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1 公司报告大商股份 (600694) 公司股东筹划重大事项, 或为应对茂业持续增持平安批发和零售贸易 2013 年 2 月 19 日事项点评证券研究报告强烈推荐 ( 维持 ) 现价 :37.1 元主要数据行业公司网址大股东 / 持股实际控制人 / 持股批发和零售贸易大连国商资营管理公司 /8.80% 总股本 ( 百万股 ) 294 流通 A 股 ( 百万股 ) 294 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 109 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 109 每股净资产 ( 元 ) 资产负债率 (%) 64.9 行情走势图 20% 0% -20% -40% Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 相关研究报告大商股份沪深三季报点评 - 巨额现金备过冬, 股权结构更迷离中报点评 - 王者归来证券分析师耿邦昊投资咨询资格编号 S gengbanghao458@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容投资要点事项 : 公司今日公告, 因公司股东筹划重大事项, 公司股票自 2 月 19 日起继续停牌, 不迟于 2 月 26 日复牌同时公司发布简式股东权益变动报告书, 茂业商厦累计增持公司 5% 股份, 并表示在未来 12 个月内不排除继续增持的可能性我们在此篇报告中回顾了过去对公司的一些基本面研究, 并与投资者探讨两个问题 : 茂业为什么要买大商以及大商此次可能的应对手段超越行业的成长性 + 富裕资产带来的稳定现金流回报公司在过去多年战略领先, 经营能力强劲, 使得公司具备行业内最好的门店布局和店龄结构 : 公司目前开业 2-5 年的成长期门店占比超过 40%, 这些门店的扭亏和增盈将保证公司具备远超行业平均的收入成长性和较高的经营杠杆除了传统强势地区东北以外, 河南市场将成为重要的利润来源从盈利角度, 我们建议投资者关注利润表中实际所得税率下降趋势及资产负债表中巨额未确认递延所得税资产, 这两个科目都是店龄结构优化的报表体现按 2012 年中报, 公司未确认递延所得税资产达 1.49 亿元 ( 主要由新开门店亏损导致 ), 这意味着如未来这些门店扭亏, 公司将有巨额所得税抵扣, 而公司历史上开设 96 家百货门店, 仅有一家关闭的历史说明门店扭亏概率极大再考虑到公司巨额的已确认递延所得税资产 ( 截止 1H2012=2.08 亿元, 通常理解为激进会计准则导致会计法缴税与税法缴税口径差异 ), 未来业绩成长更有保证从资产角度, 公司同样极具吸引力截至 3Q2012, 公司账面净现金 49 亿元 ( 货币现金 62 亿元 - 计息负债 13 亿元 ), 最新市值 109 亿元, 净现金占比达 45% 目前公司拥有门店 95 家, 总建筑面积约 344 万平米, 自有物业 120 万平米 ( 占总面积的 35%) 理论上, 以现价收购公司并将公司自有门店出租获取回报, 这样的投资策略对应 PE=10X 富裕资产带来的稳定现金流是公司价值的底线重大事项猜想, 一致行动人协议增持或资产注入? 我们猜测此次筹划重大事项应是应对茂业举牌的举措, 可能的形式包括与其他股东签订一致行动人协议直接增持或注入资产以提升持股比例等我们在报告中附注大商集团资产情况, 包括大商股份 8.8% 股权, 租赁给上市公司的 4 处物业 ( 租金为市场化定价 ) 经营性资产 (5 家千盛百货美好家园西安新玛特哈尔滨新一百大商北楼呼伦贝尔店鞍山新玛特盘锦新玛特天客隆超市 92% 股权大连蔬果批发市场等部分酒店 ) 及其他非经营性资产等 2011A 2012E 2013E 2014E 主营收入 ( 百万元 ) YoY(%) 25% 9% 19% 20% 净利润 ( 百万元 ) YoY(%) 125% 259% 24% 21% 毛利率 (%) 18.6% 20.9% 20.8% 20.7% 净利率 (%) 0.9% 3.0% 3.1% 3.1% ROE(%) 7.7% 21.7% 21.2% 20.4% EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 请务必阅读正文之后的免责条款

80% 总股本 ( 百万股 ) 294 流通 A 股 ( 百万股 ) 294 流通 B/H 股 ( 百万股 ) 0 总市值 ( 亿元 ) 109 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 109 每股净资产 ( 元 ) 14.26 资产负债率 (%) 64.

