日常生物技术行业行业深度研究

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1 年 3 月 26 日 医药健康研究中心 证券研究报告 生物技术行业行业研究增持 ( 维持评 行业深度研究 市场数据 ( 人民币 ) 市场优化平均市盈率 国金生物技术指数 沪深 3 指数 上证指数 深证成指 中小板综指 梦想照进现实 : 疫苗创新横向梳理投资逻辑 全球疫苗市场 216 年销售超过 275 亿美元, 其中超过 8% 市场份额集中到了默沙东 葛兰素史克 辉瑞 赛诺菲巴斯德四家企业 国际市场最大的品类是呼吸系统疫苗 ( 肺炎球菌疫苗 脑膜炎双球菌疫苗 流感疫苗等 ) 人乳头瘤病毒 (HPV) 疫苗 水痘和带状疱疹疫苗 轮状病毒疫苗等 相比国际市场, 国内疫苗市场的主要差距在于 : 重磅品种发展滞后 多联疫苗数量少且发展落后 国内一类苗和传统二类苗品种市场已经基本饱和, 供应充足甚至过剩, 竞争激烈, 除非出现重大政策或医学认识变化, 否则难以取得突破 EV71 病毒疫苗是国产疫苗创新的范例, 其成功证明了国内疫苗行业不缺乏空间, 只缺乏创新, 疫苗创新在投资上也有重要价值 我们为各位投资者提供了目前二级市场研究缺乏的横向视角, 重点梳理了国内目前重点领域的疫苗市场格局和创新机遇, 国金行业沪深 3 相关报告 1. 详细解读 217 版 中国 II 型糖尿病防治指南 : 中国糖尿病..., 中国首个 CAR-T 疗法 IND 获批, 金斯瑞领跑第一枪 - 生物技术..., 年血制品供应端分析 : 回落盘整 - 日常生物技术行业行业研..., 版糖尿病防治指南即将发布, 胰岛素与 GLP-1 激动剂用..., 体外诊断行业中报分析 : 稳定中孕育深远变革 - 日常生物技术行业行..., 投资建议 肺炎球菌结合疫苗 (PCV): 国际疫苗行业最重磅品种, 国内部分企业已经在研发上取得领先, 国产 PCV 上市值得期待 ; 人乳头瘤病毒疫苗 : 国际市场规模仅次于 PCV, 作为成人疫苗拥有庞大的存量人群, 研发领先企业有望最大程度受益存量人群的开发 ; 轮状病毒疫苗 脑膜炎球菌和 B 型流感嗜血杆菌疫苗 流感疫苗等品种的相关情况, 供广大投资者参考 疫苗行业近年随着大量优秀创新品种的进入临床和上市, 有望出现盈利能力的整体改善, 部分优秀创新企业也将脱颖而出 我们认为国内疫苗品种的创新机遇主要体现在以下方面 : 部分国内相对缺失的国际重磅品种 多联疫苗 自主创新疫苗 疫苗企业中我们看好在上述领域创新品种布局丰富, 有良好管线储备的创新领先者 我们认为, 创新疫苗研发周期漫长, 但上市后规模和弹性突出, 参考近年来创新药投资热潮, 我们完全有理由认为在疫苗企业估值时应当摆脱市盈率思维, 使用现金流折现法对管线价值予以合理的确认 给予行业 增持 评级 重点公司 智飞生物 康泰生物 长生生物 沃森生物 华兰生物 风险提示 袁维 联系人 yuan_wei@gjzq.com.cn 李敬雷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 疫苗行业是医药产业弹性最大, 但也是风险和不确定性最大的领域之一 我们认为疫苗行业的风险主要来自于 : 研发不确定性 ( 研发申报失败或晚于预期 ) 市场不确定性 ( 销售放量弹性低于预期 ) 政策不确定性 ( 政策监管力度上升, 流通销售体制变化, 或疫苗生产经营出现道德风险 / 质量事故 ) 产能 / 供货能力不足风险 应收账款积压 竞争加剧风险 - 1 -

2 内容目录 他山之石 : 国际疫苗市场初步分析...4 国内传统品种已经基本饱和空间主要依靠政策和结构变动...7 狂犬疫苗 :Vero 细胞狂苗大概率仍是主流 HDCV 有望提升份额...7 水痘疫苗 : 同样基本饱和一针变两针是机遇 国产疫苗创新范例 :EV71 病毒疫苗...13 研发进度全球领先国产 爆款 迅速放量...13 中国疫苗产业不缺空间只缺创新...14 肺炎球菌疫苗 : 疫苗之王 已在阵中国产企业蓄势待发...15 人乳头瘤病毒疫苗 : 超重磅单品存量人群规模庞大...17 轮状病毒疫苗 : 年终端规模同样可达 5 亿人民币...19 脑膜炎球菌和 B 型流感嗜血杆菌疫苗 : 竞争激烈相对成熟...2 流感疫苗 : 总量随疫情波动四价上市是重要机会...24 投资建议...27 重点公司...27 智飞生物 : 销售能力强悍业绩爆发力最大...27 康泰生物 : 四联苗放量迅速研发管线优秀...29 长生生物 : 狂犬水痘疫苗为主有望受益四价流感疫苗上市...32 沃森生物 : 多层次多种布局...33 华兰生物 : 四价流感疫苗研发领先...33 风险提示...34 图表目录 图表 1: 全球疫苗市场份额 ( 单位 : 百万美元 )...4 图表 2: 世界疫苗市场份额估计 (Karlorama 估计 )...4 图表 3: 国际市场疫苗部分 爆款 ( 样本医院销售额, 单位 : 百万美元 )...5 图表 4: 国际主要疫苗品种市场份额 ( 大小饼图比例均为全市场百分比 )...5 图表 5: 美国疾病控制与预防中心 (CDC) 推荐的儿童与青少年疫苗接种时间表 ( 按接种时间排序 )...6 图表 6: 美国疾病控制与预防中心 (CDC) 推荐的成人疫苗接种时间表...6 图表 7: 部分国际市场多联疫苗品种...7 图表 8: 狂犬病流行病学的周期性...8 图表 9: 狂犬病流行病学的周期性 ( 二 )...8 图表 1: 国内近年有批签发记录的狂犬疫苗企业批签发情况...9 图表 11: 狂犬病疫苗 217 年批签发格局 ( 按批签发支数 )...1 图表 12: 国内狂苗批签发对应销售额估计

3 图表 13: 国内狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 研发情况 图表 14: 国内水痘疫苗批签发情况 ( 万支 )...12 图表 15: 国内 EV71 疫苗申报情况...13 图表 16:EV71 疫苗批签发情况 ( 单位 : 万支 )...14 图表 17:EV71 疫苗批签发情况 ( 按企业 )...14 图表 18: 国际主要肺炎球菌疫苗产品销售额 ( 单位 : 百万美元 )...15 图表 19:7 价 /13 价肺炎球菌结合疫苗国内批签发情况 ( 单位 : 万支 )...16 图表 2: 国内主要肺炎球菌疫苗注册申报情况...17 图表 21:PPSV23 国内批签发情况 ( 单位 : 万支 )...17 图表 22: 美国 HPV 相关肿瘤发病情况和各型疫苗保护范围 ( 单位 : 例 )...18 图表 23:HPV 疫苗国内获批以来批签发情况 ( 支 )...19 图表 24:HPV 疫苗市场空间测算...19 图表 25: 全球轮状病毒疫苗销售 ( 单位 : 百万美元 )...2 图表 26: 成都所罗特威批签发情况 ( 单位 : 万支 )...2 图表 27: 国内轮状病毒疫苗研发情况...2 图表 28: 儿童及青少年是流脑的易感者...21 图表 29: 主要脑膜炎球菌疫苗批签发情况 ( 单位 : 万支 )...21 图表 3: 国内流脑疫苗申报注册形势...22 图表 31:217 年脑膜炎球菌批签发疫苗价值 ( 按销售额估计 )...22 图表 32: 国内嗜血流感杆菌疫苗批签发格局 ( 单位 : 万支 )...23 图表 33:217 年 HIB 疫苗批签发格局 ( 按批签发产品价值 )...23 图表 34: 流感疫苗批签发总量变化 ( 单位 : 万支 )...25 图表 35: 国内主要流感疫苗批签发 (.25ml 规格, 万支 )...25 图表 36: 国内主要流感疫苗批签发 (.5ml 规格, 万支 )...26 图表 37: 四价流感疫苗国内研发情况...27 图表 38: 智飞生物品种情况...28 图表 39: 智飞代理 HPV 疫苗估值核心假设...29 图表 4: 智飞 AC-Hib 疫苗估值核心假设...29 图表 41:21 世纪肺结核发病出现抬头...29 图表 42: 康泰生物品种情况...3 图表 43:hib 疫苗批签发情况...31 图表 44: 四联苗估值核心假设...31 图表 45:PCV13 估值核心假设...31 图表 46: 狂犬疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 估值核心假设...32 图表 47: 国内四价流感疫苗注册申报进度

