Sector — Subsector

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1 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Oct-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Mar-15 Apr-15 Apr-15 May-15 May-15 Jun-15 Jul-15 证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 买 入 961.CH 价 格 : 人 民 币 % 目 标 价 格 : 人 民 币 3. 原 目 标 价 格 : 人 民 币 4. 目 标 价 格 基 础 :215 年 净 资 产 值 平 价 板 块 评 级 : 增 持 股 价 表 现 281% 225% 169% 112% 56% % 中 南 建 设 深 圳 成 指 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 29.4 (11.) (.2) 相 对 深 证 成 指 发 行 股 数 ( 百 万 ) 1,168 流 通 股 (%) 1 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 22,55 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 年 末 净 负 债 率 (%) 年 末 每 股 重 估 净 资 产 值 ( 人 民 币 ) 主 要 股 东 (%) 中 南 房 地 产 业 有 限 公 司 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 以 215 年 7 月 21 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 地 产 : 开 发 商 袁 豪 * (8621) 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 田 世 欣 (8621) 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S * 卢 骁 峰 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 中 南 建 设 215 年 7 月 23 日 机 器 人 转 型 步 伐 加 快, 成 焊 宝 玛 价 值 低 估 中 南 建 设 将 致 力 于 成 为 以 机 器 人 为 核 心 的 智 能 装 备 方 案 解 决 商 的 行 业 领 导 者, 近 期 其 机 器 人 转 型 进 度 加 快,6 月 设 立 机 器 人 并 购 平 台 公 司,7 月 公 告 拟 收 购 龙 头 成 焊 宝 玛, 并 购 大 幕 正 式 开 启 ; 成 焊 宝 玛 为 国 内 自 动 化 焊 装 技 术 的 开 拓 者, 也 是 汽 车 机 器 人 装 备 领 域 的 领 军 企 业, 销 售 额 长 期 排 名 行 业 前 三, 为 成 长 中 的 汽 车 机 器 人 集 成 龙 头, 未 来 将 对 中 南 转 型 业 务 贡 献 业 绩 和 贡 献 估 值 方 面 都 将 有 巨 大 的 帮 助, 我 们 估 算 其 整 体 估 值 应 达 1 亿 元, 中 南 7% 权 益 对 应 约 7 亿 元 估 值, 但 近 期 市 场 对 此 并 没 有 给 予 足 够 的 重 视 ; 另 外, 随 着 房 地 产 销 售 市 场 转 暖, 公 司 下 半 年 将 大 幅 加 推 新 盘, 全 年 可 售 将 增 至 396 亿 元, 较 年 初 计 划 提 升 17%, 我 们 预 计 全 年 销 售 有 望 超 24 亿 我 们 维 持 公 司 年 每 股 收 益 预 测 为 和 1.64 元 不 变, 并 重 新 测 算 公 司 估 值 为 347 亿 元 ( 包 括 地 产 212 亿 元 + 建 筑 75 亿 元 + 成 焊 宝 玛 增 值 6 亿 元 ), 对 应 每 股 NAV 为 29.7 元, 因 出 于 谨 慎 考 虑 下 调 建 筑 业 务 估 值 而 将 目 标 价 由 4. 元 下 调 至 3. 元, 但 较 目 前 股 价 仍 有 58% 的 上 涨 空 间, 我 们 继 续 看 好 公 司 的 机 器 人 转 型 业 务, 重 申 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 机 器 人 转 型 步 伐 加 快, 打 造 智 能 装 备 行 业 领 导 者 中 南 建 设 近 期 机 器 人 转 型 进 度 加 快,6 月 设 立 机 器 人 并 购 平 台 公 司,7 月 公 告 拟 收 购 龙 头 成 焊 宝 玛, 并 购 大 幕 正 式 开 启 公 司 将 致 力 于 成 为 国 内 以 机 器 人 及 自 动 化 技 术 为 核 心 的 智 能 装 备 方 案 解 决 商 的 行 业 领 导 者, 力 争 实 现 3-5 亿 级 规 模 销 售 收 入 的 具 有 国 际 化 影 响 力 的 一 流 智 能 科 技 公 司 系 统 集 成 市 场 规 模 达 2, 亿 元, 汽 车 焊 装 龙 头 空 间 达 亿 元 13 年 末 我 国 工 业 机 器 人 保 有 量 达 13.2 万 台, 假 设 年 保 有 量 复 合 增 速 为 3%-4% 及 平 均 售 价 为 2-3 万 元 / 台, 并 按 照 工 业 机 器 人 成 套 装 备 规 模 为 工 业 机 器 人 本 体 3 倍 测 算, 全 国 机 器 人 系 统 集 成 市 场 规 模 将 达 2, 亿 元, 其 中 汽 车 焊 装 机 器 人 龙 头 空 间 达 亿 元 另 外, 虽 然 国 内 汽 车 销 量 增 速 有 所 下 滑, 但 鉴 于 车 型 改 款 升 级 新 能 源 汽 车 爆 发 及 国 外 进 口 机 器 人 替 代 等 因 素, 预 计 汽 车 机 器 人 的 空 间 仍 然 巨 大 成 焊 宝 玛 作 为 汽 车 机 器 人 集 成 龙 头, 整 体 估 值 应 达 1 亿 元 近 期 公 司 公 告 拟 收 购 成 焊 宝 玛, 后 者 为 国 内 自 动 化 焊 装 技 术 的 开 拓 者, 也 是 汽 车 机 器 人 装 备 领 域 的 领 军 企 业, 销 售 额 长 期 排 名 行 业 前 三, 为 成 长 中 的 汽 车 机 器 人 集 成 龙 头 我 们 假 设 宝 玛 12 倍 市 盈 率 并 对 应 其 预 计 利 润 8, 万 元, 整 体 估 值 应 达 1 亿 元, 符 合 汽 车 机 器 人 集 成 龙 头 市 场 空 间 亿 元 的 估 算, 中 南 7% 权 益 对 应 7 亿 元 估 值 加 推 新 盘 提 升 可 售 至 396 亿 元, 全 年 销 售 有 望 超 24 亿 鉴 于 楼 市 转 暖 的 背 景 以 及 公 司 快 周 转 的 高 执 行 能 力, 公 司 下 半 年 将 大 幅 加 推, 全 年 可 售 货 值 将 增 至 396 亿 元, 较 年 初 计 划 提 升 17%, 如 完 成 全 年 计 划 销 售 24 亿 元, 去 化 率 仅 需 达 到 61%, 持 平 于 214 年, 考 虑 到 今 年 市 场 和 政 策 环 境 改 善, 预 计 实 现 难 度 不 大, 并 且 全 年 销 售 有 超 预 期 可 能 性 评 级 面 临 的 主 要 风 险 资 产 负 债 率 偏 高 ; 大 盘 开 发 周 期 较 长 和 供 应 去 化 偏 慢 风 险 估 值 我 们 维 持 公 司 年 每 股 收 益 预 测 为 和 1.64 元 不 变, 并 重 新 测 算 公 司 估 值 为 347 亿 元, 对 应 每 股 NAV 为 29.7 元, 目 标 价 由 4. 元 下 调 至 3. 元, 但 较 目 前 股 价 仍 有 58% 的 上 涨 空 间, 我 们 继 续 看 好 公 司 的 机 器 人 转 型 业 务, 重 申 买 入 评 级 投 资 摘 要 年 结 日 :12 月 31 日 E 215E 216E 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 18,326 21,792 25,544 3,593 35,23 变 动 (%) 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 1, ,284 1,615 1,914 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 17.2 (2.7) 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) (3.6) (5.) 2.4 (2.8) (2.) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) (5.3) (3.8) 8.1 (6.7) (9.3) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

