风险, 促进公司长期持续稳健发展截止 2017 年底, 公司获得专利授权共计 68 项, 其中发明专利 14 项, 实用新型专利 54 项投资建议 : 公司计划 2018 年一方面加大区县级市场覆盖, 开拓增量市场, 巩固并提升国内狂犬疫苗市场占有率, 推动乙脑疫苗快速成长 ; 另一方面, 公司

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园湛
5 years ago
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2018 年 04 月 19 日公司研究证券研究报告成大生物 (831550.OC) 动态分析业绩增速明显加快, 山东疫苗事件影响基本消除投资要点事件 : 公司发布 2017 年年报, 公司 2017 年实现营业收入 12.76 亿元, 同比增长 23.93%; 实现净利润 5.56 亿元, 同比增长 21.61%;EPS 为 1.

79 个百分点, 一方面 2017 年疫苗行业逐步走出 2016 年山东疫苗事件的影响, 批签量增加, 增长态势得以恢复 ; 另一方面因为公司加大了市场投入, 客户数量增加近 2 倍公司毛利率水平始终保持较高水平, 基本维持在 85% 以上, 公司 2017 年的期间费用率为 32.55%, 较去年同期上升 5.

1 2018 年 04 月 19 日公司研究证券研究报告成大生物 ( OC) 动态分析业绩增速明显加快, 山东疫苗事件影响基本消除投资要点事件 : 公司发布 2017 年年报, 公司 2017 年实现营业收入亿元, 同比增长 23.93%; 实现净利润 5.56 亿元, 同比增长 21.61%;EPS 为 1.48 元同时公司公布 2018 年一季报, 公司一季度实现营业收入 2.48 亿元, 同比增长 14.79%; 实现净利润 1.14 亿元, 同比增长 25.43% 业绩增速明显加快, 山东疫苗事件影响基本消除 : 公司 2017 年实现营业收入亿元, 同比增长 23.93%, 比 2016 年的 9.14% 增长了个百分点, 一方面 2017 年疫苗行业逐步走出 2016 年山东疫苗事件的影响, 批签量增加, 增长态势得以恢复 ; 另一方面因为公司加大了市场投入, 客户数量增加近 2 倍公司毛利率水平始终保持较高水平, 基本维持在 85% 以上, 公司 2017 年的期间费用率为 32.55%, 较去年同期上升 5.14 个百分, 主要是因为公司加大市场拓展投入加大以及构建全国冷链配送网络, 造成了销售费用率上升较大, 从 2016 年的 14.88% 上升到 2017 年的 22.63%, 同比上升了 7.75 个百分点狂犬疫苗批签发量大幅增长, 乙脑疫苗批签继续保持垄断公司最主要的产品人用狂犬疫苗 2017 年批签发量为万人份, 同比增长 56.16%, 市场占有率也从 2016 年的 31.67% 提升到 2017 年的 37.94%,10 年来稳居市场份额首位,2017 年实现营业收入亿元, 同比增长 19.8%, 预计未来将继续保持龙头地位, 狂犬疫苗产品销售将保持稳中有升态势乙脑减毒苗批签量相对稳定 ; 乙脑灭活疫苗目前由成大生物独家生产, 具有更纯净更安全更有效等高性能, 是乙脑减毒活疫苗升级换代的趋势产品, 2017 年公司乙脑灭活疫苗产品实现营业收入 1.02 亿元, 同比大幅增长达 104%, 批签发量万剂, 预计未来将继续受益产品换代加强增量市场开拓, 加速海外市场注册公司严格执行药品 GMP 及疫苗流通和预防接种管理条例等法律法规的规定, 探索出了符合新条例要求的干线运输 + 区域仓储 + 区域配送的疫苗冷链配送模式, 构建了全国冷链配送网络同时公司持续加强增量市场开拓, 持续优化营销模式扩充销售队伍, 渠道持续下沉加大对区县级疾控中心的覆盖,2017 年客户数量增加近 2 倍海外市场方面, 公司打造了国内领先的国际注册团队, 加强产品海外市场注册工作, 目前人用狂犬病疫苗完成了在 23 个国家的注册, 并在 31 个国家和地区进行销售, 另有十几个国家正在注册过程中, 出口额位列中国所有疫苗生产企业前茅 ; 乙型脑炎灭活疫苗已完成了在泰国柬埔寨的注册并已经上市进行销售, 同时已启动多个国家的药物监管部门的注册工作, 市场预期较好 III 投资评级增持 -A( 维持 ) 股价 ( ) 交易数据元总市值 ( 百万元 ) 6, 流通市值 ( 百万元 ) 5, 总股本 ( 百万股 ) 流通股本 ( 百万股 ) 个月价格区间 15.02/19.00 元一年股价表现 -6% -9% -12% -15% -18% -21% 资料来源 : 贝格数据升幅 % 1M 3M 12M 相对收益绝对收益分析师报告联系人相关报告成大生物 -3%2017! ! !-12 盖斌赫 SAC 执业证书编号 :S gaibinhe@huajinsc.cn 王睿 wangrui@huajinsc.cn 成大生物 : 兽用疫苗停产导致利润略降, 新疫苗投放市场值得期待三板做市在研产品正在有序推进 : 双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 正在筹备申报生产文号甲型肝炎灭活疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 四价流感病毒裂解疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗均已获得药物临床试验批件, 目前正在准备开展临床试验, 其他在研产品的各项研究工作亦在稳步进行中此外, 公司建立项目负责制, 通过与国内外研发机构和科研院所合作建立新的技术平台, 探索同疫苗权威机构和领军人物建立有效的合作方式, 立足重磅创新产品, 加强课题立项能力, 降低研发 1 / 10

