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1 17/1/26 17/3/26 17/5/26 17/7/26 17/9/26 17/11/26 公司研究报告 医疗保健制药 生物科技与生命科学 公司深度报告买入 / 维持 康泰生物 (361) 目标价 :71.26 昨收盘 :46.8 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 一年该股与沪深 3 走势比较 走势比较 121% 816% 612% 47% 23% (1%) 股票数据 总股本 / 流通 ( 百万股 ) 421/42 总市值 / 流通 ( 百万元 ) 19,899/1, 个月最高 / 最低 ( 元 ) 53./4.74 [Table_ReportInfo] 相关研究报告 : 证券分析师 : 杜佐远 电话 : duzy@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 联系人 : 苑建 康泰生物沪深 3 电话 : yuanjian@tpyzq.com 执业资格证书编码 :S 报告摘要 新型疫苗 时代, 十年等一回的大机会 我们在 217 年 1 月发布的 创新 大牛市 中指出 : 中国疫苗市场经历 传统疫苗,17 年已进入 新型疫苗 时 代, 需求未满, 消费升级, 是十年等一回的大机会 8 年初一类苗大扩容, 上市 公司中受益仅天坛生物, 且受益有限 而 16 年上市的手足口病疫苗已尽显新型 疫苗 暴力美学 17 年收入近 3 亿元 & 净利润 15 亿元, 这仅仅是开始,HPV 13 价肺炎 三代狂苗 多联疫苗等等, 均有望打破传统药品 & 传统思维的放量速 度和力度, 每个疫苗将给相关企业贡献 1 亿级别净利润, 超乎市场想象 自主研发 & 技术引进, 打造国内最强疫苗技术 公司高度重视自主研发, 同时引 进全球先进疫苗技术, 并进行整合与创新, 打造国内最强疫苗技术, 引领疫苗行 业发展 目前 4 个疫苗已上市,25 个疫苗项目在研发, 其中已上市的乙肝疫苗 在研的三代狂苗 sipv 五价轮状病毒技术均引自国外 四联苗 & 五联苗 + 三代狂苗 +13 价肺炎, 将演绎 3 亿净利润是如何炼成的 公司独家品种百白破 +Hib 四联苗 18 年受益于巴斯德五联苗至少断货至 18 年底, 爆发式增长, 中期受益于逐步替代 Hib 百白破, 四联苗相关多联苗 5 年内无竞 争对手上市, 而自己研发的五联苗预计 年上市, 届时将打造最强 百白破 Hib 脊灰 联苗, 有望贡献 1 亿净利润 ; 三代狂苗预计 18 年底获批,5 年内 最多 1 家企业与其竞争, 有望贡献 5-1 亿净利润 ;13 价肺炎预计 19 年底或 2 年初获批,5 年内最多 3 家企业与其竞争 ( 包括外资 ), 有望贡献 1 亿净利润 超级成长股, 存 4 倍以上空间! 预计 18-2 年净利润 4.18/7.55/11.89 亿元, 同 比增长 92%/81%/58%, 未来净利润将超 3 亿元 作为超级成长股, 未来 5 年将 持续高增长,18 年合理估值 3 亿元 (18PE72X),19 年合理估值 415 亿元 (19PE55X), 相较目前 185 亿元市值,1 年期空间 62%,2 年空间 125%,5 年存 4 倍以上空间 盈利预测和财务指标 : E 218E 219E 营业收入 ( 百万元 ) 552 1,164 1,864 2,663 (+/-%) 21.9% 111.% 6.1% 42.8% 净利润 ( 百万元 ) (+/-%) 37.2% 152.4% 92.% 8.8% 摊薄每股收益 ( 元 ) 市盈率 (PE) 资料来源 :Wind, 太平洋证券注 : 摊薄每股收益按最新总股本计算

2 P2 目录 1. 国内疫苗研发技术最强企业 产品销售良好, 业绩进入高速增长阶段 研发管线最为丰富, 联苗产品领先者 四联苗 + 五联苗 : 有望成为 1 亿净利润重磅品种 一苗防四病, 国内独家品种 多联替代单联为趋势, 四联苗 + 五联苗 有望贡献 1 亿元净利润 巴斯德五联苗至少断货至 218 年底, 四联苗成最大受益品种 重组乙肝 麻风二联需求稳定,HIB 市场份额稳步提升 重组乙肝疫苗市占率第一,6ΜG 为独家品种 麻风二联需求稳定,HIB 市场份额稳步提升 多个重磅品种将陆续获批, 亮剑国内疫苗最强技术 三代狂苗 : 技术源于巴斯德, 有望贡献 5-1 亿元净利润 价肺炎 : 全球疫苗之王, 有望贡献 1 亿元净利润 其他在研项目持续完善产品线 年是营销投入大年, 为后续重磅品种上市铺路 可转债募投项目提升盈利能力 盈利预测与估值 盈利预测假设 盈利预测 业绩及市值展望 : 超级成长股, 存 4 倍以上空间! 股价催化剂 风险提示... 28

3 P3 图表目录 图表 1: 康泰生物股权结构... 5 图表 2: 康泰生物已上市主要产品分析 多个品种市场份额领先... 5 图表 3: 年营业收入与净利润... 6 图表 4: 年公司收入结构... 6 图表 5: 近年来公司毛利率和净利率呈上升趋势... 6 图表 6: 近年来公司期间费用率变化... 6 图表 7: 康泰生物股权激励计划... 7 图表 8: 公司研发各阶段产品储备极为丰富... 7 图表 9: 四联苗上市以来批签发量... 8 图表 1: 四联苗上市以来销售收入... 8 图表 11: 四联苗百白破 -HIB 最具性价比... 9 图表 12: 年 HIB 相关疫苗批签发量... 9 图表 13:HIB 多联苗替代 HIB 单苗趋势明显... 9 图表 14:217 年 HIB 相关疫苗品种批签发占比... 1 图表 15: 四联 + 五联苗将成为 1 亿净利润重磅品种... 1 图表 16: 国内百白破 -HIB 相关多联苗研发进展... 1 图表 17: 年巴斯德五联苗批签发量 图表 18: 四联苗 +IPV 为替代五联苗最佳选择 图表 19: 康泰生物 3 种规格乙肝疫苗 图表 2: 近年来 1ΜG 乙肝疫苗批签发量 ( 万支 ) 图表 21: 近年来 2 6ΜG 乙肝疫苗批签发量 ( 万支 ) 图表 22: 年公司麻风二连苗批签发量 图表 23: 年公司 HIB 疫苗批签发量 图表 24: 康泰生物疫苗研发管线 ( 截止 218 年 2 月, 红色标注为大品种 ) 图表 25: 国内已上市狂犬病疫苗品种比较 图表 26: 年我国狂苗批签发数量 图表 27:217 年四种狂苗批签发占比 图表 28: 康华三代狂苗批签发量 图表 29: 康华三代狂苗批签发人份 图表 3: 公司与巴斯德签订的三代狂苗技术转让协议 图表 31: 国内在研的第三代狂犬病疫苗品种 ( 截止 218 年 1 月 ) 图表 32: 新加坡社区获得性肺炎儿童致病菌分析 图表 33: 加拿大细菌性脑膜炎儿童致病菌分析 图表 34: 肺炎是全球 5 岁以下儿童死亡最主要原因 图表 35: 肺炎球菌脑膜炎导致更严重后果 图表 36: 用于预防肺炎球菌感染相关疾病的疫苗品种 图表 37:WHO 疫苗可预防疾病分级 图表 38:2 年至 215 年肺炎发病率降幅超 3% 图表 39:PCV 上市后 5 岁以下儿童肺炎球菌感染性疾病发病率大幅度降低 图表 4:PCV13 疫苗纳入美国免疫规划... 2 图表 41: 辉瑞 PREVNAR7/13 疫苗销售额... 2 图表 42: 年辉瑞 PCV 疫苗批签发量 图表 43: 我国儿童肺炎致病肺炎球菌血清型分布 图表 44: 国内 PCV-13 疫苗在研进度 图表 45: 国内 HIB 相关疫苗渗透率约为 3% 图表 46: 公司 13 价肺炎销售峰值估算过程... 22

4 P4 图表 47: 年国内 23 价肺炎批签发量 图表 48:217 年三家企业 23 价肺炎批签发占比 图表 49: 两种脊髓灰质炎疫苗 IPV 与 OPV 比较 图表 5: 年 IPV 批签发量 图表 51:217 年 IPV 批签发量格局 图表 52:IPV 在研企业进度 图表 53: 年麻腮风疫苗批签发量 图表 54: 年水痘疫苗批签发量 图表 55: 公司可转债募投项目概况 图表 56: 康泰生物盈利拆分及预测 ( 百万元 )... 27

