财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 利润表营业收入 ,107 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用

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1 相对股价 (%) 证券研究报告 2015 年 12 月 14 日 智飞生物 创新驱动成长, 疫苗龙头再启航 首次覆盖 首次覆盖推荐 投资亮点 AC-Hib 疫苗带动公司成长提速 : 公司自主研发 AC-Hib 疫苗于 2014 年 12 月获批,2015 年二季度开始正式销售 作为独家品种, 该产品对现有 AC 流脑结合疫苗 Hib 疫苗替代作用明显 我们预计 AC-Hib 疫苗的市场容量有望达到 10 亿元级别, 是一款重磅品种 目前产品销售快速放量, 未来将推动公司业绩成长显著提速 储备产品丰富, 后续成长可期 : 公司微卡用于结核菌潜伏感染人群预防的适应症正在进行临床 目前我国成人肺结核预防尚无有效方法, 如果该适应症能够获批, 微卡的市场空间将被打开 与此同时, 公司也在进行结核体内诊断试剂 重组结核疫苗 流感疫苗的临床试验 后续新产品有望陆续上市, 使得公司成长具有可持续性 回购股份, 实施员工持股计划 : 公司拟以不超过 2 亿元在二级市场上回购股票, 用于员工持股计划, 回购价格不高于 元 目前该方案已获股东大会通过, 开始实施 公司在目前价位进行回购, 员工持股与投资者利益一致, 有利于公司长远发展 财务预测预计公司 2015/2016/2017 年 EPS 分别为 0.31/0.50/0.74 元, 对应增速分别为 68%/63%/46% 公司 AC-Hib 进入快速放量期, 带动公司业绩高速增长 后续有微卡肺结核预防适应症, 流感疫苗, 痢疾疫苗等产品线在研, 公司成长具有持续性 正在实施的员工持股计划, 使得员工与股东利益一致, 有利于公司长远发展 如果默沙东 HPV 疫苗能够获批, 公司将在国内独家代理, 为公司带来较大业绩弹性, 高估值能够被消化 估值与建议目前公司股价对应 2015/2016 年 P/E 分别为 123x 和 76x, 首次覆盖给予 推荐 评级, 目标价 45 元, 对应 2016 年 P/E 为 90x (45 元目标价对应 360 亿市值, 拆分如下 : 微卡肺结核适应症对应成熟以后销售利润 2 个亿, 给予 30 倍 P/E, 对应 60 亿市值 ; HPV 疫苗如果能够获批代理, 对应成熟以后 4 个亿利润, 给予 25 倍 P/E, 对应 100 亿市值 ; 包括 AC-Hib 在内的现有疫苗业务对应 200 亿市值, 储备的重磅品种给予了公司较高估值溢价 ) 股票代码 SZ 评级 * 推荐 最新收盘价 人民币 目标价 人民币 周最高价 / 最低价 人民币 47.80~16.05 总市值 ( 亿 ) 人民币 日日均成交额 ( 百万 ) 人民币 发行股数 ( 百万 ) 800 其中 : 自由流通股 (%) 日日均成交量 ( 百万股 ) 2.82 主营行业 制药与生物技术 SZ 沪深 ( 人民币百万 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 营业收入 ,107 增速 2.6% 2.7% 13.8% 21.4% 归属母公司净利润 增速 -39.4% 13.5% 67.5% 62.5% 每股净利润 每股净资产 每股股利 每股经营现金流 市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.3% 0.3% 0.4% 0.7% 平均总资产收益率 5.1% 5.6% 8.9% 13.5% 平均净资产收益率 5.5% 6.1% 9.8% 14.6% 风险 AC-Hib 疫苗销售不达预期的风险 ; 在研产品临床进度不达预期的风险 资料来源 : 彭博资讯, 公司信息, 中金公司研究部 邹朋 分析员 peng.zou@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: BCC313 强静,CFA 分析员 jing.qiang@cicc.com.cn SAC 执证编号 :S SFC CE Ref: AWU229

2 财务报表和主要财务比率 财务报表 ( 百万元 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 利润表营业收入 ,107 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用 其他 营业利润 营业外收支 利润总额 所得税 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA 资产负债表货币资金 1,210 1, 应收账款及票据 预付款项 存货 其他流动资产 流动资产合计 1,752 1,620 1,528 1,520 固定资产及在建工程 ,237 无形资产及其他长期资产 非流动资产合计 788 1,049 1,278 1,551 资产合计 2,588 2,714 2,851 3,116 短期借款 应付账款及票据 其他流动负债 流动负债合计 应付长期债券 非流动负债合计 负债合计 股东权益合计 2,389 2,458 2,626 2,895 少数股东权益 负债及股东权益合计 2,588 2,714 2,851 3,116 现金流量表净利润 折旧和摊销 营运资本变动 其他 经营活动现金流 投资活动现金流入 投资活动现金流出 投资活动现金流 股权融资 银行借款 其他 筹资活动现金流 汇率变动对现金的影响 现金净增加额 主要财务比率 2013A 2014A 2015E 2016E 成长能力营业收入 2.6% 2.7% 13.8% 21.4% 营业利润 -30.8% 15.0% 68.5% 63.2% EBITDA -7.7% 3.1% 60.4% 63.5% 净利润 -39.4% 13.5% 67.5% 62.5% 盈利能力毛利率 60.5% 61.2% 79.1% 90.3% 营业利润率 19.2% 21.5% 31.8% 42.7% EBITDA 利润率 24.3% 24.4% 34.4% 46.4% 净利润率 16.7% 18.5% 27.2% 36.4% 偿债能力流动比率 速动比率 现金比率 资产负债率 7.7% 9.5% 7.9% 7.1% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析 总资产收益率 5.1% 5.6% 8.9% 13.5% 净资产收益率 5.5% 6.1% 9.8% 14.6% 每股指标每股净利润 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 每股经营现金流 ( 元 ) 估值分析市盈率 市净率 EV/EBITDA 股息收益率 0.3% 0.3% 0.4% 0.7% 资料来源 : 公司数据, 中金公司研究部 公司简介 智飞生物是国内少数几家具有丰富自主疫苗产品系列的厂家之一, 国内民营生物疫苗企业中综合实力最强 主营业务为疫苗产品的研发 生产与销售, 其中疫苗销售包括自主产品销售和买断式代理产品销售 公司在疫苗产品的宣传推广方面走在国内同行前列, 建成了国内同行业规模最大 覆盖最健全 深入终端的疫苗营销网络体系 2

3 目录 聚焦疫苗产业, 营销能力优秀... 5 管理层持股的疫苗企业... 5 拥有覆盖全国的营销网络, 销售能力优秀... 5 由代理转向自主研发, 产品线逐步升级... 9 新产品引领疫苗产业升级 传统二类疫苗产品竞争激烈 新产品引领产业升级 国内疫苗企业大力推动新产品研发 注重研发, 重磅产品带动成长 AC-Hib 疫苗有望带动公司恢复高成长 微卡肺结核预防适应症有望获批 产品线储备丰富 盈利预测和投资建议 盈利预测 投资建议