4 他山之石 : 国际疫苗市场初步分析 根据 EvaluatePharma 估计, 全球疫苗市场 216 年销售规模超过 275 亿美元, 这一估计与 Kalorama Information 的估计 (215 年全球疫苗市场 276 亿美元 ) 非常接近, 且疫苗市场规模增速超过药品市场整体增速 国际市场大部分份额集中到了少数企业手中 从企业结构看, 默沙东 辉瑞 赛诺菲 葛兰素史克 四巨头 占据了全球超过 8% 的份额, 四家主要企业份额和增速也大体相当 图表 1: 全球疫苗市场份额 ( 单位 : 百万美元 ) 1, 9, 8,657 8, 7, 6, 6,219 6,75 7,545 6,71 7,133 5,568 6,825 5, 4,476 4, 3, 2,932 2, 1, GlaxoSmithKline Merck & Co Pfizer Sanofi 其他 E 来源 :EvaluatePharma, 国金证券研究所 图表 2: 世界疫苗市场份额估计 (Karlorama 估计 ) - 4 -

5 来源 :Karlorama Information, 国金证券研究所 图表 3: 国际市场疫苗部分 爆款 ( 样本医院销售额, 单位 : 百万美元 ) 疫苗类型 商品名 所属公司 肺炎球菌结合疫苗 PREVNAR( 沛儿 ) 辉瑞 HPV 疫苗 GARDASIL( 佳达修 ) 默沙东 流感疫苗 VAXIGRIP( 凡尔灵 ) 赛诺菲 水痘疫苗 VARIVAX 默沙东 肺炎球菌多糖疫苗 PNEUMOVAX( 纽莫法 ) 默沙东 水痘 + 麻腮风联苗 PROQUAD 默沙东 吸附无细胞百白破联合疫苗 TRIPACEL 赛诺菲 四价流脑结合疫苗 MENACTRA 赛诺菲 流感疫苗 FLUARIX 葛兰素史克 吸附无细胞百白破联合疫苗 BOOSTRIX 葛兰素史克 五价轮状病毒疫苗 ROTATEQ 默沙东 百白破 /IPV/Hib 五联苗 PENTAVAC 赛诺菲 百白破 /IPV/Hib/ 乙肝六联苗 INFANRIX HEXA 葛兰素史克 轮状病毒疫苗 ROTARIX 葛兰素史克 麻腮风疫苗 M-M-R II 默沙东 重组乙肝疫苗 ENGERIX B 葛兰素史克 流感疫苗 INFLUVAC Mylan 甲肝乙肝混合疫苗 TWINRIX 葛兰素史克 上述合计 8,48 9,82 1,44 11,57 11,981 其他 5,237 4,924 4,831 4,423 4,71 来源 : 药智数据, 国金证券研究所 从品种来看, 同样少数 爆款品种 占据了市场大部分份额 从品种结构看, 国际市场最大的几个品类是呼吸系统疫苗 ( 肺炎球菌疫苗 脑膜炎双球菌疫苗 流感疫苗等 ) 人乳头瘤病毒 (HPV) 疫苗 水痘和带状疱疹疫苗 轮状病毒疫苗等 图表 4: 国际主要疫苗品种市场份额 ( 大小饼图比例均为全市场百分比 ) 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 - 5 -

6 图表 5: 美国疾病控制与预防中心 (CDC) 推荐的儿童与青少年疫苗接种时间表 ( 按接种时间排序 ) 来源 : 美国 CDC 官网, 国金证券研究所 第一针第二针第三针第四针第五针 乙肝出生 1-2 月龄 6-18 月龄 轮状病毒疫苗 单价轮状病毒 (G SK Rotarix) 2 月龄 4 月龄 五价轮状病毒 (M SD RotaTeq) 2 月龄 4 月龄 6 月龄 百白破 (D TaP) 2 月龄 4 月龄 6 月龄 月龄 流感嗜血杆菌 b(h ib) 肺炎球菌 脊髓灰质炎 流感疫苗 三针型 ( 赛诺菲 ActH IB,G SK H iberix, 赛诺菲 Pentacel) 2 月龄 4 月龄 月龄 四针型 ( 默沙东 PedvaxH IB) 2 月龄 4 月龄 6 月龄 月龄 13 价肺炎结合型肺炎球菌疫苗 (PCV13) 2 月龄 4 月龄 6 月龄 月龄 23 价肺炎球菌多糖疫苗 (PPSV23) 脊髓灰质炎灭活疫苗 IPV 2 月龄 4 月龄 6-18 月龄 4-6 周岁 脊髓灰质炎减毒活疫苗 O PV 年度接种 腮腺 麻疹 风疹 月龄 4-6 周岁 水痘疫苗 月龄 4-6 周岁 甲肝 ACYW 型流脑 周岁 16 周岁 B 型流脑 百白破 (Tdap) 人乳头瘤病毒 (H PV) 疫苗种类 1-2 岁间注射 2 针 周岁, 非高风险人群慎用 常规接种程序 2 岁后高危人群接种, 优先级低于 PCV13 要求和时间同 IPV, 仅三价 O PV 符合美国标准 最小接种年龄 11 岁, 每 1 年加强一针 如果 9-14 岁开始接种, 两针, 初次接种后 6-12 月第二针 ; 如果 15 岁以后开始接种, 三针, 初次接种后 1-2 月和第 6 月分别接种第二和第三针 备注 联苗 Kinrix Q uadracel 应在 4 岁后接种 M enveo 最小接种年龄 :2 月龄 M enactra 最小接种年龄 :9 月龄 最小接种年龄 9 岁, 常规 周岁 图表 6: 美国疾病控制与预防中心 (CDC) 推荐的成人疫苗接种时间表 疫苗种类 接种说明 百白破 ( T d a p ) 或 破伤风和白喉类毒素 (Td) 1 次白喉, 破伤风, 非细胞性百日咳混合疫苗 ( T d a p ) 接种 每 1 年一次破伤风和白喉类毒素 ( T d ) 加强 麻风腮混合疫苗 6 岁以下人群, 根据适应症 1-2 次接种 水痘 年以后出生人群 2 次接种 带状疱疹 5 岁以上成人接种 2 次重组带状疱疹疫苗 ( 优先选择 ) 6 岁以上也可以 1 次带状疱疹减毒活疫苗 (Z V L) 接种替代 H P V 女性 2 6 岁, 男性 2 1 岁前完成 2 或 3 次接种 ( 根据接种开始年龄 ) 肺炎球菌 ( P C V 1 3 和 P P S V 2 3 ) 6 5 岁以上人群接种, 优先接种 P C V 1 3, 如果没有接种过 P P S V 2 3, 在 P C V 1 3 接种 1 年后 接种 P P S V 2 3 甲肝暴露于疾病风险, 或想要获得免疫保护的人群接种 2/3 次 ( 根据疫苗具体种类 ) 乙肝 暴露于疾病风险, 或想要获得免疫保护的人群接种 3 次 A C Y W 脑炎 风险人群根据风险情况接种 1/2 次, 如果风险持续存在, 每 5 年加强一次 B 型脑炎根据个人需求,16-23 岁青年, 接种 2/3 次, B 型嗜血流感菌 ( H ib ) 特定人群接种 1 /3 次 来源 : 美国 CDC 官网, 国金证券研究所 比较国内外疫苗市场, 我们认为二者差别主要在于 重磅品种发展滞后 : 一些国际疫苗市场的重要品种在我国仍未上市或比例严重偏低 ( 如 HPV 疫苗,13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 轮状病毒疫苗 四价流脑结合疫苗 四价流感疫苗等 ) 多联疫苗水平低, 数量少 : 相比国际市场, 我国多联疫苗品种十分有限 多联疫苗是未来的发展趋势, 不仅节省疫苗接种的人工和成本, 减少就诊时间和注射次数, 降低婴幼儿痛苦和伤害, 简化接种程序, 具有重要意义 - 6 -

7 图表 7: 部分国际市场多联疫苗品种 来源 : 中国知网, 国金证券研究所 国内传统品种已经基本饱和空间主要依靠政策和结构变动 狂犬疫苗 :Vero 细胞狂苗大概率仍是主流 HDCV 有望提升份额 狂犬病是一种侵害中枢神经系统的急性病毒性传染病, 多由被染病的动物咬人传播, 一旦发病, 死亡率几乎为 1% 我国狂犬病每十年出现一个小流行周期, 二十年左右出现一个大流行周期 年是中国狂犬病第 3 个大流行周期, 发病率呈先下降后上升的倒抛物线趋势, 年再行走低 这一周期与防疫政策密切相关, 如 21 年流行率大幅提升, 主要与浓缩疫苗停止使用代之以价格昂贵的纯化疫苗 ( 比浓缩人用疫苗价格高 6 倍 ) 有关 市场上销售的狂犬病疫苗主要分为三类 : 自 198 年代我国研制成功地鼠肾原代细胞培养疫苗,199 年代后期 Vero 细胞培养疫苗上市, 并对疫苗不断改进生产工艺, 达到了与国际一致的经浓缩 纯化 冻干的优质细胞培养疫苗 215 年, 纯化冻干的人二倍体细胞疫苗国内上市, 利用人二倍体细胞作为病毒培养基质制备狂犬病疫苗, 免疫效果好, 副作用少, 但培养技术难度较大, 生产成本高 - 7 -