2 前 言 : 我 们 中 银 国 际 地 产 团 队 自 215 年 3 月 18 日 开 始 强 烈 推 荐 中 南 建 设, 并 在 后 续 的 4 月 中 持 续 推 出 了 1 篇 研 究 报 告, 推 荐 期 间 最 高 涨 幅 18%, 但 随 后 由 于 6 月 市 场 系 统 性 风 险, 目 前 公 司 股 价 又 有 所 回 落 虽 然 经 过 了 这 一 次 股 价 的 轮 回, 但 基 于 对 公 司 基 本 面 的 深 入 研 究, 我 们 对 于 公 司 地 产 二 线 蓝 筹 地 位 和 机 器 人 转 型 前 景 看 好 的 观 点 并 未 发 生 改 变, 并 且 随 着 楼 市 的 持 续 转 暖 以 及 机 器 人 转 型 业 务 的 持 续 推 进, 我 们 对 公 司 看 好 程 度 更 是 有 增 无 减 其 实, 在 经 过 这 轮 下 跌 之 后, 中 南 建 设 的 估 值 又 再 次 进 入 具 有 吸 引 力 的 阶 段, 同 时 四 川 宝 玛 并 购 项 目 的 公 告 也 表 明 了 公 司 机 器 人 转 型 道 路 迈 出 了 重 要 的 一 步, 并 且 也 由 于 四 川 宝 玛 的 行 业 地 位 导 致 这 次 合 作 在 机 器 人 行 业 并 购 市 场 上 掀 起 了 不 小 的 波 澜, 但 在 本 次 估 值 低 和 催 化 剂 双 双 具 备 的 时 间 点 上, 市 场 对 于 公 司 股 价 反 应 并 不 热 烈, 相 反 股 价 在 复 牌 后 连 续 出 现 两 天 下 跌 究 其 原 因, 我 们 认 为 可 能 是 市 场 对 于 公 司 机 器 人 转 型 发 展 战 略 以 及 公 司 与 四 川 宝 玛 的 合 作 认 识 程 度 不 够, 同 时 原 先 地 产 研 究 员 对 于 机 器 人 转 型 业 务 也 并 未 深 入 研 究, 因 而 我 们 基 于 我 们 自 身 对 于 机 器 人 转 型 业 务 的 理 解, 推 出 了 我 们 在 最 近 4 个 月 中 的 第 1 篇 公 司 报 告 机 器 人 转 型 步 伐 加 快, 成 焊 宝 玛 价 值 低 估, 以 此 梳 理 公 司 的 机 器 人 转 型 战 略, 并 希 望 通 过 研 究 反 应 龙 头 宝 玛 合 理 价 值, 我 们 也 在 此 再 次 强 烈 推 荐 中 南 建 设 一 机 器 人 战 略 : 打 造 智 能 装 备 行 业 领 导 者 15 年 机 器 人 转 型 元 年, 打 造 智 能 装 备 行 业 领 导 者 在 房 企 纷 纷 研 究 探 索 转 型 途 径 之 际, 中 南 建 设 自 214 年 年 初 萌 发 了 向 机 器 人 行 业 转 型 探 索 的 想 法, 并 在 当 时 成 立 了 机 器 人 战 略 投 资 事 业 部, 并 于 5 月 8 日, 公 司 公 告 与 苏 州 大 学 签 订 机 器 人 研 究 合 作 协 议, 标 志 着 机 器 人 行 业 转 型 概 念 的 正 式 启 动 到 了 215 年, 董 事 会 更 是 明 确 定 位 智 能 制 造 ( 机 器 人 ) 作 为 未 来 中 南 的 核 心 主 业, 并 在 6 月 公 司 出 资 1 亿 元 成 立 了 机 器 人 并 购 平 台 公 司, 计 划 总 投 资 不 超 过 2 亿 元 用 于 进 行 国 内 外 并 购, 紧 接 着 在 7 月, 公 司 公 告 拟 收 购 中 国 机 器 人 焊 装 领 域 国 内 龙 头 成 焊 宝 玛 绝 对 控 股 权 215 年 可 谓 是 公 司 机 器 人 转 型 的 正 式 起 步 之 年 随 着 机 器 人 转 型 的 推 进, 中 南 建 设 的 机 器 人 战 略 规 划 也 愈 发 清 晰, 公 司 计 划 : 1) 在 5-8 年 内 成 为 国 内 以 机 器 人 及 自 动 化 技 术 为 核 心 的 智 能 装 备 方 案 解 决 商 的 行 业 领 导 者, 力 争 实 现 3-5 亿 级 规 模 销 售 收 入 的 具 有 国 际 化 影 响 力 的 一 流 智 能 科 技 公 司 ;2) 以 系 统 应 用 为 基 础, 核 心 研 发 为 动 力, 整 合 各 自 领 域 龙 头 企 业, 以 中 南 建 设 为 平 台, 充 分 整 合 资 源, 形 成 智 能 制 造 板 块 的 规 模 化 效 益 ; 3) 打 造 从 市 场 销 售, 技 术 实 力, 行 业 口 碑 均 好 的 国 内 领 先 智 能 制 造 公 司 在 此 战 略 规 划 框 架 下, 公 司 后 续 将 :1) 嫁 接 机 器 人 核 心 控 制 技 术 龙 头 及 其 他 集 成 行 业 龙 头, 快 速 形 成 中 南 智 能 在 此 领 域 的 强 势 地 位 和 市 场 优 势 ;2) 同 时 也 将 积 极 采 取 联 合 内 外 部 强 大 资 本 及 国 内 智 能 制 造 蓬 勃 发 展 机 遇, 拟 成 立 并 购 基 金, 针 对 海 外 优 秀 机 器 人 及 智 能 制 造 细 分 领 域 公 司 的 合 作 并 购 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设

3 图 表 1. 中 南 建 设 机 器 人 战 略 进 程 时 间 事 项 214 年 初 中 南 建 设 成 立 机 器 人 战 略 投 资 事 业 部 215 年 董 事 会 明 确 定 位 智 能 制 造 ( 机 器 人 ) 作 为 未 来 中 南 的 核 心 主 业 中 南 建 设 公 告, 以 自 有 资 金 出 资 1 亿 元 在 南 通 投 资 设 立 江 苏 中 南 智 能 215 年 6 月 科 技 有 限 公 司, 通 过 该 公 司 开 展 机 器 人 相 关 产 业 的 投 资 并 购 及 后 续 管 理 等 工 作 中 南 建 设 公 告, 中 南 建 设 拟 收 购 中 国 机 器 人 焊 装 领 域 国 内 龙 头 成 焊 宝 215 年 7 月 玛 绝 对 控 股 权, 同 时 保 持 团 队 高 度 激 励 年 上 述 工 作 高 效 推 进 同 时 并 行 嫁 接 机 器 人 核 心 控 制 技 术 龙 头 及 其 他 集 成 ( 计 划 ) 行 业 龙 头, 快 速 形 成 中 南 智 能 在 此 领 域 的 强 势 地 位 和 市 场 优 势 积 极 采 取 联 合 内 外 部 强 大 资 本 及 国 内 智 能 制 造 蓬 勃 发 展 机 遇, 拟 成 立 年 并 购 基 金, 针 对 海 外 优 秀 机 器 人 及 智 能 制 造 细 分 领 域 公 司 的 合 作 并 ( 计 划 ) 购 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 图 表 2. 中 南 建 设 机 器 人 战 略 整 体 规 划 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 机 器 人 行 业 高 速 发 展,2, 亿 系 统 集 成 市 场 规 模 在 全 球 老 龄 化 现 象 日 益 严 重 的 背 景 下, 劳 动 力 供 应 逐 步 走 向 紧 缺 ( 必 要 性 ), 同 时 也 随 着 计 算 机 技 术 以 及 工 业 制 造 能 力 的 提 升, 机 器 人 的 替 代 能 力 也 越 来 越 强 ( 充 分 性 ) 而 我 国 目 前 老 龄 化 加 剧 导 致 的 人 口 红 利 消 失 以 及 产 业 结 构 的 不 断 调 整 优 化 等 因 素 更 加 突 出, 倒 逼 企 业 更 多 的 转 向 工 业 机 器 人 工 业 机 器 人 在 工 业 生 产 中 可 以 替 代 人 完 成 某 些 单 调 频 繁 和 重 复 的 长 时 间 作 业, 是 稳 定 产 品 质 量 提 高 劳 动 生 产 率 的 有 效 手 段 我 国 工 业 机 器 人 起 步 于 上 世 纪 七 十 年 代, 目 前 已 先 后 研 制 出 了 点 焊 弧 焊 装 配 喷 漆 切 割 搬 运 包 装 码 垛 等 各 种 用 途 的 工 业 机 器 人 由 于 工 业 机 器 人 的 运 用 水 平 决 定 着 我 国 工 业 自 动 化 水 平, 其 发 展 对 于 振 兴 高 端 装 备 制 造 业 具 有 重 要 意 义, 国 家 出 台 了 诸 多 政 策 为 行 业 发 展 创 造 良 好 环 境 215 年 5 月 8 日, 中 国 版 的 工 业 4. 规 划 中 国 制 造 225 由 国 务 院 颁 布, 提 出 了 中 国 制 造 强 国 建 设 三 个 十 年 的 三 步 走 战 略 : 第 一 步, 力 争 用 十 年 时 间, 迈 入 制 造 强 国 行 列 ; 第 二 步, 到 235 年, 我 国 制 造 业 整 体 达 到 世 界 制 造 强 国 阵 营 中 等 水 平 ; 第 三 步, 新 中 国 成 立 一 百 年 时, 制 造 业 大 国 地 位 更 加 巩 固, 综 合 实 力 进 入 世 界 制 造 强 国 前 列 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