4 图表 图表 1: 股权结构... 5 图表 2: 营业收入及增速... 6 图表 3: 净利润及增速... 6 图表 4: 1H2015 收入结构... 6 图表 5: 1H2015 毛利结构... 6 图表 6: 智飞生物发展历程... 7 图表 7: 代理合作相关协议... 8 图表 8: 历年推出的自主产品及各产品收入占比... 9 图表 9: 目前我国一类疫苗种类 图表 10: 一类苗及二类苗流通体系比较 图表 11: 2014 年全世界前五大畅销疫苗产品 图表 12: 沛儿系列疫苗产品销售额 图表 13: 默克公司和 GSK 的 HPV 疫苗收入 图表 14: 国内疫苗行业代表企业在研产品 图表 15: 公司目前主要在售产品 图表 16: ACYW135 多糖疫苗批签发数据 图表 17: ACYW135 多糖疫苗 1H2015 批签发市场格局 图表 18: Hib 疫苗批签发数据 图表 19: AC-Hib 三联疫苗批签发数据 图表 20: 公司 AC-Hib 疫苗的研发历程 图表 21: Hib 疫苗 1H2015 批签发市场格局 图表 22: 流脑疫苗与流感嗜血杆菌疫苗对比 图表 23: AC-Hib 疫苗收益预测 图表 24: 微卡销售收入 图表 25: 微卡收入占比 图表 26: 结核病发病情况 图表 27: 结核病死亡率 图表 28: 结核病研发疫苗进展 图表 29: 微卡肺结核预防适应症收益预测 图表 30: 结核病诊断方法比较 图表 31: 公司分产品销售预测 图表 32: 历史 P/E 和 P/B Band 图表 33: 可比公司估值表

5 聚焦疫苗产业, 营销能力优秀 管理层持股的疫苗企业 公司股权结构简单, 管理层持股 公司是民营生物疫苗企业, 蒋仁生为控股股东 实际控制人, 同时担任总经理职务, 加上当前的多位核心高管蒋凌峰 余农等, 公司管理层合计持有股份超过 77% 核心管理层与公司共成长, 架构稳定 图表 1: 股权结构 蒋仁生 吴冠江 蒋凌峰 蒋喜生陈渝峰余农 其他 54.13% 16.16% 5.4% 0.83 % 0.55 % 0.48% 21.97% 智飞生物 安徽龙科马 绿竹制药 重庆智仁 民营疫苗企业 公司在国内民营生物疫苗企业中综合实力最强, 是国内少数几家具有丰富自主疫苗产品系列的厂家之一 主营业务为疫苗产品的研发 生产与销售, 其中疫苗销售包括自主产品销售和买断式代理产品销售 母公司及子公司主要业务如下 : 母公司智飞生物 : 新疫苗研发管理 自主产品的推广和代理产品的销售 ; 北京绿竹制药 : 主要从事以预防脑膜炎 肺炎为主的细菌性疫苗产品的研发 生产和销售 ; 安徽龙科马 : 主要从事防治结核病类生物制品及病毒类疫苗的研发 生产和销售 ; 重庆智仁 : 主要从事疫苗产品的销售 原为兰州所 Hib 疫苗的独家代理 将着重围绕公司自主产品和其他代理产品开展业务 拥有覆盖全国的营销网络, 销售能力优秀 智飞生物总资产超过 25 亿元, 年销售收入超过 8 亿元 在售自主产品有 AC-Hib 疫苗 ( 喜贝康 ) ACYW135 流脑多糖疫苗 ( 盟威克 ) Hib 疫苗 ( 喜菲贝 ) AC 流脑多糖结合疫苗 ( 盟纳康 ) 注射用母牛分枝杆菌 ( 微卡 ); 买断式代理产品主要有浙江普康冻干甲肝减毒疫苗 5

6 图表 2: 营业收入及增速 1,000 ( 人民币百万元 ) % 21% 3% 3% -15% % 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 图表 3: 净利润及增速 400 ( 人民币百万元 ) 20% 14% 11% 10% 10% % % % -24% % % -40% 0-50% 营业收入 YOY(%) 净利润 YOY(%) 图表 4: 1H2015 收入结构 图表 5: 1H2015 毛利结构 20% 40% 自主产品 - 二类苗 自主产品 - 二类苗 50% 治疗性生物制品 代理产品 - 二类苗 12% 治疗性生物制品 代理产品 - 二类苗 68% 10% 智飞生物以疫苗销售业务起家, 最近三年公司疫苗产品销售量分别为 7.3 亿元 7.1 亿元和 7.5 亿元, 在民营疫苗企业中排名前列 6

7 图表 6: 智飞生物发展历程 2002 注册资金 8 亿, 投入生物制品行业 2007 收购绿竹制药 100% 股权, 整合以预防脑膜炎 肺炎为主的疫苗生产线 2008 收购龙科马 100% 股权, 获得注射用母牛分枝杆菌 ( 微卡 ) 研发 生产经验 收购重庆智仁 100% 股权, 获得独家代理兰州所的 Hib 疫苗业务 2009 自主产品 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗市占率 53.11%, 排名第一 自主产品 AC 结合疫苗市占率 28.87%, 排名第二 独家买断代理产品 Hib 疫苗连续三年市场份额均超 50%, 排名第一 月在深交所挂牌上市, 成为第一家在创业板上市的民营疫苗企业 2014 公司自主研发的专利产品 AC-Hib 疫苗成功上市 销售能力对疫苗行业尤其重要 智飞生物在疫苗产品的宣传推广方面走在了国内同行前列, 依托我国庞大的人口和市场需求, 通过买断代理业务培育了客户, 发展了市场, 短时间内做大了规模, 掌握了营销渠道和下游终端 经过多年努力, 公司建成了国内同行业规模最大 覆盖最健全 深入终端的疫苗营销网络体系 专业性强 : 截至 2010 年 6 月 30 日, 公司拥有专业疫苗营销人员 600 余人,80% 以上营销人员具有 3 年以上的疫苗营销和管理经验, 很多高管和资深销售人员都有疾控经验, 负责维护销售渠道 宣传普及疫苗知识, 专业性强, 了解市场 ; 覆盖面广 : 网络覆盖全国 30 个省市自治区,300 多个地市,2,300 多个县区和 12,000 多个乡镇 社区等基层接种点, 并且多层贯通 深入终端 ; 反应速度快 : 公司冷链仓储物流基地建成, 通过 GSP 认证, 网络反应速度快 执行力强, 产品一旦投入市场便能迅速在全国各级疾控中心及接种网点铺开 7

8 图表 7: 代理合作相关协议 时间合同方产品 是否买断 2006/1-2012/12 兰州所 Hib 疫苗是 协议介绍 重庆智仁是兰州所 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗产品全国销售推广代理 2006/11/1 浙江普康各类疫苗是 2010/1-2012/1 浙江普康冻干甲型肝炎减毒活疫苗是 2011/4-2012/7 美国默沙东公司 默尔康 ( 麻疹风疹腮腺炎三联疫苗 ) 纽莫法 (23 价肺炎球菌多糖疫苗 ) 是 双方约定公司为浙江普康自主研制的各类疫苗制品的全国销售总代理 ; 合作期限为长期 重庆智仁为浙江普康冻干甲型肝炎减毒活疫苗做销售总代理 负责默沙东公司麻疹风疹腮腺炎三联疫苗 23 价肺炎球菌多糖疫苗在中国大陆区域的市场推广工作 2012/6 美国默沙东公司 五价轮状病毒疫苗 - 公司与美国默沙东公司签署了五价轮状病毒疫苗合作研发及市场推广协议 2012/7 美国默沙东公司 纽莫法 (23 价肺炎球菌多糖疫苗 ), 维康特 ( 灭活甲肝疫苗 ) 是 公司与美国默沙东公司续签了 市场推广服务合同, 延续 23 价肺炎疫苗的市场合作, 新增代理灭活甲肝疫苗 2012 / 9 / 27 至该产品上市后三个销售年结束 2013/ /12 美国默沙东公司 美国默沙东公司 HPV 疫苗 纽莫法 (23 价肺炎球菌多糖疫苗 ) 和维康特 ( 甲型肝炎灭活疫苗 ) 注 : 默沙东药厂股份有限公司, 在美国和加拿大称为默克公司 (Merck & Co., Inc.), 是世界制药企业的领先者 默克是医药行业的常青树, 经营历史超过 100 年, 位列世界 500 强之一,2012 年收入为 亿美元, 业务覆盖全球约 200 个国家和地区 默沙东公司 1992 年将酵母重组乙肝疫苗技术转让到中国, 由于乙肝疫苗的广泛应用, 我国 5 岁以下儿童的乙肝携带率已降至 1% 以下 - 是 公司与美国默沙东公司签署了 供应 经销与共同推广协议, 达成 HPV 疫苗的合作 负责默沙东公司 23 价肺炎球菌多糖疫苗和 甲型肝炎灭活疫苗在中国大陆区域的市场推广工作 公司自 2011 年开始在中国大陆区域内为默沙东的疫苗产品提供市场推广服务和销售, 是默沙东在国内唯一指定的合作企业, 彰显公司强大的营销网络 2011 年度 2012 年度, 公司分别向默沙东指定的进口代理商采购协议产品 1.1 亿元和 1.7 亿元, 占当年代理疫苗总采购额比例分别为 37.15% 和 34.41% 8