8 图表 8: 狂犬病流行病学的周期性 8 报告病例数 来源 : 中国狂犬病防治现状, 国金证券研究所 图表 9: 狂犬病流行病学的周期性 ( 二 ) 45 狂犬病发病 ( 每月 ) 来源 :Wind, 国金证券研究所 根据 中国狂犬病防治现状, 估计全国 ( 不含港澳台 ) 每年被动物伤害的人数超过 4 万人, 目前国内年批签发量在 余万人份左右, 渗透率已经达到 35-4% 左右, 总批签发量也已经多年缺乏突破 近年来我国狂犬病发病人数不断走低, 表明狂犬病防治和狂犬疫苗接种也已经达到较高水平 除非政策出现重大改变, 对狂犬疫苗的需求总量难有高增长空间, 狂犬疫苗批签发增长也会相对平稳 - 8 -

9 图表 1: 国内近年有批签发记录的狂犬疫苗企业批签发情况 规格 企业 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 人用狂犬疫苗 ( 鸡胚细胞 ) 冻干人用狂犬病疫苗 ( 地鼠肾细胞 ) 人用狂犬病疫苗 ( 地鼠肾细胞 ) 人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞 ) 冻干人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞 ) 人用狂犬疫苗 来源 : 中检院官网, 国金证券研究所 1.ml Chiron Behring ml 兰州所 27 1.ml 1.ml.5ml 1.ml 大连汉信 吉林亚泰 河南远大生物 中科生物制药 合计 长生生物 41 吉林迈丰 ( 长春高新 ) 宁波荣安 3 1 大连雅立峰 39 合计 武汉所 6 辽宁成大 长生生物 辽宁依生 长春卫尔赛 31 合计 广州诺诚 宁波荣安 合计 ( 人二倍体细胞 ) 成都康华 合计 病毒的生长和繁殖必须在细胞内进行, 生产用细胞基质是指培养病毒时所需要的细胞, 是生产病毒疫苗必不可少的原材料, 其质量的优劣, 直接影响疫苗的质量和产量, 尤其是疫苗的安全性 目前国际和国内常用的人用狂犬病疫苗, 依据细胞基质种属差异可分为两大类 : 人二倍体细胞疫苗 (HDCV, human diploid cell vaccine), 是采用人源细胞 ( 健康的人胚肺成纤维细胞 ) 动物细胞基质疫苗, 采用原代地鼠肾细胞 鸡胚细胞或传代细胞 -Vero ( 非洲绿猴肾细胞 ) 等动物细胞作为病毒培养基质 国内目前占主流的依然是 Vero 细胞人用狂犬病疫苗 (CPRV), 大部分为五针接种法, 辽宁成大狂苗产品除了 5 针法外, 还获批 接种即可完成免疫 - 9 -

10 图表 11: 狂犬病疫苗 217 年批签发格局 ( 按批签发支数 ) 成都康华 1% 宁波荣安 17% 冻干狂犬二倍体, 1% 河南远大 5% 狂犬地鼠肾 9% 吉林迈丰 2% 中科生物 4% 狂犬 vero 2% 大连雅立峰 1% 武汉所 % 冻干狂犬 vero1ml 31% 广州诺诚 14% 辽宁成大 33% 长春卫尔赛 % 冻干狂犬 vero.5ml,57% 长春长生 23% 来源 : 中检院, 国金证券研究所 图表 12: 国内狂苗批签发对应销售额估计 企业 217 批签发中标均价 来源 : 药智数据, 国金证券研究所 批签量估计价值 ( 万元 ) 市场份额占比 辽宁成大 % 长春长生 % 宁波荣安 % 广州诺诚 % 成都康华 % 河南远大 % 中科生物 % 吉林迈丰 % Chiron % 大连雅立峰 % 长春卫尔赛 % 吉林亚泰 % - 1 -

11 目前使用的细胞培养狂犬病疫苗中,HDCV( 人二倍体狂犬病疫苗 ) 被公认为最佳疫苗 人二倍体细胞为人源正常组织细胞, 使用其作为基质细胞进行狂犬疫苗的生产, 避免了生产过程中带入外源致病因子, 无致瘤性和异种蛋白过敏源, 提高了疫苗安全性 但因生产条件要求高, 细胞控制较困难, 制备工艺较复杂及病毒复制滴度不高, 故成本昂贵, 价格较高 (CPRV 单支售价 5 元左右,HDCV 在 2 元以上 ), 在国内获批仅成都康华, 在申报的是民海生物 昆明所 浙江普康等企业 但我们认为总的来说, 未来可能 Vero 细胞狂苗仍将会是市场主流,HDCV 比例有望取得一定提升 我们认为 Vero 细胞狂苗的安全性并没有问题 ( 众多研究表明,Vero 细胞用于生产是安全可靠的, 其致瘤风险并没有证据支持 ; 我国药典对于疫苗中牛血清蛋白 Vero 细胞 DNA 残留等也有非常严格的标准, 进一步排除了 Vero 细胞狂苗致瘤的可能性 ) Vero 细胞狂苗工业化大规模生产经济方便, 具备巨大的价格优势, 故在发展中国家大规模应用此疫苗是有价值的,Vero 细胞狂苗今后很长时间仍然会是国内市场的主流 但随着国内人二倍体细胞狂苗产品的陆续上市, 对于高端市场和高端人群来说, 这些产品提供了一种新的选择, 也有望取得一定市场份额 图表 13: 国内狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 研发情况 成都康华民海生物昆明所智飞龙科马浙江普康成都所辽宁成大施耐克江苏 上市上市申请现场检查临床临床临床临床临床申请审评审批中临床申请审评审批中 来源 : 药智数据, 国金证券研究所 水痘疫苗 : 同样基本饱和一针变两针是机遇 水痘疫苗过去也是国内市场规模最大的二类苗之一, 目前国内水痘疫苗接种每人份基本为一针, 根据当前国内新生儿数量, 如果实现 1% 渗透率估计, 市场需求大约 17 万支 而连续多年国内水痘批签发已经稳定在 万支左右, 市场需求几近饱和 目前国内有活跃批签发记录的, 主要是长春百克 长生生物 长春祈健 上海所等企业, 格局也相对稳定

12 图表 14: 国内水痘疫苗批签发情况 ( 万支 ) 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 来源 : 中检院官网, 国金证券研究所 上海所长春百兊长春祈健长春长生 26 年, 美国疾病预防控制中心和美国儿科学会即开始推荐接种两针水痘疫苗,217 年广东等地也已经下发通知将 14 岁及以下儿童水痘疫苗接种程序, 调整为自愿自费接种 2 剂次 我们认为水痘市场目前需求和供应已经相对稳定, 未来市场的主要弹性, 在于 1 针改 2 针的推广范围和落地速度

13 国产疫苗创新范例 :EV71 病毒疫苗 研发进度全球领先国产 爆款 迅速放量 肠道病毒 71 型 (Enterovirus type 71, EV71) 是人类肠道病毒的一种 EV71 感染可引起多种疾病, 其中以手足口病 (Hand, foot and mouth disease, HFMD) 最为常见,EV71 也是导致 HFMD 的重要病原之一 HFMD 主要发生在 5 岁以下儿童, 占总病例数的 9% 其中 1 岁组发病水平最高, 2 岁组次之, 年龄别发病率随年龄增长而下降 6 月龄以下婴儿因母传抗体保护和暴露机会较少, 其发病水平相对较低 病情严重程度 ( 病死率 重症比例和重症死亡比例 ) 随着年龄增长而下降,6 月龄以下婴儿病情最重 年, 国内共报告 HFMD 约 138 万例, 平均年发病率为 147 /1 万, 报告重症病例约 13 万例, 死亡 33 多人, 给儿童生命健康带来严重威胁 根据 肠道病毒 71 型灭活疫苗使用技术指南 估算, 我国每年由 EV71 感染发病所致重症和轻症 HFMD 病例的费用 ( 直接医疗费用和间接费用 ) 分别为 1.8 亿元和 1-2 亿元 为防控 EV71 感染引起的 HFMD 及相关疾病的流行, 多个国家或地区开展了 EV71 疫苗的研发, 疫苗类型包括全病毒灭活疫苗 减毒活疫苗 亚单位疫苗 DNA 疫苗 表位肽疫苗和重组病毒样颗粒 (virus like particles, VLP) 疫苗等 全病毒灭活疫苗的研发进展最快, 我国昆明所 北京科兴和中生集团等企业研发的 EV71 疫苗于 213 年完成 Ⅲ 期临床试验, 并于 年先后上市, 进度全球领先 图表 15: 国内 EV71 疫苗申报情况 名称企业名称申报情况 肠道病毒 71 型灭活疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 中国医学科学院医学生物学研究所 ( 昆明所 ) 215 年 12 月批准生产 肠道病毒 71 型灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 北京科兴生物制品有限公司 216 年 1 月批准生产 肠道病毒 71 型灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 武汉所 / 中生集团 216 年 12 月批准生产 重组肠道病毒 71 型疫苗 ( 汉逊酵母 ) 深圳康泰生物制品股份有限公司 218 年 1 月获批临床 肠道病毒 71 型灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 成都生物制品研究所有限责任公司申请临床审评审批中 肠道病毒 71 型灭活疫苗北京绿竹生物制药有限公司申请临床审评审批中 来源 : 药智数据, 国金证券研究所 EV71 疫苗上市后迅速实现放量,217 年 3-12 月, 全国共批签发 EV71 疫苗 万支, 同比增长 8%;218 年 1 月全国已经批签发 EV71 疫苗 196 万支 EV71 疫苗全国中标价格在 168~188 元 / 支之间, 如果按照平均 178 元 / 支计算,217 年全国 EV61 疫苗批签发规模已经超过 28 亿元

