目录 目录... 2 图表目录 公司概况 : 自研 + 代理双轮驱动的疫苗龙头 疫苗代理起家, 首家民营疫苗上市龙头企业 大股东控股地位稳定, 子公司定位分工明确 山东疫苗案影响消退, 业绩全面复苏, 高速增长 疫

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1 智飞生物 (300122) 深度报告 强大销售网络叠加多个重磅品种, 打开高成长空间 唐爱金 ( 分析师 ) 电话 : 邮箱 : 执业编号 : tangaij@gzgzhs.com.cn A 山东疫苗案影响消退, 疫苗行业强势复苏, 龙头受益明显 2016 年一季度末, 山东疫苗案爆发后对国内疫苗行业打击沉重, 多数企业业绩 2016 年业绩下滑严重 同年 4 月, 国务院颁布新政, 要求通过省级公共资源交易中心对二类苗进行招标采购, 并要求全程冷链运输, 彻底肃清行业乱象 从 2017Q1 开始, 行业开始复苏, 且市场库存低, 因而 2017Q2 全行业加速增长 我们认为, 疫苗行业在出现拐点之时, 优先利好龙头企业, 而智飞生物作为目前市场中市值最大, 综合实力最强的公司, 有望率先受益 三联苗与四价 HPV 疫苗放量齐飞, 2018 年有望增厚 10 亿净利润公司 AC-Hib 三联苗为全球独家产品, 不仅可让受种新生儿同时获得对 AC 流脑以及 b 型流感的免疫力, 更能减少接种, 2015 年销量超过 140 万支, 销售额达到 2.3 亿, 我们预计 2017 年全年销量接近 400 万支, 销售额达到 8.68 亿, 贡献近 4 亿净利润,2018 年三联苗销售额有望突破 10 亿, 继续保持高增长 默沙东四价 HPV 疫苗国内获批, 后续由公司独家代理, 首批疫苗已经完成海关报备, 准备进行批签发 我们测算国内适龄接种人群在 6476 万人, 预计 HPV 疫苗渗透率有望达到 7%-10%, 对应 亿销售峰值, 前三到五年为市场导入期, 渗透率有望从 2.5% 逐步提升至峰值,2018 年首年即有望实现营收近 39 亿, 贡献近 6 亿净利润 加之公司自有及代理数个产品,2018 年利润有望突破 10 亿, 业绩弹性巨大 强大销售网络下产品群升级换代, 重磅产品逐步上市保智飞基业长青智飞生物以代理其它厂商疫苗起家, 借此组建了一支强有力的营销队伍, 截止 2016 年年底, 公司有超过 700 人的销售队伍, 销售网络覆盖全国 30 个省, 多个基层接种单位, 区域广且深 而在这样强大销售体系下, 公司迎来了产品群的升级换代, 从原先竞争格局较为激烈的流脑疫苗 Hib 疫苗等产品为主的产品群, 升级到以三联苗 四价 HPV 疫苗为主的独家产品群, 同时代理默沙东的五价轮状病毒, 以及自研的如二倍体狂犬等多个竞争格局良好, 定价高的疫苗产品都将陆续上市, 保障智飞生物的长期增长 盈利预测与估值 : 我们预计公司 年对应 EPS 分别为 0.28/0.67/0.91 元, 当前股价 (26.71 元 / 股 ) 对应 93/39/28 倍 PE 给予公司 18 年 45 倍 PE, 对应目标股价 元, 强烈推荐 评级 强烈推荐 现价 : 目标价 : 股价空间 : 16.25% 行业指数走势股价表现 涨跌 (%) 1M 3M 6M 智飞生物 医药生物沪深 基本资料 总市值 ( 亿元 ) 427 总股本 ( 亿股 ) 16 流通股比例 54.32% 资产负债率 17.06% 大股东 蒋仁生 大股东持股比例 54.13% 相关报告 广证恒生 - 疫苗专题报告 - 研发创新激发行业发展, 重磅疫苗引爆百亿市场 风险提示 : 政策风险 ;HPV 销售不达预期 ; 三联苗销售不达预期 主要财务指标 E 2018E 2019E 营业收入 同比 (%) % % % 32.19% 归属母公司净利润 同比 (%) % % % 39.80% 每股收益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA

2 目录 目录... 2 图表目录 公司概况 : 自研 + 代理双轮驱动的疫苗龙头 疫苗代理起家, 首家民营疫苗上市龙头企业 大股东控股地位稳定, 子公司定位分工明确 山东疫苗案影响消退, 业绩全面复苏, 高速增长 疫苗行业 : 新政规范行业, 国家免疫规划扩大, 重磅产品上市促行业扩容 疫苗案重创疫苗业, 新政颁布清理行业乱象 国家免疫规划或将再次扩容, 进入规划产品以价换量 多款重磅产品上市, 疫苗行业有望扩容迅速 短期逻辑 : 三联苗与四价 HPV 放量齐飞 全球独家 AC-Hib 三联疫苗 : 迟到却未缺席的自研品种放量 独家代理四价 HPV 疫苗 : 国内销售峰值有望超百亿 四价 HPV 疫苗优于二价 HPV 疫苗, 销售额长期占上风 HPV 疫苗国内存量市场巨大, 市场教育需要时间 其他产品保持稳定, 贡献 5 千万到 1 亿净利润 中长期逻辑 : 强大销售网络下的产品群升级 全国最大的疫苗销售队伍, 覆盖地域广, 销售能力强 代理五价轮状病毒疫苗有望年内获批,20 亿市场空间大品种 研发管线储备多个重磅品种, 未来三到五年逐步上市 盈利预测与投资建议 风险提示 第 2 页共 25 页

3 图表目录 图表 1. 智飞生物从纯代理商华丽蜕变为代理与自研并重的龙头疫苗企业... 4 图表 2. 智飞生物股权架构稳定子公司分工明确... 4 图表 年 H1 营收 4.5 亿, 同比增长 142%... 5 图表 年 H1 净利润 1.7 亿, 同比增 1327%... 5 图表 5. 公司自营产品占比不断上升... 5 图表 6. 智飞生物各业务毛利率情况... 6 图表 7. 智飞生物历年三期费用率情况... 6 图表 8. 智飞生物历年研发费用及比例... 6 图表 9. 疫苗企业营收受山东疫苗案影响分季度展示 ( 万元 )... 7 图表 10. 国家免疫规划包含疫苗情况... 8 图表 11. 中国一类疫苗主要由国企垄断... 9 图表 12. 五种一类疫苗的接种率均接近 100%... 9 图表 13. 中国二类疫苗由民企主导... 9 图表 14. 国内二类疫苗接种率较低... 9 图表 15. 国务院多个文件推动再次扩大国家免疫规划... 9 图表 16. 国内多款重磅疫苗产品陆续获批上市, 行业扩容在即 图表 17. 全球联合疫苗的大致分类...11 图表 18. 国内上市的联合疫苗品种...11 图表 19. 智飞生物 AC-Hib 三联苗与普通 AC 疫苗及 Hib 疫苗接种程序对比 图表 20. AC-Hib 三联疫苗在全国各省市自治区中标情况 图表 21. AC-Hib 三联苗历史批签发量 图表 22. AC-Hib 三联苗历史销售额 * 图表 23. 全球 HPV 疫苗销售情况 ( 百万美元 )* 图表 24. HPV 病毒示意图 图表 25. HPV 病毒各亚型致癌性 图表 26. HPV 持续感染与宫颈癌进展关系图 图表 27. 全球女性癌症年龄标准化发病率前十名 图表 28. 中国女性癌症年龄标准化发病率前十名 图表 29. 已上市的三款 HPV 疫苗比较 图表 30. 国产 HPV 疫苗临床研发进展情况 图表 31. 中国女性人口按年龄分布 ( 万人 ) 图表 32. 中国城镇及农村居民可支配收入 图表 年, 针对 HPV HPV 疫苗和接种意愿的调查统计 图表 34. HPV 疫苗 宫颈癌疫苗 宫颈癌 HPV 近四年的百度指数 图表 35. AC 流脑疫苗批签发情况 ( 万剂 ) 图表 36. ACYW135 流脑疫苗批签发情况 ( 万剂 ) 图表 37. Hib 疫苗批签发情况 ( 万剂 ) 图表 38. 微卡销售额及同比增长情况... 错误! 未定义书签 图表 39. 兰州所口服轮状病毒活疫苗批签发数据 图表 40. 智飞生物研发管线储备多个重磅品种 图表 41. 智飞生物非公开发行预案募集 25 亿拟投向多个疫苗产业化项目 第 3 页共 25 页

