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拳花
7 years ago
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1 [Table_Industry] 新三板证券研究报告公司深度研究 [Table_Main] [Table_Title] 成大生物 ( OC) 国内狂犬病疫苗龙头企业, 多品种战略稳 [Table_Proit] 基本状况步推进总股本 ( 百万股 ) 360 流通股本 ( 百万股 ) 186 市价 ( 元 ) 市值 ( 百万元 ) 7492 流通市值 ( 百万元 ) 3865 股价与行业 - 市场走势对比 [Table_Summary] 投资要点 [Table_inanc] 业绩预测 [Table_InvestRank] 评级 : 增持首次 : 增持目标价 ( 元 ): 分析师联系人张帆,CFA, 首席分析师龙贡波 S longgb@r.qlzq.com.cn zhangfan@r.qlzq.com.c 新三板研究小组 2016 年 1 月 18 日指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 ( 百万元 ) ,026.9 营业收入增速 % 10.10% 2.49% 3.20% 3.61% 净利润增长率 % 9.50% 6.96% 1.93% 3.65% 摊薄每股收益 ( 元 ) 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 偏差率 ( 本次 - 市场 / 市场 ) 市盈率 ( 倍 ) PEG 每股净资产 ( 元 ) 每股现金流量 ( 元 ) 净资产收益率 24.87% 25.92% 26.00% 20.95% 17.84% 市净率总股本 ( 百万元 ) 备注 : 市场预测取聚源一致预期盈利能力突出的狂犬病疫苗龙头企业公司是国内最大的人用狂犬病疫苗生产企业, 狂犬病疫苗市场占有率在 50% 左右公司主营产品包括人用狂犬病疫苗 ( 成大速达 ) 乙脑灭活疫苗 ( 成大利宝 ) 和兽用狂犬病疫苗 ( 维瑞成 ), 其中狂犬病疫苗业务占比超过 90% 公司的盈利能力突出, 2015 年上半年净利润为 2.48 亿, 排名所有新三板企业第十位, 居新三板医疗健康企业之首, 公司的销售净利率净资产收益率排在所有涉及疫苗业务上市公司的首位国内疫苗市场空间广阔, 民营企业主导二类苗市场 2014 年国内疫苗市场规模达到 200 亿, 占医药工业总产值的 0.78%, 相较于全球 2.5% 的水平, 增长空间巨大年国内疫苗市场 CAGR 约 15%, 未来新生人口及老龄化上升趋势将会进一步加剧疫苗的需求我国的疫苗市场分为一类疫苗和二类疫苗市场, 国企主导一类疫苗市场, 民企主导二类疫苗市场二类疫苗企业毛利率高, 但同质化情况严重, 中低端品种竞争激烈我们认为二类苗企业的核心竞争力在于营销网络和创新能力, 拥有强大销售网络的企业会进一步扩大市场占有率, 而积极布局 HPV 疫苗结核病疫苗等新型疫苗的企业未来会脱颖而出公司拥有先进的规模化疫苗制备工艺和强大的销售网络公司核心技术 ( 生物反应器规模化制备疫苗工艺 ) 具有效率高产品品质好安全性好等特点公司在引进生产反应器中试阶段技术的基础上进行了大量改进和创新工作, 包括大规模纯化工艺 ( 连续四柱层析纯化技术 ) 疫苗效价远高于国家标准不添加抗生素佐剂和防腐剂公司采取专业化推广主渠道策略和快速不良反应处理系统的营销模式, 从高端市场向中端市场渗透和覆盖的营销策略, 目前已经在全国 24 个省市布局营销人员公司积极拓宽国际市场, 成大速达已在 20 个国家完成注册并进行销售, 另有十几个国家正在注册过程中, 成大利宝已完成在泰国和柬埔寨的注册并即将上市销售

2 成大速达为国内狂犬病疫苗第一品牌, 积极进军国际市场年, 我国人用狂苗市场规模基本稳定, 总容量大约 1200 万人份, 对应市场规模约为亿元, 其中成大速达占比接近 60%, 处于领先地位成大速达采用传代 Vero 细胞培养, 具有高效保护高安全性使用经验丰富等特点, 采用国内唯一批准使用的免疫程序, 具有工作量少依从性高免疫保护更早等优点成大速达已成功出口至 31 个国家, 品质得到国际认可 2011 年年, 成大速达出口数量分别为和 46.3 万人份, 出口额位列中国所有疫苗生产企业出口额的前三名我们认为未来成大速达在国际市场的销售额会进一步增长乙脑疫苗进入放量阶段, 多品种战略稳步推进乙脑减毒活疫苗为一类疫苗, 基本被成都所武汉所和兰州所垄断, 平均每年的批签发量在 3500 万至 4000 万支乙脑灭活疫苗为二类疫苗, 每年约 500 万支左右, 基本由公司和天坛生物包揽, 公司成大利宝市场份额超 40% 成大利宝拥有纯净安全绿色健康和使用经验丰富等优点, 阳转率和 GMT 均高于国内同类产品同时, 公司持续增加研发投入, 产品线不断丰富, 公司兽用狂犬病疫苗维瑞成于 2014 年正式上市, 双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 正在申请生产文号, 预计 2017 年上市销售, 另外还有 9 个以上疫苗品种处于临床前研究阶段及工艺研究阶段, 多品种战略稳步推进盈利预测与估值分析我们认为未来公司狂犬病疫苗业务保持平稳发展, 乙脑疫苗年复合增速约 20%, 兽用狂犬病疫苗和出血热疫苗等逐步打开市场我们预测 : 年公司营业收入分别为 9.60 亿 9.91 亿亿, 同比增速分别为 2.49% 3.20% 3.61%; 年公司归母净利润分别为 4.73 亿 4.82 亿 5.00 亿, 同比增速分别为 6.96% 1.93% 3.65% 公司年预测 PE 值为 15.83/15.53/14.98X 我们认为随着新三板分层政策的推出及流动性的提高, 公司存在较大的估值提升空间我们给予公司 2015 年 20 倍估值, 一年期合理股价为元首次覆盖, 给予增持评级, 建议投资者积极关注风险提示 : 产品安全性风险 ; 产品结构单一风险 ; 政策风险 - 2 -