14 3 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 1 月 11 月 12 月 1 月 x 1 行业深度研究 图表 16:EV71 疫苗批签发情况 ( 单位 : 万支 ) 来源 : 药智数据, 国金证券研究所 216 年 217 年 218 年 图表 17:EV71 疫苗批签发情况 ( 按企业 ) 年 217 年 218 年 1 月 北京科兴生物制品有限公司 中国医学科学院医学生物学研究所 武汉生物制品研究所有限责任公司 来源 : 药智数据, 国金证券研究所 中国疫苗产业不缺空间只缺创新 从 EV71 疫苗这一 爆款 放量的路径中, 我们可以获得重要启示 : 这一品种有如此靓丽的销售表现, 原因在于 :1) 其适应症在国内存在刚性需求, 是市场期盼已久的品种 ;2) 这一品种有很强的创新性, 全球领先, 竞争格局好 这一品种的成功再次证明, 国内疫苗市场并不缺弹性, 也不缺空间, 缺的是真正的创新

15 如果将国内和国际疫苗市场品种格局进行对比, 即使考虑国内流行病学差异和社会卫生水平发展的差异, 也不难发现我国在许多重要的疫苗品种上还存在很大空白和缺失, 疫苗创新不仅大有可为, 也将回报丰厚 肺炎球菌疫苗 : 疫苗之王 已在阵中国产企业蓄势待发 肺炎链球菌 (Streptococcus pneumoniae,pneumococcus) 简称肺炎球菌, 是重要的呼吸道致病菌, 肺炎球菌感染可以导致无症状的鼻咽部定植 不太严重的疾病 ( 如鼻窦炎 中耳炎 ) 和严重疾病 ( 如脑膜炎 肺炎和脓毒血症等 ) 根据 WHO 估计,28 年全球约有 万 5 岁以下儿童死于肺炎球菌感染, 约占全部死因的 5%, 其中低收入国家发病率和死亡率远高于发达国家 肺炎球菌疾病发病率和病死率呈现年龄两极化, 主要负担人群为儿童和老年人 我国约有 5% 的重症肺炎由肺炎球菌引起 肺炎链球菌存在 9 种以上血清型, 其中导致全人群发病的血清型有 2 多种, 导致儿童发病的血清型更加集中, 据文献报道, 中国 5 岁以下儿童中最常见的血清型为 19F(44%) 19A(13%) 23F(9%) 14(7%) 和 6B(6.3%) 目前市场上有两类肺炎链球菌疫苗, 结合疫苗 ( 如 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗,PCV13) 和多糖疫苗 ( 如 23 价肺炎球菌多糖疫苗, PPSV23) PPSV23 安全性良好, 但是不能有效诱导 < 2 岁婴幼儿产生保护性免疫应答 在 WHO 和美国疾控中心 CDC 的建议中,PCV 接种均优先于 PPSV, PPSV 主要用于 2 岁以上高风险人群和已经完成 PCV 基础免疫人群的补充免疫应答 图表 18: 国际主要肺炎球菌疫苗产品销售额 ( 单位 : 百万美元 ) 沛儿 ( 惠氏 / 辉瑞,PCV) Synflorix( 葛兰素史克,PCV) 纽莫法 ( 默沙东,PPSV) 来源 : 公司年报, 国金证券研究所 肺炎球菌多糖结合疫苗 : 超重磅品种国内空间很大

16 PCV 是国际疫苗市场超重磅品种, 辉瑞沛儿全球销售额近年维持在 5-6 亿美元规模, 是全球销售规模最大的疫苗品种 目前国内 PCV 已经上市的仅辉瑞原研 ( 沛儿 7 价 PCV 因注册证到期于 215 年退出大陆市场,216 年底沛儿 13 获批重新回归 ), 获批适应症为 6 周龄至 15 月龄婴幼儿的主动免疫, 以预防由肺炎球菌血清型 A 6B 7F 9V 14 18C 19A 19F 和 23F 引起的侵袭性疾病 ( 包括菌血症性肺炎 脑膜炎 败血症和菌血症等 ) 沃森生物 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗已经完成 III 期临床试验, 目前申请新药生产的药品注册申请已经获得受理 民海生物 ( 上市公司康泰生物全资子公司 )13 价肺炎球菌结合疫苗也已经进入 III 期临床试验 此外还有兰州所 科兴生物 智飞绿竹等企业获批临床 PCV 国内渗透率很低 : 由于疫苗注册和供应能力等问题, 沛儿在国内批签发一直维持在较低水平 ( 除 214 年外均未超过 1 万支 ) 发达国家 PCV 普及率极高, 根据美国 CDC 统计, 年美国 月龄婴幼儿 PCV 3 针接种率均超过 9%,4 针接种率超过 8% 我国当前每年新出生人口在 万人左右, 如渗透率城市达到 5%, 农村达到 25%, 则估计每年 PCV 市场需求空间可达 67 万人份 /268 万支, 年销售额 9 亿人民币以上 ( 目前 PCV13 原研国内招标价为 698 元, 国产 PCV13 价格按原研 5% 估计 ) 图表 19:7 价 /13 价肺炎球菌结合疫苗国内批签发情况 ( 单位 : 万支 ) 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 217 年 来源 : 药智网, 国金证券研究所

17 图表 2: 国内主要肺炎球菌疫苗注册申报情况 药品名企业名称状态日期进展阶段备注 23 价肺炎球菌多糖疫苗 13 价肺炎球菌结合疫苗 来源 :Wind, 国金证券研究所 玉溪沃森生物技术有限公司 217/3/22 上市 Merck Sharp & Dohme Corp. 21/2/21 上市 成都生物制品研究所有限责任公司 26/4/24 上市 赛诺菲巴斯德 23/12/31 上市 北京科兴中维生物技术有限公司 / 北京科兴生物制品有限公司 / 217/8/1 上市申请在审评审批中 北京民海生物科技有限公司 / 214/5/9 上市申请进入生产检查 兰州生物制品研究所有限责任公司 / 215/12/24 批准临床 3 期 - 招募完成 北京绿竹生物制药有限公司 / 217/12/2 批准临床 3 期 - 未招募 长春长生生物科技有限责任公司 217/12/11 批准临床 北京华安科创生物技术有限公司 217/11/21 批准临床 辉瑞投资有限公司 ;Pfizer Ireland Pharmaceuticals 216/1/25 上市 玉溪沃森生物技术有限公司 ; 云南沃森生物技术股份有限公司 218/2/1 生产申请 3 期 - 招募完成 北京民海生物科技有限公司 216/9/18 批准临床 3 期 - 招募中 兰州生物制品研究所有限责任公司 216/9/9 批准临床 2 期 - 招募完成 北京科兴中维生物技术有限公司 ; 北京科兴生物制品有限公司 215/2/5 批准临床 成都安特金生物技术有限公司 218/1/17 临床申请在审评审批中 15 价肺炎球菌结合疫苗北京智飞绿竹生物制药有限公司 217/9/27 批准临床 肺炎球菌多糖疫苗竞争相对激烈 : 目前国内 PPSV 竞争企业数目较多, 有赛诺菲巴斯德 默沙东 成都所 沃森生物等企业已经上市, 每年批签发量在 2-9 万支之间, 此外还有数家企业产品已经处于上市申请及 III 期临床, 预计未来竞争将继续加剧 图表 21:PPSV23 国内批签发情况 ( 单位 : 万支 ) 年 214 年 215 年 216 年 217 年 Merck Sharp & Dohme Corp. 成都生物制品研究所有限责任公司 SANOFI PASTEUR S.A. 玉溪沃森生物技术有限公司 来源 : 药智数据, 国金证券研究所 人乳头瘤病毒疫苗 : 超重磅单品存量人群规模庞大 人乳头瘤病毒 ( Human papillomavirus,hpv) 是人类生殖道常见的感染病毒 绝大多数人感染 HPV 后无症状, 约 5% 9% 的 HPV 感染可被机体免疫系统清除, 仅约有 5% 1% 发生持续感染 HPV 有 1 多种不同亚型, 根据 HPV 致病性的不同, 将其分为低危型与高危型 ; 低危型主要引起生殖道的疣和良性肿瘤, 如寻常疣 尖锐湿疣以及乳头状瘤等, 如 HPV 型等 ; 高危型人乳头瘤病毒感染可导致宫颈

