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豁鹰邵
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1 新股价值分析报告智飞生物 (300122) 生物制品强大销售网络, 助自主产品推广投资评级公司评级收盘价元投资要点 : 公司是我国本土综合实力最强的民营生物疫苗企业疫苗属国家重点支持产业之一, 并且二类疫苗企业在经营资格范围上逐步放开, 生物医药十二五规划也将对疫苗企业起到极大推动作用公司具有自主疫苗系列产品最近三年公司疫苗产品销售量分别占据我国二类疫苗市场 10.99% 11.13% 和 10.78% 的份额, 市场占有率稳居国内民营疫苗企业排名第一 2004 年至 2008 年, 全球疫苗行业的年复合增长率约为 28.40%, 预计 2008 年至 2013 年全球疫苗市场的复合增长率也将达到 13.1% 而未来几年我国疫苗行业的市场销售年均增长率将超过 15%, 疫苗研制生产企业面临巨大的市场机遇募投项目分析 : 公司的 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗自 2008 年上市销售以来, 销售量迅速增长微卡产品是 WHO 在结核病免疫治疗方案中唯一推荐的品种, 为国内外独家产品, 最近两年销售量增长率达 47.63%;Hib 疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗均为公司独家买断代理多年且取得良好销售业绩的品种, 其中 Hib 疫苗年销售量复合增长率高达 89.94% 因此为了进一步满足市场需求, 同时为了提高公司厂房及生产设施的质量标准, 适应新版 GMP 认证, 公司将围绕这几个增速较快的品种, 进行产能扩建 GMP 技改, 以提高产品盈利能力其次, 募集资金还将用于研发中心仓储物流营销网络建设项目, 以及其他与主营相关的营运资金项目根据我们模型测算出, 年 EPS( 按发行后股本算 ) 分别为元, 参照生物行业的估值, 公司合理估值可取 10 年倍 PE, 对应估值区间元 / 股 2010 年 9 月 6 日主要数据 52 周最高 / 最低价 ( 元 ) 上证指数 / 深圳成指 50 日均成交额 ( 百万元 ) 市净率 ( 倍 ) 股息率基础数据流通股 ( 百万股 ) 总股本 ( 百万股 ) 流通市值 ( 百万元 ) 总市值 ( 百万元 ) 每股净资产 ( 元 ) 净资产负债率股东信息大股东名称蒋仁生持股比例 62% 52 周行情图相关研究报告联系方式研究员 : 刘晓明执业证书编号 : S 电话 : 电邮 : liuxiaoming@gyzq.com.cn 联系人 : 赵喜娟电话 : (86-21) 电邮 : zhaoxijuan@gyzq.com.cn 地址 : 中国安徽省合肥市寿春路 179 号 (230001) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

2 目录第 1 部分公司概况公司主营业务概述股权结构分析...5 第 2 部分公司分析公司所在行业分析行业发展现状行业发展趋势公司的竞争优势品种丰富优势突出研发能力及创新能力强拥有覆盖最全的营销网络, 自主和买断代理业务相结合研发成果产业化优势明显专业人才团队...14 第 3 部分募投项目巩固公司战略目标...14 第 4 部分盈利预测和估值分析...15 第 5 部分风险提示公司主要产品出现异常反应风险买断代理业务收入存在波动风险...15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

3 图表目录图表 1 主营业务收入结构...4 图表 2 主要产品毛利率情况...5 图表 3 股权结构图...5 图表 4 全球疫苗市场集中度较高...6 图表 5 全球疫苗排名前五位的公司收入增长情况...6 图表 6 全球疫苗行业近几年增长情况...8 图表 7 公司盈利模式图...13 表格 1 公司主营业务和产品情况...4 表格 2 疫苗市场呈高度集中态势的原因...7 表格 3 全球疫苗排名前五位的公司在华疫苗业务开展情况...7 表格 4 近三年两类疫苗市场批签发情况...9 表格 5 近三年国内疫苗市场主要企业市场份额...9 表格 6 两类疫苗市场构成情况...10 表格 7 已上市疫苗类公司经营情况...10 表格 8 公司与主要竞争对手研发及创新能力比较...12 表格 9 营销网络体系主要特点...13 表格 10 公司募投项目投资金额...14 表格 11 募投项目新增产能...15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