4 1. 公司概况 : 自研 + 代理双轮驱动的疫苗龙头 1.1 疫苗代理起家, 首家民营疫苗上市龙头企业 重庆智飞生物成立于 2002 年, 起步时以代理多家厂商疫苗在国内的销售为主, 后来加大研发投入, 陆续上市了 AC 结合疫苗 四价流脑疫苗 Hib 疫苗和 AC-Hib 三联苗, 扩大自研产品规模, 逐步转型成为代理 + 自研双轮驱动的民营疫苗龙头企业 公司于 2010 年 9 月在深圳交易所挂牌上市, 是国内首家民营疫苗上市企业, 由于代理默沙东疫苗产品多年, 与其形成了良好的合作关系, 后续将继续代理其四价 HPV 疫苗 23 价肺炎疫苗 灭活甲肝疫苗和五价轮状病毒疫苗等产品 图表 1. 智飞生物从纯代理商华丽蜕变为代理与自研并重的龙头疫苗企业 资料来源 : 公司公告 WIND 公司官网 广证恒生 1.2 大股东控股地位稳定, 子公司定位分工明确 蒋仁生董事长直接持有公司 54.13% 股权, 为公司的实际控制人, 其一致行动人蒋凌峰 蒋喜生分别持有智飞生物 5.4% 和 0.83% 的股份, 蒋氏家族合计持有公司 60.36% 股权, 控股地位稳定 智飞生物旗下共有 6 家子公司 : 智飞绿竹和智飞龙科马负责自研产品 AC-Hib 三联苗 微卡 Hib 疫苗等产品的生产及销售 ; 智飞空港作为进口疫苗引进平台 ; 智飞香港作为海外业务拓展窗口 ; 智仁生物则作为代理产品销售平台, 子公司分工明确 图表 2. 智飞生物股权架构稳定子公司分工明确 资料来源 : 公司公告 WIND 广证恒生 第 4 页共 25 页

5 1.3 山东疫苗案影响消退, 业绩全面复苏, 高速增长 智飞生物营业收入过去几年波动较大, 从 2007 年的 4.9 亿营收增长至 2010 年的 7.4 亿营收,2010 年到 2015 年这五年间营收一直在 6.2 亿到 8 亿之间波动, 主要原因在于公司用自研产品逐步替代代理产品以及流感疫情出现等因素的影响 而受到 2016 年 3 月山东疫苗案影响, 公司 2016 年营收和归母净利润均大幅下滑, 仅实现营收 4.5 亿 (-37.43%) 和归母净利润 3252 万 (-83.53%) 2016 年 4 月国务院颁布疫苗流通新政, 实行通过省级公共资源交易平台采购二类苗等一系列新政, 经过整改以后,2017 年疫苗行业开始复苏, 公司业绩大幅提振,2017 年上半年实现 4.5 亿营收 (+142%), 1.7 亿归母净利润 (+1327%) 图表 年 H1 营收 4.5 亿, 同比增长 142% 图表 年 H1 净利润 1.7 亿, 同比增 1327% 资料来源 : 公司公告 WIND 广证恒生 资料来源 : 公司公告 WIND 广证恒生 公司营业收入主要由三大板块构成, 包括自研二类苗 自研治疗性生物制品以及代理产品 公司代理疫苗起家, 年代理产品比重较大, 占营收比重均超过 40%, 年随公司自研产品规模做大, 代理产品比较持续减低, 由 2012 年的 72.28%, 减低至 2015 年的 23.41% 2016 年, 公司由于没有续签与默沙东的代理协议, 因此公司代理产品三大板块仅占营业收入的 0.66% 2017 年上半年, 由于疫苗行业的整体复苏, 公司大力推广自研的独家品种 AC-Hib, 取得可观的销售业绩, 销量在 170 万剂左右, 营收达到 3.7 亿左右, 占到营收的 80% 以上 我们预计随着公司代理默沙东的四价 HPV 疫苗明年开始销售以及后续五价轮状病毒的上市, 公司代理产品的占比 2018 年将迅速上升 图表 5. 公司自营产品占比不断上升 资料来源 : 公司公告 WIND 广证恒生 第 5 页共 25 页

6 智飞生物自研产品 ( 包括二类苗和治疗性生物制品 ) 毛利率较高, 保持在 90% 以上, 而代理产品毛利率近五年总体毛利率则在 35% 附近波动,2016 年因为仅有一些浙江普康的代理冻干甲肝疫苗尾货销售, 因而毛利率较高, 达到 73% 而由于近五年公司自研产品陆续上市, 代理合约到期等因素综合影响, 智飞生物的综合毛利率从 2012 年的 55.63% 上升到 2016 年的 92.1%, 提升超过 36 个百分点, 说明自研产品陆续上市提升了公司的盈利能力 根据公司公告, 智飞生物与默沙东续约继续代理其 23 价肺炎疫苗及灭活甲肝疫苗, 同时根据其 2012 年与默沙东签署的代理合约, 公司将在中国区域内负责默沙东的四价 HPV 疫苗推广销售, 且 HPV 疫苗存量市场大, 预计放量迅速, 代理产品比重上升后, 综合毛利率在 2018 年降低 图表 6. 智飞生物各业务毛利率情况 资料来源 : 公司公告 WIND 广证恒生公司近年来期间费用率上升较快, 主要是研发费用增多导致管理费用率上升较快, 管理费用率从 2012 年的 11.13% 上升到 2015 年的 17.66%, 而由于 16 年山东疫苗案导致营收下滑严重, 管理费用率飙升到 34.61% 其次则是因为新产品增多, 营销投入增大, 公司的销售费用也大幅度上升, 销售费用率从 2012 年的 19.58% 上升到 2015 年的 33.55%,2016 年同样由于营收下滑导致其上升到 45.21% 图表 7. 智飞生物历年三期费用率情况 图表 8. 智飞生物历年研发费用及比例 资料来源 : 公司公告 WIND 广证恒生 资料来源 : 公司公告 WIND 广证恒生 第 6 页共 25 页

7 2. 疫苗行业 : 新政规范行业, 国家免疫规划扩大, 重磅产品上市促行业扩容 疫苗案重创疫苗业, 新政颁布清理行业乱象 2016 年 3 月, 山东警方在 2015 年侦查破获一单案值近 6 亿的非法疫苗案被媒体大规模报告, 舆论迅速升温 这些非法疫苗由没有药品经营许可证的庞红卫及其女孙琪非法购买, 并通过上百条分销下线卖到全国 24 个省份, 并且在运输途中未遵守冷链运输的要求 案发后, 社会舆论迅速发酵, 公众恐慌, 对接种疫苗产生了排斥情绪, 进而使国内疫苗行业遭受重创 疫苗案的关键点在于两点, 一是没有药品经营许可证的自然人倒卖疫苗, 属于非法经营 ; 二是疫苗分销过程中没有遵循冷链运输, 可能会使疫苗失效, 使接种者无法获得相应免疫力 2016 年 4 月, 国务院公布修改 2005 年版 疫苗流通和预防接种管理条例 多条法规, 全面加强疫苗行业流通及接种过程的监管, 以期肃清行业乱象 此次修改或增补的条例数量达到二十四条, 主要可以分为五大部分, 包括完善疫苗管理工作机制 促进疫苗自主研发和质量提升 加强疫苗流通全过程管理 规范预防接种管理和落实保障措施 总体来说, 疫苗新政要求通过省级公共资源交易中心进行集中采购, 因为集中采购方案的建立和实施需要时间, 大多数省份原先并没有相关的经验, 因此基本上到 2016 年四季度时, 全国大多数省份才完成省级招标平台的建立, 并且开始实施, 因此 2016 年对疫苗企业的正常销售造成了较大影响 具体反映到上市公司疫苗企业的报表端变化, 可以通过分季度数据来进行分析,16 年二季度是最低谷, 2016 年四季度开始复苏,17 年二季度加速 多数公司第一季度经营正常, 第二季度销售急速下滑, 随着新政于二季度颁布以后, 各省开始在省级公共资源交易中心进行二类苗招标, 三季度经营开始有所好转, 2016 年四季度到 2017 年一季度影响基本消散 图表 9. 疫苗企业营收受山东疫苗案影响分季度展示 ( 万元 ) 资料来源 :Wind 公司公告 广证恒生 2.2 国家免疫规划或将再次扩容, 进入规划产品以价换量 国内疫苗主要分为一类疫苗及二类疫苗, 一类疫苗指在国家免疫规划内的疫苗品种, 由国家免费提供 ; 二类疫苗则是由公民自费并且自愿受种的其它疫苗 国家免疫规划在 1978 年首次推出, 首批仅包括卡介苗等四种疫苗, 容量较小, 后历经 1992 年和 2007 年的调整, 目前执行的国家免疫规划中共囊括了乙肝疫苗 卡介苗 甲肝疫苗 流脑疫苗等 16 种各类型疫苗 第 7 页共 25 页

