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1 每 日 焦 点 中 银 国 际 证 券 研 究 报 告 指 数 表 现 收 盘 一 日 今 年 % 以 来 % 恒 生 指 数 24,486 (0.0) 3.7 恒 生 中 国 企 业 指 数 11,898 (0.2) (0.7) 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 数 4, 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 指 数 13, 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 中 国 指 数 沪 深 300 指 数 3, 台 湾 证 交 所 指 数 9,504 (1.2) 2.1 孟 买 SENSEX 指 数 27,458 (2.3) (0.2) 日 经 225 指 数 19,248 (0.2) 10.3 韩 国 综 合 股 价 指 数 2,019 (0.0) 5.4 澳 大 利 亚 ASX 200 指 数 5,829 (1.5) 8.4 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 17, (0.6) 标 普 500 指 数 2, 金 融 时 报 100 指 数 6,855 (0.6) 4.4 商 品 价 格 表 现 收 盘 一 日 今 年 % 以 来 % 布 兰 特 原 油 ( 美 元 / 桶 ) 56 (0.4) (6.7) 黄 金 ( 美 元 / 盎 司 ) 1,198 (0.1) 1.1 铜 ( 美 元 / 吨 ) 6,055 (1.9) (3.9) 铝 ( 美 元 / 吨 ) 1,776 (0.4) (2.7) 镍 ( 美 元 / 吨 ) 13,233 (3.0) (12.2) 铁 矿 石 指 数 ( 美 元 ) 53.1 (4.0) (25.4) 中 国 国 内 钢 筋 25 2,658 (0.6) (4.2) 中 国 国 内 高 速 线 材 2,643 (0.3) (6.2) 中 国 国 内 热 轧 钢 2,556 (0.6) (14.3) 中 国 国 内 冷 轧 钢 3,377 (0.4) (11.4) 波 罗 的 海 干 散 货 运 价 指 数 (23.5) 璞 玉 共 精 金 (A 股 ) 精 金 2015 年 3 月 30 日 北 京 城 建 买 入...4 ( CH/ 人 民 币 23.28; 目 标 价 格 : 人 民 币 ) 袁 豪 / 田 世 欣 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S / S 调 整 目 标 价 格 北 京 城 建 14 年 营 业 收 入 和 净 利 润 分 别 同 比 下 降 3% 和 增 长 4%, 受 到 保 障 房 结 算 项 目 和 新 并 表 新 城 公 司 结 算 项 目 拖 累 导 致 毛 利 率 下 降 至 35%, 并 拟 每 10 股 派 2.7 元 ;14 年 公 司 销 售 估 算 约 70 多 亿, 同 比 有 所 下 降, 但 鉴 于 公 司 在 北 京 拥 有 优 质 土 地 储 备, 并 且 目 前 一 线 城 市 已 经 先 于 市 场 回 暖, 并 且 一 线 需 求 依 然 旺 盛, 我 们 看 好 公 司 15 年 销 售 将 获 得 稳 定 增 长 的 表 现 ;7 月, 北 京 出 台 棚 改 新 政, 公 司 动 感 花 园 棚 改 项 目 成 功 实 现 一 二 级 联 动, 新 增 东 北 五 年 优 质 储 备, 同 时 望 坛 棚 改 项 目 也 已 列 入 北 京 重 大 棚 改 项 目, 后 续 一 二 级 联 动 可 能 性 较 大, 有 望 新 增 南 二 环 稀 缺 资 源 ; 鉴 于 公 司 销 售 低 于 预 期 将 影 响 结 算 节 奏, 我 们 分 别 将 年 每 股 收 益 预 测 由 1.38 和 1.64 元 下 调 至 1.00 元 和 1.13 元, 但 鉴 于 看 好 公 司 15 年 的 销 售 弹 性 国 信 证 券 较 大 的 估 值 贡 献 北 京 国 企 改 革 预 期 以 及 地 产 板 块 估 值 水 平 的 提 升 等 因 素, 上 调 目 标 价 至 元, 相 当 于 28 倍 2015 年 市 盈 率 和 35% 的 净 资 产 值 溢 价, 维 持 买 入 评 级 中 洲 控 股 买 入...7 ( CH/ 人 民 币 18.22; 目 标 价 格 : 人 民 币 ) 袁 豪 / 田 世 欣 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S / S 调 整 目 标 价 格 中 洲 控 股 近 期 在 2014 年 年 报 中 公 布 了 闲 置 23 年 的 黄 金 台 项 目 终 于 获 得 深 圳 市 政 府 有 关 会 议 审 议 批 准 推 进, 而 该 项 目 位 处 龙 华 新 城 北 站 商 务 区, 毗 邻 一 条 高 铁 线 + 二 条 地 铁 线, 地 理 位 置 优 越, 估 算 土 地 重 估 权 益 高 达 64 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 足 够 覆 盖 大 部 分 市 值, 并 且 若 按 30% 净 利 率 估 算, 权 益 净 利 润 可 达 38 亿 元, 贡 献 业 绩 可 观 ; 同 时, 目 前 公 司 在 深 圳 拥 有 项 目 储 备 83 万 平 米, 合 计 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 资 产 价 值 有 所 低 估 ; 此 外, 若 定 增 实 施 后 大 股 东 持 股 比 例 和 持 本 成 本 均 较 高, 预 计 其 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 鉴 于 公 司 1 季 度 业 绩 同 比 大 增, 我 们 分 别 将 公 司 年 的 每 股 收 益 分 别 由 1.02 元 1.32 元 和 1.72 元 小 幅 上 调 至 1.06 元 1.34 元 和 1.75 元, 考 虑 到 黄 金 台 项 目 估 值 贡 献 提 升, 目 标 价 上 调 至 元, 相 当 于 22.3 倍 2015 年 市 盈 率 以 及 5% 的 净 资 产 折 价, 重 申 买 入 评 级 潮 宏 基 谨 慎 买 入...18 ( CH/ 人 民 币 13.26; 目 标 价 格 : 人 民 币 ) 唐 佳 睿, CFA/CAIA/FRM/ 梁 江 泽 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S / S 调 整 目 标 价 格 公 司 发 布 2014 年 度 业 绩,2014 年 1-4 季 度 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 19.11%; 归 属 母 公 司 净 利 润 22,071 万 元, 折 合 每 股 收 益 0.26 元, 同 比 增 长 25.46% 公 司 业 绩 符 合 之 前 业 绩 快 报 情 况 公 司 扣 非 后 净 利 润 为 19,819 万 元, 同 比 增 长 13.95% 我 们 将 目 标 价 格 上 调 至 元 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司

2 豫 园 商 城 谨 慎 买 入 ( CH/ 人 民 币 14.48; 目 标 价 格 : 人 民 币 ) 唐 佳 睿, CFA/CAIA/FRM/ 梁 江 泽 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S / S 调 整 目 标 价 格 公 司 发 布 2014 年 度 业 绩,2014 年 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 下 降 14.96%; 归 属 母 公 司 净 利 润 亿 元, 折 合 每 股 收 益 0.70 元, 同 比 增 长 2.25% 公 司 业 绩 符 合 之 前 业 绩 快 报 情 况 扣 非 后 净 利 润 为 8.40 亿 元, 同 比 增 长 76.08% 我 们 将 目 标 价 格 上 调 至 元, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 南 京 新 百 谨 慎 买 入 ( CH/ 人 民 币 30.12; 目 标 价 格 : 人 民 币 ) 唐 佳 睿, CFA/CAIA/FRM/ 梁 江 泽 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S / S 调 整 目 标 价 格 公 司 发 布 2014 年 度 业 绩,2014 年 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 %; 归 属 母 公 司 净 利 润 40,039 万 元, 折 合 每 股 收 益 1.12 元, 同 比 增 长 % 公 司 业 绩 符 合 之 前 业 绩 快 报 增 长 150%-200% 的 预 告 范 围, 超 出 我 们 之 前 业 绩 增 长 170% 的 预 期 公 司 扣 非 后 净 利 润 为 44,792 万 元, 同 比 增 长 % 我 们 将 目 标 价 格 上 调 至 元, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 璞 玉 两 部 委 楼 市 新 政 点 评 : 政 策 持 续 放 松, 看 好 2 季 度 销 量 复 苏 袁 豪 / 田 世 欣 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S / S 消 息 快 报 3 月 27 日 上 午, 国 土 部 住 建 部 下 发 关 于 优 化 2015 年 住 房 及 用 地 供 应 结 构 促 进 房 地 产 市 场 平 稳 健 康 发 展 的 通 知, 要 求 2015 年 各 地 有 供 有 限, 合 理 安 排 住 房 和 其 用 地 供 应 规 模 ; 优 化 住 房 供 应 套 型, 促 进 用 地 结 构 调 整 ; 统 筹 保 障 性 安 居 工 程 建 设 ; 部 门 联 动, 加 大 市 场 秩 序 和 供 应 实 施 监 督 力 度 沙 特 空 袭 也 门, 全 球 原 油 供 给 安 全 不 确 定 性 上 升 张 戬, PhD 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 消 息 快 报 当 地 时 间 3 月 26 日 沙 特 联 合 其 它 10 个 穆 斯 林 国 家 空 袭 也 门 反 政 府 武 装 也 门 内 战 升 级 成 中 东 穆 斯 林 派 系 战 争 的 概 率 大 幅 上 升 对 战 争 的 预 期 大 幅 抬 高 全 球 商 品 特 别 是 原 油 价 格, 避 险 情 绪 明 显 升 温 截 至 北 京 时 间 3 月 26 日 晚 间, 布 伦 特 原 油 价 格 暴 涨 近 4% 至 58.5 美 元 / 桶, 盘 中 涨 幅 一 度 逼 近 6% 价 格 逼 近 60 美 元 / 桶,Comex 黄 金 升 至 1,210 美 元 / 盎 司 附 近, 伦 铜 突 破 6,200 美 元 / 吨, 避 险 情 绪 大 幅 升 温, 欧 美 国 家 国 债 日 元 欧 元 反 弹, 美 元 指 数 走 弱, 欧 美 股 市 大 幅 下 跌 2015 年 1-2 月 工 业 企 业 盈 利 点 评 : 通 缩 风 险 加 剧 对 企 业 盈 利 负 面 影 响 集 中 显 现 曹 静 怡 / 荆 思 杰 / 张 戬, PhD 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S / S /S 消 息 快 报 2015 年 前 2 月, 规 模 以 上 工 业 企 业 利 润 增 速 继 续 加 速 下 滑 工 业 领 域 的 持 续 通 缩 是 造 成 企 业 收 入 端 超 预 期 萎 缩 以 及 去 库 存 加 剧 的 主 要 原 因 在 收 入 需 求 端 萎 缩 背 景 下, 成 本 压 缩 幅 度 有 限 使 得 盈 利 端 继 续 明 显 下 滑 鉴 于 工 业 企 业 盈 利 表 现 堪 忧, 我 们 将 2014 年 4 季 度 与 2015 年 1 季 度 非 金 融 上 市 公 司 利 润 增 速 预 测 分 别 下 调 至 -2.7% 和 -5.6% 但 我 们 依 然 认 为 中 期 来 看, 一 旦 收 入 需 求 端 有 所 企 稳, 企 业 盈 利 端 表 现 将 强 于 收 入 端 我 们 预 计 2015 年 非 金 融 上 市 公 司 盈 利 增 速 水 平 为 5.5%, 较 14 年 将 呈 现 小 幅 回 升 态 势 短 期 而 言, 我 们 认 为 政 策 逻 辑 仍 将 强 于 经 济 逻 辑 主 导 市 场, 企 业 盈 利 下 滑 对 于 市 场 的 负 面 影 响 将 推 迟 2015 年 3 月 30 日 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 璞 玉 共 精 金 2

3 以 开 放 的 态 度 谋 发 展 : 点 评 一 带 一 路 愿 景 与 行 动 文 件 张 晓 娇 / 张 戬, PhD 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S /S 消 息 快 报 2015 年 又 是 一 年 博 鳌 时, 发 改 委 外 交 部 商 务 部 联 合 发 布 了 推 动 共 建 丝 绸 之 路 经 济 带 和 21 世 纪 海 上 丝 绸 之 路 的 愿 景 与 行 动 愿 景 与 行 动 从 八 个 部 分 阐 述 了 我 国 对 一 带 一 路 的 构 想 和 行 动 计 划, 包 括 时 代 背 景 共 建 原 则 框 架 思 路 合 作 重 点 合 作 机 制 中 国 个 地 方 开 放 态 势 中 国 积 极 行 动 和 共 创 美 好 未 来 我 们 认 为 这 是 一 带 一 路 的 总 规 划 和 总 蓝 图, 也 是 中 国 以 开 放 的 态 度 向 世 界 表 明 合 作 的 态 度 水 泥 价 格 周 报 : 需 求 疲 态 未 改, 价 格 继 续 小 幅 下 降 董 馨 谣 / 李 攀, CFA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S / S 消 息 快 报 据 数 字 水 泥 网 的 消 息 显 示, 上 周 全 国 水 泥 市 场 价 格 环 比 前 一 周 继 续 小 幅 下 行, 跌 幅 为 0.59% 价 格 下 跌 区 域 主 要 有 南 京 长 沙 南 宁 和 成 都 等 地, 不 同 地 区 价 格 下 调 元 / 吨 ; 上 涨 区 域 是 甘 肃 平 凉 和 四 川 绵 阳 等 个 别 地 区, 幅 度 元 / 吨 3 月 下 旬, 全 国 水 泥 市 场 需 求 表 现 仍 以 疲 软 为 主, 除 东 北 和 华 北 以 外, 其 他 地 区 企 业 袋 装 水 泥 发 货 基 本 恢 复 正 常, 散 装 水 泥 不 同 区 域 发 货 在 4-7 成 不 等 今 年 市 场 启 动 延 续 上 年 4 季 度 疲 软 态 势, 依 照 去 年 4 季 度 各 区 域 水 泥 需 求 表 现 情 况 看, 预 计 进 入 4 月 份 也 仅 是 个 别 区 域 企 业 能 实 现 产 销 平 衡, 多 数 地 区 恢 复 至 8-9 成 已 是 正 常 水 平 中 国 国 旅 : 离 岛 免 税 持 续 高 增 长, 国 企 改 革 即 将 落 地 ( CH/ 人 民 币 51.36, 买 入 ) 旷 实 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 消 息 快 报 3 月 27 日, 海 南 省 人 民 政 府 新 闻 发 布 会 在 博 鳌 亚 洲 论 坛 上 举 行, 海 南 省 委 常 委 政 法 委 书 记 常 务 副 省 长 毛 超 峰 作 重 要 讲 话 据 介 绍, 截 至 2014 年 底, 离 岛 免 税 店 累 计 实 现 免 税 销 售 额 亿 元, 购 物 人 数 万 人 次, 人 均 购 物 在 2,680 元 国 海 证 券 2014 年 报 点 评 ( CH/ 人 民 币 17.93, 未 有 评 级 ) 魏 涛, CPA/ 郭 晓 露 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S / S 消 息 快 报 2014 年, 国 海 证 券 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 39.93% 公 司 实 现 净 利 润 6.90 亿 元, 同 比 增 长 % 每 股 收 益 0.3 元, 同 比 增 长 100% 归 属 于 母 公 司 净 资 产 达 到 亿 元, 比 年 初 增 加 9.22%, 杠 杆 率 约 为 3.91 倍 公 司 2014 年 期 末 每 股 净 资 产 为 元, 市 净 率 13.2 倍 利 润 分 配 预 案 : 每 10 股 派 发 现 金 股 利 0.6 元 ( 含 税 ) 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 8.31% 2015 年 3 月 30 日 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 璞 玉 共 精 金 3

4 证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 买 入 20% 目 标 价 格 : 人 民 币 CH 价 格 : 人 民 币 原 目 标 价 格 : 人 民 币 目 标 价 格 基 础 :15 年 净 资 产 值 溢 价 35% 板 块 评 级 : 增 持 股 价 表 现 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 (1.6) (6.4) 相 对 上 证 综 指 (15.7) (23.3) 47.7 发 行 股 数 ( 百 万 ) 1,567 流 通 股 (%) 68 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 24,841 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 年 末 净 负 债 比 率 (%) 年 末 每 股 评 估 净 资 产 值 ( 人 民 币 ) 主 要 股 东 (%) 北 京 城 建 集 团 1,567 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 以 2015 年 3 月 27 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 地 产 : 开 发 商 袁 豪 (8621) [email protected] 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 田 世 欣 (8621) [email protected] 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 北 京 城 建 2015 年 3 月 30 日 业 绩 小 幅 增 长, 北 京 丰 富 土 储 赋 予 良 好 销 售 弹 性 北 京 城 建 14 年 营 业 收 入 和 净 利 润 分 别 同 比 下 降 3% 和 增 长 4%, 受 到 保 障 房 结 算 项 目 和 新 并 表 新 城 公 司 结 算 项 目 拖 累 导 致 毛 利 率 下 降 至 35%, 并 拟 每 10 股 派 2.7 元 ;14 年 公 司 销 售 估 算 约 70 多 亿, 同 比 有 所 下 降, 但 鉴 于 公 司 在 北 京 拥 有 优 质 土 地 储 备, 并 且 目 前 一 线 城 市 已 经 先 于 市 场 回 暖, 并 且 一 线 需 求 依 然 旺 盛, 我 们 看 好 公 司 15 年 销 售 将 获 得 稳 定 增 长 的 表 现 ;7 月, 北 京 出 台 棚 改 新 政, 公 司 动 感 花 园 棚 改 项 目 成 功 实 现 一 二 级 联 动, 新 增 东 北 五 年 优 质 储 备, 同 时 望 坛 棚 改 项 目 也 已 列 入 北 京 重 大 棚 改 项 目, 后 续 一 二 级 联 动 可 能 性 较 大, 有 望 新 增 南 二 环 稀 缺 资 源 ; 鉴 于 公 司 销 售 低 于 预 期 将 影 响 结 算 节 奏, 我 们 分 别 将 年 每 股 收 益 预 测 由 1.38 和 1.64 元 下 调 至 1.00 元 和 1.13 元, 但 鉴 于 看 好 公 司 15 年 的 销 售 弹 性 国 信 证 券 较 大 的 估 值 贡 献 北 京 国 企 改 革 预 期 以 及 地 产 板 块 估 值 水 平 的 提 升 等 因 素, 上 调 目 标 价 至 元, 相 当 于 28 倍 2015 年 市 盈 率 和 35% 的 净 资 产 值 溢 价, 维 持 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 14 年 净 利 润 增 长 4%, 毛 利 率 受 保 障 房 和 新 城 公 司 项 目 结 算 拖 累 14 年 营 业 收 入 100 亿 元, 同 比 增 长 30%( 较 因 收 购 新 城 公 司 而 报 表 追 溯 调 整 后 同 比 下 降 3%); 净 利 润 14 亿 元, 同 比 增 长 7%( 较 调 整 后 增 长 4%), 每 股 收 益 1.11 元, 全 面 摊 薄 每 股 收 益 0.88 元 ; 毛 利 率 34.7% 和 13.7%, 分 别 较 下 降 5.8 和 3.0 个 百 分 点 ( 较 调 整 后 提 升 1.4 和 0.9 个 百 分 点 ), 源 于 保 障 房 结 算 较 多 以 及 并 表 新 城 公 司 结 算 项 目 毛 利 率 较 低 ; 净 资 产 收 益 率 13.2%, 下 降 2.6 个 百 分 点 ; 每 10 股 派 2.7 元 14 年 销 售 估 算 70 多 亿 元, 预 计 15 年 销 售 将 稳 定 增 长 14 年, 销 售 商 品 提 供 劳 务 收 到 的 现 金 为 68 亿 元, 同 比 下 降 15%, 预 计 同 期 销 售 约 70 多 亿 元, 略 低 于 我 们 80 亿 元 的 预 测, 总 体 销 售 表 现 不 佳 ; 不 过 鉴 于 目 前 一 线 城 市 已 经 先 于 市 场 回 暖, 同 时 一 线 需 求 依 然 旺 盛, 我 们 看 好 公 司 在 15 年 的 销 售 表 现 ; 报 告 期 末, 预 收 款 项 72 亿 元, 同 比 下 降 27%, 锁 定 我 们 对 公 司 15 年 的 房 地 产 业 务 预 测 收 入 的 68% 7 月 北 京 出 台 棚 改 新 政, 推 动 公 司 京 内 一 二 级 联 动 7 月 23 日, 北 京 发 布 棚 改 新 政 策, 要 求 17 年 底 基 本 完 成 四 环 路 以 内 棚 户 区 改 造 ;7 月 15 日, 公 司 获 得 动 感 花 园 棚 改 项 目 的 二 级 开 发 资 格, 实 现 一 二 级 联 动, 该 项 目 位 于 东 北 五 环, 总 建 面 万 方, 折 楼 面 价 仅 7,500 元 / 平 ; 此 外, 公 司 超 100 万 方 望 坛 棚 改 项 目 也 已 列 入 北 京 重 大 棚 改 项 目, 后 续 一 二 级 联 动 可 能 性 较 大, 将 新 增 南 二 环 稀 缺 资 源 定 增 顺 利 发 行 降 低 负 债 率, 债 务 结 构 良 好 8 月 20 日, 定 增 顺 利 发 行 5 亿 股, 融 资 39 亿 元, 负 债 率 得 到 有 效 降 低 ; 资 产 负 债 率 66.9%, 较 年 初 下 降 7 个 百 分 点 ; 净 负 债 率 57.6%, 位 于 行 业 较 低 水 平, 并 较 年 初 下 降 5 个 百 分 点 ; 货 币 资 金 66 亿 元, 为 短 债 39 亿 元 的 1.7 倍, 短 期 无 偿 债 压 力 ; 债 务 结 构 良 好, 长 期 借 款 占 有 息 负 债 达 76% 评 级 面 临 的 主 要 风 险 房 地 产 市 场 销 售 复 苏 弱 于 预 期 ; 跨 区 域 经 营 风 险 估 值 鉴 于 公 司 销 售 低 于 预 期 将 影 响 结 算 节 奏, 我 们 分 别 将 年 每 股 收 益 预 测 由 1.38 和 1.64 元 下 调 至 1.00 元 和 1.13 元, 但 鉴 于 看 好 公 司 15 年 的 销 售 弹 性 国 信 证 券 较 大 的 估 值 贡 献 北 京 国 企 改 革 预 期 以 及 地 产 板 块 估 值 水 平 的 提 升 等 因 素, 目 标 价 由 元 上 调 至 元, 相 当 于 28 倍 15 年 市 盈 率 和 35% 的 净 资 产 值 溢 价, 维 持 买 入 评 级 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 7,692 10,011 11,007 12,634 14,508 变 动 (%) 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 1,284 1,373 1,565 1,772 2,006 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 先 前 预 测 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 调 整 幅 度 (%) (27.5) (31.0) 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) (3.9) (3.9) (0.2) (0.7) (0.8) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) (5.9) (6.0) (114.3) (33.5) (28.6) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 中 银 国 际 研 究 可 在 彭 博 BOCR <GO>,thomsonreuters.com 以 及 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