9 图表 8: 历年推出的自主产品及各产品收入占比 由代理转向自主研发, 产品线逐步升级 公司目前上市的自主产品包括 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗 Hib 疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 微卡 ( 注射用母牛分枝杆菌 ) AC-Hib 疫苗 其中 Hib 疫苗原为公司为兰州所代理业务, 由全资子公司重庆智仁主要负责,2012 年公司推出自主研发的 Hib 疫苗, 多年以来部分客户已认可并习惯与其在 Hib 疫苗方面的业务关系, 销量逐年提高,2014 年自主 Hib 疫苗销售已达到近 400 万剂 AC-Hib 疫苗是公司早年研发的全国独家产品, 在 2014 年 12 月被批准上市 公司自主产品占比在不断提升, 最近两年及 2015 上半年主产品业务收入分别达 3.2 亿元 3.7 亿元和 2.3 亿元, 占公司营业收入总额的比例为 42% 46% 和 59%; 自主产品业务的毛利分别占公司毛利总额的比例为 63% 70% 和 79% A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗上市 ( 盟纳康 ) ACYW135 脑膜炎球菌多糖疫苗 ( 盟威克 ) 上市 (8.86%) Hib 疫苗 ( 绿竹生产, 喜菲贝 ) 上市 AC-Hib 三联疫苗 ( 喜贝康 ) 上市 Hib 疫苗 (45%) 2 甲型肝炎减毒活疫苗 (28%) 3 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗 (21%) 4 麻风二联 (10%) 5 麻腮风三联 (3.44%) 1 Hib 疫苗 (66%) 2 甲型肝炎减毒活疫苗 (18%) 3 ACYW135 脑膜炎球菌多糖疫苗 (8.86%) 4 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗 (8.33%) 5 注射用母牛分支杆菌 ( 微卡,3.67%) 1 Hib 疫苗 (67%) 2 ACYW135 脑膜炎球 3 菌多糖疫苗 (24.13%) 3 微卡 (5.67%) 4 甲型肝炎减毒活疫苗 (12%) 5 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 (7.46%) 1 Hib 疫苗 (75%) 2 ACYW135 脑膜炎球菌多糖疫苗 (25.53%) 3 微卡 (7.34%) 4 23 价肺炎球菌疫苗 ( 纽莫法,3.4%) 5 甲型肝炎减毒活疫苗 (3.15%) 1 Hib 疫苗 ( 兰州所, 58.47%) 2 ACYW135 脑膜炎球菌多糖疫苗 (17.63%) 3 微卡 (7.88%) 4 23 价肺炎球菌疫苗 ( 纽莫法,19.64%) 5 甲型肝炎减毒活疫苗 (3.38%) 代理产品 - 二类苗 :49.39% 自主产品 : 41.60% 注 :1 上方是自主产品推出, 下方是收入占比前 5 大产品, 微卡由子公司安徽龙科马开发成功,2001 年投入生产 2 存在内部抵消, 故总和不一定为 100% 随着自主产品的不断推出, 未来公司将以自主产品为主, 自主产品对公司营业收入和毛利的贡献将不断提高, 买断代理业务收入存在波动风险 9

10 新产品引领疫苗产业升级 传统二类疫苗产品竞争激烈 二类疫苗利润高, 竞争激烈 第二类疫苗 ( 即 有价疫苗 ) 指由公民自费并且自愿受种的除第一类疫苗外的其他疫苗 对应的第一类疫苗 ( 即 计划免疫疫苗 ) 指的是政府免费向公民提供, 应当依照指定疫苗由政府免费向公民提供 最近的一次免疫规划调整为 2008 年, 将一类疫苗数量由 6 种扩大至 14 种疫苗 15 种病 图表 9: 目前我国一类疫苗种类 序号 疫苗种类 预防疾病种类 备注 1 乙型肝炎疫苗 乙型病毒肝炎 2 卡介苗 结核 3 脊髓灰质炎减毒活疫苗脊髓灰质炎 ( 小儿麻痹症 ) 4 百白破疫苗 ( 基础 ) 百日咳 白喉 破伤风 原计划免疫疫苗 5 白破疫苗 ( 加强 ) 白喉 破伤风 6 麻疹疫苗 麻疹 7 麻腮风疫苗 麻疹 流行性腮腺炎 风疹 8 A 群脑膜炎球菌多糖疫苗流行性 A 群 C 群脊髓膜炎 9 A 群 C 群脑膜炎多糖疫苗 10 乙脑减毒活疫苗流行性乙型脑炎 11 甲肝减毒活疫苗甲型肝炎 12 出血热双价纯化疫苗出血热 13 炭疽减毒活疫苗炭疽 14 钩体灭活疫苗钩体病 资料来源 : 中检院, 中金公司研究部注 :2009 年新增 H1N1 疫苗暂列一类疫苗 2008 年 2 月后新增疫苗 2008 年 2 月后新增控制疫情用储备疫苗 10

11 一类疫苗实行政府招标采购模式, 一直以来由发改委实施最高限价, 毛利率相对偏低, 且受国家政策影响很大,2009 年国家发改委下调一类疫苗价格, 主营为一类苗销售的公司营业收入和毛利率显著下滑, 不过 2015 年 6 月 1 日开始取消政府定价 此外, 经过多年的普及接种, 一类疫苗市场处于相对饱和状态, 批签发总数增长近年开始趋缓 二类疫苗市场因为自主定价空间较大, 毛利水平较高, 近年来取得了长足的发展,2007 年来, 我国人用疫苗销量年均增长 3.28%, 其中二类疫苗销量年均增速 7.14%, 预计未来将进一步增长 随着国民保健意识的增强, 二类疫苗的接种率有望继续提升 图表 10: 一类苗及二类苗流通体系比较 Ⅰ 类苗 Ⅱ 类苗 付费 政府免费提供 受种者自费 疫苗生产企业 疫苗生产企业 疫苗流通企业 流通环节 省疾控中心 市疾控中心 县疾控中心 接种点 省疾控中心 市疾控中心 县疾控中心 接种点 国家统一收购, 疫苗生产企业销售配送至省疾控中心, 然后层层下拨至各市县疾控中心及接种点, 因此 Ⅰ 类苗主要依靠参加各省的招标销售,2015 年 6 月前政府定价 可以由疫苗生产企业直接销售至各市县疾控中心甚至接种点,Ⅱ 类苗实行企业自主定价 时效使用历史较长一般为新型疫苗 定价政府指导价 (2015 年 6 月取消 ) 企业自主定价 利润低高 代表企业 中生集团等 华兰生物 智飞生物 沃森生物 GSK 诺华 中生集团等 驱动力一类疫苗品种的扩容, 更新换代营销能力 研发能力 随着 疫苗流通和预防接种管理条例 的实施, 经营二类疫苗的资格范围得到扩大, 疫苗经营主体的多元化使得疫苗市场竞争趋于公开 公平, 同时竞争也在加剧 11