8 图表 10. 国家免疫规划包含疫苗情况 疫苗 接种年 ( 月 ) 龄 接种剂次 接种途径 接种剂量 备注 乙肝疫苗 月龄 3 肌内注射 酵母苗 5μg/0.5ml CHO 苗 10μg/1ml 20 μg/1ml 出生后 24 小时内接种第 1 剂次, 第 1 2 剂次间隔 28 天 卡介苗 出生时 1 皮内注射 0.1ml 脊灰疫苗 月龄, 4 口服 1 粒 第 1 2 剂次, 第 周岁 百白破疫苗 月龄, 月龄 白破疫苗 6 周岁 1 肌内注射 0.5ml 麻风疫苗 ( 麻疹 8 月龄 1 皮下注射 0.5ml 疫苗 ) 麻腮风疫苗 ( 麻 月龄 1 皮下注射 0.5ml 腮疫苗 麻疹疫 苗 ) 剂次间隔均 28 天 4 肌内注射 0.5ml 第 1 2 剂次, 第 2 3 剂次间隔均 28 天 乙脑减毒活疫 8 月龄,2 周岁 2 皮下注射 0.5ml 苗 A 群流脑疫苗 6-18 月龄 2 皮下注射 30μg/0.5ml 第 1 2 剂次间隔 3 个月 A+C 流脑疫苗 3 周岁,6 周岁 2 皮下注射 100μg/0.5ml 2 剂次间隔 3 年 ; 第 1 剂次与 A 群流脑疫苗第 2 剂次间隔 12 个月 甲肝减毒活疫苗出血热疫苗 ( 双价 ) 炭疽疫苗 钩体疫苗 乙脑灭活疫苗 18 月龄 1 皮下注射 1ml 周岁 3 肌内注射 1ml 接种第 1 剂次后 14 天接种第 2 剂次, 第 3 剂次在第 1 剂次接种后 6 个月接种 炭疽疫情发生时, 病例或病畜间接接触者及疫点周围高危人群 流行地区可能接触疫水的 7-60 岁高危人群 8 月龄 (2 剂次 ),2 周岁,6 周岁 1 皮上划痕 0.05ml(2 滴 ) 病例或病畜的直接接 触者不能接种 2 皮下注射 成人第 1 剂 0.5ml, 第 2 剂 1.0ml,7-13 岁剂量减半, 必要时 7 岁以下儿童依据年龄 体重酌量注射, 不超过成人剂量 1/4 接种第 1 剂次后 7-10 天接种第 2 剂次 4 皮下注射 0.5ml 第 1 2 剂次间隔 7-10 天 甲肝灭活疫苗 18 月龄 2 肌内注射 0.5ml 2 剂次间隔 6 个月 资料来源 : 中国 CDC 广证恒生 一类疫苗由政府支付采购, 免费提供给公民接种, 因而具有一定公益性, 定价往往较低, 目前一类疫 苗市场主要由国企垄断 根据中国疾控中心调查分析, 一类疫苗市场中, 超过 80% 由国有企业占有, 民企 占到 14% 的市场份额, 外资更是仅有低于 5% 的市场份额 同时,2011 年, 中国疾控中心针对国内 1-2 岁 儿童的五种一类疫苗 ( 脊髓灰质炎疫苗 百白破疫苗 麻疹疫苗 乙肝疫苗 ) 接种率发现均达到 99% 以上, 传统一类苗市场已经呈现饱和状态 第 8 页共 25 页

9 图表 11. 中国一类疫苗主要由国企垄断图表 12. 五种一类疫苗的接种率均接近 100% 资料来源 : 中国疾控中心 广证恒生资料来源 : 中国疾控中心 广证恒生与一类疫苗相对应, 中国二类疫苗市场主要由民企主导, 但由于厂商较多, 竞争较为激烈 中国疾控中心调查发现, 国内二类疫苗市场民营企业的市场份额已经达到将近 50%, 外资企业占有 22%, 而国企则占到 28% 同时, 由于二类疫苗属于自费品种, 其定价较高, 虽然批签发数量仅占到总批签发量的 20% 左右, 但收入却占到整个行业的 70% 以上 此外, 二类疫苗的接种率一般较低, 目前最高的如水痘减毒疫苗的接种率达到 60% 左右, 大多数疫苗的接种率在 20% 以下 图表 13. 中国二类疫苗由民企主导 图表 14. 国内二类疫苗接种率较低 资料来源 : 中国疾控中心 广证恒生 第 9 页共 25 页 资料来源 : 中国疾控中心 广证恒生 时隔多年, 国家再次提出扩大国家免疫规划, 进入规划的产品必将降价以换取政府的大量采购 国务 院在 2017 年初发布的 十三五 卫生与健康规划 和 关于进一步加强疫苗流通和预防接种管理工作的 意见 均提及要扩大免疫规划和健全国家免疫规划疫苗调整机制 这意味着国家将在时隔十年后再次扩大 国家免疫规划范围, 一些二类疫苗品种有望被纳入规划当中 可以预见的是, 由于一类苗由政府免费提供 给公民接种, 新进入规划的疫苗接种率将快速提升到接近 100%, 因此其销量将有望翻几番 因此, 在评 价可以纳入规划的疫苗时, 除必要性和有效性的考虑以外, 政府还需要考虑该种疫苗的产量是否能够适应 纳入规划后的销量巨幅增长, 同时也将要求疫苗企业降低该品种的销售价格, 以换取数倍的销售增长 图表 15. 国务院多个文件推动再次扩大国家免疫规划 文件 发布日期 规格 十三五卫生与健康规划 2017/01/10 扩大国家免疫规划 : 扩大国家免疫规划, 急性弛缓性麻痹病例及麻疹 乙肝等疫苗可预防重点传染病监测 ( 国家卫生计生委负责 ) 关于进一步加强疫苗流 ( 一 ) 健全国家免疫规划疫苗调整机制 国家卫生计生委要建立 2017/02/07 通和预防接种管理工作国家免疫规划专家咨询委员会 ; 根据防病工作需要组织疾病预防