5 图 表 1. 北 京 城 建 2014 年 业 绩 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) 2013 年 2013 年 2014 年 同 比 变 动 (%) 同 比 变 动 (%) ( 调 整 前 ) ( 调 整 后 ) ( 较 调 整 前 )( 较 调 整 后 ) 营 业 收 入 7,692 10,344 10, (3.2) 营 业 成 本 (4,582) (6,906) (6,541) 42.8 (5.3) 营 业 税 (787) (935) (790) 0.4 (15.4) 毛 利 润 2,323 2,503 2, 其 他 收 入 (15) (15) (27) 销 售 费 用 (232) (251) (284) 管 理 费 用 (354) (398) (485) 营 业 利 润 1,721 1,838 1, 投 资 收 益 (43.1) (43.1) 财 务 费 用 (129) (193) (136) 5.2 (29.7) 营 业 外 收 支 税 前 利 润 1,879 1,931 1, (0.5) 所 得 税 (458) (475) (422) (7.9) (11.2) 少 数 股 东 权 益 (136) (135) (127) (7.0) (5.8) 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 1,284 1,322 1, 主 要 比 率 (%) 百 分 点 增 减 百 分 点 增 减 毛 利 率 (5.8) 1.4 含 税 毛 利 率 (3.4) 2.6 经 营 利 润 率 (3.6) 1.0 净 利 率 (3.0) 0.9 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 注 : 报 告 期, 公 司 对 前 期 报 表 进 行 了 追 溯 调 整, 原 因 是 :1 报 告 期 内, 公 司 从 控 股 股 东 城 建 集 团 收 购 其 持 有 的 新 城 公 司 100% 股 权, 属 同 一 控 制 下 企 业 合 并 ;2 执 行 2014 年 财 政 部 新 颁 布 的 会 计 准 则 图 表 2. 北 京 城 建 2014 年 分 业 务 业 绩 情 况 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 毛 利 率 (%) 营 业 收 入 比 上 年 同 期 增 减 (%) 毛 利 率 比 上 年 同 期 增 减 ( 百 分 点 ) 房 地 产 开 发 销 售 收 入 (4.2) 1.1 物 业 管 理 收 入 1.6 (14.1) 14.2 (16.8) 拆 迁 收 入 (70.2) 67.9 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 图 表 3. 北 京 城 建 2014 年 营 业 收 入 构 成 情 况 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 同 比 (%) 毛 利 率 (%) 百 分 点 增 减 筑 华 年 1.0 (94.3) 46.7 (19.7) 世 华 龙 樾 27.5 上 期 未 结 45.8 上 期 未 结 顺 悦 居 11.5 上 期 未 结 11.3 上 期 未 结 世 华 泊 郡 17.4 (34.7) 徜 徉 集 首 诚 国 际 9.3 (44.2) 尚 源. 熙 城 2.0 (37.2) 龙 樾 湾 ( 重 庆 ) 1.6 上 期 未 结 13.6 上 期 未 结 龙 樾 湾 ( 成 都 ) 5.1 上 期 未 结 23.2 上 期 未 结 兴 业 嘉 园 3.8 (85.5) 汇 景 湾 5.1 上 期 未 结 23.2 上 期 未 结 南 湖 1 号 1.2 上 期 未 结 11.4 上 期 未 结 其 他 合 计 96.2 (4.2) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 和 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 北 京 城 建 5

6 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 7,692 10,011 11,007 12,634 14,508 销 售 成 本 (5,369) (7,332) (7,848) (9,029) (10,390) 经 营 费 用 (586) (769) (846) (971) (1,115) 息 税 折 旧 前 利 润 1,752 1,929 2,325 2,646 3,016 折 旧 及 摊 销 (16) (19) (12) (12) (13) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 1,737 1,910 2,313 2,634 3,003 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (127) (127) (150) (169) (199) 其 他 收 益 /( 损 失 ) 税 前 利 润 1,879 1,921 2,279 2,581 2,922 所 得 税 (458) (422) (570) (645) (730) 少 数 股 东 权 益 (136) (127) (145) (164) (185) 净 利 润 1,284 1,373 1,565 1,772 2,006 核 心 净 利 润 1,284 1,373 1,565 1,772 2,006 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 收 入 增 长 (%) 息 税 前 利 润 增 长 (%) 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 每 股 收 益 增 长 (%) NA 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) NA 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 1,879 1,921 2,279 2,581 2,922 折 旧 与 摊 销 净 利 息 费 用 运 营 资 本 变 动 (5,469) (7,660) (2,093) (3,109) (3,578) 税 金 (458) (422) (570) (645) (730) 其 他 经 营 现 金 流 (275) (92) (98) (98) (99) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 (4,181) (6,106) (319) (1,090) (1,274) 购 买 固 定 资 产 净 值 (10) (98) 投 资 减 少 / 增 加 149 (361) 其 他 投 资 现 金 流 (838) (48) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 301 (343) 339 (807) (13) 净 增 权 益 0 3, 净 增 债 务 3,963 5, ,354 3,188 支 付 股 息 (901) (1,409) (482) (546) (618) 其 他 融 资 现 金 流 (838) (48) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 3,255 7, ,970 2,522 现 金 变 动 (625) 1, ,073 1,234 期 初 现 金 5,686 5,341 6,586 7,256 8,329 公 司 自 由 现 金 流 (3,880) (6,449) 19 (1,897) (1,287) 权 益 自 由 现 金 流 83 (1,410) 840 2,457 1,901 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 5,070 6,600 7,256 8,329 9,565 应 收 帐 款 1, ,139 1,308 库 存 24,235 32,225 35,430 40,669 46,700 其 他 流 动 资 产 1,334 2,459 1,776 2,044 2,352 流 动 资 产 总 计 31,643 42,187 45,455 52,182 59,925 固 定 资 产 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 4,486 7,992 8,304 8,687 9,125 长 期 资 产 总 计 4,614 8,165 8,463 8,835 9,261 总 资 产 36,257 50,352 53,918 61,016 69,186 应 付 帐 款 5,206 8,504 9,106 10,478 12,058 短 期 债 务 1,718 3,909 4,730 9,083 12,272 其 他 流 动 负 债 10,366 7,809 8,394 9,639 11,069 流 动 负 债 总 计 17,289 20,222 22,230 29,200 35,398 长 期 借 款 9,243 12,295 12,295 12,295 12,295 其 他 长 期 负 债 287 1,147 1,148 1,150 1,152 股 本 889 1,567 1,567 1,567 1,567 储 备 7,643 14,099 15,556 15,570 17,411 股 东 权 益 8,532 15,666 17,123 17,137 18,978 少 数 股 东 权 益 905 1,021 1,121 1,234 1,363 总 负 债 及 权 益 36,257 50,352 53,918 61,016 69,186 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) 主 要 比 率 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 息 税 前 利 润 率 (%) 税 前 利 润 率 (%) 净 利 率 (%) 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 净 权 益 负 债 率 (%) 速 动 比 率 ( 倍 ) 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) (5.9) (6.0) (114.3) (33.5) (28.6) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 应 收 帐 款 周 转 天 数 应 付 帐 款 周 转 天 数 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 收 益 率 (%) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 年 3 月 30 日 北 京 城 建 6

7 证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 买 入 30% 目 标 价 格 : 人 民 币 原 目 标 价 格 : 人 民 币 CH 价 格 : 人 民 币 目 标 价 格 基 础 : 净 资 产 值 折 价 5% 板 块 评 级 : 增 持 我 们 的 观 点 有 何 不 同? 黄 金 台 项 目 获 政 府 批 准 推 进, 土 地 重 估 权 益 达 64 亿 元, 估 算 权 益 净 利 润 38 亿 元 深 圳 项 目 储 备 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 资 产 价 值 有 所 低 估 大 股 东 持 股 比 例 和 成 本 均 较 高, 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 主 要 催 化 剂 / 事 件 黄 金 台 项 目 土 地 补 偿 进 一 步 推 进 龙 华 新 区 北 站 商 务 区 定 位 进 一 步 提 升 股 价 表 现 79% 62% 44% 27% 9% (8%) Mar-14 Apr-14 May-14 May-14 Jun-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Mar-15 中 洲 控 股 深 圳 成 指 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 相 对 深 证 成 指 (20.2) 发 行 股 数 ( 百 万 ) 479 流 通 股 (%) 100 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 8,724 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 18 净 负 债 比 率 (%)(2015E) 98 每 股 重 估 净 资 产 值 ( 人 民 币 )(2015E) 主 要 股 东 (%) 深 圳 市 中 洲 房 地 产 有 限 公 司 29 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 聚 源 及 中 银 国 际 研 究 以 2015 年 3 月 27 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 房 地 产 : 房 地 产 开 发 袁 豪 * (8621) [email protected] 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 田 世 欣 (8621) [email protected] 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S * 卢 骁 峰 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 中 洲 控 股 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( _www.bociresearch.com.) 上 获 取 2015 年 3 月 30 日 黄 金 台 项 目 获 突 破, 深 圳 优 质 土 储 被 低 估 中 洲 控 股 近 期 在 2014 年 年 报 中 公 布 了 闲 置 23 年 的 黄 金 台 项 目 终 于 获 得 深 圳 市 政 府 有 关 会 议 审 议 批 准 推 进, 而 该 项 目 位 处 龙 华 新 城 北 站 商 务 区, 毗 邻 一 条 高 铁 线 + 二 条 地 铁 线, 地 理 位 置 优 越, 估 算 土 地 重 估 权 益 高 达 64 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 足 够 覆 盖 大 部 分 市 值, 并 且 若 按 30% 净 利 率 估 算, 权 益 净 利 润 可 达 38 亿 元, 贡 献 业 绩 可 观 ; 同 时, 目 前 公 司 在 深 圳 拥 有 项 目 储 备 83 万 平 米, 合 计 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 资 产 价 值 有 所 低 估 ; 此 外, 若 定 增 实 施 后 大 股 东 持 股 比 例 和 持 本 成 本 均 较 高, 预 计 其 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 鉴 于 公 司 1 季 度 业 绩 同 比 大 增, 我 们 分 别 将 公 司 年 的 每 股 收 益 分 别 由 1.02 元 1.32 元 和 1.72 元 小 幅 上 调 至 1.06 元 1.34 元 和 1.75 元, 考 虑 到 黄 金 台 项 目 估 值 贡 献 提 升, 目 标 价 上 调 至 元, 相 当 于 22.3 倍 2015 年 市 盈 率 以 及 5% 的 净 资 产 折 价, 重 申 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 黄 金 台 项 目 获 政 府 批 准 推 进, 土 地 重 估 权 益 达 64 亿 元 黄 金 台 项 目 之 前 经 历 了 股 权 纠 纷 土 地 遭 法 院 查 封 部 分 土 地 被 政 府 征 用 等 重 重 风 波, 其 中 多 数 由 于 政 府 的 行 为 而 导 致 闲 置 23 年, 近 期 该 项 目 终 于 获 得 深 圳 市 政 府 有 关 会 议 审 议 通 过, 后 续 工 作 也 终 于 可 以 继 续 推 进 ; 而 该 项 目 位 处 龙 华 新 城 北 站 商 务 区, 毗 邻 一 条 高 铁 线 + 二 条 地 铁 线, 地 理 位 置 优 越, 按 照 龙 光 地 产 同 区 域 拿 地 楼 面 价 2.5 万 / 平 米 及 补 偿 面 积 至 28.5 万 平 米, 估 算 土 地 重 估 权 益 达 64 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 足 够 覆 盖 大 部 分 市 值, 另 外, 对 应 权 益 货 值 128 亿 元, 如 果 按 40% 土 地 增 值 税 率 及 净 利 率 30% 估 算, 未 来 将 为 公 司 带 来 约 38 亿 元 权 益 净 利 润 贡 献 深 圳 项 目 储 备 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 价 值 有 所 低 估 公 司 在 深 圳 拥 有 项 目 储 备 83 万 平 米, 主 要 为 中 洲 控 股 金 融 中 心 圣 廷 苑 酒 店 笋 岗 物 流 旧 改 项 目 和 黄 金 台 项 目, 地 理 位 置 优 越, 但 由 于 圣 廷 苑 酒 店 为 持 有 物 业 笋 岗 物 流 项 目 等 待 规 划 落 地 黄 金 台 项 目 被 迫 闲 置 23 年 等 因 素, 上 诉 资 产 价 值 并 未 被 市 场 充 分 认 识, 我 们 估 算 上 述 资 产 合 计 土 地 权 益 重 估 达 125 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 上 述 价 值 有 所 低 估, 另 外, 对 应 权 益 货 值 321 亿 元, 可 见 公 司 深 圳 隐 形 优 质 资 产 规 模 之 大 大 股 东 持 股 比 例 和 成 本 均 较 高, 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 2014 年 11 月 10 日, 公 司 公 告 拟 向 大 股 东 非 公 开 发 行 1.75 亿 股, 发 行 价 格 为 元 中 洲 地 产 以 全 额 20 亿 元 现 金 认 购, 若 定 增 顺 利 实 施, 中 洲 地 产 持 有 上 市 公 司 的 股 权 比 例 将 由 目 前 的 28.81% 上 升 至 47.82% 根 据 公 司 公 告, 我 们 估 算 大 股 东 的 加 权 平 均 持 股 成 本 约 为 元 / 股, 因 而 大 股 东 持 股 比 例 较 高 持 股 成 本 较 高, 预 计 其 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 快 周 转 转 型 显 成 效,14 年 销 售 同 比 增 长 123% 公 司 在 2014 年 初 制 定 了 未 来 三 年 发 展 战 略 规 划, 三 年 的 战 略 目 标 是 合 同 销 售 额 年 复 合 增 长 率 达 到 50%, 并 积 极 进 行 快 周 转 战 略 转 型 和 业 务 流 程 的 全 面 梳 理 等 多 方 面 的 改 革 ; 最 终,2014 年 合 同 销 售 金 额 48.5 亿 元, 同 比 增 长 123%, 圆 满 完 成 公 司 未 来 三 年 战 略 发 展 规 划 第 一 年 的 战 略 目 标, 快 周 转 转 型 成 效 明 显 评 级 面 临 的 主 要 风 险 房 地 产 销 售 低 迷 ; 旧 改 项 目 推 进 缓 慢 估 值 鉴 于 公 司 1 季 度 业 绩 同 比 大 增, 我 们 分 别 将 公 司 年 的 每 股 收 益 分 别 由 1.02 元 1.32 元 1.72 元 小 幅 上 调 至 1.06 元 1.34 元 和 1.75 元, 考 虑 到 黄 金 台 项 目 估 值 贡 献 提 升, 目 标 价 由 元 上 调 至 元, 相 当 于 22.3 倍 2015 年 市 盈 率 以 及 5% 的 净 资 产 折 价, 重 申 买 入 评 级 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 2,213 3,033 4,304 5,275 6,775 变 动 (%) (18.0) 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) (1.5) (24.6) 原 先 预 测 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 调 整 幅 度 (%) 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 0.3 (3.4) (0.4) (1.9) (3.4) 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 52.6 (5.4) (40.7) (9.5) (5.4) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%)

8 前 言 : 我 们 在 2014 年 12 月 26 日 出 版 了 中 洲 控 股 首 次 覆 盖 报 告 资 源 优 质, 未 来 可 期, 并 首 次 评 级 买 入, 主 要 看 好 公 司 深 圳 优 质 土 地 储 备 的 价 值 重 估 以 及 国 企 改 革 后 引 入 民 营 企 业 - 中 洲 地 产 后 并 进 行 了 快 周 转 转 型 战 略 和 管 理 机 制 再 造 对 于 公 司 效 率 的 提 升 在 此, 我 们 再 次 上 调 中 洲 控 股 目 标 价, 并 重 申 买 入 评 级, 主 要 基 于 以 下 两 点 增 量 信 息 : 增 量 信 息 1: 黄 金 台 项 目 获 政 府 批 准 推 进, 土 地 重 估 权 益 达 64 亿 元 黄 金 台 项 目 之 前 经 历 了 股 权 纠 纷 土 地 遭 法 院 查 封 部 分 土 地 被 政 府 征 用 等 重 重 风 波, 其 中 多 数 由 于 政 府 的 行 为 而 导 致 闲 置 23 年, 近 期 该 项 目 终 于 获 得 深 圳 市 政 府 有 关 会 议 审 议 通 过, 后 续 工 作 也 终 于 可 以 继 续 推 进 ; 而 该 项 目 位 处 龙 华 新 城 北 站 商 务 区, 毗 邻 一 条 高 铁 线 + 二 条 地 铁 线, 地 理 位 置 优 越, 按 照 龙 光 地 产 同 区 域 拿 地 楼 面 价 2.5 万 / 平 米 及 补 偿 面 积 至 28.5 万 平 米, 估 算 土 地 重 估 权 益 达 64 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 足 够 覆 盖 大 部 分 市 值, 另 外, 对 应 权 益 货 值 128 亿 元, 如 果 按 40% 土 地 增 值 税 率 ( 估 算 优 惠 税 率 ) 及 净 利 率 30% 估 算, 未 来 将 为 公 司 带 来 约 38 亿 元 权 益 净 利 润 贡 献 增 量 信 息 2: 深 圳 项 目 储 备 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 价 值 有 所 低 估 公 司 在 深 圳 拥 有 项 目 储 备 83 万 平 米, 主 要 为 中 洲 控 股 金 融 中 心 圣 廷 苑 酒 店 笋 岗 物 流 旧 改 项 目 和 黄 金 台 项 目, 地 理 位 置 优 越, 但 由 于 圣 廷 苑 酒 店 为 持 有 物 业 笋 岗 物 流 项 目 等 待 规 划 落 地 黄 金 台 项 目 被 迫 闲 置 23 年 等 因 素, 上 诉 资 产 价 值 并 未 被 市 场 充 分 认 识, 我 们 估 算 上 述 资 产 合 计 土 地 权 益 重 估 达 125 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 上 述 价 值 有 所 低 估, 另 外, 对 应 权 益 货 值 321 亿 元, 可 见 公 司 深 圳 隐 形 优 质 资 产 规 模 之 大 一 黄 金 台 项 目 黄 金 台 项 目 被 迫 闲 置 23 年, 如 今 已 成 为 黄 金 地 块 中 洲 控 股 的 深 圳 龙 华 黄 金 台 项 目 原 土 地 面 积 为 28.5 万 平 米, 容 积 率 0.5, 土 地 性 质 为 别 墅 用 地, 但 自 公 司 1991 年 获 得 以 来, 由 于 经 历 了 与 宝 安 县 属 开 发 商 的 股 权 纠 纷 因 历 史 债 务 问 题 而 土 地 使 用 权 遭 法 院 查 封 因 政 府 建 设 深 圳 北 站 而 被 征 用 部 分 等 重 重 风 波 之 外, 该 优 质 地 块 被 迫 被 闲 置 了 23 年 而 在 23 年 后, 随 着 多 次 规 划 定 位, 包 括 珠 三 角 地 区 发 展 规 划 深 圳 十 二 五 发 展 规 划 宝 安 十 二 五 规 划 和 龙 华 新 区 综 合 发 展 规 划, 龙 华 新 区 ( 尤 其 是 深 圳 北 站 区 域 规 划 为 北 站 商 务 区 ) 上 升 为 全 市 的 战 略 重 点 区 域, 并 依 靠 深 圳 北 站 一 条 高 铁 线 两 条 地 铁 线 的 强 有 力 交 通 实 力, 推 动 其 与 福 田 中 心 区 的 一 体 化 衔 接 甚 至 提 高 了 在 珠 三 角 区 域 中 的 重 要 地 位 因 而 在 闲 置 23 年 后 黄 金 台 项 目 地 块 如 今 却 已 成 为 了 紧 挨 着 深 圳 北 站 的 黄 金 地 块, 地 价 和 房 价 获 得 大 幅 提 升 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 8

9 图 表 1. 黄 金 台 项 目 造 成 23 年 土 地 闲 置 的 缘 由 时 间 进 展 主 要 公 告 内 容 1991 年 公 司 获 得 黄 金 台 项 目, 持 有 该 项 公 司 控 股 子 公 司 华 电 公 司 和 龙 华 公 司 于 1991 年 12 月 19 日 签 订 了 黄 金 台 项 目 的 联 12 月 19 日 目 65% 股 权 合 开 发 经 营 合 同 书, 约 定 龙 华 公 司 提 供 土 地 华 电 公 司 提 供 资 金, 利 润 按 华 电 公 司 65% 龙 华 公 司 35% 的 比 例 分 配 等 年 公 司 收 购 黄 金 台 项 目 股 权 至 由 于 当 时 宝 安 县 政 府 的 房 地 产 开 发 必 须 挂 靠 县 属 房 地 产 公 司 的 相 关 规 定, 龙 华 公 90%, 同 时 因 挂 靠 宝 东 而 使 宝 东 持 司 和 华 电 公 司 又 与 宝 东 公 司 ( 县 属 房 地 产 公 司 ) 签 订 联 合 开 发 经 营 黄 金 台 山 有 10% 股 权 庄 协 议 书 及 其 补 充 协 议, 约 定 由 龙 华 公 司 提 供 土 地 华 电 公 司 提 供 资 金 宝 东 公 司 提 供 当 时 在 宝 安 县 内 开 发 经 营 房 地 产 的 合 法 手 续, 利 润 按 龙 华 公 司 25% 华 电 公 司 65% 宝 东 公 司 10% 的 比 例 分 配 等 龙 华 公 司 华 电 公 司 和 宝 东 公 司 三 方 与 深 圳 市 国 土 局 宝 安 分 局 签 订 土 地 使 用 权 出 让 合 同 及 其 补 充 合 同, 华 电 公 司 付 清 了 土 地 出 让 金 市 政 建 设 配 套 金 等 地 价 款, 并 收 购 了 龙 华 公 司 在 黄 金 台 项 目 享 有 的 所 有 收 益 权 年 因 历 史 遗 留 债 务, 黄 金 台 项 目 被 法 院 查 封 年 公 司 与 宝 东 之 间 开 始 了 长 达 10 年 黄 金 台 项 目 股 权 纠 纷 1994 年, 黄 金 台 项 目 被 华 电 公 司 及 其 合 作 方 用 于 抵 押 贷 款, 借 款 方 是 原 中 国 农 村 发 展 信 托 投 资 公 司 ( 后 该 司 由 广 东 省 建 行 承 接 ), 借 款 4,500 万 元 不 过 后 因 合 作 方 未 依 约 还 款, 黄 金 台 项 目 土 地 于 2001 年 12 月 30 日 被 广 州 铁 路 运 输 中 级 人 民 法 院 查 封 2003 年 开 始, 最 初 签 署 协 议 的 三 家 开 发 公 司 由 于 合 同 产 生 纠 纷, 开 始 了 漫 长 的 诉 讼 纷 争 诉 讼 的 最 主 要 原 因, 是 提 供 资 金 的 华 电 公 司 提 供 土 地 的 龙 华 公 司 认 为, 当 年 因 政 策 原 因 必 须 挂 靠 的 宝 东 公 司 对 黄 金 台 山 庄 别 墅 项 目 不 享 有 收 益 权 和 土 地 使 用 权 双 方 自 2003 年 之 后 长 达 十 年 的 时 间 里, 陷 入 了 上 诉 不 服 审 判 再 上 诉 的 循 环 之 中 2009 年 因 深 圳 市 政 府 建 设 深 圳 北 站, 黄 2009 年, 因 深 圳 市 政 府 建 设 深 圳 北 站, 项 目 所 在 区 域 规 划 方 案 调 整, 黄 金 台 项 目 金 台 项 目 被 政 府 征 用 万 平 原 土 地 总 面 积 万 平 方 米 中 因 市 政 建 设 占 用 项 目 用 地 万 平 方 米, 剩 余 米 万 平 方 米, 但 当 时 明 确 由 市 政 府 按 照 等 价 值 原 则 进 行 收 地 补 偿 的 思 路 ( 即 提 高 剩 余 用 地 开 发 容 积 率 ) 2013 年 黄 金 台 项 目 被 深 圳 规 土 委 认 定 为 2013 年 2 月 25 日 被 深 圳 市 规 划 和 国 土 资 源 委 员 会 认 定 为 闲 置 土 地 2 月 25 日 闲 置 土 地 2013 年 12 月 16 日 公 司 与 宝 东 之 间 的 黄 金 台 项 目 股 2013 年 12 月 16 日, 广 东 省 高 级 人 民 法 院 (2013) 粤 高 法 民 一 终 字 第 96 号 民 事 判 决 权 纠 纷 解 决, 公 司 持 90% 股 权, 书 终 结 三 方 的 股 权 纠 纷, 最 终 判 定 : 中 洲 控 股 子 公 司 华 电 公 司 在 黄 金 台 项 目 享 宝 东 持 10% 股 权 有 90% 的 收 益 权 ; 而 宝 东 公 司 在 黄 金 台 项 目 享 有 10% 的 收 益 权 2014 年 黄 金 台 项 目 遗 留 债 务 虽 已 解 除, 华 电 公 司 被 公 司 收 购 前 的 历 史 遗 留 债 务 诉 讼 的 原 因 于 2001 年 12 月 30 日 被 广 州 铁 6 月 30 日 但 解 封 手 续 尚 未 办 妥 路 运 输 中 级 人 民 法 院 所 查 封, 目 前 该 遗 留 债 务 已 解 除, 但 解 封 手 续 尚 未 办 妥 2015 年 3 月 31 日 黄 金 台 项 目 经 市 政 府 有 关 会 议 审 该 地 块 已 纳 入 深 圳 市 2014 年 度 土 地 整 备 计 划, 市 规 划 国 土 委 龙 华 管 理 局 已 拟 定 了 议 通 过, 并 纳 入 深 圳 市 2014 年 度 华 电 地 块 A 宗 地 土 地 整 备 实 施 方 案 并 经 市 政 府 有 关 会 议 审 议 并 原 则 通 土 地 整 备 计 划 过, 但 尚 未 取 得 市 政 府 用 地 批 复 该 实 施 方 案 主 要 内 容 为, 按 等 价 值 原 则, 在 该 地 块 用 地 范 围 内 及 周 边 调 整 留 用 项 目 用 地, 剩 余 用 地 由 政 府 收 回 公 司 将 配 合 市 规 划 国 土 委 龙 华 管 理 局 按 有 关 规 定 推 进 收 地 补 偿 及 后 续 工 作 资 料 来 源 : 公 司 年 年 报, 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 9

