 分 布 在 中 国 的 长 沙 上 海 北 京 昆 山 湖 州 以 及 印 度 马 哈 拉 斯 特 拉 邦 美 国 乔 治 亚 州 德 国 北 威 州 等 地 目 前, 三 一 重 工 共 拥 有 2 个 国 家 级 博 士 后 科 研 工 作 站 2 个 院 士 专 家 工 作 站, 并 拥 有 基 于 物 联 网 的 工 程 机 械 智 能 化 技 术 湖 南 省 重 点 实 验 室 湖 南 省 混 凝 土 机 械 工 程 技 术 研 究 中 心 机 械 工 业 工 程 机 械 振 动 与 噪 声 工 程 技 术 研 究 中 心 江 苏 省 履 带 式 工 程 机 械 工 程 技 术 研 究 中 心 江 苏 省 高 性 能 挖 掘 机 工 程 技 术 研 究 中 心 湖 南 省 三 一 重 工 工 业 设 计 中 心 等 一 批 创 新 平 台 三 一 成 功 研 制 出 中 国 首 台 37 米 泵 车 世 界 首 创 全 液 压 平 地 机 世 界 最 长 臂 架 86 米 泵 车 世 界 首 创 微 泡 沥 青 水 泥 砂 浆 车 被 业 界 誉 为 全 球 第 一 吊 的 3600 吨 履 带 吊 国 产 最 大 200 吨 全 液 压 履 带 挖 掘 机 亚 洲 首 台 大 吨 位 旋 挖 桩 机 等 创 新 产 品 2012 年 全 年 申 请 专 利 1548 件, 集 团 累 计 申 请 总 数 达 到 5873 件 混 凝 土 泵 车 超 长 臂 架 技 术 及 应 用 获 2012 年 国 家 技 术 发 明 二 等 奖 此 次 股 权 激 励 对 象 也 是 技 术 骨 干 为 主, 易 小 刚 戴 晴 华 分 别 是 混 凝 土 机 械 和 挖 掘 机 的 技 术 带 头 人, 也 是 获 得 限 制 性 股 票 激 励 最 高 的 两 位 领 导 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 13

14 五 业 绩 预 测 及 投 资 建 议 1 业 绩 预 测 及 假 设 表 1: 三 一 重 工 业 绩 预 测 假 设 表 2012E 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 主 营 业 务 成 本 ( 百 万 元 ) 销 售 毛 利 率 收 入 增 长 率 (%) 假 设 混 凝 土 机 械 % 2.0% 其 它 工 程 机 械 及 配 件 % -6.8% 其 中 : 路 面 机 械 % -12.0% 履 带 起 重 机 % -10.0% 旋 挖 钻 机 % -30.0% 配 件 % 50.0% 其 它 % 10.0% 挖 掘 机 % -20.0% 汽 车 起 重 机 % 10.0% 其 它 销 售 收 入 % 30.0% 营 业 收 入 % -1.1% 2013E 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 主 营 业 务 成 本 ( 百 万 元 ) 销 售 毛 利 率 收 入 增 长 率 (%) 假 设 混 凝 土 机 械 % 8.0% 其 它 工 程 机 械 及 配 件 % 19.2% 其 中 : 路 面 机 械 % 20.0% 履 带 起 重 机 % 15.0% 旋 挖 钻 机 % 10.0% 配 件 % 30.0% 其 它 % 10.0% 挖 掘 机 % 18.0% 汽 车 起 重 机 % 20.0% 其 它 销 售 收 入 % 20.0% 营 业 收 入 % 10.0% 数 据 来 源 : 公 司 财 务 报 告, 招 商 证 券 维 持 强 烈 推 荐 -A 的 评 级 我 们 暂 维 持 上 篇 报 告 的 业 绩 预 测, 保 守 预 测 三 一 重 工 年 EPS 为 0.8 元 0.96 元 1.1 元,2013 年 动 态 PE 为 13 倍 三 一 作 为 机 械 行 业 的 龙 头, 受 宏 观 经 济 影 响 较 大, 表 现 出 较 强 的 周 期 性 波 动, 通 常 以 PE 的 方 法 来 估 值,2007 年 PE 最 高 曾 超 过 20 倍, 最 低 8-10 倍, 波 动 很 大 我 们 认 为 估 值 的 波 动 主 要 取 决 于 宏 观 经 济 行 业 趋 势 公 司 发 展 前 景 的 预 期, 周 期 性 行 业 的 估 值 是 门 艺 术 我 们 认 为 三 一 重 工 正 处 于 行 业 向 上 的 拐 点,2013 年 业 绩 增 速 将 逐 季 转 好, 宏 观 经 济 好 转 对 风 险 因 素 担 忧 正 在 下 降, 市 场 情 绪 转 好, 作 为 行 业 的 龙 头 合 理 PE 应 为 倍, 目 标 估 值 元 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 14