10 的意见 资料来源 : 国务院 广证恒生 控制机构开展疫苗针对疾病监测, 综合评估相关疾病负担和疫苗安全性 有效性 卫生经济学评价 生产供应能力等因素, 经专家咨询委员会论证通过后, 会同财政部提出将有关疫苗纳入或退出国家免疫规划的建议, 报国务院批准后公布实施 逐步推动将安全 有效 财政可负担的第二类疫苗纳入国家免疫规划, 使群众享受到更加优质的接种服务 2.3 多款重磅产品上市, 疫苗行业有望扩容迅速 总的来说, 国内疫苗行业的总体增长依赖四大因素的驱动, 接种者人群数量 接种率 产品数量以及疫情 近年来, 行业增速有所放缓, 实际上也是四大因素的共同低迷导致, 一是新生儿出生率下降导致接种人群数量略有下降 ; 二是国家免疫规划近十年未见调整, 一类疫苗接种率已近 100%, 无法提高, 二类疫苗由于自费, 接种率提高速度受制约 ; 三是近年来并没有市场空间较大的新品种上市, 老产品接近成熟期 ; 四则是近年未见有大规模疫情的爆发 疫苗行业的发展趋势主要在于多联苗以及多价苗, 多联苗可以减少接种者的接种次数, 降低接种者的痛苦和发生疫苗不良反应的累计风险 ; 而高价苗则可以帮助患者预防更多种病毒亚型, 进一步降低日后患病风险 疫苗新产品的研发周期较一般药品更长, 多在 10 年左右, 而国内疫苗企业起步较晚, 前几年极少有新产品上市 从 2015 年开始, 智飞生物 AC-Hib 三联苗 GSK 二价 HPV 疫苗 默沙东四价 HPV 疫苗 康泰生物四联苗等多款重磅疫苗产品陆续获批上市销售, 后续还有 23 价肺炎 13 价肺炎 手足口病疫苗 九价 HPV 疫苗和轮状病毒等多款重磅产品在 3-5 年内陆续有望获批, 强大的新产品群有望迅速带动国内疫苗市场快速扩容 图表 16. 国内多款重磅疫苗产品陆续获批上市, 行业扩容在即 资料来源 :CFDA 公司公告 广证恒生 3. 短期逻辑 : 三联苗与四价 HPV 放量齐飞 智飞生物是国内最大的疫苗代理商, 为兰州所 默沙东 浙江普康等多家厂商代理疫苗销售, 同时逐步加大研发投入, 从 2008 年到 2014 年间陆续上市 AC 结合疫苗 ACYW 流脑疫苗和 Hib 疫苗这三个自研产品 但由于这些品种都较为老旧, 国内生产厂商较多, 竞争格局比较激烈, 在产品定价上并不能拿到话语权, 进而无法把这些品种做到重磅品种 ( 即 10 亿销售额以上 ) 短期两到三年, 公司最大的亮点在于自主研发的全球独家品种 AC-Hib 三联疫苗和代理默沙东四价 HPV 疫苗的迅速放量 智飞生物的 AC-Hib 三联疫苗于 2014 年年底上市, 由于是全球独家品种, 公司拥有绝对定价话语权, 目前各省中标价在 217 元 / 剂左右, 较目前国内一般的二类苗高, 我们估算该品种市场空间在 26 亿以上, 有望成为公司的第一个自主研发重磅品种 公司代理的默沙东四价 HPV 疫苗产品更是全球畅销疫苗产品之一,2016 年 HPV 疫苗 ( 包括 GSK 二价 HPV 疫苗 MSD 四价及九价 HPV 疫苗 ) 全球销售额超过 22 亿美金, 我们预计国内 HPV 疫苗销售峰值在 100 亿 -150 亿之间, 智飞生物有望因 HPV 疫苗国内市场放量大幅受益 第 10 页共 25 页

11 3.1 全球独家 AC-Hib 三联疫苗 : 迟到却未缺席的自研品种放量 智飞生物早在 2006 年以前便开始了 AC-Hib 三联疫苗的研究, 并于 2006 年 1 月申请临床试验,2011 年 7 月完成临床试验申请生产批件,2014 年 4 月获批上市, 同年 12 月 30 日上市销售 多联疫苗作为疫苗 研发的大方向之一, 全球已经有多款产品上市, 主要类型有联疫苗和价疫苗, 联疫苗主要通过将不同种类 的疫苗联合起来, 进而起到减少接种次数的作用 ; 而价疫苗则是将同种类疫苗的针对不同病毒亚型的疫苗 联合起来, 进而起到提升预防病毒亚型数量的作用 图表 17. 全球联合疫苗的大致分类 疫苗品种 可预防疾病 DTP/Hib 百白破,b 型流感 四联苗 DTP / IPV 百白破, 脊灰 基于百白破 DTP/ HB 百白破, 乙肝 (DTP) DPT /Hib/IPV 百白破,b 型流感, 脊灰五联苗多 DPT /HB / IPV 百白破, 乙肝, 脊灰 联 六联苗 DPT /HB/Hib / IPV 百白破, 乙肝,b 型流感, 脊灰 疫 HA/HB 甲肝, 乙肝基于乙肝 (HB) 苗 HB/Hib 乙肝,b 型流感 基于麻风腮 (MMR) MMR 联合疫苗麻疹, 风疹, 腮腺炎 MMRV 麻疹, 风疹, 腮腺炎, 水痘 甲肝 - 伤寒联合疫苗 甲肝, 伤寒病 AC-Hib 三联疫苗 AC 群流行性脑膜炎,b 型流感 PPCV 7 7 种血清型 :4 6B 9V 14 18C 9F 23F 13 种血清型 :7 价的基础上, 加上 1 5 7F 3 6A 肺炎球菌多价疫苗 PPCV 13 19A 多 (PPCV) 23 种血清型 :1,2,3,4,5,6B,7,8,9N,9V,10A,11A,14,15B,17F 价 PPCV 23,18C,19A,19F,20,20F,23F,33F 疫 A+C AC 群流行性脑膜炎苗脑膜炎球菌多价疫苗 ACYW 135 ACYW 135 群流行性脑膜炎 HPV 疫苗 4 价疫苗 HPV 6, 11, 16, 18 9 价疫苗 HPV6,11,16,18,31,33,45,52,58 ( 资料来源 : 广证恒生整理 ) 国内上市的多联疫苗, 除了常见的麻腮风三联苗和白破二联苗 百百破三联苗 甲乙型肝炎联合疫苗 等以外, 有智飞生物的 AC-Hib 三联苗 康泰生物 ( 北京民海 ) 的百白破流感四联苗和赛诺菲的百白破流 感脊灰五联疫苗 总体来说, 多联苗竞争格局比传统疫苗要好, 同时定价更高, 因而净利润率也更高 图表 18. 国内上市的联合疫苗品种 疫苗名称 商品名 批准文号 生产厂家 麻腮风三联减毒活疫苗 - 国药准字 S 北京天坛 - 国药准字 S 上海所 白喉破伤风二联疫苗 武生益泰 国药准字 S 武汉所 无细胞百白破三联疫苗 - 国药准字 S 武汉所 - 国药准字 S 长春长生 甲乙型肝炎联合疫苗 倍尔来福 国药准字 S 北京科兴 b 型流感嗜血杆菌 ( 结合 ) 和吸附无细胞百白破联合疫苗 - 国药准字 S 北京民海 第 11 页共 25 页

12 b 型流感嗜血杆菌 ( 结合 ) 和吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗 潘太欣 国药准字 J 赛诺菲巴斯德 AC 群脑膜炎球菌 ( 结合 )b 型流感嗜血杆菌 ( 结合 ) 联合疫苗 - 国药准字 S 智飞绿竹 惠益康 国药准字 S 成都所 23 价肺炎 纽莫法 S 默克 优博 23 国药准字 J 赛诺菲巴斯德 7 价肺炎 沛儿 S 惠氏 御脑宁 A+C 国药准字 S 浙江天元 盟纳康 国药准字 S 智飞绿竹 梦灵康 国药准字 S 兰州所 A 群 C 群脑膜炎疫苗 - 国药准字 S 罗益生物 - 国药准字 S 玉溪沃森 瑙幔宁 国药准字 S 北京祥瑞 美宁安 A+C 国药准字 J 赛诺菲巴斯德 国药准字 S 华兰生物 ACYW135 群脑膜炎疫苗 御脑宁国药准字 S 长春长生 - 国药准字 S 玉溪沃森 盟威克 国药准字 S 智飞绿竹 资料来源 : 中检院广证恒生 公司的 AC-Hib 三联疫苗对比常规的 AC 流脑疫苗及 Hib 疫苗, 具有接种次数少, 累计不良反应风险 低的好处 一般来说, 传统常规免疫程序需要 6 针, 在新生儿 2-5 月龄接种 3 剂 Hib 疫苗,6-11 月龄接种 2 剂 AC 流脑疫苗,12-71 月龄接种 1 剂 AC 流脑疫苗, 耗时长, 次数多 AC-Hib 三联苗仅需要新生儿在 2-5 月龄间接种 3 剂, 次数减少一半 这样不仅减少了家长来回疫苗接种单位的次数, 省时省力, 同时由 于接种次数少, 理论上可能发生不良反应的次数也相对较小, 因而具有较大优势 图表 19. 智飞生物 AC-Hib 三联苗与普通 AC 疫苗及 Hib 疫苗接种程序对比 未联合接种 联合接种 A+C(1) 2m 3m 6m Hib(1) Hib(2) Hib(3) AC-Hib(1) AC-Hib(2) 2m 3m A+C(2) 9m AC-Hib(3) 4m A+C(3) 12m 5m 资料来源 : 公司官网 广证恒生由于 AC-Hib 三联疫苗为智飞生物全球独创品种, 公司享有独家定价权, 我们测算理论市场空间接近 30 亿 目前, 其已经在全国多个省份的中标, 价格在 218 元 / 剂左右, 假设我们按照每年 1600 万新生儿, 成熟期 25% 的接种率计算, 若新生儿 100% 完成基础免疫, 则理论市场空间可以达到 26 亿元 第 12 页共 25 页