4 第 1 部分公司概况 1.1 公司主营业务概述公司主营业务为疫苗生物制品的研发生产和销售公司及各个子公司的主营业务和产品情况如表 1 表格 1 公司主营业务和产品情况名称主营业务和主要产品智飞生物新疫苗的研发管理自主产品的推广和代理产品的销售重庆智仁疫苗的买断代理销售绿竹制药疫苗的研发生产和销售已上市产品包括 :A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 ; 已经完成 Ⅲ 期临床, 正在申请药品批准文号的产品包括 Hib 疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗吸附破伤风疫苗伤寒 Vi 多糖疫苗等 4 个品种 ; 已经完成 Ⅰ 期 Ⅱ 二期临床, 正进行 Ⅲ 期临床的产品有 AC 群脑膜炎球菌 -b 型流感嗜血杆菌多糖结合疫苗 ; 处于实验室阶段的包括 ABC 群脑膜炎球菌疫苗等 8 个品种安徽龙科马疫苗和生物制品的研发生产和销售已上市产品为注射用母牛分枝杆菌 ; 已经完成 Ⅲ 期临床, 正在申请药品批准文号的产品为增加支气管哮喘适应症 ; 处于实验室阶段的包括新型结核病疫苗人乳头瘤病毒疫苗 ( 宫颈癌疫苗 ) 和细菌性痢疾结合疫苗等 7 个品种图表 1 主营业务收入结构 2010 中报 B 型流感嗜血杆菌 ( 减 : 内部抵销数 ) A CY W 135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗注射用母牛分支杆菌 ( 微卡 ) 甲型肝炎减毒活疫苗 A 群 C 脑膜炎球菌多糖疫苗其他产品资料来源 :wind, 招股说明书, 国元证券整理请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

5 图表 2 主要产品毛利率情况中报 (% ) 其他产品 A 群 C 脑膜炎球菌多糖疫苗甲型肝炎减毒活疫苗注射用母牛分支杆菌 ( 微卡 ) A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 A C Y W 135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 B 型流感嗜血杆菌 ( 减 : 内部抵销数 ) 资料来源 :wind, 招股说明书, 国元证券整理 1.2 股权结构分析重庆智飞生物制品股份有限公司的股东为六名自然人, 分别是蒋仁生吴冠江蒋凌峰余农蒋喜生陈渝峰, 持有公司股权比例为 :62% 29% 6% 1% 1% 1% 本次发行前公司总股本为 36,000 万股, 本次拟公开发行 A 股 4,000 万股, 占发行后总股本的比例为 10% 本次发行后蒋仁生吴冠江蒋凌峰余农蒋喜生陈渝峰持有公司股权比例变更为 :55.80% 26.10% 5.40% 0.90% 0.90% 0.90% 图表 3 股权结构图请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

6 第 2 部分公司分析 2.1 公司所在行业分析行业发展现状 1 全球疫苗市场集中度较高全球疫苗市场集中度非常高目前全球被世界卫生组织认定的疫苗生产商约有 20 家企业, 其中最大的 5 家跨国企业分别是葛兰素史克赛诺菲巴斯德默克惠氏制药诺华制药, 它们占据了全球约 85% 的市场份额图表 4 全球疫苗市场集中度较高葛兰素史克赛诺菲巴斯德默克惠氏制药诺华制药其他全球前 5 名份额图表 5 全球疫苗排名前五位的公司收入增长情况葛兰素史克赛诺菲 - 巴斯默克惠氏诺华制药德 2007 年 2008 年 2009 年请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

