Microsoft Word 沃森生物 doc

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武大宦
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1 2011 年 09 月 15 日黎莹目标价 ( 元 ) 公司基本资讯产业别医药 A 股价 (11/09/14) 深证成份指数 (11/09/14) 股价 12 个月高 / 低 /50.28 总发行股数 ( 百万 ) 150 A 股数 ( 百万 ) A 市值 ( 亿元 ) 主要股东李云春 (15.05%) 每股净值 ( 元 ) 股价 / 帐面净值 3.40 一个月三个月一年股价涨跌 (%) 近期评等出刊日期前日收盘评等产品组合疫苗业务 100% 机构投资者占流通 A 股比例基金 22.13% 券商 3.03% 一般法人 2.59% 股价相对大盘走势 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % -20% -30% -40% -50% -60% 沃森生物深證成份指數沃森生物 ( SZ) Hold 持有领先疫苗企业, 长期发展值得期待结论与建议 : 公司为国内领先的疫苗企业, 看好公司长期持续发展, 考虑到目前公司主打产品有新的竞争者加入, 在研产品对未来两年的收入和利润贡献不大, 我们暂时给予公司持有的建议, 建议长期积极关注 2011 H1 持续大幅增长 : 公司 2011 年 H1 实现营业总收入 1.81 亿元 (YOY+42.6%), 实现净利润 0.84 亿元 (YOY+48.2%), 实现 EPS 0.56 元其中, 毛利率略有降低 0.7 个百分点至 91.2%; 由于加大渠道网络的开拓和品牌建设, 销售费用率提高 4.3 个百分点, 管理费用率提高 4.4 个百分点 ; 由于上市超募资金原因, 财务费用率降低 12.8 个百分点 HIB 仍有较大空间 : 通过我们的测算, 目前 HIB(b 型流感嗜血杆菌 ) 的普及程度为 39%, 我们认为 4 年普及率达到 70% 的可能性最大, 行业增速为 16% 从 2008 年至今的数据来看, 公司 HIB 2008 年年的为 86%,2011H1 实现营收 1.4 亿元 (YOY+36%), 其中, 西林瓶从 2008 年年的为 67%,2011H1 由于预灌封型的大力推出, 主攻高端市场, 西林瓶同比增长为 4.3%, 预灌封同比增长为 711% 根据行业增速和公司情况, 我们保守预估公司未来两年的 Hib 在 16%-17% AC 结合疫苗未来两年将保持高增长 : 通过我们的测算,AC 结合疫苗目前的普及程度为 17%, 我们认为 4 年普及率达到 50% 的可能性最大, 行业增速为 30% 沃森 AC 结合疫苗 : 目前 AC 结合疫苗生产厂家只有三家, 分别为无锡罗益, 北京绿竹 ( 智飞生物 ) 和本公司, 其中北京绿竹因原料供应商的变化, 从 09 年开始暂缓生产公司 A C 脑膜炎球菌多糖结合疫苗于 2009 年上市销售以来, 发展较快,2010 实现营收 0.69 亿元 (YOY+113%),2011H1 实现营收 0.41 亿元 (YOY+71%) 结合目前行业情况, 我们给予未来两年 35% 的预估增长盈利预计 : 预计 2011/2012 年公司实现净利润 2.15 亿元 (YOY+39.02%) /2.76 亿元 (YOY+28.56%), EPS 分别为 1.43 元 /1.84 元, 对应 PE 分别为 42 倍 /33 倍, 我们看好公司的长远发展潜力, 考虑到目前公司主打产品有新的竞争者加入, 在研产品对未来两年的收入和利润贡献不大, 我们暂时给予公司持有的建议, 建议长期积极关注... 接续下页... 年度截止 12 月 31 日 F 2012 F 纯利 (Net profit) RMB 百万元同比增减 % % % % 39.02% 28.56% 每股盈余 (EPS) RMB 元同比增减 % % % % 39.02% 28.56% A 股市盈率 (P/E) X 股利 (DPS) RMB 元 GON 股息率 (Yield) % 0.33% 0.33% 0.33% 0.33% 0.33%