2 风险, 促进公司长期持续稳健发展截止 2017 年底, 公司获得专利授权共计 68 项, 其中发明专利 14 项, 实用新型专利 54 项投资建议 : 公司计划 2018 年一方面加大区县级市场覆盖, 开拓增量市场, 巩固并提升国内狂犬疫苗市场占有率, 推动乙脑疫苗快速成长 ; 另一方面, 公司将努力做好在研品种的研发工作, 积极布局新型疫苗我们预计公司未来狂犬疫苗将继续维持龙头地位, 根据疾控中心数据, 我国每年被猫狗等动物咬伤的人数超 1500 万, 人用狂犬疫苗需求保持稳定 ; 乙脑疫苗方面, 预计未来批签发量保持稳定, 由于乙脑灭活疫苗公司具备技术独家性, 掌握定价权, 短期内将在一定程度上刺激业绩增长综上我们预测 2018 年至 2010 年每股收益分别为 1.8 元 2.2 元和 2.7 元, 维持增持 -A 建议风险提示 : 疫苗行业政策风险, 疫苗安全性风险, 产品结构单一风险财务数据与估值会计年度 E 2019E 2020E 主营收入 ( 百万元 ) 1, , , , ,308.2 同比增长 (%) 9.1% 23.9% 21.4% 21.9% 22.2% 营业利润 ( 百万元 ) ,209.7 同比增长 (%) 6.1% % 22.9% 22.6% 净利润 ( 百万元 ) ,012.3 同比增长 (%) -0.1% 21.6% 21.3% 每股收益 ( 元 ) PE PB 数据来源 : 贝格数据, 华金证券研究所 / 10

3 内容目录一业绩增速明显提升... 4 二狂犬疫苗批签发量大幅增长, 乙脑疫苗批签继续保持垄断... 4 三加强增量市场开拓, 加速海外市场注册... 5 四在研产品有序推进... 6 五盈利预测... 6 六风险提示... 7 图表目录图 1: 营业总收入 ( 亿元 ) 和 YOY(%)... 4 图 2 净利润 ( 亿元 ) 和 YOY(%)... 4 图 3: 公司销售毛利率和销售净利率 (%)... 4 图 4: 公司期间费用率 (%)... 4 图 5: 人用狂犬疫苗销售收入 ( 亿元 ) 及 YOY(%)... 5 图 6: 人用狂犬疫苗批签发情况 ( 万支 )... 5 图 7: 乙脑灭活疫苗销售收入 ( 亿元 ) 及 YOY(%)... 5 图 8: 公司乙脑灭活疫苗批签发情况 ( 万支 ) / 10