12 新产品引领产业升级 图表 11: 2014 年全世界前五大畅销疫苗产品 资料来源 :EvaluatePharma, 中金公司研究所注 :1 赛诺菲巴斯德 - 默沙东是赛诺菲巴斯德和默克公司在欧洲的合资公司 2 诺华的销售收入未列出其出售给 CSL 的流感疫苗业务 全球人用疫苗市场继续保持较快增长 2013 年全球预防类疫苗市场总规模为 239 亿美元, 主要靠新产品的上市和疫苗覆盖率扩大来推动 新产品可以是应对新的疾病开发出新的疫苗单品, 也可以是现存品种的改良 ( 开发新适应症 结合疫苗 多价疫苗 联合疫苗 DNA 疫苗等 ) 一种畅销的新疫苗单品能给企业带来巨大的经济效益, 后续的竞争体现在产品的升级研发 惠氏制药的 7 价肺炎球菌结合疫苗 沛儿 (Prevenar 7) 在 2000 年上市, 使用后对当地肺炎感染的预防控制起到积极作用, 上市后成为惠氏的重磅产品 惠氏与辉瑞并购后, 在 2011 年进一步推出升级产品 沛儿 13 ( Prevenar 13,13 价肺炎球菌结合疫苗 ), 至今已是全球最畅销的疫苗产品, 该疫苗在 2014 年的全球市场份额达 16.3%, 全球销售额达 亿美元, 未来几年预计销售额会进一步增加 另一款畅销疫苗单品是人乳头瘤病毒 (HPV) 疫苗, 仅有两家企业获批准生产和销售, 其中, 默克公司先于 2006 年推出佳达修 ( 人乳头瘤病毒 4 价疫苗,Gardasil), 是当时世界上唯一一种可以预防宫颈癌的 4 价疫苗,2013 年的销售额达到 18.3 亿美元, 占整个预防类疫苗市场份额 7.6% 2014 年默沙东进一步推出佳达修 9( 人乳头瘤病毒 9 价疫苗,Gardasil 9), 预计年销售额峰值将达到 19 亿美元 销售额 ( 百万美元 ) 复合增长率 排名商品名通用名公司 E 目前状态 1 Prevnar 13 十三价肺炎球菌结合疫苗辉瑞 +Daewoong 4,297 5,833 +5% 16.3% 16.8% 上市 2 Gardasil 人乳头瘤病毒疫苗 3 Fluzone/Vaxigrip 流感病毒疫苗 4 Pentacel 5 Pediarix 白喉 破伤风 百日咳 小儿麻痹症和 b 型流感嗜血杆菌疫苗 白喉, 破伤风类毒素, 百日咳, 乙型肝炎 ( 重组 ) 和脊髓灰质炎灭活疫苗结合 默克 + 赛诺菲巴斯德 - 默沙东 + 杰特环亚 赛诺菲 + 赛诺菲巴斯德 - 默沙东 市场份额 2,029 2,523 +4% 7.7% 7.3% 上市 1,724 2,026 +3% 6.5% 5.8% 上市 赛诺菲 1,533 1,683 +2% 5.8% 4.8% 上市 葛兰素史克 1,364 1,543 +2% 5.2% 4.4% 上市 图表 12: 沛儿系列疫苗产品销售额 ( 百万美元 ) % 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Prevnar Family(Prevenar7+Prevenar13) YOY 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 ; 注 :Prevnar7 在 2000 年上市,Prevnar13 在 2010 年上市 12

13 HPV 疫苗是疫苗行业新型疫苗的典型代表 HPV 疫苗是在疫苗行业进行产业升级的过程中, 人类第一次尝试通过疫苗预防一种癌症, 具有划时代的意义 目前全球仅有两家企业的 HPV 预防性疫苗获批准生产和销售, 默沙东公司研发的四价疫苗 佳达修 (Gardasil), 可用于防治 HPV 型病毒 另外一种是由葛兰素史克 (GSK) 公司研发的二价疫苗 卉妍康 (Cervarix), 该疫苗只针对 HPV16 和 HPV18 病毒的感染 默沙东公司和 GSK 公司两种疫苗的区别在于, 前者除了用于女性外, 还可用于男性 HPV(Human papillomavirus) 中文名称为人类乳头瘤病毒, 是 99.7% 的子宫颈癌感染的原因 宫颈癌是女性生殖系统的常见恶性肿瘤, 继乳腺癌后, 宫颈癌位居导致女性死亡肿瘤的第二位 HPV 是最常见的性传播疾病, 如果性行为频繁, 在一生中难免会发生 HPV 感染, 且不容易被察觉, 因此疫苗在风险预防中就起到了尤为重要的作用 尽管目前的疫苗没有覆盖所有 HPV 病毒亚型, 但 70% 的宫颈癌发生都与 HPV16 HPV18 有关, 而 HPV6 HPV11 则可能与尖锐湿疣等疣病的发生有密切的关系 当前, 已经有超过 160 个国家批准了 HPV 疫苗, 全球使用达数千万例, 并且已经有不少国家开始在适龄女性中推行免费宫颈癌疫苗预防接种 我国香港和台湾也已进行推广 在经济效益上, 单佳达修这一疫苗品种, 自 2006 年上市后累计给默沙东带来 ~116 亿美元的收入 图表 13: 默克公司和 GSK 的 HPV 疫苗收入 ( 百万美元 ) Merck-Gardasil GSK-Cervarix 资料来源 : 彭博资讯, 中金公司研究部 ; 注 :Gardasil 于 2006 年 6 月 8 日经 FDA 批准上市 默沙东也已经推出 HPV 疫苗升级版产品 Gardasil(4 价 HPV 疫苗 ) 的接班产品 Gardasil 9(9 价 HPV 疫苗 ) 在 2014 年获得了 FDA 的批准 该疫苗覆盖了 9 种 HPV 类型, 比已上市的 Gardasil(4 价 HPV 疫苗 ) 多了 5 种 Gardasil 9 能够预防大约 90% 的子宫颈 外阴 阴道和肛门癌症 13

14 图表 14: 国内疫苗行业代表企业在研产品 国内疫苗企业大力推动新产品研发 前几年疫苗行业陷入低谷, 主要是由于国内企业新产品推出较为缓慢, 疫苗市场陷入了同质化竞争 从目前国内企业储备的产品线中, 我们可以看到, 后续今年新产品有望陆续推出, 产品线的升级有望带动国内疫苗行业恢复较快增长 临床前研究 申请临床 临床试验 申请生产 智飞生物 9 个项目 皮内注射卡介苗 灭活轮状病毒疫苗 卡介菌纯蛋白衍生物 (BCG-PPD)... 6 个项目 肠道病毒 71 型灭活疫苗 四价流感病毒裂解疫苗 15 价肺炎球菌多糖疫苗 冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 7 个项目 冻干重组结合疫苗 注射用母牛分枝杆菌 ( 预防 ) 结合体内诊断试剂 23 价肺炎球菌多糖疫苗 AC-Hib 三联疫苗已经获批 沃森生物 新型人工倍体细胞狂犬疫 新型长效抗糖尿病蛋白新药候选药物 7 个项目 治疗性 HPV16 疫苗 重组抗血管内皮生长因子人源化单克隆抗体注射液 ( 贝伐珠单抗类似药 ) 6 个项目 注射用重组抗 HER2 人源化单克隆抗体 ( 曲妥珠单抗类似药 ) ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 重组人乳头瘤病毒双价 (16/18 型 ) 疫苗 ( 酵母 ) 3 个项目 23 价肺炎球菌多糖疫苗 吸附无细胞百白破联合疫苗 吸附破伤风疫苗 华兰生物 10ug 乙型肝炎疫苗 冻干 A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗 冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 阿达木单抗 利妥昔单抗 贝伐单抗和曲妥珠 ( 已受理 ) 吸附无细胞百白破联合疫苗 H7N9 流感疫苗 20ug 乙型肝炎疫苗等 23 价肺炎多糖疫苗 四价流感病毒疫苗 带状疱疹疫苗 黄海 机械 ( 长春长生 ) ACYW135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 ACYW135 群流脑 +Hib 结合疫苗 Hib 结合苗 无菌百白破疫苗 14