2 公司概况沃森生物技术股份有限公司成立于 2001 年, 主要从事人用二类疫苗产品的研发生产和销售在 9 年时间内共开发 13 个疫苗, 目前生产在售疫苗 2 个,Hib 疫苗及冻干 A C 脑膜炎球菌多糖结合疫苗分别于 2007 年 9 月和 2009 年 9 月上市, 上市以来取得了良好的市场业绩从发展规模来看, 营业收入从 2007 年的 1.29 亿元发展至 2010 年的 3.59 亿元, 为 40.5%, 净利润从 2007 年的 0.07 亿元至 2010 年的 1.54 亿元, 为 175% 图 : 营业收入成长情况图 : 产品营收构成情况营收 ( 百万元 ) YOY 流脑 A+C 结 60% 合疫苗 (%), 50% % H1 30% 20% 10% 0% Hib 疫苗 (%), H1 持续大幅增长公司 2011 年 H1 实现营业总收入 1.81 亿元 (YOY+42.6%), 实现净利润 0.84 亿元 (YOY+48.2%), 实现 EPS 0.56 元其中, 毛利率略有降低 0.7 个百分点至 91.2%; 由于加大渠道网络的开拓和品牌建设, 销售费用率提高 4.3 个百分点, 管理费用率提高 4.4 个百分点 ; 由于上市超募资金原因, 财务费用率降低 12.8 个百分点体制灵活的民营企业公司股权结构比较分散, 单个股东均无法单独对公司形成控股地位公司前 5 大自然人股东李云春刘俊辉陈尔佳刘红岩黄镇均为公司创始人或高级管理层公司 19 名自然人股东中有 10 名股东为公司管理层或核心技术人员, 占公司总股本的比例为 47.85% 因此, 公司为一家团队控股型民营企业, 核心人员与公司利益一致, 激励充分, 体制灵活, 成为公司长远发展的重要保障公司拥有玉溪沃森和江苏沃森两家全资子公司, 前者是目前公司的疫苗生产基地和销售中心 ; 后者是公司未来在江苏所设生产基地的管理总部和开展对外合作的实施主体 2

3 图 : 公司股权结构目前在售产品 :HIB 和 A C 脑膜炎球菌多糖结合疫苗 1 HIB(b 型流感嗜血杆菌 ) 产品介绍 : b 型流感嗜血杆菌已成为儿童呼吸道疾病的主要致病菌, 主要引起呼吸道感染, 以引发肺炎脑膜炎和败血症等严重病症为主,2 岁以下幼儿感染率较高本公司生产的 Hib 主要用于预防由 b 型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎肺炎败血症蜂窝组织炎关节炎会咽炎等感染性疾病 ; 接种对象主要为 2 月龄至 5 岁儿童 HIB 疫苗行业增速测算 : 目前每年的新生儿童数量在 1600 万,Hib 的接种剂次为 4 剂, 所以其理论市场空间为 6400 万支 Hib 是世界卫生组织极力推荐世界各国纳入儿童免疫规划的疫苗品种之一, 目前供不应求中检所 2010 年的批签发数据为 2496 万支, 目前的普及程度为 39% 我们分别假设普及率为 40%,50%,60%, 普及年数为 3,4,5 年的 GAGR 结果如下表结合表中数据, 我们认为 4 年普及率达到 70% 的可能性最大, 行业增速为 16% 沃森 HIB 疫苗 : 国内主要 Hib 生产企业包括兰州生物制品研究所 ( 由智飞生物买断代销 ) 沃森生物, 以及外企葛兰素史克赛诺菲 - 巴斯德等其中兰州所以较低的产品价格对国内市场进行大范围覆盖, 批签发数量占 40%; 而外资产品价格相对较高, 销售区域集中于一线城市, 沃森生物的 Hib 疫苗以其高质量标准, 使得公司可以采取中高端的市场定位, 以接近外资产品的价格在一二线城市进行销售目前公司 Hib 共有两剂型,2007 年 Hib 西林瓶上市, 2010 年 5 月 Hib 预灌封型上市销售, Hib 预灌封型定位于中高端, 西林瓶价格适当下浮定位于二三线市场, 形成了中高低端全覆盖的格局, 有望获取更大的市场份额从 2008 年至今的数据来看, 公司 Hib 从 2008 年年的为 86%,2011H1 实现营收 1.4 亿元 (YOY+36%), 其中, 西林瓶从 2008 年年的为 67%, 2011H1 由于预灌封型的大力推出, 主攻高端市场, 西林瓶同比增长为 4.3%, 预灌封同比增长为 711% 根据行业增速和公司情况, 我们保守预估公司未来两年的 Hib 在 16%-17% 3