15 六 风 险 因 素 分 析 三 一 重 工 从 2011 年 到 2012 年 底 股 价 下 跌, 主 要 是 对 行 业 财 务 风 险 和 公 司 成 长 天 花 板 的 担 忧,2013 年 国 内 外 经 济 将 触 底 回 升, 对 于 风 险 因 素 我 们 分 析 如 下 : 1 财 务 风 险 可 控, 市 场 情 绪 转 好 三 一 重 工 过 去 十 年 资 产 周 转 率 随 着 经 济 而 波 动, 年 经 济 波 谷 均 出 现 过 应 收 账 款 上 升, 现 金 流 变 差, 资 产 周 转 率 下 降 的 情 况, 股 票 在 此 阶 段 也 表 现 疲 软, 市 场 也 对 风 险 放 大 反 应 而 从 过 去 十 年 的 数 据 来 看, 三 一 重 工 经 历 过 几 次 经 济 调 整, 但 资 产 营 运 能 力 和 抗 风 险 能 力 走 高, 并 且 对 市 场 调 整 的 反 应 更 迅 速 2012 年 受 紧 缩 货 币 政 策 影 响, 基 建 和 房 地 产 项 目 回 款 变 差, 最 差 的 时 候 是 2012 年 中 期 的 应 收 账 款 达 到 200 多 亿, 下 半 年 开 始 三 一 开 始 严 格 控 制 风 险, 提 高 付 款 条 件, 放 弃 盲 目 追 求 市 场 占 有 率 的 经 营 策 略, 控 制 风 险, 预 计 2012 年 业 绩 出 现 下 降 对 于 销 售 方 式 的 风 险 也 讨 论 了 很 多 年 了, 混 凝 土 机 械 尤 其 是 泵 车 因 为 价 值 多 在 400 万 元 以 上, 在 2004 年 之 前, 银 行 按 揭 和 融 资 租 赁 服 务 尚 未 发 展 起 来, 企 业 和 代 理 商 采 取 分 期 付 款 的 方 式, 并 且 根 据 客 户 的 信 用 记 录 分 配 额 度, 可 以 看 到 2004 年 之 前 公 司 的 应 收 帐 款 和 存 货 周 转 情 况 比 较 差, 这 是 行 业 的 特 点 和 现 状, 和 其 它 产 品 也 不 可 比 只 要 下 游 投 资 有 需 求, 投 资 回 报 率 高 于 资 金 成 本, 逾 期 的 应 收 账 款 并 不 会 成 为 真 正 的 坏 帐, 因 此 真 正 回 购 的 占 比 是 很 低 的 2004 年 后 金 融 服 务 的 发 展 有 利 于 公 司 降 低 财 务 风 险, 当 然 这 也 加 大 了 公 司 的 销 售 杠 杆, 尤 其 是 2012 年 收 入 没 有 增 长, 但 应 收 账 款 却 大 幅 增 长, 过 度 加 大 信 用 销 售 比 例 会 带 来 经 营 风 险 我 们 认 为 无 论 是 哪 种 销 售 方 式, 风 险 控 制 权 在 企 业, 风 险 判 断 基 于 宏 观 经 济, 三 一 重 工 2012 年 的 战 略 调 整 可 以 说 是 与 时 俱 进 我 们 认 为 去 年 四 季 度 工 程 机 械 行 业 已 触 底, 公 司 改 变 战 略, 财 务 风 险 得 到 有 效 控 制, 预 计 2012 年 末 的 财 务 指 标 较 三 季 度 末 将 有 所 好 转 2013 年 随 着 行 业 的 复 苏 库 存 的 下 降 房 地 产 销 售 回 暖 基 建 投 资 回 升, 公 司 资 产 周 转 率 将 明 显 改 善, 加 之 公 司 减 少 资 本 支 出 和 优 化 人 员, 管 理 费 用 和 财 务 费 用 将 明 显 下 降 与 此 同 时, 证 券 市 场 启 稳 回 升, 投 资 者 情 绪 也 将 转 好, 股 票 投 资 风 险 下 降, 对 于 这 个 问 题 的 判 断 可 以 参 考 一 下 银 行 股 的 走 势 表 2: 三 一 重 工 历 年 资 本 营 运 能 力 指 标 营 运 能 力 营 业 周 期 ( 天 ) 存 货 周 转 天 数 ( 天 ) 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 天 ) 存 货 周 转 率 ( 次 ) 应 收 账 款 周 转 率 ( 次 ) 流 动 资 产 周 转 率 ( 次 ) 固 定 资 产 周 转 率 ( 次 ) 总 资 产 周 转 率 ( 次 ) 数 据 来 源 :WIND, 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 15