3 内容目录公司简介 : 盈利能力突出的狂犬病疫苗龙头企业人用狂犬病疫苗业务占比超 90%, 积极培育新品种盈利能力突出,2015H1 利润排名新三板企业前十国内疫苗市场空间广阔, 民营企业主导二类苗市场国内疫苗市场 CAGR 约 15%, 成长空间广阔国企主导一类苗市场, 民企主导二类苗市场营销网络与创新能力是二类疫苗企业核心竞争力公司拥有先进的规模化疫苗制备工艺和强大的销售网络核心技术 : 生物反应器规模化制备疫苗工艺平台技术丰富的规模化生产工艺营销网络覆盖全国 24 个省市, 向中端市场与国际市场渗透成大速达为国内狂犬疫苗第一品牌, 积极进军国际市场狂犬病疫苗市场亿, 成大速达占比接近 60% 优异品质与独家免疫程序铸就狂犬病疫苗第一品牌积极进军国际市场, 成大速达成功出口 31 个国家乙脑疫苗进入放量阶段, 多品种战略稳步推进二类乙脑疫苗市场竞争格局良好, 成大利宝占比超 40%, 存在提升空间清晰的研发战略布局, 产品线不断丰富盈利预测与估值分析风险提示图表目录图表 1: 公司发展大事记图表 2: 辽宁成大为公司控股股东图表 3: 公司研发与质量评价中心图表 4: 公司狂犬病疫苗车间图表 5: 公司三大主营品种图表 6: 人用狂犬病疫苗业务占比超 90% 图表 7: 公司 H1 营业收入平稳发展图表 8: 公司 H1 净利润平稳发展图表 9: 公司 2015H1 利润排名新三板企业前十图表 10: 公司销售净利率在 A 股生物制品上市公司中排名第二位 (2014 年 ) 图表 11: 四大疫苗巨头 2020 年销售超 280 亿美元

4 图表 12:2020 年 Prevnar13 销售预计 58 亿美元图表 13:2014 年国内疫苗市场仅占医药工业生产总值的的 0.78% 图表 14: 疫苗行业重点产业扶持政策图表 15:Ⅰ 类苗和 Ⅱ 类苗主要区别图表 16:2008 年扩大国家免疫规划实施方案规定一类疫苗扩增到 14 种图表 17: 国有企业垄断一类苗市场图表 18: 民营企业主导二类疫苗市场图表 19: 中生集团等国企为一类苗主要生产厂商图表 20: 二类疫苗主要生产企业一览图表 21: 二类疫苗同质化竞争情况严重图表 22: 营销网络与创新能力是二类疫苗企业核心竞争力图表 23: 公司生物反应器规模化制备疫苗工艺平台技术特点图表 24: 公司拥有成熟的营销体系图表 25: 使用传代 Vero 细胞进行培养优势明显图表 26: 国内狂苗生产企业批签发对比 ( 万人份 ) 图表 27: 成大速达占狂犬病疫苗批签发量约 60% 图表 28: 成大速达特点 : 高效保护高安全性使用经验丰富图表 29: 免疫程序只需就诊 3 次图表 30: 免疫程序三大优势图表 31: 成大速达成功出口 31 个国家, 品质得到国际认可图表 32: 成大利宝占二类乙脑疫苗 40% 以上市场份额图表 33: 成大利宝乙型脑炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 优点图表 34: 成大利宝阳转率高于国内同类产品图表 35: 成大利宝 GMT 高于国内同类产品图表 36: 公司持续增加研发投入图表 37: 公司产品线不断丰富图表 38: 年公司营业收入预测 ( 单位 : 百万元 ) 图表 39: 可比公司估值一览图表 40: 成大生物财务摘要

公司简介 : 盈利能力突出的狂犬病疫苗龙头企业人用狂犬病疫苗业务占比超 90%, 积极培育新品种图表 1: 公司发展大事记时公司成立于 2002 年, 是国内最大的人用狂犬病疫苗生产企业, 主营产品包括人用狂犬病疫苗 ( 成大速达 ) 乙脑灭活疫苗( 成大利宝 ) 和兽用狂犬病疫苗 ( 维瑞成 ), 于 2014 年 12 月 31 日在新三板挂牌事件 2002 年成大生物成立于沈阳

5 公司简介 : 盈利能力突出的狂犬病疫苗龙头企业人用狂犬病疫苗业务占比超 90%, 积极培育新品种图表 1: 公司发展大事记时公司成立于 2002 年, 是国内最大的人用狂犬病疫苗生产企业, 主营产品包括人用狂犬病疫苗 ( 成大速达 ) 乙脑灭活疫苗( 成大利宝 ) 和兽用狂犬病疫苗 ( 维瑞成 ), 于 2014 年 12 月 31 日在新三板挂牌事件 2002 年成大生物成立于沈阳 2004 年生物反应器技术功对接 ; 开始组建销售队伍 2005 年 5 月成大速达上市中国第一个无佐剂高效价人用狂苗 2005 年 9 月成大速达获得 SFDA 颁发的第一个批签发合格证 2006 年销售额突破 2 亿元 2008 年成大速达出口印度, 进入最大海外市场 ; 新一代纯净安全的乙脑灭活疫苗成大利宝正式上市 2009 年成大速达市场份额超过 50%; 成大利宝成功准入北京江苏等 18 个省 2011 年上市推广 ; 成大速市场占有率超过 70%, 销售额突破 10 亿元 2012 年承担十二五国家科技重大科技专项项目 ; 成大速达率先通新版 GMP 认证 2013 年成大利宝生产车间顺利通过新版 GMP 认证 ; 小容量注射剂车间通过美国 FDA 的 cgmp 现场认证 2014 年成大速达覆盖全国 31 个省, 助力泰国实现狂犬疫苗国产化, 开创了中国企业与泰王室机构的首次联手 2014 年成大利宝准入上海, 覆盖全国 28 个省在泰国注册并实现销售 2014 年公司自主研发的二倍体甲肝疫完成临床前研究, 已经申报临床试验 2014 年 3 月成大兽用狂犬病疫苗维瑞成获得批签发正式市 2014 年 6 月北京细疫苗研发中心投入使用 2014 年 12 月 31 新三板挂牌 2015 年双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 已完成临床研究工作来源 : 公司网站, 中泰证券研究所公司注册资本为 3.6 亿元, 控股股东为辽宁成大 ( SH), 实际控制人为辽宁省国资委公司的主要股东中, 辽宁成大控股比例为 62.51%, 辽宁省生物医学工程研究院控股比例为 8.33%, 公司管理层控股比例为 6.92% 公司拥有辽宁成大动物药业和北京成大天和生物科技两个全资子公司图表 2: 辽宁成大为公司控股股东 - 5 -

来源 : 公司公告, 中泰证券研究所公司在沈阳浑南国家高新技术园区内生产厂区占地近百亩, 建筑面积 5 万多平方米, 建有 2 个人用狂犬病疫苗车间 1 个乙脑疫苗车间 1 个疫苗灌装车间和 1 个疫苗稀释液车间, 所有车间都已通过国家新版 GMP 认证, 达到 WHO 标准人用狂犬病疫苗年产能达 1000 万人份, 乙脑疫苗年产能达 2000 万支

46 亿, 在国内市场占有率接近 60%, 并已出口到 31 个国家, 品质获得国际认可公司另一主力品种人用乙脑灭活疫苗 ( 成大利宝 ) 进入放量阶段,2014 年销售额为 0.