15 注重研发, 重磅产品带动成长 公司主要销售二类疫苗产品 在 Hib 疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗及 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗市场占有率较高 图表 15: 公司目前主要在售产品 产品图片产品名称产品类别产品介绍接种流程 AC-Hib 三联疫苗 自主 预防 A 群 C 群脑膜炎球菌和 b 型流感嗜血杆菌引起的疾病 2-5 月龄接种 3 剂,6-11 月龄接种 2 剂,12-71 月龄接种 1 剂, 间隔 1 个月 Hib 疫苗 自主 用于预防 3 月龄以上人群 b 型流感嗜血杆菌感染 2-6 月龄婴儿 : 从 2 或 3 月龄开始, 每间隔 1 或 2 月接种 1 次, 共 3 次 在 18 月龄时进行加强接种 1 次 ; 6-12 月龄婴儿 : 每间隔 1 或 2 月接种 1 次, 共 2 次, 在 18 月龄时进行加强接种 1 次 ;1-5 周岁儿童 : 接种 1 次 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 自主 3-12 月龄儿童 : 基础免疫 3 次, 间隔 1 个月注射一次 ;1-2 岁儿童基用于同时预防 3 月龄以上人础免疫注射 2 次, 间隔 1 个月注射群 A 群 C 群脑膜炎球菌感染一次 ;3 岁以上儿童或成人基础免疫注射 1 次 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 自主 用于同时预防 2 岁以上人群 A 群 C 群 Y 群 W135 群脑膜炎球菌感染 接种 1 次, 每 1 次人用剂量 0.5ml 接种应于流行性脑脊髓膜炎流行季节前完成 注射用母牛分枝杆菌 ( 微卡 ) 自主 用于肺结核的辅助治疗, 公司正在积极拓宽注射用母牛分枝杆菌的适应症, 如支气管哮喘 过敏性鼻炎等 肺结核患者化疗一周后, 可联合使用微卡, 每隔 2-3 周用药一次 初治肺结核疗程 6 个月 复治及难治肺结核患者可酌情延长 资料来源 : 智飞生物网站, 中金公司研究部 ACYW135 群脑膜炎多糖疫苗 用于预防 A C Y W135 四个血清群引起的脑膜炎球菌感染的疫苗, 主要用于 2 岁以上的人群, 属于二类疫苗 国内的生产单位有智飞绿竹 浙江天元 华兰生物 康华生物 沃森生物和长春长生,2014 年全国总的批签发量为 1,052 万剂, 同比增长 40.84% 15

16 图表 16: ACYW135 多糖疫苗批签发数据 图表 17: ACYW135 多糖疫苗 1H2015 批签发市场格局 700 ( 万剂 ) 5% 0% % % 浙江天元长春长生 智飞绿竹 浙江天元 华兰生物 康华生物 沃森生物 长春长生 16% 智飞绿竹康华生物沃森生物华兰生物 % AC 流脑多糖结合疫苗 用于预防 A 群和 C 群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎的疫苗, 适用于 3 月龄以上人群, 属于二类疫苗 国内的生产单位有智飞绿竹 北京祥瑞 罗益 ( 无锡 ) 和沃森生物, 2014 年全国批签发量为 704 万剂, 同比增长 2.20% Hib 疫苗 Hib 疫苗是 b 型流感嗜血杆菌, 适用于 2 月或 3 月龄以上人群, 属二类疫苗 国内的生产单位有智飞绿竹 兰生所 沃森生物 GSK 巴斯德 诺华和民海生物,2014 年国内批签发总量为 2,236 万剂, 同比下滑 40.64% 2012 年, 公司开始推出自主研发的 Hib 疫苗 当年 自产 + 代理 共获批签发数量约为 1,300 万剂, 市场份额 ~39%, 其中代理兰州所的数量为 1,219 万剂, 北京绿竹自产的为 82 万剂 基于强大的营销能力, 公司自主生产 Hib 产品在 2013 年 2014 年取得 14% 23% 的批签发份额, 自主产品销售快速增长 图表 18: Hib 疫苗批签发数据 1,400 ( 万剂 ) 1,219 1,200 1,000 1, 智飞绿竹兰生所沃森生物 GSK 巴斯德诺华民海生物 资料来源 : 中检所, 中金公司研究部

17 AC-Hib 疫苗有望带动公司恢复高成长 AC-Hib 疫苗是公司独家疫苗品种, 公司于 2014 年 12 月底获批,2015 年二季度正式销售, 注射改品种能够同时预防 AC 流脑和 Hib, 注射次数由原来的 6 针降为 3 针, 对传统疫苗有很强的替代效应 图表 19: AC-Hib 三联疫苗批签发数据 生产厂家 2015 年上半年批签发量 ( 万支 ) 占比 ( %) 2014 年批签发量 ( 万支 ) 占比 ( %) 智飞绿竹 % % 合计 % % ; 注 : 三联疫苗为 2014 年 12 月新获批上市的独家疫苗品种 图表 20: 公司 AC-Hib 疫苗的研发历程 获得国家食品药品检定研究院生物制品批签发合格证 审批完毕 - 待制证 通过生产现场核查 申请生产文号 申请临床实验 资料来源 : 智飞生物网站, 中金公司研究部 流脑疫苗和 Hib 疫苗存在较大市场需求 预防 A 群 C 群流行性脑脊髓膜炎的疫苗市面上有 4 价 ACYW135 群脑膜炎多糖疫苗 2 价结合疫苗 A 群 C 群脑膜炎多糖结合疫苗 2 价疫苗 A 群 C 群脑膜炎多糖疫苗 ( 一类苗 ) 1 价 A 群脑膜炎多糖疫苗,2014 年批签发数据分别是 1, 万支 万支 2, 万支和 万支, 合计 5, 万支, 各产品市场占有率分别是 18.72% 13.63% 49.92% 和 17.73%; 预防 b 型流感嗜血杆菌引起的疾病的疫苗市面上主要是 Hib 疫苗,2014 年批签发数据是 2, 万支, 两个市场都存在较大市场空间 如按我国每年新生婴儿 2,000 万计算,Hib 疫苗 1 岁以下婴幼儿每人需要接种 3+1 针, 理论需求量在 8,000 万支, 目前全球已有 90% 以上的国家将 Hib 列入计划免疫, 证明理论需求会逐渐变成实际需求 目前 AC-Hib 的主要替代目标是 Hib 疫苗, 根据实际批签发量和理论需求, 均有较大的替代空间 17

