投资要件关键假设 1) 百白破 -Hib 四联苗 : 在五联苗断货和百白破供应紧张的背景下, 假设年实现销量 350 万支和 476 万支 ;2) 乙肝 : 在北生研停产背景下, 假设 10ug 和 20ug 在年实现销量分别维持 3710 万支和 47

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1 2018 年 03 月 20 日证券研究报告深度报告买入 ( 维持 ) 当前价 :55.90 元康泰生物 (300601) 医药生物目标价 :71.23 元 (6 个月 ) 重磅产品陆续上市, 业绩未来 5 年 CAGR 有望超 50% 投资要点推荐逻辑 :1) 公司在研产品梯队丰富, 每 1-2 年都有重磅产品上市, 公司 5 年后预计 25 亿净利润,CAGR 约 60%, 中长期预计 35 亿净利润 ;2) 在五联苗断货和百白破供应紧张背景下, 公司四联苗 2018 年将大爆发, 业绩极有可能超预期 ;3) 重磅产品研发步入收获期, 预计 2018 年三代狂犬获批上市和 13 价肺炎三期临床揭盲即公司未来业绩高速增长确定性强业绩有超预期可能且有重磅产品获批等催化剂, 买入评级,2018 年目标市值 300 亿元公司产品梯队丰富, 每 1-2 年都有重磅产品上市,5 年后预计 25 亿净利润公司是国内在研产品最丰富的疫苗企业, 其多联苗技术国内民企中独树一帜, 公司每年都有新产品上市, 每 1-2 年都有重磅产品上市我们认为现有四联苗 2018 年上市的三代狂犬和 23 价肺炎多糖疫苗,2020 年左右上市的 13 价肺炎结合疫苗和 sipv 将支撑公司 2022 年大概率实现 25 亿元净利润,2022 年左右将上市五联苗和 EV71 基因工程疫苗, 公司中长期可看见 35 亿元以上净利润五联苗断货 + 百白破供应紧张, 公司四联苗 2018 年有望大爆发 :( 百白破 -Hib) 四联疫苗系公司独家产品, 是国内除百白破以外, 国产上市的多联苗中唯一的多联最多的苗 2017 年 10 月赛诺菲巴斯德五联苗 8 批疫苗未获得 CFDA 批签发, 预计中国市场至少断货 1 年, 公司四联苗为官方推荐替代疫苗同时 2017 年 11 月, 国内百白破主要供应商长生生物和武汉所出现供应紧张, 这将进一步推动了四联苗接种需求我们预计四联苗 2018 年销量至少 350 万支, 有超预期可能, 公司业绩有望大爆发多个产品即将上市, 公司业绩将逐年爆发公司已有多个重磅产品处于临床试验后期或待上市状态, 驱动公司业绩逐年爆发 1)23 价肺炎 : 已完成生产现场检查阶段, 预计 2018 年中上市, 未来每年可稳定贡献净利润近 2 亿元 ;2) 第三代狂犬疫苗 : 已通知生产现场检查, 为巴斯德全套技术引进项目, 预计 2018 年底获批, 未来每年可稳定贡献净利润 9.5 亿元 ;3)sIPV: 二期临床阶段, 优先审评审批, 为 WHO 全套技术引进项目, 有望在 2020 年上市, 未来每年可稳定贡献净利润近 3 亿元 ;4)13 价肺炎 : 全球疫苗之王, 目前 III 期临床末期, 预计 2018 年月揭盲报产, 有望 2020 年成为国内第二家上市的企业, 未来每年可稳定贡献净利润 11.5 亿元盈利预测与投资建议在不考虑新产品上市和业绩超预期的情况下, 我们预计年归母净利润分别为 4.3 亿元和 6.7 亿元我们选取了长生生物智飞生物和沃森生物作为可比公司, 行业年平均估值分别为 85.3 倍和 31.3 倍, 对应公司相对估值 365 亿元利用现金流折现对五大品种 ( 四联苗 23 价肺炎三代狂犬 sipv 和 13 价肺炎 ) 估值, 合理市值 291 亿元我们给予乙肝等其他品种 9 亿元市值, 我们给予公司目标市值 300 亿元, 对应目标价元, 买入评级指标 / 年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 增长率 21.91% % 65.79% 29.52% 归属母公司净利润 ( 百万元 ) 增长率 37.24% % 99.27% 54.58% 每股收益 EPS( 元 ) 净资产收益率 ROE 11.73% 19.94% 28.44% 30.54% PE PB 数据来源 :Wind, 西南证券西南证券研究发展中心分析师 : 朱国广执业证号 :S 电话 : 邮箱 :zhugg@swsc.com.cn 分析师 : 陈铁林执业证号 :S 电话 : 邮箱 :ctl@swsc.com.cn 联系人 : 张祝源邮箱 :zzy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 47% 30% 14% -3% -19% -36% 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1 18/3 数据来源 : 聚源数据基础数据总股本 ( 亿股 ) 4.21 流通 A 股 ( 亿股 ) 周内股价区间 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) 总资产 ( 亿元 ) 每股净资产 ( 元 ) 2.36 相关研究 [Table_Report] 1. 康泰生物 (300601): 补全腮腺炎后, 公司将成可研发麻腮风 - 水痘四联苗唯一民企康泰生物 (300601): 乙肝和四联苗高速增长, 多个重磅产品将陆续获批康泰生物 (300601): 业绩大超预期, 乙肝和四联苗呈高速增长态势康泰生物 (300601): 四联苗三代狂犬和 13 价肺炎等将陆续放量, 公司业绩将逐年爆发康泰生物沪深 300