18 男性男性男性男性女性女性女性女性女性女性 行业深度研究 癌前病变及宫颈癌, 并可造成会阴部 阴道 阴茎 口咽部 肛门和直肠癌, 主要有 HPV 等 根据文献报道估计, 我国女性宫颈 HPV 感染率大约为 25%, 但对女性健康造成重大威胁 流行病学显示, 约 99% 的有子宫颈上皮细胞瘤样病变 (CIN) 和宫颈癌是由高危型 HPV 持续感染所致 根据美国 CDC 统计,HPV 感染还与 69% 的外阴癌 75% 的阴道癌症 63% 的阴茎癌症 91% 的肛门癌症 72% 的口咽部癌症有关 据 Cancer statistics in China,215 报道,215 我国预期宫颈癌新发病例约 9.89 万例, 约占所有女性肿瘤发病预期的 5.56%, 预期死亡人数约 3.5 万 目前全球已经上市的 HPV 疫苗主要有 3 种, 分别是葛兰素史克 (GSK) 的双价重组人乳头瘤病毒疫苗 ( 希瑞适,Cervarix), 以及默沙东 (MSD) 的四价 / 九价人乳头瘤病毒疫苗 ( 佳达修,Gardasil/ Gardasil 9), 均是预防性疫苗, 以非感染性的病毒样颗粒 (VLPs) 形式存在, 216 年 7 月, 希瑞适在国内获批上市, 适用于 9-25 岁的女性, 采用 3 剂免疫接种程序, 用于预防因高危型人乳头瘤病毒 ( 人乳头瘤病毒 (HPV)16 18 型所致的宫颈癌 CIN 和原位腺癌 217 年 5 月佳达修四价苗国内获批 Gardasil 和 Gardasil 9 在美国获批适用于 9-26 岁的男性和女性, 用于预防 4/9 种 HPV 引起的宫颈癌 阴道癌 外阴癌 肛门癌 相关癌前病变和上皮内瘤样病变, 以及生殖器疣 在国内, 佳达修疫苗获批用于 2-45 岁的女性接种, 采用 3 剂免疫接种程序, 适用于预防由 型人乳头瘤病毒 (HPV) 所致的宫颈癌, 宫颈上皮内瘤样病变 (CIN1/2/3) 和原位腺癌 (AIS) 佳达修在国内由智飞生物独家代理, 根据智飞生物与美国默沙东签署的协议, 默沙东在取得四价 HPV 疫苗上市许可后, 将向智飞生物独家供应该产品, 并许可公司在协议区域内独家经销, 联合推广该产品 双方基础采购计划为第一年度约 11.4 亿元, 第二年度约 亿元, 第三年度约 亿元 图表 22: 美国 HPV 相关肿瘤发病情况和各型疫苗保护范围 ( 单位 : 例 ) 直肠癌 阴道癌 口腔癌 两价 四价 九价 外阴癌 肛门癌 宫颈癌 直肠癌 阴茎癌 肛门癌 口腔癌 可能由 HPV16/18 亚型导致的发病可能由 HPV31/33/45/52/58 导致的发病数可能由其他 HPV 亚型导致的发病 HPV 阴性 来源 : 美国 CDC 官网, 国金证券研究所

19 图表 23:HPV 疫苗国内获批以来批签发情况 ( 支 ) 来源 : 药智数据, 国金证券研究所 HPV 市场空间 : 年增量数十亿级, 存量数百亿级 由于发达国家青少年性活跃期开始较早,HPV 疫苗接种普遍较早 根据美国 CDC 统计, 美国 17 岁青少年 HPV 接种完成率已经达到 47% ( 其中男性, 女性 59%, 男性 37%) 对我国每年增量市场的测算 : 我国目前仅获批女性适用人群, 如果按照年新增到龄人群 16 万, 男女性别比例 1:1(217 年末我国性别比例 14.8:1, 接近 1:1), 按 3% 女性渗透率, 单支疫苗售价 8 元计算, 则每年增量人群接近 25 万人, 增量市场超过 5 亿 / 年 对我国存量市场的测算 : 即使采用非常保守的年龄范围, 考虑我国 15-3 岁女性人口 ( 对应 21 年普查 7-22 岁女性人口 ), 根据 21 年第六次人口普查数据, 按照城市 4%, 城镇 25%, 乡村 1% 渗透率估算, 潜在接种人群可达 31 万人, 市场规模超过 6 亿人民币 从批签发量来看, 如按照 3 剂 / 人份计算, 国内 218 年 1 月 HPV 疫苗批签发量已经达到 4 万人份左右 希瑞适佳达修汇总 217/7 274,74 274,74 217/1 292,5 292,5 217/11 539,91 348,16 887, /1 62,23 579,794 1,2,24 汇总 1,727,38 927,81 2,655,19 图表 24:HPV 疫苗市场空间测算 增量估算 年均新增适龄人口 ( 万人 ) 165 新增女性人口 ( 万人 ) 825 人均接种费用 21 渗透率 3% 每年增量市场 ( 亿元 ) 52. 存量估算 存量人群 ( 万人, 按城市渗透率 4%, 城镇渗透率 25%, 农村渗透率 1% 计算 ) 313 人均接种费用 21 存量市场总计 ( 亿元 ) 652 来源 : 国家统计局官网, 药智数据, 国金证券研究所 轮状病毒疫苗 : 年终端规模同样可达 5 亿人民币 轮状病毒于 1973 年最早由 Bishop 用电镜从澳大利亚腹泻儿童肠活检上皮细胞内发现, 形如车轮状, 故命为 轮状病毒 人和动物轮状病毒分为 7 组和两个亚群, 其中 A B C3 组能引起人畜共患的腹泻 其中 A 组轮状病毒是国际旅行中常见的病毒感染性腹泻病原体, 其感染呈世界性分布, 也是婴幼儿腹泻最重要的病原 我国每年大约有 1 万婴幼儿患轮状病毒感染性胃肠炎, 约占 2 岁以下婴幼儿的 1/4, 是引起婴幼儿严重腹泻的最主要病原 国际市场轮状病毒主要有葛兰素史克的单价轮状病毒疫苗 Rotarix( 罗特律 ) 和默沙东的五价轮状病毒疫苗 RotaTeq( 轮达停 ), 二者份额大致相当, 美国疾控中心也并未对两种疫苗做倾向性推荐

20 图表 25: 全球轮状病毒疫苗销售 ( 单位 : 百万美元 ) 图表 26: 成都所罗特威批签发情况 ( 单位 : 万支 ) % % 978 1,43 15% Rotarix (GSK) Rotateq (Merck) % % 582 5% % % 7% 7% 389-4% % -16% -27% % -5% -1% 批签发数量 yoy 来源 :Bloomberg, 国金证券研究所 来源 : 药智数据, 国金证券研究所 图表 27: 国内轮状病毒疫苗研发情况 来源 : 咸达数据, 国金证券研究所 目前国内上市仅有成都所的口服轮状病毒活疫苗罗特威, 适用于 2 个月 -3 岁婴幼儿, 需每年服用 国际轮状病毒产品也在进入国内的申报过程中 药品名企业名称状态日期进展阶段备注 口服轮状病毒活疫苗 兮州生物制品研究所有限责任公司上市 Ⅲ 价轮状病毒基因重配疫苗兮州生物制品研究所有限责任公司 216/11/15 上市申请资料发补 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗 (Vero 细胞 ) 默沙东研发 ( 中国 ) 有限公司 216/2/19 上市申请资料发补, 优先审评 人类轮状病毒减毒活疫苗 GlaxoSmithKline Biologicals S.A. 215/9/11 上市申请资料发补 口服六价重配轮状病毒活疫苗 (Vero 细胞 ) 武汉生物制品研究所有限责任公司 217/6/21 批准临床 轮状病毒灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 中国医学科学院医学生物学研究所 217/2/9 临床申请 冻干四价口服轮状病毒活疫苗 (FRhL-2 细胞 ) 武汉博沃生物科技有限公司 216/5/24 临床申请资料发补 五价口服轮状病毒活疫苗深圳康泰生物制品股份有限公司临床前研究 灭活轮状病毒疫苗智飞生物临床前研究 根据美国 CDC 统计数据, 美国婴幼儿轮状病毒疫苗接种率近年来稳定在 7% 以上 参考上述水平, 如国内年均新生儿数按 17 万估计, 如能达到 4% 接种率, 则国内轮状病毒市场空间超过 2 万支 / 年 ( 按每人 3 次接种计算 ), 按照 25 元 / 剂估计, 年市场规模可超过 5 亿元 脑膜炎球菌和 B 型流感嗜血杆菌疫苗 : 竞争激烈相对成熟 细菌性脑膜炎 (bacterial meningitis,bm) 通常为化脓性脑膜炎, 是由化脓性细菌所致的脑膜炎症, 位居世界感染性疾病病死率的前十位, 对人类健康构成较大威胁 细菌性脑膜炎最常见的致病菌是脑膜炎双球菌 肺炎链球菌 B 型流感嗜血杆菌等 脑膜炎双球菌多侵犯儿童和青少年 ; 而肺炎链球菌是 4 岁以上的成人脑膜炎最为常见的致病菌, 也常侵犯婴幼儿和老人 ; 流感嗜血杆菌主要侵犯 2 个月 ~7 岁的儿童 脑膜炎奈瑟菌 (N.meningitidis) 又称为脑膜炎双球菌或脑膜炎球菌, 是流行性脑脊髓膜炎 ( 简称流脑 ) 的病原菌 根据其荚膜多糖抗原的特异性, 可以将脑膜炎奈瑟菌分为至少 13 个血清群, 与人类疾病关系 - 2 -