16 图 13: 三 一 重 工 历 年 资 本 运 营 能 力 指 标 应 收 账 款 ( 亿 元 ) 其 他 应 收 款 ( 亿 元 ) 应 付 账 款 ( 亿 元 ) 数 据 来 源 :WIND, 招 商 证 券 2 成 长 的 天 花 板 与 周 期 性 风 险 三 一 重 工 市 值 上 千 亿 后, 市 场 开 始 担 忧 其 成 长 空 间, 又 正 逢 行 业 不 佳, 各 种 传 言 泛 滥, 去 年 股 价 最 大 下 跌, 年 公 司 经 历 过 一 些 困 难 同 时, 公 司 未 来 十 年 的 增 长 率 将 低 于 过 去 十 年 的 复 合 增 长, 但 是 公 司 的 成 长 不 仅 取 决 于 国 内 工 程 机 械 市 场, 还 与 公 司 的 竞 争 力 全 球 化 新 产 品 管 理 层 激 励 等 方 面 有 关 通 过 前 面 的 分 析, 我 们 判 断 未 来 三 年 三 一 重 工 将 保 持 震 荡 上 升 的 成 长 势 头, 行 业 发 展 加 上 国 际 化 战 略, 公 司 并 未 达 到 成 长 的 天 花 板 当 然 作 为 工 程 机 械 行 业 的 龙 头 会 受 到 宏 观 经 济 波 动 的 影 响, 表 现 出 较 强 的 周 期 性, 但 是 目 前 我 们 认 为 2013 年 业 绩 将 逐 步 好 转, 市 场 信 心 也 正 在 恢 复, 合 理 PE 应 该 在 倍 图 14: 三 一 重 工 历 史 PE Band 图 15: 三 一 重 工 历 史 PB Band ( 元 ) 35 ( 元 ) x Feb-10 Aug-10 Feb-11 Aug-11 Feb-12 Aug-12 25x 20x 15x 10x 5x Feb-10 Aug-10 Feb- 11 Aug- 11 Feb-12 Aug x 6.0x 4.1x 2.1x 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 招 商 证 券 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 16

17 附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 单 位 : 百 万 元 E 2013E 2014E 单 位 : 百 万 元 E 2013E 2014E 流 动 资 产 营 业 收 入 现 金 营 业 成 本 交 易 性 投 资 营 业 税 金 及 附 加 应 收 票 据 营 业 费 用 应 收 款 项 管 理 费 用 其 它 应 收 款 财 务 费 用 存 货 资 产 减 值 损 失 其 他 公 允 价 值 变 动 收 益 50 (69) (69) (69) (69) 非 流 动 资 产 投 资 收 益 长 期 股 权 投 资 营 业 利 润 固 定 资 产 营 业 外 收 入 无 形 资 产 营 业 外 支 出 其 他 利 润 总 额 资 产 总 计 所 得 税 流 动 负 债 净 利 润 短 期 借 款 少 数 股 东 损 益 应 付 账 款 母 公 司 所 有 者 净 利 润 预 收 账 款 EPS( 元 ) 其 他 长 期 负 债 主 要 财 务 比 率 长 期 借 款 E 2013E 2014E 其 他 年 成 长 率 负 债 合 计 营 业 收 入 106% 50% -1% 10% 13% 股 本 营 业 利 润 163% 43% -23% 20% 15% 资 本 公 积 金 净 利 润 186% 54% -30% 20% 15% 留 存 收 益 获 利 能 力 少 数 股 东 权 益 毛 利 率 36.9% 36.5% 32.2% 33.6% 33.5% 母 公 司 所 有 者 权 益 净 利 率 16.5% 17.0% 12.1% 13.2% 13.4% 负 债 及 权 益 合 计 ROE 33.0% 44.0% 25.9% 24.4% 22.5% ROIC 33.3% 24.0% 15.5% 16.1% 15.9% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 单 位 : 百 万 元 E 2013E 2014E 资 产 负 债 率 62.0% 59.5% 59.2% 53.5% 48.7% 经 营 活 动 现 金 流 净 负 债 比 率 23.1% 34.4% 37.4% 33.3% 29.4% 净 利 润 流 动 比 率 折 旧 摊 销 速 动 比 率 财 务 费 用 营 运 能 力 投 资 收 益 (42) 资 产 周 转 率 营 运 资 金 变 动 (87) (7083) (2283) (2262) (2614) 存 货 周 转 率 其 它 应 收 帐 款 周 转 率 投 资 活 动 现 金 流 (6774) (7940) (2836) (2000) (2000) 应 付 帐 款 周 转 率 资 本 支 出 (4426) (7136) (3000) (2000) (2000) 每 股 资 料 ( 元 ) 其 他 投 资 (2348) (805) 每 股 收 益 筹 资 活 动 现 金 流 (2151) (2299) 每 股 经 营 现 金 借 款 变 动 (1432) 每 股 净 资 产 普 通 股 增 加 每 股 股 利 资 本 公 积 增 加 (711) 估 值 比 率 股 利 分 配 (527) (962) (2278) (912) (1093) PE 其 他 (85) (680) (1117) (1239) (1206) PB 现 金 净 增 加 额 EV/EBITDA 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 17

18 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 刘 荣, 招 商 证 券 机 械 行 业 首 席 分 析 师, 执 行 董 事 连 续 6 年 上 榜 新 财 富 机 械 行 业 最 佳 分 析 师, 连 续 两 年 第 一 名, 三 年 第 二 名 连 续 三 年 水 晶 球 卖 方 最 佳 分 析 师 机 械 行 业 第 一 名 福 布 斯 中 国 最 佳 分 析 师 50 强 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 18

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