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铎宫
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1 新股分析报告智飞生物 (300122) 新股分析 ( 首次 ) 医药生物智飞生物 : 二类疫苗龙头生产商发行价格 :37.98 元 / 股报告摘要 : 市场数据医药生物指数三个月涨跌幅 5.19% 上证综合指数沪深 300 指数基础数据发行前总股本 ( 万股 ) 本次发行股本 ( 万股 ) 4000 发行后总股本 ( 万股 ) 社会公众股占比 10% 相对股价表现相关研究公司简介 : 智飞生物是二类疫苗企业生产商公司从疫苗代理起步逐步走向疫苗的自主研发和销售公司目前自主研发的产品有 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗,ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗, 微卡 ( 注射用母牛分支杆菌 ) 等, 独家买断代理产品包括 :Hib 疫苗, 甲肝减毒活疫苗等投资看点 : 公司兼具了天时, 地利和人和的优势公司所处的生物疫苗行业是国家重点扶持的行业, 具有天然优越的宏观政策环境中国人口基数大, 疫苗市场还刚起步, 和发达国家差距较大, 广阔的市场容量等待开发, 这为公司的高速成长提供了优厚的土壤公司从代理疫苗起步, 拥有一支优秀的营销团队, 这为公司未来新产品的市场推广奠定了坚实的基础公司主要风险 : 公司目前主要营业收入大部分还依靠代理收入, 使公司的主动性受限, 虽然公司在向自主产品转型, 但还有待时间公司的疫苗产品生产要求严格, 易污染, 因此产品质量的长期严格把控对公司是一个考验由于公司生产的是医药产品, 研发风险较大, 公司还存在新产品不能如期上市的风险公司所处二类疫苗行业还面临竞争加剧的风险盈利预测及估值分析 : 预计公司年公司的 EPS 分别为 0.72 元 /1.01 元 /1.42 元给予智飞生物首发市盈率 75.00~80.00 倍 PE, 按 2009 年摊薄 EPS0.58 元计算, 则公司估值区间在 43.50~46.40 元之间, 对应 2010 年 PE 为倍医药研究小组 : 郑一宁 ( 联系人 ) zhengyn@tebon.com.cn 德邦证券有限责任公司上海市福山路 500 号城建国际中心 26 楼, 重要财务指标单位 : 百万元主要财务指标 E 2011E 2012E 营业收入收入增幅 (%) N/A 19.88% 2.32% 24.35% 25.62% 34.36% 净利润净利增幅 (%) N/A 25.03% 21.86% 24.24% 39.60% 41.78% 毛利率 (%) 57.89% 63.60% 68.79% 69.48% 71.39% 72.77% ROE(%) 80.84% 71.16% 51.27% 39.96% 36.70% 35.03% 摊薄 EPS( 元 ) N/A

2 1. 公司简介智飞生物是由重庆智飞生物有限公司整体变更而来公司主营业务为二类疫苗疫苗, 生物制品的研发生产和销售公司下属三个全资子公司全资子公司之一绿竹制药主要从事以预防脑膜炎, 肺炎为主的细菌性疫苗产品的研发, 生产和销售 ; 全资子公司之二安徽龙科马主要从事防治结核病类生物制品及病毒类疫苗的研发生产和销售全资子公司之三重庆智仁主要从事疫苗产品, 药品的销售公司此次拟发行 4000 万股, 发行后总股本为万股发行后的实际控制人为公司董事长蒋仁生, 发行人的股权结构图如下图 1 智飞生物制品股份有限公司发行人股权结构图蒋仁生吴冠江蒋凌峰余农蒋喜生陈渝峰 62% 29% 6% 1% 1% 1% 智飞生物制品股份有限公司绿竹制药 ( 主营预防脑膜炎, 肺炎为主的细菌性疫苗产品 ) 安徽龙科马 ( 主营防治结核类生物制品及病毒类疫苗 ) 重庆智仁 ( 主营疫苗产品, 药品销售 ) 资料来源 : 招股说明书, 德邦研究公司此次募集资金的主要用途是扩大公司产能, 主要用于 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗,Hib 疫苗及微卡的产能扩张产能的扩张可以满足突发疫情的发生, 同时提高公司厂房及生产设施的质量标准, 适应新版 GMP 认证, 提高产品盈利能力其次此次募集资金还将用于研发中心, 仓储物流, 营销网络建设项目等 1