21 密切的主要是 A B C Y 及 W-135 群 A 群及 C 群是引起脑膜炎流行的主要血清群 B 型流感嗜血杆菌 (Hib) 是引起小儿严重细菌感染的主要致病菌, 可导致脑膜炎 肺炎 败血症 会厌炎 蜂窝组织炎 心包炎 脊髓炎等多种侵袭性疾病, 曾是欧美国家导致细菌性脑膜炎的首位病原菌 图表 28: 儿童及青少年是流脑的易感者 来源 : 康华生物官网, 国金证券研究所 图表 29: 主要脑膜炎球菌疫苗批签发情况 ( 单位 : 万支 ) 武汉所 天坛生物 兮州所 智飞绿竹 天元生物 长生生物 沃森生物 华兮生物 成都康华 A 群多糖 AC 多糖 ACYW135 多糖 AC 结合 AC-Hib 结合 智飞绿竹 天元生物 沃森生物 长生生物 沃森生物 罗益 ( 无锡 ) 智飞绿竹 祥瑞生物 智飞绿竹 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 来源 : 药智数据, 国金证券研究所 脑膜炎球菌疫苗国内主要有多糖疫苗和结合疫苗两种 与肺炎球菌疫苗的情况类似, 多糖疫苗只能适用于两岁以上的儿童与成人, 而结合疫苗适用于 2/3 月龄以上的婴幼儿等对多糖疫苗无应答 低应答的人群 国内流脑疫苗当前年批签发规模约 3 亿元左右, 我国 A 群流脑多糖疫苗和 A 群 C 群流脑多糖疫苗属于一类苗, 而 ACYW135 和结合疫苗属于二类苗 因此 A 群和 AC 多糖疫苗虽然销量较大, 如按销售额和货值计算, 结合疫苗的市场份额超过 5%

22 图表 3: 国内流脑疫苗申报注册形势 目前国内该领域申报注册竞争力较为激烈, 不仅有众多上市产品, 如 ACYW135 结合疫苗等申报中品种也有较多竞争者 已经上市上市申请临床 A 群多糖武汉所 成都所 北生研 兮州所 天元生物 昆明所 多糖疫苗 AC 多糖沃森生物 天元生物 兮州所 智飞绿竹 长生生物武汉所 ACYW 多糖 长生生物 沃森生物 华兮生物 天元生物 智飞绿竹 康华生物 民海生物 浙江卫信 康泰生物 天坛生物 ACYW 结合 康泰生物 康希诺 诺华 兮州所 智飞绿竹 多糖结合疫苗 AC 结合罗益 ( 无锡 ) 生物 智飞绿竹 沃森生物 祥瑞生物昆明所天坛生物 欧林生物 华兮生物 康希诺 武汉所 AC-Hib 智飞绿竹 来源 :CFDA,CDE, 国金证券研究所 图表 31:217 年脑膜炎球菌批签发疫苗价值 ( 按销售额估计 ) 2% 2% 3% 武汉所 兰州所 36% 智飞 A 群 36% AC-Hib AC 多糖 35% 沃森 32% ACYW135 AC 结合 19% 8% 罗益 13% 沃森 3% 智飞 3% 3% 2% 沃森 1% 长生 2% 智飞 华兰 1% 康华 来源 : 药智数据, 国金证券研究所

23 流感嗜血杆菌疫苗国内批签发格局较为稳定, 且 Hib 疫苗和其他品种联合的多联疫苗今年来放量趋势较强 图表 32: 国内嗜血流感杆菌疫苗批签发格局 ( 单位 : 万支 ) 来源 : 中检院, 国金证券研究所 民海生物 ( 百白破 hib 四联苗 ) 智飞绿竹 (AC-HIB 三联苗 ) 赛诺菲 ( 百白破 hib 脊灰五联苗 ) 玉溪沃森 (HIB 结合 ) 民海生物 (HIB 结合 ) 智飞绿竹 (HIB 结合 ) 兮州所 (HIB 结合 ) 赛诺菲 (HIB 结合 ) 诺华 (HIB 结合 ) 葛兮素 (HIB 结合 ) 图表 33:217 年 HIB 疫苗批签发格局 ( 按批签发产品价值 ) 赛诺菲 (HIB 结合 ) 6% 玉溪沃森 (HIB 结 合 ) 7% 智飞绿竹 (HIB 结 合 ) 4% 兮州所 (HIB 结合 ) 1% 赛诺菲 ( 百白破 hib 脊灰五联苗 ) 35% 民海生物 (HIB 结 合 ) 8% 民海生物 ( 百白破 hib 四联苗 ) 11% 智飞绿竹 (AC-HIB 三联苗 ) 28% 来源 : 药智数据, 国金证券研究所

24 流感疫苗 : 总量随疫情波动四价上市是重要机会 流行性感冒 ( 简称流感 ) 是由流感病毒引起的严重危害人类健康和公共卫生的急性呼吸道传染病, 是全球重点监测和造成死亡人数最多的传染病之一 根据 WHO, 全球每年约 3-5 万人感染,25-5 万人死亡 根据其核蛋白 (NP) 及基质蛋白 (MP) 的抗原性不同, 可分为甲 (A) 乙 (B) 丙 (C) 三型 其中甲型抗原变异性最强, 感染人类 猪 马 禽类及其他动物 ( 猪流感 / 禽流感病原体 ), 引起中 重度疾病, 侵袭所有年龄组人群, 常引起全球性大流行 乙型变异性较弱, 仅感染人类, 一般引起轻微的疾病, 主要侵袭儿童 丙型抗原性比较稳定, 仅引起婴幼儿感染和成人散发病例 在核蛋白和基质蛋白的抗原性基础上, 人们将甲型流感病毒进一步分为许多亚型, 根据血凝素 (HA) 和神经氨酸酶 (NA) 的不同甲型流感病毒又可分为不同的亚型, 其中 HA 可分为 5 个亚型, NA 可分为 9 个亚型 甲流曾引起多次世界大流行 ( 主要是 H1N1/H2N2/H3N2, 近几年又有 H9N2 和 H5N1 亚型流行 ), 甲型流感病毒除感染人外, 还可感染猪 马 哺乳动物和鸡 鸭 鸟等禽类, 感染猪 / 禽类的甲型流感称为猪流感 / 禽流感 目前使用的流感疫苗可分为灭活疫苗和减毒活疫苗两类 灭活疫苗可分为全病毒疫苗 裂解疫苗和亚单位疫苗 其中裂解疫苗能有效减少不良反应, 保证良好的安全性 免疫原性和稳定性, 广泛应用于儿童 成人和老年人 减毒活疫苗是一种降低了毒力并能在最佳适应温度生长的毒株, 但是与其他病毒可能发生基因重配, 得到毒力恢复的重配株 ; 减毒活疫苗对 2~8 岁儿童有较好的保护作用, 但对老人和免疫缺陷及免疫功能低下人群存在潜在危害 因为流感性疾病的流行和暴发时间以冬春季为主, 所以我国推荐接种时间为每年 1 月份, 南方地区冬季稍迟, 接种时间一般会延长到来年的 1~2 月份 因为流感病毒多为 RNA 病毒, 是单链结构, 结构不稳定, 易于发生基因突变, 存在多种毒株, 所以流感病毒疫苗的组成每年要进行调整 因为流感疫苗的保护期只有一年的时间, 所以每年接种流感疫苗才能达到预防流感疾病的目的 世界卫生组织 (WHO)1952 年建立了全球流感监测网络, 统一协调 收集和管理全球的流感毒株和监测信息 WHO 分别于每年 2 月 ( 推荐北半球毒株 ) 9 月 ( 推荐南半球季毒株 ) 召开专门会议, 查询全球流感监测数据 疫情分析, 推荐南 北 半球的流感疫苗成分 由于流感疫苗的组分是每年由 (WHO) 依据全球流行病学资料推荐的, 因此基本能与当年的流行毒株相匹配, 预防效果可达 7%~9% 三价流感疫苗在国内非常成熟, 由于疫苗有效期一年, 每年批签发总量随着疫情波动变化较大 年的全球甲流疫情将行业批签发规模推高至巅峰, 而近年则不断回落

25 图表 34: 流感疫苗批签发总量变化 ( 单位 : 万支 ) 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 来源 : 中检院, 国金证券研究所 图表 35: 国内主要流感疫苗批签发 (.25ml 规格, 万支 ) 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 华兮疫苗长生生物科兴生物长春所上海所雅立峰 GSK SANOFIPASTEUR 浙江天元 来源 : 中检院, 国金证券研究所