7 表格 2 疫苗市场呈高度集中态势的原因疫苗市场呈高度集中态势的原因企业强强联手与并购诺华制药并购凯龙, 成为全球第五大疫苗生产企业 ; 2007 年 4 月, 阿斯利康 (AstraZeneca) 宣布收购生物制剂公司 MedImmune,MedImmune 将使阿斯利康拥有疫苗权, 并首次收取来自默克和葛兰素销售 HPV 疫苗 ( 分别是 Gardasil 和 Cervarix) 的权利金, 并拥有一些处于研发初期的疫苗 2009 年 1 月, 辉瑞并购惠氏, 涉及金额达到 680 亿美元这是制药行业 10 年以来的最大收购事件行业门槛高对研究开发能力的高要求及市场规模的限制使许多竞争力较弱的企业退出疫苗生产疫苗研发周期较长, 前期研发投入非常大, 如果不具备一定的资金周转能力和抗风险能力, 很快就被激烈的市场竞争给淘汰表格 3 全球疫苗排名前五位的公司在华疫苗业务开展情况公司名称中国公司成立时间在华销售的疫苗产品产品品种合计葛兰素史克 2001 年初甲型肝炎灭活疫苗, 甲乙型肝炎联合疫 8 个苗, 水痘减毒活疫苗, 麻疹腮腺炎风疹减毒活疫苗,Hib 疫苗, 流行性感冒裂解疫苗, 重组 ( 酵母 ) 乙型肝炎疫苗, 吸附无细胞百日咳白喉破伤风联合疫苗赛诺菲巴斯德 1996 年 Hib 疫苗,23 价肺炎球菌多糖疫苗, 人用狂 6 个犬病纯化疫苗,A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗, 流行性感冒病毒裂解疫苗 ( 成人剂量 ), 流行性感冒病毒裂解疫苗 ( 儿童剂量 ) 默克 1995 年麻疹腮腺炎风疹三联减毒活疫苗,Hib 4 个疫苗,23 价肺炎球菌多糖疫苗, 甲型肝炎纯化灭活疫苗惠氏 1991 年 7 价肺炎球菌结合疫苗 1 个诺华制药 1997 年亚单位流感疫苗, 纯化鸡胚细胞狂犬病疫苗, 流感疫苗 3 个请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

8 2 全球疫苗行业快速发展虽然全球疫苗市场增长迅速, 发展速度超过医药行业总体增长速度的两倍, 但 2008 年全球药品销售额为 7,731 亿美元, 疫苗市场仅占医药市场的 2.5% 左右, 疫苗行业仍有巨大的发展空间根据美国专业市场调查公司 Kalorama Information 研究报告显示,2004 年至 2008 年, 全球疫苗行业的年复合增长率约为 28.40%,2007 年全球疫苗市场规模达到 163 亿美元, 随着新品种不断上市, 现有品种扩展使用范围, 预计 2008 年至 2013 年, 全球疫苗市场的复合增长率达 13.1%,2013 年全球疫苗市场规模将超过 340 亿美元图表 6 全球疫苗行业近几年增长情况 2 中国疫苗行业现状我国是世界上最大的疫苗生产国之一, 拥有疫苗生产企业 30 多家, 企业数量在全球排名第一年产疫苗超过 8 亿人份, 是世界第三大疫苗市场我国疫苗市场由一类疫苗 ( 免疫规划 ) 市场和二类疫苗 ( 自费 ) 市场两部分构成, 具体情况如下表从我国疫苗企业市场份额看, 国有企业在我国一类疫苗市场中处于绝对垄断地位, 而发展中的民营企业正在快速崛起, 尤其是 2009 年的甲型 H1N1 疫苗主要被民营企业所占据 ; 在二类疫苗市场, 民营企业的市场份额已经超过国有企业, 民营企业疫苗批签发数量占二类疫苗的份额已由 06 年的 17% 增加到 09 年的 49%, 国有企业则由 06 年的 71% 下降到 35% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

9 表格 4 近三年两类疫苗市场批签发情况疫苗类别项目 2009 年 2008 年 2007 年一类疫苗一类疫苗批签发数量小 64, , , 计 ( 万人份 ) 一类疫苗批签发数量占 80.36% 75.14% 53.63% 总体批签发数量的比重二类疫苗二类疫苗批签发数量小 15, , , 计 ( 万人份 ) 二类疫苗批签发数量占 19.64% 24.86% 46.37% 总体批签发数量的比重批签发总量 ( 万人份 ) 80, , , 一类疫苗一类疫苗批签发金额 460, , , ( 万元 ) 一类疫苗金额占疫苗总 38.87% 19.51% 10.61% 批签发金额的比重二类疫苗二类疫苗批签发金额 724, , , ( 万元 ) 二类疫苗金额占疫苗总 61.13% 80.49% 89.39% 批签发金额的比重批签发金额合计 ( 万元 ) 1,184, ,029, , 表格 5 近三年国内疫苗市场主要企业市场份额疫苗类别主要企业 2009 年 2008 年 2007 年市场化程度一类疫苗国有企业 ( 六大所 + 昆 83% 95% 95% 明所 ) 民营企业 16% 4% 5% 基本为中生集团外资企业 1% 1% 0% 垄断一类疫苗批签发数量占批签发总量的百分比 80% 75% 54% 二类疫苗国有企业 ( 六大所 + 昆 35% 39% 71% 明所 ) 充分竞争民营企业 49% 41% 17% 外资企业 17% 20% 11% 二类疫苗批签发数量占批签发总量的百分比 20% 25% 46% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