2 投资要件关键假设 1) 百白破 -Hib 四联苗 : 在五联苗断货和百白破供应紧张的背景下, 假设年实现销量 350 万支和 476 万支 ;2) 乙肝 : 在北生研停产背景下, 假设 10ug 和 20ug 在年实现销量分别维持 3710 万支和 475 万支 ;3) 独家 60ug 乙肝 : 假设年实现销量 70 万支和 90 万支 ;4)Hib: 假设年维持 430 万支 ;5)23 价肺炎年分别实现 16 万支和 55 万支 ;6) 人二倍体狂犬 2019 年实现 15 万人份 ;7) 假设各个产品价格体系不变我们区别于市场的观点 1) 市场认为公司销售能力差, 四联苗难以实现放量而我们认为内外部环境变化下, 公司四联苗放量无忧外部变化 :2018 年五联苗断货和百白破供货紧张, 公司四联苗为最佳替代方案 ; 内部变化 : 公司从 2017 年开始营销改革, 接种点覆盖率逐年提高, 从 2016 年 30% 提高到 2017 年 45%, 预计到 2018 年会到 60%-70% 2) 市场忽视了公司 13 价肺炎进展我们认为 : 公司 13 价肺炎进展迅速, 有望成为国内第二家上市的企业, 辉瑞 13 价肺炎疫苗 2017 年初在国内上市后, 公司 2017 年 7-8 月启动三期临床, 目前三期临床试验末期, 预计 2018 年月揭盲报产股价上涨的催化因素四联苗销量超预期 ; 三代狂犬疫苗获批进度超预期 ;13 价肺炎疫苗临床三期揭盲成功估值和目标价格我们在不考虑新产品上市下, 保守预计年业绩分别为 4.3 亿和 6.7 亿元, 对应当前股价 PE 分别为 54 和 35 倍我们选取了长生生物智飞生物和沃森生物作为可比公司, 行业平均年估值分别为 85.3 倍和 31.3 倍, 若给予 2018 年倍 85 估值, 则对应公司相对估值 365 亿元考虑到不同可比公司估值差异较大, 我们认为相对估值参考意义不强, 我们通过对四联苗和即将上市的四大品种做现金流折现估值, 算出合理市值 291 亿元, 我们给予乙肝等其他品种 9 亿元市值综上, 我们给予公司 2018 年目标市值 300 亿元, 对应目标价元, 买入评级投资风险四联苗及相关重点品种销量或低于预期 ; 重磅产品获批上市进度或低于预期 ; 在研产品研发失败的风险 ; 系统性估值水平的下降 ; 行业出现群体性疫苗事件或导致行业收入下滑的风险

3 目录 1 公司为国内产品梯队最丰富的疫苗企业, 正高速增长公司业绩高速增长, 归母净利润 5 年 CAGR 达 80% 公司已上市产品批签发量业内居首继乙肝疫苗后, 独家四联苗已成公司业绩贡献主力研发实力强劲, 众多在研产品并驾齐驱每 1-2 年都有重磅产品上市,2022 年预计实现 25 亿净利润新型疫苗驱动国内行业爆发, 公司联苗技术独树一帜疫苗具有重大的社会和经济效益, 为国之战略行业全球疫苗市场已达 400 亿美元, 四大巨头公司并驾齐驱全球前十大疫苗总销售超 160 亿美元, 公司布局达 6 个多联多价为行业趋势, 公司多联苗技术在国内民企独树一帜多联苗格局变化, 公司四联苗 2018 年有望爆发五联苗国内至少断货 1 年, 公司四联苗为最佳替代方案百白破市场面临供应紧张, 将进一步提升公司四联苗需求公司已启动营销改革, 四联苗等重磅产品蓄势待发四联未来 3-4 年将继续独占市场, 峰值有望贡献 8 亿元净利润三代狂犬 13 价肺炎和 IPV 等陆续上市, 推动业绩爆发价肺炎多糖疫苗 :2018 年上市, 每年稳定贡献 2 亿净利润冻干人用狂犬病疫苗 (MRC-5 细胞 ):2018 年底上市,2022 年后可贡献净利润 7 亿元, 每年稳定贡献 9.5 亿元 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗 (Vero 细胞 )sipv: 预计 2020 年上市,2022 年有望贡献净利润 2 亿元, 每年稳定贡献近 3 亿元价肺炎结合疫苗 : 国内进度第二快,2022 年或贡献净利润 6 亿元, 每年稳定贡献 11.5 亿元盈利预测与估值主营业务盈利预测四联苗销量对公司盈利的弹性测算相对及绝对估值风险提示... 31