5 P5 1. 国内疫苗研发技术最强企业 1.1 产品销售良好, 业绩进入高速增长阶段 康泰生物成立于 1988 年,217 年初登陆创业板, 主营人用疫苗的研发 生产和销售 公司股权结构清晰, 董事长 总经理杜伟民直接持股 54.46%, 为公司实际控制人 图表 1: 康泰生物股权结构 资料来源 : 公司资料, 太平洋证券整理 在售疫苗已成梯队, 主要有 : 乙肝 百白破 -Hib 四联苗 Hib 和麻风二联等 4 个品种,6 个规格, 其中四联苗和 6μg 乙肝疫苗为独家品种 公司是国内最大的乙肝疫苗生产企业,17 年 3 种规格批签发量合计超 43 万支 ; 四联苗快速放量,17 年批签发量达 143 万支, 收入超 4 亿元 除百白破 -Hib 四联苗目前销售中规中矩外 ( 未来重点提升 ), 公司乙肝疫苗 Hib 疫苗市场份额第一, 麻风二联苗市场份额第二, 表明公司销售能力其实不弱, 与市场普遍认知不同 图表 2: 康泰生物已上市主要产品分析 多个品种市场份额领先 产品名称规格类型 预防疾病以及适用人群 获批注册 批签发量 ( 万支 / 瓶 ) 国内市场格局 ( 批签发量占比 ) 重组乙型肝炎疫苗 ( 酿酒酵母 ) 1 μg 一类 16 岁以下人群预防乙肝 μg 二类 16 岁以及以上预防乙肝 主要 7 家,217 年康泰占比 59.3%, 居首位 主要 7 家,217 年康泰生物占比 56.3%, 居首位 6 μg 二类成人无应答人群预防乙肝 国内独家品种 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 (Hib).5 ml 二类 3 月龄至 5 周岁儿童预防由 b 型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎 肺炎 心包炎 菌血症 会厌炎等疾病 主要有 6 家,217 年康泰生物占比 31.9%, 居首位 无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗.5 ml 二类 3 月龄以上婴儿同时预防百日喉杆菌 白喉杆菌 破伤风梭装芽孢杆菌和 Hib 引起的多种疾病 国内独家品种 麻疹风疹联合减毒活疫苗.5 ml 一类 8 月龄以上麻疹和风疹易感者 资料来源 : 公司公告, 中检所, 太平洋证券整理 主要有 3 家,217 年康泰生物占比 32.9%, 居第 2 位, 北生研占比 48.9%, 居首位

6 P6 近年来公司业绩保持高速增长 17 年收入 亿元, 同比增长 111%, 净利润 2.18 亿元, 同比增长 152%; 从收入结构看四联苗占比逐年增加,217 年约占 35%, 为公司业绩主要增长点 图表 3: 年营业收入与净利润 图表 4: 年公司收入结构 营业收入 ( 百万元 ) 净利润 ( 百万元 ) 乙肝疫苗四联苗 Hib 疫苗麻风二联苗其他 资料来源 :wind, 太平洋证券研究院 资料来源 :wind, 太平洋证券研究院 随着四联苗的持续放量, 公司整体毛利率和净利率稳步提升 期间费用上, 疫苗行业执行流 通 一票制 后销售费用增加, 管理费用率和财务费用率保持下降趋势 图表 5: 近年来公司毛利率和净利率呈上升趋势 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Q1-Q3 销售净利率 (%) 销售毛利率 (%) 资料来源 :wind, 太平洋证券整理 图表 6: 近年来公司期间费用率变化 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % Q1-Q3 资料来源 :wind, 太平洋证券整理 销售费用率 (%) 管理费用率 (%) 财务费用率 (%) 期间费用率 (%) 股权激励落地充分调动员工积极性 上市以来公司首次实施股权激励计划, 授予核心管理人 员和核心技术人员 179 人 1233 万股, 占此次限制性股票授予登记前公司总股本的 3% 业绩考核 目标为 216 年营收为基数, 年增速不低于 2% 4% 6% 和 8%

7 P7 图表 7: 康泰生物股权激励计划 序号姓名职务 1 苗向 获授的限制性股票数量 ( 万股 ) 占授予限制性股票总数的比例 占目前总股本的比例 副总经理 财务负 责人 董事会秘书 %.11% 2 朱征宇副总经理 %.4% 3 甘建辉副总经理 %.6% 核心管理人员 核心技术 ( 业务 ) 人员 (176 人 ) 合计 (179 人 ) 资料来源 : 公司公告, 太平洋证券整理 % 2.79% % 3.% 我们认为本次股权激励数量多 范围广, 且业绩考核目标合理, 股权激励计划的实施将公司 管理层 核心技术人员等与公司发展紧密绑定, 有助于充分调动员工积极性, 驱动业绩快速增长 1.2 研发管线最为丰富, 联苗产品领先者 公司在研项目 25 项, 其中申报生产 5 项, 开展临床 11 项, 临床申请 1 项以及临床前研究 8 项, 其中销售收入有望超 1 亿元的重磅品种 8 个 ( 注 : 我们把 百白破 -hib 四联苗 百白破 -hib- 脊灰 五联苗归为一个品种 ) 我们预计未来每 1-2 年有 1 个重磅品种获批上市, 未来 2 年上市品种将达到 9 种, 康泰生物将成为自有疫苗品种最多的企业之一 图表 8: 公司研发各阶段产品储备极为丰富 资料来源 : 公司公告, 太平洋证券研究院 ( 注 : 红色字体品种为在研重磅品种 )

8 P8 2. 四联苗 + 五联苗 : 有望成为 1 亿净利润重磅品种 2.1 一苗防四病, 国内独家品种 百白破 -Hib 四联苗系由百日咳杆菌 白喉杆菌 破伤风梭状芽孢杆菌三种培养物的上清液, 经过纯化 脱毒后加入氢氧化铝吸附制成吸附无细胞百白破联合疫苗 (DTaP), 再与 Hib 疫苗联合而成, 可同时预防百日咳 白喉 破伤风 以及由 b 型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎 肺炎 心包炎 菌血症 会厌炎等疾病 四联苗 213 年上市以来持续放量 216 年受山东疫苗事件影响, 收入 1.8 亿元 (+34.3%), 增速放缓,217 年行业整顿后四联苗销量迎来爆发, 销售收入超 4 亿元, 翻倍以上增长 图表 9: 四联苗上市以来批签发量 批签发量 ( 万支 ) 图表 1: 四联苗上市以来销售收入 E 销售收入 ( 百万元 ) 同比增速 (%) 资料来源 : 公司公告, 太平洋证券研究院 25% 2% 15% 1% 5% % 公司研发的五联苗 ( 四联苗 + 脊髓灰质炎 ), 预计 18 年申报临床, 估计 年上市 相比分别接种百白破疫苗和 Hib 疫苗, 接种四联苗可减少接种次数, 同时相比进口五联苗更具性价比, 具体表现在 3 个方面 : 1) 预防疾病效果相同 百白破 -Hib 疫苗可起到百白破和 Hib 两种疫苗的保护效果 2) 接种次数少 (4 针 VS 8 针 ) 百白破疫苗接种 4 针 ( 基础 3 针, 加强 1 针 ), Hib 苗接种 4 针 ( 基础 3 针, 加强 1 针 ), 即整个免疫程序需要接种 8 针, 而四联苗仅需接种 4 针 ( 基础 3 针, 加强 1 针 ) 接种次数的减少满足多方的需求 :i) 减少接种婴幼儿痛苦, 降低多次接种不良反应发生的累计风险 ;ii) 减少家长去接种点次数, 节约时间 ;iii) 减少接种医生工作量 3) 相比巴斯德百白破 - 脊灰 -Hib 五联苗, 四联苗更具性价比 四联苗免疫程序费用为 11 元, 五联苗达 24 元, 在仅相差注射用脊髓灰质炎灭活疫苗 (IPV 疫苗中标价 35 元左右 ) 情况下, 价格相差 13 元, 因此四联苗性价比优势明显 相比分别接种百白破和 Hib 两种疫苗费用 4 元, 价格贵了 7 元, 在合理接受范围内