2 值得注意的是, 若采取资产注入的手段, 则触发重大事项需经股东大会审议且大股东因关联方需回避投票因此重大事项若能推进, 大股东必须平衡包括国商公司茂业及机构投资者在内的多方利益虽然无从猜测茂业收购的真实动机, 但在这一外部力量的推动下, 公司治理结构都应有所改善维持年 EPS 为 4.15 和 5.0 元, 强烈推荐评级无论多方博弈的结果如何, 大商强劲的基本面和不菲的资产价值都是不争的事实, 这也是我们长期看好公司的根本原因维持年 EPS 预测为 4.15 和 5.0 元, 现价对应今明两年估值为 8.9X 和 7.4X, 给予强烈推荐评级风险提示 : 行业需求放缓, 股权争夺过程影响公司正常经营等请务必阅读正文之后的免责条款 2/10

0 元, 强烈推荐评级无论多方博弈的结果如何, 大商强劲的基本面和不菲的资产价值都是不争的事实, 这也是我们长期看好公司的根本原因维持 13-14 年 EPS 预测为

3 公司今日公告, 因公司股东筹划重大事项, 公司股票自 2 月 19 日起继续停牌, 不迟于 2 月 26 日复牌同时公司发布简式股东权益变动报告书, 茂业商厦累计增持公司 5% 股份, 并表示在未来 12 个月内不排除继续增持的可能性一超越行业的成长性 + 富裕资产带来的稳定现金流回报过去多年大商股份无论是战略扩张业态升级还是门店经营, 都无愧零售王者风范, 拥有行业内最好的门店布局和店龄结构 : 公司目前开业 2-5 年的成长期门店占比超过 40%, 这些门店的扭亏和增盈将保证公司具备远超行业平均的收入成长性和较高的经营杠杆除了传统强势地区东北以外, 河南市场也将成为重要的利润来源图表 1 公司季度收入增速图表 2 公司季度经营性现金流 & 净利润图表 3 大商股份店龄结构 ( 按门店分 ) 图表 4 大商股份店龄结构 ( 按面积分 ) 请务必阅读正文之后的免责条款 3/10

龄结构 : 公司目前开业 2-5 年的成长期门店占比超过 40%, 这些门店的扭亏和增盈将保证公司具备远超行业平均的收入成长性和较高的经营杠杆除了传统强势地区东北以外, 河南市场也将成为重

4 从盈利角度看从盈利角度, 我们建议投资者关注利润表中实际所得税率下降趋势及资产负债表中巨额未确认递延所得税资产, 这两个科目都是店龄结构优化的报表体现按 2012 年中报, 公司未确认递延所得税资产达 1.49 亿元 ( 主要由新开门店亏损导致 ), 这意味着如未来这些门店扭亏, 公司将有巨额所得税抵扣, 而公司历史上开设 96 家百货门店, 仅有一家关闭的历史说明门店扭亏概率极大再考虑到公司巨额的已确认递延所得税资产 ( 截止 1H2012=2.08 亿元, 通常理解为激进会计准则导致会计法缴税与税法缴税口径差异 ), 未来业绩成长更有保证图表 5 公司实际所得税率变化从资产角度看从资产角度, 大商股份同样是最具吸引力的零售公司之一截至 2012 年三季度, 公司拥有账面净现金 49 亿元 ( 账面货币现金 62 亿元, 计息负债 13 亿元 ), 公司最新市值 109 亿元, 净现金占市值比高达 45%, 是典型的现金富裕型公司另一方面目前公司拥有门店 95 家, 总建筑面积约 344 万平米, 自有物业 120 万平米 ( 占总面积的 35%), 大多位于所在城市的核心商圈即使在悲观假设下百货超市业态的盈利状况大幅下滑, 公司持有的大量自有物业仍能通过转型其他业态 ( 如出租给餐饮娱乐美容等非贸易品业态 ) 获得稳定回报根据我们的测算, 理论上以现价收购公司并将公司自有门店出租获取回报, 这样的投资策略对应 PE=10X 请务必阅读正文之后的免责条款 4/10

5 图表 6 公司门店及面积 ( 万平方米 ) 图表 7 公司自有物业面积 ( 万平方米 ) 图表 8 理论上以现价收购公司, 并将自有门店转型出租获取回报, 这一投资策略下的估值体系 (TOP25) 图表 9 零售公司净现金占市值比 (TOP25) 二茂业商厦连续增持股份至 5% 在过去几年, 我们一直推荐大商股份的核心逻辑是 : 无论从传统经营层面, 还是富裕资产的重估角度来看, 大商股份的价值和股票市值都严重不匹配, 而这一矛盾随着公司正常发展变的更为突出, 最终将借助内部因素或外部力量推动得到解决继去年 6-7 月增持 4.5% 公司股份后 ( 平均增持价格为元 / 股 ), 茂业商厦在去年 12 月至今继续增持 ( 后续 0.5% 的增持价格在元之间 ), 累计持有大商 5% 股份, 并表示增持大商在于看好公司发展前景, 在未来 12 个月内不排除在合适的市场时机下继续增持请务必阅读正文之后的免责条款 5/10

这一矛盾随着公司正常发展变的更为突出, 最终将借助内部因素或外部力量推动得到解决继去年 6-7 月增持 4.5% 公司股份后 ( 平均增持价格为 33.