4 图 表 3. 我 国 21 年 与 23 年 分 年 龄 层 次 分 布 对 比 图 表 岁 适 龄 劳 动 人 口 供 应 拐 点 已 经 来 临 ( 百 万 人 ) 21 年 实 际 人 口 分 布 23 年 测 算 人 口 分 布 9 岁 以 上 8-84 岁 1 9 ( 亿 人 ) (%) 岁 6-64 岁 5-54 岁 4-44 岁 岁 2-24 岁 1-14 岁 -4 岁 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 15-6 岁 适 龄 劳 动 人 口 ( 左 轴 ) 同 比 增 长 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 统 计 局 数 据, 中 银 国 际 研 究 图 表 5. 工 业 机 器 人 相 关 产 业 政 策 政 策 规 划 颁 发 时 间 主 要 内 容 国 家 中 长 期 科 学 和 设 立 智 能 服 务 机 器 人 重 大 专 项, 以 服 务 机 器 人 和 危 险 作 业 机 器 人 应 用 需 求 为 重 点, 研 究 设 计 方 技 术 发 展 规 划 纲 要 26.1 法 制 造 工 艺 智 能 控 制 和 应 用 系 统 集 成 等 共 性 基 础 技 术 (26-22) 国 务 院 关 于 加 快 培 育 和 发 展 战 略 性 新 兴 21.1 产 业 的 决 定 国 务 院 工 业 转 型 升 级 规 划 ( 年 ) 科 技 部 智 能 制 造 科 技 发 展 十 二 五 专 项 规 划 科 技 部 服 务 机 器 人 科 技 发 展 十 二 五 专 项 规 划 工 信 部 高 端 装 备 制 造 业 十 二 五 专 项 规 划 工 信 部 关 于 推 进 工 业 机 器 人 产 业 发 展 的 指 导 意 见 国 务 院 中 国 制 造 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 银 国 际 研 究 到 22 年, 将 包 括 高 端 装 备 制 造 产 业 在 内 的 四 大 产 业 发 展 成 为 我 国 国 民 经 济 的 支 柱 产 业, 同 时 强 调 强 化 基 础 配 套 能 力, 积 极 发 展 以 数 字 化 柔 性 化 及 系 统 集 成 技 术 为 核 心 的 自 动 化 装 备 加 快 发 展 焊 接 搬 运 装 配 等 工 业 机 器 人, 以 及 安 防 深 海 作 业 救 援 医 疗 等 专 用 机 器 人 到 215 年, 重 大 成 套 装 备 及 生 产 线 系 统 集 成 水 平 得 到 大 幅 度 提 升 至 22 年 将 建 立 完 善 的 智 能 制 造 装 备 产 业 体 系, 产 业 销 售 收 入 超 过 3 万 亿 元, 实 现 装 备 的 智 能 化 及 制 造 过 程 的 自 动 化, 使 产 业 生 产 效 率 产 品 技 术 水 平 和 质 量 得 到 显 著 提 高 发 展 和 培 育 一 批 高 技 术 产 值 超 过 1 亿 元 的 核 心 企 业 提 出 攻 克 工 业 机 器 人 本 体 精 密 减 速 器 伺 服 驱 动 器 和 电 机 控 制 器 等 核 心 部 件 的 共 性 技 术, 自 主 研 发 工 业 机 器 人 工 程 化 产 品, 实 现 工 业 机 器 人 及 其 核 心 部 件 的 技 术 突 破 和 产 业 化 目 标 是 指 培 育 发 展 服 务 机 器 人 新 兴 产 业, 促 进 智 能 制 造 装 备 技 术 发 展 ; 突 破 工 艺 技 术 核 心 部 件 技 术 和 通 用 集 成 平 台 技 术 ; 重 点 发 展 公 共 安 全 机 器 人 医 疗 康 复 机 器 人 仿 生 机 器 人 平 台 和 模 块 化 核 心 部 件 等 明 确 表 示 将 加 大 对 智 能 制 造 业 金 融 财 税 政 策 支 持 力 度 子 规 划 智 能 制 造 装 备 产 业 十 二 五 专 项 规 划 对 智 能 装 备 发 展 规 划, 提 出 了 215 年 传 感 器 自 动 控 制 系 统 工 业 机 器 人 伺 服 和 执 行 部 件 为 代 表 的 智 能 装 臵 实 现 突 破 并 达 到 国 际 先 进 水 平, 重 大 成 套 装 备 及 生 产 线 系 统 集 成 水 平 大 幅 度 提 升 目 标 :22 年, 形 成 较 为 完 善 的 工 业 机 器 人 产 业 体 系, 培 育 3-5 家 具 有 国 际 竞 争 力 的 龙 头 企 业 和 8-1 个 配 套 产 业 集 群 ; 行 业 和 企 业 技 术 创 新 能 力 和 国 际 竞 争 能 力 明 显 增 强, 高 端 产 品 市 场 占 有 率 提 高 到 45% 以 上, 机 器 人 密 度 ( 机 器 人 台 数 / 每 万 员 工 ) 达 到 1 以 上, 基 本 满 足 国 防 建 设 国 民 经 济 和 社 会 发 展 需 要 立 足 国 情, 立 足 现 实, 力 争 通 过 三 步 走 实 现 制 造 强 国 的 战 略 目 标 第 一 步 : 力 争 用 十 年 时 间, 迈 入 制 造 强 国 行 列 第 二 步 : 到 235 年, 我 国 制 造 业 整 体 达 到 世 界 制 造 强 国 阵 营 中 等 水 平 第 三 步 : 新 中 国 成 立 一 百 年 时, 制 造 业 大 国 地 位 更 加 巩 固, 综 合 实 力 进 入 世 界 制 造 强 国 前 列 根 据 工 业 机 器 人 协 会 统 计,214 年 我 国 工 业 机 器 人 实 现 销 量 5.6 万 台, 同 比 增 长 53% 截 至 213 年, 我 国 工 业 机 器 人 保 有 量 达 到 13.2 万 台, 同 比 增 长 37%, 占 比 全 球 保 有 量 的 1%, 同 比 上 升 2.1 个 百 分 点 ; 而 同 期 全 球 工 业 机 器 人 保 有 量 增 速 仅 为 7.8%, 国 内 机 器 人 行 业 正 处 于 高 速 增 长 的 阶 段 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

5 另 外, 以 每 万 名 工 厂 工 人 对 应 机 器 人 台 数 为 指 标, 目 前 全 球 制 造 业 机 器 人 密 度 为 55, 而 我 国 工 业 机 器 人 的 使 用 密 度 仅 为 21, 远 低 于 日 韩 德 美 等 机 器 人 发 达 国 家 的 使 用 水 平 同 时, 受 制 于 机 器 人 零 部 件 的 进 口 成 本, 国 内 工 业 机 器 人 的 进 口 替 代 需 求 巨 大, 市 场 预 计 214 年 我 国 工 业 机 器 人 保 有 量 将 增 至 17-2 万 台 图 表 6. 中 国 工 业 机 器 人 销 量 和 进 口 数 量 图 表 7. 中 国 工 业 机 器 人 保 有 量 ( 台 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 销 量 : 工 业 机 器 人 : 中 国 进 口 数 量 : 工 业 机 器 人 : 中 国 销 量 : 工 业 机 器 人 : 中 国 : 增 速 进 口 数 量 : 工 业 机 器 人 : 中 国 : 增 速 2% 15% 1% 5% % -5% ( 台 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 保 有 量 : 工 业 机 器 人 : 中 国 保 有 量 : 工 业 机 器 人 : 中 国 保 有 量 : 工 业 机 器 人 : 中 国 占 全 球 份 额 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资 料 来 源 : 万 得 数 据 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 万 得 数 据 中 银 国 际 研 究 年 国 内 工 业 机 器 人 保 有 量 复 合 增 速 达 到 36.4%, 机 器 人 平 均 售 价 约 为 15-2 万 / 台 我 们 假 设 年 机 器 人 保 有 量 复 合 增 速 保 持 在 3%-4%, 未 来 三 年 单 体 平 均 售 价 约 为 2-3 万 元 / 台 按 照 工 业 机 器 人 成 套 装 备 规 模 为 工 业 机 器 人 本 体 3 倍 测 算, 未 来 三 年 全 国 机 器 人 系 统 集 成 设 备 的 市 场 规 模 将 高 达 2, 亿 元 图 表 年 我 国 工 业 机 器 人 系 统 集 成 设 备 市 场 规 模 测 算 ( 亿 元 ) 工 业 机 器 人 单 价 ( 万 元 / 台 ) 行 业 销 售 规 模 年 CAGR(%) ,25 1,281 1,538 1, ,287 1,69 1,931 2, ,178 1,571 1,963 2,356 2, ,47 1,876 2,345 2,814 3, ,653 2,23 2,754 3,35 3,856 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 注 : 工 业 机 器 人 系 统 集 成 市 场 规 模 =3* 机 器 人 本 体 单 价 *14 年 机 器 人 保 有 量 *((1+CAGR) 3-1) 二 成 焊 宝 玛 : 成 长 中 的 汽 车 机 器 人 集 成 龙 头 中 南 建 设 : 拟 收 购 成 焊 宝 玛 7% 股 权 215 年 7 月, 中 南 建 设 公 告 与 控 股 股 东 中 南 控 股 集 团 有 限 公 司 拟 联 合 受 让 四 川 宝 玛 不 超 过 7% 股 权 成 焊 宝 玛 是 专 门 为 汽 车 工 业 及 其 它 工 业 部 门 提 供 以 开 发 设 计 制 造 供 应 服 务 为 一 体 的, 大 型 专 用 成 套 焊 接 装 备 的 公 司 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