10 2.1.2 行业发展趋势二类疫苗市场份额会逐渐扩大表格 6 两类疫苗市场构成情况名称构成特点一类疫苗 ( 免疫规划 ) 市场一类疫苗由政府采购, 价格低廉, 利润不高, 主要针对儿童, 由国家免费提供, 市场规模稳定国家定点计划生产, 财政统一拨款, 集中招标采购, 采购数量, 随年人口出生人数浮动二类疫苗 ( 自费 ) 市场二类疫苗是指未列入国家免疫范畴的由消费者自愿选择, 自费接种的疫苗, 该类疫苗价格相对较高, 利润也较高 20 世纪 90 年代初, 以安万特巴斯德为代表的跨国制药企业携带其高品质的疫苗进入我国国内, 开辟了我国二类疫苗市场尽管目前自愿接种二类疫苗的需求量还远少于免疫规划用的一类疫苗, 但随着公众对预防的关注度提升, 二类疫苗的市场有望快速发展世卫统计, 占全球人口 60% 的亚洲只消耗 13% 的人用疫苗和 20% 的兽用疫苗, 我国居民的疫苗接种率还很低, 以流感疫苗为例, 我国的接种率不到 2%, 而欧美发达国家接种率普遍达到了 20%~ 30%, 而加拿大更达到 45% 的接种率, 因此我们疫苗市场发展潜力很大整个行业会保持较高的毛利率表格 7 已上市疫苗类公司经营情况 2009 年 2008 年 2007 年华兰生物疫苗产品收入 71, , 疫苗产品销售成本 10, , 毛利率 (%) 天坛生物疫苗产品收入 72, , , 疫苗产品销售成本 22, , , 毛利率 (%) 69.19% 辽宁成大疫苗产品收入 43, , , 疫苗产品销售成本 5, , ,678.9 毛利率 (%) 86.88% 新技术疫苗替代改造传统疫苗改进现有疫苗研制新型疫苗和开发联合疫苗是当今世界疫苗领域的主攻方向用新技术疫苗替代改造传统疫苗是一个非常活跃的领域不可否认, 传统减毒灭活或裂解疫苗目前以及相当一段时间是预防疾病的主力, 它的作用不可能被取代围绕传统疫苗的改良以及提高产量和质量, 提高纯度的工作永远是疫苗研究领域的重要工作传统疫苗的多价联合疫苗, 生产工艺的改革生产流程的再造也越来越受到重视请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