9 P9 图表 11: 四联苗百白破 -Hib 最具性价比 比较项目 百白破 -Hib ( 四联苗 ) 百白破 - 脊灰 -Hib ( 五联苗 ) Hib 疫苗 百白破 种类二类二类二类一类 预防疾病 预防百日咳 白喉 破伤风和由 b 型流感嗜血杆菌引起的侵袭性疾病 预防百日咳 白喉 破伤风 脊髓灰质炎病毒和由 b 型流感嗜血杆菌引起的侵袭性疾病 由 b 型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎 肺炎 心包炎 菌血症 会厌炎等疾病 预防百日咳 白喉和破伤风 适用人群 3 月龄以上儿童 2 月龄以上人群 2 月龄婴幼儿到 5 周岁儿童 3 月龄到 6 周岁儿童 接种程序 月龄基础免疫 3 针, 月龄加强免疫 1 针 资料来源 : 公司网站, 药智网, 太平洋证券研究院整理 月龄或 月龄基础免疫 3 针,18-24 月龄加强免疫 1 针 月龄基础免疫 3 针 ; 18 月龄加强免疫 1 针 月龄基础免疫 3 针, 月龄加强免疫 1 针 接种剂量 4 剂次 4 剂次 4 剂次 4 剂次 价格 283 元 / 支 ( 中标价 ) 6 元 / 支 ( 中标价 ) 1 元 / 支 ( 中标价 ) 免费 费用合计 11 元 24 元 4 元 2.2 多联替代单联为趋势, 四联苗 + 五联苗 有望贡献 1 亿元净利润 Hib 相关疫苗年需求量超 2 万支, 多联替代 Hib 单苗为趋势 目前国内销售的 Hib 相关疫苗主要有 Hib AC-Hib 三联苗 百白破 -Hib 四联苗和进口五联苗 4 种, 近 3 年 Hib 相关疫苗平均年批签发量约 21 万支, 按照 4 剂 / 人次计算, 接种人数约 68 万人, 按照新生儿 17 万计算,Hib 相关疫苗的渗透率约 3% 多联苗替代单苗为行业发展趋势, 受 Hib 相关的多联苗替代影响, 近年来 Hib 单苗批签发量逐年减少 受 216 年行业疫苗事件影响, 生产企业调低了 Hib 疫苗的生产, 导致 年 Hib 相关疫苗加总批签发量相比往年有所降低, 我们判断 218 年起将逐步恢复 图表 12: 年 Hib 相关疫苗批签发量 图表 13:Hib 多联苗替代 Hib 单苗趋势明显 批签发量 ( 万支 ) Hib 批签发量 ( 万支 ) 智飞三联苗康泰四联苗巴斯德五联苗

10 P1 Hib 单苗占比近六成, 仍存巨大替代空间 近年来 Hib 多联苗替代 Hib 单苗趋势明显, 但 217 年 Hib 相关疫苗批签发量约 2 万支, 其中 Hib 单苗达 1145 万支, 占比 58%, 仍占据主导地位, 多联苗仍存巨大替代空间 四联苗 + 五联苗销售峰值有望超 7 万支, 贡献 1 亿净利润 四联苗上市后放量迅速,216 年受到山东疫苗事件影响, 全年销量 9 万支 经过 216 年行业整顿后, 疫苗行业重回正轨, 我们估算 217 年四联苗销量达 15 万支, 叠加出厂价转高开票影响, 收入端实现翻倍以上增长, 开启爆发式增长模式 在公司大力加强学术推广下, 四联苗 + 五联苗有望持续高增长, 预计未来峰值量超 7 万支, 贡献 1 亿净利润 ( 注 : 未来上市的五联苗也归为此项 ) 图表 14:217 年 Hib 相关疫苗品种批签发占比 图表 15: 四联 + 五联苗将成为 1 亿净利润重磅品种 1.8% 项目 数量 / 金额 7.2% 23.9% 58.1% Hib 单苗 AC-Hib 三联苗百白破 -Hib 四联苗五联苗 全国每年新生儿数量预计 Hib 相关疫苗接种率可达 35% Hib 疫苗市场容量百白破 -hib 市场份额达 3% 18 万人 63 万人份 25 万支 75 万支 单支出厂价约 275 元, 四联苗销售峰值 2 亿元 净利润率 5%, 四联苗净利润峰值 资料来源 : 太平洋证券研究院整理 1 亿元 四联苗相关疫苗 5 年内无竞争对手上市 百白破 -Hib 四联苗为独家品种, 国内在研品种 ( 百白破 -Hib 相关疫苗 ) 有 3 项, 公开资料未显示开展临床, 预计未来 5 年内市场将维持现有格局 图表 16: 国内百白破 -Hib 相关多联苗研发进展项目名称受理号企业名称研发进展 吸附无细胞百白破 /b 型流感嗜血杆菌联 合疫苗 CXSL13121 武汉生物制品研究所 吸附无细胞百白破 /b 型流感嗜血杆菌 -A C 群脑膜炎球菌联合疫苗 CXSL14114 武汉生物制品研究所 吸附无细胞百白破 -b 型流感嗜血杆菌联 合疫苗 CXSL127 玉溪沃森生物 资料来源 : 药智网, 太平洋证券研究院 215 年 4 月获批临床, 公开资料未显示开展临床 216 年 12 月获批临床, 公开资料未显示开展临床 212 年 4 月批准临床, 公开资料未显示开展临床

11 P 巴斯德五联苗至少断货至 218 年底, 四联苗成最大受益品种 17 年 1 月份开始巴斯德的五联苗 ( 百白破 + 脊髓灰质炎 +HIB)8 个批次不予以批签发, 原因是巴斯德更换铝佐剂 ( 百白破特有的, 氢氧化铝来吸附 ), 我们判断由于人种差异, 欧美铝佐剂标准比中国低, 导致巴斯德更换铝佐剂, 以彻底解决之前经常不符合中国标准的铝佐剂问题 更换铝佐剂后, 生产工艺有调整, 预计五联苗生产批件已退回给巴斯德, 意味着中检所不再进行检测 预计巴斯德将重新进行工艺调整, 大概需要 5-6 个月时间, 考虑到运输和检测时间, 预计断货至少 1-12 个月, 新一批的五联苗预计最快在 18 年 12 月才有批签发 实际上, 外资在中国供应高端疫苗品种一直供不应求, 这与外资在中国的市场策略有关 图表 17: 年巴斯德五联苗批签发量 批签发量 ( 万支 ) 五联苗的替代方案有 2 种 : 1) 四联苗 (4 剂次 )+IPV(1 剂次 )+OPV(3 剂次 );2) 百白破 (4 剂次 )+IPV(1 剂次 )+OPV(3 剂次 )+Hib(4 剂次 ) 四联苗方案仅需要注射 5 剂次, 口服 3 剂次, 而后者需要注射 9 剂次, 口服 3 剂次, 相比而言, 四联苗无疑是替代五联苗的最佳方案 巴斯德每年 2-3 万支批签发量, 渠道消化完后, 预计 18 年 2 月开始全面断货, 四联苗有望抢占部分五联苗市场, 放量速度有望进一步加快 图表 18: 四联苗 +IPV 为替代五联苗最佳选择 免疫方案接种程序合计接种次数 五联苗 4 剂次五联苗注射 4 剂次 替代方案一四联苗 (4 剂次 )+IPV(1 剂次 )+OPV(3 剂次 ) 注射 5 剂次, 口服 3 剂次 替代方案二 资料来源 : 太平洋证券研究院整理 百白破 (4 剂次 )+IPV(1 剂次 )+OPV(3 剂次 ) +Hib(4 剂次 ) 注射 9 剂次, 口服 3 剂次

12 P12 3. 重组乙肝 麻风二联需求稳定,Hib 市场份额稳步提升 3.1 重组乙肝疫苗市占率第一,6μg 为独家品种 国内乙肝疫苗需求量稳定, 每年大约 3 万人份, 公司居首位 公司拥有 1μg 2μg 6μg 三种规格, 品种最全, 其中 6μg 乙肝疫苗为独家品种, 用于成人免疫无应答人群, 同时该品种作为免疫调节剂治疗乙肝申报上市中, 目前处于临床实验数据自查阶段, 获批后有望打开成长空间 图表 19: 康泰生物 3 种规格乙肝疫苗 规格 类型 适用人群 免疫程序 1μg 一类苗 16 岁以下人群 1 6 月龄接种 3 剂次 2μg 二类苗 16 岁以上人群 1 6 月个月接种 3 剂次 6μg 二类苗 16 岁及以上无应答人群 1 剂次 资料来源 : 公司公告, 太平洋证券研究院 图表 2: 近年来 1μg 乙肝疫苗批签发量 ( 万支 ) 图表 21: 近年来 2 6μg 乙肝疫苗批签发量 ( 万支 ) μg μg 6μg 资料来源 : 中检所, 太平洋证券整理 3.2 麻风二联需求稳定,Hib 市场份额稳步提升 麻风二联苗国内需求稳定, 公司品种销量维持 7-8 万支左右 多联苗替代单苗趋势下, 国内 Hib 疫苗整体需求呈现下滑趋势, 公司通过加强学术推广和渠道建设,Hib 疫苗实现快速增长, 市场份额持续增加,17 年市场占比居首位 图表 22: 年公司麻风二连苗批签发量 图表 23: 年公司 Hib 疫苗批签发量 麻风二联苗 ( 万支 ) Hib 批签发量 ( 万支 )