6 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所公司在沈阳浑南国家高新技术园区内生产厂区占地近百亩, 建筑面积 5 万多平方米, 建有 2 个人用狂犬病疫苗车间 1 个乙脑疫苗车间 1 个疫苗灌装车间和 1 个疫苗稀释液车间, 所有车间都已通过国家新版 GMP 认证, 达到 WHO 标准人用狂犬病疫苗年产能达 1000 万人份, 乙脑疫苗年产能达 2000 万支图表 3: 公司研发与质量评价中心图表 4: 公司狂犬病疫苗车间来源 : 中泰证券研究所来源 : 中泰证券研究所公司人用狂犬病疫苗 ( 成大速达 ) 业务占比超 90%,2014 年销售额达 8.46 亿, 在国内市场占有率接近 60%, 并已出口到 31 个国家, 品质获得国际认可公司另一主力品种人用乙脑灭活疫苗 ( 成大利宝 ) 进入放量阶段,2014 年销售额为 0.86 亿, 在国内二类乙脑疫苗市场中占有率超 40%, 安全接种超过 1200 万人次图表 5: 公司三大主营品种图表 6: 人用狂犬病疫苗业务占比超 90% 来源 : 公司公告, 中泰证券研究所来源 : 中泰证券研究所公司拥有清晰的研发战略布局, 病毒疫苗和细菌疫苗齐头并进公司已完成病毒疫苗 (VERO 细胞二倍体细胞和鸡胚细胞 ) 技术平台和细菌疫苗技术平台建设, 成为国内技术最为完备的疫苗研发与生产企业之一病毒疫苗类产品, 如双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 正在申请生产文号, 二倍体甲肝疫苗和四价鸡胚流感疫苗处于临床前研究阶段公司在北京亦庄建设的细菌疫苗研发中心已投入使用, 流脑疫苗 23 价肺炎疫苗等细菌疫苗陆续进入开发阶段 - 6 -

盈利能力突出,2015H1 利润排名新三板企业前十公司近几年经营业绩保持平稳 2013 年 2014 年 2015H1 营业收入分别为 8.51 亿 9.37 亿 5.08 亿, 同比增速分别为 -13.55% 10.10% 8.67% 2013 年 2014 年 2015H1 归母净利润分别为 4.04 亿 4.42 亿 2.48 亿, 同比增速分别为 -18.5% 9.51% 16.

7 盈利能力突出,2015H1 利润排名新三板企业前十公司近几年经营业绩保持平稳 2013 年 2014 年 2015H1 营业收入分别为 8.51 亿 9.37 亿 5.08 亿, 同比增速分别为 % 10.10% 8.67% 2013 年 2014 年 2015H1 归母净利润分别为 4.04 亿 4.42 亿 2.48 亿, 同比增速分别为 -18.5% 9.51% 16.66% 图表 7: 公司 H1 营业收入平稳发展图表 8: 公司 H1 净利润平稳发展来源 : 中泰证券研究所来源 : 中泰证券研究所公司 2015H1 利润排名新三板企业前十 2015 年上半年, 公司实现利润总额 2.92 亿, 排名所有新三板企业第十位, 居新三板医疗健康企业之首图表 9: 公司 2015H1 利润排名新三板企业前十证券代码证券简称利润总 ( 亿元 ) OC 东海证券 OC 湘财证券 C 硅谷天堂 OC 垦丰种业 OC 齐鲁银行 OC 中科招商 OC 开源证券 OC 华强文化 OC 中投保 OC 成大生物来源 :Wind, 中泰证券研究所公司为纯疫苗业务企业, 盈利能力突出相比于智飞生物天坛生物沃森生物华兰生物海王生物等涉及疫苗行业的上市公司, 公司销售净利率净资产收益率等盈利指标均排名首位, 在所有 A 股生物制品上市公司中也排名靠前图表 10: 公司销售净利率在 A 股生物制品上市公司中排名第二位 (2014 年 ) 证券代码证券简称销售净利率 (%) 销售毛利率 (%) ROA(%) ROE(% SZ 双鹭药业 OC 成大生物 S 华兰生物

8 SZ 我武生物 SZ 九强生物 SZ 上海莱士 SZ 广生堂 SH 交大昂立 SZ 万孚生物 SZ 利德曼 SZ 博雅生物来源 :Wind, 中泰证券研究所国内疫苗市场空间广阔, 民营企业主导二类苗市场国内疫苗市场 CAGR 约 15%, 成长空间广阔根据 Evaluate Pharma 数据,2014 年全球疫苗销售市场约亿美元, 预计 2020 年达亿美元, 默沙东葛兰素史克赛诺菲辉瑞四大疫苗巨头销售额总和将超过 280 亿美元全世界 60 亿以上的人口基数蕴藏着巨大的疫苗需求, 随着人民生活水平的提高和防病意识的增强, 疫苗的需求会进一步释放图表 11: 四大疫苗巨头 2020 年销售超 280 亿美元图表 12:2020 年 Prevnar13 销售预计 58 亿美元来源 :Evaluate Pharma, 中泰证券研究所来源 :Evaluate Pharma, 中泰证券研究所国内疫苗市场空间广阔年国内疫苗市场 CAGR 约 15%, 2014 年国内疫苗市场规模达到 200 亿, 占医药工业总产值的 0.78%, 相较于全球 2.5% 的水平, 增长空间巨大我国新出生人口数量巨大, 平均每年新增婴儿数量都在 1600 万人以上, 全面放开二胎政策后, 预计每年新增人口万, 进一步加剧疫苗需求 ; 另一方面我国目前已经步入老龄化阶段,2026 年老年人口将达到 3 亿, 步入老年型国家, 疫苗需求会同步增加 - 8 -