6 公 司 通 过 投 资 四 川 宝 玛 公 司 正 式 进 入 智 能 制 造 领 域, 将 利 用 企 业 平 台 积 极 打 造 中 南 机 器 人 产 业 为 核 心 的 智 能 制 造 板 块, 为 公 司 长 久 发 展 提 供 新 的 业 务 成 长 点 与 动 力 公 司 并 购 完 成 后 将 相 对 控 股 四 川 宝 玛 科 技 有 限 公 司, 并 将 其 纳 入 本 公 司 合 并 报 表, 对 公 司 经 营 业 绩 有 一 定 的 影 响, 目 前 正 对 四 川 宝 玛 开 展 尽 职 调 查 工 作 图 表 9. 机 器 人 产 业 链 主 要 环 节 盈 利 和 产 业 规 模 以 及 四 川 成 焊 宝 玛 所 处 位 臵 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 成 焊 宝 玛 : 国 内 汽 车 机 器 人 系 统 集 成 商 龙 头 四 川 成 焊 宝 玛 焊 接 装 备 工 程 有 限 公 司 是 专 门 为 汽 车 工 业 及 其 它 工 业 部 门 提 供 焊 接 成 套 设 备 的 开 发 设 计 制 造 的 高 科 技 企 业 公 司 成 立 于 1995 年, 在 27 年 曾 引 入 法 国 ITI 并 由 此 获 得 相 关 技 术, 引 进 了 欧 洲 现 金 的 设 计 制 造 标 准 和 技 术, 目 前 为 1% 内 资 民 营 公 司, 大 股 东 为 许 瑞 麟, 出 资 持 股 比 列 为 23% 公 司 主 要 产 品 包 括 为 汽 车 白 车 身 自 动 装 焊 生 产 线 / 焊 接 夹 具, 焊 接 机 器 人 系 统, 焊 接 专 用 成 套 设 备, 焊 接 传 输 装 臵 等, 是 目 前 国 内 汽 车 机 器 人 行 业 的 龙 头 企 业 公 司 员 工 总 数 约 31 人, 其 中 工 程 师 约 11 人 ; 公 司 主 要 客 户 涵 盖 国 内 各 大 知 名 汽 车 厂 商, 包 括 上 汽 集 团 一 汽 集 团 北 汽 集 团 东 风 汽 车 集 团 等 图 表 1. 四 川 成 焊 宝 玛 股 东 及 持 股 比 例 序 号 股 东 出 资 额 出 资 比 例 (%) 序 号 股 东 出 资 额 出 资 比 例 (%) 1 许 瑞 麟 李 大 铭 于 成 哉 赵 阳 朱 品 朝 巫 俊 国 熊 万 里 刘 小 兵 李 丰 伦 史 胜 荣 朱 宝 伦 罗 建 华 黄 国 华 张 晓 虹 李 丹 艾 香 春 杨 忠 陈 颖 周 成 华 合 计 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

7 图 表 11. 四 川 成 焊 宝 玛 的 业 务 范 围 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 图 表 12 四 川 成 焊 宝 玛 工 厂 和 研 发 大 楼 图 表 13. 四 川 成 焊 宝 玛 客 户 分 布 图 资 料 来 源 : 公 司 官 网 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 公 司 官 网 中 银 国 际 研 究 1989 年, 公 司 前 身 成 都 电 焊 机 械 研 究 所 正 式 成 立 ;1995 年, 研 究 所 改 制 为 股 份 制 有 限 公 司 ;1997 年, 公 司 生 产 设 备 由 专 用 机 械 转 为 生 产 机 器 人 焊 接 单 元, 并 成 为 我 国 首 家 实 现 焊 接 机 器 人 解 决 方 案 国 产 化 的 企 业 ;21 年, 公 司 改 制 成 为 民 营 企 业, 生 产 和 研 发 设 备 的 方 向 由 零 部 件 转 为 整 车 系 统 集 成, 并 逐 渐 成 为 汽 车 机 器 人 装 备 领 域 的 领 军 企 业, 销 售 额 长 期 排 名 行 业 前 三 公 司 是 汽 车 自 动 化 焊 装 技 术 国 产 化 的 开 拓 者, 由 其 首 次 打 破 了 国 内 市 场 国 外 技 术 在 该 领 域 内 的 垄 断 地 成 为, 并 且 借 助 长 期 的 技 术 积 累 在 国 内 汽 车 的 点 焊 领 域 处 于 技 术 领 先 的 地 位, 国 内 竞 争 对 手 主 要 包 括 大 连 奥 托 (199 年 ) 上 海 鑫 燕 隆 (26 年 ) 德 梅 柯 (211 年 ) 等, 国 外 竞 争 对 手 主 要 是 ABB KUKA 柯 马 等 公 司 目 前 技 术 水 平 已 比 肩 海 外 一 线 机 器 人 制 造 机 构, 并 凭 借 成 本 优 势 正 逐 步 抢 占 进 口 替 代 市 场 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

8 图 表 14. 四 川 成 焊 宝 玛 为 北 京 奔 驰 开 发 的 生 产 线 图 表 15. 四 川 成 焊 宝 玛 加 工 和 装 配 基 地 资 料 来 源 : 公 司 官 网 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 公 司 官 网 中 银 国 际 研 究 四 川 成 焊 宝 玛 自 2 年 以 来 获 得 了 市 级 省 级 和 国 家 级 的 诸 多 荣 誉 215 年 1 月 15 日, 中 国 机 器 人 网, 中 国 传 动 网 与 伺 服 与 运 动 控 制 杂 志 联 合 于 举 办 215 中 国 伺 服 与 运 动 控 制 & 工 业 机 器 人 颁 奖 典 礼, 其 中 成 焊 宝 玛 荣 获 了 国 内 最 佳 系 统 集 成 商 奖 - 汽 车 行 业 优 秀 工 业 机 器 人 集 成 品 牌 前 三 甲, 同 时 获 奖 的 有 安 川 首 钢 和 北 斗 ( 广 州 ) 汽 车, 由 此 也 可 以 表 明 成 焊 宝 玛 在 国 内 汽 车 机 器 人 系 统 集 成 商 龙 头 地 位 而 公 司 在 机 器 人 转 型 过 程 中, 首 个 并 购 项 目 就 是 四 川 成 焊 宝 玛 这 样 的 龙 头 公 司, 起 点 较 高, 为 后 续 转 型 打 下 坚 实 的 基 础, 同 时 也 将 便 于 后 续 其 他 机 器 人 项 目 的 并 购, 将 具 有 更 高 的 溢 价 能 力, 同 时 也 将 更 好 整 合 其 他 机 器 人 项 目 资 源, 做 大 做 强 公 司 的 机 器 人 业 务 图 表 16. 四 川 成 焊 宝 玛 自 2 年 以 来 所 获 荣 誉 情 况 年 份 所 获 荣 誉 2 年 以 来 多 次 获 成 华 区 重 点 企 业 称 号 22 年 通 过 中 国 质 量 认 证 中 心 ISO91 质 量 管 理 体 系 认 证 25 年 获 全 国 优 秀 民 营 科 技 企 业 创 新 奖 24 年 轿 车 白 车 身 焊 接 成 套 装 备 数 字 化 设 计 制 造 及 其 产 业 化 课 题 通 过 四 川 省 科 技 厅 组 织 专 家 鉴 定, 并 获 26 年 四 川 省 科 技 成 果 三 等 奖 26 年 四 川 省 政 府 科 技 厅 等 七 厅 局 委 联 合 授 予 四 川 省 建 设 创 新 型 企 业 26 年 成 都 市 科 技 局 授 予 高 新 技 术 企 业 认 证 书 29 年 承 担 国 家 重 大 科 技 专 项 高 档 数 控 机 床 及 基 础 制 造 装 备 项 目 六 课 题 十 五 焊 接 自 动 化 成 套 设 备 211 年 公 司 的 科 研 项 目 采 用 FIPIO 总 线 控 制 的 轿 车 底 板 机 器 人 柔 性 焊 接 系 统 荣 获 省 科 技 进 步 三 等 奖 212 年 承 担 212 年 国 家 科 技 支 撑 计 划 多 车 型 汽 车 车 身 智 能 装 焊 制 造 系 统 技 术 集 成 与 运 用 示 范 课 题 212 年 公 司 的 基 于 机 器 人 的 汽 车 焊 接 自 动 化 生 产 线 成 功 入 选 国 家 212 智 能 制 造 装 备 发 展 专 项 215 年 公 司 荣 获 最 佳 系 统 集 成 商 奖 - 汽 车 行 业 优 秀 工 业 机 器 人 集 成 品 牌 资 料 来 源 : 四 川 宝 玛 官 方 网 站, 中 银 国 际 研 究 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