13 P13 4. 多个重磅品种将陆续获批, 亮剑国内疫苗最强技术 自主研发 + 技术引进, 公司在研管线丰富, 已成国内最强技术疫苗企业 目前在研品种 25 个, 其中 5 个品种已申报上市, 其中百白破 23 价肺炎多糖疫苗和冻干人用狂犬疫苗 (MRC-5 细胞 ) 已陆续获得生产现场检查通知,218 年有望获批上市 ;ACYW135 多糖疫苗和冻干 Hib 疫苗处于报生产审评中, 治疗用乙肝疫苗 (6μg) 处于临床试验数据自查阶段,219 年有望获批上市 此外, 重磅品种 13 价肺炎处于临床 III 期, 目前进展顺利,19 年底或 2 年初有望获批上市 对处于研发后期阶段的重磅品种的市场前景进行分析, 预计三代狂苗 13 价肺炎上市后均有望成为净利润 1 亿元级别的重磅品种 三代狂苗 13 价肺炎以及已上市的百白破 -Hib 四联苗 ( 未来上市的五联苗也包含在此 ) 将有望合计贡献约 3 亿元净利润 图表 24: 康泰生物疫苗研发管线 ( 截止 218 年 2 月, 红色标注为大品种 ) 在研药品名称 注册阶段分类 当前进展 研发方式 23 价肺炎球菌多糖疫苗 17 年 2 月获得生产现场检查通知, 预计 18 年上半年获批 自主研发 冻干人用狂犬疫苗 (MRC-5 细胞 ) 18 年 1 月获得生产现场检查通知, 预计 18 年底已经申请药品注册批件获批 巴斯德技术许可 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 审评审批中 自主研发 吸附无细胞百白破联合疫苗 216 年 11 月获得生产现场检查通知 自主研发 冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 217 年 6 月获得受理通知书 自主研发 ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗已完成 Ⅲ 期临床研究现场工作, 正处自主研发临床研究总结甲型肝炎灭活疫苗于临床研究总结阶段自主研发 6μg 重组乙型肝炎疫苗 ( 酿酒酵母 )( 免已撤回药品注册批件申请, 目前处于疫调节剂 ) 临床数据自查阶段 临床数据自查中 合作研发 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 临床进行中 自主研发 13 价肺炎球菌结合疫苗临床 III 期, 预计 19 年底获批自主研发已取得临床研究批件, 正处于临床研 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细究阶段临床 III 期, 预计 2 年获批技术许可胞 ) 冻干人用狂犬疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 临床 1 期 3 期同时开展, 预计 2-21 年获批 自主研发 口服重组 B 亚单位双价 O1/O139 霍乱疫苗 临床 1 期 自主研发 冻干水痘减毒活疫苗 临床准备中 自主研发 吸附无细胞百白破冻干 b 型流感嗜血杆菌已取得临床研究批件联合疫苗 临床准备中 自主研发 重组肠道病毒 71 型疫苗 ( 汉逊酵母 ) 临床准备中 自主研发 吸附无细胞百白破 ( 组分 ) 联合疫苗 已经申请临床研究 217 年 7 月获得药品注册申请受理通知书 自主研发 重组人乳头瘤病毒疫苗 (HPV) 临床前研究 自主研发 6μg 鼻腔喷雾型乙型肝炎疫苗 临床前研究 自主研发 冻干腮腺炎减毒活疫苗 临床前研究 自主研发 麻腮风水痘联合减毒活疫苗 ( 四联苗 ) 临床前研究 自主研发 单纯疱疹病毒基因工程疫苗 临床前研究 自主研发 重组 B 群脑膜炎球菌疫苗 临床前研究阶段 临床前研究 自主研发 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 ( 五联苗 ) 临床前研究 自主研发 新型佐剂乙肝疫苗 临床前研究 合作研发 五价口服轮状病毒活疫苗 临床前研究 专利许可

14 P14 资料来源 : 公司公告, 药智网, 太平洋证券研究院 4.1 三代狂苗 : 技术源于巴斯德, 有望贡献 5-1 亿元净利润 狂犬病是狂犬病毒所致的急性传染病, 临床上尚缺乏有效的治疗手段, 狂犬病致死率几近 1% 我国是狂犬病流行区, 除了针对犬群进行管理与接种以外, 为暴露前后的人群接种高质量的狂犬病疫苗是最直接有效的防治措施 目前国际和国内常用的人用狂犬病疫苗, 依据细胞基质种属差异可分为两大类 : 1) 人二倍体细胞疫苗 (HDCV, human diploid cell vaccine): 采用人源细胞, 例如人胚肺成纤维细胞 MRC-5, 具备免疫应答最高, 安全性好特点, 是 WHO 推荐的金标准参考疫苗, 目前主要用于北美和西欧等发达国家 目前国内仅有康华一家生产 ( 技术有问题产量很低 ), 此外康泰生物的人二倍体狂苗 218 年 1 月已接到现场检查通知, 预计 218 年获批上市, 成为国内第 2 家获批的三代狂苗企业 2) 动物细胞基质疫苗 : 采用原代地鼠肾细胞 鸡胚细胞或传代细胞 -Vero( 非洲绿猴肾细胞 ) 等动物细胞作为病毒培养基质 目前国内以 Vero 细胞为主,217 年 5 家生产企业批签发量合计超 68 万支, 占比超 9% 鼠肾细胞和鸡胚细胞目前国内已近淘汰, 覆盖率很低 图表 25: 国内已上市狂犬病疫苗品种比较 项目 细胞株 优势 缺点 资料来源 : 药智网, 太平洋证券整理 人源细胞基质 动物细胞基质 人二倍体细胞, 如 MRC-5 原代地鼠肾细胞 鸡胚细胞 WHO 推荐的金标准参考疫苗, 最强免疫应答, 安全性好, 无致肿瘤性 无 DNA 残留, 无致癌风险, 不良反应较低 技术壁垒高, 价格较高, 目前集中在北美 西欧等生物活体提取加工, 国家宰杀大量动物, 产量较低 国内狂苗年均需求 15 万人份,Vero 细胞二代苗占主导 无 DNA 残留, 无致癌风险 需要大量鸡胚, 鸡蛋过敏者慎用 传代 Vero 细胞 ( 非洲绿猴肾细胞 ) 可在发酵罐中培养, 用于生产大量含有狂犬病毒的组织培养液 需要严格控制外源 DNA 和蛋白, 传代细胞有突变风险 国内企业 康华生物 中科生物 远大生物 Chiron Behring 迈丰生物 成大生物 荣安生物 长生生物 诺诚生物 价格 ( 中标价 ) 125 元 / 人份 25 元 / 人份 8 元 / 人份 25 元 / 人份 近三年我国狂犬疫苗批签发量平均值为 72 万支,216 年受到山东疫苗影响, 批签发量减 少至 6 万支, 行业整顿后 217 年恢复性增长, 近 76 万支, 约 16 万人份 我们认为行 业规范后, 狂苗批签发量有望稳定在 7 万支左右, 约 15 万人份, 市场规模约 4 亿元 ; 从 疫苗种类上看,Vero 细胞二代狂苗凭借较高性价比 ( 约 25 元 / 人份 ), 市场份额达 9%

15 P15 图表 26: 年我国狂苗批签发数量 图表 27:217 年四种狂苗批签发占比 批签发量 ( 万支 ) 1.3% 9.1%.4% 8.2% 鸡胚细胞地鼠肾细胞 Vero 细胞人二倍体细胞 相比二代狂苗, 三代狂苗具有更好的安全性, 有望逐步替代目前二代狂苗 Vero 细胞狂苗是世界范围内主流的狂苗, 全球使用量超 1 亿剂次, 但三代狂苗 人二倍体细胞狂犬疫苗无致肿瘤性, 具备更好的安全性, 目前已在欧美广泛使用, 未来在国内市场有望逐步替代二代狂苗 : 1) 安全有效, 无致肿瘤性 人二倍体细胞株为人源细胞, 安全有效, 无致瘤性 ; 动物细胞用于疫苗生产, 应考虑其带来的潜在危险, 如细胞 DNA 促生长蛋白等 我国 21 版药典要求 Vero 细胞的疫苗中, 残留量 DNA 低于 1 皮克 / 剂, 从严格 DNA 残留量的规定看,Vero 细胞疫苗安全, 无致癌的证据, 但国家药典仍然在安全的基础上又增加了一重保险 ; 2)WHO 认定的金标准狂犬病疫苗 由于三代狂苗接种后产生可靠的免疫应答, 高滴度的中和抗体, 无严重不良反应, 被世界卫生组织认定为狂犬病疫苗的黄金标准 ; 3) 北美 西欧等国家以接种三代狂苗为主 目前美国使用三代狂苗为主, 而不使用二代 Vero 细胞狂苗, 主要原因是 Vero 传代细胞被认为具有肿瘤细胞特性, 存在一定的风险 相比康华同类品种, 康泰三代狂苗更具放量潜质目前国内获批上市的三代狂苗仅有成都康华一家, 但其产品 214 年上市以来未实现放量, 217 年批签发量约 1 万支, 仅有 2 万人份, 主要原因有二 :1) 工艺难度高导致大规模生产困难 ;2) 定价高, 产品性价比大打折扣, 按其招标价计算大约 125 元 / 人份, 约 5 倍二代 Vero 疫苗 (25 元 / 人份 )