10 图 表 2. 各 级 政 府 关 于 龙 华 深 圳 北 站 地 区 的 规 划 出 台 时 间 出 台 部 门 规 划 主 要 相 关 内 容 2008 年 12 月 国 务 院 国 资 委 珠 三 角 地 区 改 革 发 展 随 着 该 规 划 的 实 施, 广 深 港 高 铁 深 圳 北 站 珠 三 角 城 际 轨 道 广 深 沿 江 高 规 划 纲 要 ( ) 速 公 路 等 重 大 交 通 枢 纽 的 相 继 建 成, 珠 三 角 城 市 群 将 进 入 同 城 化 时 代 其 中, 深 圳 北 站 提 高 了 龙 华 新 区 的 辐 射 力 和 地 位, 扩 大 了 经 济 腹 地 范 围, 有 利 于 在 更 大 范 围 内 获 取 发 展 资 源 2011 年 11 月 深 圳 市 政 府 深 圳 市 十 二 五 规 划 纲 要 实 施 方 案 2011 年 2 月 宝 安 区 政 府 深 圳 市 宝 安 区 国 民 经 济 和 社 会 发 展 第 十 二 个 五 年 总 体 规 划 2012 年 8 月 龙 华 新 区 政 府 深 圳 市 龙 华 新 区 综 合 发 展 规 划 (2012~2020 年 ) 资 料 来 源 : 网 络 信 息, 政 府 网 站, 中 银 国 际 研 究 深 圳 市 政 府 正 式 宣 布 增 设 龙 华 大 鹏 两 大 功 能 新 区, 在 龙 华 新 区 的 建 设 上, 根 据 任 务 要 求, 今 年 内 将 继 续 做 好 北 站 周 边 地 区 的 环 境 提 升 工 作, 确 保 高 速 铁 路 城 市 轨 道 和 快 速 干 道 的 安 全 运 行 等 任 务 1 二 线 拓 展 区 上 升 为 全 市 的 战 略 重 点 区 域, 随 着 广 深 港 高 铁 和 厦 深 高 铁 开 通, 深 圳 北 站 将 带 来 大 量 人 流 物 流 信 息 流 和 资 金 流, 使 得 二 线 拓 展 区 具 备 了 形 成 以 各 种 资 源 要 素 交 换 为 核 心 的 现 代 商 贸 和 商 务 枢 纽 复 合 功 能 区 的 潜 力 2 民 治 二 线 拓 展 区 要 加 强 与 福 田 中 心 区 的 联 系 和 互 动, 依 托 深 圳 北 站, 重 点 布 局 发 展 采 购 会 展 配 送 中 介 金 融 等 业 务 领 域, 规 划 建 设 综 合 性 总 部 集 聚 区 3 依 托 全 国 重 要 的 区 域 性 铁 路 客 运 枢 纽 深 圳 北 站 的 建 设, 加 快 建 设 民 治 二 线 拓 展 区, 打 通 其 与 福 田 中 心 区 等 其 他 城 区 的 道 路 连 接, 完 善 周 边 路 网 体 系, 推 动 二 线 拓 展 区 与 福 田 中 心 区 的 一 体 化 衔 接 规 划 提 出, 龙 华 新 区 未 来 发 展 的 定 位 是 : 协 调 珠 三 角, 强 化 深 港 合 作 的 枢 纽 地 带, 深 圳 转 型 升 级 典 范 区 特 区 一 体 化 的 示 范 区 和 现 代 化 国 际 化 中 轴 新 城 图 表 3. 深 圳 北 站 简 介 站 名 深 圳 北 站 开 工 时 间 2007 年 开 通 时 间 2011 年 6 月 22 日 车 站 等 级 特 等 站 隶 属 铁 路 局 广 州 铁 路 ( 集 团 ) 公 司 车 站 性 质 客 运 站 高 铁 站 枢 纽 站 地 铁 站 车 站 位 置 深 圳 市 龙 华 新 区 民 治 街 道 车 站 规 模 11 站 台 20 股 道 所 在 地 区 地 铁 4 号 线 龙 华 线 5 号 线 环 中 线 途 经 路 线 广 深 港 高 速 铁 路 ( 京 港 客 运 专 线 南 段 ) 深 茂 高 速 铁 路, 及 厦 深 客 运 专 线 ( 杭 福 深 客 运 专 线 南 段 ) 的 交 汇 点 及 客 运 枢 纽 站 资 料 来 源 : 网 络 信 息, 中 银 国 际 研 究 黄 目 前 金 台 项 目 地 价 达 2.5 万 元 / 平 米, 土 地 重 估 权 益 达 64 亿 元 地 价 方 面, 2014 年 10 月, 龙 光 地 产 子 公 司 金 骏 地 产 楼 面 价 25,094 元 / 平 米 获 得 了 龙 华 白 石 龙 区 域 项 目 地 块, 而 该 地 块 正 好 紧 邻 公 司 黄 金 台 项 目, 后 者 的 原 始 土 地 楼 面 成 本 估 算 仅 为 797 元 / 平 米, 可 见 黄 金 台 项 目 土 地 升 值 幅 度 已 经 相 当 可 观 ; 房 价 方 面, 目 前 黄 金 台 项 目 周 边 房 价 也 已 经 大 幅 上 涨, 如 万 科 金 域 华 府 平 均 售 价 3.5 万 元 / 平 米, 熙 园 山 院 别 墅 平 均 售 价 8.5 万 元 / 平 米, 圣 莫 丽 斯 三 期 高 层 平 均 售 价 4.1 万 元 / 平 米, 并 且 未 来 龙 光 地 产 的 地 王 项 目 推 出 之 后 预 计 平 均 售 价 将 超 过 5.0 万 元 / 平 米 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 10

11 黄 金 台 项 目 在 2009 年 因 深 圳 市 政 府 建 设 深 圳 北 站, 黄 金 台 项 目 被 政 府 征 用 17 万 平 米, 剩 余 11 万 平 米 根 据 政 府 提 出 的 等 价 值 置 换 原 则, 假 设 政 府 最 终 补 偿 建 筑 面 积 至 原 先 的 占 地 面 积 28.5 万 平 米, 公 司 持 股 90%, 按 照 目 前 周 边 地 价 2.5 万 元 / 平 米 房 价 5 万 平 米 / 平 米, 那 么 黄 金 台 项 目 土 地 重 估 价 值 达 71.3 亿 元, 为 目 前 总 投 入 2.3 亿 元 的 31 倍, 对 应 权 益 达 64.1 亿 元, 对 比 目 前 公 司 市 值 仅 87 亿 元, 足 够 覆 盖 目 前 公 司 大 部 分 市 值, 另 外 黄 金 台 项 目 建 成 后 的 货 值 将 达 到 亿 元, 对 应 权 益 亿 元, 如 果 按 40% 土 地 增 值 税 率 ( 估 算 优 惠 税 率 ) 及 净 利 率 30% 估 算, 未 来 将 为 公 司 带 来 约 38 亿 元 权 益 净 利 润 贡 献 图 表 4. 中 洲 控 股 黄 金 台 项 目 土 地 价 款 和 销 售 货 值 的 估 算 项 目 龙 华 白 石 龙 区 域 项 目 龙 华 黄 金 台 项 目 地 块 龙 华 白 石 龙 区 域 的 华 电 地 块 A 宗 地 土 地 A 号 住 宅 用 地 位 置 深 圳 龙 华 区 地 铁 龙 华 线 白 深 圳 龙 华 区 火 车 北 站 附 近 石 龙 站 西 侧 开 发 商 龙 光 地 产 中 洲 控 股 权 益 (%) 占 地 面 积 ( 万 平 米 ) 容 积 率 ( 倍 ) * 建 筑 面 积 ( 万 平 米 ) * 权 益 建 筑 面 积 ( 万 平 米 ) * 楼 面 价 ( 万 元 / 平 米 ) *( 重 估 ) 总 地 价 ( 亿 元 ) *( 重 估 ) 权 益 总 地 价 ( 亿 元 ) *( 重 估 ) 销 售 均 价 ( 万 元 / 平 米 ) 5.0* 5.0* 可 售 货 值 ( 亿 元 ) 93.3* 142.5* 权 益 可 售 货 值 ( 亿 元 ) 93.3* 128.3* 资 料 来 源 : 网 络 信 息, 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 注 :* 为 中 银 国 际 研 究 估 计 值, 并 且 黄 金 台 项 目 原 始 土 地 楼 面 成 本 估 算 仅 为 797 元 / 平 米 图 表 5. 中 洲 控 股 黄 金 台 项 目 及 龙 光 地 产 白 石 龙 项 目 的 位 置 分 布 资 料 来 源 : 网 络 信 息, 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 11

12 黄 金 台 项 目 获 深 圳 政 府 批 准 推 进, 后 续 工 作 可 提 升 日 程 根 据 中 洲 控 股 2014 年 年 报 公 告 信 息, 黄 金 台 项 目 地 块 已 纳 入 深 圳 市 2014 年 度 土 地 整 备 计 划, 市 规 划 国 土 委 龙 华 管 理 局 已 拟 定 了 华 电 地 块 A 宗 地 土 地 整 备 实 施 方 案 并 经 市 政 府 有 关 会 议 审 议 并 原 则 通 过, 但 尚 未 取 得 市 政 府 用 地 批 复 该 实 施 方 案 主 要 内 容 为 : 按 等 价 值 原 则, 在 该 地 块 用 地 范 围 内 及 周 边 调 整 留 用 项 目 用 地, 剩 余 用 地 由 政 府 收 回 公 司 将 配 合 市 规 划 国 土 委 龙 华 管 理 局 按 有 关 规 定 推 进 收 地 补 偿 及 后 续 工 作 公 司 黄 金 台 项 目 之 前 经 历 了 与 宝 安 县 属 开 发 商 的 股 权 纠 纷 因 历 史 债 务 问 题 而 土 地 使 用 权 遭 法 院 查 封 因 政 府 建 设 深 圳 北 站 而 被 征 用 部 分 等 重 重 风 波, 其 中 多 数 由 于 政 府 的 行 为 而 导 致 闲 置, 而 近 期 该 项 目 终 于 获 得 深 圳 市 政 府 有 关 会 议 审 议 通 过, 并 纳 入 深 圳 市 2014 年 度 土 地 整 备 计 划, 说 明 该 项 目 的 闲 置 问 题 终 于 得 到 了 重 大 突 破, 后 续 工 作 也 终 于 可 以 提 上 日 程 ( 包 括 与 深 圳 规 土 委 商 讨 补 偿 面 积 是 否 需 要 补 地 价 以 及 土 地 增 值 税 问 题 ), 而 对 于 公 司 而 言 未 来 黄 金 台 项 目 的 巨 大 业 绩 贡 献 也 指 日 可 待 二 深 圳 土 地 储 备 深 圳 项 目 储 备 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 价 值 有 所 低 估 中 洲 控 股 的 房 地 产 项 目 分 别 位 于 深 圳 上 海 成 都 大 连 和 惠 州, 合 计 土 地 储 备 共 311 万 平 米, 其 中 一 线 城 市 深 圳 和 上 海 合 计 土 地 储 备 131 万 平 米, 占 比 约 43%( 对 应 货 值 占 比 72%), 深 圳 项 目 面 积 83 万 平 米, 占 比 约 27%( 对 应 货 值 占 比 57%), 整 体 物 业 资 产 较 为 优 质 在 深 圳 83 万 平 米 项 目 储 备 中, 主 要 为 中 洲 控 股 金 融 中 心 16.2 万 平 米 圣 廷 苑 酒 店 8.7 万 平 米 笋 岗 物 流 旧 改 项 目 29.4 万 平 米 和 黄 金 台 项 目 约 28.5 万 平 米, 上 述 4 个 项 目 分 别 位 于 南 山 福 田 罗 湖 和 龙 华 等 核 心 区 域, 地 理 位 置 优 越, 但 其 中 由 于 圣 廷 苑 酒 店 为 持 有 物 业 笋 岗 物 流 项 目 等 待 规 划 落 地 黄 金 台 项 目 被 迫 闲 置 23 年 等 因 素, 公 司 在 深 圳 的 这 些 优 质 资 产 并 未 被 市 场 充 分 认 识 我 们 估 算 上 述 4 个 项 目 合 计 权 益 土 地 重 估 价 值 达 125 亿 元, 对 比 目 前 公 司 市 值 仅 87 亿 元, 上 述 资 产 价 值 有 所 低 估, 假 设 开 发 后 权 益 货 值 可 达 321 亿 元, 因 而 可 见 公 司 深 圳 隐 形 优 质 资 产 规 模 之 大 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 12

13 图 表 6. 中 洲 控 股 土 地 储 备 明 细 项 目 城 市 权 益 (%) 占 地 建 面 权 益 建 面 销 售 均 价 货 值 权 益 货 值 ( 万 平 米 ) ( 万 平 米 ) ( 万 平 米 ) ( 万 元 / 平 米 ) ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) 圣 廷 苑 酒 店 项 目 深 圳 中 洲 控 股 金 融 中 心 深 圳 深 圳 宝 安 黄 金 台 项 目 深 圳 笋 岗 物 流 项 目 深 圳 惠 州 金 山 湖 项 目 惠 州 湾 上 花 园 惠 州 央 筑 花 园 一 期 惠 州 央 筑 花 园 二 期 惠 州 成 都 E2 商 业 街 二 期 成 都 中 央 城 邦 成 都 天 府 半 岛 城 邦 三 期 成 都 珑 湾 一 期 上 海 珑 湾 二 期 上 海 浦 东 新 区 新 场 镇 项 目 上 海 香 悦 山 一 期 大 连 合 计 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 图 表 7. 中 洲 控 股 土 地 储 备 按 城 市 分 布 城 市 占 地 面 积 ( 万 平 米 ) 建 筑 面 积 ( 万 平 米 ) 权 益 建 筑 面 积 ( 万 平 米 ) 货 值 ( 亿 元 ) 权 益 货 值 ( 亿 元 ) 深 圳 上 海 成 都 大 连 惠 州 合 计 城 市 占 地 面 积 占 比 (%) 建 筑 面 积 占 比 (%) 权 益 建 筑 面 积 占 比 (%) 货 值 占 比 (%) 权 益 货 值 占 比 (%) 深 圳 上 海 成 都 大 连 惠 州 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 图 表 8. 中 洲 控 股 深 圳 优 质 土 地 储 备 明 晰 项 目 位 置 权 益 (%) 占 地 ( 万 平 米 ) 建 面 ( 万 平 米 ) 权 益 建 面 ( 万 平 米 ) 估 算 楼 面 价 ( 万 元 / 平 米 ) 估 算 销 售 均 价 ( 万 元 / 平 米 ) 权 益 未 结 重 估 土 地 价 值 ( 亿 元 ) 权 益 未 结 算 货 值 ( 亿 元 ) 中 洲 控 股 金 融 中 心 * 南 山 圣 廷 苑 酒 店 福 田 笋 岗 物 流 项 目 罗 湖 黄 金 台 项 目 ** 龙 华 ** 公 司 深 圳 项 目 合 计 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 注 :* 中 洲 控 股 金 融 中 心 分 A B 塔 楼, 建 筑 面 积 分 别 为 11.6 万 和 4.4 万 平 米,A 楼 作 出 租,B 楼 5 层 以 上 作 销 售 ** 黄 金 台 项 目 原 土 地 总 面 积 28.5 万 平 米 中 因 市 政 建 设 占 用 项 目 用 地 17.4 万 平 米, 剩 余 11.0 万 方 米 ; 并 且 假 设 黄 金 台 项 目 未 来 建 面 为 28.5 万 平 米 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 13

14 三 大 股 东 持 股 情 况 大 股 东 持 股 比 例 和 成 本 均 较 高, 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 2014 年 11 月 10 日, 公 司 为 了 优 化 财 务 结 构 和 提 高 控 股 股 东 的 持 股 比 例, 公 告 拟 向 大 股 东 中 洲 地 产 非 公 开 发 行 1.75 亿 股, 发 行 价 格 为 元 中 洲 地 产 以 全 额 20 亿 元 现 金 认 购, 资 金 用 于 偿 还 借 款 若 定 增 顺 利 实 施, 中 洲 地 产 持 有 上 市 公 司 的 股 权 比 例 将 由 目 前 的 28.81% 上 升 至 47.82% 根 据 公 司 公 告, 我 们 估 算 大 股 东 的 加 权 平 均 持 股 成 本 约 为 元 / 股, 因 而 大 股 东 持 股 比 例 较 高 持 股 成 本 较 高, 预 计 其 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 由 于 中 洲 地 产 实 际 控 制 人 黄 光 苗 先 生 控 制 的 中 洲 集 团 在 房 地 产 开 发 业 务 上 与 公 司 存 在 一 定 的 竞 争 关 系, 故 于 2013 年 11 月 作 出 避 免 同 业 竞 争 的 承 诺 : 5 年 内 提 出 同 业 竞 争 的 解 决 方 案, 通 过 发 行 股 份 购 买 资 产 现 金 购 买 等 法 律 法 规 允 许 的 方 式 注 入 上 市 公 司 大 股 东 资 产 优 质, 拥 有 4 个 位 于 深 圳 的 项 目 图 表 9. 公 司 股 权 结 构 比 例 和 第 一 大 股 东 变 化 时 间 2003 年 2004 年 2011 年 2013 年 6 月 2013 年 11 月 定 增 实 施 后 深 圳 国 资 委 ( 建 投 远 致 )(%) 联 泰 集 团 ( 南 昌 深 圳 )(%) 中 洲 地 产 (%) 第 一 大 股 东 国 资 国 资 国 资 联 泰 中 洲 中 洲 资 料 来 源 : 公 司 公 告 万 得 数 据 中 银 国 际 研 究 图 表 10. 公 司 大 股 东 中 洲 地 产 持 股 成 本 估 算 13 年 送 股 后 折 算 购 入 股 权 ( 股 ) 13 年 送 股 后 折 算 购 入 价 格 ( 元 / 股 ) 估 算 价 格 ( 元 / 股 ) 2011 年 2 季 度 10,426, 年 3 季 度 8,927, 年 6 月 9 日 94,587, 年 10 月 28 日 至 11 月 1 日 866, 年 11 月 5 日 21,558, 年 12 月 9 日 69, 年 1 季 度 363, 年 2 季 度 583, 年 3 季 度 600, 定 增 实 施 后 174,520, 合 计 持 股 / 加 权 平 均 价 312,502, 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 银 国 际 研 究 图 表 11. 公 司 大 股 东 中 洲 地 产 拥 有 的 地 产 资 源 项 目 位 置 占 地 面 积 建 筑 面 积 开 盘 时 间 ( 万 平 米 ) ( 万 平 米 ) 惠 州 金 山 湖 惠 州 市 金 山 岛 区 * 2013 年 中 深 圳 宝 安 26 区 项 目 深 圳 宝 安 区 年 5 月 深 圳 福 田 岗 厦 写 字 楼 深 圳 福 田 区 深 圳 龙 溪 花 园 深 圳 福 田 区 深 圳 上 沙 项 目 深 圳 福 田 区 合 计 ** 资 料 来 源 : 中 洲 地 产 网 站 公 司 公 告 中 银 国 际 研 究 ; 注 :*14 年 5 月 惠 州 金 山 湖 片 区 4 宗 宗 地 包 含 在 惠 州 金 山 湖 250 万 平 米 的 储 备 中 ;** 中 洲 集 团 于 13 年 年 底 获 得 龙 华 商 业 中 心 片 区 改 造 项 目 的 一 级 开 发 项 目, 项 目 改 造 面 积 约 41.5 万 平 米, 该 旧 改 一 级 开 发 项 目 的 获 得 有 助 于 中 洲 集 团 后 续 在 深 圳 增 加 土 地 储 备 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 14

15 四 快 周 转 转 型 快 周 转 转 型 显 成 效,14 年 销 售 同 比 增 长 123% 公 司 在 2014 年 初 制 定 了 未 来 三 年 发 展 战 略 规 划, 三 年 的 战 略 目 标 是 合 同 销 售 额 年 复 合 增 长 率 达 到 50% 围 绕 发 展 目 标, 以 专 注 区 域, 深 耕 城 市, 多 盘 联 动 为 战 略 布 局, 专 注 现 有 区 域 发 展 ; 以 高 周 转 扩 规 模 为 发 展 模 式, 提 高 开 发 销 售 速 度 ; 以 住 宅 地 产 开 发 为 核 心 业 务 精 选 优 质 资 产 持 有 经 营 为 业 务 组 合, 突 出 主 核, 选 优 持 优 ; 以 竞 争 性 非 竞 争 性 自 身 拓 展 和 外 部 资 源 注 入 等 渠 道 获 取 土 地 资 源 为 业 务 模 式, 两 轮 驱 动, 内 外 结 合 ; 提 升 规 划 设 计 项 目 管 理 资 本 运 作 能 力 为 核 心 能 力, 保 障 战 略 目 标 实 施 在 发 展 战 略 规 划 指 导 下, 公 司 调 整 了 组 织 管 控 体 系 职 位 体 系 薪 酬 体 系 和 考 核 激 励 体 系, 并 于 2014 年 6 月 启 动 业 务 流 程 的 全 面 梳 理 工 作, 明 确 了 总 部 与 城 市 公 司 之 间 的 管 控 责 权 界 面 划 分, 强 调 总 部 的 决 策 和 监 管 职 能, 强 化 城 市 公 司 组 织 施 工 和 组 织 销 售 的 职 能, 使 更 多 操 作 层 面 职 能 向 城 市 公 司 转 移 2014 年, 公 司 完 成 房 地 产 销 售 面 积 34.3 万 平 方 米, 同 比 增 长 71%; 合 同 销 售 金 额 48.5 亿 元, 同 比 增 长 123%, 圆 满 完 成 了 年 度 计 划 指 标 及 去 年 制 定 的 公 司 未 来 三 年 战 略 发 展 规 划 第 一 年 的 战 略 目 标 公 司 销 售 商 品 收 到 的 现 金 为 46.5 亿 元, 回 款 情 况 良 好 ;12 月 末 预 收 账 款 额 为 35.3 亿 元, 同 比 上 升 500%, 锁 定 我 们 预 测 收 入 的 86% 鉴 于 公 司 丰 富 的 土 地 储 备 和 大 股 东 预 期 注 入 的 资 产, 我 们 对 公 司 三 年 销 售 复 合 增 长 50% 的 目 标 持 乐 观 态 度 五 投 资 建 议 上 调 目 标 价 至 元, 重 申 买 入 评 级 中 洲 控 股 近 期 在 2014 年 年 报 中 公 布 了 闲 置 23 年 的 黄 金 台 项 目 终 于 获 得 深 圳 市 政 府 有 关 会 议 审 议 批 准 推 进, 而 该 项 目 位 处 龙 华 新 城 北 站 商 务 区, 毗 邻 一 条 高 铁 线 + 二 条 地 铁 线, 地 理 位 置 优 越, 估 算 土 地 重 估 权 益 高 达 64 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 足 够 覆 盖 大 部 分 市 值, 并 且 若 按 30% 净 利 率 估 算, 权 益 净 利 润 可 达 38 亿 元, 贡 献 业 绩 可 观 ; 同 时, 目 前 公 司 在 深 圳 拥 有 项 目 储 备 83 万 平 米, 合 计 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 资 产 价 值 有 所 低 估 ; 此 外, 若 定 增 实 施 后 大 股 东 持 股 比 例 和 持 本 成 本 均 较 高, 预 计 其 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 鉴 于 公 司 1 季 度 业 绩 同 比 大 增, 我 们 分 别 将 公 司 年 的 每 股 收 益 分 别 由 1.02 元 1.32 元 和 1.72 元 小 幅 上 调 至 1.06 元 1.34 元 和 1.75 元, 考 虑 到 黄 金 台 项 目 估 值 贡 献 提 升, 目 标 价 上 调 至 元, 相 当 于 22.3 倍 2015 年 市 盈 率 以 及 5% 的 净 资 产 折 价, 重 申 买 入 评 级 图 表 12. 中 洲 控 股 NAV 2014 年 2015 年 2016 年 房 地 产 净 利 润 折 现 ( 万 元 ) 851, , ,989 净 资 产 ( 万 元 ) 330, , ,618 NAV( 万 元 ) 1,182,067 1,193,615 1,209,607 总 股 本 ( 万 元 ) 47,893 47,893 47,893 每 股 NAV( 元 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 15