6 图表 10 茂业商厦增持大商股份时间增持股数 ( 万股 ) 累计增持比例增持均价 ( 元 ) 增持金额 ( 百万元 ) % % % % % 三重大事项猜想, 一致行动人协议增持或资产注入? 我们猜测此次筹划重大事项应是应对茂业举牌的举措, 可能的形式包括与其他股东签订一致行动人协议直接增持或注入资产以提升持股比例等我们在报告中附注大商集团资产情况, 包括大商股份 8.8% 股权, 租赁给上市公司的 4 处物业 ( 租金为市场化定价 ) 经营性资产 (5 家千盛百货美好家园西安新玛特哈尔滨新一百大商北楼呼伦贝尔店鞍山新玛特盘锦新玛特天客隆超市 92% 股权大连蔬果批发市场等部分酒店 ) 及其他一些非经营性资产等值得注意的是, 若采取资产注入的手段, 则触发重大事项需经股东大会审议且大股东因关联方需回避投票因此重大事项若能推进, 大股东必须平衡包括国商公司茂业及机构投资者在内的多方利益虽然无从猜测茂业收购的真实动机, 但在这一外部力量的推动下, 公司治理结构都应有所改善图表年公司日常关联交易金额请务必阅读正文之后的免责条款 6/10

我们猜测此次筹划重大事项应是应对茂业举牌的举措, 可能的形式包括与其他股东签订一致行动人协议直接增持或注入资产以提升持股比例等我们在报告中附注大商集团资产情况, 包括大商股份 8.

7 图表 12 大商集团主要资产列表名称开业时间面积 ( 万平米 ) 简介租赁给上市公司物业哈尔滨麦凯乐 7.9 市场化定价, 出租给大商股份鞍山新玛特 7.5 市场化定价, 出租给大商股份齐齐哈尔新玛特 7.5 市场化定价, 出租给大商股份大连交家电广场 0.53 市场化定价, 出租给大商股份经营性资产四川美好家园年 5 月, 大商集团全资收购华西希望集团旗下美好家园 100% 股权美好家园拥有门店 35 家, 经营面积 21 万平米大连商场南楼 + 北楼呼伦贝尔友谊集团门店年 7 月, 大商集团全资收购呼伦贝尔友谊集团友谊集团旗下拥有包括总部友谊大厦及满洲里友谊购物大厦为中心的 20 家连锁店, 总面积近 10 万平方米鞍山新玛特鞍山市面积最大档次最高功能最全品牌最多的商业盘锦新玛特千盛百货成都店 ( 购物中心 ) 总建筑面积约 6.2 万平方米, 地上 4 层经营百货和家电, 地下 1 层为超市千盛百货成都店 ( 生活广场 ) 千盛百货新乡店以百货经营为主, 其中地下 1 层, 地上 6 层千盛百货庄河店千盛百货东港店哈尔滨新一百西安新玛特百货天客隆超市大商集团投资 1.2 亿元建立, 地上 3 层, 地下 1 层, 涵盖大商超市大商电器时尚百货和精品超市, 是东港经营品类最齐备和业态最丰富的的综合百货店 2006 年初, 大商集团以 5.5 亿收购当地最老的国有百货哈尔滨第一百货并对其停业改造,2006 年 12 月门店开业, 营业楼层为地上 6 层, 地下 1 层, 总营业面积 10 万平方米, 紧邻大商股份哈尔滨麦凯乐店大商集团投资建设,2010 年 1 月 28 日试营业, 门店建筑面积 7 万平方米, 地上 9 层, 地下 2 层, B1F 为精品超市,1-6F 为百货,6-7F 为影院和餐饮娱乐大商集团 92% 控股共有超市门店约 40 家, 营业面积共计 10 万平, 主要分布在北京 (30 家 ) 河北 (6 家 ) 等地, 目前处于微利经营请务必阅读正文之后的免责条款 7/10

0 2012 年 5 月, 大商集团全资收购华西希望集团旗下美好家园 100% 股权美好家园拥有门店 35 家, 经营面积 21 万平米大连商场南楼 + 北楼呼伦贝尔友谊集团门店 2011.7 10.