16 P16 图表 28: 康华三代狂苗批签发量 图表 29: 康华三代狂苗批签发人份 批签发量 ( 万支 ) 批签发 ( 万人份 ) 技术源于巴斯德, 工艺与品质处于国际水平 法国赛诺菲巴斯德是有 1 多年发展历史的疫苗界的巨头 21 年康泰与巴斯德达成协议, 引进巴斯德 人二倍体细胞狂犬疫苗 (HDCV) 全套生产技术以及包括厂房设计 设备购买 生产和质量管理等与生产技术配套的先进管理项目, 成为巴斯德公司首次向国外转让 HDCV 全套生产技术及产品 技术和设备打包引进保证产品工艺和质量为国际标准 图表 3: 公司与巴斯德签订的三代狂苗技术转让协议 时间协议文件协议内容 21 年 9 月 Technology license agreement 211 年 1 月 技术许可协议第一修正案 215 年 7 月 技术许可协议第二修正案 资料来源 : 招股书, 太平洋证券研究院整理 定价有望 2 倍二代狂苗 ( 预计 5 元 / 人份 ), 成最具性价比品种 巴斯德的人二倍体狂苗生 产工艺成熟, 康泰引进巴斯德全套生产技术后在规模化生产和成本控制方面更具优势 我们 预计公司三代狂苗获批上市后定价为 5 元 / 人份, 约 2 倍二代狂苗价格, 将成为最具性价比 的狂苗品种 相比 Vero 细胞二代狂苗 (25 元 / 人份 ) 和康华三代狂苗 (125 元 / 人份 ), 康 泰的三代狂苗极具市场竞争力 巴斯德授权民海生物使用巴斯德的生产冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 的许可材料和许可技术, 用于疫苗的开发 生产和销售 协议约定, 民海生物应在产品上市销售以后向赛诺菲 巴斯德支付一定比例的销售提成作为技术许可使用费 赛诺菲 巴斯德将专门为与其根据技术许可协议向民海生物转让方法相关的酶联免疫吸附定量检测或狂犬病糖蛋白向民海生物提供单克隆抗体 如民海生物在生产过程中增加纯化步骤并将经过纯化后的人二倍体狂犬病疫苗产品于区域内注册并上市销售, 则双方同意民海生物就该等产品应以净销售额的一定比率支付使用费 原有技术许可协议相关内容仍适应于人二倍体狂犬疫苗 ( 纯化 ) 产品以外的其他协议产品 康泰三代狂苗销售额有望达 15 亿元, 净利润 5-1 亿元 目前国内每年狂犬疫苗需求量约 15 万人份, 假设康泰产品上市后的占据 2% 销量, 按照 5 元 / 人份, 则销售规模约 15 亿元, 考虑到按净销售额提成给巴斯德 (7.5-1% 收入 ), 预计净利润 5-1 亿元

17 P17 三代狂苗预计 5 年内最多 1 家企业与康泰竞争 目前国内三代狂苗在研品种中, 公司冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5) 已进入现场检查阶段, 预计 218 年底获批上市, 为国内在研发中进度最快 ; 同时, 通过技术改进, 自主研发的冻干人用狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 )217 年 1 月获批临床,1 期和 3 期临床同时开展, 相比引进技术的人二倍体疫苗, 自主研发的人二倍体疫苗产能要大很多 成都所目前处在三期临床, 其他企业公开资料 ( 药智网 ) 均未显示开展临床, 可能与技术工艺难度大有关, 预计 5 年内竞争格局良好 图表 31: 国内在研的第三代狂犬病疫苗品种 ( 截止 218 年 1 月 ) 资料来源 : 公司公告, 药智网, 太平洋证券研究院 价肺炎 : 全球疫苗之王, 有望贡献 1 亿元净利润 肺炎球菌感染疾病严重威胁儿童健康国际权威杂志 柳叶刀 报道,215 年全球 5 岁以下儿童死亡人数达 6 万人, 其中肺炎导致的死亡人数占比达 15.5%, 是可以通过疫苗预防的疾病中导致全球 5 岁以下儿童死亡的主要原因 而且儿童肺炎球菌疾病表现为高死亡率 高发病率和高致残率 高发病率 : 新加坡肺炎儿童患者和加拿大细菌性脑膜炎儿童患者体内致病菌分析发现, 肺炎球菌感染率分别占比为 64.6% 和 36.6%, 是儿童细菌性感染的主要原因 图表 32: 新加坡社区获得性肺炎儿童致病菌分析 图表 33: 加拿大细菌性脑膜炎儿童致病菌分析 2.5% 3.4% 2.6% 2.3% 5.4% 6.6% 21.7% 64.6% 肺炎球菌未分型流感嗜血杆菌金黄色葡萄群菌 b 型流感嗜血杆菌卡他莫拉菌其他 13.9% 8.9% 15.2% 16.5% 36.6% 肺炎球菌脑膜炎奈瑟氏菌 B 组链球菌流感嗜血杆菌大肠杆菌金黄色葡萄球菌其他 资料来源 :Respirology, 太平洋证券研究院 资料来源 :Otology&Neurotology, 太平洋证券研究院

18 P18 高死亡率 : 在疫苗可预防疾病中, 肺炎球菌疾病是导致全球 5 岁以下儿童死亡的首位病因 高致残率 : 肺炎球菌所致脑膜炎后遗症发生率显著高于其他常见致病细菌 图表 34: 肺炎是全球 5 岁以下儿童死亡最主要原因 图表 35: 肺炎球菌脑膜炎导致更严重后果 资料来源 :Respirology, 太平洋证券研究院 资料来源 :Pediatr Infect Dis J, 太平洋证券研究院 主动免疫是防治肺炎球菌感染最有效手段 临床上肺炎球菌疫苗有两类 :1) 多糖疫苗 (PPV23), 是由肺炎链球菌荚膜多糖提取纯化后 直接制成的疫苗, 适用人群为 2 岁以上的儿童, 但其免疫原性低, 无法引发体内 T 细胞免疫应答, 因此免疫保护能力弱, 且保护时效短 ;2) 肺炎结合疫苗 (PCV), 是由肺炎球菌的荚膜多糖经提 取和纯化后共价键结合在蛋白上, 从而大大提高了其免疫原性, 可同时引起 B 细胞和 T 细胞免疫 应答, 对 2 岁以下儿童具有免疫保护作用, 且产生免疫记忆, 可维持多年保护作用, 因此 PCV 疫 苗临床价值更突出 图表 36: 用于预防肺炎球菌感染相关疾病的疫苗品种 疫苗名称 肺炎球菌结合疫苗 PCV-7(Prevnar7) 资料来源 : 公司公告, 药智网, 太平洋证券研究院 肺炎球菌结合疫苗 PCV-13(Prevnar13) 主动免疫是防治肺炎球菌感染组有效的手段 肺炎球菌引起的疾病被 WHO 列入可预防疾病 分级的最高度优先级, 与疟疾同一级别, 高于 HPV ACYW135 等疾病, 一方面说明肺炎球菌疾 病的巨大危害性, 另一方面说明疫苗免疫是防治肺炎球菌相关疾病的最佳手段 肺炎球菌多糖疫苗 PPV(23 价 ) 抗原成分肺炎球菌荚膜多糖 + 白喉变异蛋白肺炎球菌荚膜多糖 + 白喉变异蛋白肺炎球菌荚膜多糖 免疫原性 B 细胞免疫应答 +T 细胞免疫应答 B 细胞免疫应答 +T 细胞免疫应答 B 细胞免疫应答 可诱导形成 T 细胞依赖性免疫反应可诱导形成 T 细胞依赖性免疫反应无法诱导 T 细胞依赖性免疫反应 免疫特点 对 2 岁以下婴幼儿具有免疫保护作用 对 2 岁以下婴幼儿具有免疫保护作用 对 2 岁以下婴幼儿无免疫保护作用 可诱导免疫记忆, 再次接种时, 可产生增强的抗体反应 可诱导免疫记忆, 再次接种时, 可产生增强的抗体反应 不会产生免疫记忆 适用对象 3 月龄 -2 岁婴幼儿, 未接种过本疫苗的 2 岁 -5 岁儿童 6 周龄至 15 月龄婴幼儿 2 岁以上高危人群和 5 岁以上老人 免疫程序 月龄进行基础免疫 12~15 月基础免疫在 月龄各接种一剂, 加强龄加强免疫 免疫在 月龄接种一剂 1 剂次