9 图表 13:2014 年国内疫苗市场仅占医药工业生产总值的的 0.78% 来源 : 南方所,Kalorama Information, 中泰证券研究所疫苗行业受到产业政策的重点扶持 2003 年 SARS 之后, 政府高度重视急性传染性疾病的预防与控制工作, 出台了一系列产业政策扶持我国疫苗行业的发展图表 14: 疫苗行业重点产业扶持政策时间政策内容 2004 年中国生物产业发展战略发展能有效保障我国公共卫生安全的新型疫苗为生物医药领域头号工程 2005 年疫苗流通和预防接种管理条例二类疫苗生产企业和批发企业可以向疾病预防控制机构接种单位疫苗批发企业销售本企业生产的疫苗产品 2008 年扩大国家免疫规划实施方案将计划免疫品种从原 6 苗 7 病增加到 14 苗 15 病 2009 年关于深化医药卫生体制改革的意见以预防为主, 优先解决基本公共卫生服务 2011 年疫苗供应体系建设规划安排约 90 亿资金重点建设我国疫苗供应体系 5 类重点建设项目 2012 年十二五生物技术发展规划促进疫苗升级换代, 重点推动新型疫苗 ( 包括治疗性疫苗 ) 研发和产业化 2015 年中国制造 2025 生物医药作为战略重点, 发展针对重大疾病的新产品, 研发新型疫苗来源 : 政府网站, 中泰证券研究所国企主导一类苗市场, 民企主导二类苗市场根据免疫计划, 疫苗分为一类疫苗和二类疫苗, 两者的根本区别在于政策, 付费方式流通环节利润率和驱动力也都不同图表 15:Ⅰ 类苗和 Ⅱ 类苗主要区别 Ⅰ 类苗 Ⅱ 类苗付费政府免费提供受种着自费流通环节国家统一收购, 疫苗生产企业销售可以由疫苗生产企业直接销售至 - 9 -

10 配送至省疾控中心, 然后层层下拨至各市县疾控中心及接种点, 因此各市县疾控中心甚至接种点,Ⅱ 类苗实行企业自主定价 Ⅰ 类苗主要依靠参加各省的招标销售, 由政府定价利润低高驱动力品种的扩容, 更新换代营销能力, 研发能力来源 : 政府网站, 中泰证券研究所一类疫苗由国家统一定价购买, 免费向公民提供, 包括国家免疫规划确定的疫苗, 省自治区直辖市人民政府在执行国家免疫规划时增加的疫苗, 以及县级以上人民政府或者其卫生主管部门组织的应急接种或者群体性预防接种所使用的疫苗一类疫苗需求基本平稳, 如乙肝疫苗在城市新生儿的覆盖率达 95%, 未来一类疫苗市场扩容主要依靠国家免疫规划的调整图表 16:2008 年扩大国家免疫规划实施方案规定一类疫苗扩增到 14 种疫苗名称接种对象预防疾病剂次免疫程序乙肝疫苗适龄儿童乙型肝炎 3 出生后 24 小时内接种第 1 剂 1 月龄 6 月龄各接种 1 剂次卡介苗适龄儿童结核性脑膜炎粟粒性肺结核 1 出生时接种脊灰疫苗适龄儿童小儿麻痹症月龄各口服脊灰疫苗 ( 液体 )1 剂次,4 周岁口服脊灰疫苗 ( 糖丸 )1 剂次无细胞百白破疫苗适龄儿童百日咳白喉破伤风和月龄各接种 1 剂次白破疫苗适龄儿童白喉破伤风 1 6 周岁时接种麻疹疫苗适龄儿童麻疹风疹 1 8 月龄时接种麻腮风疫苗适龄儿童麻疹腮腺炎风疹月龄时接种乙脑减毒活疫苗适龄儿童流行性乙型脑炎 2 8 月龄和 2 周岁各接种 1 剂次 A 群流脑疫苗适龄儿童 A 群流行性脑脊髓膜炎月龄时接种 2 剂次, 接种间隔为 3 个月 A+C 群流脑疫苗适龄儿童 AC 群流行性脑脊髓膜炎 2 3 周岁和 6 周岁各接种 1 剂次甲肝疫苗 ( 二选一 ) 适龄儿童甲型肝炎 1( 减毒 ) 18 月龄时接种 2( 灭活 ) 部分试点地区使用,18 月龄和月龄时各接种 1 剂次出血热疫苗 ( 双价 ) 重点人群流行性出血热 3 接种第 1 剂次后 14 天接种第 2 剂次, 第 3 剂次在第 1 剂次接种后 6 个月接种炭疽疫苗重点人群炭疽 1 在发生炭疽疫情时接种, 病例或病畜的直接接触者和病人不能接种钩体疫苗重点人群钩端螺旋体病 2 受种者接种第 1 剂次后 7 10 天接种第 2 剂次来源 : 扩大国家免疫规划实施方案, 中泰证券研究所二类疫苗包括肺炎球菌疫苗 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗轮状病毒疫苗水痘疫苗流感疫苗等, 由公民自费并且自愿受种的疫苗, 可对国外制药公司开放, 市场竞争激烈二类疫苗接种费用个人自付, 需求量

图表 17: 国有企业垄断一类苗市场由市场所决定, 其定价较高, 利润可观, 部分国产二类苗利润率可超过 50%, 成为市场争夺重点国内二类疫苗接种率普遍偏低, 以较为常见的流感疫苗为例, 国内 2% 接种率与欧美 20%-30% 接种率相距甚远, 发展空间巨大图表 18: 民营企业主导二类疫苗市场来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所来源 : 中检所, 各地方所,

11 图表 17: 国有企业垄断一类苗市场由市场所决定, 其定价较高, 利润可观, 部分国产二类苗利润率可超过 50%, 成为市场争夺重点国内二类疫苗接种率普遍偏低, 以较为常见的流感疫苗为例, 国内 2% 接种率与欧美 20%-30% 接种率相距甚远, 发展空间巨大图表 18: 民营企业主导二类疫苗市场来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所从具体生产企业来说 : 中生集团下属六大生物制品所及天坛生物占据一类疫苗市场近 80% 的份额, 民营企业和外企所占份额较小 ; 北京科兴成大生物智飞生物大连汉信沃森生物浙江天元等民营企业占据二类疫苗市场约 70% 的份额图表 19: 中生集团等国企为一类苗主要生产厂商图表 20: 二类疫苗主要生产企业一览一类疫苗主要生产企业企业名称二类疫苗乙肝天坛生物华北制药深圳康泰华兰生物葛兰素史克大连汉信北京华尔盾中生集团 Hib 结合流感狂犬 ( 地鼠肾细胞 ) 狂犬(Vero 细胞 ) 伤寒 Vi 多糖水痘减毒 23 价肺炎多糖疫苗重组乙肝轮状病毒活疫苗卡介苗成都生物上海生物白破重组乙肝 ( 酵母 ) 乙脑灭活 (Vero 细胞 ) 麻疹腮腺炎风脊灰中科院生物所天坛生物赛诺菲巴斯德天坛生物疹减毒活疫苗麻腮风三联麻风二联流感脊髓灰质炎黄热百白破成都生物武汉生物天坛生物长春生物长春长生 GSK 北京科兴减毒活疫苗甲肝灭活甲乙肝联合流感病毒裂解疫苗大流感灭活疫苗白破武汉生物天坛生物上海生物华兰生物流感病毒裂解疫苗 4 价流脑多糖疫苗重组乙肝 ( 汉逊酵母 ) 麻疹兰州生物上海生物武汉生物天坛生物长春祈健成大生物冻干人用狂犬病疫苗乙脑灭活疫苗麻腮风天坛生物上海生物天士力流感亚单位疫苗乙脑减毒 A 群流脑成都生物武汉生物天坛生物武汉生物上海生物天坛生物智飞生物 AC 群流脑多糖结合 ACYW135 群流脑多糖 Hib AC 流脑结合 -Hib 结合联合疫苗 AC 群流脑甲肝兰州生物沃森生物浙江开元北京绿竹浙江普康北京科兴长春生物长春长生中科院生物所默克大连汉信浙江天元重组乙肝 ( 汉逊酵母 ) 人用狂犬( 地鼠肾细胞 ) 疫苗流感病毒裂解疫苗流感裂解出血热灭活乙脑纯化疫苗 ACYW135 群流脑多糖疫苗出血热罗益长春生物浙江卫信浙江天元江苏延申狂犬 (Vero 细胞 ) 流感裂解疫苗炭疽兰州生物沃森生物 Hib 结合疫苗 AC 群流脑多糖结合疫苗 ACYW135 群流脑多糖疫苗钩体上海生物武汉生物来源 : 公司网站, 中泰证券研究所来源 : 公司网站, 中泰证券研究所营销网络与创新能力是二类疫苗企业核心竞争力二类疫苗企业毛利率高, 同质化竞争情况严重一方面, 疫苗行业的高