8 大连二百大楼 0.6 曾以市场化定价出租给上市公司大连商场 3.1 曾以市场化定价出租给上市公司盘锦大商城市广场 4.3 曾以市场化定价出租给上市公司非经营性资产大商集团房地产等大商集团 34% 控股五维持年 EPS 为 4.15 和 5.0 元, 强烈推荐评级无论多方博弈的结果如何, 大商强劲的基本面和不菲的资产价值都是不争的事实, 这也是我们长期看好公司的根本原因维持年 EPS 预测为 4.15 和 5.0 元, 现价对应今明两年估值为 8.9X 和 7.4X, 给予强烈推荐评级请务必阅读正文之后的免责条款 8/10

0 元, 强烈推荐评级无论多方博弈的结果如何, 大商强劲的基本面和不菲的资产价值都是不争的事实, 这也是我们长期看好公司的

9 资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 流动资产 6,535 10,341 10,517 13,694 营业收入 30,404 33,073 39,271 47,251 现金 4,883 8,268 8,122 10,920 营业成本 24,749 26,174 31,111 37,475 应收账款营业税金及附加其它应收款营业费用 1,818 2,051 2,513 3,029 预付账款管理费用 2,793 3,043 3,523 4,163 存货财务费用其他资产减值损失非流动资产 6,674 7,232 7,707 7,989 公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产 4,368 4,526 4,803 4,987 营业利润 459 1,318 1,734 2,130 无形资产 1,072 1,130 1,202 1,270 营业外收入其他 1,213 1,556 1,682 1,712 营业外支出资产总计 13,209 17,572 18,223 21,684 利润总额 503 1,338 1,734 2,130 流动负债 8,646 12,006 11,374 13,237 所得税短期借款 718 3, 净利润 283 1,003 1,283 1,597 应付账款 2,951 3,926 4,667 5,621 少数股东损益其他 4,977 4,852 6,157 7,316 归属于母公司净利润 ,219 1,470 非流动负债 EBITDA 1,259 2,199 2,570 2,862 长期借款 EPS( 元 ) 其他负债合计 9,396 12,756 12,124 13,987 主要财务比率少数股东权益会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E 股本成长能力资本公积 1,454 1,454 1,454 1,454 营业收入 25% 9% 19% 20% 留存收益 1,791 2,774 3,993 5,463 营业利润 48% 187% 32% 23% 归属母公司股东权益 3,813 4,816 6,100 7,697 净利润 125% 259% 24% 21% 合计负债和股东权益 13,209 17,572 18,223 21,684 获利能力毛利率 19% 21% 21% 21% 现金流量表单位 : 百万元净利率 0.9% 3.0% 3.1% 3.1% 会计年度 2011A 2012E 2013E 2014E ROE 8% 22% 21% 20% 经营活动现金流 ROIC 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 71% 73% 67% 65% 财务费用净负债比率投资损失流动比率营运资金变动速动比率其它营运能力投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资减少应付账款周转率其他每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益短期借款增加每股经营现金流长期借款增加每股净资产普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 数据来源 : 平安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款 9/10

3,523 4,163 存货 575 522 650 819 财务费用 135 75-41 -93 其他 0 33 39 47 资产减值损失 83 61 11 42 非流动资产 6,674 7,232 7,707 7,989 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 20 20 20 20 投资净收益 0 1 0 0 固定资产

10 平安证券综合研究所投资评级 : 股票投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 20% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 股价表现强于沪深 300 指数 10% 至 20% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 股价表现相对沪深 300 指数在 ±10% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 股价表现弱于沪深 300 指数 10% 以上 ) 行业投资评级 : 强烈推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 10% 以上 ) 推荐 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现强于沪深 300 指数 5% 至 10% 之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品, 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考, 双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户, 并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的, 本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能, 也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识, 认真考虑是否进行证券交易市场有风险, 投资需谨慎免责条款 : 此报告旨为发给平安证券有限责任公司 ( 以下简称平安证券 ) 的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准, 不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其它人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠, 但平安证券不能担保其准确性或完整性, 报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价, 报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任, 除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断, 可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问, 此报告所载观点并不代表平安证券有限责任公司的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券有限责任公司 2013 版权所有保留一切权利平安证券综合研究所地址 : 深圳市福田区金田路大中华国际交易广场 4 层邮编 : 电话 : 传真 :(0755)

之间 ) 中性 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现相对沪深 300 指数在 ±5% 之间 ) 回避 ( 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于沪深 300 指数 5% 以上 ) 公司声明及风险提示 : 负责撰写此报告的分析师 ( 一人或多人 ) 就本研究报告确认 : 本人

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