3 2. 公司优势分析 2.1 天时 : 政策的扶持生物产业是国家重点扶持的产业之一国家陆续出台了多项政策对生物产业进行扶持国务院在国家中长期科学和技术发展规划纲要 ( 年 ) 中明确指出: 生物技术和生命科学将成为 21 世纪引发新科技革命的重要推动力量, 基因组学和蛋白质组学研究正在引领生物技术向系统化研究方向发展在国家发改委下发的医药行业十一五发展指导意见也明确指出 : 在重大, 急性传染性疾病和慢性严重疾病领域, 争取有 10~15 个拥有我国自主知识产权的创新药物和新型疫苗实现产业化, 投放市场另外在国务院办公厅发布的生物产业十一五规划中, 针对生物制药发展方向, 提出根据防治重大疾病和传染病的需要, 重点发展新型疫苗, 诊断试剂, 创新药物和新型医疗器械诸如此类各种生物产业扶持政策的出台, 为生物制药企业提供了极好的产业发展环境在税收政策方面, 国家也制定了税收优惠政策, 支持现代生物产业的发展目前, 产业界都在期待生物产业发展十二五规划的出台, 该规划的出台将又是对产业界的一个利好刺激 2.2 地利 : 巨大的市场随着人们对健康的重新认识和重视, 人们在医药上的消费呈逐渐上升的趋势, 同时预防为主的卫生健康观念的倡导, 疫苗作为目前人类预防疾病最经济, 最有效的武器, 也被市场采纳和认同据统计, 自 1980 年以来的二十多年时间里, 全球疫苗市场增长了十多倍, 至 2007 年底全球疫苗市场规模达到 160 多亿美元, 复合增长率为 12.2%, 而同期药品市场增长仅为 5 倍左右, 复合增长率为 8.4%, 疫苗市场的增长远高于普通药品预计年, 全球疫苗市场的复合增长率达 13.1%,2013 年全球疫苗市场规模将超过 340 亿美元虽然全球疫苗市场增长迅速, 但和全球药品销售额 7731 亿 (2008 年 ) 相比, 疫苗市场仅占医药市场的 2.5% 左右, 疫苗行业的发展空间巨大 2

图 1:2004-2008 全球疫苗市场规模和增长率资料来源 : 招股说明书, 德邦研究中国是全球人口最多的国家, 庞大的人口基数决定了疫苗市场的发展潜力, 尤其是近几年的传染病的流行, 从 SARS 到 H1N1, 从猪流感到禽流感, 人们对疫苗接种的重视程度有了较大的提高, 主动接种成为疫苗市场增长的助推力之一据中国医药报的统计,

5% 的水平, 我国的疫苗行业还有很大的成长空间据中国医药报预计未来几年, 国内疫苗市场整体年均增长率将超过 15% 我国疫苗分为一类疫苗 ( 民意规划 ) 和二类疫苗 ( 自费疫苗 ) 一类疫苗主要为政府招标采购, 利润不高, 主要市场对象是儿童二类疫苗的消费群体庞大, 虽然还需教育, 但随着经济水平的发展,