13 图表 20. AC-Hib 三联疫苗在全国各省市自治区中标情况 中标省份 发布日期 规格 中标价 ( 元 / 剂 ) 四川 2017/08/28 0.5ml 210 海南 2017/04/11 0.5ml 220 广西 2017/03/22 0.5ml 216 新疆 2017/02/20 0.5ml 226 河南 2017/02/14 0.5ml 223 吉林 2017/01/04 0.5ml 216 广东 2016/12/28 0.5ml 223 辽宁 2016/12/26 0.5ml 216 江苏 2016/12/23 0.5ml 216 天津 2016/12/04 0.5ml 216 平均 218 资料来源 : 药智网 广证恒生 实际上, 依托智飞生物庞大的销售网络,AC-Hib 三联疫苗上市后迅速放量,2018 年销售额有望超过 10 亿 AC-Hib2014 年底上市后第一年 2015 年销售额便达到了 2.32 亿元, 销量高达 140 万支 同时, 智 飞生物为实现三联苗的迅速放量, 在 2015 年加大了生产力度, 当年 AC-Hib 批签发数量高达 489 万支 但 由于山东疫苗案的影响, 智飞生物 2016 年第二季度后三联苗销售情况较差, 全年销量仅在 100 多万支, 销售额在两个多亿, 导致三联苗的放量延迟了一年 而疫苗案影响消除以后,2017 年仅上半年公司便完成 了超过 170 万支的销量, 销售额超过 3.5 亿 我们预计,2017 年三联苗的销量有望达到 400 万支, 对应营 收规模约 8.7 亿, 贡献毛利润有望超 8 亿 图表 21. AC-Hib 三联苗历史批签发量图表 22. AC-Hib 三联苗历史销售额 * 资料来源 : 中检所 广证恒生资料来源 : 公司公告 广证恒生 *2016 年及 2017H1 的 AC-Hib 疫苗销售额为估算数字 3.2 独家代理四价 HPV 疫苗 : 国内销售峰值有望超百亿 全球第一支宫颈癌疫苗默沙东生产的四价 HPV 疫苗 (Gardasil) 于 2006 年上市, 是世界上第一支能够预防癌症的疫苗, 上市第二年全球销售额便超过 14 亿美金 2007 年,GSK 生产的二价 HPV 疫苗 (Cervarix) 上市, 但由于可预防的 HPV 病毒亚型少于 Gardasil, 因此销售额远不及后者, 但也在 1 亿英镑级别, 峰值销售额达到 5 亿英镑 2014 年, 默沙东最新款九价 HPV 疫苗上市销售, 成为目前 HPV 疫苗领域可预防 HPV 病毒亚型最多的疫苗产品 2016 年,HPV 疫苗的全球销售额已经超过 22 亿美金, 预计受益中国空白市场的拓展, 整体销售额将保持较快增长 第 13 页共 25 页

14 图表 23. 全球 HPV 疫苗销售情况 ( 百万美元 )* 资料来源 :MSD GSK 广证恒生 *Cervarix 销售数据按 1=$ 固定汇率换算 四价 HPV 疫苗优于二价 HPV 疫苗, 销售额长期占上风 1970 年代, 弗莱堡病毒研究中心的豪森教授发现 HPV 16 型在半数的宫颈癌标本中均被检出, 随后 HPV 18 型也在 17%-20% 的宫颈癌中被检测出, 自此, 科学家建立起了 HPV 病毒 ( 人乳头瘤病毒 ) 与宫颈癌的因果关系 到 1991 年, 科学家通过一项大规模的流行病学调查最终确认,HPV 病毒是宫颈癌的致病因子, 从而开始了 HPV 疫苗的研究 已知 HPV 病毒共有超过 150 种病毒亚型, 其中 种会通过性行为传播到生殖器和周边皮肤, 但大部分不会产生危害, 仅有少数的高危亚型感染会诱发宫颈癌 HPV 16 型和 HPV 18 型是已知的最主要致癌亚型, 超过 70% 的宫颈癌案例与之相关 图表 24. HPV 病毒示意图 图表 25. HPV 病毒各亚型致癌性 资料来源 :WHO 广证恒生资料来源 : 美国 CDC 广证恒生实际上, 大部分女生一生中都会感染 HPV 病毒, 但绝大多数都可以通过自身免疫系统的作用将 HPV 病毒清除 仅有约 2% 的持续感染 5 年以上的感染者会进一步发展成宫颈上皮内瘤样病变, 进而进展为宫颈癌, 但患癌症时距离初次感染 HPV 病毒往往已经过去 20 年左右时间 第 14 页共 25 页

15 图表 26. HPV 持续感染与宫颈癌进展关系图 资料来源 : 中国新药杂志 广证恒生根据 WHO IARC(International Agency for Research on Cancer)2012 年的调查, 宫颈癌是全球女性群体中第四常见的癌症 ( 按人数算 ), 全球按年龄标准化发病率超过 14.0/10 万人, 仅次于乳腺癌 (43.1/10 万人 ) 和结直肠癌 (14.3/10 万人 ) 在中国, 宫颈癌的年龄标准化发病率也达到 7.5/10 万人, 位居第七 图表 27. 全球女性癌症年龄标准化发病率前十名 图表 28. 中国女性癌症年龄标准化发病率前十名 资料来源 :WHO IARC 广证恒生资料来源 :WHO IARC 广证恒生目前全球范围内上市的 HPV 疫苗共有 3 种, 按上市先后顺序分别为默沙东的四价 HPV 疫苗 GSK 的二价 HPV 疫苗和默沙东的九价 HPV 疫苗 三种疫苗的主要差别在于其可预防的病毒亚型的不同,GSK 的二价 HPV 疫苗可预防 HPV 16 及 18 型两个高危亚型, 这两种亚型与宫颈癌的关联性超过 70%, 而默沙东的四价 HPV 疫苗比二价 HPV 疫苗多预防 HPV 6 和 11 两个亚型, 这两种亚型与尖锐湿疣有密切关联, 同时也常见于男性患者当中, 因此四价疫苗也可以用于男性接种 九价疫苗则在四价疫苗的基础上, 增加了 HPV 31/33/45/52/58 型共 5 种亚型的预防, 基本上覆盖了近 90% 的可致宫颈癌亚型 第 15 页共 25 页