19 P19 2 至 215 年, 全球肺炎导致的死亡人数下降幅度超 3% 辉瑞 PCV-7 和 PCV-13 疫苗分别在 2 21 年上市, 全球 5 岁以下婴幼儿和儿童肺炎死亡率显著降低, 进一步表明了主动免疫在预防肺炎球菌感染中的重大临床意义 图表 37:WHO 疫苗可预防疾病分级图表 38:2 年至 215 年肺炎发病率降幅超 3% 资料来源 :WHO, 太平洋证券研究院 资料来源 :Lancet, 太平洋证券研究院 PCV13 预防效果最佳, 销售额居全球疫苗首位肺炎结合疫苗接种后,5 岁儿童 IPD( 侵入性肺炎链球菌疾病 ) 发病率大幅降低 根据美国 CDC( 美国疾病防控中心 ) 统计, 辉瑞 ( 惠氏 )PCV2 年和 21 年获批上市后, 美国 5 岁以下儿童 IPD 发病率从 1998 年的 1/1 万人降低至 215 年的 9/1 万人 21 年 PCV13(13 价肺炎 ) 的上市进一步将 13 种血清型侵袭性肺炎球菌疾病的发病率从 21 年 13/1 万人降低到 215 年 2/1 万人 图表 39:PCV 上市后 5 岁以下儿童肺炎球菌感染性疾病发病率大幅度降低 资料来源 :CDC, 太平洋证券研究院 21 年 PCV13 在美国获批后, 已经被全球 1 多个国家和地区纳入国家免疫规划之中, 是

20 P2 全球使用最为广泛的肺炎球菌多糖结合疫苗 图表 4:PCV13 疫苗纳入美国免疫规划 资料来源 :CDC, 太平洋证券研究院 辉瑞 PCV13 突出预防效果成就年收入 6 亿美金的全球疫苗之王 214 年以前 PCV 疫苗主要用于 5 岁以下婴幼儿的保护, 由于 PCV-7 良好的口碑,PCV-13 获批上市后迅导入市场,14 年销售额约 45 亿美金 PCV13 疫苗较 PPV23 免疫原性强, 在 65 岁以上免疫系统低下的人群中保护效果更好, 因此 214 年 8 月美国免疫接种咨询委员会 (ACIP) 建议没有接种过 PCV-13 的 65 岁老人接种 1 针 PCV13 和 2 针 PPV23 受此影响,215 年 Prevnar-13 的销售额在美国增加了 19 亿元, 全球销售额超 62 亿美金 图表 41: 辉瑞 Prevnar7/13 疫苗销售额 销售额 ( 百万美元 ) 资料来源 : 公司年报, 太平洋证券研究院 国内 13 价肺炎市场空间 72 亿元, 康泰 PCV-13 峰值收入可达 18 亿元 215 年辉瑞暂停了 PCV-7 国内销售, 年期间批签发量均值为 72 万支, 约 18 万人份 ;216 年底 PCV-13 国内获批上市,17 年批签发量约 72 万支, 按照 17 年国内新生儿数量约

21 P21 17 万人计算, 国内接种率仅为 1.1%, 接种率较低, 主要原因是辉瑞目前在中国供不应求 13 价肺炎结合型肺炎球菌疫苗 (PCV-13), 在 PCV7 的基础上新增 A 7F 和 19A 型, 涵盖引起婴幼儿肺炎的高危血清型的 92.8%, 即 13 价肺炎结合疫苗能预防的致病细菌种类更多, 对婴幼儿的保护更全面 图表 42: 年辉瑞 PCV 疫苗批签发量 图表 43: 我国儿童肺炎致病肺炎球菌血清型分布 批签发量 ( 万支 ) 资料来源 : 中国循证儿科杂志, 太平洋证券研究院 目前国内共有 5 家企业产品进入临床阶段, 其中进展最快的是玉溪沃森生物的 13 价肺炎, 18 年 1 月 3 期临床揭盲, 预计 18 年底获批上市 康泰生物 216 年 9 月开启 PCV-13 的临床 3 期, 试验方案是与辉瑞的 PCV-13 进口品种头对头的临床研究, 目前研究工作正顺利开展, 预计 18 年 4 季度揭盲,19 年底或 2 年初获批上市, 将成为第 3 家获批上市的企业 ( 包括外资 ) 兰州所处在 2 期临床 预计 5 年内最多 3 家企业与康泰竞争 ( 包括外资 ) 图表 44: 国内 PCV-13 疫苗在研进度 项目名称 受理号 企业名称 研发进展 218 年 1 月 3 期临床揭盲, 临床纳入 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 CXSL1169 玉溪沃森生物 2 月龄 -5 周岁人群, 预计 18 年底上市 216 年 9 月开展 3 期临床, 预计 18 年四季 13 价肺炎球菌结合疫苗 CXSL941 北京民海生物 度揭盲,19 年底上市 13 价肺炎球菌结合疫苗 CXSL1323 兰州生物制品 216 年 9 月开展 2 期临床 ( 已招募完成 ) 215 年 2 月获批临床, 公开资料未显示 13 价肺炎球菌结合疫苗 CXSL1116 北京科兴中维生物 开展临床 13 价肺炎球菌结合疫苗 218 年 1 月获批临床, 公开资料未显示 ( 多价结合体 ) CXSL1614 成都安特金生物 开展临床 资料来源 : 药智网, 太平洋证券研究院 参考国内 2 类疫苗 Hib 相关疫苗市场渗透率 3% 左右, 我们预计 PCV-13 渗透率有望达 2% 价格方面, 辉瑞原研品种沛儿中标价为 698 元 / 支, 我们假设公司定价 5 元 / 支, 净利率 5% 以 上, 预计公司市场份额可达 25%, 预计公司的 13 价肺炎疫苗销售峰值可达 18 亿元, 贡献 1 亿 元净利润

22 P22 图表 45: 国内 Hib 相关疫苗渗透率约为 3% 图表 46: 公司 13 价肺炎销售峰值估算过程 % 6% 项目 / 假设 数量 / 金额 % 4% 3% 2% 1% 未来国内每年新生儿数量 18 万人 13 价肺炎疫苗渗透率 2% 国产 13 价肺炎疫苗价格 5 元 / 支,2 元 / 人份 % 国内 13 价肺炎结合疫苗市场规模 72 亿元 批签发量 ( 万支 ) 渗透率 (%) 未来康泰市场份额可达 25% 资料来源 : 太平洋证券整理 18 亿元收入,1 亿元净利润 4.3 其他在研项目持续完善产品线 23 价肺炎是 13 价肺炎的技术基础,218 年上半年获批在即 23 价肺炎球菌多糖疫苗 (PPV-23) 针对 23 中血清型的细菌夹馍多糖, 是非 T 细胞依赖抗原, 2 岁以下儿童免疫原性差, 且无法诱导免疫记忆 适应人群为 65 岁以上的老人, 以及 2 岁以上的儿童 肺炎球菌多糖是 PPV23 基础免疫只需 1 剂, 但不会产生长久保护, 因此需要重复接种 从批签发数据分析, 年年均批签发量为 6 万支左右, 按 2 元 / 支价格计算, 市场规模 12 亿左右 我国老龄化加重, 未来市场空间有望继续增长 从竞争格局上看, 默沙东和成都所批签发量最大, 合计超 9%, 沃森在 217 年开始有批签发, 预计未来将会逐步蚕食默沙东的份额 ( 从 217H1 默沙东批签发为 即可看出 ) 公司 23 价肺炎 17 年 2 月进入现场检查阶段, 预计 218 年上半年获批上市, 由于 23 价肺炎是 13 价肺炎的技术基础, 其获批将进一步增强市场对康泰获批 13 价肺炎的信心 预计在默沙东 成都所和沃森已逐步占领市场的情况下, 假设康泰能占据 1%-15% 份额, 约 1.5 亿元收入 图表 47: 年国内 23 价肺炎批签发量 图表 48:217 年三家企业 23 价肺炎批签发占比 % 9.3% 66.9% 成都生物所 沃森生物 默沙东 批签发量 ( 万支 )