4 图 1: 全球疫苗市场规模和增长率资料来源 : 招股说明书, 德邦研究中国是全球人口最多的国家, 庞大的人口基数决定了疫苗市场的发展潜力, 尤其是近几年的传染病的流行, 从 SARS 到 H1N1, 从猪流感到禽流感, 人们对疫苗接种的重视程度有了较大的提高, 主动接种成为疫苗市场增长的助推力之一据中国医药报的统计, 2007 年我国疫苗市场超过 50 亿元人民币,2008 年达到 80 亿元人民币,2009 年国内疫苗市场整体规模达到 90 亿元人民币 2008 年我国医药行业实现销售收入 8,253.6 亿元 ( 数据来源 : 工信部 ), 我国疫苗行业的销售额占医药行业总销售收入不到 1%, 远低于全球 2.5% 的水平, 我国的疫苗行业还有很大的成长空间据中国医药报预计未来几年, 国内疫苗市场整体年均增长率将超过 15% 我国疫苗分为一类疫苗 ( 民意规划 ) 和二类疫苗 ( 自费疫苗 ) 一类疫苗主要为政府招标采购, 利润不高, 主要市场对象是儿童二类疫苗的消费群体庞大, 虽然还需教育, 但随着经济水平的发展, 市场容量的增长是值得期待的以流感疫苗为例, 我国的接种率不到 2%, 而欧美发达国家接种率普遍达到了 20%~30%, 加拿大更是达到了 45% 的接种率近年来, 我国二类疫苗市场增速明显, 其市场规模从 2006 年的 27.7 亿元增长到 2009 年的亿元, 年复合增长率达到 28% 图 2: (E) 中国疫苗市场规模和增长率资料来源 : 招股说明书, 德邦研究 3

5 2.3 人和 : 优秀的团队智飞生物主要从事的二类疫苗的生产二类疫苗属于公民自愿自费接种的疫苗, 营销是保障销售收入的重要手段公司最早是从代理起步, 公司的发展历史赋予了公司在营销网络和能力上的优势公司拥有行业内规模最大, 覆盖最全, 深入终端的营销网络体系, 专业营销人员 360 多名, 覆盖全国 300 多个地市,2300 多个区县作为从草根成长起来的民营企业, 其营销网络终端的渗透和控制能力不可小觑公司的董事长蒋仁生在疫苗行业浸染多年, 对疫苗行业具有相当的敏感度和经验, 这也是企业发展不可缺少的一笔财富公司的发展方向和定位明确在发展初期, 公司主要代理国产疫苗, 结合疫苗的特点公司走了从农村包围城市的营销策略, 并安排专职人员在乡卫生院驻点服务, 有效地打开了市场公司目前正努力从代理向自主研发转型, 争取更多的市场主动权公司目前有主要产品三个 :A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗, ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗, 微卡 ( 注射用母牛分支杆菌 ) 公司在进行自主研发的同时还积极寻求合作, 已和香港科大等院校科研结构建立了科研关系公司拥有发明专利 6 项, 正在申请的发明专利 6 项, 非专利技术 19 项, 正在从事的研发项目 16 个等种种业绩表明, 公司正在向高速发展的方向进军 3. 公司经营分析 3.1 产品现状分析 : 市场份额居前公司的自主产品包括 :A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗,ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗, 微卡 ( 注射用母牛分支杆菌 ) 等, 独家买断代理产品包括 :Hib 疫苗, 甲肝减毒活疫苗等公司的产品最近三年来在市场占有率方面来看表现稳定年公司疫苗销售量分别占我国二类疫苗市场份额的 10.99%,11.13% 和 10.78%, 在国内民营疫苗企业稳居市场排名第一 4

6 表 1: 公司最近三年市场份额 ( 万人份 ) 销售量智飞公司销售量 (1) 二类疫苗批签发数量 (2) 智飞生物市场份额 =(1)/(2) 10.99% 11.13% 10.78% 资料来源 : 招股说明书, 德邦研究从细分市场来看, 公司自主产品 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗于 2008 年 5 月上市,2008 年占 37.38% 的份额, 市场占有率排名第二,2009 年上升到 53.11%, 市场占有率排名第一 ;A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗于 2008 年 3 月上市,2008 年占 12.46% 的份额, 市场占有率排名第二,2009 年上升到 28.87%, 市场占有率排名第二 ; 注射用母牛分枝杆菌 ( 微卡 ) 为国内外独家产品,; 独家买断代理产品 Hib 疫苗最近三年分别占据 50.13% 56.68% 和 51.22% 的市场份额, 连续三年市场占有率排名第一 ; 独家买断代理产品甲肝减毒活疫苗最近三年分别占据 22.59% 23.63% 和 26.85% 的市场份额, 市场占有率排名居于前列表 2: 公司自主产品和代理产品三年市场份额 ( 万份 ) 自主产品项目 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗本公司销量 N/A 细分市场销售总量 N/A 占比 N/A 37.38% 53.11% A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗本公司销量 N/A 细分市场销售总量 N/A 占比 N/A 12.46% 28.87% 5