18 图表 21: Hib 疫苗 1H2015 批签发市场格局 11% 4% 14% 34% 沃森生物兰生所诺华民海生物巴斯德智飞绿竹 13% 24% AC-Hib 疫苗结合两种产品预防效果, 减少注射次数 AC-Hib 疫苗可以替代 AC 群流脑疫苗和 Hib 疫苗, 注射次数由原来的 6 针降为 3 针, 降低了注射风险和时间成本 生产方面, 采用国内外最先进的偶联技术制备的疫苗, 偶联效率高, 反应时间短, 多糖的回收率可达 50% 左右, 收率为目前所用生产工艺的 3~4 倍, 游离多糖含量大约只有 10%, 在产品质量得到提高的同时, 成本也得到大幅度的降低 目前该品种的替代空间巨大, 我们认为 AC-Hib 疫苗将实现快速放量 图表 22: 流脑疫苗与流感嗜血杆菌疫苗对比 类别 AC-Hib 三联疫苗 A 群 C 群脑膜炎球菌 B 型流感嗜血杆菌结 A 群 C 群脑膜炎多糖结合疫苗合疫苗 (Hib 疫苗 ) 球菌多糖疫苗 上市时间 种类 二类苗 二类苗 二类苗 一类苗 适应症 预防 A 群 C 群脑膜炎预防 A 群 C 群预防 A 群 C 群脑膜炎预防 b 型流感嗜血杆球菌和 b 型流感嗜血脑膜炎球菌引球菌引起的疾病菌引起的疾病杆菌引起的疾病起的疾病 风险 注射部位疼痛和红肿 偶有短暂的发热反应 皮疹等不良反应, 注射局部有可能出现疼痛 红肿或硬结 注射部位疼痛和触痛, 严重者过敏, 急性热病性多神经炎 血小板缺少症 横向脊髓炎 注射部位疼痛和红肿, 严重者过敏 接种对象 2 月龄及以上儿童 2 岁以下婴幼儿 1 岁以下婴幼儿 6 个月以上婴幼儿和儿童 接种剂量 3 针 3 针 3 针 3-4 针 终端价格 300 元 / 针 136 元 / 针 146 元 / 针 - 总花费 900 元 408 元 438 元 - 14 年批签发数据 万支 万支 万支 万支 毛估接种率 % 46.58% 58.43% 供应方 国内 国内 国内 + 进口 国内 智飞生物 2014 年批签发市占率 100% - 23% 0% 销售方面, 从理论需求量来看, 根据以上数据以及行业的整体供求关系看, 我国对 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和 Hib 疫苗两种疫苗的需求量超过 8,000 万剂 我们预计 2015 年 ~2017 年分别销售 150 万 300 万 500 万剂, 出厂价格以 190 元 / 支计算,2015/16/17 年 AC-Hib 疫苗为公司贡献销售收入 2.85 亿 5.7 亿 9.5 亿元, 预计该产品净利率 35%,2015/16/17 年增净利润分别为 1 亿元 2 亿元和 3.33 亿元 18

19 图表 23: AC-Hib 疫苗收益预测 基本假设 单价 ( 元 / 支 ) 190 净利率 35% 2015E 2016E 2017E 预计销售量 ( 万支 ) 预计销售额 ( 亿元 ) 预测净利润 ( 亿元 ) 微卡肺结核预防适应症有望获批 微卡是注射用母牛分枝杆菌产品商品名, 主要适应症 : 双向免疫调节剂, 可作为联合用药, 用于结核病化疗的辅助治疗, 对复治 难治性结核病有显著疗效 机理是能显著增强机体免疫功能, 同时能阻断或减缓超敏反应 临床上使用的免疫增强剂运用广泛的是微卡和乌体林斯 微卡成分来自于母牛分支杆菌, 与人的亲缘性更近, 副作用小, 使用最安全, 是 WHO 在结核病免疫治疗方案中唯一推荐的生物制剂, 为国家 十五 重大科研攻关课题用药 从价格来看, 微卡远低于同等剂量的乌体林斯 以两周注射一针, 初次患病者 6 个月为一个疗程, 复治患者 12 个月为一个疗程计算, 治愈费用分别为 700 元及 1,400 元左右 目前在国内, 微卡由智飞生物子公司安徽龙科马生物制药有限公司独家生产 2012 年度至 2014 年, 该产品销售收入分别约为 6,025 万元,6,048 万元和 8,074 万元, 毛利率分别为 92.65% 89.12% 和 84.69% 图表 24: 微卡销售收入 图表 25: 微卡收入占比 ( 人民币百万元 ) 33% 30% 25% 0% 微卡销售额 YOY 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10.1% 7.3% 7.9% 7.8% 5.0% 微卡收入占比 结核病感染率高 患病率高 耐药率高 治疗方案给患者带来压力大, 且目前还未发现可有效预防成人结核病感染或发病的疫苗, 卡介苗只证实对儿童重症结核病有较好的保护作用, 结核病的预防和治疗, 尤其是高危人群的预防很有必要 据世界卫生组织公布的统计数据显示,2014 全球有 1,100 万人患有结核病, 共有 900 万结核新发病例, 死亡率高达 13.6% 我国是全球 22 个结核病流行严重的国家之一, 截至 2014 年, 我国结核病年发病人数约为 98 万, 占全球的 11%, 因结核病死亡人数每年达 4.1 万, 超过其它传染病死亡人数的总和 结核病是我国重点控制的重大疾病之一 此外, 我国是全球 27 个耐多药结核病流行严重的国家之一 初始耐药率为 5.7%, 继发耐药率为 26%, 药物预防保护率正在逐步下降 19

20 图表 26: 结核病发病情况 图表 27: 结核病死亡率 % 14% 12% 10% 8% 6% 13.62% 11.54% 5.40% 4.70% 40 4% 20 2% % 发病人数 ( 万 ) 发病率 (1/10 万 ) 中国 资料来源 :WHO, 中金公司研究部注 : 发病率是指一定期间内某病新病例的发生频率 ; 也称现患率, 患病率是指某特定时间内总人口中某病新旧病例所占的比例 资料来源 :WHO, 中金公司研究部 在目前的预防手段中, 主要接种卡介苗进行防治, 但存在局限性 针对儿童易感染结核病的特点, 我国推出了计划免疫接种, 对新出生婴儿免费接种卡介苗 2012 年, 我国卡介苗获批签数量超过 4,700 万份, 几乎全面覆盖了新生婴儿 (>99%), 属于国家一类计划疫苗 但是一方面卡介苗只能用于未感染的人群 ( 特别是婴幼儿 ), 对已感染人群无效 另一方面, 长期的临床应用发现卡介苗的预防效果在接种 10~15 年后逐渐减弱, 对儿童以及青少年的保护性受到限制, 且卡介苗对于成人免疫结核病的预防效果则不是那么明显 此外, 卡介苗发明的年代缺乏冻干技术, 卡介苗在数十年的反复传代和保存中丢失了一些结核菌毒力和起免疫保护作用的因子的基因, 当年预防肺结核非常有效的卡介苗菌株已经不复存在, 所以当前进行新的结核病疫苗研究意义重大 根据 2014 年世界卫生组织的 2014 全球结核病报告,15 种候选疫苗处于临床试验中, 大部分为预防性结核疫苗 ( 预防感染或预防潜伏感染后进展为结核病 ), 其中 2 个为 BCG 替代疫苗,1 个免疫治疗疫苗 图表 28: 结核病研发疫苗进展 II 临床试验 III 临床试验 I 临床试验 IIb 临床试验 MTBVAC MVA85A( 牛津大学 ) M72+AS01e(GSK) RUTI ID93+GLA-SE Ad5 Ag85A DAR 901 TB/FLU-04L VPM 1002(Vakzine 项目管理部门 TBVI 和印度血清研究所 ) Crucell Ad35/AERAS- 402 蛋白亚单位佐剂疫苗 ( 丹麦哥本哈根血清研究所 ) M. vaccae( 中国 ) 资料来源 :WHO, 中金公司研究部 20