26 图表 36: 国内主要流感疫苗批签发 (.5ml 规格, 万支 ) 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年 SANOFI PASTEUR 华兮疫苗长春所科兴生物长生生物 上海所雅立峰国光生物 GSK 兮州所 天坛生物大连汉信江苏延申江苏先声浙江天元 来源 : 中检院, 国金证券研究所 目前世界上获得批准使用的流感疫苗均为季节性流感疫苗, 其中最为广泛使用的为三价灭活疫苗, 包含两种危害较大的 A 型流感病毒 (H1N1 和 H3N2 毒株各一个 ) 和一种 B 型流感病毒毒株 213 年 -214 年,WHO 开始推荐四价流感病毒, 在传统的三价流感病毒之外增加了一种 B 型流感病毒 B 型流感的可以分为 Yamagata 和 Vctoria 两大谱系, 在 1985 年后在全球流行的原单一谱系 B 型流感病毒 B/Yamagata, 逐渐演变为二种抗原性截然不同的 B/Victoria 和 B/Yamagata, 两个个谱系交替或者一个谱系为主的混合流行 目前在国内上市的三价流感疫苗只含有一个 B 型 (Yamagata 系或者 Victoria 系 ), 由于 B 型病毒 Yamagata 系和 Victoria 系之间的交叉保护很低, 三价流感疫苗对部分接种人群没有保护效果 科学界和生物制品界都积极建议增加另一谱系的 B 型流感病毒到三价季节性流感疫苗中, 制备包括二株 A 型和二株不同谱系的 B 型流感病毒的四价流感疫苗 四价流感疫苗在国外已经上市, 但在国内仍处于研发冲刺阶段 212 年 2 月美国 FDA 注册批准鼻腔喷雾四价流感疫苗, 由美国 FluMist,Medlmmune 疫苗公司研制 该疫苗为减毒活疫苗, 含有二种 A 型流感和二种 B 型的不同谱系流感病毒 212 年 7 月 2 日美国 FDA 批准 GSK 四价流感疫苗 Fluarix 用于 3 岁以上儿童和成人的 A 型和 B 型流感的预防 该疫苗是覆盖 4 种流感病毒株 ( 二种 A 型流感和二种 B 型 ) 的裂解病毒的肌注疫苗 国内尚无四价裂解病毒疫苗上市 从事四价裂解病毒疫苗研发的企业多家, 其中进度最为领先的是长生生物和华兰生物子公司华兰疫苗 从目前情况来看, 领先企业年内获批, 四价品种成功赶上流感疫苗接种高峰是大概率事件

27 图表 37: 四价流感疫苗国内研发情况 企业 进度 长生生物 218/2/7 开始上市申请审评审批中 华兰疫苗 217/8/25 开始上市申请审评审批中 智飞龙科马 批准临床, 临床试验中 北京科兴 批准临床, 临床试验中 武汉所 批准临床, 临床试验中 长春所 批准临床, 临床试验中 江苏金迪克 批准临床, 临床试验中 上海所 批准临床 辽宁成大 批准临床 赛诺菲巴斯德 批准临床 浙江天元生物 批准临床 成都康华 批准临床 沃森生物 批准临床 长春海基亚 临床试验申请 来源 :CFDA, 国金证券研究所 投资建议 我们认为国内疫苗市场并不缺弹性, 也不缺空间, 缺的是创新 一类苗和二类苗传统品种市场规模已经基本饱和稳定, 产能和供应也充足甚至过剩, 竞争激烈, 除非出现重大临床和政策变化, 未来成长空间大概率非常有限 创新品种是疫苗行业景气提升的最大机遇, 疫苗行业近年随着大量优秀创新品种的进入临床和上市, 有望出现盈利能力的整体改善, 部分优秀创新企业也将脱颖而出 参考国际市场品种结构, 我们认为国内疫苗品种的创新机遇主要体现在以下方面 部分国内相对缺失的国际重磅品种 ( 肺炎球菌结合疫苗 人乳头瘤病毒疫苗 轮状病毒疫苗 ) 多联疫苗 自主创新疫苗 疫苗企业中我们看好在上述领域创新品种布局丰富, 有良好管线储备的创新领先者 我们认为, 创新疫苗研发周期漫长, 但上市后规模和弹性突出, 参考近年来创新药投资热潮, 我们完全有理由认为在疫苗企业估值时应当摆脱市盈率思维, 使用现金流折现法对管线价值予以合理的确认 给予 增持 评级 重点公司 智飞生物 : 销售能力强悍业绩爆发力最大 智飞生物是国内领先的疫苗研发生产销售企业, 公司早期业务以疫苗品种代理和销售为主, 随着公司自产品种逐步上市放量, 公司自产产品比重不

28 断上升 公司销售能力强悍, 早在 216 年疫苗流通体制改革前就已连续多年实现 7% 以上直销比例, 渠道网络和销售队伍实力行业顶尖 公司 AC-Hib 三联苗是国内独有品种, 在 216 年全国疫苗流通调整风波后, 批签发迅速回升, 估计年销量已经到达 4 万支左右水平, 且 AC-HIB 面对广泛的新生儿人群, 销量仍有很大提升空间 (2-5 月龄接种 3 剂,6-11 月龄接种 2 剂,12-71 月龄接种 1 剂 ;217 年批签发水平只对应 2 万人份左右 ) 公司独家代理默沙东四价 HPV 疫苗, 该品种经过长期舆论宣传和市场教育, 群众认知基础极好, 预计存量市场超过 6 亿元, 每年增量人群市场超过 5 亿元, 公司自上市以来批签发顺利,218 年有望实现大幅放量, 是公司业绩弹性的最大来源 此外公司代理 MSD 五价轮状病毒已经处于上市申请阶段, 在 218 年有望获批, 其销量同样在数十亿元级别 ; 预防性微卡也已经进入临床 III 期, 国内结核病今年来有抬头趋势, 预防性微卡不仅有坚实的临床需求, 也有庞大的市场需求 如果上述品种研发推进 上市放量超预期 其他品种 ( 如微卡 四价流脑结合疫苗等 ) 进展, 公司价值提升空间将进一步打开 图表 38: 智飞生物品种情况 品种 上市 / 研发情况 备注 冻干甲肝减毒疫苗 已经上市 协议推广产品 灭活甲肝疫苗 已经上市 代理品种 23 价肺炎多糖疫苗 已经上市 代理品种 四价 HPV 已经上市 代理品种 AC 结合疫苗 已经上市 自产 Hib 疫苗 已经上市 自产 ACYW135 流脑多糖疫苗 已经上市 自产 AC-Hib 三联苗 已经上市 自产 微卡 已经上市 自产 肠道病毒 71 型灭活疫苗 申请临床 1 月 27 日下发补充资料通知 流感裂解疫苗 临床研究 临床研究中 23 价肺炎球菌多糖疫苗 临床研究 临床试验准备中 15 价肺炎球菌结合疫苗 临床研究 临床试验准备中 ACYW135 群流脑结合疫苗 临床研究 临床试验进行中 福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗 临床研究 临床试验进行中 体内诊断试剂 ( 重组结核杆菌 ESAT6-CFP1 变态反应原 ) 临床研究 临床试验进行中 冻干重组结核疫苗 (AEC/BC2) 临床研究 临床试验进行中 注射用母牛分枝杆菌 ( 预防 ) 临床研究 临床试验进行中 冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 临床研究 临床试验准备中 ACYW135 群脑膜炎球菌 ( 结合 b 型流感嗜血杆菌 ( 结合 ) 联合疫苗 申请临床 暂不批准注册 冻干人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞 ) 申请临床 临床试验申请中 卡介菌纯蛋白衍生物 (BCG-PPD) 申请临床 临床试验申请中 皮内注射用卡介苗 (BCG) 申请临床 临床试验申请中 四价流感裂解疫苗 临床研究 临床试验准备中 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 获得中检院菌种检定合格报告 完成临床前研究 双价手足口病疫苗 临床前研究 临床前研究 灭活轮状病毒疫苗 临床前研究 临床前研究 组分百白破疫苗 临床前研究 申报临床试验 重组诺如病毒多价疫苗 临床前研究 申报临床试验 来源 : 公司年报, 国金证券研究所

29 行业深度研究 图表 39: 智飞代理 HPV 疫苗估值核心假设 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 图表 4: 智飞 AC-Hib 疫苗估值核心假设 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 适龄女性接种比率 品牌占有率 流脑结合苗接种率 智飞市占率 来源 : 国金证券研究所 来源 : 国金证券研究所 图表 41:21 世纪肺结核发病出现抬头 12. 法定报告传染病发病率 : 肺结核 来源 : 卫计委,Wind, 国金证券研究所 康泰生物 : 四联苗放量迅速研发管线优秀 乙肝疫苗和 Hib 疫苗批签发量全国第一 : 康泰生物成立于 1988 年,217 年登陆创业板, 主营业务为人用疫苗的研发 生产和销售 公司传统品种为乙肝疫苗, 其中 1μg,2μg 规格批签发量均为行业第一 ;6μg 规格为公司独家产品, 用于无应答人群 公司 Hib 疫苗批签发规模同样位居行业第一, 麻疹风疹二联减毒活疫苗批签量发行业第二