7 代理产品项目 Hib 疫苗本公司销量细分市场销售总量占比 50.13% 56.68% 51.22% 甲肝减毒活疫苗疫苗本公司销量细分市场销售总量占比 22.59% 23.63% 26.85% 资料来源 : 招股说明书, 德邦研究 3.2 产品前景分析 : 自主产品空间大, 代理产品稳定增长 (1) 自主产品 1:A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗从公司自主产品未来发展潜力大 A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗 2007 年上市, 规模为万剂,2008 年有增长较快, 达到 630 万剂, 到 2009 年销量为达到万剂以 2009 年为基数, 预计该疫苗将以 34% 左右的复合增长率增长, 到 2013 年市场规模达到 2200 万剂左右图 3: (E)A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗市场规模和增长率资料来源 : 中国医药经济信息网, 德邦研究目前国内生产 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗的企业有无锡罗益北京绿竹 ( 智飞生物全资子公司 ) 和云南沃森,2009 年该疫苗的产量为万剂, 而理论需求在 6400 万剂以上, 在未来几年其供需缺口较大 6

8 公司生产的该疫苗在市场有具有一定的技术优势, 可以适用于 3 月龄以上的人群, 和竞争对手相比 ( 无锡罗益生产的适用于 6 月龄以上 ), 适用面更广, 售价也相对高表 3: (E) 国内 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗产能产量 ( 单位 : 万剂 ) 年份 E 2011E 2012E 2013E 产能产量 N/A N/A N/A N/A 资料来源 : 中国医药经济信息网, 德邦研究 (2) 自主产品 2:ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 2008 年上市, 当年销量为 300 万剂左右,09 年销量为万剂考虑到 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗对 A C 群脑膜炎球菌多糖疫苗的替代性, 以及二类疫苗的复合增长率, 预计该疫苗今后将以很快速度增长, 以 09 年为基数的复合增长率为 33% 左右图 4: (E)ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗市场规模和增长率资料来源 : 中国医药经济信息网, 德邦研究目前国内有浙江天元和北京绿竹 ( 智飞生物全资子公司 ) 两家公司生产 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗, 这两家企业的产品均在 08 年开始上市此外华兰生物已于 2009 年 7 月取得生产批件,8 月份接受了 GMP 现场核查, 预计其产能为 1000 万剂 7