16 图 表 年 3 月 27 日 深 圳 本 地 上 市 房 企 因 深 圳 直 辖 市 传 言 而 股 价 大 涨 证 券 代 码 证 券 简 称 城 市 2015 年 3 月 27 日 涨 幅 (%) CH 中 洲 控 股 深 圳 市 CH 中 航 地 产 深 圳 市 CH 沙 河 股 份 深 圳 市 CH 深 深 房 A 深 圳 市 CH 深 物 业 A 深 圳 市 CH 宝 安 地 产 深 圳 市 CH 深 振 业 A 深 圳 市 HK 深 圳 控 股 深 圳 市 CH 招 商 地 产 深 圳 市 CH 天 健 集 团 深 圳 市 3.11 资 料 来 源 : 万 得 数 据 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 16

17 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 2,213 3,033 4,304 5,275 6,775 销 售 成 本 (1,504) (2,160) (3,113) (3,803) (4,868) 经 营 费 用 (242) (302) (429) (525) (675) 息 税 折 旧 前 利 润 ,281 折 旧 及 摊 销 (51) (50) (48) (48) (49) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) ,232 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (56) (99) (108) (118) (144) 其 他 收 益 /( 损 失 ) 税 前 利 润 ,120 所 得 税 (180) (186) (169) (214) (280) 少 数 股 东 权 益 净 利 润 核 心 净 利 润 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 收 入 增 长 (%) (18) 息 税 前 利 润 增 长 (%) (27) 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) (26) 每 股 收 益 增 长 (%) (2) (25) 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) (2) (25) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 1,375 1,137 1,613 1,977 2,539 应 收 帐 款 库 存 5,531 13,485 17,216 21,099 27,100 其 他 流 动 资 产 流 动 资 产 总 计 7,055 15,098 19,086 23,390 30,041 固 定 资 产 (3) (40) 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 ,135 1,238 1,404 长 期 资 产 总 计 943 1,098 1,185 1,240 1,369 总 资 产 7,998 16,196 20,271 24,630 31,411 应 付 帐 款 1,613 3,599 5,071 6,184 7,900 短 期 债 务 789 1,098 1,406 2,638 4,744 其 他 流 动 负 债 959 4,247 6,022 7,381 9,482 流 动 负 债 总 计 3,361 8,944 12,499 16,202 22,126 长 期 借 款 1,570 3,950 3,950 3,950 3,950 其 他 长 期 负 债 股 本 储 备 2,826 2,821 3,341 3,996 4,852 股 东 权 益 3,066 3,300 3,820 4,475 5,331 少 数 股 东 权 益 总 负 债 及 权 益 7,998 16,196 20,271 24,630 31,411 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) (0.01) (0.08) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 ,120 折 旧 与 摊 销 净 利 息 费 用 运 营 资 本 变 动 (144) (2,062) (855) (1,697) (2,625) 税 金 (180) (186) (169) (214) (280) 其 他 经 营 现 金 流 (203) (18) (23) (27) (35) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 166 (1,625) (214) (917) (1,627) 购 买 固 定 资 产 净 值 (28) (18) 投 资 减 少 / 增 加 235 (61) 其 他 投 资 现 金 流 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 207 (80) 净 增 权 益 净 增 债 务 76 1, ,231 2,106 支 付 股 息 (295) (380) 其 他 融 资 现 金 流 178 (54) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (20) 1, ,242 2,130 现 金 变 动 353 (239) 期 初 现 金 1,022 1,375 1,137 1,613 1,977 公 司 自 由 现 金 流 373 (1,705) (12) (879) (1,569) 权 益 自 由 现 金 流 主 要 比 率 (%) 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 息 税 前 利 润 率 (%) 税 前 利 润 率 (%) 净 利 率 (%) 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 净 权 益 负 债 率 (%) 速 动 比 率 ( 倍 ) 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 52.6 (5.4) (40.7) (9.5) (5.4) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 1, , , , ,806.9 应 收 帐 款 周 转 天 数 应 付 帐 款 周 转 天 数 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 收 益 率 (%) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 17

18 证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 谨 慎 11% 买 入 目 标 价 格 : 人 民 币 原 目 标 价 格 : 人 民 币 CH 价 格 : 人 民 币 目 标 价 格 基 础 :46 倍 15 年 市 盈 率 板 块 评 级 : 中 立 股 价 表 现 96% 77% 57% 38% 18% (1%) Mar-14 Apr-14 May-14 May-14 Jun-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Sep-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Feb-15 Mar-15 潮 宏 基 深 圳 成 指 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 相 对 深 证 成 指 发 行 股 数 ( 百 万 ) 423 流 通 股 (%) 98 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 5,517 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 162 净 负 债 比 率 (%)(2015E) 82 主 要 股 东 (%) 汕 头 市 潮 鸿 基 投 资 有 限 公 司 30 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 聚 源 及 中 银 国 际 研 究 以 2015 年 3 月 27 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 轻 工 制 造 : 家 用 轻 工 唐 佳 睿, CFA/CAIA/FRM (8621) [email protected] 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 梁 江 泽 (8621) [email protected] 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 潮 宏 基 2015 年 3 月 30 日 业 绩 符 合 预 期, 菲 安 妮 并 表 增 厚 公 司 业 绩 公 司 发 布 2014 年 度 业 绩,2014 年 1-4 季 度 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 19.11%; 归 属 母 公 司 净 利 润 22,071 万 元, 折 合 每 股 收 益 0.26 元, 同 比 增 长 25.46% 公 司 业 绩 符 合 之 前 业 绩 快 报 情 况 公 司 扣 非 后 净 利 润 为 19,819 万 元, 同 比 增 长 13.95% 我 们 将 目 标 价 格 上 调 至 元 支 撑 评 级 的 要 点 菲 安 妮 纳 入 合 并 范 围, 公 司 业 绩 稳 健 增 长 : 报 告 期 内, 公 司 收 入 同 比 增 长 19.11%, 主 要 是 由 于 公 司 K 金 业 务 稳 定 增 长, 同 时 本 年 度 将 菲 安 妮 纳 入 报 表 合 并 范 围, 菲 安 妮 自 收 购 日 (2014 年 6 月 24 日 ) 至 年 末, 实 现 收 入 1.56 亿 元 ; 而 公 司 传 统 黄 金 首 饰 由 于 金 价 低 靡, 实 现 收 入 9.68 亿, 同 比 下 滑 2.93%; 剔 除 并 表 因 素, 公 司 收 入 同 比 增 长 约 11.6% 报 告 期 内, 公 司 利 润 实 现 较 高 增 长, 主 要 是 由 于 1) 公 司 品 牌 影 响 力 提 升 门 店 数 量 增 加 ;2)2014 年 6 月 起, 公 司 将 菲 安 妮 纳 入 报 表 合 并 范 围, 菲 安 妮 自 收 购 日 至 期 末 实 现 净 利 润 4,186 万 元 剔 除 并 表 因 素, 公 司 净 利 润 同 比 增 长 约 10.5% 四 季 度 收 入 高 速 增 长 : 从 单 季 度 拆 分 看,2014 年 4 季 度 公 司 营 业 收 入 6.56 亿 元, 同 比 增 长 47.13%, 增 速 高 于 3 季 度 的 21.22%; 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 4,211 万 元, 同 比 增 长 22.00%, 增 速 低 于 3 季 度 的 44.52% 扣 非 后 净 利 润 3,732 万 元, 同 比 增 长 10.30%, 增 速 低 于 3 季 度 的 23.66% 毛 利 率 同 比 增 长 4.03 个 百 分 点, 期 间 费 用 率 同 比 增 加 2.45 个 百 分 点 : 毛 利 率 方 面,2014 年 公 司 综 合 毛 利 率 为 33.64%, 较 上 年 同 比 增 长 4.03 个 百 分 点, 公 司 毛 利 率 大 幅 提 高, 主 要 是 由 于 毛 利 率 较 低 的 足 金 饰 品 收 入 比 重 降 低 同 时 皮 具 业 务 毛 利 率 较 高, 达 到 64% 期 间 费 用 率 方 面,2014 年 公 司 期 间 费 用 率 同 比 增 加 2.45 个 百 分 点 至 23.21%, 其 中 销 售 管 理 财 务 费 用 率 同 比 分 别 增 加 百 分 点 至 19.76% 2.00% 1.45% 销 售 费 用 大 幅 提 高, 主 要 系 公 司 自 营 销 售 网 络 持 续 扩 张, 开 设 的 自 营 专 店 数 量 上 升, 人 工 费 用 专 柜 费 用 商 场 扣 费 等 营 销 费 用 相 应 增 加 及 将 菲 安 妮 有 限 公 司 纳 入 合 并 范 围 所 致 评 级 面 临 的 主 要 风 险 黄 金 价 格 大 幅 下 滑 导 致 大 额 存 货 跌 价 准 备 估 值 我 们 给 予 公 司 年 每 股 收 益 预 测 分 别 为 元, 以 2014 年 为 基 期 未 来 三 年 复 合 增 长 率 20.1%, 我 们 认 为 公 司 本 身 质 地 和 管 理 能 力 较 为 稳 健, 差 异 化 的 K 金 经 营 以 及 钻 石 类 产 品 的 强 项 有 利 于 在 黄 金 珠 宝 子 行 业 进 行 差 异 化 竞 争, 未 来 公 司 向 多 元 化 中 高 端 时 尚 消 费 品 运 营 商 的 目 标 发 展, 有 利 于 各 品 牌 的 协 同 效 应 提 升, 将 目 标 价 由 元 上 调 至 元, 对 应 15 年 46 倍 市 盈 率, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 2,074 2,470 2,966 3,602 4,418 变 动 (%) 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) n.a 原 先 预 测 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 调 整 幅 度 (%) 0.0 (1.1) 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) (16.1) (110.7) (118.8) 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) (0.83) (0.12) (0.11) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( _www.bociresearch.com.) 上 获 取

19 图 表 1. 业 绩 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) 同 比 变 化 (%) 营 业 收 入 2, , 营 业 税 及 附 加 净 营 业 收 入 2, , 营 业 成 本 1, , 销 售 费 用 管 理 费 用 营 业 利 润 非 经 常 性 项 目 , 经 常 性 投 资 收 益 (70.56) 净 财 务 费 用 利 润 总 额 所 得 税 少 数 股 东 损 益 (68.44) 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润 每 股 收 益 ( 元 ) (37.27) 扣 非 后 每 股 收 益 ( 元 ) (43.03) 盈 利 能 力 (%) 综 合 业 务 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 润 率 扣 非 后 净 利 率 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 潮 宏 基 19

20 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 2,074 2,470 2,966 3,602 4,418 销 售 成 本 (1,460) (1,639) (1,963) (2,374) (2,872) 经 营 费 用 (317) (448) (572) (669) (842) 息 税 折 旧 前 利 润 折 旧 及 摊 销 (61) (73) (6) (17) (28) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (22) (26) (98) (162) (219) 其 他 收 益 /( 损 失 ) (69) (87) (9) (5) (36) 税 前 利 润 所 得 税 (25) (50) (49) (57) (69) 少 数 股 东 权 益 (13) (4) (7) (8) (10) 净 利 润 核 心 净 利 润 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 收 入 增 长 (%) 息 税 前 利 润 增 长 (%) 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 每 股 收 益 增 长 (%) 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 应 收 帐 款 库 存 1,477 1,603 2,551 3,086 3,734 其 他 流 动 资 产 流 动 资 产 总 计 2,324 2,758 3,429 4,053 4,817 固 定 资 产 无 形 资 产 14 1,191 1,191 1,190 1,189 其 他 长 期 资 产 810 1,266 1,264 1,275 1,285 长 期 资 产 总 计 1,043 2,740 2,877 3,034 3,182 总 资 产 3,367 5,498 6,306 7,087 7,999 应 付 帐 款 短 期 债 务 ,926 2,485 3,121 其 他 流 动 负 债 (69) (96) (124) 流 动 负 债 总 计 471 1,084 2,073 2,651 3,313 长 期 借 款 其 他 长 期 负 债 456 1,493 1,121 1,109 1,099 股 本 储 备 1,812 1,547 1,732 1,939 2,188 股 东 权 益 2,235 2,392 2,577 2,784 3,033 少 数 股 东 权 益 总 负 债 及 权 益 3,367 5,498 6,306 7,087 7,999 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) (0.23) 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 折 旧 与 摊 销 净 利 息 费 用 运 营 资 本 变 动 (1,542) (1,313) (1,356) (1,402) (1,504) 税 金 其 他 经 营 现 金 流 1,539 1, 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 (698) (101) (94) 购 买 固 定 资 产 净 值 0 0 (180) (180) (180) 投 资 减 少 / 增 加 (5) (6) (7) 其 他 投 资 现 金 流 (1,343) (950) (313) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (592) (903) (498) (128) (119) 净 增 权 益 净 增 债 务 支 付 股 息 (54) (63) (85) (111) (130) 其 他 融 资 现 金 流 , 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 现 金 变 动 41 (80) (248) 期 初 现 金 公 司 自 由 现 金 流 (258) (630) (1,191) (229) (213) 权 益 自 由 现 金 流 (280) (172) (1,293) (401) (422) 主 要 比 率 (%) 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 息 税 前 利 润 率 (%) 税 前 利 润 率 (%) 净 利 率 (%) 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 净 权 益 负 债 率 (%) 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) (16.1) (110.7) (118.8) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 应 收 帐 款 周 转 天 数 应 付 帐 款 周 转 天 数 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 收 益 率 (%) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 年 3 月 30 日 潮 宏 基 20

21 证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 谨 慎 15% 买 入 目 标 价 格 : 人 民 币 原 目 标 价 格 : 人 民 币 CH 价 格 : 人 民 币 目 标 价 格 基 础 :21 倍 15 年 市 盈 率 板 块 评 级 : 中 立 股 价 表 现 103% 81% 60% 38% 17% (5%) Mar-14 Apr-14 May-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Mar-15 豫 园 商 城 上 证 综 指 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 相 对 上 证 指 数 9.5 (2.2) 发 行 股 数 ( 百 万 ) 1,437 流 通 股 (%) 100 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 20,812 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 453 净 负 债 比 率 (%)(2015E) 净 现 金 主 要 股 东 (%) 上 海 复 星 产 业 投 资 有 限 公 司 17 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 聚 源 及 中 银 国 际 研 究 以 2015 年 3 月 27 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 商 业 贸 易 : 专 业 零 售 唐 佳 睿, CFA/CAIA/FRM (8621) [email protected] 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 梁 江 泽 (8621) [email protected] 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 豫 园 商 城 2015 年 3 月 30 日 业 绩 符 合 预 期, 受 益 于 迪 斯 尼 开 业 的 黄 金 珠 宝 股 公 司 发 布 2014 年 度 业 绩,2014 年 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 下 降 14.96%; 归 属 母 公 司 净 利 润 亿 元, 折 合 每 股 收 益 0.70 元, 同 比 增 长 2.25% 公 司 业 绩 符 合 之 前 业 绩 快 报 情 况 扣 非 后 净 利 润 为 8.40 亿 元, 同 比 增 长 76.08% 我 们 将 目 标 价 格 上 调 至 元, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 高 基 数 及 金 价 持 续 疲 软 导 致 全 年 黄 金 珠 宝 业 务 收 入 下 滑 :2014 年 全 年, 公 司 收 入 大 幅 下 滑 14.96%, 主 要 是 由 于 :1)2013 年 黄 金 价 格 急 跌 后 刺 激 了 消 费, 公 司 收 入 大 幅 增 长, 从 而 使 得 基 数 较 高 ;2)2014 年 ( 尤 其 是 3 月 至 11 月 期 间 ) 金 价 走 势 疲 软, 持 续 下 滑, 导 致 公 司 黄 金 珠 宝 业 务 收 入 下 滑 14.91% 公 司 的 餐 饮 食 品 板 块 和 投 资 业 务 保 持 了 良 好 的 发 展 势 头, 使 得 公 司 业 绩 实 现 稳 定 增 长 而 2014 年 公 司 来 自 于 招 商 地 产 的 投 资 收 益 仅 1.21 亿, 远 低 于 2013 年 的 1.86 亿, 也 对 公 司 利 润 有 较 大 影 响 公 司 扣 非 后 利 润 大 幅 增 长, 主 要 是 由 于 2014 年 公 司 将 对 冲 金 融 工 具 产 生 的 投 资 收 益 及 公 允 价 值 变 动 损 益 列 为 经 常 性 损 益 项 目 四 季 度 收 入 及 利 润 高 速 增 长, 主 要 是 由 于 去 年 同 期 基 数 较 低 : 从 单 季 度 拆 分 看,2014 年 4 季 度 公 司 营 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 44.39%, 增 速 高 于 3 季 度 的 %; 公 司 4 季 度 收 入 大 幅 增 长, 主 要 是 由 于 去 年 同 期 由 于 订 货 会 收 入 下 降, 基 数 较 低 所 致 (2013 年 3 季 度 单 季 度 收 入 同 比 下 滑 41%); 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 41,922 万 元, 同 比 增 长 47.47%, 增 速 高 于 2014 年 3 季 度 的 45.93% 扣 非 后 净 利 润 35,658 万 元, 同 比 增 长 %, 增 速 高 于 2014 年 3 季 度 的 -3.47% 评 级 面 临 的 主 要 风 险 黄 金 价 格 大 幅 下 滑 导 致 大 额 存 货 跌 价 准 备 估 值 我 们 给 予 公 司 年 每 股 收 益 预 测 分 别 为 元, 以 2014 年 为 基 期 未 来 三 年 复 合 增 长 率 为 15.3% 我 们 将 公 司 目 标 价 由 元 上 调 至 元, 对 应 15 年 21 倍 市 盈 率 公 司 作 为 上 海 本 地 传 统 黄 金 品 牌, 在 外 地 客 中 拥 有 较 高 的 知 名 度 和 认 同 度, 未 来 也 将 收 益 于 迪 斯 尼 开 业, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 22,523 19,153 21,748 24,879 28,609 变 动 (%) 11 (15) 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 981 1,003 1,130 1,317 1,539 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 原 先 预 测 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 调 整 幅 度 (%) (0.6) 0.0 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) (21.4) 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) (0.68) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( _www.bociresearch.com.) 上 获 取

22 图 表 1. 业 绩 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) 同 比 变 化 (%) 营 业 收 入 22, , (14.96) - 营 业 税 及 附 加 (21.09) 净 营 业 收 入 22, , (14.90) 营 业 成 本 20, , (16.78) 销 售 费 用 (3.91) 管 理 费 用 (0.38) 营 业 利 润 1, , (9.82) 非 经 常 性 项 目 (67.65) 经 常 性 投 资 收 益 净 财 务 费 用 (8.56 ) 利 润 总 额 1, , (7.99 ) 所 得 税 (41.29) 少 数 股 东 损 益 (50.75) 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 , 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润 每 股 收 益 ( 元 ) 扣 非 后 每 股 收 益 ( 元 ) 盈 利 能 力 (%) 综 合 业 务 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 润 率 扣 非 后 净 利 率 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 豫 园 商 城 22

23 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 22,523 19,153 21,748 24,879 28,609 销 售 成 本 (20,641) (17,178) (19,418) (22,165) (25,439) 经 营 费 用 (323) (557) (624) (779) (950) 息 税 折 旧 前 利 润 1,559 1,418 1,705 1,936 2,220 折 旧 及 摊 销 (113) (106) (173) (193) (209) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 1,446 1,313 1,532 1,743 2,011 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (183) (172) (132) (125) (115) 其 他 收 益 /( 损 失 ) (110) (86) (174) (173) (209) 税 前 利 润 1,269 1,168 1,394 1,614 1,875 所 得 税 (241) (141) (209) (242) (281) 少 数 股 东 权 益 (48) (23) (55) (55) (55) 净 利 润 981 1,003 1,130 1,317 1,539 核 心 净 利 润 ,130 1,317 1,539 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 收 入 增 长 (%) 11 (15) 息 税 前 利 润 增 长 (%) 10 (9) 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 11 (9) 每 股 收 益 增 长 (%) 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 1,774 1,868 1,740 2,170 3,361 应 收 帐 款 库 存 4,737 2,931 5,810 6,190 6,598 其 他 流 动 资 产 ,130 1,256 1,404 流 动 资 产 总 计 8,621 6,365 9,026 10,008 11,817 固 定 资 产 ,140 1,252 1,292 无 形 资 产 其 他 长 期 资 产 2,953 5,593 5,360 5,057 4,866 长 期 资 产 总 计 4,221 6,838 6,712 6,519 6,365 总 资 产 12,842 13,202 15,739 16,527 18,182 应 付 帐 款 短 期 债 务 其 他 流 动 负 债 1,870 1,470 2,422 2,650 2,905 流 动 负 债 总 计 2,355 2,371 3,489 3,204 3,541 长 期 借 款 其 他 长 期 负 债 3,167 2,354 2,889 2,945 3,082 股 本 1,437 1,437 1,437 1,437 1,437 储 备 5,133 6,007 6,835 7,797 8,924 股 东 权 益 6,570 7,444 8,272 9,234 10,361 少 数 股 东 权 益 总 负 债 及 权 益 12,842 13,202 15,739 16,527 18,182 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) (1.09) (0.57) (0.50) (1.20) (2.03) 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 1,269 1,168 1,394 1,614 1,875 折 旧 与 摊 销 净 利 息 费 用 运 营 资 本 变 动 (4,132) (2,366) (4,537) (5,803) (7,276) 税 金 其 他 经 营 现 金 流 2,957 1,098 1,650 4,865 6,182 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 (973) 1,239 1,407 购 买 固 定 资 产 净 值 0 0 (80) (80) (80) 投 资 减 少 / 增 加 3,760 4,107 (10) (20) (25) 其 他 投 资 现 金 流 (4,383) (4,148) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (623) (41) 净 增 权 益 净 增 债 务 (75) 支 付 股 息 (292) (302) (302) (356) (412) 其 他 融 资 现 金 流 108 (151) 459 (553) 51 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (259) (213) 157 (909) (361) 现 金 变 动 (233) 100 (128) 431 1,191 期 初 现 金 1,774 1,868 1,740 2,170 3,361 公 司 自 由 现 金 流 (280) 1,342 1,572 权 益 自 由 现 金 流 (229) 388 (422) 1,191 1,416 主 要 比 率 (%) 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 息 税 前 利 润 率 (%) 税 前 利 润 率 (%) 净 利 率 (%) 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 净 权 益 负 债 率 (%) 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 净 现 金 速 动 比 率 ( 倍 ) 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) (21.4) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 应 收 帐 款 周 转 天 数 应 付 帐 款 周 转 天 数 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 收 益 率 (%) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 年 3 月 30 日 豫 园 商 城 23