16 图表 29. 已上市的三款 HPV 疫苗比较 药厂默沙东 ( 美国 ) 葛兰素史克 ( 欧洲 ) 相关产品 预防 HPV 病毒类型 6,11,16,18( 高危致癌性及引发 70% 宫颈 癌 ) 6,11,16,18,31,33,45,52,58( 高覆盖率 ) 接种时间 0,2 月,6 月 0,1 月,6 月 建议接种年龄 佐剂 ( 疫苗通常含有 佐剂, 佐剂有助于加 强疫苗引起的免疫 反应 ) 免疫反应报告 特点 全球发售数量 女性 :9~26 岁 ( 香港的上限年龄为 45 岁 ) 男性 :9~26 岁 AAHS 较新型传统铝盐 ( 比传统佐剂高 3.2 倍抗体 ) 研究年期至 5 年 HPV-16 的抗体仍可侦 测到 16 至 26 岁的女性 :40% 的女性于 5 年后, 没有侦测到 HPV-18 的抗体 27 至 45 岁的女性 :52% 的女性于 4 年后, 没 有侦测到 HPV-18 的抗体 1. 能预防低危 HPV6, 11, 和生殖器官疣 2.9~26 岁的男性也可注射 3. 美国食品及药物管理局 (FDA) 认 第 16 页共 25 页 16,18( 高危致癌性及引发 70% 宫颈癌 ) 女性 :9 岁或以上 男性 : 不适用 ASO4 免疫力加强剂 ( 比传统佐剂能提供 强力而持久的免疫反应, 至 9.4 年抗体水平 比自然免疫反应高 10~14 倍 ) 研究年期至 9.4 年 HPV 16 及 18 抗体均维 持高于自然感染 10 至 14 倍 100% 女性侦 测到 HPV 的抗体 (15~55 岁的女 性 )( 香港的 HPV 流行病学显示,HPV-18 导致一半的宫颈腺性癌 ) 约 8900 万剂 (2011 年 : 约占全球 64%) 约 3000 万剂 保护时间至少 7 年长达 20 年以上 1. 能产生较高抗体及免疫记忆细胞 ( 于接 种后第二年, 分别高达 5.8 倍及 9.4 倍 ) 2. 美国食品及药物管理局 (FDA) 认证 价格香港三剂 : 约 3000 港币 = 元香港三剂 : 约 3000 港币 = 元 ( 资料来源 :GSK MSD 广证恒生整理 ) 国内目前尚未有九价 HPV 疫苗上市, 已经获批的是 GSK 二价 HPV 疫苗以及默沙东四价 HPV 疫苗, 分别在 2016 年和 2017 年获批 从中标价看, 二价 HPV 疫苗各省中标价在 580 元 / 剂, 中标省份达到 8 个 ; 而四价 HPV 疫苗由于上市时间较短, 目前有云南 河南等四个省份中标, 价格在 798 元 / 剂, 预计 2017 年底到 2018 年一季度, 全国中标省份超过 10 个 二价 HPV 疫苗由科园信海 ( 上海医药子公司 ) 进口代 理, 而四价 HPV 疫苗则有智飞生物进口代理 国产厂商方面, 目前有成都所 沃森生物 ( 上海泽润 ) 及养生堂 ( 厦门万泰 ) 正在开展 HPV 疫苗临 床试验, 进展较快的是沃森生物旗下的上海泽润生物和养生堂旗下的厦门万泰, 两家厂商的二价 HPV 疫 苗分别在 2014 年 9 月和 2015 年 6 月进入 III 期临床, 均未达到临床试验终点 而成都所的四价 HPV 疫苗 则在 2016 年 9 月刚刚进入一期临床试验, 目前仍未完成 因此, 国内 HPV 市场预计在未来 3~5 年内仍将 由外资厂商占领, 竞争格局较为良好 图表 30. 国产 HPV 疫苗临床研发进展情况 企业 登记号 临床阶段 开始时间 药物名称 试验通俗题目 博唯生物 CTR I 期 2016/12/24 四价重组人乳头瘤病毒 (6/11/16/18 型 ) 疫苗 ( 汉逊酵母 ) 四价重组 HPV 疫苗的 Ⅰ 期临床试验 成都所 CTR I 期 2016/09/29 四价重组人乳头瘤病毒 疫苗 (6,11,16,18 型 ) ( 汉逊酵母 ) 四价重组 HPV 疫苗 (6,11,16,18 型 ) 的 Ⅰ 期临床试验

17 泽润生物 CTR III 期 2014/09/26 HPV(16/18 型 ) 疫苗 重组人乳头瘤病毒双价疫苗 III 期临床试验 养生堂 CTR III 期 2015/06/01 重组人乳头瘤病毒 16/18 型双价疫苗 ( 大肠杆菌 ) 重组人乳头瘤病毒 16/18 型双价疫苗 Ⅲ 期临床试验 资料来源 :CDE 广证恒生 HPV 疫苗国内存量市场巨大, 市场教育需要时间 HPV 疫苗最适宜接种年龄为 9-26 岁, 但年龄并非决定因素 HPV 病毒主要通过性交传播, 故而 HPV 疫苗的最好接种时机应当在首次性生活以前 欧美多数国家建议 HPV 的接种时间在 9-14 岁之间, 最主要 原因是其性观念较为开放, 初次性生活时间较早, 尽早接种更为有效 与欧美相比, 中国人的性观念更为 保守, 对待婚前性行为的态度更是较为谨慎, 同时结合人群教育方面等因素考虑, 预计 20 岁以上的女性 人群接种 HPV 疫苗的意愿更强 目前 GSK 二价 HPV 疫苗在国内获批的年龄群为 9-25 岁, 而默沙东四价 HPV 疫苗在国内获批的则是 岁 我们认为, 受收入水平限制, 短期内 HPV 疫苗受种人群应当主要为我国适龄城镇女性居民, 约 6500 万人 我国城镇与农村居民收入水平较大,2015 年城镇居民人均可配收入达到 元, 而农村居民人均 可支配收入仅有 元 而 HPV 疫苗的单价较高, 二价 HPV 疫苗和四价 HPV 疫苗完成三次基础免疫 的费用分别为 1740 元和 2394 元, 分别占城镇居民人均可支配收入的 5.6% 和 7.7%, 占农村居民人均可支 配收入的 15.2% 和 21.0%, 因而从购买力上看, 我们认为农村居民较难承受 HPV 疫苗的接种费用,HPV 疫苗的接种人群应当主要为适龄城镇女性居民 考虑到 2015 年城镇人口比例为 56.1%, 而根据 2015 年人 口抽样调查外推测算, 我国 岁女性人口在 1.15 亿人左右, 故适龄城镇女性, 即 岁城镇女性人 数在 6476 万人 图表 31. 中国女性人口按年龄分布 ( 万人 ) 图表 32. 中国城镇及农村居民可支配收入 资料来源 : 国家统计局 广证恒生资料来源 : 国家统计局 广证恒生多项学术调查统计表明, 国内人群对 HPV 疫苗认知度较低, 但接种意愿很高, 实际是否接种受疫苗价格影响大 在 2008 年到 2016 年年间, 国内发起的 16 项针对 HPV HPV 疫苗和 HPV 接种意愿的调查表明, 国内人群对 HPV 和 HPV 疫苗的认知度较低, 平均仅为 27.24% 和 16.91%, 但尽管在不了解 HPV 的情况下, 国内人群仍然表现出较高的接种意愿, 平均为 64.32% 这说明国内人群对 疫苗能预防疾病 的理念已经较为认同, 而对 HPV 的认识度也达到一定水平, 有一定群众基础 根据百度指数显示,HPV 疫苗和宫颈癌疫苗的搜索热度在 2016 年和 2017 年明显比之前有所上升,16 年以前, 百度指数每周平均值在 , 而 2017 年已经上升到 之间, 说明人民对 HPV 疫苗的关注度正在持续上升 我们预计后续 HPV 疫苗的推广难度不会太高, 但仍然需要时间 第 17 页共 25 页

18 图表 年, 针对 HPV HPV 疫苗和接种意愿的调查统计 年份 地区 样本量 群体 HPV 知 HPV 疫苗愿意接种 HPV 晓率知晓率疫苗占比 2008 北京 1013 社区妇女 30.70% % 2010 全国城乡女性 1160 城乡女性 17.40% 9.10% 66.29% 年 年间到妇产科 妇瘤全国城市地区 9865 科 宫颈门诊就诊并参加筛查的 14 家医院女性 32.85% % 2011 杭州 489 杭州市妇女 % 47.85% 2013 成都 470 成都市大学生 9.15% 6.17% 68.09% 2013 天津 494 天津医科大学总医院门诊女性患者及其女性家属 33.40% 13.97% 77.32% 2014 武汉 341 初中学生家长 21.99% 14.66% 36.66% 2014 广州 542 初一学生家长 32.10% 22.90% 26.70% 2015 深圳 4897 深圳市妇女 46.90% 28.80% 66% 2015 广州 2004 中山大学本科学生 13.10% % 2015 东莞 1256 莞城区妇女 % 75.90% 2015 金华 年 12 月 年 3 月来医院做妇科检查妇女 41.99% 14.36% 71.82% 2015 深圳 300 北京大学深圳医院体检人群 54.70% 26.00% 76.70% 2015 衡阳 961 衡阳市某三甲医院健康体检女职工 24% 8.70% 35.60% 2016 上海 810 上海市大学生 11.73% 6.42% 71.85% 2016 西安 2096 西安市 6 所非医学类本科高校中抽取 16 个专业的大学二 三年级 11.30% 9.70% 79.90% 女大学生 平均 27.24% 16.91% 64.32% 资料来源 : 中国知网 广证恒生 图表 34. HPV 疫苗 宫颈癌疫苗 宫颈癌 HPV 近四年的百度指数 资料来源 : 百度指数 广证恒生受制于人群认知程度, 支付水平以及接种意愿等多方面因素, 我们认为国内四价 HPV 疫苗的渗透率预计在 7%-10% 之间, 对应 亿的销售峰值 按照我国人口结构推算, 目前我国 岁适龄城镇女性人数在 6476 万人, 参考支付水平和接种意愿, 我们认为四价 HPV 疫苗预计能达到 7%-10% 的渗透率, 按照完成 3 针免疫程序总费用 2394 元计算, 销售峰值在 108 亿 -155 亿 同时, 考虑到前三到五年为市场导入期, 保守估计其初始渗透率从 2.5% 开始, 每年提升 1% 左右, 三年内逐步提升到 5% 左右 3.3 其他产品保持稳定, 贡献 5 千万到 1 亿净利润 除三联苗和代理四价 HPV 疫苗以外, 智飞生物还有 AC 流脑多糖疫苗 四价流脑疫苗 Hib 疫苗和微卡四个自研产品在售, 并且公司也和默沙东续签了 23 价肺炎疫苗以及灭活甲肝疫苗的代理协议 这些产 第 18 页共 25 页