投入高风险长周期等特点决定其高收益特征, 部分二类疫苗产品的毛利率在 90% 以上, 较高的技术壁垒资金壁垒和政策壁垒也在一定程度上减少了潜在竞争对手数量, 有利于企业形成利润保护另一方面, 与国际疫苗市场存在五大巨头垄断相比, 国内疫苗市场企业多且存在同质化竞争的情况, 而对 HPV 疫苗结核病疫苗轮状病毒疫苗等新型疫苗开发能力不足图表 21: 二类疫苗同质化竞争情况严重

12 投入高风险长周期等特点决定其高收益特征, 部分二类疫苗产品的毛利率在 90% 以上, 较高的技术壁垒资金壁垒和政策壁垒也在一定程度上减少了潜在竞争对手数量, 有利于企业形成利润保护另一方面, 与国际疫苗市场存在五大巨头垄断相比, 国内疫苗市场企业多且存在同质化竞争的情况, 而对 HPV 疫苗结核病疫苗轮状病毒疫苗等新型疫苗开发能力不足图表 21: 二类疫苗同质化竞争情况严重疫苗名称 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 AC 群脑膜炎球菌结合疫苗 HIB 疫苗狂犬病疫苗 (vero 细胞 ) 狂犬病疫苗 ( 地鼠肾细胞 ) 生产企业名称北京绿竹 ( 智飞生物 ) 华兰生物浙江天元玉溪沃森玉溪沃森无锡罗益北京祥瑞诺华赛诺菲兰州所沃森生物北京民海北京绿竹 ( 智飞生物 ) 成大生物宁波荣安长春长生吉林迈丰广州诺诚河南远大吉林亚泰来源 : 各检验所, 中泰证券研究所对于以二类疫苗为主的民营企业来说, 营销网络与创新能力是核心竞争力疫苗流通和预防接种管理条例规定疫苗企业可以直接向终端和批发企业营销, 智飞生物等一批营销网络强的疫苗生产企业发展迅猛, 我们预计这种趋势依旧会持续, 拥有强大销售网络的疫苗企业会进一步扩大市场占有率另外, 国内传统疫苗竞争激烈, 而对 HPV 疫苗结核病疫苗轮状病毒疫苗等新型疫苗开发能力不足, 重量级的疫苗产品如基因重组乙肝疫苗季节性流感疫苗等也只有天坛生物华兰生物等少数公司具备生产能力我们认为创新能力强的疫苗企业未来能够脱颖而出图表 22: 营销网络与创新能力是二类疫苗企业核心竞争力来源 : 中泰证券研究所

公司拥有先进的规模化疫苗制备工艺和强大的销售网络核心技术 : 生物反应器规模化制备疫苗工艺平台技术公司拥有的核心技术为生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术, 该技术具有效率高产品品质好更加安全的特点该技术是在生物反应器中投放高密度微载体, 使细胞悬浮培养, 提高细胞贴壁的表面积生物反应器具有自动控制封闭式管道化特点, 细胞密度达到 1.0-1.

13 公司拥有先进的规模化疫苗制备工艺和强大的销售网络核心技术 : 生物反应器规模化制备疫苗工艺平台技术公司拥有的核心技术为生物反应器规模化制备疫苗的工艺平台技术, 该技术具有效率高产品品质好更加安全的特点该技术是在生物反应器中投放高密度微载体, 使细胞悬浮培养, 提高细胞贴壁的表面积生物反应器具有自动控制封闭式管道化特点, 细胞密度达到 /ml, 病毒的表达滴度达到 LD 50 /ml 全过程生产效率高污染机率低占地面积小, 无需添加任何抗生素公司核心技术源于阿卡迪博士的采用生物反应器生产人用 VERO 细胞狂犬病疫苗生产技术,2002 年公司通过阿卡迪博士的中国代理商 ( 武汉恩培科学仪器有限公司 ), 独家受让了此技术 2005 年公司产品成功上市销售后, 公司研发人员持续优化该项技术及生产工艺, 逐步形成自主拥有的生产工艺平台技术目前, 公司所依赖的核心生产技术已经比最初引进的生产技术更加完善图表 23: 公司生物反应器规模化制备疫苗工艺平台技术特点来源 : 公司公告, 中泰证券研究所丰富的规模化生产工艺公司在引进生产反应器中试阶段技术的基础上, 对规模化生产的工艺进行了大量改进和创新工作通过大量的生产实践, 积累了丰富的工艺技术, 包括大规模纯化工艺 ( 连续四柱层析纯化技术 ) 疫苗效价远高于国家标准不添加抗生素佐剂和防腐剂等纯化工艺 : 公司采用独特设计的下游大规模纯化工艺 ( 连续四柱层析纯化技术 ), 通过膜过滤超滤浓缩连续层析等方法, 有效去除细胞碎片宿主蛋白牛血清蛋白和残余 DNA 等有害物质, 各项去除指标达到国际先进水平, 有效减少了疫苗接种后的副反应疫苗效价远高于国家标准 : 公司应用最新研究的糖蛋白抗原检测技术指导合苗, 公司注册标准 (4.5IU/ 剂 ) 高于国家标准 (2.5IU/ 剂 ), 以高品质带来临床应用的安全性和有效性