24 证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 谨 慎 16% 买 入 目 标 价 格 : 人 民 币 原 目 标 价 格 : 人 民 币 CH 价 格 : 人 民 币 目 标 价 格 基 础 : 分 部 估 值 法 板 块 评 级 : 中 立 股 价 表 现 166% 133% 99% 66% 32% (1%) Mar-14 Apr-14 May-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Mar-15 南 京 新 百 上 证 综 指 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 相 对 上 证 指 数 发 行 股 数 ( 百 万 ) 358 流 通 股 (%) 100 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 10,778 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 120 净 负 债 比 率 (%)(2015E) 180 主 要 股 东 (%) 三 胞 集 团 有 限 公 司 22 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 聚 源 及 中 银 国 际 研 究 以 2015 年 3 月 27 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 商 业 贸 易 : 一 般 零 售 唐 佳 睿, CFA/CAIA/FRM (8621) [email protected] 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 梁 江 泽 (8621) [email protected] 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S 南 京 新 百 业 绩 超 预 期,HOF 并 表 大 幅 增 厚 利 润 2015 年 3 月 30 日 公 司 发 布 2014 年 度 业 绩,2014 年 公 司 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 %; 归 属 母 公 司 净 利 润 40,039 万 元, 折 合 每 股 收 益 1.12 元, 同 比 增 长 % 公 司 业 绩 符 合 之 前 业 绩 快 报 增 长 150%-200% 的 预 告 范 围, 超 出 我 们 之 前 业 绩 增 长 170% 的 预 期 公 司 扣 非 后 净 利 润 为 44,792 万 元, 同 比 增 长 % 我 们 将 目 标 价 格 上 调 至 元, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 收 入 利 润 大 幅 增 长,HOF 并 表 为 主 因 : 报 告 期 内, 公 司 营 业 收 入 同 比 增 长 %, 主 要 是 2014 年 第 四 季 度 起 新 增 合 并 报 表 范 围 Highland Group Holdings Limited, 增 加 收 入 亿 元, 如 和 去 年 同 口 径 对 比, 营 业 收 入 同 比 增 长 2.65% 公 司 归 属 母 公 司 净 利 润 大 幅 增 长 %, 主 要 是 :1) 合 并 Highland Group Holdings Limited 报 表,HOF 虽 然 全 年 仍 为 亏 损, 但 第 四 季 度 通 常 是 HOF 公 司 盈 利 最 高 的 季 度, 为 公 司 增 厚 净 利 润 3.18 亿 元, 剔 除 此 收 益 后, 净 利 润 下 滑 39%;2) 公 司 租 金 收 入 较 去 年 同 期 大 幅 提 高, 南 京 中 心 出 租 率 达 到 了 99%, 全 年 为 公 司 贡 献 收 入 11, 万, 实 现 利 润 同 比 增 长 % 毛 利 率 同 比 增 长 8.88 个 百 分 点, 期 间 费 用 率 同 比 增 加 8.39 个 百 分 点 : 毛 利 率 方 面,2014 年 公 司 综 合 毛 利 率 为 32.03%, 较 上 年 同 比 增 长 8.88 个 百 分 点, 增 幅 较 大 的 原 因 是 本 期 新 增 Highland Group Holdings Limited 合 并 报 表, 公 司 商 业 业 务 毛 利 率 大 幅 增 长 个 百 分 点 期 间 费 用 率 方 面,2014 年 公 司 期 间 费 用 率 同 比 增 加 8.39 个 百 分 点 至 24.18%, 其 中 销 售 管 理 财 务 费 用 率 同 比 分 别 变 化 百 分 点 至 14.71% 7.25% 2.22% 期 间 费 用 率 大 幅 增 加, 主 要 是 由 于 报 告 期 内 由 于 海 外 合 并 产 生 的 计 入 当 期 损 益 的 并 购 费 用 约 6,700 万 元 签 订 新 百 药 业 股 权 转 让 框 架 协 议, 拟 引 入 战 略 投 资 者 : 公 司 拟 转 让 新 百 药 业 的 90% 股 权 至 深 圳 市 高 特 佳 投 资 集 团 有 限 公 司, 作 价 5.58 亿 元, 高 特 佳 投 资 集 团 有 限 公 司 以 现 金 形 式 支 付 高 特 佳 投 资 集 团 是 一 家 专 注 于 为 客 户 提 供 投 资 管 理 业 务, 以 健 康 医 疗 行 业 为 重 点 投 资 领 域 的 资 产 管 理 公 司 新 百 药 业 2014 年 净 利 润 3,067 万 元, 交 易 价 格 对 应 20 倍 14 年 市 盈 率 目 前 该 协 议 仅 确 定 了 交 易 的 基 本 框 架, 相 关 尽 职 调 查 以 及 审 计 工 作 尚 在 进 行 中 评 级 面 临 的 主 要 风 险 宏 观 经 济 下 滑 抑 制 居 民 消 费 需 求, 收 购 标 的 公 司 固 定 资 产 折 旧 费 用 增 加 影 响 公 司 经 营 业 绩 估 值 我 们 预 计 公 司 非 公 开 增 发 将 于 2015 年 完 成, 按 摊 薄 后 股 本 计 算 ( 增 厚 8,108 万 股 本 至 4.39 亿 股 本 ), 我 们 给 予 公 司 年 每 股 收 益 预 测 分 别 为 元 由 分 部 估 值 法, 将 目 标 价 由 元 上 调 至 元 公 司 目 前 估 值 较 高, 但 之 前 公 告 投 资 设 立 Natali 中 国, 进 军 养 老 服 务 产 业, 同 时 频 繁 收 购 兼 并, 预 计 2015 年 完 成 增 发 收 购 南 京 国 贸 中 心 事 项, 未 来 其 它 资 产 注 入 预 期 较 强, 维 持 谨 慎 买 入 评 级, 建 议 关 注 公 司 未 来 的 经 营 业 态 转 型 的 交 易 性 机 会 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 3,353 7,825 12,531 12,987 13,276 变 动 (%) 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) (71.2) 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) n.a 原 先 预 测 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 调 整 幅 度 (%) (59.6) 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) (8.1) 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) (3.74) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( _www.bociresearch.com.) 上 获 取

25 图 表 1. 业 绩 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) 同 比 变 化 (%) 营 业 收 入 3, , 营 业 税 及 附 加 净 营 业 收 入 3, , 营 业 成 本 2, , 销 售 费 用 , 管 理 费 用 营 业 利 润 非 经 常 性 项 目 2.68 (47.53) (1,873.00) 经 常 性 投 资 收 益 净 财 务 费 用 利 润 总 额 所 得 税 少 数 股 东 损 益 (5.21) (743.85) 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润 每 股 收 益 ( 元 ) 扣 非 后 每 股 收 益 ( 元 ) 盈 利 能 力 (%) 综 合 业 务 毛 利 率 经 营 利 润 率 净 利 润 率 扣 非 后 净 利 率 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 南 京 新 百 25

26 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 3,353 7,825 12,531 12,987 13,276 销 售 成 本 (2,577) (5,318) (7,836) (8,145) (8,368) 经 营 费 用 (428) (1,600) (4,148) (4,118) (4,132) 息 税 折 旧 前 利 润 折 旧 及 摊 销 (98) (210) (44) (48) (53) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (62) (159) (304) (445) (458) 其 他 收 益 /( 损 失 ) (115) (236) (85) (84) (109) 税 前 利 润 所 得 税 (45) (89) (47) (58) (66) 少 数 股 东 权 益 5 (34) 净 利 润 核 心 净 利 润 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 收 入 增 长 (%) 息 税 前 利 润 增 长 (%) (28) 35 7 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) (40) 33 7 每 股 收 益 增 长 (%) (71) 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) (71) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 882 1,816 1,880 1,948 1,991 应 收 帐 款 库 存 891 2,503 3,914 4,069 4,180 其 他 流 动 资 产 流 动 资 产 总 计 2,135 4,735 6,826 6,962 7,052 固 定 资 产 1,508 3,139 3,229 3,405 3,579 无 形 资 产 39 5,234 5,191 5,149 5,108 其 他 长 期 资 产 706 4,168 3,591 3,609 3,622 长 期 资 产 总 计 2,282 12,825 12,010 12,162 12,309 总 资 产 4,417 17,560 18,837 19,124 19,361 应 付 帐 款 306 2, 短 期 债 务 1,496 2,417 5,817 5,680 5,517 其 他 流 动 负 债 998 2,141 3,456 3,716 3,945 流 动 负 债 总 计 2,800 7,071 10,135 10,292 10,382 长 期 借 款 其 他 长 期 负 债 73 8,196 5,396 5,396 5,396 股 本 储 备 1,033 1,392 2,323 2,454 2,601 股 东 权 益 1,391 1,750 2,762 2,893 3,040 少 数 股 东 权 益 20 (176) (176) (176) (176) 总 负 债 及 权 益 4,417 17,560 18,837 19,124 19,361 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 3.77 (9.72) (5.53) (5.13) (4.71) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 折 旧 与 摊 销 净 利 息 费 用 运 营 资 本 变 动 665 2,336 3,308 3,330 3,329 税 金 其 他 经 营 现 金 流 (719) (1,995) (5,544) (3,218) (3,256) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 336 1,337 (1,642) 购 买 固 定 资 产 净 值 0 0 (100) (200) (200) 投 资 减 少 / 增 加 其 他 投 资 现 金 流 (387) (1,201) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (247) (1,188) 503 (200) (200) 净 增 权 益 净 增 债 务 支 付 股 息 (36) (36) (36) (42) (52) 其 他 融 资 现 金 流 (583) (620) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 ,203 (625) (672) 现 金 变 动 期 初 现 金 882 1,816 1,880 1,948 1,991 公 司 自 由 现 金 流 (1,129) 权 益 自 由 现 金 流 (1,412) 主 要 比 率 (%) 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 息 税 前 利 润 率 (%) 税 前 利 润 率 (%) 净 利 率 (%) 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 净 权 益 负 债 率 (%) 速 动 比 率 ( 倍 ) 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) (8.1) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 应 收 帐 款 周 转 天 数 应 付 帐 款 周 转 天 数 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 产 收 益 率 (%) 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 年 3 月 30 日 南 京 新 百 26

27 消 息 快 报 证 券 研 究 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 地 产 : 开 发 商 袁 豪 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8621) [email protected] 田 世 欣 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8621) [email protected] 2015 年 3 月 30 日 两 部 委 楼 市 新 政 点 评 : 政 策 持 续 放 松, 看 好 2 季 度 销 量 复 苏 消 息 : 3 月 27 日 上 午, 国 土 部 住 建 部 下 发 关 于 优 化 2015 年 住 房 及 用 地 供 应 结 构 促 进 房 地 产 市 场 平 稳 健 康 发 展 的 通 知, 要 求 2015 年 各 地 有 供 有 限, 合 理 安 排 住 房 和 其 用 地 供 应 规 模 ; 优 化 住 房 供 应 套 型, 促 进 用 地 结 构 调 整 ; 统 筹 保 障 性 安 居 工 程 建 设 ; 部 门 联 动, 加 大 市 场 秩 序 和 供 应 实 施 监 督 力 度 点 评 : 1) 政 策 : 地 产 托 市 政 策 逐 步 推 出, 后 续 仍 有 放 松 空 间 自 去 年 下 半 年 以 来, 全 国 和 地 方 性 的 放 松 政 策 陆 续 出 台, 从 按 揭 政 策 限 购 放 松 财 政 补 贴 购 房 落 户 等 政 策 来 激 发 购 房 需 求, 预 计 后 续 全 国 和 地 方 性 的 相 关 部 门 还 会 陆 续 推 出 支 持 政 策 本 次 两 部 委 楼 市 新 政 主 要 意 图 为 限 制 供 应 和 调 节 结 构, 促 进 楼 市 健 康 发 展, 虽 然 对 目 前 成 交 市 场 的 影 响 不 大, 但 却 验 证 了 市 场 对 于 政 府 将 继 续 推 出 放 松 政 策 的 逻 辑, 预 计 后 续 如 按 揭 首 付 下 降 营 业 税 五 减 二 等 政 策 都 有 推 出 可 能 性 ; 2) 销 量 : 政 策 向 好 推 盘 增 加 叠 加 14 年 上 半 年 低 基 数, 看 好 2 季 度 销 量 复 苏 1 季 度 中, 二 手 房 成 交 量 持 续 处 于 高 位, 但 一 手 房 成 交 有 所 下 滑 (1 月 同 比 增 长,2 月 份 同 比 下 降,3 月 份 同 比 小 幅 增 长 ), 主 要 还 是 源 于 一 手 房 的 供 应 季 节 性 变 化 和 股 市 赚 钱 效 应 的 影 响, 我 们 预 计 2 季 度 中 随 着 政 策 继 续 放 松, 房 企 正 式 开 始 推 盘, 另 外 叠 加 去 年 2 季 度 的 低 基 数, 预 计 2 季 度 成 交 量 同 比 数 据 逐 月 提 升, 我 们 预 计 2 季 度 销 量 同 比 超 20%; 3) 估 值 : 蓝 筹 地 产 公 司 估 值 偏 低, 行 业 估 值 排 名 倒 数 第 三 目 前 一 线 房 企 15 年 市 盈 率 为 9 倍 NAV 折 价 17%, 二 线 房 企 15 年 市 盈 率 为 14 倍 NAV 折 价 4%, 并 且 目 前 地 产 行 业 估 值 在 各 行 业 排 名 中 倒 数 第 三, 因 而 地 产 行 业 目 前 估 值 仍 然 偏 低, 仍 有 向 上 修 复 动 力 ; 4) 推 荐 : 蓝 筹 地 产 推 荐 顺 序 为 : 招 商 地 产 ( CH/ 人 民 币 30.40, 买 入 ) 保 利 地 产 ( CH/ 人 民 币 10.77, 买 入 ) 万 科 ( CH/ 人 民 币 13.35, 买 入 ; 2202.HK/ 港 币 17.80, 谨 慎 买 入 ) 华 侨 城 ( CH/ 人 民 币 9.50, 买 入 ) 华 夏 幸 福 ( CH/ 人 民 币 52.39, 买 入 ), 中 小 及 转 型 房 企 推 荐 关 注 : 天 宸 股 份 ( CH/ 人 民 币 15.26, 买 入 ) 中 南 建 设 ( CH/ 人 民 币 15.74, 买 入 ) 中 洲 控 股 ( CH/ 人 民 币 18.22, 买 入 ) 建 发 股 份 ( CH/ 人 民 币 14.12, 买 入 ) 世 茂 股 份 ( CH/ 人 民 币 19.25, 买 入 ) 天 健 集 团 ( CH/ 人 民 币 17.22, 买 入 ) 深 振 业 ( CH/ 人 民 币 8.94, 未 有 评 级 ) 世 联 行 ( CH/ 人 民 币 38.27, 买 入 ) 冠 城 大 通 ( CH/ 人 民 币 9.72, 买 入 ) 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

28 消 息 快 报 证 券 研 究 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 宏 观 及 策 略 : 中 国 策 略 张 戬, PhD* 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8610) [email protected] * 刘 莉 华 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 2015 年 3 月 30 日 沙 特 空 袭 也 门, 全 球 原 油 供 给 安 全 不 确 定 性 上 升 中 东 局 势 大 幅 恶 化 当 地 时 间 3 月 26 日 沙 特 联 合 其 它 10 个 穆 斯 林 国 家 空 袭 也 门 反 政 府 武 装 也 门 内 战 升 级 成 中 东 穆 斯 林 派 系 战 争 的 概 率 大 幅 上 升 对 战 争 的 预 期 大 幅 抬 高 全 球 商 品 特 别 是 原 油 价 格, 避 险 情 绪 明 显 升 温 截 至 北 京 时 间 3 月 26 日 晚 间, 布 伦 特 原 油 价 格 暴 涨 近 4% 至 58.5 美 元 / 桶, 盘 中 涨 幅 一 度 逼 近 6% 价 格 逼 近 60 美 元 / 桶,Comex 黄 金 升 至 1,210 美 元 / 盎 司 附 近, 伦 铜 突 破 6,200 美 元 / 吨, 避 险 情 绪 大 幅 升 温, 欧 美 国 家 国 债 日 元 欧 元 反 弹, 美 元 指 数 走 弱, 欧 美 股 市 大 幅 下 跌 战 争 对 原 油 运 输 甚 至 生 产 的 安 全 性 产 生 威 胁 由 于 也 门 原 油 产 量 很 低, 市 场 目 前 首 要 关 注 也 门 西 部 曼 德 海 峡 的 安 全 曼 德 海 峡 将 苏 伊 士 运 河 和 亚 丁 湾 印 度 洋 连 接 起 来, 是 世 界 上 最 重 要 的 原 油 海 上 运 输 通 道 之 一,2013 年 每 天 有 近 380 万 桶 原 油 通 过 曼 德 海 峡 运 出 一 种 可 能 出 现 的 情 况 是 也 门 反 政 府 武 装 通 过 切 断 曼 德 海 峡 原 油 运 输 扰 乱 国 际 原 油 市 场 秩 序 来 向 国 际 社 会 施 压, 迫 使 国 际 社 会 干 预 沙 特 主 导 的 军 事 行 动, 目 前 这 种 情 况 还 没 有 明 显 发 生 的 迹 象 在 最 坏 的 情 况 下 如 果 战 争 严 重 升 级, 战 火 扩 散 到 沙 特 或 者 伊 朗 等 原 油 核 心 生 产 国 的 本 土, 可 能 引 发 金 融 市 场 对 全 球 原 油 供 给 安 全 的 严 重 担 忧, 这 种 情 况 下 国 际 金 融 市 场 可 能 出 现 严 重 恐 慌 情 绪 此 次 空 袭 可 能 是 上 个 世 纪 80 年 代 以 来 穆 斯 林 两 大 派 最 严 重 的 冲 突 逊 尼 派 和 什 叶 派 冲 突 是 穆 斯 林 世 界 最 主 要 的 派 系 冲 突, 并 且 已 经 持 续 上 千 年 以 沙 特 为 核 心 的 逊 尼 派 联 合 行 动 国 包 括 沙 特 阿 联 酋 科 威 特 卡 塔 尔 巴 林 埃 及 巴 基 斯 坦 等 3 月 25 日 也 门 什 叶 派 反 政 府 武 装 将 也 门 逊 尼 派 总 统 哈 德 逐 出 首 都 并 且 实 际 控 制 首 都 及 周 边 地 区 后, 也 门 总 统 向 沙 特 提 出 空 袭 请 求 反 政 府 武 装 主 要 受 中 东 最 重 要 的 什 叶 派 国 家 伊 朗 支 持 伊 朗 后 续 是 否 会 出 动 大 规 模 军 队 支 持 也 门 反 政 府 武 装 将 成 为 局 势 发 展 的 关 键 点 如 果 伊 朗 保 持 克 制 沙 特 方 面 的 军 事 行 动 也 不 再 升 级, 事 件 对 金 融 市 场 的 冲 击 将 逐 渐 平 息 ; 如 果 伊 朗 出 兵 也 门 内 战 可 能 升 级 为 全 面 的 中 东 国 家 战 争 截 至 北 京 时 间 3 月 26 日 晚 间 伊 朗 仅 对 空 袭 进 行 了 口 头 谴 责 要 求 沙 特 立 即 停 止 军 事 行 动 伊 朗 做 出 初 步 的 较 为 克 制 的 反 应 后, 国 际 金 融 市 场 的 恐 慌 情 绪 暂 时 有 所 缓 解 空 袭 是 最 近 几 年 中 东 政 治 形 势 演 变 矛 盾 升 级 的 一 次 集 中 性 爆 发 自 上 个 世 纪 70 年 代 末 伊 朗 保 守 的 什 叶 派 穆 斯 林 取 得 统 治 权 后, 欧 美 为 主 的 西 方 国 家 主 要 通 过 和 沙 特 为 首 的 中 东 逊 尼 派 国 家 结 成 联 盟 来 保 障 中 东 乃 至 欧 佩 克 组 织 原 油 供 给 的 安 全 2010 年 以 来 一 方 面 中 东 国 家 内 部 局 势 不 稳 升 级, 也 门 埃 及 等 国 先 后 发 生 动 乱 甚 至 局 部 内 战, 逊 尼 派 和 什 叶 派 对 统 治 权 的 争 夺 大 幅 升 温, 另 一 方 面 美 国 逐 渐 实 现 能 源 供 给 独 立 后, 对 中 东 能 源 的 依 赖 度 已 经 大 幅 下 降, 最 近 两 年 美 国 战 略 重 心 转 移 出 中 东 的 意 图 十 分 明 显 2013 年 冬 天 美 国 牵 头 西 方 国 家 和 伊 朗 达 成 历 史 性 的 初 步 协 议, 西 方 国 家 开 始 逐 渐 解 除 对 伊 朗 长 达 30 年 的 制 裁 和 原 油 禁 运, 以 此 作 为 交 换 伊 朗 逐 渐 废 除 核 设 施 虽 然 后 续 谈 判 进 展 不 顺 利, 但 伊 朗 逐 渐 回 归 国 际 舞 台 以 沙 特 为 首 的 中 东 逊 尼 派 在 中 东 以 及 欧 佩 克 组 织 内 部 的 统 治 权 受 到 伊 朗 挑 战 的 大 趋 势 却 逐 渐 清 晰 除 缓 和 伊 朗 的 关 系 外, 美 国 还 开 始 撤 出 在 中 东 的 驻 军 此 次 事 件 刚 好 发 生 在 美 军 上 周 从 也 门 撤 离 军 事 人 员 美 国 牵 头 西 方 国 家 和 伊 朗 进 行 新 一 轮 谈 判 时 点 并 非 巧 合 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

29 我 们 判 断 后 续 中 东 局 势 进 一 步 恶 化 的 可 能 性 约 为 四 成 这 种 略 显 骑 墙 的 判 断 本 身 源 自 中 东 地 区 政 治 军 事 形 势 走 势 的 高 度 突 变 性 从 理 性 的 角 度 看, 无 论 对 沙 特 还 是 伊 朗, 双 方 爆 发 直 接 的 军 事 冲 突 均 是 不 明 智 的 选 择, 无 法 获 取 显 著 的 直 接 利 益 的 同 时 还 会 危 及 各 自 政 权 在 本 国 统 治 的 稳 固 性 但 自 二 战 结 束 后 的 70 年 里, 中 东 可 能 是 世 界 上 爆 发 较 大 规 模 战 争 最 多 的 地 方, 仅 以 色 列 和 阿 拉 伯 世 界 的 冲 突 便 引 发 四 次 中 东 战 争 和 两 次 黎 巴 嫩 战 争, 逊 尼 派 和 什 叶 派 冲 突 最 显 著 的 例 子 为 1979~1988 年 的 两 伊 战 争 其 中 第 四 次 中 东 战 争 引 发 著 名 的 第 一 次 石 油 危 机, 两 伊 战 争 则 引 发 第 二 次 石 油 危 机 这 些 战 争 的 爆 发 模 式 大 多 是 长 期 的 宿 怨 后 某 一 方 毫 无 征 兆 的 突 然 发 动 军 事 行 动, 然 后 快 速 升 级 为 全 面 战 争 考 虑 到 理 性 最 终 会 占 据 主 导 并 且 目 前 伊 朗 的 反 应 较 为 克 制 沙 特 一 方 也 未 发 表 挑 衅 性 言 论 美 国 为 首 的 西 方 国 家 会 出 于 自 身 的 利 益 斡 旋 冲 突 各 方, 我 们 认 为 局 势 趋 稳 或 冲 突 维 持 在 目 前 级 别 的 概 率 仍 要 大 于 危 机 升 级 的 概 率 危 机 全 面 升 级 为 中 东 世 界 大 国 间 战 争 的 可 能 性 较 小 但 值 得 警 惕 国 际 金 融 市 场 上 短 期 商 品 可 能 出 现 较 为 明 显 的 反 弹 避 险 情 绪 也 会 显 著 升 温 但 如 果 过 几 天 后 中 东 局 势 并 未 进 一 步 显 著 恶 化, 市 场 将 逐 渐 回 归 理 性, 资 产 价 格 回 归 到 原 有 的 轨 迹 在 也 门 事 件 仅 是 虚 惊 一 场 的 前 提 下, 我 们 延 续 此 前 对 商 品 维 持 熊 市 格 局 的 判 断, 原 油 价 格 反 转 时 机 尚 需 等 待, 金 属 价 格 总 体 上 行 的 可 能 性 不 大, 特 别 是 贵 金 属 下 半 年 可 能 有 一 轮 下 跌 行 情, 外 汇 市 场 上 美 元 不 会 进 入 趋 势 性 回 落, 未 来 一 到 两 个 月 可 能 高 位 震 荡, 随 后 随 着 美 联 储 加 息 预 期 升 温 重 新 进 入 上 行 轨 迹 小 概 率 情 况 下 如 果 空 袭 升 级 为 全 面 的 中 东 战 争, 两 次 石 油 危 机 可 能 重 现, 原 油 价 格 将 暴 涨, 避 险 情 绪 升 温, 股 票 价 格 面 临 大 幅 调 整 的 可 能 性, 特 别 是 原 油 价 格 短 期 快 速 上 行 带 来 的 全 球 通 胀 上 升 将 彻 底 改 变 全 球 主 要 央 行 的 货 币 政 策 环 境, 流 动 性 泛 滥 的 格 局 将 被 打 破, 全 球 风 险 资 产 价 格 可 能 面 临 巨 大 冲 击 对 A 股 市 场 投 资 者 而 言, 首 先 建 议 密 切 关 注 未 来 一 到 两 周 中 东 局 势 的 变 化, 风 险 偏 好 较 高 的 投 资 者 可 参 与 商 品 短 期 反 弹 带 来 的 上 游 行 业 交 易 性 机 会, 如 果 局 势 未 显 著 恶 化 对 A 股 整 体 影 响 不 大 其 次 沙 特 空 袭 也 门 事 件 可 能 再 次 强 化 中 国 政 府 对 中 国 能 源 安 全 的 关 注 度 随 着 中 国 成 为 全 球 最 大 的 石 油 进 口 国 美 国 实 现 能 源 独 立 带 来 的 中 东 石 油 供 给 不 稳 定 性 上 升, 中 国 石 油 供 给 的 安 全 问 题 与 日 俱 增, 我 们 判 断 政 府 一 方 面 会 采 取 各 种 措 施 降 低 对 进 口 石 油 的 依 赖 度 这 包 括 提 倡 非 石 油 能 源, 比 如 天 然 气 清 洁 能 源 等, 另 一 方 面 会 采 取 措 施 保 护 海 外 石 油 供 给 渠 道 的 稳 定 性 尽 量 多 元 化 能 源 供 给 国 保 护 和 强 化 大 型 能 源 企 业 在 国 际 市 场 中 的 议 价 权 即 使 此 次 沙 特 空 袭 也 门 事 件 最 终 以 各 方 妥 协 告 终, 这 些 政 策 也 都 将 成 为 中 国 未 来 十 年 最 根 本 的 国 家 战 略 得 到 持 续 执 行 和 推 动 最 后 如 果 战 争 全 面 升 级 这 种 可 能 性 较 小 的 情 况 发 生, 国 际 油 价 失 控 暴 涨,A 股 可 能 加 入 全 球 股 市 暴 跌 行 列 2015 年 3 月 30 日 沙 特 空 袭 也 门, 全 球 原 油 供 给 安 全 不 确 定 性 上 升 29