11 1 联合疫苗研究开发联合疫苗是一种发展趋势随着我国扩大免疫规划的实施, 儿童接种疫苗的针次越来越多, 间隔越来越密使用单品种疫苗, 儿童捋起袖子来可能都是针眼, 尤其在我国的偏远地区, 如果要家长频繁带孩子去接种点打预防针, 可能会影响其接种的积极性, 因此, 研发联合疫苗意义重大近 10 年来, 由于成功研制了百白破乙型肝炎 (DPT/HB) 和百白破 Hib 疫苗 (DPT/Hib), 联合疫苗的开发正朝着全包括联合疫苗的方向发展接种联合疫苗扩大了单次预防接种的防病范围, 提高了免疫接种率, 减轻多次注射给受种者带来的痛苦和不便, 减少了接种器材及劳务费用, 有利于免疫规划的安排, 受到普遍的欢迎, 并推动了扩大免疫规划 (EPI) 的实施 2 基因工程疫苗过去把疫苗简单定义为一种可诱导抗疾病免疫力的灭活或减毒病原体, 免疫接种也局限于用来预防感染性疾病由于亚单位疫苗和基因工程疫苗的出现, 灭活和减毒的概念已模糊不清新的疫苗定义是, 通过注射或黏膜途径接种, 可以诱导针对致病原的特异性抗体和细胞免疫, 使受种者获得保护或消灭致病原的蛋白多糖核酸活载体或感染因子从开发疫苗的技术路线看, 将不限于研制灭活或减毒疫苗 DNA 重组技术将用于研究开发多种类的基因工程疫苗如将编码目标抗原的基因和载体质粒重组后转入受体中使之表达, 提取表达的蛋白可制成疫苗, 如重组酵母乙肝疫苗等治疗疫苗的研制疫苗的研制起源于对传染病的防治, 因此长期以来, 研发的疫苗主要是针对传染病的疫苗但随着时代的发展, 疫苗技术的不断进步, 新型疫苗的研究已从预防疾病发展到治疗疾病随着基因工程技术分子免疫学基因组学等技术的发展和生命科学研究不断取得新的进展, 人们对疾病发病机理有了更进一步的认识, 疫苗不仅用于预防, 还用于治疗, 特别是近年来对肿瘤疫苗的研究和开发, 使人们在肿瘤的预防和治疗上又有了新的手段非传染病疫苗的研制随着经济水平的提高, 非传染病的预防将越来越得到重视, 如今国外疫苗研发的一个重要方向和趋势是非传染病 / 代谢疾病的疫苗, 例如肿瘤 / 高血压 / 糖尿病疫苗我国自 90 年代以后, 才开始非传染病疫苗的研制虽然目前国内市场主要还是传染病疫苗, 但对于非传染病疫苗的研制是大势所趋 2.2 公司的竞争优势品种丰富优势突出公司目前形成了丰富的自主产品系列公司目前上市的自主产品包括 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗和微卡 ( 注射用母牛分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

12 枝杆菌 )3 个品种此外,Hib 疫苗等 5 项新产品正在申请药品批准文号 ;AC 群脑膜炎球菌 b 型流感嗜血杆菌多糖结合疫苗已经进入 Ⅲ 期临床 ;ABC 群脑膜炎球菌疫苗等 15 项新产品正处于实验室研发阶段上述产品的陆续推出将极大增强公司可持续发展能力, 为企业创造更大经济效益研发能力及创新能力强表格 8 公司与主要竞争对手研发及创新能力比较公司名称专利数量在研项目数量浙江天元 6 个, 具体如下 : 一种人流感禽流感联合疫苗及其制备方法 ; 一种用于提高白喉类毒素纯度的工艺 ; 一种去除脑膜炎球菌多糖内毒素的工艺一种用于疫苗超滤的衡滤方法一种流行性乙型脑炎疫苗的制备方法一种多层培养瓶培养原代细胞制备出血热疫苗的方法约 11 个云南沃森 9 个, 具体如下 : 新的甲型肝炎病毒毒株, 制备甲肝灭活疫苗的方法及所得疫苗 ; 无锡罗益智飞生物一种肺炎链球菌荚膜多糖结合物中游离多糖含量的测定方法 ; 一种使用 Sepharose 4FF 凝胶对细菌多糖进行纯化的方法 ; 一种大孔树脂用于细菌多糖中内毒素去除的方法 ; 一种 A C 群脑膜炎球菌多糖结合物中游离多糖含量的测定方法 ; 肺炎链球菌 6B 型 18C 型 19F 型 23F 型多糖结合物中游离多糖含量的测定方法 ; 一种混合床凝胶过滤层析技术用于病毒性疫苗纯化的方法 ; 一种细菌荚膜多糖蛋白结合物中游离蛋白含量的测定方法一种含 poly I:C 佐剂的喷鼻型流感病毒疫苗制备方法 CpG ODN 和 3 个, 具体如下 : 吐温 80 注射剂在肿瘤治疗中的物质基础及热疗中的应用 ; 一种用于肿瘤基因治疗的重组单纯疱疹病毒溶瘤 Ⅰ 型单纯疱疹病毒靶向和杀伤前列腺肿瘤细胞的方法 12 个, 具体如下 : 一种多糖蛋白结合疫苗 ; 脑膜炎球菌多价联合疫苗 ; 冻干母牛分枝杆菌制剂 ( 微卡 ) 及其制备方法和用途 ; 人用狂犬病裂解疫苗 ; 伤寒副伤寒外膜蛋白疫苗 ; 多价细菌荚膜多糖蛋白质结合物联合疫苗 ; 一种细菌性痢疾多价疫苗 ; 流脑百白破联合疫苗 ; 一种特异性多糖制备方法 ; 一种免疫佐剂和含有该佐剂的疫苗 ; 含有复合佐剂的结核亚单位疫苗 ; 人用细菌多糖 - 蛋白质联合疫苗不详不详 16 个拥有覆盖最全的营销网络, 自主和买断代理业务相结合疫苗流通和预防接种管理条例实施后, 二类疫苗生产企业进入到真正的市场竞争环境中, 因此企业的营销能力直接决定了产品的销售情况公司目前拥有疫苗行业内规模最大覆盖最全深入终端的营销网络体系主要特点如下 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