30 图表 42: 康泰生物品种情况 药品名称 状态 重组乙型肝炎疫苗 ( 酿酒酵母 ) 上市 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 上市 麻疹风疹联合减毒活疫苗 上市 无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 ( 四联苗 ) 上市 吸附无细胞百白破联合疫苗 生产申报 23 价肺炎球菌多糖疫苗 生产申报 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 生产申报 冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 生产申报 冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 生产申报 ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗 III 期临床 甲型肝炎灭活疫苗 III 期临床 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 获批临床 13 价肺炎球菌结合 获批临床 口服重组 B 亚单位双价 O1/O139 霍乱疫苗 获批临床 吸附无细胞百白破冻干 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 获批临床 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 获批临床 冻干水痘减毒活疫苗 获批临床 冻干人用狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 申请临床 重组肠道病毒 71 型疫苗 ( 汉逊酵母 ) 申请临床 重组人乳头瘤病毒疫苗 (HPV) 临床前 6μ g 鼻腔喷雾型乙型肝炎疫苗 临床前 冻干腮腺炎减毒活疫苗 临床前 单纯疱疹病毒基因工程疫苗 临床前 重组 B 群脑膜炎球菌疫苗 临床前 吸附无细胞百 ( 组分 ) 白破联合疫苗 临床前 五价口服轮状病毒活疫苗 临床前研究 DTaP-IPV-Hib 五联疫苗 临床前研究 来源 : 公司公告, 国金证券研究所 当前成长助力是四联苗 : 全资子公司民海生物百白破 Hib 疫苗 ( 四联苗 ) 是独家品种,217 年批签发规模已经达到 143 万支,218 年 1-2 月批签发 36.8 万支, 增长迅速 四联苗单支中标价在 28 元左右, 价值较高, 目前四联苗已经成为公司收入利润增长的主力 - 3 -

31 图表 43:hib 疫苗批签发情况 民海生物 ( 百白破 hib 四联苗 ) 智飞绿竹 (AC-HIB 三联苗 ) 赛诺菲 ( 百白破 hib 脊灰五联苗 ) 玉溪沃森 (HIB 结合 ) 民海生物 (HIB 结合 ) 智飞绿竹 (HIB 结合 ) 兮州所 (HIB 结合 ) 赛诺菲 (HIB 结合 ) 诺华 (HIB 结合 ) 葛兮素 (HIB 结合 ) 来源 : 中检院, 国金证券研究所 图表 44: 四联苗估值核心假设 12% 优秀的研发梯队是未来利润保证 : 公司通过技术引进和自主研发双线创新, 拥有国内顶尖的品种研发管线 公司引进赛诺菲巴斯德冻干人用狂犬细胞疫苗 (MRC-5 细胞 ), 自荷兰 INTRAVACC 技术引进 sipv 疫苗 /Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ), 五价口服轮状病毒活疫苗采用美国国立卫生研究院 (National Institutes of Health,NIH) 专利许可 同时公司积极自主研发, 其中重磅品种 13 价肺炎球菌结合疫苗已经处于 III 期临床试验阶段 ; 五联苗也已经立项, 开展临床前研究 3 图表 45:PCV13 估值核心假设 9% 6 1% 25 8% 7% 5 8% 2 6% 4 6% 15 5% 4% 3 4% 1 3% 2 2% 5 2% 1% 1 % - % - 四联苗接种率 每支价格 PCV 接种率康泰市占率每支价格 ( 元 ) 来源 : 国金证券研究所 来源 : 国金证券研究所

32 图表 46: 狂犬疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 估值核心假设 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 康泰人二倍体狂犬疫苗份额 每支价格 来源 : 国金证券研究所 根据国金医药创新药估值模型, 我们对康泰生物重要品种四联苗 PCV13 狂犬疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 和 sipv 进行了估值 按照 PCV13 成功概率 7% 狂犬疫苗成功概率 8% sipv 成功概率 6% 计算, 我们估计上述四个品种总价值约 258 亿元 如果上述品种研发推进 上市放量超预期 其他品种进展, 公司价值提升空间将进一步打开 长生生物 : 狂犬水痘疫苗为主有望受益四价流感疫苗上市 长生生物成立于创立于 1992 年 8 月 18 日, 是一家从事人用疫苗研发 生产 销售的国家高新技术企业 公司已拥有冻干甲型肝炎减毒活疫苗 吸附无细胞百白破联合疫苗两个一类疫苗品种以及水痘减毒活疫苗 冻干人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞 ) 流感病毒裂解疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗等四个二类疫苗品种, 其中狂犬疫苗和水痘疫苗合计贡献 8% 以上毛利 217 年公司一类疫苗和二类疫苗的批签发量分别为 577 万人份和 111 万人份, 其中狂苗 水痘疫苗 流感疫苗 甲肝疫苗的批签发数量分别为 355 万人份 36 万人份 257 万人份 272 万人份, 从批签发数量看, 狂犬疫苗和水痘疫苗批签发量均居国内第二位 公司四价流感疫苗申报进度国内处于第一梯队,218 年年内有望获批 考虑 流感高发形势, 以及乙流在国内的活跃, 我们认为公司四价流感疫苗相较传统的三价流感疫苗优势突出, 如能及时上市, 在当前流感防治形势下有望实现较快放量, 产生明显业绩贡献 公司带状疱疹疫苗当前处于临床 III 期,23 价肺炎球菌多糖疫苗已经获批临床, 黄热病疫苗和 HPV 疫苗正在申请临床, 未来公司品种有望进一步丰富

33 图表 47: 国内四价流感疫苗注册申报进度 企业 进度 长生生物 218/2/7 开始上市申请审评审批中 华兰疫苗 217/8/25 开始上市申请审评审批中 智飞龙科马 批准临床, 临床试验中 北京科兴 批准临床, 临床试验中 武汉所 批准临床, 临床试验中 长春所 批准临床, 临床试验中 江苏金迪克 批准临床, 临床试验中 上海所 批准临床 辽宁成大 批准临床 赛诺菲巴斯德 批准临床 浙江天元生物 批准临床 成都康华 批准临床 沃森生物 批准临床 长春海基亚 临床试验申请 来源 :CFDA, 国金证券研究所 沃森生物 : 多层次多种布局 公司 13 价肺炎球菌结合疫苗研发进度国内领先,218 年 2 月申请新药生产已经获得 CFDA 受理, 考虑到目前国内原研沛儿供货存在一定困难, 公司 PCV13 有望在国产品种中首个上市, 取得市场领先优势 公司在人乳头瘤病毒疫苗领域也有丰富布局, 二价 HPV 疫苗已经进入临床 III 期, 九价 HPV 疫苗于 218 年初获得临床批件 渠道方面, 公司子公司山东实杰在山东疫苗事件后置出上市公司, 但合作关系得以维系, 公司全资子公司玉溪沃森将自产疫苗委托给公司关联方实杰生物及其所属子公司开展产品推广和物流配送 同时公司子公司嘉和生物单抗研发推进顺利, 注射用重组抗 HER-2 人源化单克隆抗体和注射用重组抗 TNF-alpha 人鼠嵌合单克隆抗体两个单抗产品 Ⅲ 期临床研究进入病例入组阶段 ; 重组抗血管内皮生长因子人源化单克隆抗体注射液 重组抗 PD-1 单抗和重组抗 IL-6 单抗已启动临床研究 ; 新型重组抗 HER-2 全人源单克隆抗体 ( 注射用 GB235 单抗 ) 抗人 RANKL 单克隆抗体 (GB223 单抗注射液 ) 和抗体偶联药物注射用 GB251 申请临床研究获得受理 华兰生物 : 四价流感疫苗研发领先 公司是国内血液制品龙头企业, 同时疫苗业务规模可观, 公司控股子公司华兰生物疫苗有限公司从事疫苗的研发 生产和销售, 目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗 甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ); 同时已经取得冻干 A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗的临床试验批件, 吸附破伤风疫苗完成临床试验, 准备申请生产文号 其流感疫苗批签发量在国内企业中位居第一 同时公司在四价流感疫苗研发方面进度领先, 有望受益于流感流行带来的疫苗采购高峰

34 风险提示 疫苗行业是医药产业弹性最大, 但也是风险和不确定性最大的领域之一 我们认为疫苗行业的风险主要来自于 : 研发不确定性 : 品种研发可能失败, 或者临床进展 / 注册申报晚于预期 市场不确定性 : 品种上市后销售能力欠缺或需求端出现误判, 放量弹性低于预期 政策不确定性 : 政策监管力度上升, 流通销售体制变化, 或疫苗生产经营出现道德风险 / 质量事故 产能 / 供货能力不足风险 : 不能足量供应满足爆发出现需要, 尤其是进口和紧缺品种 回款能力不足风险 : 应收账款积压 竞争上升风险 : 重磅品种在多家上市后供应充足, 竞争加剧

35 公司投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 行业投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%-15%; 中性 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上

36 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格 本报告版权归 国金证券股份有限公司 ( 以下简称 国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 经过书面授权的引用 刊发, 需注明出处为 国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保 且本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请 证券研究报告是用于服务专业投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读 国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 报告本身 报告中的信息或所表达意见也不构成投资 法律 会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保 在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务 本报告反映编写分析员的不同设想 见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户 根据 证券期货投资者适当性管理办法, 本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用 ; 非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任 此报告仅限于中国大陆使用 上海北京深圳 电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 :2124 地址 : 上海浦东新区芳甸路 188 号紫竹国际大厦 7 楼 电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 :153 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 :518 地址 : 中国深圳福田区深南大道 41 号时代金融中心 7GH