30 图 表 年 全 球 石 油 生 产 格 局 中 国 5% 其 它 14% 墨 西 哥 3% 加 拿 大 5% 美 国 14% 北 海 地 区 3% 前 苏 联 地 区 15% 资 料 来 源 : 美 国 能 源 署, 中 银 国 际 研 究 OPEC 39% 其 它 OECD 成 员 国 2% 图 表 年 全 球 原 油 消 费 格 局 其 它 33% 美 国 20% 前 苏 联 5% 中 日 以 外 的 亚 洲 12% 日 本 5% 中 国 11% 欧 洲 14% 资 料 来 源 : 美 国 能 源 署, 中 银 国 际 研 究 图 表 3. 石 油 供 需 和 价 格 走 势 对 比 ( 千 桶 / 天 ) 100,000 80,000 60,000 40,000 20, /65 01/68 01/71 01/74 01/77 01/80 01/83 01/86 01/89 01/92 01/95 01/98 01/01 01/04 01/07 01/10 01/13 全 球 原 油 产 量 ( 左 轴 ) 全 球 原 油 消 费 ( 左 轴 ) WTI 原 油 价 格 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 美 国 能 源 署, 中 银 国 际 研 究 ( 美 元 / 桶 ) 年 3 月 30 日 沙 特 空 袭 也 门, 全 球 原 油 供 给 安 全 不 确 定 性 上 升 30

31 图 表 4. 两 次 石 油 危 机 导 致 工 业 国 家 集 团 陷 入 经 济 衰 退 (2) (4) 第 一 次 石 油 危 机 第 二 次 石 油 危 机 01/70 01/71 01/72 01/73 01/74 01/75 01/76 01/77 01/78 01/79 01/80 01/81 01/82 01/83 01/84 01/85 01/86 01/87 01/88 01/89 01/90 01/91 01/92 美 国 英 国 日 本 德 国 资 料 来 源 : CEIC, 中 银 国 际 研 究 图 表 5. 中 国 对 进 口 原 油 依 赖 度 快 速 上 升 ( 千 桶 / 天 ) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 对 外 依 存 度 ( 左 轴 ) 消 费 ( 右 轴 ) 生 产 ( 右 轴 ) (%) 资 料 来 源 : CEIC, 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 沙 特 空 袭 也 门, 全 球 原 油 供 给 安 全 不 确 定 性 上 升 31

32 消 息 快 报 证 券 研 究 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 宏 观 及 策 略 : 中 国 策 略 曹 静 怡 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8610) [email protected] 荆 思 杰 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8610) [email protected] 张 戬, PhD 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8610) [email protected] 2015 年 3 月 30 日 2015 年 1-2 月 工 业 企 业 盈 利 点 评 : 通 缩 风 险 加 剧 对 企 业 盈 利 负 面 影 响 集 中 显 现 2015 年 前 2 月, 规 模 以 上 工 业 企 业 利 润 增 速 继 续 加 速 下 滑 工 业 领 域 的 持 续 通 缩 是 造 成 企 业 收 入 端 超 预 期 萎 缩 以 及 去 库 存 加 剧 的 主 要 原 因 在 收 入 需 求 端 萎 缩 背 景 下, 成 本 压 缩 幅 度 有 限 使 得 盈 利 端 继 续 明 显 下 滑 鉴 于 工 业 企 业 盈 利 表 现 堪 忧, 我 们 将 2014 年 4 季 度 与 2015 年 1 季 度 非 金 融 上 市 公 司 利 润 增 速 预 测 分 别 下 调 至 -2.7% 和 -5.6% 但 我 们 依 然 认 为 中 期 来 看, 一 旦 收 入 需 求 端 有 所 企 稳, 企 业 盈 利 端 表 现 将 强 于 收 入 端 我 们 预 计 2015 年 非 金 融 上 市 公 司 盈 利 增 速 水 平 为 5.5%, 较 14 年 将 呈 现 小 幅 回 升 态 势 短 期 而 言, 我 们 认 为 政 策 逻 辑 仍 将 强 于 经 济 逻 辑 主 导 市 场, 企 业 盈 利 下 滑 对 于 市 场 的 负 面 影 响 将 推 迟 价 格 大 幅 下 降 导 致 收 入 端 大 幅 回 落 2015 年 1-2 月 工 业 企 业 主 营 业 务 收 入 累 计 增 长 2.9%, 较 2014 年 的 7.2% 大 幅 回 落 4.1 个 百 分 点, 为 2010 年 以 来 的 最 低 水 平 收 入 端 大 幅 回 落 与 1-2 月 经 济 数 据 所 表 现 出 的 基 本 面 大 幅 下 行 的 趋 势 是 相 吻 合 的 ( 前 2 个 月 工 业 增 加 值 下 降 1.1 个 百 分 点 至 6.8%, 创 下 09 年 之 后 的 最 低 水 平 ) 我 们 认 为 此 次 企 业 收 入 再 次 大 幅 下 台 阶 主 要 还 是 源 于 工 业 领 域 的 通 缩 风 险, 需 求 端 的 下 滑 整 体 尚 处 于 可 控 状 态 2 月 PPI 同 比 下 滑 4.8%, 降 幅 继 续 扩 大, 主 要 还 是 由 于 国 际 商 品 价 格 大 幅 下 跌 的 影 响, 而 工 业 品 价 格 大 幅 下 滑 对 经 济 和 企 业 端 的 负 面 影 响 逐 渐 显 现 展 望 未 来, 由 于 近 期 国 际 油 价 止 跌 回 升, 我 们 预 计 生 产 资 料 价 格 跌 幅 将 小 幅 收 窄 此 外, 近 期 政 策 面 对 于 稳 增 长 的 关 注 度 在 不 断 加 深 过 程 中, 在 季 节 性 旺 季 背 景 下, 我 们 认 为 后 续 工 业 企 业 收 入 将 有 望 小 幅 回 升 收 入 萎 缩 及 成 本 难 以 继 续 下 降 导 致 工 业 企 业 盈 利 加 速 下 滑 2015 年 1-2 月 份, 工 业 企 业 利 润 总 额 较 2014 年 12 月 大 幅 下 降 7.5 个 点 至 -4.2%, 为 三 年 来 的 最 低 水 平 除 了 工 业 领 域 严 重 通 缩 导 致 收 入 端 大 幅 下 滑 的 影 响 外, 我 们 认 为 工 业 企 业 成 本 挤 压 空 间 较 为 有 限 是 另 外 一 个 重 要 因 素 1-2 月 工 业 企 业 主 营 业 务 成 本 同 比 增 长 3.3%, 已 是 2010 年 以 来 的 最 低 水 平, 但 依 然 高 于 收 入 增 速 由 于 油 价 下 跌 尚 未 传 导 至 下 游 产 品 成 本, 同 时 实 体 经 济 融 资 成 本 依 然 高 企 以 及 劳 动 力 成 本 相 对 刚 性, 三 者 共 同 作 用 下 导 致 企 业 成 本 下 降 空 间 较 为 有 限 实 际 上,1-2 月 工 业 企 业 利 润 率 已 大 幅 下 滑 1 个 百 分 点 至 4.9%, 相 较 于 去 年 同 期 依 然 相 差 很 多 2014 年 下 半 年 以 来, 以 部 分 中 游 行 业 为 代 表 的 工 业 企 业 盈 利 能 力 的 确 在 增 强, 并 且 在 经 济 基 本 面 持 续 疲 弱 的 背 景 下, 企 业 盈 利 能 力 的 抗 压 性 超 出 预 期 但 目 前 的 问 题 是, 工 业 领 域 严 重 通 缩 导 致 收 入 端 大 幅 萎 缩, 企 业 主 营 业 务 成 本 的 挤 压 空 间 有 限, 企 业 盈 利 无 疑 将 呈 现 出 加 速 下 滑 的 态 势 工 业 领 域 持 续 通 缩 导 致 企 业 去 库 存 加 剧 截 至 2015 年 2 月, 工 业 企 业 产 成 品 库 存 同 比 增 长 8.5%, 较 2014 年 12 月 末 的 12.6% 大 幅 回 落 4.1 个 百 分 点, 连 续 五 个 月 出 现 下 降 在 剔 除 价 格 因 素 后, 产 成 品 库 存 实 际 增 长 13.1%, 亦 回 落 1.4 个 点, 企 业 主 动 去 库 存 在 加 剧, 主 要 原 因 还 是 在 于 工 业 领 域 持 续 通 缩, 而 去 库 存 对 于 经 济 的 负 面 影 响 正 在 逐 步 加 大 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

33 国 企 盈 利 能 力 差 私 营 企 业 表 现 较 好 从 不 同 企 业 类 型 来 看,1-2 月 国 有 控 股 企 业 净 利 润 大 幅 下 跌 -37%, 同 时 股 份 制 工 业 企 业 净 利 润 也 下 跌 7%, 而 私 营 工 业 企 业 盈 利 状 况 却 较 为 良 好, 净 利 润 同 比 增 长 9.1% 上 中 游 盈 利 继 续 恶 化 但 下 游 明 显 回 升 1-2 月 份, 工 业 企 业 行 业 表 现 较 为 分 化 上 游 采 掘 和 中 游 原 材 料 加 工 业 的 利 润 负 增 长 态 势 在 加 速 扩 大, 主 要 还 是 受 国 际 油 价 下 跌 影 响, 其 中 负 面 影 响 最 深 的 为 石 油 开 采 以 及 石 油 加 工 子 行 业 中 游 设 备 制 造 业 整 体 净 利 润 同 比 增 长 7.6%, 较 去 年 12 月 下 降 3.8 个 点, 其 中 计 算 机 电 子 制 造 和 金 属 制 造 业 盈 利 高 速 增 长, 分 别 增 长 48.4% 和 19.2%; 此 外, 受 益 于 稳 增 长 及 油 价 下 跌 影 响, 铁 路 航 空 等 运 输 制 造 业 净 利 润 增 速 也 继 续 增 长 10.9 个 点 至 31.4% 下 游 制 造 业 整 体 利 润 增 速 也 在 回 升, 其 中 除 印 刷 制 造 利 润 增 速 明 显 下 滑 外, 其 他 子 行 业 盈 利 基 本 都 呈 现 回 升 态 势 而 公 用 事 业 的 盈 利 也 在 持 续 高 增 长, 各 子 行 业 净 利 润 增 速 均 在 回 升 下 调 非 金 融 上 市 公 司 盈 利 预 测 由 于 工 业 领 域 持 续 通 缩 导 致 工 业 企 业 整 体 盈 利 状 况 低 于 预 期, 同 时 结 合 目 前 已 披 露 的 上 市 公 司 业 绩 预 告 及 公 告, 我 们 将 2014 年 4 季 度 与 2015 年 1 季 度 非 金 融 上 市 公 司 利 润 增 速 预 测 分 别 下 调 至 -2.7% 和 -5.6% 但 我 们 依 然 认 为 企 业 盈 利 能 力 抗 压 性 在 增 强, 未 来 伴 随 经 济 增 速 下 行 动 力 的 减 弱, 收 入 端 的 企 稳 带 来 盈 利 端 回 升 将 是 大 概 率 事 件 我 们 预 计 2015 年 非 金 融 上 市 公 司 盈 利 增 速 水 平 为 5.5%, 较 14 年 将 呈 现 小 幅 回 升 态 势 短 期 政 策 逻 辑 主 导 市 场, 盈 利 下 滑 的 负 面 影 响 将 推 迟 1-2 月 工 业 企 业 盈 利 增 速 加 速 下 滑 预 示 1 季 度 上 市 公 司 整 体 盈 利 情 况 依 然 不 容 乐 观, 基 本 面 对 市 场 仍 将 构 成 显 著 的 负 面 影 响 但 短 期 而 言, 市 场 的 关 注 点 仍 主 要 在 政 策 方 面, 周 期 性 政 策 及 管 理 层 的 态 度 对 于 市 场 情 绪 的 影 响 都 将 大 于 经 济 基 本 面, 而 企 业 盈 利 下 滑 对 于 市 场 的 负 面 影 响 将 推 迟 显 现 图 表 年 1-2 月 工 业 企 业 收 入 加 速 回 落 (2) (4) (6) (%) (%) 2M2014 3M2014 4M2014 5M2014 6M2014 7M2014 8M2014 工 业 增 加 值 ( 左 轴 ) PPI( 左 轴 ) 工 业 企 业 收 入 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 9M M M M2014 2M 年 3 月 30 日 2015 年 1-2 月 工 业 企 业 盈 利 点 评 : 通 缩 风 险 加 剧 对 企 业 盈 利 负 面 影 响 集 中 显 现 33

34 图 表 年 1-2 工 业 企 业 利 润 率 明 显 下 滑 (%) (%) (5) M2014 3M2014 4M2014 5M2014 6M2014 7M2014 8M2014 利 润 率 ( 左 轴 ) 主 营 业 务 收 入 ( 右 轴 ) 利 润 总 额 增 速 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 9M M M M2014 2M2015 图 表 3. 工 业 企 业 去 库 存 加 剧 (%) M2014 4M2014 5M2014 6M2014 7M2014 8M2014 9M M M M2014 2M2015 库 存 -PPI 工 业 企 业 收 入 增 速 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 图 表 4. 不 同 类 型 工 业 企 业 盈 利 表 现 (10) (20) (30) (40) (%) 国 有 控 股 工 业 企 业 外 商 及 港 澳 台 商 工 业 企 业 集 体 工 业 企 业 股 份 制 工 业 企 业 私 营 工 业 企 业 收 入 增 速 利 润 增 速 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 2015 年 1-2 月 工 业 企 业 盈 利 点 评 : 通 缩 风 险 加 剧 对 企 业 盈 利 负 面 影 响 集 中 显 现 34

35 图 表 5. 工 业 企 业 分 行 业 收 入 增 长 情 况 (%) A 股 行 业 11M M2014 9M2014 1H2014 3M 采 矿 业 煤 炭 开 采 和 洗 选 业 采 掘 (6.6) (6.0) (5.6) (6.7) (8.3) (2.6) 石 油 和 天 然 气 开 采 业 采 掘 黑 色 金 属 矿 采 选 业 采 掘 (3.2) (1.4) (0.3) 有 色 金 属 矿 采 选 业 采 掘 非 金 属 矿 采 选 业 采 掘 原 材 料 加 工 业 石 油 加 工 炼 焦 及 核 燃 料 加 工 业 化 工 (1.0) 化 学 原 料 及 化 学 制 品 制 造 业 化 工 化 学 纤 维 制 造 业 化 工 非 金 属 矿 物 制 品 业 非 金 属 材 料 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 黑 色 金 属 (0.4) 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 有 色 金 属 设 备 制 造 业 通 用 设 备 制 造 业 机 械 设 备 专 用 设 备 制 造 业 机 械 设 备 汽 车 制 造 汽 车 铁 路 船 舶 航 空 航 天 和 其 他 运 输 设 备 制 造 业 交 运 设 备 电 气 机 械 及 器 材 制 造 业 电 气 设 备 计 算 机 通 信 和 其 他 电 子 设 备 制 造 业 电 子 仪 器 仪 表 制 造 业 机 械 设 备 金 属 制 品 业 机 械 设 备 制 造 业 农 副 食 品 加 工 业 食 品 饮 料 食 品 制 造 业 食 品 饮 料 酒 饮 料 和 精 制 茶 制 造 业 食 品 饮 料 纺 织 业 纺 织 服 装 纺 织 服 装 服 饰 业 纺 织 服 装 皮 革 毛 皮 羽 毛 及 其 制 品 和 制 鞋 业 纺 织 服 装 木 材 加 工 及 木 竹 藤 棕 草 制 品 业 轻 工 制 造 家 具 制 造 业 轻 工 制 造 造 纸 及 纸 制 品 业 轻 工 制 造 印 刷 业 和 记 录 媒 介 的 复 制 轻 工 制 造 文 教 工 美 体 育 和 娱 乐 用 品 制 造 业 轻 工 制 造 医 药 制 造 业 医 药 生 物 公 共 事 业 电 力 热 力 的 生 产 和 供 应 业 公 共 事 业 燃 气 生 产 和 供 应 业 公 共 事 业 水 的 生 产 和 供 应 业 公 共 事 业 工 业 企 业 收 入 增 速 合 计 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 2015 年 1-2 月 工 业 企 业 盈 利 点 评 : 通 缩 风 险 加 剧 对 企 业 盈 利 负 面 影 响 集 中 显 现 35

36 图 表 6. 工 业 企 业 分 行 业 利 润 增 长 情 况 (%) A 股 行 业 11M M2014 9M2014 1H2014 3M 采 矿 业 (17.4) (16.0) (15.7) (12.0) (9.7) (9.7) (0.7) 48.9 煤 炭 开 采 和 洗 选 业 采 掘 (44.4) (45.2) (47.1) (43.9) (41.2) (33.7) (15.6) 33.4 石 油 和 天 然 气 开 采 业 采 掘 (13.2) (11.5) (11.0) (2.3) (6.3) (10.5) (2.2) 44.8 黑 色 金 属 矿 采 选 业 采 掘 (21.4) (16.7) (14.7) (2.8) (1.0) 53.0 有 色 金 属 矿 采 选 业 采 掘 (12.3) (12.0) (10.5) (14.2) (15.6) (17.2) (0.2) 52.3 非 金 属 矿 采 选 业 采 掘 原 材 料 加 工 业 (24.8) 8.3 石 油 加 工 炼 焦 及 核 燃 料 加 工 业 化 工 (34.2) (11.2) (67.8) (92.8) 化 学 原 料 及 化 学 制 品 制 造 业 化 工 (5.9) 32.1 化 学 纤 维 制 造 业 化 工 (28.3) 1.5 非 金 属 矿 物 制 品 业 非 金 属 材 料 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 黑 色 金 属 (19.9) 44.1 (37.3) 15.4 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 有 色 金 属 (13.6) 0.1 (10.4) 51.3 设 备 制 造 业 通 用 设 备 制 造 业 机 械 设 备 专 用 设 备 制 造 业 机 械 设 备 汽 车 制 造 汽 车 铁 路 船 舶 航 空 航 天 和 其 他 运 输 设 备 制 造 业 交 运 设 备 (8.6) 17.3 电 气 机 械 及 器 材 制 造 业 电 气 设 备 计 算 机 通 信 和 其 他 电 子 设 备 制 造 业 电 子 仪 器 仪 表 制 造 业 机 械 设 备 金 属 制 品 业 机 械 设 备 制 造 业 农 副 食 品 加 工 业 食 品 饮 料 食 品 制 造 业 食 品 饮 料 酒 饮 料 和 精 制 茶 制 造 业 食 品 饮 料 (3.2) (3.2) (2.7) 纺 织 业 纺 织 服 装 纺 织 服 装 服 饰 业 纺 织 服 装 皮 革 毛 皮 羽 毛 及 其 制 品 和 制 鞋 业 纺 织 服 装 木 材 加 工 及 木 竹 藤 棕 草 制 品 业 轻 工 制 造 家 具 制 造 业 轻 工 制 造 造 纸 及 纸 制 品 业 轻 工 制 造 印 刷 业 和 记 录 媒 介 的 复 制 轻 工 制 造 文 教 工 美 体 育 和 娱 乐 用 品 制 造 业 轻 工 制 造 医 药 制 造 业 医 药 生 物 公 共 事 业 电 力 热 力 的 生 产 和 供 应 业 公 共 事 业 (11.0) 燃 气 生 产 和 供 应 业 公 共 事 业 (0.7) 水 的 生 产 和 供 应 业 公 共 事 业 2.8 (0.5) (1.3) (0.7) 70.5 工 业 企 业 利 润 增 速 合 计 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 2015 年 1-2 月 工 业 企 业 盈 利 点 评 : 通 缩 风 险 加 剧 对 企 业 盈 利 负 面 影 响 集 中 显 现 36

37 图 表 7. 工 业 企 业 分 行 业 利 润 率 变 动 情 况 (%) A 股 行 业 11M M2014 9M2014 1H2014 3M 采 矿 业 煤 炭 开 采 和 洗 选 业 采 掘 石 油 和 天 然 气 开 采 业 采 掘 黑 色 金 属 矿 采 选 业 采 掘 有 色 金 属 矿 采 选 业 采 掘 非 金 属 矿 采 选 业 采 掘 原 材 料 加 工 业 石 油 加 工 炼 焦 及 核 燃 料 加 工 业 化 工 化 学 原 料 及 化 学 制 品 制 造 业 化 工 化 学 纤 维 制 造 业 化 工 非 金 属 矿 物 制 品 业 非 金 属 材 料 黑 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 黑 色 金 属 有 色 金 属 冶 炼 及 压 延 加 工 业 有 色 金 属 设 备 制 造 业 通 用 设 备 制 造 业 机 械 设 备 专 用 设 备 制 造 业 机 械 设 备 汽 车 制 造 汽 车 铁 路 船 舶 航 空 航 天 和 其 他 运 输 设 备 制 造 业 交 运 设 备 电 气 机 械 及 器 材 制 造 业 电 气 设 备 计 算 机 通 信 和 其 他 电 子 设 备 制 造 业 电 子 仪 器 仪 表 制 造 业 机 械 设 备 金 属 制 品 业 机 械 设 备 制 造 业 农 副 食 品 加 工 业 食 品 饮 料 食 品 制 造 业 食 品 饮 料 酒 饮 料 和 精 制 茶 制 造 业 食 品 饮 料 纺 织 业 纺 织 服 装 纺 织 服 装 服 饰 业 纺 织 服 装 皮 革 毛 皮 羽 毛 及 其 制 品 和 制 鞋 业 纺 织 服 装 木 材 加 工 及 木 竹 藤 棕 草 制 品 业 轻 工 制 造 家 具 制 造 业 轻 工 制 造 造 纸 及 纸 制 品 业 轻 工 制 造 印 刷 业 和 记 录 媒 介 的 复 制 轻 工 制 造 文 教 工 美 体 育 和 娱 乐 用 品 制 造 业 轻 工 制 造 医 药 制 造 业 医 药 生 物 公 共 事 业 电 力 热 力 的 生 产 和 供 应 业 公 共 事 业 燃 气 生 产 和 供 应 业 公 共 事 业 水 的 生 产 和 供 应 业 公 共 事 业 工 业 企 业 利 润 率 合 计 资 料 来 源 : 万 得 资 讯, 中 银 国 际 研 究 图 表 年 A 股 非 金 融 类 上 市 公 司 盈 利 预 测 (%) 营 业 收 入 利 润 总 额 毛 利 率 利 润 率 2014Q Q Q Q4 1.8 (6.0) Q1 1.5 (4.3) Q Q Q 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 2015 年 1-2 月 工 业 企 业 盈 利 点 评 : 通 缩 风 险 加 剧 对 企 业 盈 利 负 面 影 响 集 中 显 现 37