9 图 表 17. 四 川 成 焊 宝 玛 荣 获 最 佳 系 统 集 成 商 奖 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 汽 车 机 器 人 市 场 空 间 巨 大 目 前 中 国 6% 以 上 的 工 业 机 器 人 应 用 于 汽 车 制 造 领 域, 主 要 应 该 在 弧 焊 点 焊 装 配 搬 运 喷 漆 检 测 码 垛 研 磨 抛 光 和 激 光 加 工 等 复 杂 作 业, 其 中 5% 以 上 为 焊 接 机 器 人 ; 在 发 达 国 家, 汽 车 工 业 机 器 人 占 机 器 人 总 保 有 量 53% 以 上 因 此, 汽 车 行 业 是 国 内 工 业 机 器 人 的 主 要 应 用 领 域 按 照 此 前 我 们 对 年 国 内 工 业 机 器 人 系 统 集 成 2, 亿 元 的 中 性 市 场 规 模 测 算, 假 设 未 来 汽 车 行 业 应 用 领 域 占 比 达 到 6%, 则 国 内 汽 车 机 器 人 市 场 规 模 将 达 到 1,2 亿 元 ; 假 设 焊 接 机 器 人 在 其 中 的 占 比 达 到 5%, 则 焊 接 机 器 人 细 分 市 场 领 域 的 规 模 也 将 达 到 6 亿 元, 若 龙 头 企 业 市 占 率 达 到 2%-3%, 则 龙 头 企 业 市 场 空 间 将 达 到 亿 元 图 表 18. 国 内 工 业 机 器 人 销 量 各 行 业 占 比 中 国 销 量 : 工 业 机 器 人 : 金 属 机 械 8% 中 国 销 量 : 工 业 机 器 人 : 其 他 15% 中 国 销 量 : 工 业 机 器 人 : 食 品 饮 料 2% 中 国 销 量 : 工 业 机 器 人 : 橡 胶 塑 料 7% 中 国 销 量 : 工 业 机 器 人 : 电 子 电 器 7% 中 国 销 量 : 工 业 机 器 人 : 汽 车 61% 资 料 来 源 :OFweek 机 器 人 网, 中 银 国 际 研 究 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

10 随 着 现 代 汽 车 工 业 的 发 展, 对 机 器 人 的 需 求 越 来 越 大, 机 器 人 在 汽 车 制 造 业 中 所 起 到 的 作 用 也 越 发 重 要 虽 然 国 内 短 期 汽 车 销 量 增 速 有 所 下 滑, 但 我 国 仍 长 期 处 于 汽 车 拥 有 率 的 上 升 时 期, 增 量 的 汽 车 工 业 机 器 人 和 成 套 设 备 系 统 的 投 资 需 求 依 然 巨 大, 主 要 针 对 于 传 统 生 产 线 和 车 间 的 升 级 改 造, 大 量 需 求 来 源 于 :1) 汽 车 厂 商 持 续 推 出 新 款 车 型 ;2) 新 能 源 汽 车 市 场 全 面 爆 发 图 表 19. 国 内 主 要 乘 用 车 汽 车 厂 商 的 扩 产 计 划 和 新 车 推 出 情 况 乘 用 车 厂 商 214 年 推 出 新 款 车 型 数 量 214 年 现 有 产 能 215 年 计 划 产 能 ( 款 ) ( 万 辆 ) ( 万 辆 ) 上 海 大 众 上 海 通 用 一 汽 集 团 ( 大 众 丰 田 ) 东 风 集 团 ( 本 田 日 产 ) 奇 瑞 汽 车 比 亚 迪 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 银 国 际 研 究 图 表 2. 国 内 新 能 源 汽 车 销 量 增 速 ( 辆 ) 8, 35% 7, 3% 6, 25% 5, 2% 4, 15% 3, 2, 1% 1, 5% % 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 H 销 量 : 新 能 源 汽 车 : 累 计 值 销 量 : 新 能 源 汽 车 : 累 计 值 : 增 速 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 协 会, 中 银 国 际 研 究 同 时, 随 着 国 内 机 器 人 制 造 水 平 的 提 升, 国 内 系 统 集 成 商 的 成 本 优 势 逐 渐 凸 显, 面 对 海 外 进 口 产 品 的 激 烈 竞 争, 国 内 机 器 人 和 自 动 化 产 品 的 进 口 替 代 需 求 的 空 间 同 样 巨 大 年, 国 内 工 业 机 器 人 出 口 均 价 持 续 下 跌,3 年 复 合 降 幅 达 到 21.2% 随 着 国 内 机 器 人 集 成 商 受 益 政 策 扶 植 不 断 发 展, 规 模 效 应 也 将 逐 渐 显 现, 价 格 优 势 有 望 进 一 步 凸 显 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

11 图 表 21. 国 内 工 业 机 器 人 出 口 均 价 近 年 持 续 下 跌 ( 千 美 元 / 台 ) ( 万 人 民 币 / 台 ) 资 料 来 源 : 国 际 机 器 人 联 合 会, 中 银 国 际 研 究 出 口 均 价 : 工 业 机 器 人 : 中 国 ( 美 元 ) 出 口 均 价 : 工 业 机 器 人 : 中 国 ( 人 民 币 ) 成 焊 宝 玛 估 值 和 案 例 比 较 截 至 215 年 7 月 21 日, 在 A 股 上 市 的 工 业 机 器 人 系 统 集 成 企 业 平 均 市 盈 率 估 值 约 149 倍 其 中 龙 头 企 业 机 器 人 (324.CH/ 人 民 币 99.53, 未 有 评 级 ) 收 入 规 模 约 15 亿 元, 其 市 值 达 到 652 亿 元, 市 盈 率 约 141 倍 我 们 预 计 成 焊 宝 玛 215 年 可 实 现 收 入 6-7 亿 元, 净 利 润 可 达 8, 万, 考 虑 到 中 南 建 设 后 续 在 机 器 人 领 域 的 持 续 并 购 以 及 资 源 整 合, 给 予 12 倍 的 估 值 水 平, 成 焊 宝 玛 的 合 理 估 值 近 1 亿 元, 符 合 我 们 此 前 测 算 的 汽 车 焊 接 机 器 人 集 成 龙 头 企 业 未 来 3 年 的 亿 的 市 场 规 模 空 间 按 7% 的 股 权 收 购 比 例 测 算, 成 焊 宝 玛 的 机 器 人 业 务 可 为 中 南 建 设 贡 献 权 益 市 值 约 7 亿 元 图 表 22. 工 业 机 器 人 系 统 集 成 行 业 主 要 上 市 公 司 财 务 和 估 值 情 况 证 券 代 码 证 券 简 称 214 年 营 业 收 入 总 市 值 215 年 ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) 预 测 市 盈 率 ( 倍 ) 324.CH 机 器 人 CH 博 实 股 份 CH 三 丰 智 能 CH 智 云 股 份 平 均 149 资 料 来 源 : 万 得 数 据, 中 银 国 际 研 究, 截 至 215 年 7 月 21 日 数 据 我 们 将 中 南 建 设 收 购 成 焊 宝 玛 与 华 昌 达 (3278.CH/ 人 民 币 23.43, 未 有 评 级 ) 收 购 德 梅 柯 的 案 例 进 行 对 比 :214 年 9 月, 华 昌 达 公 告 资 产 收 购 预 案, 拟 以 6.3 亿 元 的 现 金 与 股 权 对 价 收 购 同 属 汽 车 焊 接 机 器 人 集 成 行 业 的 公 司 德 梅 柯 根 据 公 告, 德 梅 柯 214 年 的 预 测 收 入 为 3.6 亿 元, 净 利 润 为 5, 万 元 215 年 2 月 4 日, 华 昌 达 正 式 复 牌 后, 股 价 连 续 三 日 涨 停 ;3 月 25 日, 华 昌 达 股 价 自 复 牌 后 达 到 最 大 涨 幅 达 32%, 而 同 期 沪 深 3 指 数 涨 幅 为 18%, 即 两 个 月 后 实 现 超 额 收 益 211% 由 于 成 焊 宝 玛 在 销 售 规 模 和 盈 利 水 平 均 高 于 其 直 接 竞 争 对 手 德 梅 柯, 我 们 可 以 合 理 预 期 : 在 A 股 市 场 经 历 巨 幅 震 荡 后, 中 南 建 设 收 购 汽 车 机 器 人 龙 头 成 焊 宝 玛 的 方 案 将 获 得 二 级 市 场 的 有 效 认 可 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