4 图目录图 1: 公司股权结构... 1 图 2: 公司营业收入及增速... 2 图 3: 公司归母净利润及增速... 2 图 4: 历年乙肝疫苗 10 μg 批签发量... 3 图 5: 历年 Hib 疫苗批签发量... 3 图 6: 康泰生物 Hib 结合疫苗市占率... 3 图 7: 历年四联苗 ( 百白破 -Hib) 批签发量... 3 图 8: 公司历年主营业务收入结构... 4 图 9:2017 年各产品归母净利润贡献占比估算... 4 图 10: 公司历年研发投入及营收占比... 4 图 11: 公司引进来走出去的全球研发战略... 4 图 12: 公司在研产品梯队情况... 5 图 13: 公司重磅产品上市概览... 6 图 14: 全球疫苗市场 ( 亿美元 )... 8 图 15: 全球疫苗市场地域格局... 8 图 16: 疫苗市场增速预测... 8 图 17:2016 疫苗市场前四大巨头... 8 图 18: 五联苗与单苗对比图 19:sIPV 和 cipvⅢ 期临床抗体阳转率比较图 20: 年 IPV 批签发量情况 ( 万支 )... 22

5 表目录表 1: 公司在销产品概况及竞争格局... 2 表 2: 市售疫苗分类... 7 表 3: 美国部分疫苗对疾病发生率的影响和费用 - 效益比值 (CBR) 情况... 7 表 4:2016 年销售额排名前十的疫苗及公司布局... 9 表 5: 国内多联苗上市情况表 6: 国内联苗申报注册情况表 7: 国内民营企业中制备多联苗的基础苗技术情况表 8: 浙江省疾控推荐的不同剂次五联苗接种对象后续替代方案表 9: 浙江省疾控推荐的五联苗接种对象替代方案表 10: 国内百白破历年批签发情况表 11: 各大疫苗上市公司销售队伍情况表 12:Hib 相关联苗批签发使用及中标价格情况表 13: 公司四联苗年收入和净利润贡献预测表 14: 国内各企业 23 价肺炎疫苗批签发及中标价格情况表 15:23 价肺炎球菌多糖疫苗申报情况表 16: 公司 23 价肺炎年收入和净利润贡献预测表 17: 国内主要狂犬疫苗特点比较表 18: 历年国内人用狂犬疫苗批签发及中标情况 ( 单位 : 万支 ) 表 19: 国内人用狂犬疫苗人二倍体申报情况表 20: 公司第三代狂犬疫苗收入和利润贡献预测表 21: 口服脊灰减毒活疫苗 (OPV) 和注射接种的灭活脊灰疫苗 (IPV) 特性比较表 22:sIPV 药品申报情况表 23: 公司 sipv 年收入和净利润贡献预测表 24:13 价肺炎球菌结合疫苗药品申报情况表 25:13 价肺炎结合疫苗收入和净利润贡献预测表 26: 分项业务收入拆分及预测表 27: 公司期间费用率情况表 28: 四联苗销量对公司 2018 年业绩贡献弹性测算表 29: 可比公司估值情况表 30: 五大核心品种现金流折现估值附表 : 财务预测与估值... 32

投资要件关键假设 1) 百白破 -Hib 四联苗 : 在五联苗断货和百白破供应紧张的背景下, 假设年实现销量 350 万支和 476 万支 ;2) 乙肝 : 在北生研停产背景下, 假设 10ug 和 20ug 在年实现销量分别维持 3710 万支和 47

投资要件关键假设 1) 百白破 -Hib 四联苗 : 在五联苗断货和百白破供应紧张的背景下, 假设年实现销量 350 万支和 476 万支 ;2) 乙肝 : 在北生研停产背景下, 假设 10ug 和 20ug 在年实现销量分别维持 3710 万支和 47 2018 年 03 月 20 日证券研究报告深度报告买入 ( 维持 ) 当前价 :55.90 元康泰生物 (300601) 医药生物目标价 :71.23 元 (6 个月 ) 重磅产品陆续上市, 业绩未来 5 年 CAGR 有望超 50% 投资要点推荐逻辑 :1) 公司在研产品梯队丰富, 每 1-2 年都有重磅产品上市, 公司 5 年后预计 25 亿净利润,CAGR 约 60%, 中长期预计

投资要件 关键假设 1) 百白破 -Hib 四联苗 : 在五联苗断货和百白破供应紧张的背景下, 假设 年实现销量 350 万支和 476 万支 ;2) 乙肝 : 在北生研停产背景下, 假设 10ug 和 20ug 在 年实现销量分别维持 3710 万支和 47

投资要件关键假设 1) 百白破 -Hib 四联苗 : 在五联苗断货和百白破供应紧张的背景下, 假设年实现销量 350 万支和 476 万支 ;2) 乙肝 : 在北生研停产背景下, 假设 10ug 和 20ug 在年实现销量分别维持 3710 万支和 47