9 表 4: (E) 国内 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗产能产量 ( 单位 : 万剂 ) 年份 E 2011E 2012E 2013E 产能产量 N/A N/A N/A N/A 资料来源 : 中国医药经济信息网, 德邦研究 (3) 自主产品 3: 注射用母牛分枝杆菌疫苗 ( 微卡 ) 微卡是一种新型的双向免疫调节剂, 是 WHO 在结核病免疫治疗方案中唯一推荐的品种, 为国家十五重大科研攻关课题用药公司目前已经完成了该疫苗辅助治疗支气管哮喘的临床试验, 其适应症增加的新药申请已被药监局受理据世界卫生组织报道, 全球已有近 1/3 的人口已经感染了结核菌, 每年新发生结核病人 870 万例, 每年死于结核病达 200 万例全球目前有结核病病人 2000 万例目前在我国结核病仍然是威胁人们生命健康的主要疾病, 约有患病人数 450 万人我国是全球 22 个结核病高负担国家之一, 结核病人数位居世界第二位, 我国还是世界卫生组织 (WHO) 认定的 27 个耐多药 / 广泛耐药结核病高负担国家之一哮喘是世界上最常见的慢性疾病之一, 也是一种比较顽固的慢性支气管疾病, 病因较为复杂, 同时受到遗传因素和环境因素的双重影响不同的病人诱发的原因不同, 而且同一个人在不同的时期内诱发原因也可能不同, 有些人可能几种诱发因素同时起作用全球目前大约有 1.6 亿患者, 患病率从 1%~13% 不等, 我国的患病率为 1%~4%, 儿童的发病率高于成人, 约 40% 的患者有家族史在这两个病种的疫苗市场上, 治疗结核病的免疫制剂主要有卡提素注射液, 乌体林斯注射液, 治疗哮喘病的免疫制剂主要有斯奇康注射液根据预测, 国内注射用母牛分支杆菌的理论市场需求为 3000 万剂左右, 公司在未来三年, 考虑该药品新适应症的增加, 销量能达到 300 万剂 8

10 图 5: (E) 公司注射用母牛分支杆菌销量和增长率资料来源 : 招股说明书, 德邦研究 (4) 主要代理产品 1:b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 (Hib 疫苗 ) 自从 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗上市后, 其产销量以较高的速度增长,2007 年增长率超过 100%,2008 年增长率为 49.7%,2008 年该疫苗销量为万剂,2009 年销量约为万剂考虑到国内产能的限制和进口产品份额的降低, 以 2009 年销量为基数, 预计该疫苗未来将以 20% 以上的复合增长率增长,2013 年时其规模将达到 3300 万剂左右国外很多国家已将该疫苗纳入免疫规划, 若我国该疫苗未来被纳入免疫规划, 则其规模会迅速上升图 6: (E)Hib 疫苗市场规模和增长率资料来源 : 中国医药经济信息网, 德邦研究目前 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗生产企业有兰州生物制品研究所玉溪沃森赛诺菲 - 巴斯德葛兰素 - 史克和默克北京绿竹研发的 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗目前已完成三期临床 2009 年,b 型流感嗜血杆菌结合疫苗批签发总量为万剂, 较 08 年增长 23% 该疫苗的理论需求量为 6400 万剂, 国内企业总产能不足, 而进口疫苗价格又很高, 其供需缺口很大 9

11 表 5: (E) 国内 Hib 疫苗产能产量 ( 单位 : 万剂 ) 年份 E 2011E 2012E 2013E 产能产量 N/A N/A N/A N/A 资料来源 : 中国医药经济信息网, 德邦研究公司代理的主要是兰州所生产的 Hib 疫苗, 还自行研发了预充式 Hib 疫苗, 并完成三期临床公司产品和兰州所的产品定位不同, 公司自主研发的产品更为高端, 是公司着力打造的产品之一今后公司在代理 Hib 疫苗的发展战略是保持稳定, 全力推广自主 Hib 疫苗产品 (5) 主要代理产品 2: 甲肝疫苗甲型肝炎是一种强传染病, 曾在中国有过爆发性流行史每年估计有 140 万甲型肝炎新发病例预防甲型肝炎的疫苗有甲肝减毒活疫苗和甲肝灭活疫苗两种由于制备原理的不同, 在有效性和安全性上存在一定差异, 相对于减毒活疫苗, 灭活疫苗具有更好的稳定性, 而甲肝减毒活疫苗的接种程序简单价格相对便宜甲肝减毒活疫苗是世界卫生组织推荐使用的甲肝疫苗甲肝疫苗原为二类疫苗, 随着 2008 年扩大国家免疫规划, 纳入一类疫苗用于 1.5 周岁儿童接种的甲肝疫苗作为一类疫苗由国家采购, 其他年龄组接种的甲肝疫苗则以二类销售根据每年新生儿 1600 万人, 每人接种 1 针计算, 每年作为一类疫苗采购的甲肝疫苗数量为 1600 万剂除了新生儿外, 其他成年人群也有甲肝疫苗需求, 因此, 甲肝疫苗的理论需求远大于 1600 万剂 2008 年甲肝疫苗被纳入国家免疫规划,08 年招标量为 800 万剂左右, 由于国家招标价格低于市场价格,08 年甲肝疫苗销售收入降低,2009 年销量提高至 1890 万剂 10