12 图 表 23. 德 梅 柯 与 成 焊 宝 玛 收 购 案 例 对 比 机 器 人 公 司 名 称 收 购 方 主 营 业 务 合 作 客 户 214 年 214 年 收 购 金 额 预 计 收 入 预 计 利 润 德 梅 柯 华 昌 达 汽 车 焊 装 生 产 线 用 工 业 机 器 人 成 套 装 备 及 生 上 汽 集 团 丰 田 纺 织 产 线 的 设 计 研 发 生 产 和 销 售 比 亚 迪 等 3.6 亿 5, 万 6.3 亿 成 焊 宝 玛 中 南 建 设 专 门 为 汽 车 工 业 及 其 它 工 业 部 门 提 供 焊 接 成 上 汽 集 团 一 汽 集 团 套 设 备 的 开 发 设 计 制 造 神 龙 汽 车 等 5 亿 8, 万 待 定 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 图 表 24. 华 昌 达 公 告 拟 收 购 德 梅 柯 复 牌 后 股 价 表 现 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 1/15 1/15 1/15 1/15 2/15 2/15 2/15 2/15 3/15 3/15 3/15 3/15 3/15 华 昌 达 沪 深 3 资 料 来 源 : 万 得 数 据, 中 银 国 际 研 究 三 地 产 业 务 : 全 年 销 售 有 超 预 期 可 能 性 大 盘 开 发 转 型 快 周 转, 新 常 态 下 模 式 转 型 得 当 年 期 间, 中 南 建 设 依 靠 大 盘 开 发 的 独 特 模 式 ( 打 包 开 发 模 式 + 一 二 级 联 动 开 发 模 式 ) 以 及 深 耕 长 三 角 经 济 百 强 县 的 定 位 过 去 年 的 地 产 黄 金 十 年 中 快 速 成 长, 销 售 规 模 从 8 年 的 26 亿 元 快 速 增 长 至 14 年 的 27 亿 元,7 年 复 合 增 速 高 达 41% 但 在 1-11 年 政 府 开 始 对 地 产 进 行 行 政 调 控 以 来, 需 求 长 时 间 抑 制 以 及 供 应 过 剩 问 题 逐 步 显 现, 公 司 原 先 的 大 盘 开 发 模 式 在 地 产 新 环 境 下 有 所 羁 绊, 因 而 公 司 在 13 年 下 半 年 逐 步 由 大 盘 开 发 模 式 转 型 为 专 注 短 平 快 项 目 拿 地 推 行 快 周 转 策 略, 并 且 从 产 品 和 流 程 标 准 化 入 手, 推 行 拿 地 到 销 售 4.5 个 月 的 标 准 在 14 年 中 上 半 年 拿 地 项 目 如 常 熟 锦 苑 苏 州 锦 苑 南 京 世 纪 雅 苑 和 太 仓 项 目 等 都 控 制 在 5 个 月 上 下 左 右 开 盘, 大 幅 提 高 了 公 司 的 周 转 效 率, 同 时 更 加 的 严 格 的 拿 地 标 准 也 保 证 了 项 目 开 盘 后 的 去 化 表 现, 因 而 综 合 推 动 了 公 司 14 年 销 售 实 现 27 亿 元, 同 比 增 长 32%, 大 幅 高 于 行 业 平 均 水 平, 并 且 完 成 6% 的 高 去 化 率 表 现, 较 高 的 销 售 增 速 带 动 了 良 好 预 收 款 锁 定 表 现, 超 3 亿 预 收 款 已 锁 定 未 来 2 年 多 的 地 产 预 测 收 入, 业 绩 稳 定 增 长 有 保 证, 显 示 出 公 司 13 年 下 半 年 以 来 的 转 型 卓 有 成 效 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

13 14 年 1 月 14 年 2 月 14 年 3 月 14 年 4 月 14 年 5 月 14 年 6 月 14 年 7 月 14 年 8 月 14 年 9 月 14 年 1 月 14 年 11 月 14 年 12 月 15 年 1 月 15 年 2 月 15 年 3 月 15 年 4 月 15 年 5 月 15 年 6 月 14 年 1 月 14 年 2 月 14 年 3 月 14 年 4 月 14 年 5 月 14 年 6 月 14 年 7 月 14 年 8 月 14 年 9 月 14 年 1 月 14 年 11 月 14 年 12 月 15 年 1 月 15 年 2 月 15 年 3 月 15 年 4 月 15 年 5 月 15 年 6 月 图 表 年 中 南 建 设 实 行 快 周 转 项 目 情 况 项 目 拿 地 到 开 盘 时 间 ( 月 ) 常 熟 锦 苑 4. 苏 州 锦 苑 4. 南 京 世 纪 雅 苑 6. 太 仓 世 纪 城 4. 平 均 4.5 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 图 表 年 中 南 建 设 销 售 情 况 图 表 年 中 南 建 设 销 售 增 速 情 况 ( 万 平 米, 亿 元 ) 3 ( 亿 元 ) 9, 25 大 盘 开 发 模 式 快 周 转 转 型 8, 7, 2 6, 5, 15 4, 1 3, 2, 5 1, 销 售 面 积 ( 左 轴 ) 销 售 金 额 ( 左 轴 ) 销 售 均 价 ( 右 轴 ) ( 亿 元 ) (%) E 销 售 金 额 ( 左 轴 ) 销 售 增 速 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 房 信 数 据, 中 银 国 际 研 究 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 房 信 数 据, 中 银 国 际 研 究 政 策 面 基 本 面 双 底 叠 加, 地 产 成 交 复 苏 进 行 时 自 214 年 1 月 93 按 揭 新 政 及 11 月 首 次 降 息 以 来, 房 地 产 行 业 成 交 量 由 14 年 年 初 开 始 调 整 以 来 逐 步 复 苏,45 个 城 市 的 一 手 房 成 交 量 由 14 年 2-3 季 度 中 月 度 同 比 降 幅 17%, 逐 步 收 窄 至 11 月 同 比 下 降 3%, 并 在 12 月 呈 现 出 同 比 大 幅 增 长 2%, 随 着 15 年 相 关 政 策 进 一 步 放 松 以 及 股 市 的 财 富 效 应 的 影 响, 今 年 上 半 年 成 交 量 同 比 持 续 上 升, 并 且 6 月 成 交 量 同 比 增 长 达 到 了 5% 的 高 位, 与 此 同 时 18 个 主 要 城 市 的 二 手 房 6 月 成 交 量 同 比 也 攀 高 至 14%, 一 手 房 和 二 手 房 成 交 同 比 双 双 创 下 两 年 多 来 的 新 高 我 们 预 测 下 半 年 房 地 产 政 策 友 好 环 境 将 持 续 下 去, 因 而 后 续 房 地 产 市 场 仍 将 比 较 活 跃, 同 比 增 长 将 维 持 较 高 水 平 图 表 个 主 要 城 市 一 手 房 成 交 面 积 走 势 图 表 个 主 要 城 市 二 手 房 成 交 面 积 走 势 ( 万 平 米 ) 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 F (%) (1) (2) (3) (4) ( 万 平 米 ) 1,2 1, F (%) (5) (1) 45 个 城 市 一 手 房 成 交 面 积 ( 左 轴 ) 同 比 ( 右 轴 ) 累 计 同 比 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 房 信 数 据, 中 银 国 际 研 究 18 个 城 市 二 手 房 成 交 面 积 ( 左 轴 ) 同 比 ( 右 轴 ) 累 计 同 比 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 房 信 数 据, 中 银 国 际 研 究 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