19 品由于都比较老旧, 已经步入成熟期, 甚至有些遭受联苗的冲击, 因此我们预计这部分产品将保持稳定或略有下降, 每年为公司贡献 5000 万到 1 亿元净利润 AC 流脑多糖疫苗和 ACYW135 流脑疫苗均用于预防流行性脑脊膜炎, 不同之处在于前者主要针对 3 月以上人群, 应用于预防 A 群及 C 群脑膜炎球菌的感染 ; 后者则主要针对 2 岁以上人群, 可预防 A C Y 及 W135 四个血清群的感染 这两款疫苗国内生产厂商都比较多, 竞争格局和价格一般, 预计保持平稳 图表 35. AC 流脑疫苗批签发情况 ( 万剂 ) 图表 36. ACYW135 流脑疫苗批签发情况 ( 万剂 ) 资料来源 : 中检所 广证恒生资料来源 : 中检所 广证恒生 Hib 疫苗用于 2 月或 3 月龄以上人群预防 b 型流感嗜血杆菌感染 国内竞争格局激烈, 有智飞绿竹 兰州所 沃森生物等 6 家厂商生产, 且整体批签发量有所下降, 应当主要受到三联苗和康泰生物百白破 Hib 四联苗的冲击 图表 37. Hib 疫苗批签发情况 ( 万剂 ) GSK 兰州所 沃森生物 赛诺菲巴斯特 北京绿竹 北京民海 诺华 资料来源 : 中检所 广证恒生微卡是智飞生物研发的用于结核病化疗辅助用药的双向免疫调节制剂, 属于治疗性生物制品, 并非疫苗 该产品上市以后销售额从 2000 多万逐步增长到 8000 多万, 而后有所下降, 我们预计以后每年将保持在 5000 万销售额的水平, 其毛利率在 90% 以上 同时, 公司也在进行微卡预防性适应症的拓展, 用于已感染结核杆菌患者发病, 目前已经完成 III 期临床, 预计年内可以获批, 届时将对其销售额有所促进 第 19 页共 25 页

20 智飞生物 (300122) 深度报告 图表 38. 微卡销售额及同比增长情况 / 通用格式 微卡 ( 万元 ) YoY(%) 80% / 通用格式 60% 40% / 通用格式 20% 0% / 通用格式 -20% / 通用格式 -40% -60% / 通用格式 -80% 资料来源 : 公司公告 广证恒生 2017 年 4 月, 公司与默沙东续签了后者 23 价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗的经销推广协议, 约定 2017 年 年采购默沙东两款疫苗, 采购额分别为 2.03 亿 2.54 亿 2.52 亿 1.90 亿, 同时智飞生物每年获得 0.62 亿 0.66 亿 0.74 亿和 0.75 亿的推广服务费 4. 中长期逻辑 : 强大销售网络下的产品群升级 4.1 全国最大的疫苗销售队伍, 覆盖地域广, 销售能力强 以代理起家的智飞生物, 拥有目前业内最为庞大的销售队伍, 销售能力国内最强 截止 2016 年年底, 公司共有 1306 名员工, 其中销售人员 712 名 ( 到 2017 年上半年已扩张到 1200 多人 ), 占员工总数的 54.52%, 人数上也遥遥领先于其它疫苗厂商 经过多年的销售网络耕耘, 智飞生物已经建立一张覆盖地区全且深的营销服务网络, 可以为全国 30 个省级行政区, 包括 300 多个地市,2600 多个县,25000 多个乡镇,24000 余个基层卫生服务点提供疫苗销售服务 产品管线逐步完善, 强销售 + 好产品助力业绩高增长 强大的销售网络需要好产品支撑, 才能发挥最大效用 在过去, 公司由于缺少自己的产品, 一定程度上受制于疫苗合作厂商, 同时亦无法左右外部竞争格局, 在代理产品竞争格局日渐激烈时, 智飞积极投入研发产品, 先后上市四价流脑 Hib 等多款疫苗, 逐步建立起了自己的产品梯队 而 AC-Hib 三联苗产品的上市则是智飞自研产品发展的新起点, 因为三联苗是公司的独家产品, 没有直接竞品, 而这两年的销售放量也让我们看到了公司的好产品 + 强销售的威力, 上市三年, 销售额有望超过 8 个亿 除了三联苗与四价 HPV 以外, 已经建立起了完备的研发管线, 其中不乏大品种, 后续放到这张强有力的销售网络上, 将能够保障公司未来持续高增长 4.2 代理五价轮状病毒疫苗有望年内获批,20 亿市场空间大品种 智飞生物在 2012 年与默沙东签订代理协议, 将在其产品口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗在国内获批后对其进行中国地区代理销售 根据公司与默沙东的 协议, 智飞生物将在第一年采购约 3.5 亿元, 之后逐年增加, 到第六年采购金额达到 11.6 亿元, 同时每年可获得上年出厂销售额的 2% 作为上市推广费 目前, 默沙东的口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗在 2016 年 12 月被列入优先审评序列, 预计在年内可获批, 加上生产周期和批签发时间, 预计将在 2018 年下半年开始销售贡献业绩 人轮状病毒 (HRV) 是引起新生儿非细菌性腹泻的主要病原体之一, 同时会导致因严重腹泻引起的不同程度失水症状 大多数新生儿在出生的 3-5 年内都会感染轮状病毒, 而通过接种轮状病毒疫苗, 则可以避免这种情况的出现 目前国内仅有兰州所的口服轮状病毒活疫苗上市, 在各省的中标价为 172 元, 其使用方法为每人一次口服 3ml, 从出生半年到 3 岁间每年服一次, 到 4-5 岁时再做一次加强免疫, 总共四剂 兰州所的口服轮状病毒活疫苗过去五年平均批签发数量在 780 万支, 按照中标价 172 元测算, 估计其 第 20 页共 25 页