38 消 息 快 报 证 券 研 究 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 宏 观 及 策 略 : 中 国 策 略 张 晓 娇 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8610) [email protected] 张 戬, PhD 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8610) [email protected] 2015 年 3 月 30 日 以 开 放 的 态 度 谋 发 展 : 点 评 一 带 一 路 愿 景 与 行 动 文 件 2015 年 又 是 一 年 博 鳌 时, 发 改 委 外 交 部 商 务 部 联 合 发 布 了 推 动 共 建 丝 绸 之 路 经 济 带 和 21 世 纪 海 上 丝 绸 之 路 的 愿 景 与 行 动 愿 景 与 行 动 从 八 个 部 分 阐 述 了 我 国 对 一 带 一 路 的 构 想 和 行 动 计 划, 包 括 时 代 背 景 共 建 原 则 框 架 思 路 合 作 重 点 合 作 机 制 中 国 个 地 方 开 放 态 势 中 国 积 极 行 动 和 共 创 美 好 未 来 我 们 认 为 这 是 一 带 一 路 的 总 规 划 和 总 蓝 图, 也 是 中 国 以 开 放 的 态 度 向 世 界 表 明 合 作 的 态 度 根 据 文 件 的 内 容, 我 们 逐 条 梳 理, 建 议 关 注 如 下 表 述 方 式 和 内 容 : 1. 一 带 一 路 扩 容 时 代 背 景 中 提 到 共 建 一 带 一 路 致 力 于 亚 欧 非 大 陆 及 附 近 海 洋 的 互 联 互 通, 建 立 和 加 强 沿 线 各 国 互 联 互 通 伙 伴 关 系, 构 建 全 方 位 多 层 次 复 合 型 的 互 联 互 通 网 络, 实 现 沿 线 各 国 多 元 自 主 平 衡 可 持 续 的 发 展, 我 们 认 为 此 处 应 予 以 关 注 的 是, 一 带 一 路 的 范 围 相 较 之 前 有 所 扩 大 前 期 所 提 的 一 带 一 路, 主 要 指 的 是 发 端 于 中 国, 贯 通 中 亚 东 南 亚 南 亚 西 亚 乃 至 欧 洲 部 分 区 域, 东 牵 亚 太 经 济 圈, 西 系 欧 洲 经 济 圈, 覆 盖 约 44 亿 人 口, 经 济 总 量 约 21 万 亿 美 元, 分 别 占 全 球 的 63% 和 29%, 根 据 沿 线 国 家 人 口 统 计, 基 本 上 仅 涉 及 亚 洲 地 区 的 发 展 中 国 家 但 在 愿 景 与 行 动 中, 一 带 一 路 明 显 有 所 扩 容, 将 一 带 一 路 的 范 围 描 述 为 亚 欧 非, 并 且 定 位 是 起 于 中 国 路 经 非 洲 终 于 欧 洲 我 们 认 为 这 可 能 主 要 是 欧 洲 发 达 国 家 积 极 加 入 亚 洲 基 础 设 施 投 资 银 行 的 结 果 2. 明 确 勾 勒 出 一 带 一 路 的 路 径 框 架 思 路 中 明 确 提 到 了 我 国 对 一 带 一 路 的 定 位 以 及 建 设 计 划 : 一 带 一 路 贯 穿 亚 欧 非 大 陆, 一 头 是 活 跃 的 东 亚 经 济 圈, 一 头 是 发 达 的 欧 洲 经 济 圈, 中 间 广 大 腹 地 国 家 经 济 发 展 潜 力 巨 大 丝 绸 之 路 经 济 带 重 点 畅 通 中 国 经 中 亚 俄 罗 斯 至 欧 洲 ( 波 罗 的 海 ); 中 国 经 中 亚 西 亚 至 波 斯 湾 地 中 海 ; 中 国 至 东 南 亚 南 亚 印 度 洋 21 世 纪 海 上 丝 绸 之 路 重 点 方 向 是 从 中 国 沿 海 港 口 过 南 海 到 印 度 洋, 延 伸 至 欧 洲 ; 从 中 国 沿 海 港 口 过 南 海 到 南 太 平 洋 根 据 一 带 一 路 走 向, 陆 上 依 托 国 际 大 通 道, 以 沿 线 中 心 城 市 为 支 撑, 以 重 点 经 贸 产 业 园 区 为 合 作 平 台, 共 同 打 造 新 亚 欧 大 陆 桥 中 蒙 俄 中 国 - 中 亚 - 西 亚 中 国 - 中 南 半 岛 等 国 际 经 济 合 作 走 廊 ; 海 上 以 重 点 港 口 为 节 点, 共 同 建 设 通 畅 安 全 高 效 的 运 输 大 通 道 中 巴 孟 中 印 缅 两 个 经 济 走 廊 与 推 进 一 带 一 路 建 设 关 联 紧 密, 要 进 一 步 推 动 合 作, 取 得 更 大 进 展 从 上 述 描 述 看, 愿 景 与 行 动 所 描 述 的 一 带 一 路 在 终 点 相 较 之 前 有 所 不 同, 主 要 差 别 在 囊 括 进 了 欧 洲 并 且 在 描 述 一 带 一 路 的 愿 景 时, 明 确 指 出 一 带 一 路 不 仅 包 括 海 陆 空 通 道 基 础 设 施 完 善, 也 包 括 高 标 准 的 自 由 贸 易 区 基 本 形 成 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

39 图 表 1. 一 带 一 路 路 线 图 资 料 来 源 : 网 络 资 料, 中 银 国 际 研 究 3. 合 作 重 点 亮 点 多 从 篇 幅 看, 五 通 是 愿 景 与 行 动 的 重 点, 也 可 以 视 为 我 国 对 外 合 作 的 总 体 纲 领 其 中 政 策 是 基 础, 在 此 基 础 上, 才 有 设 施 贸 易 资 金 和 民 心 的 互 通 设 施 互 通 指 出, 基 础 设 施 互 联 互 通 是 一 带 一 路 建 设 的 优 先 领 域, 沿 线 国 家 宜 加 强 基 础 设 施 建 设 规 划 技 术 标 准 体 系 的 对 接, 基 于 设 施 互 通, 重 点 提 及 了 陆 水 联 运 港 口 输 油 输 气 电 力 与 输 电 光 缆 等 通 信 几 个 重 点 方 面, 上 述 行 业, 很 可 能 成 为 一 带 一 路 首 批 重 点 工 程 落 地 项 目 贸 易 畅 通 重 点 指 出 了 几 个 拟 重 点 投 资 以 及 合 作 的 领 域, 包 括 农 林 牧 渔 农 产 品 加 工 业 煤 炭 油 气 金 属 矿 产 水 电 核 电 风 电 太 阳 能 新 兴 产 业 服 务 业 等 方 面 但 我 们 认 为, 贸 易 的 合 作 主 要 基 于 双 方 的 技 术 优 势 和 资 源 优 势, 因 此 面 向 一 带 和 一 路 两 个 方 向, 油 气 矿 产 农 林 牧 渔 农 产 品 加 工 业 可 能 得 到 较 快 发 展, 基 于 一 带 一 路 沿 线 国 家 的 发 展 需 求, 核 电 等 清 洁 能 源 项 目 也 可 能 较 有 发 展 优 势 资 金 融 通 明 确 指 出, 是 一 带 一 路 的 重 要 支 撑 结 合 愿 景 与 行 动 以 及 前 期 我 国 对 一 带 一 路 的 表 态 来 看, 中 国 将 重 点 依 托 亚 投 行 金 砖 国 家 银 行 和 丝 路 基 金 引 导 一 带 一 路 建 设, 其 中 需 要 关 注 的 是, 中 国 对 亚 投 行 的 投 资 占 比 达 到 50%, 但 并 不 谋 求 主 导 权 和 一 票 否 决 权, 在 金 砖 国 家 银 行 的 出 资 规 模 也 是 最 大, 但 投 票 权 占 比 39.95%, 仅 对 丝 路 基 金 我 国 有 自 主 权 民 心 相 通 中, 在 旅 游 合 作 之 外, 提 出 了 合 作 开 展 广 播 影 视 剧 精 品 创 作 及 翻 译, 预 计 对 传 媒 行 业 相 关 公 司 将 有 一 定 影 响 4. 全 国 总 动 员, 共 建 一 带 一 路 中 国 各 地 方 开 放 态 势, 基 本 上 指 出 了 一 带 一 路 上 将 重 点 建 设 和 受 益 的 地 区 综 合 来 看, 我 们 认 为 最 受 益 的 地 区 包 括 新 疆 广 西 云 南 沿 海 港 口 等 城 市 和 地 区, 上 述 地 区 与 我 们 之 前 的 预 期 相 符 同 时, 纵 观 我 国 近 期 出 台 的 各 项 重 大 发 展 计 划, 一 带 联 通 长 江 经 济 带 联 通 沿 海 自 贸 区 联 通 一 路, 基 本 上 成 为 未 来 中 国 的 主 要 贸 易 通 道 我 们 也 重 点 关 注 长 江 沿 线 内 陆 交 通 枢 纽 等 重 点 城 市 的 发 展 机 会 在 此 之 外, 其 中 提 到 以 扩 大 开 放 倒 逼 深 层 次 改 革, 将 在 全 国 范 围 内 各 区 域 都 产 生 影 响 5. 新 亮 点 亚 洲 金 融 一 体 化 建 议 关 注 推 动 银 行 卡 清 算 机 构 开 展 跨 境 清 算 业 务 和 支 付 机 构 开 展 跨 境 支 付 业 务 可 能 带 来 的 机 会, 其 中 主 要 涉 及 银 行 等 金 融 机 构, 以 及 相 关 IT 产 业 2015 年 3 月 30 日 以 开 放 的 态 度 谋 发 展 : 点 评 一 带 一 路 愿 景 与 行 动 文 件 39

40 从 愿 景 与 行 动 中 可 以 看 出, 中 国 作 为 一 带 一 路 的 牵 头 方, 已 经 做 出 了 积 极 的 表 态, 包 括 资 金 和 规 划 两 方 面 接 下 来 就 是 一 带 一 路 以 重 点 项 目 推 动 重 点 国 家 合 作 以 重 点 国 家 推 动 重 点 地 区 合 作 以 重 点 地 区 合 作 联 通 贸 易 通 道 最 终 构 建 高 水 准 自 由 贸 易 区, 逐 项 落 地 的 过 程 我 们 依 然 坚 持 在 以 一 带 一 路 为 突 破 口, 重 塑 对 外 开 放 新 格 局 中 的 观 点, 认 为 一 带 一 路 政 策 将 深 刻 改 变 目 前 的 出 口 局 势, 并 推 动 国 内 改 革 和 经 济 转 型, 并 分 为 行 业 和 区 域 两 个 层 次 推 荐 相 关 标 的 从 区 域 的 角 度 看, 中 国 将 加 强 沿 海 沿 边 的 自 贸 区 试 点 以 及 同 国 外 的 互 联 互 通, 因 此 首 先 受 益 的 地 区 可 能 是 新 疆 云 南 广 西 上 海 西 安 从 行 业 角 度 看, 一 带 一 路 也 可 以 分 为 产 品 产 能 输 出 行 业 和 产 业 转 移 行 业 前 者 包 括 建 筑 建 材 钢 铁 有 色 化 工 交 运 高 铁 农 业 加 工 业, 后 者 包 括 轻 工 纺 织 服 装 建 材 等 在 此 之 外, 新 增 建 议 关 注 制 作 广 播 影 视 剧 的 传 媒 公 司 以 及 受 益 于 亚 洲 金 融 一 体 化 进 程 的 相 关 计 算 机 电 子 行 业 公 司 我 们 维 持 推 荐 列 表 如 下 图 表 2. 中 银 国 际 推 荐 组 合 ( 每 股 收 益 为 万 得 一 致 预 期 ) 代 码 公 司 行 业 市 值 每 股 收 益 ( 元 ) ( 亿 元 ) 2013 年 2014 年 预 期 2015 年 预 期 CH 宝 钢 股 份 钢 铁 1, CH 准 油 股 份 机 械 CH 中 国 北 车 机 械 1, CH 三 一 重 工 机 械 CH 中 国 中 铁 建 筑 2, CH 天 山 股 份 建 材 CH 上 港 集 团 交 通 运 输 1, CH 北 部 湾 港 交 通 运 输 CH 云 天 化 化 工 (1.57) CH 陕 天 然 气 电 力 及 公 用 事 业 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 以 开 放 的 态 度 谋 发 展 : 点 评 一 带 一 路 愿 景 与 行 动 文 件 40

41 消 息 快 报 证 券 研 究 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 工 业 : 非 金 属 建 材 董 馨 谣 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8610) [email protected] 李 攀, CFA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8621) [email protected] 2015 年 3 月 30 日 水 泥 价 格 周 报 : 需 求 疲 态 未 改, 价 格 继 续 小 幅 下 降 全 国 水 泥 市 场 价 格 环 比 下 降 0.59% 据 数 字 水 泥 网 的 消 息 显 示, 上 周 全 国 水 泥 市 场 价 格 环 比 前 一 周 继 续 小 幅 下 行, 跌 幅 为 0.59% 价 格 下 跌 区 域 主 要 有 南 京 长 沙 南 宁 和 成 都 等 地, 不 同 地 区 价 格 下 调 元 / 吨 ; 上 涨 区 域 是 甘 肃 平 凉 和 四 川 绵 阳 等 个 别 地 区, 幅 度 元 / 吨 3 月 下 旬, 全 国 水 泥 市 场 需 求 表 现 仍 以 疲 软 为 主, 除 东 北 和 华 北 以 外, 其 他 地 区 企 业 袋 装 水 泥 发 货 基 本 恢 复 正 常, 散 装 水 泥 不 同 区 域 发 货 在 4-7 成 不 等 今 年 市 场 启 动 延 续 上 年 4 季 度 疲 软 态 势, 依 照 去 年 4 季 度 各 区 域 水 泥 需 求 表 现 情 况 看, 预 计 进 入 4 月 份 也 仅 是 个 别 区 域 企 业 能 实 现 产 销 平 衡, 多 数 地 区 恢 复 至 8-9 成 已 是 正 常 水 平 华 北 地 区 价 格 稳 中 趋 降 北 京 水 泥 市 场 受 申 冬 奥 组 委 会 检 查 影 响, 仍 处 于 半 停 滞 状 态, 市 场 成 交 清 淡, 企 业 发 货 同 比 减 少 50% 左 右, 价 格 平 稳 为 主, 不 同 企 业 价 差 元 / 吨, 预 计 清 明 节 过 后, 北 京 市 场 需 求 才 能 有 所 好 转 天 津 市 场 价 格 平 稳, 下 游 需 求 启 动 较 差, 企 业 出 货 同 比 减 少 30% 以 上, 主 要 是 受 房 地 产 新 开 工 项 目 大 幅 减 少, 以 及 搅 拌 站 上 年 度 垫 资 回 款 率 偏 低 影 响, 对 散 装 水 泥 需 求 大 幅 下 降 河 北 石 家 庄 市 场 需 求 恢 复 相 对 略 好, 但 本 地 主 导 企 业 发 货 情 况 却 较 差, 主 要 是 受 阳 泉 邯 郸 和 邢 台 低 价 水 泥 进 入 影 响, 导 致 本 地 企 业 出 货 不 足 3 成, 后 期 为 稳 定 客 户 价 格 或 将 下 调 东 北 地 区 需 求 陆 续 启 动 3 月 底, 随 着 气 温 回 升, 辽 宁 水 泥 需 求 陆 续 启 动, 目 前 市 场 成 交 量 不 大, 企 业 日 均 发 货 量 1,000-3,000 吨 企 业 计 划 通 过 行 业 自 律 稳 定 水 泥 价 格 从 跟 踪 情 况 看, 开 市 后 下 游 需 求 量 表 现 较 差, 后 期 随 着 市 场 全 面 展 开, 若 仍 有 企 业 以 低 价 抢 量, 自 律 机 制 失 效, 企 业 或 将 开 始 拼 杀 价 格 吉 林 和 黑 龙 江 地 区 需 求 量 仍 然 不 大, 企 业 发 货 在 2-3 成, 预 计 4 月 才 能 开 始 逐 步 增 加, 目 前 黑 吉 两 地 报 价 仍 在 较 高 位 置, 后 期 部 分 区 域 为 防 止 辽 宁 低 价 水 泥 进 入 或 采 取 将 开 市 即 降 价 措 施 华 东 地 区 P.O42.5 水 泥 价 格 环 比 前 一 周 下 跌 1.0% 江 苏 南 京 地 区 水 泥 价 格 下 调 元 / 吨, 开 市 后 因 下 游 需 求 表 现 一 直 较 差, 加 上 生 产 线 恢 复 生 产 后, 企 业 出 现 严 重 胀 库, 水 泥 价 格 底 部 再 次 下 挫, 触 及 历 史 低 位 苏 锡 常 地 区 水 泥 价 格 保 持 平 稳, 受 雨 水 天 气 影 响, 企 业 出 货 仍 然 偏 弱, 晴 好 天 气 时, 日 发 货 量 能 达 6 成, 部 分 企 业 多 条 生 产 线 被 迫 延 长 停 产 浙 江 地 区 经 过 前 期 大 范 围 下 调 后, 价 格 以 平 稳 为 主, 袋 装 水 泥 发 货 基 本 恢 复 正 常 水 平, 但 散 装 发 货 仅 在 5 成 左 右, 个 别 企 业 能 达 6-7 成 金 建 兰 一 带 企 业 表 示, 后 期 主 动 下 调 价 格 的 可 能 性 较 小, 主 要 是 考 虑 目 前 需 求 差, 价 格 大 幅 下 调 刺 激 作 用 有 限 ; 杭 州 宁 波 和 温 州 一 带 因 有 外 来 水 泥 进 入, 后 期 迫 于 压 力 或 将 继 续 跟 随 调 整 安 徽 合 肥 地 区 水 泥 出 货 以 袋 装 为 主, 散 装 出 货 不 足 3 成, 库 存 高 位 运 行, 磨 机 开 工 率 仅 在 30%-40% 沿 江 安 庆 芜 湖 铜 陵 等 地 区 袋 装 需 求 较 好, 企 业 出 货 可 达 9 成, 散 装 市 场 疲 软 运 行, 出 货 在 4 成 此 外, 龙 头 企 业 水 泥 和 熟 料 库 存 均 升 到 历 史 高 位, 都 在 60% 以 上 江 西 南 昌 水 泥 价 格 保 持 平 稳, 下 游 需 求 恢 复 受 到 雨 水 天 气 影 响, 企 业 出 货 在 5 成 左 右, 库 位 持 续 上 升 或 将 导 致 后 期 价 格 走 弱 上 海 水 泥 价 格 保 持 平 稳, 企 业 出 货 在 4 成 左 右, 库 存 依 旧 在 70%-80% 较 高 位 置 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

42 中 南 地 区 P.O42.5 水 泥 价 格 环 比 前 一 周 下 跌 1.5% 广 西 南 宁 崇 左 地 区 熟 料 和 袋 装 水 泥 价 格 下 调 20 元 / 吨, 南 宁 地 区 雨 水 天 气 增 多, 下 游 需 求 减 少, 企 业 出 货 由 前 期 的 6-7 成 回 落 至 5 成, 为 缓 解 库 存 压 力, 价 格 出 现 下 调, 也 不 排 除 是 应 对 南 方 水 泥 新 线 投 产 广 东 珠 三 角 地 区 个 别 企 业 水 泥 价 格 继 续 走 低, 主 导 企 业 报 价 暂 时 平 稳, 日 发 货 量 在 7-8 成, 水 泥 和 熟 料 库 存 都 高 位 运 行, 后 期 价 格 趋 弱 下 行 为 主 湖 南 长 株 潭 地 区 水 泥 价 格 下 调 20 元 / 吨, 一 方 面 受 前 期 娄 邵 阳 地 区 价 格 连 续 下 调 影 响, 另 一 方 面 近 期 雨 水 天 气 影 响, 下 游 需 求 疲 软, 出 货 一 直 在 4 成 左 右, 企 业 水 泥 和 熟 料 库 存 均 在 70% 以 上 高 位, 部 分 企 业 生 产 线 停 产 西 南 地 区 P.O42.5 水 泥 价 格 环 比 前 一 周 下 跌 0.8% 四 川 成 都 高 标 号 散 装 价 格 下 调 元 / 吨, 主 要 原 因 是 下 游 搅 拌 站 因 去 年 应 收 账 款 较 高, 今 年 开 市 后 无 法 再 增 加 垫 资 额 度, 开 工 率 明 显 下 降, 对 水 泥 需 求 造 成 影 响, 此 外, 企 业 对 后 期 市 场 需 求 失 去 信 心, 降 价 促 销 心 态 较 重 绵 阳 德 阳 和 资 阳 低 标 号 袋 装 通 过 企 业 主 动 推 涨, 价 格 小 幅 上 调 10 元 / 吨 贵 州 贵 阳 价 格 略 显 混 乱, 个 别 企 业 散 装 价 格 下 调 元, 企 业 正 在 通 过 自 律 推 动 价 格 走 高, 后 期 未 能 达 成 价 格 将 会 回 落, 贵 州 西 北 部 受 前 期 价 格 走 高 影 响, 销 售 量 锐 减, 部 分 企 业 出 货 不 足 5 成 云 南 昆 明 价 格 保 持 平 稳, 随 着 工 程 项 目 启 动, 下 游 需 求 略 有 回 升 西 北 地 区 价 格 稳 中 有 升 甘 肃 平 凉 地 区 水 泥 价 格 上 调 元 / 吨 去 年 4 季 度, 平 凉 地 区 高 标 号 散 出 厂 价 跌 破 200 元 / 吨, 企 业 处 于 亏 损 区 间 ; 今 年 开 市 后, 随 着 需 求 启 动, 企 业 为 扭 亏 为 盈, 尝 试 上 调 价 格 目 前 下 游 市 场 刚 刚 启 动, 需 求 偏 弱, 部 分 搅 拌 站 因 无 资 金 仍 处 于 停 产 状 态, 企 业 散 装 出 货 量 仅 在 2-3 成, 袋 装 市 场 略 好 在 3-4 成 陕 西 西 安 以 及 关 中 地 区 价 格 保 持 平 稳, 需 求 疲 软 为 主 进 入 下 旬 以 来, 受 房 地 产 复 工 缓 慢 和 雨 水 天 气 影 响, 水 泥 需 求 恢 复 一 直 较 差, 天 气 晴 好 时, 企 业 出 货 量 可 达 6 成 虽 然 各 主 导 企 业 仍 有 提 价 意 愿, 但 因 需 求 恢 复 不 达 预 期, 短 期 价 格 将 会 平 稳 为 主 新 疆 水 泥 市 场 正 在 陆 续 启 动, 工 程 项 目 受 资 金 短 缺 影 响 复 工 缓 慢, 水 泥 需 求 表 现 一 般, 企 业 发 货 量 不 及 去 年 同 期 北 疆 乌 鲁 木 齐 各 大 企 业 报 价 稳 定, 相 互 关 注 竞 争 对 手 价 格 实 际 执 行 情 况 南 疆 阿 克 苏 地 区 水 泥 价 格 稳 定, 低 标 袋 装 280 元 / 吨, 高 标 号 320 元 / 吨 周 边 库 车 地 区 ( 距 离 阿 克 苏 200 公 里 ) 因 红 狮 水 泥 出 厂 价 大 幅 下 调, 走 低 元 / 吨, 红 狮 和 天 山 出 厂 价 分 别 为 200 元 / 吨 和 220 元 / 吨 和 田 地 区 需 求 表 现 相 对 略 好, 企 业 有 上 调 价 格 打 算 水 泥 库 容 比 环 比 保 持 平 稳 上 周 全 国 水 泥 库 容 比 约 为 75.2%, 环 比 前 一 周 整 体 保 持 平 稳 其 中 华 东 地 区 库 容 比 环 比 上 升 0.4 个 百 分 点, 西 北 地 区 库 容 比 环 比 下 降 1.1 个 百 分 点, 其 他 各 地 区 库 容 比 水 平 基 本 保 持 平 稳 目 前, 东 北 地 区 库 容 比 最 高, 约 为 77.5%, 西 南 地 区 最 低, 约 为 71.9% 图 表 1. 各 地 区 水 泥 库 容 比 变 化 ( 单 位 %) 地 区 较 去 年 同 期 较 上 月 较 上 周 华 北 东 北 (1.9) 华 东 中 南 西 南 (1.3) 0.0 西 北 (1.1) (1.1) 全 国 资 料 来 源 : 数 字 水 泥 网 2015 年 3 月 30 日 水 泥 价 格 周 报 42