4 表 :HIB 疫苗市场容量测算理论需求量 2010 年批签发目前普及率 3 年达目标普及率 4 年达目标普及率 5 年达目标普及率种类接种剂次年新生儿普及程度普及理论数量缺口 HIB 疫苗 % 50% % 6.4% 5.1% % 60% % 11.4% 9.0% % 70% % 15.7% 12.4% % 80% % 19.7% 15.5% % 100% % 26.5% 20.7% 来源 : 中检所, 统计局, 群益证券 (2011/09) 图 :HIB 销售成长快速图 :HIB 西林瓶和预灌封成长情况 Hib 疫苗销售收入 ( 百万元 ) YOY 100% 80% 60% 40% 20% 0% H1 Hib( 西林瓶 )( 百万元 ) Hib( 预灌封 )( 百万元 ) H1 2 AC 群流脑结合疫苗流脑疫苗介绍 : 流行性脑脊髓膜炎简称流脑, 它是由脑膜炎双球菌引起的急性呼吸道传染病, 传染性较强脑膜炎球菌按其表面特异性多糖抗原的不同可分为 A B C D X Y Z E W135 H I K L13 个群在脑膜炎球菌的 13 个血清群中,A 群 B 群 C 群 W135 群和 Y 群可引起 95% 的病例, 特别是 A B C 三个群引起的病例最多, 占 90% 目前上市的流脑疫苗主要有以下四种, 包括 A 群脑膜炎球菌多糖疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗各自特点见下表由于国家经济承受能力下, 目前国家选择成本低的流脑 A 群多糖疫苗用于 6 月龄 ~18 月龄, 但接种的效果不佳 ; 流脑 AC 群多糖疫苗在 3 岁和 6 岁各接种 1 剂, 有效预防流脑菌 A 群和 C 群疫情, 但由于还存在 Y 群和 W135 群的威胁, 流脑 AC 群多糖疫苗显得火力单薄基于我国现有的流脑疫苗种类, 目前最佳的流脑疫苗接种程序如下 :3 4 5 月龄各接种 1 剂流脑 AC 群结合疫苗 ;3 岁和 6 岁各接种 1 剂流脑 4 价多糖疫苗所以, 流脑 AC 群结合疫苗和 ACYW135 群 4 价多糖疫苗将是未来预防流脑逐步普及的品种 AC 群结合疫苗行业增速测算 : 4