12 图 7: (E) 甲肝疫苗市场规模和增长率资料来源 : 中国医药经济信息网, 德邦研究我国生产甲型肝炎减毒活疫苗的企业有长春长生生物科技股份有限公司长春生物制品研究所浙江普康生物技术股份有限公司中国医学科学院医学生物学研究所 ; 生产甲型肝炎灭活疫的企业有 GlaxoSmithKline Biologicals s.a. Berna Biotech Ltd 北京科兴生物制品有限公司中国医学科学院医学生物学研究所表 6: (E) 国内甲肝疫苗产能产量 ( 单位 : 万剂 ) 年份 E 2011E 2012E 2013E 产能产量 N/A N/A N/A N/A 资料来源 : 中国医药经济信息网, 德邦研究公司独家代理浙江普康的甲肝疫苗, 销量一直处于稳定状态, 预计在未来三年还将保持稳定 3.3 公司财务分析 : 从代理向自主研发转型, 盈利能力强公司的近三年的营业收入的增长率维持在 20% 以上, 营业利润在 2009 年达到 2.32 亿元截止今年上半年, 公司完成利润 1.31 亿元公司三年净利润复合增长率为 23.43% 11

13 图 8: (1-6) 公司营业收入和利润增长情况资料来源 : 招股说明书, 德邦研究从公司营业收入构成来看, 公司自主产品收入占比逐渐增大, 截止今年上半年, 自主产品的收入已占营业收入的 39.13% 在今后的发展中, 公司自主产品的比重会逐年增大图 9: (1-6) 公司营业收入构成情况资料来源 : 招股说明书, 德邦研究从公司毛利率看, 公司自主产品毛利率高, 在 95% 左右, 代理产品毛利率逐年降低, 目前约在 50% 左右, 公司综合毛利率随着自主产品收入比重的增加呈上升态势,2010 年上半年约在 70% 左右 12

14 图 10: (1-6) 公司毛利率变化情况资料来源 : 招股说明书, 德邦研究 4. 公司风险分析公司存在以下几个风险首先是公司目前收入结构中, 代理还占了较大的比重, 因此对于供应商有一定的依赖性虽然公司正在努力从代理向自主研发产品转型并取得了一定的成绩, 但还需时间其次生物制品的生产要求严格, 产品容易受污染, 受污染的药品流入市场, 后果比较严重, 因此公司产品质量的长期严格把关对公司也是一个考验另外公司在研产品较多, 也形成了产品梯队, 但是产品研发, 尤其是药品研发过程中风险较大, 产品的成功上市也存在不确定性公司所处的二类疫苗细分行业虽然受国家扶持, 但竞争对手也多, 既有华兰生物这样的国内龙头, 更多的是跨国疫苗巨头虽然公司不断加大新产品研发的力度, 同时拥有强大的营销能力具有丰富的行业经验, 生产销售的疫苗质量安全可靠, 客户忠诚度较高, 但随着新的竞争对手的不断加入, 同类产品的不断推出, 行业竞争日趋激烈, 公司面临市场竞争不断加剧的风险 13