23 P23 脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) 预计 22 年获批, 贡献 5 亿收入 脊髓灰质炎是一种由 Ⅰ Ⅱ Ⅲ 型脊髓灰质炎病毒引起的急性传染病, 也是继天花之后人类拟限期消灭的第二种传染病, 其消灭计划的推进已被世界卫生组织列入当前最为重要的工作之一 目前各国主要通过使用注射用脊髓灰质炎灭活疫苗 (IPV) 和口服 Sabin 株脊髓灰质炎减毒活疫苗 (OPV) 进行预防 OPV 为减毒活疫苗, 具有潜在的致病风险, 除可直接引发疫苗株的相关疾病外, 疫苗株经循环形成的衍生株也可引发相关病例 因此我国 215 年启动 IPV 纳入免疫规划试点工作, 免疫程序 IPV(2 月龄,1 剂次 ),OPV(3 月龄 4 月龄 4 周岁各接种 1 剂次 ) 图表 49: 两种脊髓灰质炎疫苗 IPV 与 OPV 比较 项目口服脊灰减毒活疫苗 (OPV)( 一类苗 ) 注射用脊灰灭活疫苗 (IPV)( 一类苗 ) 制备 脊髓灰质炎病毒传代培养, 直到筛选出致病力较弱的毒株 分离野毒菌株后灭活 优点接种简便 成本较低且便于运输安全性高 无致病危险 缺点 减毒活疫苗, 具有潜在的致病危险, 除可直接引发疫苗株的相关病例外, 疫苗株经循环形成的衍生株也可引发相关病例 全球可生产企业少, 数量有限 价格较高 免疫程序 月龄基础免疫 3 次,4 周岁加强免疫 1 次 月龄基础免疫 3 次,18 月龄加强免疫 1 次 价格免费 35 元 / 针,14 元 / 人次 ( 中标价 ) 资料来源 : 太平洋证券研究院整理 随着 216 年 5 月 1 剂次 IPV+3 剂次 OPV 纳入国家免疫计划,217 年 IPV 疫苗批签发量超 24 万支, 实现翻倍式增长 从竞争格局上看,215 年前我国 IPV 市场被赛诺菲垄断 年中国医学科学院昆明所和北生研 IPV 陆续获批上市后, 逐步抢占赛诺菲的市场份额,217 年国产 IPV 批签发量占比近 6 成 图表 5: 年 IPV 批签发量 图表 51:217 年 IPV 批签发量格局 % 41.8% 赛诺菲 1 中国医学科学院 北生研生物 赛诺菲中国医学科学院昆明所北京北生研 23.6%

24 P24 目前国内在研企业有 5 家, 公司 IPV 技术引自荷兰 INTRAVACC, 目前正在开展 3 期临床, 同时 IPV 车间建设同步进行 ; 北生研 IPV 疫苗审批获得 CDE 启动特别审批程序, 除去补充资料 时间, 历时仅 35 天, 预计公司 IPV 完成临床研究后有望快速获批上市,22 年有望获批上市 IPV 获批上市后, 公司将成为国内首个拥有五联苗单组分疫苗企业, 即百白破 Hib IPV, 其中百白破疫苗预计 年获批上市 公司成功开发百白破 -Hib 四联苗, 积累了丰富的联苗研 发经验, 多联结合疫苗研技术处于国内领先水平, 预计百白破 - 脊灰 -Hib 五联苗在 IPV 获批上市后 将迅速推进临床研究, 并有望成为国内成功上市五联苗的第二家企业, 与公司的四联苗形成互补 图表 52:IPV 在研企业进度 项目名称 受理号 企业名称 研发进展 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) CXSL1361 北京天坛生物 217 年 1 月开始 3 期临床, 目前招募完成 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) CXSL1663 北京民海生物 217 年 8 月开始 3 期临床, 目前招募中 脊髓灰质炎灭活疫苗 (Sabin 株 ) CXSL1575 武汉生物研究所 217 年 9 月开始 3 期临床, 目前招募中 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 CXSL14117 北京科兴生物 217 年 8 月开始 3 期临床, 目前尚未招募 吸附 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 ) CXSL16121 北京科兴中维 217 年 3 月, 临床申请纳入优先审评 资料来源 : 药智网, 太平洋证券研究院 国内 IPV 市场空间 25 亿元, 预计康泰产品峰值收入可达 5 亿元 目前欧美发达国家均将 IPV 纳入国家免疫规划, 预计我国 IPV 也将逐步替代 OPV, 假设到 22 年国家全面推行 IPV 接种, 新生儿按照 18 万计算, 则市场需求在 72 万支, 按 35 元 / 支计算 ( 招标价赛诺菲 39 元 / 支, 昆明所和北生研均为 35 元 / 支 ), 市场空间 25.2 亿, 假设公司产品市场份额 2%, 则峰值销售收 入约 5 亿元, 按照 3% 净利润率计算, 贡献净利润 1.5 亿元 引入 腮腺炎疫苗 毒株, 战略布局麻腮风三联苗 麻腮风 + 水痘四联苗 公司从国外引入 腮腺炎疫苗 毒种, 意在未来研发生产 麻腮风 三联苗 麻腮风 + 水痘 四联苗 麻腮风疫苗 年销量约 25-3 万支, 中标价 76 元 / 支, 市场规模超 2 亿元, 儿童 免费, 成人自费, 仅上海所 北京所 2 家生产 麻腮风 + 水痘 四联苗类似于公司目前独家最大品种 百白破 +hib 四联苗 : 麻腮风 ( 中 标价 76 元 / 支 )VS 百白破 ( 中标价 3.4 元 / 支 ) 属于免费苗, 水痘 ( 中标价 14 元 / 支 ) VS Hib ( 中标价接近 1 元 ) 属于自费苗, 水痘疫苗年销量约 15 万支, 市场规模超 2 亿元 百白破 +hib 四联苗目前中标价 283 元, 预计 麻腮风 + 水痘 四联苗中标价超过 3 元 / 支, 若未来能上市, 则市场空间超 6 亿元 (3 元以上每支,2 万支以上的销量空间 ), 净利 润超 3 亿元 公开资料未找到 麻腮风 + 水痘 四联苗临床在研项目, 上海所和北京所临床申请 均不批准 康泰生物国外引进 腮腺炎疫苗 毒株, 有望凭借国内领先的联苗技术, 最先突破 麻 腮风 + 水痘 四联苗

25 P25 图表 53: 年麻腮风疫苗批签发量 图表 54: 年水痘疫苗批签发量 上海所天坛生物北生研 长春长生长春祈健长春百克上海所上海荣盛 年是营销投入大年, 为后续重磅品种上市铺路 销售模式 & 团队 : 公司销售采用自营 ( 公司直接管理, 计入销售人员 )+ 代理模式, 代理商只能代理公司产品, 跟自己的团队区别不大, 未来会逐步纳入公司体系 目前销售人员 15 人左右 ( 仅包括自营 ), 计划未来发展成 5-1 人的自营销售团队 从 17 年的营销改革效果来看, 效果不错, 除百白破 -Hib 四联苗目前销售中规中矩外 ( 未来重点提升 ), 公司乙肝疫苗 Hib 疫苗市场份额第一, 麻风二联苗市场份额第二, 表明公司销售能力其实不弱, 与市场普遍认知不同 销售费用率 : 销售费用率随着新产品的导入会降低 18 年仍是销售转型之年, 销售支持力度大,19 年开始将逐步降低销售支持的力度, 销售费用率将逐步降低, 净利率存在很大提升空间 16 年山东疫苗事件以后实行一票制,17 年已全部转为高开票 6. 可转债募投项目提升盈利能力 公司可转债 218 年 2 月已经完成, 发行数量为 356 万张, 募集资金总额 3.56 亿元, 用于子公司民海生物的 研发生产楼建设项目 和 预填充灌装车间建设项目, 原股东配售数量占比 65.22%, 社会公众投资者获配数量占比 34.78%, 转股价为 47.1 元 研发生产楼建设主要用于冻干人用狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 和脊髓灰质炎病毒灭活疫苗 (sipv) 的研发生产 配套基础设施及相应生产车间的建设, 该项目预计 3 年 ( 实际上 18 年底 -19 年就能建设完成 ), 达产后将实现年均 6.5 亿元收入, 显著增厚公司业绩 预填充灌装车间建设主要用于生产冻干疫苗的溶媒, 即预填充无菌注射用水, 建设期为 3 年 现有无菌注射用水采用安瓿瓶包装, 使用操作繁琐, 且存在二次污染的接种风险 ; 而采用预填充无菌注射用水可以一次性完成溶解冻干粉和疫苗注射, 极大提高冻干疫苗的使用安全性, 提升冻干疫苗市场竞争力 项目建设完成后, 公司技术和设备可达到国内先进水平, 将间接极大提升公司盈利能力