4 一业绩增速明显提升公司 2017 年实现营业收入亿元, 同比增长 23.93%, 增速较前几年明显增快, 比 2016 年的 9.14% 增长了个百分点, 一方面 2016 年收到山东疫苗事件的影响, 批签量明显下降, 公司增长缓慢, 而 2017 年疫苗行业逐步走出山东疫苗事件的影响, 呈现整体复苏态势 ; 另一方面因为公司扩展了客户终端市场, 加大了市场投入, 客户数量增加近 2 倍在营收大幅增长的带动下, 公司净利润也出现较快增长,2017 年公司实现净利润 5.56 亿元, 同比增长 21.61% 图 1: 营业总收入 ( 亿元 ) 和 YOY(%) 图 2 净利润 ( 亿元 ) 和 YOY(%) 营业总收入 YOY(%) % 14.79% % 0.68% % Q1 3 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% 净利润 YOY(%) % 25.43% % -0.14% Q1 3 25% 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2-25% 公司毛利率和净利率水平始终保持较高水平,2017 年公司毛利率水平为 87.43%,2018 年一季度毛利率水平为 85.4% 公司 2017 年的期间费用率为 32.55%, 较去年同期上升 5.14 个百分点 : 其中销售费用率上升较大, 从 2016 年的 14.88% 上升到 2017 年的 22.63%, 同比上升了 7.75 个百分点, 主要是因为公司扩展了终端客户市场, 加大了市场投入, 客户数量增加近 2 倍, 此外构建全国冷链配送网络增加了运输费用 ; 管理费用率为 10.21%, 同比下降 2.93 个百分点 ; 财务费用率为 -0.28%, 同比上升 0.33 个百分点图 3: 公司销售毛利率和销售净利率 (%) 图 4: 公司期间费用率 (%) 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 销售费用率管理费用率 Q1 25% 2 15% 1 5% -5% 财务费用率 Q1 二狂犬疫苗批签发量大幅增长, 乙脑疫苗批签继续保持垄断 / 10

5 公司最主要的产品人用狂犬疫苗 2017 年批签发量为万人份, 较 2016 年的万人份增长了 56.16%, 市场占有率也从 2016 年的 31.67% 提升到 2017 年的 37.94%,10 年来稳居市场份额首位目前国内生产人用狂犬病疫苗的生产企业共 11 家, 目前公司与长春长生广州诺诚宁波荣安四家公司占据 9 的市场份额, 公司凭借卓越产品品质, 强大的营销体系, 持续保持着市场龙头地位,2017 年公司狂犬疫苗产品实现营业收入亿元, 同比增长 19.8%, 预计未来公司将继续保持龙头地位, 狂犬疫苗产品销售将保持稳中有升态势图 5: 人用狂犬疫苗销售收入 ( 亿元 ) 及 YOY(%) 图 6: 人用狂犬疫苗批签发情况 ( 万支 ) 狂犬疫苗营收 YOY(%) % 2 15% 1 5% -5% -1-15% 人用狂犬疫苗批签发总量 ( 万支 ) 成大生物资料来源 : 中检所, 华金证券研究所乙脑疫苗主要有乙脑减毒苗和乙脑灭活苗两类乙脑减毒苗为一类苗, 主要由成都所武汉所和兰州所研发生产, 平均每年的批签发量在 3500 万至 4000 万支乙脑灭活疫苗为二类疫苗, 目前由成大生物独家生产,2017 年公司乙脑灭活疫苗产品实现营业收入 1.02 亿元, 同比 2016 年大幅增长 104%, 批签发量万剂预计未来灭活疫苗批签发量基本维持现有水平, 但由于灭活疫苗单价高于减毒疫苗, 因此业绩上还有一定的提升空间图 7: 乙脑灭活疫苗销售收入 ( 亿元 ) 及 YOY(%) 图 8: 公司乙脑灭活疫苗批签发情况 ( 万支 ) 乙脑疫苗营收 YOY(%) 资料来源 : 中检所, 华金证券研究所三加强增量市场开拓, 加速海外市场注册公司严格执行药品 GMP 及疫苗流通和预防接种管理条例等法律法规的规定, 探索出了符合新条例要求的干线运输 + 区域仓储 + 区域配送的疫苗冷链配送模式, 构建了全国冷链配送网络公司持续加强增量市场开拓, 持续优化营销模式扩充销售队伍, 在已全面覆盖一线城市 / 10