14 加 推 新 盘 提 升 可 售 至 396 亿 元, 全 年 销 售 有 望 超 24 亿 在 预 期 行 业 复 苏 的 大 背 景 下, 我 们 认 为 依 靠 公 司 目 前 经 济 百 强 县 的 定 位, 主 要 深 耕 江 苏 和 山 东 区 域, 公 司 未 结 算 面 积 中 分 别 占 比 67% 和 19%, 而 江 苏 省 和 山 东 省 中 公 司 的 主 力 深 耕 区 域 中 大 多 为 经 济 百 强 县, 当 地 经 济 实 力 和 居 民 的 购 买 能 力 也 较 强, 在 预 期 行 业 销 售 复 苏 的 背 景 下, 我 们 看 好 公 司 15 年 的 销 售 在 去 库 存 的 背 景 下, 公 司 年 初 制 定 了 215 年 推 盘 2 亿 元, 加 上 年 初 滚 存 135 亿 元, 全 年 可 售 货 值 338 亿 元, 如 完 成 全 年 计 划 销 售 24 亿 元, 全 年 销 售 去 化 率 需 要 达 到 71%, 高 于 214 年 的 6% 目 前, 鉴 于 房 地 产 销 售 市 场 转 暖 的 背 景 以 及 公 司 快 周 转 的 高 执 行 能 力, 公 司 下 半 年 将 大 幅 加 推, 合 计 全 年 新 推 货 值 将 增 加 至 258 亿 元, 加 上 年 初 滚 存 135 亿 元, 全 年 可 售 货 值 将 增 至 396 亿 元, 较 年 初 计 划 提 升 17%, 如 完 成 全 年 计 划 销 售 24 亿 元, 全 年 销 售 去 化 率 仅 需 达 到 61%, 持 平 于 214 年 的 6%, 考 虑 到 今 年 的 市 场 和 政 策 环 境 的 改 善, 因 而 预 计 实 现 难 度 不 大, 并 全 年 销 售 有 超 预 期 可 能 性 图 表 E 中 南 建 设 销 售 预 测 E 215E ( 年 初 计 划 ) ( 目 前 计 划 ) 年 初 滚 存 货 值 ( 亿 元 ) 当 年 新 推 货 值 ( 亿 元 ) 当 年 可 售 货 值 ( 亿 元 ) 当 年 销 售 额 ( 亿 元 ) 销 售 去 化 率 (%) 销 售 额 同 比 (%) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 房 信 数 据, 中 银 国 际 研 究 四 投 资 建 议 : 看 好 公 司 机 器 人 转 型, 重 申 买 入 评 级 中 南 建 设 将 致 力 于 成 为 以 机 器 人 为 核 心 的 智 能 装 备 方 案 解 决 商 的 行 业 领 导 者, 近 期 其 机 器 人 转 型 进 度 加 快,6 月 设 立 机 器 人 并 购 平 台 公 司,7 月 公 告 拟 收 购 龙 头 成 焊 宝 玛, 并 购 大 幕 正 式 开 启 ; 成 焊 宝 玛 为 国 内 自 动 化 焊 装 技 术 的 开 拓 者, 也 是 汽 车 机 器 人 装 备 领 域 的 领 军 企 业, 销 售 额 长 期 排 名 行 业 前 三, 为 成 长 中 的 汽 车 机 器 人 集 成 龙 头, 未 来 将 对 中 南 转 型 业 务 贡 献 业 绩 和 贡 献 估 值 方 面 都 将 有 巨 大 的 帮 助, 我 们 估 算 其 整 体 估 值 应 达 1 亿 元, 中 南 7% 权 益 对 应 约 7 亿 元 估 值, 但 近 期 市 场 对 此 并 没 有 给 予 足 够 的 重 视 ; 另 外, 随 着 房 地 产 销 售 市 场 转 暖, 公 司 下 半 年 将 大 幅 加 推 新 盘, 全 年 可 售 将 增 至 396 亿 元, 较 年 初 计 划 提 升 17%, 我 们 预 计 全 年 销 售 有 望 超 24 亿 ; 此 外, 上 半 年 公 司 员 工 持 股 计 划 顺 利 实 施, 前 期 公 告 了 54 亿 元 定 增 融 资 计 划, 都 将 共 同 助 力 公 司 更 长 远 发 展 我 们 维 持 公 司 年 每 股 收 益 预 测 为 和 1.64 元 不 变, 并 重 新 测 算 公 司 估 值 为 347 亿 元 ( 包 括 地 产 212 亿 元 + 建 筑 75 亿 元 + 成 焊 宝 玛 增 值 6 亿 元 ), 对 应 每 股 NAV 为 29.7 元, 因 出 于 谨 慎 考 虑 主 动 下 调 建 筑 业 务 估 值 而 将 目 标 价 由 4. 元 下 调 至 3. 元, 但 较 目 前 股 价 仍 有 58% 的 上 涨 空 间, 我 们 继 续 看 好 公 司 的 机 器 人 转 型 业 务, 重 申 买 入 评 级 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

15 图 表 31. 中 南 建 设 建 筑 施 工 业 务 估 值 估 算 主 流 建 筑 企 业 15 年 市 盈 率 ( 倍 ) 251.CH 中 工 国 际 CH 隧 道 股 份 CH 中 材 国 际 CH 中 国 中 铁 CH 中 国 交 建 CH 中 国 电 建 CH 中 国 铁 建 CH 中 国 建 筑 9.3 主 流 建 筑 企 业 PE 平 均 数 2.3 主 流 建 筑 企 业 PE 中 位 数 19.9 估 算 建 筑 业 务 15 年 市 盈 率 ( 倍 ) 15. 预 测 15 年 建 筑 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 中 南 建 设 预 测 15 年 建 筑 业 务 净 利 率 (%) 4.5 预 测 15 年 建 筑 业 务 净 利 润 ( 亿 元 ) 5. 建 筑 业 务 估 值 ( 亿 元 ) 75. 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 注 : 以 215 年 7 月 21 日 收 市 价 为 标 准 图 表 32. 中 南 建 设 NAV 估 值 215 年 ( 亿 元, 元 / 股 ) 房 地 产 开 发 业 务 权 益 净 增 加 值 71. 净 资 产 14.6 NAV 总 股 本 11.7 每 股 NAV 18.1 建 筑 业 务 估 值 ( 按 15 倍 PE 估 算 ) 75. 成 焊 宝 玛 估 值 增 值 部 分 ( 若 成 功 收 购 后 ) 6. 重 估 后 NAV 重 估 后 每 股 NAV 29.7 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 五 附 录 : 如 您 需 要 进 一 步 了 解 中 南 建 设 的 相 关 信 息, 请 参 见 中 银 国 际 地 产 团 队 关 于 中 南 建 设 的 主 要 研 究 报 告 : 1 低 估 值 成 长 龙 头, 探 索 机 器 人 转 型, 出 版 于 215 年 3 月 18 日 ; 2 员 工 持 股 计 划 激 发 活 力, 再 次 重 申 买 入, 出 版 于 215 年 3 月 31 日 ; 3 多 项 积 极 举 措 赋 予 公 司 成 长 潜 力, 出 版 于 215 年 4 月 1 日 ; 4 员 工 持 股 计 划 : 规 模 大 范 围 广 承 诺 托 底, 全 面 激 发 公 司 活 力, 出 版 于 215 年 4 月 16 日 ; 5 再 融 资 助 理 助 力 公 司 成 长, 出 版 于 215 年 4 月 24 日 ; 6 员 工 持 股 实 施, 三 方 利 益 绑 定, 出 版 于 215 年 5 月 14 日 ; 7 机 器 人 产 业 风 口 来 临, 重 申 买 入 评 级, 出 版 于 215 年 5 月 2 日 ; 设 立 机 器 人 公 司, 转 型 正 式 起 航, 出 版 于 215 年 6 月 1 日 ; 9 拟 并 购 四 川 宝 玛, 机 器 人 转 型 加 速, 出 版 于 215 年 7 月 15 日 ; 1 机 器 人 转 型 步 伐 加 快, 成 焊 宝 玛 价 值 低 估, 出 版 于 215 年 7 月 22 日 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 3

16 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 E 215E 216E 销 售 收 入 18,326 21,792 25,544 3,593 35,23 销 售 成 本 (14,92) (17,718) (2,752) (24,764) (28,39) 经 营 费 用 (1,582) (2,85) (2,443) (2,926) (3,367) 息 税 折 旧 前 利 润 2,83 2,213 2,61 3,163 3,76 折 旧 及 摊 销 (179) (224) (262) (26) (26) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 2,652 1,99 2,348 2,92 3,446 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (323) (299) (361) (415) (498) 其 他 收 益 /( 损 失 ) (196) (218) (11) (126) (15) 税 前 利 润 2,133 1,472 1,877 2,362 2,798 所 得 税 (717) (536) (526) (661) (784) 少 数 股 东 权 益 (27) 23 (68) (85) (11) 净 利 润 1, ,284 1,615 1,914 核 心 净 利 润 1, ,284 1,615 1,914 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 收 入 增 长 (%) 息 税 前 利 润 增 长 (%) 19 (25) 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 18 (22) 每 股 收 益 增 长 (%) 17 (21) 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 17 (21) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 E 215E 216E 税 前 利 润 2,133 1,472 1,877 2,362 2,798 折 旧 与 摊 销 净 利 息 费 用 运 营 资 本 变 动 (6,281) (7,582) 648 (5,813) (5,328) 税 金 (717) (536) (526) (661) (784) 其 他 经 营 现 金 流 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 (4,179) (5,868) 2,748 (3,291) (2,391) 购 买 固 定 资 产 净 值 (346) (354) 投 资 减 少 / 增 加 9 (691) 其 他 投 资 现 金 流 (794) () 349 (318) (42) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,131) (1,46) 532 (124) (197) 净 增 权 益 622 3,132 净 增 债 务 7,93 6, ,432 4,645 支 付 股 息 (1,868) (2,679) (156) (197) (233) 其 他 融 资 现 金 流 (286) (486) 349 (318) (42) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 6,398 6, ,917 3,992 现 金 变 动 1,88 (13) 4, ,44 期 初 现 金 3,624 4,712 4,577 8,823 9,326 公 司 自 由 现 金 流 (5,31) (6,913) 3,28 (3,415) (2,588) 权 益 自 由 现 金 流 2,619 (97) 4,54 1,17 2,57 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 年 结 日 :12 月 31 日 E 215E 216E 现 金 及 现 金 等 价 物 6,424 6,643 8,823 9,326 1,731 应 收 帐 款 1,979 9,983 11,72 14,15 16,127 库 存 38,836 57,212 61,35 73,423 84,488 其 他 流 动 资 产 3,693 3,496 3,368 4,17 4,63 流 动 资 产 总 计 59,932 77,334 85,198 1,78 115,949 固 定 资 产 1,843 2,275 2,38 1,84 1,637 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 2,74 4,12 4,534 5,114 5,638 长 期 资 产 总 计 5,18 6,946 7,97 7,416 7,748 总 资 产 65,112 84,28 92,295 18, ,697 应 付 帐 款 9,298 11,862 13,936 16,625 19,54 短 期 债 务 7,241 15,553 16,327 2,759 25,44 其 他 流 动 负 债 24,71 32,634 36,571 43,86 5,416 流 动 负 债 总 计 41,249 6,5 66,834 81,19 94,874 长 期 借 款 14,15 11,13 11,13 11,13 11,13 其 他 长 期 负 债 股 本 1,168 1,168 1,168 1,168 1,168 储 备 6,569 7,648 8,779 1,198 11,879 股 东 权 益 7,737 8,816 9,947 11,366 13,47 少 数 股 东 权 益 2,14 4,55 4,114 4,189 4,277 总 负 债 及 权 益 65,112 84,28 92,295 18, ,697 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 主 要 比 率 年 结 日 :12 月 31 日 E 215E 216E 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 息 税 前 利 润 率 (%) 税 前 利 润 率 (%) 净 利 率 (%) 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 净 权 益 负 债 率 (%) 速 动 比 率 ( 倍 ) 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) (5.3) (3.8) 8.1 (6.7) (9.3) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 应 收 帐 款 周 转 天 数 应 付 帐 款 周 转 天 数 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 收 益 率 (%) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 及 中 银 国 际 研 究 预 测 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 7