21 年销售额在 13 亿元左右, 按每年 1600 万新生儿推测 ( 每年接种一剂 ), 其渗透率在 12% 左右, 仍有较大提升空间 图表 39. 兰州所口服轮状病毒活疫苗批签发数据 资料来源 : 中检所 广证恒生 默沙东的口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗是第二代轮状病毒疫苗, 可以预防 G1/2/3/4 及 P1 四种亚 型的血清型, 远多于兰州所的一价轮状病毒疫苗, 后者仅可预防 A 群轮状病毒, 同时在接种次数上, 默沙 东的五价轮状病毒疫苗仅需要使用 3 次, 比兰州所的产品少一次 因此, 我们认为默沙东的五价轮状病毒 疫苗上市以后, 有望逐步取代兰州所的轮状病毒疫苗 默沙东的口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗国外定价在 60 美元 / 剂左右, 我们预计其在国内的售价将 接近这一水平, 假设其定价为 300 元 / 剂, 按照目前相同的接种人群计算, 对应销售额应当在 23 亿左右, 市场空间巨大 但由于其尚在审批当中, 仍然有不确定性, 故我们暂时不将其纳入盈利预测当中 4.3 研发管线储备多个重磅品种, 未来三到五年逐步上市 经过多年的研发投入和积累, 智飞生物已经建立起了完备的研发体系, 在研发管线中储备了多个重磅 品种, 尽管目前仍处于较早期阶段, 但有望在未来三到五年逐步上市, 保证公司的长期发展 在储备的品 种当中, 我们可以看到有诸如 23 价肺炎多糖疫苗 15 价肺炎结合疫苗 二倍体狂犬疫苗 组分百白破疫 苗以及福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗等当下预防接种需求大的重磅品种, 对应的市场空间估计在百亿级 别, 预计将先后在 2020 年 年上市销售, 有望智飞生物带上一个新的台阶 图表 40. 智飞生物研发管线储备多个重磅品种 药品名称 临床前研究 临床批件 I 期 II 期 III 期 预计上市时间 结核体内诊断试剂 预计 2018 年获批 注射用母牛分枝杆菌 ( 预防 ) 预计 2018 年获批 流感病毒裂解疫苗 23 价肺炎球菌多糖疫苗 预计 2018 年完成 III 期 ACYW135 群流脑结合疫苗 预计 2019 年完成 III 期 福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗 预计 2020 年完成 III 期 冻干重组结核疫苗 冻干 b 型流感嗜血杆菌疫苗 四价流感病毒裂解疫苗 冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ) 15 价肺炎球菌结合疫苗 预计 2020 完成 III 期 第 21 页共 25 页

22 组分百白破疫苗 预计 2020 年完成 III 期 肠道病毒 71 型灭活疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌 ( 结 合 )b 型流感嗜血杆菌 ( 结合 ) 联合疫苗 皮内注射用卡介苗 重组乙型肝炎疫苗 ( 汉逊酵母 ) 冻干人用狂犬病疫苗 (Vero 细 胞 ) 卡介菌纯蛋白衍生物 (BCG-PPD) 重组诺如病毒多价疫苗 灭活轮状病毒疫苗 人戊型肝炎病毒的表达研究 资料来源 : 公司公告 CDE 广证恒生 注重研发管线的同时, 公司也在着手准备疫苗获批后的产业化生产 智飞生物在 2017 年 4 月公布非 公开发行预案, 拟筹集 23.5 亿元投向新型联合疫苗产业化项目 ( 一期 ) 智飞龙科马人用狂犬疫苗 ( 二倍 体细胞 ) 产业化项目和智飞龙科马生物制药产业园 (A 区 ) 项目之研发中心项目, 以应对在研产品上市后 的产业化批量生产问题 图表 41. 智飞生物非公开发行预案募集 25 亿拟投向多个疫苗产业化项目 序号 项目名称 项目投资总本次募集资金额 ( 万元 ) 使用额 ( 万元 ) 1 智飞绿竹新型联合疫苗产业化项目 ( 第一期 ) 智飞龙科马人用狂犬疫苗 ( 二倍体细胞 ) 产业化项目 智飞龙科马生物制药产业园 (A 区 ) 项目之研发中心项目 合计 资料来源 : 公司公告 广证恒生 此外, 公司为进一步提升自身研发实力, 和中国科学院上海巴斯德研究所合作, 共同开发寨卡病毒基 因工程疫苗 中科院上海巴斯德研究所是中法共建的重要研究机构, 学术研究能力突出, 着重于传染病的 诊断 预防和新的防治策略及相关技术的研发 智飞生物和巴斯德研究所合作将帮助其提升自身的研发能 力, 为公司的长远发展打下扎实基础 5. 盈利预测与投资建议 在未来三年业绩预测方面, 我们主要有以下假设 : 1. 三联苗销量快速增长, 保守估计, 年销量达到 400 万 /600 万 /700 万支, 按中标价 217 元 / 支估算, 对应营收在 8.68 亿 /13.02 亿 /15.19 亿, 毛利率保持在 95% 左右 2. 四价 HPV 疫苗明年年初上市销售, 对应近 6500 万适龄城镇女性人群, 考虑到市场导入期, 保守 预计 年, 其渗透率分别为 2.5%/3.5%, 对应 162 万人 /227 万人 /291 万人, 每人接种 3 剂, 中标价 798 元 / 剂, 对应营收为 亿 /54.26 亿 根据之前其代理产品的毛利率均在 35% 左 右推算, 估计四价 HPV 疫苗的毛利率也在 35% 左右 3. 其余自主和代理产品保持稳定, 贡献 5000 万 -1 亿净利润 4. 暂不考虑五价轮状病毒和微卡疫苗的获批 我们认为前期的疫苗代理为智飞生物带来了强大广泛并且深入的销售网络 短期看, 两大品种 ( 自研 产品 AC-Hib 疫苗 代理产品四价 HPV 疫苗 ) 的放量增长十分值得期待 ; 而中长期看, 智飞生物研发管线 中有多个重磅产品有望在未来 3-5 年陆续上市, 支撑起智飞生物的长期成长, 同时智睿投资 ( 上市公司占 股 10%) 在体外培育了多个如 CAR-T 单抗药物 糖尿病管线等生物制药初创企业, 有望在项目接近成熟 时注入上市公司体内 第 22 页共 25 页

23 我们预计公司 年对应 EPS 分别为 0.28/0.67/0.91 元, 当前 (2017 年 9 月 27 日 ) 股价 (26.71 元 / 股 ) 对应 93/39/28 倍 PE 给予公司 18 年 45 倍 PE, 对应目标股价 元, 强烈推荐 评级 6. 风险提示 政策性风险 ; HPV 销售不达预期 ; 三联苗销售不达预期 第 23 页共 25 页

24 附录 : 公司财务预测表 资产负债表 E 2018E 2019E 现金流量表 E 2018E 2019E 流动资产 经营活动现金流 现金 净利润 应收账款 折旧摊销 其它应收款 财务费用 预付账款 投资损失 存货 营运资金变动 其他 其它 非流动资产 投资活动现金流 长期投资 资本支出 固定资产 长期投资 无形资产 其他 其他 筹资活动现金流 资产总计 短期借款 流动负债 长期借款 短期借款 其他 应付账款 现金净增加额 其他 非流动负债 主要财务比率 E 2018E 2019E 长期借款 成长能力 其他 营业收入增长率 负债合计 营业利润增长率 少数股东权益 归属于母公司净利润增长率 归属母公司股东权益 获利能力 负债和股东权益 毛利率 净利率 利润表 E 2018E 2019E ROE 营业收入 ROIC 营业成本 偿债能力 营业税金及附加 资产负债率 营业费用 净负债比率 管理费用 流动比率 财务费用 速动比率 资产减值损失 营运能力 公允价值变动收益 总资产周转率 投资净收益 应收账款周转率 营业利润 应付账款周转率 营业外收入 每股指标 ( 元 ) 营业外支出 每股收益 ( 最新摊薄 ) 利润总额 每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 所得税 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 净利润 估值比率 少数股东损益 P/E 归属母公司净利润 P/B EBITDA EV/EBITDA EPS( 摊薄 ) 数据来源 : 港澳资讯, 公司公告, 广证恒生 第 24 页共 25 页

25 广证恒生 : 地址 : 广州市天河区珠江西路 5 号广州国际金融中心 4 楼电话 : , 邮编 : 股票评级标准 : 强烈推荐 :6 个月内相对强于市场表现 15% 以上 ; 谨慎推荐 :6 个月内相对强于市场表现 5% 15%; 中性 :6 个月内相对市场表现在 -5% 5% 之间波动 ; 回避 :6 个月内相对弱于市场表现 5% 以上 分析师承诺 : 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰 准确地反映了作者的研究观点 在作者所知情的范围内, 公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系 重要声明及风险提示 : 我公司具备证券投资咨询业务资格 本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更 在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价 在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保 我公司已根据法律法规要求与控股股东 ( 广州证券股份有限公司 ) 各部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度, 有效隔离内幕信息和敏感信息 在此前提下, 投资者阅读本报告时, 我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 法律法规政策许可的情况下, 我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事 我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息 本报告版权归广州广证恒生证券研究所有限公司所有 未获得广州广证恒生证券研究所有限公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布 复制 如引用 刊发, 需注明出处为 广州广证恒生证券研究所有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 市场有风险, 投资需谨慎 第 25 页共 25 页