6 的基础上, 融合渠道优质资源, 持续加大对区县级疾控中心的覆盖, 拓宽市场占有率, 得到了各级疾病预防控制中心和市场的普遍认可,2017 年客户数量增加了近 2 倍海外市场方面, 公司打造了国内领先的国际注册团队, 加强产品海外市场注册工作, 目前人用狂犬病疫苗完成了在 23 个国家的注册, 并在印度泰国等 31 个国家和地区进行销售, 另有土耳其智利等十几个国家正在注册过程中, 出口额位列中国所有疫苗生产企业出口额前茅乙型脑炎灭活疫苗已完成了在泰国柬埔寨的注册并已经上市进行销售, 同时已启动在斯里兰卡越南等多个国家的药物监管部门的注册工作, 市场预期较好四在研产品有序推进公司在研产品正在有序推进, 双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 正在筹备申报生产文号甲型肝炎灭活疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 四价流感病毒裂解疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗均已获得药物临床试验批件, 目前正在准备开展临床试验, 其他在研产品的各项研究工作亦在稳步进行中此外, 公司建立项目负责制, 通过与国内外研发机构和科研院所合作建立新的技术平台, 探索同疫苗权威机构和领军人物建立有效的合作方式, 立足重磅创新产品, 加强课题立项能力, 降低研发风险, 促进公司长期持续稳健发展截止 2017 年底, 公司获得专利授权共计 68 项, 其中发明专利 14 项, 实用新型专利 54 项五盈利预测公司计划 2018 年一方面加大区县级市场覆盖, 开拓增量市场, 巩固并提升国内狂犬疫苗市场占有率, 推动乙脑疫苗快速成长 ; 另一方面, 公司将努力做好在研品种的研发工作, 积极布局新型疫苗我们预计公司未来狂犬疫苗将继续维持龙头地位, 根据疾控中心数据, 我国每年被猫狗等动物咬伤的人数超 1500 万, 人用狂犬疫苗需求保持稳定 ; 乙脑疫苗方面, 预计未来批签发量保持稳定, 由于乙脑灭活疫苗公司具备技术独家性, 掌握定价权, 短期内将在一定程度上刺激业绩增长综上我们预测 2018 年至 2010 年每股收益分别为 1.8 元 2.2 元和 2.7 元表 1: 公司盈利预测 E 2019E 2020E 收入 ( 万元 ) 48, , , , , , 狂苗冻 YOY(%) % 55.52% 24.13% 24% 25% 25% 干毛利 ( 万元 ) 41, , , 毛利率 (%) 85.45% 84.79% 86.94% 87% 87% 87% 收入 ( 万元 ) 34, , , , , , 狂苗水 YOY(%) 50.59% % 6.0 6% 6% 5% 针毛利 ( 万元 ) 29, , , 毛利率 (%) 86.63% 86.35% 88.78% 88% 89% 89% 收入 ( 万元 ) 11, , , , , , 乙脑疫 YOY(%) 30.23% % % 35% 3 3 苗毛利 ( 万元 ) 9, , , 毛利率 (%) 85.68% 87.33% 88.73% 89% 89% 89% 兽用疫收入 ( 万元 ) / 10

7 苗 YOY(%) 46.94% % 毛利 ( 万元 ) 毛利率 (%) 34.01% 收入 ( 万元 ) 94, , , , , , 合计 YOY(%) 0.68% 9.14% 23.93% 21.44% % 毛利 ( 万元 ) 80, , , , , , 毛利率 (%) 85.28% 85.24% 87.43% 87.34% 87.48% 87.45% 六风险提示疫苗行业政策风险, 疫苗安全性风险, 产品结构单一风险 / 10