不添加抗生素佐剂和防腐剂 : 公司整个生产工艺过程中不添加任何抗生素和佐剂, 解决了成品疫苗中抗生素残留及佐剂不良反应的问题, 其安全性和有效性大大提高, 达到进口同类产品的质量水平公司生产的人用乙脑灭活疫苗及冻干人用狂犬病疫苗中均不添加防腐剂, 从而减少临床潜在风险营销网络覆盖全国 24 个省市, 向中端市场与国际市场渗透公司主要采取专业化推广主渠道策略和快速不良反应处理系统

14 不添加抗生素佐剂和防腐剂 : 公司整个生产工艺过程中不添加任何抗生素和佐剂, 解决了成品疫苗中抗生素残留及佐剂不良反应的问题, 其安全性和有效性大大提高, 达到进口同类产品的质量水平公司生产的人用乙脑灭活疫苗及冻干人用狂犬病疫苗中均不添加防腐剂, 从而减少临床潜在风险营销网络覆盖全国 24 个省市, 向中端市场与国际市场渗透公司主要采取专业化推广主渠道策略和快速不良反应处理系统的营销模式公司内销人用疫苗的销售方式主要通过直接销售给各级疾病预防控制中心或接种部门, 部分根据当地市场情况销售给经销商公司外销产品通过国外经销商进行销售公司已在全国 24 个省市布局营销人员, 具有严格的不良反应和不良事件处理流程, 确保公司管理层能够在 24 小时内获得一般不良反应的报告, 确保疫苗使用者的安全和客户服务满意度公司营销策略逐步从高端市场向中端市场渗透和覆盖公司积极拓宽国际市场成大速达已在印度泰国等 20 个国家完成注册并进行销售, 另有土耳其智利等十几个国家正在注册过程中成大利宝已完成在泰国和柬埔寨的注册并即将上市进行销售, 同时, 该产品已在菲律宾印尼等 8 个国家的药物监管部门正式进行注册, 预计在 2-3 年内可获得上市许可并进行销售国际市场的开拓一方面使得公司品质得到国际认可, 有利于提升品牌影响力, 另一方面为公司业绩增添新的增长点, 预期未来国际业务占比有望提升图表 24: 公司拥有成熟的营销体系来源 : 公司网站, 中泰证券研究所成大速达为国内狂犬疫苗第一品牌, 积极进军国际市场狂犬病疫苗市场亿, 成大速达占比接近 60% 狂犬病潜伏期一般为 1-3 个月, 是病死率高达 100% 的急性传染病近年来, 我国每年狂犬病病例均超过 800 例,2014 年人狂犬病病例报告

15 死亡 854 例自 1885 年狂犬病疫苗问世以来, 人用狂犬病疫苗的制备技术经历了从传统神经组织疫苗到现代细胞培养疫苗的发展过程因神经组织疫苗有可能导致严重的神经麻痹等不良反应,WHO 专家委员会提出支持各国政府限制和放弃生产脑组织疫苗, 并提倡使用灭活的细胞培养疫苗目前国内企业进行狂苗细胞培养主要有三种类型 : 原代细胞培养人二倍体细胞培养和传代细胞培养原代细胞培养一般采用地鼠肾细胞, 由于直接来源于动物, 外源致病微生物污染的几率较大, 并且难以利用生物反应器大规模生产 ; 人二倍体细胞培养, 可以减少外源因子的污染, 但生产成本较高, 技术难度较大, 国内未得到广泛使用 ; 传代 Vero 细胞培养, 可以通过生物反应器大规模培养, 并且污染可控, 产量和质量都可以达到较高的水平目前以公司为主的主要狂犬病疫苗生产商都采用性价比最高的传代 Vero 细胞培养图表 25: 使用传代 Vero 细胞进行培养优势明显类型优缺点主要生产企业原代细胞 ( 地鼠肾细胞 ) 人二倍体细胞传代细胞 1. 外源致病微生物污染的风险较大 2. 难以利用生物反应器进行大规模生产 1. 减少外源因子的污染 2. 生产成本较高, 技术难度较大 1. 可通过生物反应器大规模培养 2. 产量质量均较高河南远大, 中生生物成都康华成大生物, 宁波荣安, 长春长生, 吉林迈丰, 广州诺诚来源 : 中泰证券研究所国内生产狂犬病疫苗的生产工艺主要有转瓶工艺和生物反应器工艺转瓶工艺具有明显的缺点 : 培养细胞密度较低, 污染控制难度大, 收获的疫苗原液中有效抗原少相比来说生物反应器工艺可以克服这一系列缺点 : 可以实现高密度自动化封闭式和管道化流程控制, 培养的细胞密度大, 生产全过程中可不添加任何抗生素公司采用生物反应器工艺, 并且配合国际先进的高效纯化系统, 可以有效去除杂蛋白残留和 DNA 等有害物质, 大幅提高了疫苗产品的安全性和有效性据中检所批签发数据,2015 年我国人用狂犬病疫苗市场销售企业共 8 家年, 我国人用狂苗市场规模基本稳定, 总容量大约 1200 万人份, 对应市场规模约为亿元, 其中成大生物占比约 60%, 处于领先地位图表 26: 国内狂苗生产企业批签发对比 ( 万人份 ) 图表 27: 成大速达占狂犬病疫苗批签发量约 60%

来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所优异品质与独家 2-1-1 免疫程序铸就狂犬病疫苗第一品牌成大速达是我国第一个使用生物反应器工艺生产的人用狂犬病疫苗, 品质优异使用生物反应器工艺生产的狂犬病疫苗具有效价高杂质少稳定性好等特点成大速达自 2005 年上市, 即打破了进口疫苗垄断高端市场的局面, 目前是全球生产量最多,

16 来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所优异品质与独家免疫程序铸就狂犬病疫苗第一品牌成大速达是我国第一个使用生物反应器工艺生产的人用狂犬病疫苗, 品质优异使用生物反应器工艺生产的狂犬病疫苗具有效价高杂质少稳定性好等特点成大速达自 2005 年上市, 即打破了进口疫苗垄断高端市场的局面, 目前是全球生产量最多, 使用范围最广, 市场占有率最高的人用狂犬病疫苗图表 28: 成大速达特点 : 高效保护高安全性使用经验丰富来源 : 中泰证券研究所成大速达采用国内唯一批准使用的免疫程序, 具有工作量少依从性高免疫保护更早等优点 2010 年 12 月, 公司的人用狂犬病疫苗免疫程序获得药监局生产批件免疫程序即首针于患者左右臂各 1 剂量, 于第 7 21 天肌内各注射 1 个剂量, 患者只需接种 3 次与现行免疫程序相比, 患者由原来的 5 次就诊降低为 3 次就诊, 患者依从性更高目前已在 20 个国家注册使用, 包括中国奥地利德国荷兰英国瑞士等图表 29: 免疫程序只需就诊 3 次图表 30: 免疫程序三大优势

来源 : 中泰证券研究所来源 : 中泰证券研究所积极进军国际市场, 成大速达成功出口 31 个国家国际市场是成大速达未来的一大看点成大速达已在印度泰国等 20 个国家完成注册并进行销售, 另有土耳其智利等十几个国家正在注册过程中 2011-2014 年, 成大速达的出口数量分别为 31.8 32.7 和 46.