5 目前每年的新生儿童数量在 1600 万,AC 群结合疫苗的接种剂次为 3 剂, 由于 AC 群结合疫苗接种年龄为 3 个月, 有效预防 2 岁以下流脑的侵犯, 对 A 群脑膜炎球菌多糖疫苗的替代是趋势所在, 所以其理论市场空间为 4800 万支中检所 2010 年的批签发数据为 819 万支, 目前的普及程度为 17% 我们分别假设普及率为 40%,50%,60%, 普及年数为 3,4,5 年的 GAGR 结果如下表结合表中数据, 我们认为 4 年普及率达到 50% 的可能性最大, 行业增速为 30% 沃森 AC 结合疫苗 : 目前 AC 结合疫苗生产厂家只有三家, 分别为无锡罗益, 北京绿竹 ( 智飞生物 ) 和本公司, 其中北京绿竹因原料供应商的变化, 从 09 年开始暂缓生产公司 AC 结合疫苗于 2009 年上市销售以来, 发展较快,2010 实现营收 0.69 亿元 (YOY+113%),2011H1 实现营收 0.41 亿元 (YOY+71%) 结合目前行业情况, 我们给予未来两年 35% 的预估增长 ACYW135 群 4 价多糖疫苗行业增速测算 ( 沃森正等待生产批件, 预计明年将会上市 ): 目前每年的新生儿童数量在 1600 万,ACYW135 群 4 价多糖疫苗的接种剂次为 2 剂, 由于 ACYW135 群 4 价多糖疫苗为目前 2 岁以上最优流脑疫苗, 对 A C 群脑膜炎球菌多糖疫苗的替代是趋势所在, 所以其理论市场空间为 3200 万支中检所 2010 年的批签发数据为 999 万支, 目前的普及程度为 31% 我们分别假设普及率为 50%,60%,70%, 普及年数为 3,4,5 年的 GAGR 结果如下表结合表中数据, 我们认为 4 年普及率达到 60%-70% 的可能性最大, 行业增速为 18%-22% 目前国内有浙江天元, 北京绿竹和华兰生物三家公司生产 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗, 前两家企业的产品在 08 年开始上市, 华兰产品于 2009 年获批文开始上市考虑到公司为新进入者, 我们给予公司 2012 年保守销量在 100 万支表 :4 类上市流脑疫苗比较对象接种剂次预防脑膜炎双球菌种类一类 / 二类备注 A 群多糖 6 月 -15 岁 2 A 群一类效果不佳, 成本低 AC 多糖 2 周岁以上 2 A 群,C 群一类火力单薄, 仍然存在 Y 群和 W135 群威胁 AC 结合 3 月及以上 3 A 群,C 群二类 3 月低龄接种, 免疫效果好, 成本更高 ACWY135 群多糖 2 周岁以上 2 A 群,C 群,Y 群, W135 群二类更全面的预防, 成本更高来源 : 群益证券 (2011/09) 表 :AC 群结合流脑疫苗市场容量测算 2010 年批签发 3 年达目标普及率 4 年达目标普及率 5 年达目标普及率种类接种剂次年新生儿理论需求量目前普及率普及程度普及理论数量缺口 AC 群结合疫苗 % 40% % 23.7% 18.6% AC 群结合疫苗 % 50% % 30.8% 24.0% % 60% % 36.9% 28.6% % 70% % 42.3% 32.6% % 100% % 55.6% 42.4% 来源 : 中检所, 统计局, 群益证券 (2011/09) 5

6 表 :ACYW135 群 4 价流脑疫苗市场容量测算种类接种剂次 3 年达目标普及率 4 年达目标普及率 5 年达目标普及率年新生儿理论需求量 2010 年批签发目前普及率普及程度普及理论数量缺口 ACYW135 群 % 50% % 12.5% 9.9% % 60% % 17.7% 14.0% % 70% % 22.4% 17.5% % 100% % 33.8% 26.2% 来源 : 中检所, 统计局, 群益证券 (2011/09) 图 :AC 结合疫苗销售逐年快速增长流脑 A+C 结合疫苗 ( 百万元 ) YOY H1 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 储备产品丰富疫苗研发具有生物技术研发的高投入高风险以及研发时间长得特征, 所以研发实力是衡量疫苗公司行业的一个重要指标公司为研发起家型疫苗企业, 现拥有 110 人的专业研发团队, 疫苗开发数量在国内排名第一公司研发进程稳步推进 : 流脑 AC 多糖疫苗及冻干流脑 ACWY135 多糖疫苗正等待生产批件, 预计明年将会上市 23 价肺炎多糖疫苗以及 9 价肺炎多糖结合疫苗进展顺利, 正处于临床批件审批阶段拥有自主产权及核心技术的新一代人胚肺二倍体细胞 Walvax-2 获得中国食品药品检定研究员检定合格报告, 为病毒类疾病及疫苗的研究奠定基础表 : 沃森疫苗开发数量在国内排名第一单位名称申请临床批件临床生产批件申请生产批件合计沃森生物兰州生物制品研究所华兰生物工程股份有限公司长春长生生物科技股份有限公司北京绿竹生物制药有限公司中国医学科学院医学生物学研究所