8 财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标 ( 百万元 ) E 2019E 2020E ( 百万元 ) E 2019E 2020E 营业收入 1, , , , ,308.2 年增长率减 : 营业成本营业收入增长率 9.1% 23.9% 21.4% 21.9% 22.2% 营业税费营业利润增长率 6.1% % 22.9% 22.6% 销售费用净利润增长率 -0.1% 21.6% 21.3% 管理费用 EBITDA 增长率 4.9% 15.5% 19.2% 21.6% 21.7% 财务费用 EBIT 增长率 5.2% 21.1% 20.3% 22.9% 22.8% 资产减值损失 NOPLAT 增长率 4.8% 23.7% 18.3% 22.9% 22.9% 加 : 公允价值变动收益投资资本增长率 -6.4% -8.8% 20.8% 9.3% 11.7% 投资和汇兑收益净资产增长率 29.6% 7.7% 18.9% 17.5% 22.6% 营业利润 ,209.7 加 : 营业外净收支盈利能力利润总额 ,197.4 毛利率 85.3% 87.4% 87.3% 87.5% 87.5% 减 : 所得税营业利润率 53.9% % 52.2% 52.4% 净利润 ,012.3 净利润率 44.4% 43.6% 43.5% 43.6% 43.9% EBITDA/ 营业收入 59.8% 55.8% 54.7% 54.6% 54.4% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 53.3% 52.1% 51.6% % E 2019E 2020E 偿债能力货币资金 , , , ,396.6 资产负债率 7.8% 9.5% 6.4% % 交易性金融资产负债权益比 8.4% 10.5% 6.8% 7.5% 5.2% 应收帐款流动比率应收票据速动比率预付帐款利息保障倍数存货营运能力其他流动资产固定资产周转天数可供出售金融资产流动营业资本周转天数持有至到期投资流动资产周转天数长期股权投资应收帐款周转天数投资性房地产存货周转天数固定资产总资产周转天数在建工程投资资本周转天数无形资产其他非流动资产费用率资产总额 2, , , , ,543.3 销售费用率 14.9% 22.6% 21.5% 21.5% 22. 短期债务管理费用率 13.1% 10.2% 12.5% 11.9% 11.5% 应付帐款财务费用率 -0.6% -0.3% -0.3% -0.2% -0.2% 应付票据三费 / 营业收入 27.4% 32.6% 33.7% 33.2% 33.4% 其他流动负债投资回报率长期借款 ROE 19.5% 22.1% 22.5% 23.4% 23.4% 其他非流动负债 ROA % 21.7% 22.3% 负债总额 ROIC 35.6% 47.1% 61.1% 62.1% 69.9% 少数股东权益分红指标股本 DPS( 元 ) 留存收益 1, , , , ,945.0 分红比率 % 36.6% 21.4% 股东权益 2, , , , ,319.8 股息收益率 6.1% % 4.9% 3.5% 现金流量表业绩和估值指标 E 2019E 2020E E 2019E 2020E 净利润 ,012.3 EPS( 元 ) 加 : 折旧和摊销 BVPS( 元 ) 资产减值准备 PE(X) 公允价值变动损失 PB(X) 财务费用 P/FCF 投资损失 P/S 少数股东损益 EV/EBITDA 营运资金的变动 CAGR(%) 21.6% 22.1% 13.8% 21.6% 22.1% 经营活动产生现金流量 PEG 投资活动产生现金流量 ROIC/WACC 融资活动产生现金流量资料来源 : 贝格数据华金证券研究所 / 10

9 公司评级体系收益评级 : 买入未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明盖斌赫声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据, 特此声明 / 10

10 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告, 是证券投资咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布免责声明 : 本报告仅供华金证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明示或暗示, 本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发篡改或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为华金证券股份有限公司研究所, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权风险提示 : 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任, 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责华金证券股份有限公司地址 : 上海市浦东新区锦康路 258 号 ( 陆家嘴世纪金融广场 )13 层电话 : 网址 : / 10

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013