17 来源 : 中泰证券研究所来源 : 中泰证券研究所积极进军国际市场, 成大速达成功出口 31 个国家国际市场是成大速达未来的一大看点成大速达已在印度泰国等 20 个国家完成注册并进行销售, 另有土耳其智利等十几个国家正在注册过程中年, 成大速达的出口数量分别为和 46.3 万人份, 出口额位列中国所有疫苗生产企业出口额的前三名随着品质的认可及销售网络的铺开, 我们认为成大速达在国际市场的销售额会进一步增长图表 31: 成大速达成功出口 31 个国家, 品质得到国际认可来源 : 公司网站, 中泰证券研究所乙脑疫苗进入放量阶段, 多品种战略稳步推进二类乙脑疫苗市场竞争格局良好, 成大利宝占比超 40%, 存在提升空间乙型脑炎是一种由蚊子叮咬传播的疾病, 会导致大脑炎症, 其地域性季节性的流行属于世界性重大公共卫生问题由于目前没有针对乙脑的专门治疗手段, 注射疫苗是一项有效预防措施我国是乙脑高流行区, 在 20 世纪 60 年代和 70 年代初期全国曾发生大流行,70 年代以后随着大范围接种乙脑疫苗, 乙脑发病率明显下降, 近年来维持在较低的发病水平, 但局部地区时有暴发或流行 2008 年 2 月, 扩大国家免疫规划实施方案提出将减毒活乙脑疫苗纳入国家免疫

规划, 对适龄儿童进行常规接种国家投入的增长激发了人们对乙脑疫苗的需求, 为乙脑疫苗提供了良好的发展契机乙脑减毒活疫苗为一类疫苗, 基本被成都所武汉所和兰州所垄断, 平均每年的批签发量在 3500-4000 万支乙脑灭活疫苗为二类疫苗, 每年批签发量约 500 万支左右, 基本由公司和天坛生物包揽, 成大利宝市场份额超 40% 乙脑灭活疫苗具有更安全适用范围更广的特点, 彻底去

18 规划, 对适龄儿童进行常规接种国家投入的增长激发了人们对乙脑疫苗的需求, 为乙脑疫苗提供了良好的发展契机乙脑减毒活疫苗为一类疫苗, 基本被成都所武汉所和兰州所垄断, 平均每年的批签发量在万支乙脑灭活疫苗为二类疫苗, 每年批签发量约 500 万支左右, 基本由公司和天坛生物包揽, 成大利宝市场份额超 40% 乙脑灭活疫苗具有更安全适用范围更广的特点, 彻底去除病毒的致病及繁殖能力, 避免疫苗相关病例及疫苗衍生病毒的风险, 尤其是一些对减毒疫苗禁忌接种的人群流行季节接种和应急接种, 起到有效的作用我们认为未来灭活乙脑疫苗的市场规模会呈上升趋势图表 32: 成大利宝占二类乙脑疫苗 40% 以上市场份额来源 : 中检所, 各地方所, 中泰证券研究所公司成大利宝具有纯净安全绿色健康使用经验丰富的优点成大利宝使用 WHO 推荐的 Vero 细胞生产基质, 采用四柱串联的层析纯化工艺, 各项安全性指标达到国家标准整个生产过程不添加抗生素佐剂, 产品不含任何防腐剂甲醛血清中和抗体检测研究表明成大利宝的免疫原性高于国内同类产品 : 其血清中和抗体阳转率可以达到 93.3% 和 90.4%, 均高于国内同类产品的 81.8%; 几何平均滴度 (GMT) 达到 1:24, 优于国内同类产品的 1:15.4 我们认为成大利宝开始进入放量阶段, 其业务占比有望逐年提升图表 33: 成大利宝乙型脑炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 优点

产品线不断丰富 2014 年, 北京细菌疫苗研发中心建成并投入使用 2015 年, 公司基于核心技术平台自主研发的双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 已完成临床研究工作, 正在申请生产文号, 预计 2017 年上市销售同时, 二倍体甲肝疫苗已结束申请临床前研究 ;

19 来源 : 中泰证券研究所图表 34: 成大利宝阳转率高于国内同类产品图表 35: 成大利宝 GMT 高于国内同类产品来源 : 公司网站, 中泰证券研究所来源 : 公司网站, 中泰证券研究所国际市场方面, 成大利宝已完成在泰国和柬埔寨的注册并即将上市销售, 与此同时, 成大利宝已在斯里兰卡印尼等 4 个国家的药物监管部门正式进行注册, 预计在 2-3 年内可获得上市许可并进行销售由于生产灭活乙脑疫苗的竞争对手较少, 基于公司产品质量和价格的优势, 以及国际市场对灭活乙脑疫苗的日益认可, 成大利宝预计有较好的国际市场表现清晰的研发战略布局, 产品线不断丰富公司持续增加研发投入, 产品线不断丰富 2014 年, 北京细菌疫苗研发中心建成并投入使用 2015 年, 公司基于核心技术平台自主研发的双价肾综合征出血热疫苗 (Vero 细胞 ) 已完成临床研究工作, 正在申请生产文号, 预计 2017 年上市销售同时, 二倍体甲肝疫苗已结束申请临床前研究 ; 四价鸡胚流感疫苗已完成申报临床前研究 ; 三菌疫苗在做临床前研究资料的整理和申报工作 ; 水痘疫苗 A+C 结合疫苗和 HIB 疫苗处于工艺研究阶段, 多品种战略稳步推进图表 36: 公司持续增加研发投入图表 37: 公司产品线不断丰富来源 : 公司公告, 中泰证券研究所来源 : 公司公告, 中泰证券研究所