15 5. 公司盈利预测假设 1: 公司 A 群 C 群脑膜炎球菌结合疫苗未来三年的增长率为 25%,30% 和 30%, 毛利率维持 94.01%; 假设 2: 公司 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗未来三年的增长率保持 40%, 毛利率维持 96.50%; 假设 3: 公司注射用母牛分支杆菌 ( 微卡 ) 未来三年的增长率均为 30%,60%,80%, 毛利率维持 93%; 假设 4: 公司代理 B 型流感嗜血杆菌产品未来三年的增长率均为 25%,20%,35%, 毛利率维持 48%; 假设 4: 公司代理甲型肝炎减毒活疫苗产品, 其他代理产品收入, 其他业务收入未来三年的营业收入和毛利率和 2009 年持平 ; 假设 5: 公司未来三年销售费用率为 17%,15%,15%; 假设 6: 公司未来三年管理费用率为 6.5%,6%,5%; 假设 7: 公司未来三年利率保持不变经测算, 公司的净利润预测为 2.88,4.02,5.69 亿元,EPS( 摊薄 ) 分别为 0.72, 1.01 和 1.42 元 14

16 表年度公司盈利预测项目 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗 ( 亿元 ) 增长率 N/A % 25.00% 30.00% 30.00% 毛利率 92.98% 94.01% 94.01% 94.01% 94.01% ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 ( 亿元 ) 增长率 N/A % 40.00% 40.00% 40.00% 毛利率 96.40% 96.50% 96.50% 96.50% 96.50% 注射用母牛分支杆菌 ( 微卡 )( 亿元 ) 增长率 N/A 54.55% 30.00% 60.00% 80.00% 毛利率 90.85% 92.80% 93.00% 93.00% 93.00% B 型流感嗜血杆菌 ( 亿元 ) 增长率 68.54% % 25% 20.00% 35.00% 毛利率 54.20% 48.00% 48.00% 48.00% 48.00% 甲型肝炎减毒活疫苗 ( 亿元 ) 增长率 % % 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 55.60% 62.00% 62.00% 62.00% 62.00% 其他代理产品收入 ( 亿元 ) 增长率 % % 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 69.72% 70.80% 40.00% 40.00% 40.00% 其他业务收入 ( 亿元 ) 增长率 % 64.29% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 86.90% 81.63% 81.63% 81.63% 81.63% 营业收入合计 ( 亿元 ) 增长率 20.12% 2.20% 24.35% 25.62% 34.36% 毛利率 63.60% 68.79% 69.48% 71.39% 72.77% 净利润 ( 亿元 ) 每股收益 ( 摊薄 )( 元 ) 资料来源 : 公司公告, 德邦研究 15

17 给予智飞生物首发市盈率 75.00~80.00 倍 PE, 按 2009 年摊薄 EPS0.58 元计算, 则公司估值区间在 43.50~46.40 元之间, 对应 2010 年 PE 为倍表 8 公司财务报表预测 ( 单位 : 百万元 ) 利润表 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入减 : 营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失加 : 投资收益公允价值变动损益其他经营损益营业利润加 : 其他非经营损益利润总额减 : 所得税净利润减 : 少数股东损益归属母公司股东净利润资产负债表 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 货币资金应收和预付款项存货其他流动资产长期股权投资投资性房地产固定资产和在建工程无形资产和开发支出其他非流动资产资产总计短期借款应付和预收款项长期借款其他负债负债合计股本资本公积留存收益

18 归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计资负债和股东权益合计料来现金流量表源经营性现金净流量 : 投资性现金净流量公 A A A E E E 筹资性现金净流量告现金流量净额 , 资料来源 : 公司公告, 德邦研究投资评级一行业评级推荐 Attractive: 预期未来 6 个月行业指数将跑赢沪深 300 指数中性 In-Line: 预期未来 6 个月行业指数与沪深 300 指数持平回避 Cautious: 预期未来 6 个月行业指数将跑输沪深 300 指数二股票评级买入 Buy: 预期未来 6 个月股价涨幅 20% 增持 Outperform: 预期未来 6 个月股价涨幅为 10%-20% 中性 Neutral: 预期未来 6 个月股价涨幅为 -10% - +10% 减持 Sell: 预期未来 6 个月股价跌幅 >10% 特别声明本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对报告中信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司作出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资作出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经使用或了解其中的信息本报告版权归德邦证券有限责任公司所有未获得德邦证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为德邦证券有限责任公司, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改 17

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