17 披 露 声 明 本 报 告 准 确 表 述 了 证 券 分 析 师 的 个 人 观 点 该 证 券 分 析 师 声 明, 本 人 未 在 公 司 内 外 部 机 构 兼 任 有 损 本 人 独 立 性 与 客 观 性 的 其 他 职 务, 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 也 不 拥 有 与 该 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 本 人 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 同 时 声 明, 未 授 权 任 何 公 众 媒 体 或 机 构 刊 载 或 转 发 本 研 究 报 告 如 有 投 资 者 于 公 众 媒 体 看 到 或 从 其 它 机 构 获 得 本 研 究 报 告 的, 请 慎 重 使 用 所 获 得 的 研 究 报 告, 以 防 止 被 误 导, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 对 其 报 告 理 解 和 使 用 承 担 任 何 责 任 评 级 体 系 说 明 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 2% 以 上 ; 谨 慎 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 1%-2%; 持 有 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 在 上 下 1% 区 间 内 波 动 ; 卖 出 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 下 降 1% 以 上 ; 未 有 评 级 (NR) 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 强 于 有 关 基 准 指 数 ; 中 立 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 基 本 与 有 关 基 准 指 数 持 平 ; 减 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 弱 于 有 关 基 准 指 数 有 关 基 准 指 数 包 括 : 恒 生 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 以 及 沪 深 3 指 数 等 215 年 7 月 23 日 中 南 建 设 8

18 风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 报 告 由 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 证 券 分 析 师 撰 写 并 向 特 定 客 户 发 布 本 报 告 发 布 的 特 定 客 户 包 括 :1) 基 金 保 险 QFII QDII 等 能 够 充 分 理 解 证 券 研 究 报 告, 具 备 专 业 信 息 处 理 能 力 的 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 机 构 客 户 ;2) 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队, 其 可 参 考 使 用 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队 可 能 以 本 报 告 为 基 础, 整 合 形 成 证 券 投 资 顾 问 服 务 建 议 或 产 品, 提 供 给 接 受 其 证 券 投 资 顾 问 服 务 的 客 户 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 以 任 何 方 式 或 渠 道 向 除 上 述 特 定 客 户 外 的 公 司 个 人 客 户 提 供 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 个 人 客 户 从 任 何 外 部 渠 道 获 得 本 报 告 的, 亦 不 应 直 接 依 据 所 获 得 的 研 究 报 告 作 出 投 资 决 策 ; 需 充 分 咨 询 证 券 投 资 顾 问 意 见, 独 立 作 出 投 资 决 策 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 承 担 由 此 产 生 的 任 何 责 任 及 损 失 等 本 报 告 内 含 保 密 信 息, 仅 供 收 件 人 使 用 阁 下 作 为 收 件 人, 不 得 出 于 任 何 目 的 直 接 或 间 接 复 制 派 发 或 转 发 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 予 任 何 其 他 人, 或 将 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 发 表 如 发 现 本 研 究 报 告 被 私 自 刊 载 或 转 发 的, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 将 及 时 采 取 维 权 措 施, 追 究 有 关 媒 体 或 者 机 构 的 责 任 所 有 本 报 告 内 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 或 其 附 属 及 关 联 公 司 ( 统 称 中 银 国 际 集 团 ) 的 商 标 服 务 标 记 注 册 商 标 或 注 册 服 务 标 记 本 报 告 及 其 所 载 的 任 何 信 息 材 料 或 内 容 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 未 考 虑 到 任 何 特 别 的 投 资 目 的 财 务 状 况 或 特 殊 需 要, 不 能 成 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 要 约 或 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 合 约 或 承 诺 的 基 础 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 能 确 保 本 报 告 中 提 及 的 投 资 产 品 适 合 任 何 特 定 投 资 者 本 报 告 的 内 容 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 阁 下 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 中 银 国 际 集 团 的 客 户 阁 下 收 到 或 阅 读 本 报 告 须 在 承 诺 购 买 任 何 报 告 中 所 指 之 投 资 产 品 之 前, 就 该 投 资 产 品 的 适 合 性, 包 括 阁 下 的 特 殊 投 资 目 的 财 务 状 况 及 其 特 别 需 要 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 尽 管 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 都 是 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 证 券 分 析 师 从 相 信 可 靠 的 来 源 取 得 或 达 到, 但 撰 写 本 报 告 的 证 券 分 析 师 或 中 银 国 际 集 团 的 任 何 成 员 及 其 董 事 高 管 员 工 或 其 他 任 何 个 人 ( 包 括 其 关 联 方 ) 都 不 能 保 证 它 们 的 准 确 性 或 完 整 性 除 非 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 银 国 际 集 团 任 何 成 员 不 对 使 用 本 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 对 其 中 所 包 含 的 或 讨 论 的 信 息 或 意 见 的 准 确 性 完 整 性 或 公 平 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 阁 下 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 仅 反 映 证 券 分 析 师 在 撰 写 本 报 告 时 的 设 想 见 解 及 分 析 方 法 中 银 国 际 集 团 成 员 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告, 亦 有 可 能 采 取 与 本 报 告 观 点 不 同 的 投 资 策 略 为 免 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 银 国 际 集 团 成 员 的 立 场 本 报 告 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 中 银 国 际 集 团 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 中 银 国 际 集 团 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 中 银 国 际 集 团 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 基 于 现 状, 不 构 成 任 何 保 证, 可 随 时 更 改, 毋 须 提 前 通 知 本 报 告 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 保 证 任 何 投 资 或 策 略 适 用 于 阁 下 个 别 情 况 本 报 告 不 能 作 为 阁 下 私 人 投 资 的 建 议 过 往 的 表 现 不 能 被 视 作 将 来 表 现 的 指 示 或 保 证, 也 不 能 代 表 或 对 将 来 表 现 做 出 任 何 明 示 或 暗 示 的 保 障 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 预 测 只 是 反 映 证 券 分 析 师 在 本 报 告 所 载 日 期 的 判 断, 可 随 时 更 改 本 报 告 中 涉 及 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 能 出 现 上 升 或 下 跌 部 分 投 资 可 能 不 会 轻 易 变 现, 可 能 在 出 售 或 变 现 投 资 时 存 在 难 度 同 样, 阁 下 获 得 有 关 投 资 的 价 值 或 风 险 的 可 靠 信 息 也 存 在 困 难 本 报 告 中 包 含 或 涉 及 的 投 资 及 服 务 可 能 未 必 适 合 阁 下 如 上 所 述, 阁 下 须 在 做 出 任 何 投 资 决 策 之 前, 包 括 买 卖 本 报 告 涉 及 的 任 何 证 券, 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 及 关 联 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 中 国 上 海 浦 东 银 城 中 路 2 号 中 银 大 厦 39 楼 邮 编 2121 电 话 : (8621) 传 真 : (8621) 相 关 关 联 机 构 : 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 致 电 香 港 免 费 电 话 : 中 国 网 通 1 省 市 客 户 请 拨 打 : 中 国 电 信 21 省 市 客 户 请 拨 打 : 新 加 坡 客 户 请 拨 打 : 传 真 :(852) 中 银 国 际 证 券 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 传 真 :(852) 中 银 国 际 控 股 有 限 公 司 北 京 代 表 处 中 国 北 京 市 西 城 区 西 单 北 大 街 11 号 7 层 邮 编 :132 电 话 : (861) 传 真 : (861) 中 银 国 际 ( 英 国 ) 有 限 公 司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电 话 : (442) 传 真 : (442) 中 银 国 际 ( 美 国 ) 有 限 公 司 美 国 纽 约 美 国 大 道 127 号 22 室 NY 12 电 话 : (1) 传 真 : (1) 中 银 国 际 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 注 册 编 号 Z 新 加 坡 百 得 利 路 四 号 中 国 银 行 大 厦 四 楼 (4998) 电 话 : (65) / 传 真 : (65) /

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