7 图 : 在研产品进度表表 : 公司疫苗产品销售预测疫苗销量 \ 年度 E 2012E HIB 流脑 A+C 结合疫苗四价流脑金额 ( 百万 ) Hib 疫苗销售收入流脑 A+C 结合疫苗四价流脑 20 来源 : 群益证券 (2011/09) 风险因素新产品研发进度低于预期 ; 疫苗安全事故盈利预测预计 2011/2012 年公司实现净利润 2.15 亿元 (YOY+39.02%)/2.76 亿元 (YOY+28.56%), EPS 分别为 1.43 元 /1.84 元, 对应 PE 分别为 42 倍 /33 倍, 我们看好公司的长远发展潜力, 考虑到目前公司主打产品有新的竞争者加入, 在研产品对未来两年的收入和利润贡献不大, 我们暂时给予公司持有的建议, 建议长期积极关注 7

8 预期报酬 (Expected Return;ER) 为准, 说明如下 : 强力买入 StrongBuy (ER 30%); 买入 Buy (30% > ER 10%) 中性 Neutral (10% > ER > -10%) 卖出 Sell (-30% <ER -10%); 强力卖出 Strong Sell (ER -30%) 附一 : 合幷损益表百万元 F 2012F 营业收入经营成本主营业务利润销售费用管理费用财务费用营业利润补贴收入税前利润所得税少数股东损益 2 2 归属于母公司所有者的净利润附二 : 合幷资产负债表百万元 F 2012F 货币资金 , 存货应收账款流动资产合计 , 长期股权投资固定资产无形资产及其它资产合计资产总计流动负债合计长期负债合计负债合计少数股东权益股东权益合计负债及股东权益合计附三 : 合幷现金流量表百万元 F 2012F 经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 ,339 2,221 2,213 现金及现金等价物净增加额 ,260 2,170 2,147 1 此份报告由群益证券 ( 香港 ) 有限公司编写, 群益证券 ( 香港 ) 有限公司的投资和由群证益券 ( 香港 ) 有限公司提供的投资服务. 不是. 个人客户而设此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途群益证券 ( 香港 ) 有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠, 但此报告之资料没有被独立核实审计群益证券 ( 香港 ) 有限公司. 不对此报告之准确性及完整性作任何保证, 或代表或作出任何书面保证, 而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务群益证券 ( 香港 ) 有限公司, 及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动群益证券 ( 香港 ) 有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更群益证券 ( 香港 ) 持意见或立场, 或会买入, 沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券群益证券 ( 香港 ) 有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口, 此份报告. 不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券 8

C h i n a R e s e a r c h D e p t. 年度截止 12 月 31 日 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 纯利 (Net profit) RMB 百万元 190 288 360 444 533 同比增减 % - 51.47% 25

C h i n a R e s e a r c h D e p t. 2016 年 02 月 29 日胡嘉铭 james@e-capital.com.cn 目标价 ( 元 ) RMB 43.60 公司基本资讯产业别传媒 A 股价 (2016/2/29) 32.13 深证成指 (2016/2/29) 9097.36 股价 12 个月高 / 低 43.62/21.03