13 表格 9 营销网络体系主要特点营销特点概述专业营销现有专业营销人员 366 名, 每名营销人员服务约 330 万人口的市场, 80% 以上营销人员具有 3 年以上的疫苗营销和管理经验, 负责维护销售渠道宣传普及疫苗知识 ; 覆盖面广网络覆盖全国 30 个省自治区直辖市, 约 300 多个地市 2300 多个县区 ; 深入终端多层贯通深入终端, 网络贯通省市县各级 CDC, 深入乡镇社区等基层预防接种门诊 ; 网点密集服务网点密集, 网络基础扎实, 覆盖到约个乡镇社区等基层预防接种门诊 ; 反应快速网络反应速度快执行力强, 产品一旦投入市场便能迅速在全国各级疾控中心及接种网点铺开依托强大的营销网络体系, 使得智飞在业内已具有强大的品牌优势, 采用自主和买断代理业务相结合的营销模式公司最初通过代理业务培育和发展了客户和市场, 短时间内完成了企业初创阶段的初始资本和市场积累, 为企业发展提供了稳定的利润来源, 同时积极开发自主产品, 增强企业长期发展的后劲和可持续发展能力图表 7 公司盈利模式图广泛的市场触角准确发现市场需求发动 ( 或联合 ) 研发力量组织研发攻关研发成果产业化企业规模不断壮大快速实现产品社会效益和经济效益的双赢投放市场研发成果产业化优势明显公司拥有业内较强的自主研发力量, 聚集了一支优秀的研发专家团队截至 2010 年 6 月 30 日公司拥有研发人员 68 人, 研发人员占公司员工总数的 11.68% 公司拥有发明专利 6 项, 正在申请的发明专利 6 项, 非专利技术 19 项, 正在从事的研发项目 16 个公司 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗获科技部创新基金资助,AC 群脑膜炎球菌 b 型流感嗜血杆菌多糖结合疫苗为科技部 863 项目和北京市科委创新药物研究与开发课题, 新型结核病疫苗研究为科技部重大新药创新专项,Hib 疫苗获北京市科委研发攻关类专项公司通过强大的疫苗生产和营销体系将研发成果迅速产业化目前公司合作研发的请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

14 项目有人乳头瘤病毒疫苗新型结核病疫苗手足口病疫苗和混合型乙型肝炎治疗性疫苗等通过自主研发与合作研发相结合的市场化研发模式, 极大降低了研发失败风险, 提高了疫苗研发的成功率, 节省了时间和资金, 促进了研发成果的产业化和商品化, 取得了显著的社会效益和经济效益专业人才团队公司建立了一批从事研发生产质量控制市场营销等领域的专业人才团队, 积聚了一大批从事病毒学免疫学基因工程生物化学药理生理毒理病理临床生物医学经济财务营销和管理等多学科的优秀专业人才, 并且通过新产品研发技术营销和质量控制工作的开展, 培养了一批复合型的生物疫苗技术和管理带头人公司管理团队具有深厚的行业背景, 在疫苗研发生产销售企业经营管理等各方面均拥有丰富的经验公司研发团队有国内一流的技术专家, 核心研发人员多次承担国家 863 项目科技部重大专项等, 曾获国家科技进步二等奖, 科技部杜邦创新奖等, 拥有多项发明专利公司营销团队多是具有专业知识背景兼具多年市场营销经验的专家型营销人才第 3 部分募投项目巩固公司战略目标表格 10 公司募投项目投资金额序号项目名称投资金额 ( 万元 ) 1 北京绿竹生物制药有限公司产业化基地项目 38, 注射用母牛分枝杆菌生产车间技术改造项目 11, 智飞生物疫苗研发中心建设项目 7, 智飞生物仓储物流基地及营销网络建设项目 4, 其它与主营业务相关的营运资金项目合计公司的 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗自 2008 年上市销售以来, 销售量迅速增长, 最近两年增长率分别高达 % 和 %; 微卡产品是 WHO 在结核病免疫治疗方案中唯一推荐的品种, 为国内外独家产品, 最近两年销售量增长率达 47.63%;Hib 疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗均为公司独家买断代理多年且取得良好销售业绩的品种, 其中 Hib 疫苗年销售量复合增长率高达 89.94% 因此为了进一步满足市场需求, 同时为了提高公司厂房及生产设施的质量标准, 适应新版 GMP 认证, 公司将围绕这几个增速较快的品种, 进行产能扩建 GMP 技改, 以提高产品盈利能力其次, 募集资金还将用于研发中心仓储物流营销网络建设项目, 以及其他与主营相关的营运资金项目请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