21 公司的 注射用母牛分枝杆菌 ( 微卡 ) 作为预防用生物制品进行结核病预防的 III 期临床试验已获批 目前微卡新增的结核病预防性适应症正处于三期临床试验中, 实验初步证明预防性有效, 主要针对高危人群预防 微卡属快生长非结核分枝杆菌, 具有与人型结核分枝杆菌相似的抗原性和免疫原性 有研究显示, 微卡可促进外周血 T 淋巴细胞增殖反应, 使 CD3 和 CD4 值明显增高 CD8 明显降低, 改善细胞免疫功能, 还具有增强巨噬细胞吞噬功能, 吞噬杀灭结核杆菌 其预防性作用机理是提高人体的免疫力, 借助巨噬细胞将进入人体的结核菌吞噬杀灭, 从而避免了发病 对于市场容量, 城市感染率低于农村, 假设城市感染率和农村感染率按 10% 和 16% 计算, 其中 15%( 高危人群 ) 的感染者可能进展为结核病,2013 年总人口为 亿, 感染人口为 1.83 亿, 其中高危人群为 2718 万, 假设接种率 1% 3% 5% 10%, 接种人数分别为 27 万 82 万 136 万和 272 万 每 2 个月注射一针, 共六针, 出厂价格 50 元 / 支, 一年单人销售收入为 300 元 微卡预防肺结核适应症如果能够获批, 我们对其贡献收入的敏感性分析如下 : 图表 29: 微卡肺结核预防适应症收益预测 基本数据及假设 接种次数 ( 针 ) 6 单价 ( 元 / 支 ) 50 总人口 ( 万 ) 133,972 农村人口占比 61% 农村人口 ( 万 ) 81,589 城市人口占比 39% 城市人口 ( 万 ) 52,383 农村人口结核病感染率 16% 农村感染人口 ( 万 ) 13,054 城市人口结核病感染率 10% 城市感染人口 ( 万 ) 5, 岁以上老人占比 14.86% 高危感染人群 ( 万 ) 2,718 接种率 1% 3% 5% 10% 接种人数 ( 万 ) 预测销售额 ( 亿元 ) 预测净利率 ( 亿元 ) 30% 30% 30% 30% 预测净利润 ( 亿元 ) 产品线储备丰富 公司研发工作取得重大进展, 公司产品梯队进一步丰富 : 自主研发的结核体内诊断试剂 流感裂解疫苗和冻干重组结核疫苗等产品获得临床试验批件, 福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗和 23 价肺炎球菌多糖疫苗等产品处于临床试验准备中 灭活轮状病毒疫苗 冻干人用狂犬病疫苗 (Vero 细胞 ) 双价手足口病疫苗等 6 个新产品正处于临床前阶段 结核病诊断试剂 公司在研的结核体内诊断试剂 ( 重组结核杆菌 ESAT6-CFP10 变态反应原 ) 的适应症为主要用于卡介苗接种与结核菌感染的鉴别 结核病的临床辅助诊断, 是用于结核菌感染筛查的体内诊断试剂 目前诊断剂市场缺乏准确高效的筛查诊断试剂 临床结核分枝杆菌感染者的筛查主要依靠经典的 PPD 皮肤试验, 但该方法所用 PPD 为复合抗原, 这些抗原除含结核分枝杆菌抗原外, 在非结结核分枝杆菌和卡介苗中均表达, 由于交叉反应,PPD 皮试无法区分卡介苗接种者和结核分枝杆菌感染者, 导致其诊断特异性较差 21

22 图表 30: 结核病诊断方法比较 检验方法类别 具体方法 缺点 备注 细菌学检验 培养法 培养时间太长, 快速培养技术费用高 使用广泛 影像学检验 涂片法 X 光胸透 检出率很低 很难做到早期发现和大规模普查, 往往贻误治疗时机 ; 胸片不能或较难发现隐蔽区病变 免疫学检验 PPD 皮试抗原范围广泛, 诊断特异性差 γ 干扰素释放分析技术 较为繁琐, 价格昂贵 临床主要诊断方法 常用早期辅助诊断方法 近年发展的体外诊断方法 公司在研的结核体内诊断试剂 ( 重组结核杆菌 ESAT6-CFP10 变态反应原 ) 将 ESAT6 和 CFP10 基因进行融合, 重组表达并经纯化制备而成 诊断原理如下 : 与结核杆菌相比, 卡介苗基因组合大部分非结核分枝杆菌基因组中缺失一些特异性片段 (RD 区 ) 其中 RD1 区基因在所有卡介苗中缺失, 而 ESAT6 和 CFP10 基因为 RD1 区的重要基因 以重组 ESAT6-CFP10 蛋白为皮肤变态反应原, 可较准确的诊断出结核分枝杆菌 公司目前自主研发产品布局结核病防治各环节 公司自主研发的结核体内诊断试剂已获得临床批件, 将与现有 注射用母牛分枝杆菌 产品 已获得临床试验批件的冻干重组结核疫苗形成协同效应, 拓宽市场空间 福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗 福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗属于创新型疫苗, 是国家级重大新药的重大项目 痢疾结合疫苗 拟用于 3 月龄以上适宜人群, 预防福氏 宋内氏痢疾杆菌引起的急性肠道传染病, 即细菌性痢疾 细菌性痢疾发病率极高, 据世界卫生组织公报报告, 每年全球细菌性痢疾病例达到 亿, 其中 亿在发展中国家, 导致 110 万人死亡, 发达国家每年也有 150 万病例 在我国细菌性痢疾发病率历年都位居法定甲 乙类传染病的前列, 严重威胁人民的身体健康 引起细菌性痢疾的痢疾杆菌主要包括 4 个菌群 : 福氏 宋内氏 志贺氏和鲍氏, 我国临床以福氏 宋内氏痢疾感染为主, 占总发病数的 90% 以上, 市场需求很大, 福氏志贺氏菌中又以 2 和 1 型常见 各年龄群均可发病, 尤其是 2 岁以下儿童为众 虽然有药物治疗, 但是容易转成慢性或长期带菌, 且抗药性日趋严重 因此特异性痢疾免疫预防很重要 我国兰州所最早开发了福氏 宋内氏痢疾疫苗, 并广泛用于接种, 后由流行病学调查及疫苗标准的提高而注销 随后兰州所重启福氏 宋内氏痢疾单价疫苗的开发, 但止步 II 期临床阶段 目前国内外市场无同类疫苗上市销售 按每年新生儿 2,000 万人的 15% 接种算, 有 300 万人份, 痢疾疫苗的重点接种人群为 2~15 岁儿童少年 水源管理人员 托幼机构保教人员 饮食从业人员 经常在外就餐人员 集体就餐人员及痢疾疫情地周围人群, 市场潜力较大 22

23 盈利预测和投资建议 盈利预测 公司产品价格与利润率保持稳定 ; 新上市疫苗市场推广顺利, 独家产品优势维持不变 ; 在研产品进展顺利 基于以上三点核心假设, 我们对公司 2015~2017 年分产品销售预测如下 : 图表 31: 公司分产品销售预测 ( 人民币百万元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 主营业务收入自主 Hib 疫苗 YoY% 33% 10% 20% 15% ACYW135 疫苗 YoY% -15% 10% 10% 10% 微卡 YoY% 34% 15% 30% 50% AC-Hib 疫苗 YoY% 100% 67% 代理二类苗 YoY% -3% -55% 其他收入 YoY% -23% -46% -50% 0 合计 ,107 1,617 YoY% 3% 14% 21% 46% 预计公司 2015~2017 年 EPS 分别为 0.31/0.50/0.74 元, 对应增速分别为 68%/63%/46% 公司 AC-Hib 进入快速放量期, 带动公司业绩高速增长 后续有微卡肺结核预防适应症, 流感疫苗, 痢疾疫苗等产品线在研, 公司成长具有持续性 正在实施的员工持股计划, 使得员工与股东利益一致, 有利于公司长远发展 如果默沙东 HPV 疫苗能够获批, 公司将在国内独家代理, 为公司带来较大业绩弹性 投资建议 目前公司股价对应 2015~2016 年 P/E 分别为 123x 和 76x,, 首次覆盖给予 推荐 评级 考虑到如果默沙东 HPV 疫苗获批, 将给公司带来较大业绩弹性, 同时公司疫苗产品放量和新产品研发也会带来估值溢价, 给予 45 元目标价, 对应 2016 年 P/E 分别为 90x (45 元目标价对应 360 亿市值, 拆分如下 : 微卡肺结核适应症对应成熟以后销售利润 2 个亿, 给予 30 倍 P/E, 对应 60 亿市值 ;HPV 疫苗如果能够获批代理, 对应成熟以后 4 个亿利润, 给予 25 倍 P/E, 对应 100 亿市值 ; 包括 AC-Hib 在内的现有疫苗业务对应 200 亿市值, 储备的重磅品种给予了公司较高估值溢价 ) 风险 : 新产品上市进度低于预期的风险 ; 产品招标降价的风险 23