20 盈利预测与估值分析 2013 年 2014 年 2015H1 营业收入分别为 8.51 亿 9.37 亿 5.08 亿, 同比增速分别为 % 10.10% 8.67%;2013 年 2014 年 2015H1 归母净利润分别为 4.04 亿 4.42 亿 2.48 亿, 同比增速分别为 -18.5% 9.51% 16.66% 我们认为未来公司狂犬病疫苗业务保持平稳发展, 乙脑疫苗年复合增速约 20%, 兽用狂犬病疫苗和出血热疫苗等逐步打开市场我们预测 : 年公司营业收入分别为 9.60 亿 9.91 亿亿, 同比增速分别为 2.49% 3.20% 3.61%; 年公司归母净利润分别为 4.73 亿 4.82 亿 5.00 亿, 同比增速分别为 6.96% 1.93% 3.65% 图表 38: 年公司营业收入预测 ( 单位 : 百万元 ) 业务类别 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 狂犬疫苗狂犬疫苗 -YOY 0.00% -9.97% 4.50% 0.46% 0.00% 0.00% 乙脑疫苗乙脑疫苗 -YOY 0.00% % % 20.00% 20.00% 20.00% 其他疫苗其他疫苗 -YOY 46.93% % 64.71% 合计 , YOY % 10.10% 2.49% 3.20% 3.61% 来源 : 中泰证券研究所图表 39: 可比公司估值一览我们选取天坛生物华兰生物海王生物智飞生物沃森生物作为可比公司, 其年预测 PE 均值为 37.51/71.33/47.52X, 公司年预测 PE 值为 15.83/15.53/14.98X 我们认为随着新三板分层政策的推出及流动性的提高, 公司存在较大的估值提升空间我们给予公司 2015 年 20 倍估值, 一年期合理股价为元首次覆盖, 给予增持评级, 建议投资者积极关注总股本总市值收盘价 EPS PE CAGR 证券代码证券简称 ( 百万股 ) ( 百万元 ) ( 元 ) 2014A 2015E 2016E 2017E 2014A 2015E 2016E 2017E SH 天坛生物 , % SZ 华兰生物 , % SZ 海王生物 , % SZ 智飞生物 , NA NA NA SZ 沃森生物 1, , % 平均 OC 成大生物 , % 来源 :Wind, 中泰证券研究所 * 数据日期为 2016 年 1 月 12 日

21 风险提示产品安全性风险疫苗安全接种受产品质量接种方法等诸多因素影响, 公司存在因产品出现质量事故而影响声誉和正常生产经营的风险产品结构单一风险公司目前主营业务收入 80% 以上来源于人用狂犬病疫苗, 存在产品结构单一的风险政策风险如果未来疫苗检测标准提高, 公司存在可能由于检测不达标等原因而使得疫苗不能在保质期内顺利批签发, 导致疫苗产品产生减值销售退回甚至销毁的风险

图表 40: 成大生物财务摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业总收入 985 851 937 960 991 1,027 货币资金 222 244 450 724 790 1,250 增长率 -13.6% 10.1% 2.

22 图表 40: 成大生物财务摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2016E 2017E E 2016E 2017E 营业总收入 ,027 货币资金 ,250 增长率 -13.6% 10.1% 2.5% 3.2% 3.6% 应收款项营业成本存货 % 销售收入 9.8% 14.3% 16.4% 15.5% 15.9% 16.0% 其他流动资产毛利流动资产 938 1,019 1,049 1,492 1,589 2,066 % 销售收入 90.2% 85.7% 83.6% 84.5% 84.1% 84.0% % 总资产 51.7% 54.3% 55.3% 62.8% 63.5% 68.8% 营业税金及附加长期投资 % 销售收入 0.7% 0.8% 0.6% 0.7% 0.6% 0.6% 固定资产营业费用 % 总资产 37.8% 36.9% 35.6% 29.9% 29.4% 25.2% % 销售收入 13.9% 16.4% 13.2% 13.2% 13.2% 13.2% 无形资产管理费用非流动资产 % 销售收入 12.0% 13.8% 15.9% 14.6% 14.9% 14.9% % 总资产 48.3% 45.7% 44.7% 37.2% 36.5% 31.2% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 1,815 1,877 1,899 2,377 2,501 3,002 % 销售收入 63.5% 54.7% 54.0% 56.0% 55.3% 55.3% 短期借款财务费用应付款项 % 销售收入 -0.2% -1.1% -0.3% -0.5% -0.7% -0.8% 其他流动负债资产减值损失流动负债公允价值变动收益长期贷款投资收益其他长期负债 % 税前利润 0.5% 0.0% 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 负债营业利润普通股股东权益 1,545 1,625 1,707 1,821 2,303 2,803 营业利润率 58.4% 55.6% 53.9% 56.8% 56.1% 56.1% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计 1,815 1,877 1,899 2,377 2,501 3,002 税前利润利润率 59.2% 56.0% 55.7% 58.0% 57.3% 57.3% 比率分析所得税 E 2016E 2017E 所得税率 15.0% 15.2% 15.2% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标净利润每股收益 ( 元 ) 少数股东损益每股净资产 ( 元 ) 归属于母公司的净利润每股经营现金净流 ( 元 ) 净利率 50.4% 47.5% 47.2% 49.3% 48.7% 48.7% 每股股利 ( 元 ) 回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 32.10% 24.87% 25.92% 26.00% 20.95% 17.84% E 2016E 2017E 总资产收益率 27.32% 21.53% 23.31% 19.91% 19.29% 16.66% 净利润投入资本收益率 38.73% 27.48% 33.90% 41.44% 30.65% 30.93% 少数股东损益增长率非现金支出营业总收入增长率 % 10.10% 2.49% 3.20% 3.61% 非经营收益 EBIT 增长率 % 8.60% 6.42% 1.90% 3.50% 营运资金变动净利润增长率 % 9.50% 6.96% 1.93% 3.65% 经营活动现金净流总资产增长率 3.41% 1.14% 25.19% 5.22% 20.05% 资本开支资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流应付账款周转天数股权募资固定资产周转天数债权募资偿债能力其他净负债 / 股东权益 % % % % % % 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数现金净流量资产负债率 14.89% 13.44% 10.07% 23.40% 7.91% 6.63% 来源 : 中泰证券研究所

23 投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上

24 重要声明 : 本报告仅供中泰证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 反映了作者的研究观点, 力求独立客观和公正, 结论不受任何第三方的授意或影响但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议市场有风险, 投资需谨慎在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意, 在法律允许的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有未经事先本公司书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为中泰证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改

附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录中标价格序号标段号通用名工艺分类抗原含量和剂量包装备注生产企业 ( 不含仓储服务费 ) 元 / 支 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司重组乙型肝炎疫苗汉逊

附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录中标价格序号标段号通用名工艺分类抗原含量和剂量包装备注生产企业 ( 不含仓储服务费 ) 元 / 支 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司重组乙型肝炎疫苗汉逊附件 :2019 年度上海市第二类疫苗集团采购项目中标目录 1 1 重组乙型肝炎疫苗 CHO 细胞 20ug;1ml 预填充华北制药金坦生物技术股份有限公司 88 2 4 重组乙型肝炎疫苗汉逊酵母 20ug;0.5ml 预填充艾美汉信疫苗 ( 大连 ) 有限公司 84 3 5 重组乙型肝炎疫苗酿酒酵母 10ug;0.5ml 预填充浙江天元生物药业有限公司 78 4 7 重组乙型肝炎疫苗酿酒酵母 20ug;1ml