15 表格 11 募投项目新增产能主要产品现有产能新增产能 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗微卡 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗 1,200 Hib 疫苗 1,200 合计 1,100 4,200 第 4 部分盈利预测和估值分析根据我们模型测算出, 年 EPS( 按发行后股本算 ) 分别为元, 参照生物行业的估值, 公司合理估值可取 10 年倍 PE, 对应估值区间元 / 股第 5 部分风险提示 5.1 公司主要产品出现异常反应风险在国内近几年也出现过疫苗产品质量事故, 因疫苗接种不良反应而引起的医疗纠纷也时有发生, 但国内目前尚未建立成熟的预防接种不良反应的补偿救济机制 5.2 买断代理业务收入存在波动风险随着自主产品的不断推出, 未来公司将以自主产品为主, 自主产品对公司营业收入和毛利的贡献将不断提高, 买断代理业务收入存在波动风险请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

16 主要财务报表预测资产负债表单位 : 百万元利润表单位 : 百万元会计年度 E 2011E 2012E 会计年度 E 2011E 2012E 流动资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流动资产资产减值损失非流动资产公允价值变动收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流动资产营业外支出资产总计利润总额流动负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流动负债归属母公司净利润非流动负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流动负债负债合计主要财务比率少数股东权益会计年度 E 2011E 2012E 股本成长能力资本公积营业收入 2.3% 23.8% 25.9% 35.6% 留存收益营业利润 16.3% 41.4% 28.5% 37.6% 归属母公司股东权益归属于母公司净利润 21.9% 34.3% 28.5% 37.3% 负债和股东权益获利能力毛利率 (%) 68.8% 73.0% 73.0% 73.0% 现金流量表单位 : 百万元净利率 (%) 38.3% 41.6% 42.4% 43.0% 会计年度 E 2011E 2012E ROE(%) 51.3% 40.8% 34.4% 32.1% 经营活动现金流 ROIC(%) 75.4% 92.4% 96.0% 110.2% 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 12.8% 9.8% 5.9% 4.8% 财务费用净负债比率 (%) 12.06% 7.82% 9.87% 8.04% 投资损失流动比率营运资金变动速动比率其他经营现金营运能力请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

17 流投资活动现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活动现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 每股经营现金流 ( 最新摊短期借款薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

18 国元证券投资评级体系 : (1) 公司评级定义二级市场评级公司质地评级强烈推荐预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅优于上证 A 公司长期竞争力高于行业平均水平指数 20% 以上推荐预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅优于上证 B 公司长期竞争力与行业平均水平一致指数 5-20% 之间中性预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅介于上证 C 公司长期竞争力低于行业平均水平指数 ±5% 之间回避预计未来 6 个月内, 股价涨跌幅劣于上证指数 5% 以上 (2) 行业评级定义推荐中性回避行业基本面向好, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑赢上证指数 10% 以上行业基本面稳定, 预计未来 6 个月内, 行业指数与上证指数持平在正负 10% 以内行业基本面向淡, 预计未来 6 个月内, 行业指数将跑输上证指数 10% 以上免责条款 : 本报告是为特定客户和其它专业人士提供的参考资料文中所有内容均代表个人观点本公司力求报告内容的准确可靠, 但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任本报告版权归国元证券所有, 未经授权不得复印转发或向特定读者群以外的人士传阅, 如需引用或转载本报告, 务必与本公司研究中心联系网址 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

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