24 图表 32: 历史 P/E 和 P/B Band P/E P/B SZ 65X 105X 145X 185X SZ 5X 8X 11X 14X / / / / / / / / / / / /09 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 图表 33: 可比公司估值表 公司名称代码收盘价总市值每股收益 ( 元 ) P/E 企业价值倍数股息收益率 净资产收益率 ( 百万元 ) 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2014A 2014A 2015E 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 化学制剂药 中值 12,802 80x 46x 37x 29x 45x 0.3% 9% 17% x 11.3x 化学原料药 中值 9,459 82x 57x 40x 28x 43x 0.2% 5% 11% x 7.7x 双鹭药业 , x 33x 29x 21x 27x 0.4% 22% 19% 7.5x 6.2x 5.2x 14.6x 19.0x 华兰生物 , x 37x 31x 26x 31x 1.0% 16% 16% 6.9x 6.1x 5.2x 15.6x 18.9x 长春高新 , x 43x 35x 18x 27x 0.3% 22% 19% 11.6x 8.2x 6.6x 5.0x 7.5x 智飞生物 , x 123x 76x 81x 160x 0.3% 6% 10% 12.4x 11.6x 10.5x 19.9x 38.0x 上海莱士 , x 80x 76x 89x 161x 0.1% 6% 11% 12.8x 9.2x 8.3x 46.7x 83.6x 沃森生物 , x (246x) 219x 26x 48x 0.0% 5% -2% 6.5x 4.9x 4.3x 13.1x 26.2x 天坛生物 , x x 33x 0.0% 7% - 8.0x x 8.5x 生物制药 中值 16, x 43x 40x 26x 48x 0.3% 10% 13% x 18.9x 现代中药 中值 10,666 57x 42x 32x 24x 32x 0.4% 11% 10% x 6.9x 品牌中药 中值 15,330 47x 38x 32x 22x 29x 0.7% 14% 15% x 7.7x 综合性制药企业 中值 14,268 50x 26x 21x 18x 21x 0.7% 6% 14% x 3.2x 医药商业 中值 15,548 58x 43x 35x 19x 25x 0.3% 10% 14% x 1.3x 医疗服务 中值 16, x 76x 56x 33x 64x 0.2% 16% 17% x 14x 器械和诊断 中值 9, x 61x 55x 41x 73x 0.2% 10% 12% x 16x 全行业 中值 12,924 64x 47x 38x 26x 39x 0.3% 10% 13% x 8x 资料来源 : 万得资讯, 中金公司研究部 ; 注 : 浅灰色背景表示的是中金覆盖公司 ( 采用中金预测 ), 白色背景为未覆盖公司 ( 采用万得资讯一致预期 ) P/B P/S 24

25 中金公司研究部 法律声明 一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格 ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但中国国际金融股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 中金公司 ) 对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 本报告中的信息 意见等均仅供投资者参考之用, 不构成所述证券买卖的出价或征价 该等信息 意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的 财务状况以及特定需求, 在任何时候均不构成对任何人的个人推荐 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求, 必要时就法律 商业 财务 税收等方面咨询专业财务顾问的意见 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 中金公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本报告所载的意见 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断 该等意见 评估及预测无需通知即可随时更改 过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保 在不同时期, 中金公司可能会发出与本报告所载意见 评估及预测不一致的研究报告 中金公司的销售人员 交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 中金公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表 本报告作者的香港证监会中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁 本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融 ( 新加坡 ) 有限公司 ( 中金新加坡 ) 于新加坡向符合新加坡 证券期货法 及 财务顾问法 定义下的认可投资者及 / 或机构投资者提供 提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及 / 或其代表就任何证券利益进行披露 有关本报告之任何查询, 在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出 本报告无意也不应, 以直接或间接的方式, 发送或传递给任何位于新加坡的其他人士 本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融 ( 英国 ) 有限公司 ( 中金英国 ) 于英国提供 本报告有关的投资和服务仅向符合 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19(5) 条 38 条 47 条以及 49 条规定的人士提供 本报告并未打算提供给零售客户使用 在其他欧洲经济区国家, 本报告向被其本国认定为专业投资者 ( 或相当性质 ) 的人士提供 本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明在法律许可的情况下, 中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 因此, 投资者应当考虑到中金公司及 / 或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突 投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据 研究报告评级分布可从 获悉 个股评级标准 : 确信买入 (Conviction BUY): 分析员估测未来 6~12 个月, 某个股的绝对收益在 30% 以上 ; 绝对收益在 20% 以上的个股为 推荐 在 -10%~20% 之间的为 中性 在 -10% 以下的为 回避 ; 绝对收益在 -20% 以下 确信卖出 (Conviction SELL) 星号代表首次覆盖或者评级发生其它除上 下方向外的变更 ( 如 * 确信卖出 - 纳入确信卖出 * 回避 - 移出确信卖出 * 推荐 - 移出确信买入 * 确信买入 - 纳入确信买入 ) 行业评级标准 : 超配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑赢大盘 10% 以上 ; 标配, 估测未来 6~12 个月某行业表现与大盘的关系在 -10% 与 10% 之间 ; 低配, 估测未来 6~12 个月某行业会跑输大盘 10% 以上 本报告的版权仅为中金公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发 翻版 复制 刊登 发表或引用 V 编辑 : 江薇

26 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 中国国际金融股份有限公司上海分公司 中国国际金融 ( 香港 ) 有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦 32 层 国际金融中心第一期 29 楼 邮编 : 邮编 : 电话 :(852) 电话 :(86-10) 电话 :(86-21) 传真 :(852) 传真 :(86-10) 传真 :(86-21) 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 China International Capital China International Capital 深圳市福田区深南大道 7088 号 Corporation (Singapore) Pte. Limited Corporation (UK) Limited 招商银行大厦 25 楼 2503 室 #39-04, 6 Battery Road Level 25, 125 Old Broad Street Singapore 邮编 : London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (65) 电话 :(86-755) Tel: (44-20) Fax: (65) 传真 :(86-755) Fax: (44-20) 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 北京市海淀区科学院南路 2 号融科资讯中心 A 座 6 层邮编 : 电话 :(86-10) 传真 :(86-10) 上海市淮海中路 398 号邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室邮编 : 电话 :(86-21) 传真 :(86-21) 深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 201 邮编 : 电话 :(86-755) 传真 :(86-755) 杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编 : 电话 :(86-571) 传真 :(86-571) 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号亚太商务楼 30 层 C 区邮编 : 电话 :(86-25) 传真 :(86-25) 广州市天河区天河路 208 号粤海天河城大厦 40 层邮编 : 电话 :(86-20) 传真 :(86-20) 成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层 16 层邮编 : 电话 :(86-28) 传真 :(86-28) 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编 : 电话 :(86-592) 传真 :(86-592) 武汉市武昌区中南路 99 号保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编 : 电话 :(86-27) 传真 :(86-27) 青岛市市南区香港中路 9 号香格里拉写字楼中心 11 层邮编 : 电话 :(86-532) 传真 :(86-532) 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编 : 电话 :(86-23) 传真 :(86-23) 天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心 ( 天津中心 )10 层邮编 : 电话 :(86-22) 传真 :(86-22) 大连市中山区港兴路 6 号万达中心 16 层邮编 : 电话 :(86-411) 传真 :(86-411) 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号卓远商务大厦一座 12 层邮编 : 电话 :(86-757) 传真 :(86-757) 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务楼 C1 幢二楼邮编 : 电话 :(86-766) 传真 :(86-766) 长沙市芙蓉区车站北路 459 号证券大厦附楼三楼邮编 : 电话 :(86-731) 传真 :(86-731) 宁波扬帆路证券营业部宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层邮编 : 电话 :( ) 传真 :( ) 福州五四路证券营业部福州市鼓楼区五四路 号恒力城办公楼 38 层 室邮编 : 电话 :(86-591) 传真 :(86-591)