26 P26 图表 55: 公司可转债募投项目概况 项目名称具体建设项目项目总投资拟投入募集资金项目效益建设期 资料来源 : 公司公告, 太平洋证券研究院 冻干人用狂犬病疫苗 ( 人二倍体细胞 ) 原液生产线 1 条, 年产量为 15 万剂 / 年, 规格为 1.ml/ 剂 冻干人用狂犬病疫苗分包装线 1 条 研发生产楼建设项目 sipv 疫苗原液生产线 1 条, 年产量 3.2 亿元 2.7 亿元 实现收入 6.5 亿元 3 年 为 2 万剂水针, 规格为.5ml sipv 疫苗原液生产线 1 条 研发中心 配套设施等 预填充灌装车间建设项目设备购置 安装以及建筑工程费等 1.2 亿元.86 亿元 合计 4.22 亿元 3.56 亿元 疫苗产品配套项目, 可提升疫苗产品核心竞争力, 间接提高公司的盈利能力 3 年 7. 盈利预测与估值 7.1 盈利预测假设 说明 : 疫苗 一票制, 增值税 3%, 中标价除以 1.3 即为不含税出厂价 1 四联苗 + 五联苗 HIB 相关疫苗每年接种超过 2 万支 : 其中,217 年 HIB 单联 12 万支 智飞三联 (AC-Hib) 4 万支 康泰四联 ( 百白破 -Hib)15 万支 巴斯德五联 ( 百白破 +Hib- 脊灰 )2-3 万支 四联苗相关疫苗 5 年内无竞争对手上市 巴斯德五联苗至少断货至 18 年底 + 百白破紧缺, 四联苗受益最明显 预计公司自主研发的五联苗 年上市, 打造最强 百白破 Hib 脊灰 联苗 五联苗中标价 6 元 / 支, 四联苗 283 元 / 支, 三联苗 218 元 / 支,hib 单联接近 1 元 / 支 预计康泰 四联苗 + 五联苗 峰值销量 7 万支, 峰值净利润 1 亿元 : 每年出生婴儿 18 万, 打 4 支,Hib 相关疫苗渗透率 35%, 康泰 四联苗 + 五联苗 占据 3%, 即为 75 万支 单支净利润按照 5% 净利率测算即 14 元 / 支 2 三代狂苗 二代狂苗每年接种 15 万人份, 已上市三代狂苗 康华的技术产能和销售策略均有问题, 量很少, 中标价 125 元 / 人份, 定价太高 ; 康泰三代狂苗 18 年 1 月获得生产现场检查通知, 预计 18 年底获批 ; 成都所目前处在 3 期临床, 已招募完成 不考虑康华, 三代狂苗预计 5 年内最多 1 家企业与康泰竞争 国内二代狂苗中标价 25 元 / 人份, 进口二代狂苗中标价在 8-9 元 / 人份 预计公司三代狂苗定价 5-8 元 / 人份, 我们假设定在 5 元 / 人份 预计康泰三代狂苗峰值销量 3 万人份, 峰值净利润 5-1 亿元 : 每年狂苗接种量 15 万人份, 假设康泰三代狂苗能抢占 2% 销量即 3 万人份 单支净利润按照 45% 净利率测算即 22 元 / 人份 ( 已考虑给巴斯德收入提成 7.5-1%)

27 P 价肺炎 辉瑞 217 年初国内上市, 供不应求 ; 沃森预计 18 年底获批 ; 康泰预计 19 年底或 2 年初获批 ; 兰州所目前 2 期临床 ( 已入主完 ), 预计 5 年内最多 3 家企业与康泰竞争 辉瑞中标价格 698 元 / 支, 预计公司定价 5 元 / 支 预计康泰 13 价肺炎峰值销量 4 万支, 净利 1 亿元 : 每年出生婴儿 18 万, 打 4 支, 假设 13 价肺炎渗透率 2%, 即 144 万支 预计未来辉瑞 2-3 万支, 沃森 5-6 万支, 康泰 4 万支, 兰州所 2-3 万支 单支净利润按照 5% 净利率测算即 25 元 / 支 4 其他 : 乙肝 hib 激励费用 未来上市其他产品等 18 年约有 7 千万激励费用, 同时多个产品在临床, 研发费用增加较多, 同时处在销售投入期, 销售费用也较大 随着未来 23 价肺炎 脊灰等众多产品上市, 总体保持稳定增长 7.2 盈利预测 图表 56: 康泰生物盈利拆分及预测 ( 百万元 ) E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 1 四联苗 + 五联苗销量 ( 万支 ) 单价 ( 元 / 支 ) 收入 ( 百万元 ) 单支净利润 ( 元 / 支 ) 净利润 ( 百万元 ) 三代狂苗销量 ( 万人份 ) 单价 ( 元 / 人份 ) 收入 ( 百万元 ) 单支净利润 ( 元 / 人份 ) 净利润 ( 百万元 ) 价肺炎销量 ( 万支 ) 单价 ( 元 / 支 ) 收入 ( 百万元 ) 单支净利润 ( 元 / 支 ) 净利润 ( 百万元 ) 其他( 乙肝 hib 激励费用 未来上市其他产品等) 收入 净利润 其中 : 激励费用 税后激励费用 合计收入 增速 111% 6% 43% 4% 29% 25% 14% 7% 净利润 增速 152% 92% 81% 58% 53% 34% 18% 1% 目前市值对应当年 PE 合理市值 / 亿元 合理市值对应当年 PE 资料来源 : 公司资料, 太平洋证券研究院预测

28 P 业绩及市值展望 : 超级成长股, 存 4 倍以上空间! 预计 18-2 年净利润 4.18/7.55/11.89 亿元, 同比增长 92%/81%/58%, 未来净利润将超 3 亿元 作为超级成长股, 未来 5 年将持续高增长,18 年合理估值 3 亿元 (18PE72X),19 年合理估值 415 亿元 (19PE55X), 相较目前 185 亿元市值,1 年期空间 62%,2 年空间 125%,5 年存 4 倍以上空间 8. 股价催化剂 四联苗销售放量一季度开始兑现, 一季报超预期 新产品获批 9. 风险提示 销售低于预期 ; 新产品未能获批的风险

29 P29 资产负债表 ( 百万元 ) E 218E 219E 利润表 ( 百万元 ) E 218E 219E 现金及现金等价物 营业收入 应收款项 营业成本 存货净额 营业税金及附加 其他流动资产 销售费用 流动资产合计 管理费用 固定资产 财务费用 2 4 (2) 无形资产及其他 投资收益 投资性房地产 资产减值及公允价值变动 (2) (2) (2) (2) 长期股权投资 其他收入 资产总计 营业利润 短期借款及交易性金融负 68 营业外净收支 应付款项 利润总额 其他流动负债 所得税费用 流动负债合计 少数股东损益 长期借款及应付债券 归属于母公司净利润 其他长期负债 长期负债合计 现金流量表 ( 百万元 ) E 218E 219E 负债合计 净利润 少数股东权益 资产减值准备 15 (2) 股东权益 折旧摊销 负债和股东权益总计 公允价值变动损失 财务费用 2 4 (2) 关键财务与估值指标 E 218E 219E 营运资本变动 (54) (43) (122) (225) 每股收益 其它 (15) 2 每股红利 经营活动现金流 每股净资产 资本开支 (184) (2) (2) (2) ROIC 1% 18% 28% 42% 其它投资现金流 ROE 11.7% 24.% 33.7% 41.1% 投资活动现金流 (184) (2) (2) (2) 毛利率 79% 89% 9% 91% 权益性融资 EBIT Margin 19% 21% 25% 32% 负债净变化 93 EBITDA Margin 28% 24% 28% 34% 支付股利 利息 (18) (45) (86) (156) 收入增长 22% 111% 6% 43% 其它融资现金流 (14) (68) 净利润增长率 37% 152% 92% 81% 融资活动现金流 (86) (156) 资产负债率 54% 63% 61% 55% 现金净变动 (39) 息率.1%.3%.5% 1.% 货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 (99) () EV/EBITDA 权益自由现金流 (11) (71) 资料来源 :WIND, 太平洋证券研究院

30 投资评级说明 1 行业评级 看好 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 看淡 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 2 公司评级 买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 持有 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 销售团队 职务姓名手机邮箱 销售负责人王方群 wangfq@tpyzq.com 北京销售总监王均丽 wangjl@tpyzq.com 北京销售李英文 liyw@tpyzq.com 北京销售成小勇 chengxy@tpyzq.com 北京销售袁进 yuanjin@tpyzq.com 北京销售孟超 mengchao@tpyzq.com 北京销售张小永 zhangxiaoyong@tpyzq.com 上海销售副总监陈辉弥 chenhm@tpyzq.com 上海销售李洋洋 liyangyang@tpyzq.com 上海销售张梦莹 zhangmy@tpyzq.com 上海销售洪绚 hongxuan@tpyzq.com 上海销售沈颖 shenying@tpyzq.com 上海销售宋悦 songyue@tpyzq.com 广深销售副总监张茜萍 zhangqp@tpyzq.com 广深销售张卓粤 zhangzy@tpyzq.com 广深销售王佳美 wangjm@tpyzq.com 广深销售胡博涵 hubh@tpyzq.com 广深销售查方龙 zhafl@tpyzq.com

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32 研究院 中国北京 144 北京市西城区北展北街九号华远 企业号 D 座电话 : (861) 传真 : (861) 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 1348 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责 我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 刊登 任何人使用本报告, 视为同意以上声明