43 图 表 2. 全 国 水 泥 平 均 库 容 比 资 料 来 源 : 数 字 水 泥 网 对 上 市 公 司 的 影 响 从 基 本 面 来 看, 春 节 过 后 市 场 逐 步 启 动, 目 前 看 今 年 需 求 启 动 较 为 缓 慢, 农 村 需 求 已 有 所 恢 复, 散 装 水 泥 需 求 恢 复 情 况 较 差, 部 分 地 区 企 业 抢 夺 销 售 量 导 致 水 泥 价 格 有 所 下 行 节 后 企 业 水 泥 库 容 比 开 始 缓 慢 下 降, 部 分 地 区 熟 料 报 价 提 升, 随 着 需 求 不 断 恢 复, 预 计 水 泥 价 格 也 将 会 开 始 回 升, 后 续 仍 需 关 注 市 场 启 动 后 需 求 的 恢 复 情 况 上 周 全 国 水 泥 库 容 比 为 75.2%, 环 比 前 一 周 保 持 平 稳, 相 比 去 年 同 期 上 升 5.6 个 百 分 点 根 据 数 字 水 泥 的 统 计,2014 年 全 国 新 增 熟 料 产 能 6,999.8 万 吨, 预 计 2015 年 新 增 产 能 规 模 将 继 续 下 降, 同 时, 若 水 泥 行 业 化 解 过 剩 产 能 相 关 政 策 能 够 得 到 较 好 的 落 实, 也 将 会 促 进 水 泥 行 业 的 结 构 调 整 和 供 需 关 系 改 善 整 体 来 看, 水 泥 需 求 预 计 仍 将 保 持 低 速 增 长, 行 业 过 剩 产 能 去 化 过 程 漫 长, 水 泥 行 业 未 来 发 展 整 合 以 及 转 型 升 级 是 长 期 趋 势 近 年 来 国 家 对 于 环 保 方 面 愈 发 重 视, 未 来 水 泥 窑 协 同 处 置 废 弃 物 有 较 大 发 展 空 间, 相 关 财 税 等 支 持 政 策 也 有 望 加 快 研 究 落 实 个 股 方 面, 长 期 关 注 具 有 低 成 本 优 势 以 及 受 益 于 未 来 行 业 资 源 整 合 的 华 东 地 区 龙 头 海 螺 水 泥 ( CH/ 人 民 币 21.90; 0914.HK/ 港 币 28.55, 买 入 ), 关 注 弹 性 较 大 以 及 大 力 发 展 水 泥 环 保 产 业 的 华 新 水 泥 ( CH/ 人 民 币 11.01, 买 入 ), 以 及 受 益 京 津 冀 大 气 污 染 防 治 以 及 一 体 化 建 设 的 金 隅 股 份 ( CH/ 人 民 币 10.59; 2009.HK/ 港 币 6.54, 买 入 ) 和 冀 东 水 泥 ( CH / 人 民 币 14.81, 谨 慎 买 入 ) 图 表 3. 水 泥 价 格 变 化 ( 周 环 比 ) 图 表 4. 水 泥 价 格 变 化 ( 月 环 比 ) 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% -9% -10% 北 京 天 津 河 北 山 西 内 蒙 古 辽 宁 吉 林 黑 龙 江 上 海 浙 江 安 徽 福 建 江 西 山 东 河 南 湖 北 广 东 广 西 海 南 重 庆 贵 州 云 南 西 藏 陕 西 甘 肃 青 海 宁 夏 新 疆 全 国 四 川 江 苏 湖 南 资 料 来 源 : 数 字 水 泥 网 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 山 东 北 京 河 北 山 西 内 蒙 古 辽 宁 吉 林 黑 龙 江 上 海 浙 江 安 徽 江 西 河 南 湖 北 广 东 海 南 重 庆 贵 州 西 藏 陕 西 青 海 宁 夏 新 疆 全 国 四 川 福 建 天 津 湖 南 广 西 云 南 甘 肃 江 苏 资 料 来 源 : 数 字 水 泥 网 2015 年 3 月 30 日 水 泥 价 格 周 报 43

44 图 表 5. 水 泥 价 格 变 化 ( 较 年 初 ) 图 表 6. 水 泥 价 格 变 化 ( 均 价 同 比 ) 0% -5% -10% -15% -20% -25% 北 京 河 北 山 西 内 蒙 古 辽 宁 吉 林 黑 龙 江 上 海 河 南 湖 北 重 庆 贵 州 西 藏 陕 西 青 海 宁 夏 新 疆 山 东 全 国 海 南 安 徽 福 建 浙 江 天 津 湖 南 广 西 江 西 四 川 广 东 甘 肃 江 苏 云 南 资 料 来 源 : 数 字 水 泥 网 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 青 海 黑 龙 江 西 藏 新 疆 宁 夏 湖 南 北 京 天 津 河 南 广 西 重 庆 山 西 江 西 河 北 山 东 陕 西 吉 林 全 国 内 蒙 古 辽 宁 四 川 广 东 海 南 湖 北 云 南 甘 肃 江 苏 浙 江 福 建 贵 州 安 徽 上 海 资 料 来 源 : 数 字 水 泥 网 2015 年 3 月 30 日 水 泥 价 格 周 报 44

45 消 息 快 报 证 券 研 究 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 消 费 服 务 : 旅 游 旷 实 * 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8610) [email protected] * 葛 蒙 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 2015 年 3 月 30 日 中 国 国 旅 : 离 岛 免 税 持 续 高 增 长, 国 企 改 革 即 将 落 地 事 件 : 3 月 27 日, 海 南 省 人 民 政 府 新 闻 发 布 会 在 博 鳌 亚 洲 论 坛 上 举 行, 海 南 省 委 常 委 政 法 委 书 记 常 务 副 省 长 毛 超 峰 作 重 要 讲 话 据 介 绍, 截 至 2014 年 底, 离 岛 免 税 店 累 计 实 现 免 税 销 售 额 亿 元, 购 物 人 数 万 人 次, 人 均 购 物 在 2,680 元 点 评 : 1. 预 计 2014 年 三 亚 离 岛 免 税 店 免 税 销 售 额 34 亿 元 左 右, 同 比 增 长 29%: 年 底, 离 岛 免 税 店 累 计 实 现 免 税 销 售 额 亿 元, 购 物 人 数 万 人 次 结 合 年 累 积 数 据 以 及 我 们 模 型 倒 算 ( 详 细 分 析 见 图 表 1 所 示 ), 推 算 出 三 亚 免 税 店 2014 年 销 售 额 大 约 34 亿 元 左 右 ( 海 南 离 岛 免 税 2014 年 全 年 实 现 销 售 额 43 亿 元 左 右, 三 亚 店 占 比 79%), 完 全 符 合 我 们 之 前 预 期 2014 年 三 亚 免 税 店 购 买 人 次 大 约 在 100 万 人 次 左 右 ( 同 比 增 长 27%), 客 单 价 大 约 3,400 元 左 右 ( 同 比 增 长 3%) 整 体 分 析, 海 棠 湾 免 税 店 开 业 后,SKU 增 加 和 面 积 拓 宽 带 来 进 店 和 购 买 人 次 大 幅 提 升, 驱 动 2014 年 三 亚 离 岛 免 税 销 售 额 高 增 长 同 时, 我 们 预 计 2015 年 1 季 度 三 亚 免 税 店 销 售 额 亿 元, 同 比 增 长 接 近 40% 图 表 1 海 南 离 岛 免 税 销 售 数 据 跟 踪 时 间 区 间 三 亚 免 海 南 省 税 店 销 离 岛 免 售 额 ( 亿 税 购 物 元 ) 金 额 ( 亿 元 ) 海 南 省 三 亚 店 总 购 物 购 物 人 人 次 ( 万 次 ( 万 人 人 次 ) 次 ) 三 亚 店 购 物 人 次 占 总 购 物 人 次 比 例 (%) 三 亚 店 客 单 价 ( 元 ) 三 亚 店 免 税 购 物 金 额 占 全 省 比 例 (%) n.a n.a 2,051 n.a 2012 全 年 , 全 年 , 全 年 ( 预 计 ) , 年 底 累 计 , 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 2. 国 企 改 革 即 将 落 地, 维 持 买 入 评 级 : 中 国 国 旅 ( CH/ 人 民 币 51.36, 买 入 ) 目 前 处 于 停 牌 前, 预 计 公 司 治 理 优 化 和 激 励 机 制 改 善 有 望 落 地 参 照 韩 国 免 税 招 标 体 系 以 及 营 运 模 式, 免 税 业 态 有 限 牌 照 化 管 理 模 式 有 望 持 续, 中 国 国 旅 的 牌 照 优 势 和 经 营 优 势 有 望 得 到 巩 固 和 强 化 伴 随 免 税 业 态 高 增 长 跨 境 电 商 价 值 重 估, 公 司 中 长 期 市 值 可 以 看 到 800-1,000 亿 元, 建 议 长 期 持 有 维 持 公 司 年 2.02 元 2.62 元 的 盈 利 预 测, 维 持 买 入 评 级 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

46 消 息 快 报 证 券 研 究 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 非 银 金 融 : 证 券 魏 涛, CPA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8610) [email protected] 郭 晓 露 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S (8610) [email protected] * 罗 惠 洲 是 本 报 告 重 要 贡 献 者 2015 年 3 月 30 日 国 海 证 券 2014 年 报 点 评 2014 年, 国 海 证 券 ( CH/ 人 民 币 17.93, 未 有 评 级 ) 实 现 营 业 收 入 亿 元, 同 比 增 长 39.93% 公 司 实 现 净 利 润 6.90 亿 元, 同 比 增 长 % 每 股 收 益 0.3 元, 同 比 增 长 100% 归 属 于 母 公 司 净 资 产 达 到 亿 元, 比 年 初 增 加 9.22%, 杠 杆 率 约 为 3.91 倍 公 司 2014 年 期 末 每 股 净 资 产 为 元, 市 净 率 13.2 倍 利 润 分 配 预 案 : 每 10 股 派 发 现 金 股 利 0.6 元 ( 含 税 ) 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 8.31% 证 券 经 纪 业 务 收 入 亿, 同 比 增 长 39.53% 根 据 公 司 年 报 统 计 口 径, 股 票 A 股 成 交 额 市 场 份 额 从 2013 年 的 0.63% 下 降 至 0.61% 公 司 证 券 经 纪 业 务 抓 住 市 场 转 暖 以 及 两 融 业 务 快 速 扩 容 的 机 遇, 通 过 围 绕 中 高 端 客 户 开 展 财 富 管 理 咨 询 服 务, 积 极 推 进 金 融 产 品 销 售, 着 力 拓 宽 信 用 业 务 客 户 来 源 扩 大 信 用 业 务 规 模, 稳 步 推 进 营 业 网 点 规 划 建 设 等 重 点 工 作, 增 收 创 利 信 用 交 易 业 务 : 报 告 期 末, 公 司 的 融 资 融 券 余 额 为 亿 元, 较 上 年 末 增 长 238.8% 报 告 期 公 司 取 得 融 资 融 券 利 息 净 收 入 26,761.7 万 元 投 资 银 行 业 务 实 现 营 业 收 入 2.91 亿 元, 同 比 下 降 4.77% 公 司 投 资 银 行 业 务 抓 住 新 股 发 行 重 启 再 融 资 和 信 用 债 市 场 持 续 扩 容 新 三 板 及 场 外 市 场 快 速 发 展 的 市 场 机 遇, 全 年 累 计 完 成 31 家 主 承 销 项 目 的 发 行 承 销 工 作, 其 中 IPO 项 目 1 家 非 公 开 发 行 股 票 项 目 4 家 新 三 板 定 向 发 行 1 家 债 券 项 目 25 家 ( 含 可 转 债 项 目 1 家 资 产 证 券 化 项 目 1 家 ) 证 券 投 资 业 务 实 现 营 业 收 入 3.91 亿 元, 同 比 增 长 % 公 司 证 券 自 营 业 务 准 确 研 判 市 场 形 势, 适 时 加 大 自 营 投 资 力 度, 及 时 扩 大 投 资 规 模, 并 把 握 市 场 机 会, 加 大 中 长 期 债 券 投 资 比 重, 适 时 锁 定 投 资 回 报, 取 得 了 良 好 的 投 资 收 益 资 产 管 理 业 务 实 现 收 入 亿 元, 同 比 增 长 26.53% 公 司 资 产 管 理 业 务 在 传 统 投 资 产 品 之 外, 还 发 行 了 主 动 管 理 融 资 类 产 品 定 向 通 道 产 品 等, 并 积 极 推 动 开 展 资 产 证 券 化 项 目, 截 至 2014 年 末, 共 管 理 16 个 集 合 资 产 管 理 计 划 和 55 个 定 向 资 产 管 理 项 目, 受 托 资 产 管 理 规 模 4,862, 万 元 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( 上 获 取

47 我 们 建 议 关 注 国 海 证 券 的 逻 辑 : 1 公 司 具 备 区 域 优 势 的 证 券 经 纪 业 务 公 司 证 券 经 纪 业 务 在 广 西 的 区 域 和 品 牌 优 势 明 显, 尽 管 面 临 的 竞 争 日 趋 激 烈, 但 近 年 来 公 司 证 券 经 纪 业 务 在 广 西 市 场 的 占 有 率 均 保 持 在 第 一 位 优 化 营 业 网 点 布 局, 目 前 公 司 营 业 网 点 覆 盖 面 已 扩 张 至 15 个 省 级 区 域, 广 西 区 内 营 业 部 48 家, 区 外 营 业 部 21 家 2. 排 名 领 先 的 国 债 和 金 融 债 业 务 公 司 在 国 债 金 融 债 承 销 方 面 竞 争 优 势 明 显 截 至 2014 年 末, 公 司 记 账 式 国 债 承 销 金 额 的 券 商 排 名 始 终 保 持 在 前 10 位, 国 开 行 金 融 债 承 销 金 额 的 券 商 排 名 始 终 保 持 在 前 6 位, 农 发 行 金 融 债 和 进 出 口 行 金 融 债 承 销 金 额 的 券 商 排 名 保 持 在 前 4 位 3. 市 场 化 的 经 营 理 念 和 机 制 公 司 运 用 市 场 化 的 理 念 来 经 营 管 理 公 司, 设 计 市 场 化 的 用 人 机 制 和 分 配 激 励 机 制, 吸 引 和 留 住 了 大 批 优 秀 的 人 才, 促 进 公 司 各 项 业 务 的 快 速 发 展 公 司 实 行 全 员 聘 任 制, 确 保 人 尽 其 才 图 表 1. 业 绩 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) 同 比 (%) 营 业 收 入 1, , 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 基 本 每 股 收 益 ( 元 / 股 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 增 加 0.80 个 百 分 点 总 资 产 14, , 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 资 产 6, , 杠 杆 率 ( 倍 ) 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 国 海 证 券 2014 年 报 点 评 47

48 披 露 声 明 本 报 告 准 确 表 述 了 证 券 分 析 师 的 个 人 观 点 该 证 券 分 析 师 声 明, 本 人 未 在 公 司 内 外 部 机 构 兼 任 有 损 本 人 独 立 性 与 客 观 性 的 其 他 职 务, 没 有 担 任 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 的 董 事 监 事 或 高 级 管 理 人 员 ; 也 不 拥 有 与 该 上 市 公 司 有 关 的 任 何 财 务 权 益 ; 本 报 告 评 论 的 上 市 公 司 或 其 它 第 三 方 都 没 有 或 没 有 承 诺 向 本 人 提 供 与 本 报 告 有 关 的 任 何 补 偿 或 其 它 利 益 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 同 时 声 明, 未 授 权 任 何 公 众 媒 体 或 机 构 刊 载 或 转 发 本 研 究 报 告 如 有 投 资 者 于 公 众 媒 体 看 到 或 从 其 它 机 构 获 得 本 研 究 报 告 的, 请 慎 重 使 用 所 获 得 的 研 究 报 告, 以 防 止 被 误 导, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 对 其 报 告 理 解 和 使 用 承 担 任 何 责 任 评 级 体 系 说 明 公 司 投 资 评 级 : 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 20% 以 上 ; 谨 慎 买 入 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 上 涨 10%-20%; 持 有 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 在 上 下 10% 区 间 内 波 动 ; 卖 出 : 预 计 该 公 司 股 价 在 未 来 12 个 月 内 下 降 10% 以 上 ; 未 有 评 级 (NR) 行 业 投 资 评 级 : 增 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 强 于 有 关 基 准 指 数 ; 中 立 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 基 本 与 有 关 基 准 指 数 持 平 ; 减 持 : 预 计 该 行 业 指 数 在 未 来 12 个 月 内 表 现 弱 于 有 关 基 准 指 数 有 关 基 准 指 数 包 括 : 恒 生 指 数 恒 生 中 国 企 业 指 数 以 及 沪 深 300 指 数 等 2015 年 3 月 30 日 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 璞 玉 共 精 金 48

49 风 险 提 示 及 免 责 声 明 本 报 告 由 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 证 券 分 析 师 撰 写 并 向 特 定 客 户 发 布 本 报 告 发 布 的 特 定 客 户 包 括 :1) 基 金 保 险 QFII QDII 等 能 够 充 分 理 解 证 券 研 究 报 告, 具 备 专 业 信 息 处 理 能 力 的 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 机 构 客 户 ;2) 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队, 其 可 参 考 使 用 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 证 券 投 资 顾 问 服 务 团 队 可 能 以 本 报 告 为 基 础, 整 合 形 成 证 券 投 资 顾 问 服 务 建 议 或 产 品, 提 供 给 接 受 其 证 券 投 资 顾 问 服 务 的 客 户 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 以 任 何 方 式 或 渠 道 向 除 上 述 特 定 客 户 外 的 公 司 个 人 客 户 提 供 本 报 告 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 的 个 人 客 户 从 任 何 外 部 渠 道 获 得 本 报 告 的, 亦 不 应 直 接 依 据 所 获 得 的 研 究 报 告 作 出 投 资 决 策 ; 需 充 分 咨 询 证 券 投 资 顾 问 意 见, 独 立 作 出 投 资 决 策 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 承 担 由 此 产 生 的 任 何 责 任 及 损 失 等 本 报 告 内 含 保 密 信 息, 仅 供 收 件 人 使 用 阁 下 作 为 收 件 人, 不 得 出 于 任 何 目 的 直 接 或 间 接 复 制 派 发 或 转 发 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 予 任 何 其 他 人, 或 将 此 报 告 全 部 或 部 分 内 容 发 表 如 发 现 本 研 究 报 告 被 私 自 刊 载 或 转 发 的, 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 将 及 时 采 取 维 权 措 施, 追 究 有 关 媒 体 或 者 机 构 的 责 任 所 有 本 报 告 内 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 或 其 附 属 及 关 联 公 司 ( 统 称 中 银 国 际 集 团 ) 的 商 标 服 务 标 记 注 册 商 标 或 注 册 服 务 标 记 本 报 告 及 其 所 载 的 任 何 信 息 材 料 或 内 容 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 未 考 虑 到 任 何 特 别 的 投 资 目 的 财 务 状 况 或 特 殊 需 要, 不 能 成 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 要 约 或 邀 请, 亦 不 构 成 任 何 合 约 或 承 诺 的 基 础 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 不 能 确 保 本 报 告 中 提 及 的 投 资 产 品 适 合 任 何 特 定 投 资 者 本 报 告 的 内 容 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 阁 下 不 会 因 为 收 到 本 报 告 而 成 为 中 银 国 际 集 团 的 客 户 阁 下 收 到 或 阅 读 本 报 告 须 在 承 诺 购 买 任 何 报 告 中 所 指 之 投 资 产 品 之 前, 就 该 投 资 产 品 的 适 合 性, 包 括 阁 下 的 特 殊 投 资 目 的 财 务 状 况 及 其 特 别 需 要 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 尽 管 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 都 是 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 证 券 分 析 师 从 相 信 可 靠 的 来 源 取 得 或 达 到, 但 撰 写 本 报 告 的 证 券 分 析 师 或 中 银 国 际 集 团 的 任 何 成 员 及 其 董 事 高 管 员 工 或 其 他 任 何 个 人 ( 包 括 其 关 联 方 ) 都 不 能 保 证 它 们 的 准 确 性 或 完 整 性 除 非 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 中 银 国 际 集 团 任 何 成 员 不 对 使 用 本 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 对 其 中 所 包 含 的 或 讨 论 的 信 息 或 意 见 的 准 确 性 完 整 性 或 公 平 性 不 作 任 何 明 示 或 暗 示 的 声 明 或 保 证 阁 下 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 报 告 仅 反 映 证 券 分 析 师 在 撰 写 本 报 告 时 的 设 想 见 解 及 分 析 方 法 中 银 国 际 集 团 成 员 可 发 布 其 它 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告, 亦 有 可 能 采 取 与 本 报 告 观 点 不 同 的 投 资 策 略 为 免 生 疑 问, 本 报 告 所 载 的 观 点 并 不 代 表 中 银 国 际 集 团 成 员 的 立 场 本 报 告 可 能 附 载 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 对 于 本 报 告 可 能 涉 及 到 中 银 国 际 集 团 本 身 网 站 以 外 的 资 料, 中 银 国 际 集 团 未 有 参 阅 有 关 网 站, 也 不 对 它 们 的 内 容 负 责 提 供 这 些 地 址 或 超 级 链 接 ( 包 括 连 接 到 中 银 国 际 集 团 网 站 的 地 址 及 超 级 链 接 ) 的 目 的, 纯 粹 为 了 阁 下 的 方 便 及 参 考, 连 结 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 份 阁 下 须 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 风 险 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 基 于 现 状, 不 构 成 任 何 保 证, 可 随 时 更 改, 毋 须 提 前 通 知 本 报 告 不 构 成 投 资 法 律 会 计 或 税 务 建 议 或 保 证 任 何 投 资 或 策 略 适 用 于 阁 下 个 别 情 况 本 报 告 不 能 作 为 阁 下 私 人 投 资 的 建 议 过 往 的 表 现 不 能 被 视 作 将 来 表 现 的 指 示 或 保 证, 也 不 能 代 表 或 对 将 来 表 现 做 出 任 何 明 示 或 暗 示 的 保 障 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 预 测 只 是 反 映 证 券 分 析 师 在 本 报 告 所 载 日 期 的 判 断, 可 随 时 更 改 本 报 告 中 涉 及 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 入 可 能 出 现 上 升 或 下 跌 部 分 投 资 可 能 不 会 轻 易 变 现, 可 能 在 出 售 或 变 现 投 资 时 存 在 难 度 同 样, 阁 下 获 得 有 关 投 资 的 价 值 或 风 险 的 可 靠 信 息 也 存 在 困 难 本 报 告 中 包 含 或 涉 及 的 投 资 及 服 务 可 能 未 必 适 合 阁 下 如 上 所 述, 阁 下 须 在 做 出 任 何 投 资 决 策 之 前, 包 括 买 卖 本 报 告 涉 及 的 任 何 证 券, 寻 求 阁 下 相 关 投 资 顾 问 的 意 见 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 附 属 及 关 联 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 中 国 上 海 浦 东 银 城 中 路 200 号 中 银 大 厦 39 楼 邮 编 电 话 : (8621) 传 真 : (8621) 相 关 关 联 机 构 : 中 银 国 际 研 究 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 致 电 香 港 免 费 电 话 : 中 国 网 通 10 省 市 客 户 请 拨 打 : 中 国 电 信 21 省 市 客 户 请 拨 打 : 新 加 坡 客 户 请 拨 打 : 传 真 :(852) 中 银 国 际 证 券 有 限 公 司 香 港 花 园 道 一 号 中 银 大 厦 二 十 楼 电 话 :(852) 传 真 :(852) 中 银 国 际 控 股 有 限 公 司 北 京 代 表 处 中 国 北 京 市 西 城 区 西 单 北 大 街 110 号 7 层 邮 编 : 电 话 : (8610) 传 真 : (8610) 中 银 国 际 ( 英 国 ) 有 限 公 司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电 话 : (4420) 传 真 : (4420) 中 银 国 际 ( 美 国 ) 有 限 公 司 美 国 纽 约 美 国 大 道 1270 号 202 室 NY 电 话 : (1) 传 真 : (1) 中 银 国 际 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 注 册 编 号 Z 新 加 坡 百 得 利 路 四 号 中 国 银 行 大 厦 四 楼 (049908) 电 话 : (65) / 传 真 : (65) /